高新技术企业价值评估

　　随着世界经济全球化和一体化的发展，各国经济的竞争日益激烈，其竞争的焦点已由土地、劳动力和资本等传统生产要素，转向人才、技术以及由此派生出的高新技术产业。各国都积极采取各种措施与政策，鼓励高新技术产业在本国的发展，从而激活本国经济的发展。随着世界经济的快速发展与科技创新能力的加快，高新技术产业在世界各国得以快速发展。高新技术产业的迅猛发展必然对世界经济发展格局带来深层次的影响。我国在20世纪80年代开始注重高新技术并通过各种政策优惠推动其产业化的实现，在20世纪90年代开始建设国家高新技术产业开发区，在高新技术企业不断成长与壮大的过程中同时也涌现出一大批高新技术为依托的中小型企业。由于高新技术企业自身行业所具有的特点，其在初创阶段中不仅需要进行大量的研发资金的投入，同时在产品生产、产品销售渠道构架等方面同样需要大量资金。随着我国经济改革的不断加深以及XX宏观职能的完善，我国市场化进程逐步走向正轨。企业在进行直接、间接融资的过程中，XX的行政影响将逐步退出资本市场，取而代之的则是完全以市场为导向的资本市场。与此同时，在经济全球一体化的背景下，高新技术企业海外市场的融资行为逐步开始增多。

　　在市场为导向的资本市场中，投资者更加关注于被投资公司的未来发展潜力与公司现有价值。因此，如何准确并且行之有效地对高新技术企业价值进行评估，便成为高新技术企业实现有效融资的重要保证。

　　在高新技术企业刚刚形成的初始阶段，企业的产品尚未经过市场检验，高新技术企业初创期基本上没有营运可言，更没有经营历史：并且由于各高新企业在技术掌握、产品研发、产品特性以及地域等各个方面的差别，也没有理想的可参照企业信息用于对比。初创期高新技术企业的企业价值全部来源于其未来的增长潜力。如果利用传统的企业价值评估模型，由于各种投入变量只能经过估计得到，因此，在评估高新技术企业价值时，通常容易产生较大的评估误差。

　　从价值评估的构成内容来看，高新技术企业本身的特点也很鲜明，即高新技术企业在各生产要素中智力投入多，在资产构成中无形资产比重大。但是，相对于我国现行财务、会计的记录方式，这样的价值无法可靠计量，难以入账。其结果必然是，高新技术企业的实际价值或者是其内在价值会远远高于其账面资产价值，其真正价值是会计报表无法反映的创业家的智慧与经验、企业拥有的技术和新产品开发能力等潜在盈利能力。

　　同时由于高新技术企业所特有的高收益、高风险特点，不仅要求初创期高新技术企业高层管理者具备企业管理能力、市场需求洞察力与产品渠道架设能力，同时要求管理者具备对高新技术的掌握以及运用能力。

　　本课题将从投资方作为着眼点，以经济人假设作为前提，从我国高新技术企业现状分析入手，结合高新技术企业产业智力投入以及无形资产比重较大的特点，讨论采用Black-Scholes模型评估初创期高新技术企业的可行性，同时对初创期高新技术企业核心管理人员建立评估体系，对初创期高新技术企业价值评估方法进行探讨。

　　高新技术是由高新技术的概念延伸而来的近年来在西方发达国家由于科学技术突飞猛进的发展形成了以微电子技术与信息技术、空间科学与航空航天技术、光电子科学与光电一体化技术、生命科学与生物医药技术、材料科学与新材料技术、生态科学与环境保护技术以及其他在传统学科和传统技术基础上产生的新工艺新技术等一批知识密集技术密集的高技术产业。

　　1高新技术企业行业特点

　　高新技术产业与传统技术产业相比有着许多显著不同的特点。主要体现在：它是智力密集型和知识密集型行业；需要高额投资、且伴随高风险和高收益；高新技术发展快、产品更新周期短而且产业一般呈高速增长态势；学科带动性较强、多为交叉学科综合而成；具有高度的战略重要性、是国际军事竞争和经济竞争的焦点。

