企业借壳上市的动因及绩效研究——以顺丰控股为例

摘要

进入二十一世纪后，在互联网技术的影响下，电子商务迅速崛起。与此同时，快递行业成为人们必不可少的服务种类。近年来，快递行业进入资本市场，寻求发展资本的案例层出不穷。2016年是各大快递公司竞相上市最快的一年,由于企业通过IPO上市需要大量的时间与精力,且必须在较长时间内保持良好的盈利水平,而借壳上市以其审批程序相对简单,能节省大量时间和财力的优势，成为近年来各大物流公司选择的热门上市方式。笔者在研究过程中，选取顺丰控股集团为研究对象，详细分析企业借壳上市的经济效果、交易过程以及上市动机。通过这种方式，既能完善借壳上市的理论研究体系，又能为企业提供部分参考性建议。

关键词：借壳上市；壳公司；顺丰控股；动因；绩效

一、借壳上市理论综述

（一）借壳上市定义

当投资方以资产置换以及收购等方式，使企业的控股权在上市后发生变更，就是所谓的借壳上市。随后，企业能够拓宽融资渠道，获得更多外部资金的支持。在此过程中，“借壳公司”是非上市企业，而“壳公司”是上市企业。需要注意的是，买壳上市也属于借壳上市的形式之一，即非上市企业以拓展融资渠道为主要目的，通过各种手段对其他上市企业实现控股，而狭义的借壳上市截然不同。简而言之，借壳与买壳不同。借壳，实质上是公司的控股母公司，也就是集团总公司，即以旗下上市公司为目标，整合梳理内部资源，进而实现资源倾斜。通过这种方式，增强上市公司的盈利能力，并逐步实现集团公司整体上市的目的。买壳，即企业为实现上市目的，利用股权收购的形式逐步控制上市公司。

（二）壳公司

壳公司也称壳资源，简而言之，停牌终止交易、可流通股和总股本规模小、无业绩或业绩较差、股价低或趋于零的小规模上市公司。从实际情况来看，学界未能明确界定壳公司的概念范围。在2005年7月，X证监会提出仅拥有现金等价物或现金、资产价值不明确以及经营内容不明确的企业，就是所谓的壳公司。需要注意的是，净壳、空壳以及实壳均为壳公司的常见类型。

当上市企业出现股价低、流动股数和总股本不多、经营内容不明确、资产价值不明以及规模较小等情况时，就是所谓的“实壳”公司。

当上市公司出现停牌终止交易、股价持续下跌、重组希望不大、业务状况较差以及遭受重大损失等情况时，就是所谓的“空壳”公司。

当上市企业出现无遗留资产、无法律纠纷以及无负债等现象时，就是所谓的“净壳”公司。

从实际情况来看，国内的上市门槛较高，且审批周期极长。再加上企业融资渠道单一，仅能通过上市寻求更多外部资金的支持。基于这一点，此类企业必须掌握证券市场的交易规律，进而拓宽发展空间。在这种情况下，企业能够利用“壳公司”的形式，间接达成上市目的。

（三）借壳上市的模式

从实际情况来看，资产置换以及控制权变更是借壳上市的主要组成部分。完成这两个步骤又有各自不同的方式，自由组合形成不同模式。

1.获得壳公司控制权的方式

壳公司控制权的变更，是借壳上市的重要组成部分。需要注意的是，现金收购、定向增发、股份转让以及XX行政划拨等形式均为变更控制权的主要措施。

股份转让：股份的持有人和受让人之间达成协定，持有人自愿将本人所持有的股份以一定的价格转让给受让人，受让人支付价金。

定向增发:壳公司对借壳方进行定向增发，当增发的股份达到对壳公司的控制的比例时，借壳方就取得了壳公司的控制权。在这种方式下，借壳方一般以自身注入壳公司的资产作为支付对价，在此过程中，不仅企业控制权发生变更，也完成了借壳上市的另一重要步骤资产置换中的借壳方资产的注入。

现金收购:借壳方通过现金支付的方式购买足以控制壳公司的股份，取得壳公司的控制权。收购壳公司股份的方式有与壳公司的股东进行协议收购、在司法拍卖中竞买、在证券市场直接购买壳公司的流通股等。

XX行政划拨:由XX等相关部门强制将壳公司的控制权转移给借壳方，这种方式具有强烈的行政色彩，基本是为了对上市的国有企业进行重组才使用的，并不常见。

2.资产置换的方式

资产置换同样是借壳上市中的重要步骤，在获得壳公司控制权的基础上，通过资产置换将借壳方的资产及业务注入壳公司，才能最终实现借壳方的上市。资产置换中包括壳公司资产的置出和借壳方资产的置入。

