房地产上市企业融资存在的问题与对策研究 ——以万科地产为例

摘要：我国社会主义市场经济体制越来越健全，直接推动了房地产行业的繁荣发展，使得其成为国民经济的重要组成部分，甚至占据主导位置。然而，央行于2003年正式颁布了121号文件，对房贷进行了严格控制，要求到2005年要完成控制房地产建设规模、实现房价稳定、抑制房价增速过快等任务，2011年颁布的新国八条则明确要求在各大城市推行限购，还颁布了多项政策来规范、调整房地产市场，大幅压缩了金融机构给房地产行业的贷款额度，导致房地产行业出现了资金不足的严重问题，有的项目甚至出现了资金链断裂等危机。本文主要以万科地产为案例开展分析，全面掌握其融资中出现的各种问题，并提出了具体解决方案，主要基于研究目前房地产企业融资有序进行的详细方法，逐步出台法律法规完善法律体系、进一步拓展融资渠道采用多样化的融资方式和注重对企业管理水平的提升与融资成本的控制。

关键词:万科地产;融资；策略

引言

我国房地产市场起源最早可以追溯到上世纪80年代，经过40多年的成长，房地产行业也越来越壮大，在整个国民经济中发挥着越来越重要的作用。如今，房地产行业的市场化使得购买者改善住房的愿望也越来越强烈，进一步繁荣了房地产市场，导致房价快速上涨，进而产生了一系列抑制房价上涨的政策。基于政策压力和市场供需等多种因素，房地产企业面临着生产环境突变的问题，严重影响了维持企业正常运营的资金来源。处于上述时代背景中，房地产行业选择何种融资策略引起了极大关注。目前，我国房地产市场面临较大的政策压力，大多数政策都是限制房地产融资的。众所周知，房地产上市企业的融资特点具体为规模大、风险高等，因此，对房地产企业来说，选择一种合适的融资政策是非常重要的。本文以万科为案例,从融资现状及原因两方面深入分析了房地产上市公司的融资情况。

1融资的概述

1.1融资的相关理论

融资包含狭义和广义两方面内涵。基于狭义角度，融资指的是企业获得资金的方式，简而言之就是，企业根据自身生产、经营、使用资金、未来所需资金等实际现状，通过简单预测，并运用相关方法，借助特殊渠道，说服投资者和债权人将他们的资金借给企业，用于正常生产经营，这就是所谓的融资。广义上来讲，融资和金融是相同的，简言之就是融通货币资金，企业利用多种途径去筹措或者贷放金融市场上资金的理财手段。

企业根据融资方式来划分企业资金结构的方式就是企业融资结构，具体为，在企业融资总额中，内源性融资和外源性融资分别占有的比例，表示企业债务与偿债和股权的比例关系，该指标能够反映出企业的采取状况，很大程度上影响了企业的再融资能力。

1.2房地产融资渠道

1.2.1银行贷款

对企业融资而言，使用频率最高的方式就是银行贷款，不仅可借资金规模相对较大，而且对融资的限制性条件较少。当前，大多数房地产企业普遍使用的融资途径是银行贷款，相关部门调查数据表明，我国房地产资金来源，银行系统资金占据比例高达30%。2016年，仅通过银行贷款方式，我国房地产行业就获得了近2.15万亿元资金，与2015年数据相比，涨幅达到6.4%。然而，银行贷款既有优点，又有非常明显的缺点。优点是，与股票、债券等融资方式相比，银行贷款没有过多的限制条件。缺点是，极易受政策影响，同时还面临着诸多风险，例如，到期无法偿清。作为房地产行业的龙头企业，万科截至到2018年第3季度末就获得2421.20亿元的银行贷款，与2017年末的1906.24 亿元贷款相比，实现了514.96 亿元的增加。在所有融资中，万科的银行贷款比例逐年上升，目前已高达60.5%。

1.2.2房地产信托

房地产信托指的是，房地产企业或者开发商对于投资房地产领域中的企业来付出相应的资金进行收购，这是一种能够在融资环节中给予必要的税收制度优惠的方式，能够更好的吸收投资者的资金，并且直接委托给管理机构来组织企业的管理，能够实现投资的多元化发展，也能够将企业经营的各个方面都作为融资的方式，可以更好的给企业提供资金，这是一种比较现代化的融资方式，最后通过证券或者债券的方式来发放给房地产投资者。