　　首先高新技术企业的发展模式不同于一般企业它多半是先有研究成果然后再建立企业以实现技术的商品化。很多高新技术企业往往成为高新技术产业发展的开拓者。高新技术企业更多的产生于科技发达的国家和地区。发达的科教体系和科技人员自由择业的制度是高新技术企业发展的重要条件。因此，高新技术企业存在的前提是科学技术的创新,没有科学技术的发明创造,高新技术企业就失去了存在的基础。其次，高速成长性是高新技术企业的另一个重要的特点。企业只要能开发出满足市场需要的新产品,高新技术产品凭借其新颖性和高技术特性能迅速占领市场,从而能获得具大的经济效益,进而在短短的几年内由原来的小公司发展成为组织和管理日趋完善的大公司。高新技术企业的高速增长同时也伴随着高风险。高新技术企业的盈利模式往往基于某种高新技术甚至是一种尚未成型的理念。高新技术企业是否能够盈利有赖于其高新技术或理念能否被市场所接受。因此，企业的盈利能力仅仅是一种潜在预期的收益能力，在高成长的同时也

　　伴随着高风险。此外，高新技术企业能否成功的另外一个关键是企业领导团队的素质。在高新技术企业充满风险和艰辛的路途中,只有高素质的领导团队团结一致、不断创新才能保证企业的发展。因此，风险投资家在定性评价高新技术企业时,总是要重点考察企业核心人员的能力与素质。

　　综上所述，高新技术企业同传统产业相比，不仅具有很强的技术依赖性，而且也伴随着高风险高收益的特点。

　　由于高新技术企业的经营模式同传统企业相比，往往较少投资于土地，建筑物以及其他固定资产，而是通过对无形资产的技术投入产生企业盈利。因此，在高新技术企业的初创期阶段，由于其基于盈利的技术投入在较短的时期内需要市场的容纳与接受，因此在公司的初创阶段，其产成的盈利很少甚至为负。当高新技术企业产品随着在市场上的上市以及消费群体的接受，同时由于技术在市场中的领先特点，此时市场中尚未产生同类产品，高新技术企业在经历初创阶段之后，伴随而来的便是销售收入与利润的高速增长时期。一个成功的新技术企业生命周期模式，如图1.1所示：

　　图1.1：高新技术企业生命周期表

　　由于新技术，新产业不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命周期缩短以及企业外部环境愈加动荡和不确定，使得科技成果投入到市场的前景具有很高的风险性。科学技术的研发初衷都是为实现服务的，然而基于服务实现的初衷研发出来的成果，并不一定就能够顺利地进入市场转化为生产力，失败有时是不可避免的。在科技成果转化的过程中，投资者承担了很高的风险，高风险必然要求有相应的高回报。科技企业依赖科学技术上的新发明，新创造，它的成功意味着一个新市场的开辟，作为新兴市场的第一批开拓者也是第一批收益者能够获得超常规的回报，赚取丰厚的利润。①

　　同传统行业相比，高新技术企业由于大量技术资产的研发与投入，公司的销售收入与利润增长模式在初创时期现金流很少甚至为负，然而在公司的成长时期又产生相对于传统行业很高的现金流。相反如果高新技术企业自身研发的技术并没有被市场所接受，则将在经历短暂的初创期之后，最终将导致企业的倒闭。由于高新技术企业在创立阶段仅仅只有较少的有形资产投入，一旦公司基于技术研发的产品没有被市场所接受，高新技术企业的清算资产价值往往很低。因此，如果采用传统的价值评估模型对高新技术企业进行价值评估，在无法收集基本数据以及高新技术企业本身的生命周期与传统模型不一致的前提下，将产生较大的误差。

　　在高新技术企业刚刚形成的初始阶段，企业的产品尚未经过市场检验，也没有自身产品的营销渠道。高新技术企业初创期基本上没有营运可言，也没有经营历史，初创期高新技术企业的企业价值全部来源于其自身在未来的增长潜力。

　　从价值评估的构成内容来看，初创期高新技术企业本身的价值构成也具有相当鲜明的特点，即高新技术企业在各生产要素中智力投入多，在资产构成中无形资产比重大。但是，相对于我国现行财务、会计的记录方式，这样的价值无法可靠计量，难以入账。企业会计准则规定：投资者投入的无形资产，按投资各方确定的价值作为实际成本。但是，为首次发行股票而接受投资者投入的无形资产，应按该项无形资产在投资方的账面价值。同时，企业自行研究开发的高新技术由于可能成功也可能失败，研究过程中发生的各种费用，会计核算上一般将其全部计入当期费用处理，不作为无形资产核算。其结果必然是，高新技术企业的实际价值或者是其内在价值会远远高于其账面资产价值，因此高新技术企业会计报表无法真正反映创业家的智慧与经验、企业拥有的技术和新产品开发能力等潜在盈利能力。