（1）壳公司资产置出方式

大股东回购:壳公司原本的大股东或壳公司的关联方购买壳公司的全部资产和负债，以现金方式支付，使壳公司成为“净壳”。

资产置换:壳公司的全部资产和负债与借壳方拟置入资产的等值部分直接进行置换，壳公司资产与借壳方资产之间的差额部分以其他方式补足或作为负债，在不涉及现金的情况下实现壳公司资产的置出，并且与借壳方资产置入同时进行。

与原大股东股权置换:壳公司将全部资产和负债与壳公司原大股东持有的股份进行置换，完成壳公司的资产置出，同时注销该部分回购的股份。

资产出售:类似于大股东回购，只是壳公司资产和负债的购买方是借壳方的股东、借壳方的关联方或是第三方公司，同样使壳公司成为“净壳”。

（2）借壳方资产置入方式

壳公司现金收购:壳公司直接以现金支付的方式购买借壳方的资产，实现借壳方资产的置入。

定向增发:壳公司向借壳方非公开发行股份购买借壳方的资产，作为定向增发的支付对价完成借壳方资产的置入，与壳公司控制权的取得同步进行。目前借壳模式中的资产置入方式多数是这种。

资产置换:借壳方用部分拟置入资产与壳公司的全部资产和负债进行等值置换，壳公司资产与借壳方资产之间的差额部分以其他方式补足或作为负债，与壳公司资产的置出同时进行。

在操作过程中，资产置换与控制权的变更形式极为丰富，当两者中的任意环节发生变化，都能构成不同的借壳模式。在每一个步骤中也可以结合不同的方式。因此借壳上市的模式不是固定的，拟借壳上市的企业可以在各步骤中选择不同的方式，构成最适合自身的借壳上市模式。

二、顺丰借壳上市交易过程

（一）交易双方简介

1.顺丰简介

顺丰速运成立于1993年3月26日，省内快递、货物运输、国际快递、跨省快递、广告、技术进出口、货物进出口以及国际货运代理等业务均属于企业的经营范围。

企业在2017年2月24日，顺利登陆A股，并完成重组更名。根据统计数据显示，企业拥有2310亿元市值总值，55.21元/股的收盘价。

企业在2017年6月1日，与菜鸟网络停止信息共享。经过多方调停，双方重新建立合作关系，再次实现信息共享。随后，丰巢科技和菜鸟网络于7月3日，签订长期合作协议。在此基础上，双方再无信息共享方面的分歧。企业在2018年9月，正式开启“顺丰打车”业务。需要注意的是，同城配送、同城货运以及大件快递等业务均属于“顺丰打车”的经营范围。在该业务的影响下，企业的业务范围变广，盈利能力随之增强。企业在2018年5月9日，正式成为百强企业之一。

随着互联网覆盖率的增长，使电子商务获得了巨大的发展空间。与此同时，快递行业也迅速崛起，而处于快递业龙头地位的顺丰自然不会放过如此大好良机。在此过程中，企业利用借壳上市的方式，逐步实现并购整合与融资，既能增强盈利能力，又获得了融资机会。

2.鼎泰新材简介

鼎泰新材是借壳公司，位于我国安徽省。从实际情况来看，钢绞线和稀土合金镀层钢丝等产品均为鼎泰新材的业务范围。由表2-1我们可以看出，2012-2015年，企业的净利润持续下跌。截止到2015年，企业的利润降幅高达50%。究其原因，外部经济环境发生变化，致使行业盈利能力下降。除此之外，国民经济增长停滞不前，严重影响了制造业的发展。

基于上述因素，企业管理层经过研究，决定采用并购的形式完成转型。在此过程中，企业既要实现资产重组，又要优化内部资产结构。通过这种方式，利用快递业务资产替代原有资产，进而提升企业的盈利能力。

表2-1 鼎泰新材2011-2015年利润表

（二）顺丰借壳鼎泰上市操作过程

在交易过程中，交易双方共经历了三个阶段。简而言之，顺丰集团以8亿元作价资产，433亿元置入作价资产以及425亿元差额。除此之外，顺丰集团还以控股的形式抵消了差额部分。需要注意的是，其具体流程包含以下几部分内容：