1.2.3股票融资

房地产股票融资是指，房地产企业直接借助发行股票、配股等方式，通过企业上市筹集资金，这个过程不需要中介参与，而资金所有者则对房地产企业享有控制权。

1.2.4债券融资

债券融资这种融资方式具有极强的直接性，具体操作为，通过把社会上的各种闲散资金集中起来，将所获得资金全部投入到房地产开发过程中，这可以作为企业长远发展的资金，该债券所获取的资金都能够使用到房地产企业的开发和项目投资方面，主要是满足日常的经营活动顺利的进行，是房地产融资的一条重要渠道。然而，目前我国融资程序还存在诸多问题，对切实提高房地产行业债权融资比例产生了不利影响。

1.2.5售后回租

售后回租指的是出售自制或者外购资产后，再从买方手里租过来继续使用。这种方式能够使承租人在最短时间内收回资金，提高资金利用率，从而有效解决了融资难的难题。事实上，作为金融服务的重要组成部分，售后回租交易中的双方都具有双重身份，也就是承租人和出租人也同时分别是资产销售方和资产购买方。房地产上市企业开展售后回租业务时，资产销售方就是企业，出售资产行为无法确定收入，每个阶段收取的租金只能作为财务费用，且要税前扣除。

1.2.6内部融资

内部融资指的是房地产上市企业在企业内部获得资金的融资手段，将所筹集的资金用于项目建设上的一种融资手段。具体包含下述三种形式，一是，企业变卖融资，指的是房地产企业将资产变卖掉所获得的资金，这种筹资方式不仅能够快速获得资金，而且还没有太多限制条件，然而，房地产企业很难精准把握变卖资产的价格，必须要提前开展价值评估。二是，企业应收账款融资，指的是通过担保应收账款来获得融资的方式，具体指的是应收账款抵押、出售行为等。三是，留存收益和资本金的提取，具体为合理使用并提取以以往年度的非分配利润和盈余公积。

内部融资具有较强的自主性、较低的融资成本、原有股东收益和控制权稀释难度大等显而易见的优点。但也不可避免的存在缺点，就是所得到的资金较少，而且不适用于经营状况较差的小企业。

1.2.7海外房产融资

这些年，我国房地产市场涌进了一批诸如美林投资银行、新加坡XX投资公司等在国际上都非常著名的地产基金，仅可考据的企业就高达100多家。海外基金对国内合作方有着较高要求，一般所选合作企业的实力和资金都非常雄厚，采用合作开发、强强联合方式，这对我国房地产企业来说是非常难得的发展机会，特别是对于缓解国内房地产业过度依赖银行贷款这种融资方式有着非常积极的意义。

2房地产上市企业的融资现状

2.1内源融资偏少，融资主要依靠外源融资

对于我国房地产上市公司来说，最常见的融资渠道有两种，分别是内源融资外源融资。

内源融资渠道指的是企业在再投资时持续利用留存收益和折旧的方式，这个过程能够促进内部资金使用效率的提高。然而，我国房地产上市企业有着较高的债务融资，一般内源融资所占的比例仅为20%到30%之间。内源融资比例低能够反映出房地产上市公司没有留存充足的未分配利润额。

外源融资渠道主要包含四种，具体指的是银行借款、股权融资、利用外资和其他资金来源。我国房地产上市公司主要使用银行借款和股权融资这两种渠道，但是，对于房地产行业来说，他们更倾向于使用银行借款这种融资方式。

2.2融资压力大，国家严控房产市场

从资金密集程度来说，房地产行业是当之无愧的，从最初的获得土里使用权，到组织拆迁，再到开始建设整个工程项目，必须要有强大的资金支持。除此之外，房地产行业的循环周期相对较长，这在无形中增加了房地产企业的融资压力和风险。2019年起，我国相继颁布了诸多房地产调控政策，使得房地产企业面临着越来越严峻的融资形势。同年9月份，我国大多数一二线城市对首套和二套房的首付比例进行了调整，以北京为例，二套房需要缴纳80%的首付，这对投资性购房需要起到了极大的抑制作用。与此同时，广州等多个城市也开始试行“租售同权”，不仅使得学区房资源利用率有了大幅提高，还浇灭了投机炒房高收益的热情。在此基础上，我国多个城市都推出了限售、限购政策，这对有效抑制房价过快上涨起到了积极促进作用。

2.3信托融资受限

信托融资与银行贷款相比，具有快捷方便、低门槛、审批流程简单等优势。这些年，我国最常见的融资方式要数房地产信托了。由银监会颁布的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》(银保监发[2019]23号文), 明确指出要加大检查处罚违反房地产行业政策的各类行为的力度，特别是不允许向下列房地产开发项目直接提供融资，例如，“四证”不全、资本金未足额到位、开发商或其控股股东资质不达标等，对前端融资模式的发展要严格限制。