　　高新技术企业作为新兴产业的个体，同资本与劳动力密集型的传统制造业相比，其最大的特点在于，高新技术企业拥有制造企业无法比拟的科学技术以及科技创新能力。高新技术企业具有高效益、高投入、高智力、高竞争、高风险、高潜能的行业特征。高新技术企业作为知识密集型企业，其利用现代科技成果或建立在最新科学成就的基础之上形成的尖端技术为自身创造经济效益。因此，企业具备的现有技术以及科技研发能力对高新技术企业的生存与发展具有至关重要的作用。

　　企业的孵化器最开始发源于X，是跟着新技术产业革命的兴起而发展起来的。企业孵化器在推动高新技术产业的发展，孵化和培育中小科技型企业，以及振兴区域经济，培养新的经济增长点等方面发挥了巨大作用，引起了世界各国XX的高度重视，孵化器也因此在全世界范围内得到了较快的发展。

　　孵化器的主要功能：是高新技术产业开发区的技术基地，是高新技术创业服务体系的核心部分，是技术创新体系的重要内容，是培育高新技术企业和企业家的学校，是解决科技与经济结合、培育新的增长点的有效手段。

　　孵化器的主要任务：为高新技术成果转化和科技企业创业提供不断优化的孵化环境和条件，培育科技实业家和专门人才，为科技企业发展提供必需的市场化和国际化服务，并通过提供这些有效的服务，源源不断地培养出具有市场竞争力的、成熟的高新技术企业和优秀的研究开发经营管理人才。建立创业服务中心是实施火炬计划的重要内容，是国家发展高新技术产业的重要措施。

　　一个成功的孵化器离不开五大要素：共享空间、共享服务、孵化企业、孵化器管理人员、扶植企业的优惠政策。企业孵化器为创业者提供良好的创业环境和条件，帮助创业者把发明和成果尽快形成商品进入市场，提供综合服务，帮助新兴的小企业迅速长大形成规模，为社会培养成功的企业和企业家。

　　下表为：2006-2015年中国科技企业孵化器数量变化情况：

　　下表为孵化器1.0至4.0模式发展变化情况：

　　高新技术产业是现代国际经济和科技竞争的焦点，加快高新技术产业的研究与开发，是带动产业结构升级、大幅度提高劳动生产率和经济效益的根本途径。技术产业的研究与开发是现代经济发展的先导，是高新技术产业发展的源泉。

　　当今世界各国都把发展高新技术产业放在极其重要的地位，高新技术产业的研究与开发费用支出在各国都出现逐年上升的趋势。

　　所谓期权，就是指期权的所有者在期权到期当日或到期日之前按照某一个固定的价格（称为行权价）买入或卖出特定数量的标的资产权利。由于期权在享受权利的同时并不承担任何义务，期权所有者可以选择不执行该项权利，即允许期权过期作废。由于高新技术企业在拥有高新技术的同时，可以通过对未来从该项无形资产获得收益的估计，做出是否拥有并投资的权利。因此，许多学者开始采用Black-Scholes期权定价模型，从期权定价的角度开始对初创期高新技术企业进行价值评估。Black-Scholes期权定价模型是Black和choles于1972年提出，给出了不含红利的欧式期权定价的模型。从此，期权定价模型理论基于Black-Scholes权定价模型，得到了长足的发展。虽然Black-Scholes期权定价模型在数学表达式相对比较复杂，然而其逻辑推导过程与期权的二叉树模型一致。因此，首先在介绍二叉树模型逻辑推导过程后，引入Black-Scholes模型。

　　二叉树期权定价模型以资产定价过程的一个简单的公式为基础，模型中的资产在任何时期的价格都是两种可能价格中的一种。按照二叉树模型，给出了两时期的股票定价过程的推导过程：

　　图2.1：二叉数模型图

　　其中S：当前股票价格

　　Su：在p的可能下，股票上升的价格

　　Sd：在1-p的可能下，股票下降的价格

　　u：代表股票价格上升

　　d：代表股票价格下降

　　如图2.1所示，随着时间的延续，公司股票价格开始由于各种因素，产生波动，出现价格上升或者下降。随着时间的进一步延续，股票价格出现的可能性逐步增多，但是股票价格的可能性变化总是基于前一时期的价格产生两种可能的价格变动。