1.重大资产置换

在2015 年 12 月31 日，鼎泰新材收集内部数据，将负债与资产信息进行整合。随后，交易双方经过协商，进而完成股权置换。需要注意的是，8.1亿元人民币是置出资产预估值。与此同时，企业在2016年5月17日，预测现金分红高达1634.45万元。经过各方讨论之后，7.96亿元为最终作价。在2016年5月3日，企业通过了15亿现金分红的决策，因此最终价格为 433 亿元。

2.发行股票购买资产

在讨论过程中，双方达成了共识，即433亿元拟购入资产与8亿元拟置出资产以及425亿元作价差额。与此同时，顺丰要增发更多股份，进而抵消差额部分。需要注意的是，21.66元/股是股票发行价格。随后，企业又对股票价格进行调整，使其成为10.76元/股的价格。另外，顺丰共得到39.5亿股上市公司的股份。

3.募集配套资金

企业结合自身情况，制定募集配套资金的标准，并筛选符合条件的目标。随后，企业发放80亿元募集配套资金。在交易过程中，共有72529万股交易筹集股份。在企业完成收购行为之后，壳公司剥离现有资产、负债、业务及原公司职员等，顺丰的所有股权将全部进入上市公司。在此基础上，鼎泰新材的资产结构和业务范围都发生变更。除此之外，还有2.7亿股股票归明德控股所有，约为64.58%的总股本占比。在这种情况下，控股股东也包含明德控股集团。

三、顺丰控股借壳上市动因分析

（一）激烈的竞争压力

1.行业内部竞争

从实际情况来看，顺丰是快递行业的领头羊，也是推动社会经济发展的重要组成部分。究其原因，其服务质量较高，且配送速度更快。根据统计数据显示，顺丰拥有超过50%的市场份额。不过，快递企业的增多，使市场逐渐趋于饱和。在此基础上，顺丰面临着较大的竞争压力。而电子商务平台为节省运营成本，也开始成立配送团队。如此一来，企业原有市场份额逐渐遭到蚕食。基于上述因素，企业必须尽快完成内部升级转型。需要注意的是，其余快递企业为扩大市场占有率，纷纷压低服务价格，致使企业的生存空间遭到压缩，详情见图3-1。在上市后，不少快递企业获得融资机会，使自身竞争力变得更加强大。除此之外，UPS、DHL以及Fed Ex等国际企业实力更强，其客户群体极为庞大，且拥有较高的客户忠诚度。因此，顺丰要想拓展生存空间，必须增强盈利能力，才能更好的应对市场竞争。

2.行业外部竞争

随着现代化信息技术的发展，电商平台的功能愈发强大。为提高经营利润，平台逐步开始组建物流团队。在此基础上，快递行业受到了巨大的冲击，而顺丰的处境更为艰难。以阿里集团为例，马云以淘宝为基础框架，正式成立了菜鸟网络。需要注意的是，完善国内物流体系，并使其具有开放性是菜鸟网络诞生的初衷。除此之外，运输能力最强的电子商务平台是京东。在物流体系的支持下，京东能够迅速完成送货上门服务。不仅如此，垂直电商平台的数量越来越多，进一步减弱了顺丰的盈利能力。在这种情况下，顺丰应结合实际情况，全力提高资源利用率。通过这种方式，增强企业的核心竞争力。

　　图3-1 顺丰和其他快递平均单价对比

　　（二）顺丰控股自身的融资需求

从实际情况来看，顺丰航空运输功能极为强大，致使其运输速度非常快。而其余快递企业均为陆路运输，自然难以比肩顺丰快递。不过，空运的成本远高于陆运。在2014年，圆通快递的货运航空部正式成立。与此同时，邮政以租赁的形式获得航线使用权，但运输效率仍旧低于顺丰。此外，国际货运机场能够提升快递业务量，也是顺丰集团压缩成本的主要方式。需要注意的是，企业利用借壳上市之后，自建机场也得到了XX的回应。在此基础上，顺丰的核心竞争力直线上升。另外，顺丰的航空货机的数量远超其他企业。因此，企业要想控制航空运输成本，必须提升运输效率。

为缓解竞争压力，企业采用对外投资等形式，迅速入驻国际运输市场。与此同时，企业运输产品的范围大幅度提升，具体包括重货运输、医药以及冷链等产品。需要注意的是，医药和冷链的保存条件较为苛刻。因此，企业要增加招聘力度，引入大量专业人才，及时完成运输任务。除此之外，物联网、AI、大数据以及人工智能等现代化信息技术的应用及推广，能够有效提升企业的核心竞争力。不过，上述技术与快递行业的融合，会耗费企业大量资金。在这种情况下，企业要引入外部资金，才能更好的应对市场竞争。