2.4股权融资比重较高,债券融资较少

对我国房地产上市公司而言，他们在选择融资渠道时，往往更倾向于股权融资，这跟债券市场的不稳定性有着非常密切的关系。而这种偏好不仅会对企业融资资金效率、房地产企业的稳定经营发展产生严重影响，还会增加企业市场风险，最终导致无法提升企业价值的严重后果。众所周知，股市低迷必然增加股市的波动性，房地产企业如果偏好股权融资，也会带来一系列严重的问题。如今，不少企业在融资时都选择增发、配股等方式，手续相对繁琐些，但是，对于具有资金密集型特点的房地产行业来说，如果无法获得融资，必然会对资金周转产生不利影响，随之，企业将面临着严峻的市场危机，甚至会出现资金链断裂的严重问题。

3房地产上市企业融资存在的问题

3.1融资渠道单一

当前，可供我国房地产上市企业选择的融资方式非常多，但是，每种融资方式都存在不同程度的局限，以信托融资和债券融资为例，政策对其主体和制度的限制都非常严格，而股权融资又面临高成本、长周期等局限，真正合理且操作性强的融资方式依然非常少，而且融资体系也并不成熟，因此，大多数房地产上市公司依然首选银行贷款。

纵观我国房地产融资，大多都存在结构单一、银行贷款比例过高等问题。开发房地产一般要经历三个阶段，一是获得土地使用权，二是项目施工，三是销售，每个环节都需要大量银行贷款，而数据显示，银行贷款在开发房地产所需资金中所占的比例高达60%，这充分表明，房地产行业过度依靠银行贷款来获得资金。近年来，我国先后出台了一些房地产调控政策，大大增加了房地产开发商获得贷款的难度，同时也增加了一些新的融资方式和渠道，可是，这种过度依赖银行贷款的融资格局依然无法在短时间内得到根本性的扭转。房地产行业这种以银行贷款为主的融资模式有诸多弊端，会使银行面临较大的信贷风险，如果房地产企业出现问题，必然会将风险转嫁给银行，承担企业破产的各种后果。

3.2资产负债率偏高，长期融资比例低

高资产负债率表明企业资源来源渠道单一，面临着较高的财务风险。极易产生现金流不足而使得资金链断裂的问题，最终由于无法偿债而导致破产。如今，纵观我国房地产上市企业的融资渠道，短期融资占比较高，且资金来源大多为短期借款，长期融资占比较低，这种资本结构非常不合理，会无形中增加企业短期还款压力，同时由于资金不稳定而造成资金链断裂问题、最终使其面临较大的市场风险。

我国企业融资途径单一是导致房地产上市公司长期负债率低的最主要原因。银行贷款是众多房地产企业资金的主要来源，不仅不稳定，还面临着较大的市场风险。当前，我国房地产上市企业所存在的融资方式单一、债券发展滞后等突出问题，大多都是由于缺乏合理的融资结构而造成的。

3.3银行贷款期限短

房地产行业的资金相对较为密集，不仅需要大量资金，而且还需要较长周期来开发，所以，房地产业要想持续稳定运行下去，离不开强大的资金支持。当前，大多数房地产企业都需要借助银行贷款来维持正常运行，然而，现行银行贷款都存在期限短的弊端，这完全不符合房地产开发周期长这一现实，而且我国融资方式较为单一，金融行业也缺乏创新性，因此，大多数房地产企业都面临着融资难的问题。

4房地产上市企业融资案例分析——以万科地产为例

4.1万科地产简介

1984年5月，万科公司前身正式建成。而后于1998年，万科首次涉足房地产后，就一直使用着较为先进的融资策略。在2018年5月25日的“2018中国房地产.上市公司测评成果发布会暨房地产金融创新高峰论坛”上，万科排除万难，获得“2018年中国房地产上市公司综合实力第二名”殊荣。而那时正值我国强力推行去产能政策，还要求各地要放慢城镇化速度，使得各房地产企业之间的竞争更为激烈。据内部数据显示，2018年万科共筹集高达40亿元的融资，保持着较高的融资水平和效率。

4.2万科地产融资现状

基于万科企业股份有限公司年报2019年的年度报告书，可以得出万科地产主要增加公司正常经营所需资金是通过银行贷款、债券等融资渠道，来推动债务结构的优化和融资成本的降低，最终实现公司防范财务风险能力的提升持，详情如表1所示：