　　二叉树定价模型以时间间隔作为前提假设点，通过复制组合方式模拟现金流对期权进行估价。然而在现实期权交易过程中，时间是连续的，并且股票价格的变动在未来的不确定因素下，呈现出无规则变化。Black-Scholes期权定价模型将时间看作是无限缩短的时间间隔。于是在每一个被无限缩短的时间间隔中，股票的价格便只有两种价格变化，即价格升高或价格降低。同时，在下一个时间间隔中，股票的升高价格与降低价格分为两个起点价格，再次遵循二叉树期权定价模型。依次递推，则可以解决采用二叉树模型解决现实标的物在连续时间下的期权的定价问题。

　　在期权定价模型中，影响股票价格的因素主要有两个方面：股票价格随时间上涨的趋势和股票价格的平均波动率。前者对股票的价格贡献主要集中在时间长短上，后者则是由于市场的不确定因素下产生的随机波动。

　　因此股票价格的变动特征通常用著名的布朗运动来刻画。布朗运动最早起源于物理学，物理学中把某个粒子在受到大量小分子的碰撞下产生的无规则运动成为布朗运动。股票价格在各种不确定因素下产生的价格变动的轨迹类似于布朗运动。

　　因此，Black与Scholes在布朗运动公式与伊藤公式的推导下，考虑一类特殊的扩散过程：dD=Sdt+SdZ

　　这里S代表现金流量现值μ代表股票预期收益率

　　б代表波动率

　　t代表时间

　　Z代表布朗运动

　　在无交易成本与股利分红的假设下，得到欧式看涨期权价格C应满足如下微分方程：

　　dC=[∂C/∂s*(μs)+∂C/∂t+(1/2)*∂2C/∂s2*(б2s2)]dt+(∂C/∂s)бsds

　　然后，利用偏微分方程的理论求出的方程解析式，即得到著名的Black-Scholes期权定价模型：期权价值=S*N(d1)-K*exp-rt*N(d2)

　　其中：d1=[LN(S/K)+(r+б2/2)t]/(б*t1/2)

　　d2=d1-б*t1/2

　　根据对高新技术企业从高新技术，公司高层管理人员的分析与评价，建立如下模型：

　　高新技术企业价值TV=A+E1+CV

　　其中：TV代表高新技术企业价值

　　A代表高新技术企业有形资产公允价值

　　E1代表高新技术企业高新技术价值

　　CV代表高新技术企业核心人员价值

　　高新技术企业在初创时期，由于其自身并没有拥有大量的固定资产，尤其是中小型高新技术企业。因此，初创期高新技术企业固定资产的价值评估可以聘请专业的资产评估人员，采用传统的价值方法得到。

　　在建立高新技术企业初创期价值评估模型之后，我们模拟一家新建高新技术企业，并针对其自由技术与核心工作人员进行价值评估。

　　假设***科技股份有限公司成立于2005年5月31日，公司成立之初，由两位投资人成立。公司发起人之一以某项生物制药技术作为无形资产进行投资。该专利技术经过评估机构通过传统评估方法为115,982,345.84元人民币。公司通过半年的初创期发展，建成用于生产产品的生产线一条，产品开始进入试生产阶段。在建立生产线的过程中，以资产抵押的方式向银行取得五千万人民币贷款。并且公司通过与上游供应商的联系与沟通，建立了完善的生产原料供应渠道。与此同时，随着公司的产品生产的正规化，公司开始进行生产渠道的建立与配套产品的技术研发，公司资金开始紧缺。公司高层决定采用上市融资的方式进行资金筹措。

　　由于该公司研发的新药刚刚上市，消费者尚未对该药的疗效进行从分了解。同时，公司从人员结果来看，缺乏具有良好市场开拓能力的人员，还没有建立良好的市场销售渠道。

　　会计报表解释项目：

　　1公司相对于建立之初的货币资金减少量大部分用于公司预付货款。

　　2公司生产的药品在原材料的使用中，部分属于市场紧俏商品，因此公司采用预付账款的方式保证上游产品的充足供应。

　　3公司计划下一年度扩大生产，在原材料供应紧张的前提下，准备较多原材料。

　　作为公司的发起人之一的李敏，在取得博士学位之后，一直在国外某生物制药研究机构从事技术研发工作，具有十年的生物制药研究工作经验。另一位发起人王志晨曾供职于某大型生物制药公司并从事管理工作，具有良好的生物制药领域管理工作背景。公司经过半年的运作，吸收了一大批具有丰富工作经验优秀的技术人才与管理人才，同时招聘了大量的毕业生。因此从总体而言，公司具有良好的人力资本结构，同时人力资本发展潜力巨大。