（三）IPO条件严格，时间长

IPO上市有很多的审核程序，申请上市的公司，一般都要先进行上市辅导，而有些公司光是在辅导这个过程就花费了2-3年的时间，甚至更久。之后还需要经过层层的筛选和审核，如果申请的公司太多，还需要排队等待。

相比较而言，借壳上市审核程序简单、标准较宽松、周期较短。从实际情况来看，做好前期准备工作是完成借壳上市的基础。简而言之，企业要确认股票发行价格、筛选借壳上市方法以及选定借壳目标等任务，与IPO相比，时间上是大大缩短了的。

从经营模式来看，直营模式是顺丰控股采用的模式。需要注意的是，顺丰控股的治理结构优于其他快递公司。由于各大快递公司争相上市、自身融资需求、时间上的紧迫性等等，为了确保快递企业龙头位置，各方综合考虑，借壳上市是最优选择。

四、顺丰控股借壳上市绩效分析

（一）盈利能力

对于企业而言，获取利润是其存在目的。而获取利润的能力，被称为盈利能力。因此，企业的竞争力与盈利能力密切相关。在投资过程中，投资者极为关注企业的盈利能力。不过，能够影响企业盈利能力的因素非常多，任何企业都难以有效控制盈利能力。

　　图4-1 2013-2017 年盈利能力指标图

　　如图4-1所示，在2017年，企业采用借壳上市模式之后，其各项数据均产生不同程度的变化。在这其中，净资产收益率浮动极为明显。除此之外，销售毛利润处于增长状态，而销售净利润持续缩减。不仅如此，企业的净资产收益率缩水极为严重，呈现5.72%的下降幅度。究其原因，企业在2017 年利用借壳上市的方法，优化内部资产结构，有效提升企业的盈利能力。除此之外，一次性收益同比大幅度下降。在2016年，企业利用并购等形式，实现了12.33亿元的净利润增长。在2017年，企业与玮荣企业达成协议，转让15.86%的丰巢科技股权，并获得了8.74亿税后利润。在此基础上，可以认定企业在采用借壳上市之后，盈利能力骤然提升。另外，企业的销售毛利率处于增长状态，总资产报酬率比较稳定。通过上述数据，更能体现出企业拥有广阔的盈利空间。需要注意的是，由于负增长的指标是销售净利率，而平稳增长的指标是销售毛利率，能够断定净利润空间遭到压缩与成本费用上升密切相关。在这种情况下，企业要深入挖掘内部数据，并对其进行加工处理，进而形成有效信息。通过这种方式，企业能够合理控制运营成本，逐步拓宽利润空间。

根据上表所示，企业的净资产收益率与销售净利率在2017年上市后，呈现出短暂的下降态势。不过，企业的盈利状况要强于2015年。究其原因，企业拥有极为可观的盈利空间。需要注意的是，在加大核心技术的研发投入之后，能为企业带来更多活力，进而扩大盈利空间。

（二）偿债能力

对于企业而言，其投资回报周期并不断。与此同时，很多因素都会对企业的偿债能力构成影响。在此基础上，本研究以借壳上市阶段的数据为基础，对其债务风险进行详细分析。通过分析资产负债率的变化，来衡量公司的财务风险和长期偿债能力。

借壳上市前后顺丰的债务风险纵向比较情况如下表4-1所示。

表4-1债务风险指标比较

根据上表所示，在采用借壳上市模式后，企业的资产负债率大幅度降低。与此同时，企业能够有效控制债务风险，并提升自身偿债能力。需要注意的是，企业的资产负债率在借壳上市前始终处于增长状态。在2013-2015年，企业由33.40%的资产负债率升至60.37%。在此基础上，企业的债务风险直线上升。不过，企业在采用借壳上市模式后，资产负债率得到有效控制，并实现了60.37%至43.23%降幅。究其原因，借壳上市能够优化资本结构，改善企业的资产负债状况。

简而言之，企业在采用借壳上市模式后，既能降低债务风险，又能提升偿债能力。

（三）营运能力

在衡量企业的营运能力时，本研究收集利润增长指标，对企业借壳上市时期的数据进行分析。利润增长率代表企业当期净利润比上期净利润的增长幅度，能够推断出企业的运营状态。另外，公司成长潜力与利润增长率密切相关。