表1万科地产融资情况表 计量单位：亿元

数据来源：万科企业股份有限公司年报

4.2.1银行贷款融资分析

从万科地产的债务情况分析，截止到2019上半年，银行借款所占的比例达到59.20%。而大家都知道，在所有融资方式中，成本最低的就是银行贷款了，而且XX管控银行渠道融资的力度也较低。因此，面对融资收紧的时代背景，万科地产会选择这种方式来挪腾资金。万科地产债务详情如表2所示：

表2万科地产债务情况表 计量单位：亿元

数据摘自万科企业股份有限公司年报

4.2.2债券发行融资分析

自2018年起，万科地产发行了大量住房租赁专项公司债券，首发这类债券立即在行业内引起了极大关注。2018年8月8日，万科正式发行了2018年第一期住房租赁专项债，债券面值总额不超过80.00亿元（债券简称是18万科01，债券代码为112742），票面利率定为4.05%，9月22日，万科又发行一期住房租赁专项公司债券，（债券简称是19万科01，债券代码为112844），发行利率降低到2.9%—3.9%，中诚信证券评估有限公司对本期债券信用等级进行了综合评定，依然给予了其AAA的最高评级。2019年2月22日将开始本期债券的询价工作，同时也将最终确定票面利率，发行时间则定为25日到26日之间。万科住房租赁专项公司债券用于启动长租公寓业务。

在2019年第一期住房租赁专项债募集说明书中披露道，发行本期债券共筹集到资金20亿元，而投建和运营“北京—海淀永丰项目”、“大连—保华旺苑项目”这两个住房租赁项目的费用就占总筹集资金的四分之三，约为14亿元。减去发行费后，剩余筹集资金全部用来维持公司正常运行。万科地产债券行用评级情况如表3所示：

表3万科地产公司债券行用评级情况

数据来源：万科企业股份有限公司年报

万科地产的经营指标都保持稳健增长，这就会对企业的信用债券发行起到一定的推动作用，也就不难解释为什么中诚信证券评估有限公司把万科地产的债券信用等级评为AAA，该评级在整个行业内都属于最高水平。万科地产的这种融资方式值得大多数房地产企业借鉴，然而，在实际操作中却有着非常大的难度。2017年有评级机构将我国的房地产业展望由之前的“稳定”降为“负面”，这一操作让企业的发债变得更加不容易。一旦不能得到较高的评级，会导致企业的融资成本增加。

4.3 万科地产融资存在的问题

　　4.3.1融资渠道狭窄，过分依赖银行贷款

根据表1、表2的数据，观察得出万科地产的开发资金主要来源于银行贷款，从2017年到2019上半年，银行贷款数额分别是:1334、2310、1153.25亿元，占万科地产的债务比例分别为60.5%、70.5%、59.20%，占万科地产的债务五分之三以上，而房地产信托、基金等融资方式由于发展不完善、制度不健全，融资比例较小。

4.3.2资产负债率高，风险大

万科地产2018年、2019年的资产负债率下降0.23个百分点，详情如表4所示.资产负债率的安全范围是40%至60%，超过这个值代表企业拥有的资产中负债不在正常范围内，财务风险相对也会因此加大，一旦企业经营不善，现金流就会严重不足，特别是资金链断裂就会导致企业无法偿债，企业就会面临破产危机。除此之外，过高的资产负债率还会引发三角债的发生，很容易让企业失去经营的动力。

表4 万科地产2019主要会计数据和财务指标 单位：亿元

数据来源：万科企业股份有限公司年报

4.4万科地产融资问题的原因分析

　　4.4.1 应收账款的增加

应收账款过多容易导致企业产品老化，资金沉淀。查阅其年报发现万科地产在2018年至2019年间，应收账款增加了203.50%，虽然万科地产有限公司2018-2018年的资产总额逐年增加，并且增幅也在提高，但流动资产的增加是由于“发展中待售物业”和“应收账款及其他应收款”的增长导致。同时，负债也在逐年增加但相对资产而言增幅相对小，而流动负债逐年增加原因是“应付账款、已收按金、应计费用”分项，而“已收按金及物业销售预收款项”这个占比最大的项目有了很大程度的减少，说明企业的销售回款不顺利。

　4.4.2国家宏观调控政策影响

2016年国庆节开始，我国各地陆陆续续出台了各种限购政策，2017年调控升级，不单单有限购限贷，大批城市还有限制销售的政策。货币政策是房地产行业调控的最主要政策，货币政策通常采用信贷、改变银行利率等方式，进而对房地产企业产生影响。银行利率的上升会增加企业的融资成本进而导致企业的资产负债率升高。