　　由于该公司研发的新药刚刚上市，消费者尚未对该药的疗效进行从分了解。同时，公司从人员结果来看，缺乏具有良好市场开拓能力的人员，还没有建立良好的市场销售渠道。从公司半年的经营状况来看，由于公司并没有建立良好的下游分销渠道。因此公司的产品销售大部分没有采用信用销售方式，因此公司应收账款数额相对较少。同时公司处在初创阶段并没有产生盈利。

　　公司半年内为核心人员发放四百万人民币，预计在未来的五年内由于公司利润的增加，为核心人员发放的公司平均每年将以15％的幅度增长。

　　1高新技术价值评估

　　以目标市场和企业预期的产品出售价格为基础的一项当前行业的内容分析表明：在不考虑初始投资成本的前提下，公司生产产品的现金流量现值为2.4亿元人民币。

　　生产药品的累计投资成本为1.8亿元人民币。企业的专利技术在未来10年内将得到法律的保护，当前的国债利率为3.6%。由于无法合理的模拟估计现金流并计算现值，根据现有类似行业的企业价值的平均方差为0.226。在上述假设的基础之上，代入期权定价模型中：

　　现金流现值S=2.4亿元人民币

　　专利权续存期t=10年

　　无风险利率r=3.6%

　　预期现值的方差б2=0.226

　　计算d1与d2得

　　d1=[LN(S/K)+(r+б2/2)t]/(б*t1/2)

　　=[LN(2.4/1.8)+(0.036+0.226/2)]*10/(0.48*101/2)

　　=2.88

　　d2=d1-б*t1/2

　　=2.88-0.48*101/2

　　=1.36

　　得：N（d1）=N（2.88）=0.998

　　N（d2）=N（1.36）=0.9131

　　高新技术价值(无形资产)E1=S*N(d1)-K*exp-rt*N(d2)

　　=2.4*0.998-1.8*0.70*0.9131

　　=1.244694（亿）

　　2核心人员人力资本价值计量

　　假设经过人力资本专家组的评价，计划从公司实际业绩、核心技术人员研发能力与管理层经营管理能力三个方面对该公司进行人力资本的价值计量。

　　假设采用AHP层次分析方法，将由各标准子集组成的正互反矩阵正规化，得到如下表所示的权重，并且经过判断各标准子集的CR<0.01。由此得到该高新技术企业核心人员能力指标权重，如表4.1所示：

　　表4.1：人力资源管理指标权重

　　根据AHP得到被评价公司人力资本各因素权重之后，由于得到的第一级因素与第二级因素在数值上并没有直接得联系。而实际中，下一级因素集合在逻辑上隶属于上一级因素集合，并且上一级因素集合各因素在同一级中得权重将影响下一级因素得权重。

　　因此，应将其通过简单加总的方法，确定评估因素集合。如表4.2所示

　  表4.2 总因素权重集合表

　　4.2.3企业总价值计量

　　由于该高新技术企业刚刚创立不久，企业的固定资产等部分，如生产线为新建立，因此基本上不存在减值；建筑物由于在公司设立不久，按照我国现行会计准则已经对其进行了价值评估，以公允价值计价。因此公司固定资产部分可以按账面价值作为评估基准，如遇特殊情况，可以采用传统的价值评估方式进行。假设公司资产按照账面价值即

 表4.3：专家组评估意见

　　

　　在建立初创期高新技术企业价值评估模型的过程中，本课题再基于Black-Scholes期权定价模型评估高新技术的基础上，将初创期高新技术企业核心技术人员对企业未来的贡献价值作为一个重要参考变量引入价值评估体系，从而建立了初创期高新技术企业价值评估模型体系。使用上述模型对初创期高新技术企业进行价值评估中，避免了使用传统贴现现金流模型对企业各期经营现金流的预测。

　　但是由于时间所限，并没有对Black-Scholes模型中的波动率б以及模糊计量模型中的贴现率i进行准确的计算，因此在对模型的应用中，可能会产生较大的评估偏差。同时，在评估模型中虽然没有对企业各期经营现金流进行评估，但是由于模型所需，仍然对公司未来的总体现金流现值进行了预测。如果对未来公司总体现金流的预测存在较大偏差时，基于本模型对初创期高新技术企业的价值评估仍然不具有说服意义。

　　[1]Leonard Soffer,Robin Soffer著.财务报表分析-估值方法.北京:

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　　[2]饶友玲等编著.经管财金建模方法及运用.北京:清华大学出版社,2005.

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