企业的利润增长状况如表4-2所示。

表4-2经营增长指标比较

按照表4-2可知，13年至17年，企业的盈利状况较差。不过，借壳上市为企业注入更多活力，使其盈利能力骤增。根据上表所示，顺丰2013年与2014年利润增长态势完全相反，不仅仅是利润增长率的陡然骤降，甚至在2014年利润增长率出现负数。而2015 年又骤增至76.41%，增长率波动剧烈。借壳上市后，虽然顺丰的利润增长率从2015 -2017年还是呈下降趋势，但通过前文动因分析可知，快递行业的竞争逐渐趋于白热化，致使企业的盈利空间遭到压缩。与此同时，借壳上市之后的效果非常明显，其利润率再度处于上升状态。

从实际情况来看，企业在采用借壳上市模式后，其盈利状况得到改善。与此同时，其利润增长率的波动幅度并不大，不过，企业的盈利能力仍旧较为平稳。

五、顺丰控股借壳上市的启示

一家企业想要成功登陆股市绝非易事，特别是同行业竞争者成功上市，使企业面临着较大的竞争压力。经过深思熟虑，企业采用借壳的方式，达到间接上市状态。在此基础上，企业不仅拓宽了融资渠道，还引入大量外部资金。通过这种方式，企业在巩固资金链的同时，增强核心技术的研发力度，使现代化信息技术融入快递行业。本研究详细分析相关案例，既完善了该领域的理论研究体系，又帮助其他非上市企业提供参考性意见。

（一）选择优质的壳资源

在借壳上市过程中，壳资源的优劣极为重要。简而言之，公司效益与壳资源质量呈正相关。壳资源本身的质量如：负债状况。在此基础上，潜在风险直线上升，会对企业的发展造成严重影响。需要注意的是，上市周期、重组风险以及盈利能力都会受到壳资源质量的影响。因此，企业在筛选壳资源时，要格外关注以下几点：

第一，壳公司的市值不大，优化内部资产结构的难度较小；第二，壳公司的盈利能力不强，主营业务缺失或盈利状态较差；第三，壳公司的股权并不集中，自然人为实际控制人；第四，壳公司负债比例不高，且无额外债务纠纷；第五，剔除创业板公司，考虑到创业板公司不允许借壳。

除此之外还需考虑壳公司股东的意愿、买壳公司的原因和目的等等。需要注意的是，所有壳公司都存在不足之处。因此，借壳公司要收集大量相关数据，进行较为详细的分析。通过这种方式，选出较为恰当的目标。

（二）设计合适的借壳方案

从实际情况来看，IPO的上市标准较高，且审核周期极长。在此基础上，许多企业都利用借壳上市的方法拓宽融资渠道。对于企业而言，制定详细的借壳方案能够减少上市阻力。究其原因，交易成本、上市周期以及上市阻力均受借壳方案的影响。顺丰速运不同于其他公司的先支付一笔巨额控制权购买价款，而是选择资产置换+增发换股同时进行的方式。在此过程中，企业能够缓解内部的资金压力，提升自身盈利能力。与此同时，使资本力量无法对壳资源进行炒作。不过，企业要结合自身情况，对借壳上市的模式进行筛选。不仅如此，企业负责人也要控制交易成本，选取恰当的支付方式。另外，企业还要选择专业的商务谈判人才，从而为己方争取更多优势。

（三）顺应政策，抓住机遇

为推动社会经济的高速增长，XX结合实际情况，不断完善相关法律法规。除此之外，XX还推出了“快递下乡”与“一带一路”等优惠政策。在此基础上，快递行业获得了前所未有的发展空间。XX于2015年10月，正式颁布《关于促进快递业发展的若干意见》。在该文件中，XX逐步实现资源和政策方面的倾斜，使快递行业获得更多发展机会。与此同时，企业优化内部管理机制，提升产品质量和运输效率。通过这种方式，为企业的发展带来新生。

现阶段，证监会对借壳上市行为进行更严格的监管，制定更完善的制度要求，尤其是对金融资产的管理日趋收紧。在此基础上，顺丰积极响应XX号召，及时剥离金融资产公司。通过这种方式，能够有效控制政策风险。由此可看出借壳公司在制定方案前，应了解时政及相关规定条款，顺应政策发展，抓住机遇，才能成功上市。

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企业借壳上市的动因及绩效研究——以顺丰控股为例

价格 ¥9.90 发布时间 2022年12月7日

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