　4.4.3银行贷款方式及金融创新太少

作为资金密集型行业，万科地产具有投资规模大、开发周期长等特点，因此，要想持续稳定运行下去，离不开强大的资金支持。当前，万科地产开发各个项目所使用的资金，银行贷款占比最高，可是，目前我国银行贷款的周期都不长，这和房地产开发周期长这一现实问题背道而驰，而且我国融资方式较为单一，金融行业也缺乏创新性，因此，房地产企业普遍存在融资难的共性难题。

5房地产上市企业融资的对策

5.1积极拓宽融资渠道

当前，对我国房地产上市公司来说，其发展期间所遇到的最大阻碍就是资金链断裂，而企业过度依赖银行贷款则是造成资金链断裂的最主要原因。作为房地产上市公司，要尽可能减少银行贷款比例，拓宽融资渠道，增加房地产信托、投资基金的比重。在拓宽融资渠道的基础上，要想使其企业长远发展，确保融资结构的合理性也是非常重要的。自我国XX发布“121”文件后，万科集团也采取了切实可行的措施，进一步丰富了其融资方式，使自身的融资结构更为合理，并且万科集团也实现了自身的快速发展，它的成功说明，房地产企业要想健康稳定发展，积极拓宽融资渠道，优化融资结构势在必行。

5.2大力发展企业债券市场，提高企业长期负债比例

我国房地产行业很长一段时间以来主要依靠银行贷款获得融资，其中短期贷款占比最高，长期负债的比例则非常低，这就对提高长期负债融资比例提出了更高要求。为了有效推动债券市场的发展，一方面，进一步建立健全债券信用评级市场，加强企业信用评级管理水平和质量，在完善《公司法》《破产法》《企业债券管理条例》等法律法规的基础上，进一步对公司破产界限进行明确，确保公司破产后债权人的合法权益依然能够得到保障，最终促进债券市场的良性稳定发展。另一方面，从国家层面来讲，要最大程度减少限制性因素，通过发展债券信用评级市场，使企业拥有充足够的自主权来决定债券发行价格和数量，并通过发展企业债券二级市场，使企业的债券流动起来。

5.3降低资产负债率

企业资产负债率不合理的情况，很重要的原因是企业长期投融资规划的缺失或者不合理。对于房地产上市企业来说，要基于自身行业特点和实际经营状况，制定符合实际的长期融资规划，既能确保企业的长期稳定发展，又能促进企业资产负债率的逐步降低；相反，企业资产负债率的降低也能从某种程度上推动企业实现长期的稳定健康发展。

如果资产负债率处于较好水平，房地产行业就会更健康、稳定的发展，特别是对于扩大企业规模和提升企业盈利能力有着非常重要的积极意义。要想降低资产负债率，最直接的方式就是直接投资、增加注册资金、股权置换、债转股等方法，而如果增加注册资本，必然会导致总资产处于增长状态，同时也会使所有者权益有所增加，这在无形中就实现了资产负债率降低的最终目标。债转股指的是将债权转换成为股权，股权置换则指的是把社会资金转换成企业权益资本，在调整股权结构的基础上，实现资产负债率的降低。

5.4降低间接融资比重，促进直接融资的发展

对房地产上市企业来说，要想促进直接融资比例的提高，使用频率最高的方式就是直接融资，具体为增发、配股等。而对于间接融资来说，使用频率最高的要数银行贷款了，这种融资方式既不利于房地产企业的良性发展，又会使企业面临更大的市场风险，最终造成企业无法提升自身价值的严重后果。降低间接融资比重也就是要求房地产企业要减少依赖银行的程度。为了切实提高直接融资比例，我国房地产企业要走出去，及时了解并学习国外先进的融资经验和融资工具，使用股票融资和债券融资方式，借助多元化的金融工具，筹措更多资金。

结论

历经近半个世纪的行业洗礼，我国房地产行业发展越来越成熟，最终在国民经济中占据非常重要的主导作用。纵观我国这些年颁布的一系列房地产行业政策，持续收紧是大势所趋。我国房地产市场起步时间相对较晚，融资手段不丰富，一些新兴融资手段还是借鉴国外先进经验得来的，但同时也面临在国内水土不服的情况。总而言之，基于当前我国房地产实行的收紧政策，房地产上市公司转变融资策略迫在眉睫。本篇论文选取了万科房地产作为研究对象，在全面了解和掌握我国房地产企业发展现状的基础上，对当前房地产上市企业融资中存在的问题进行了深入分析，最终有针对性的提出了解决策略，希望能够为我国房地产上市企业进行融资经营提供一些启示。

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房地产上市企业融资存在的问题与对策研究 ——以万科地产为例

价格 ¥9.90 发布时间 2023年4月22日

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