关于我国风险投资退出机制的研究

　　摘要：近年来，由于受到全球金融危机的影响以及我国证券及资本市场的机制、法律法规等各方面的缺陷，导致我国风险投资退出机制存在一定的问题，退出存在一定的困难以及风险。根据一项关于X13个风险投资基金的分析研究表明，风险投资总收益的50%来自于6.8%的投资，总收益的75%来自于15.7%的投资。也就是说真正能够为风险投资带来利益的项目是少数的，因此如何保证这仅有的项目给风险投资带来更多的利益对于我国未来发展风险投资的规模而言至关重要。但是从目前我国的资本市场而言，依然缺乏一套行之有效的便捷的退出机制，这也成为制约我国风险投资事业发展的最大障碍。

　　鉴于上述原因，本文主要致力于从法律法规、各类退出机制的分析、影响退出机制的因素以及欧美成熟经济体在风险投资机制上的优越性的分析等多个方面剖析我国目前在风险投资退出机制上的不足以及未来发展的方向与目标。并且通过实证的方式，说明我国目前的风险退出机制建设的滞后，并且提出相关发展对策。

　　关键词：风险投资；退出机制；IPO；金融改革；法律完善

　　当代世界，科技创新浪潮汹涌澎湃，风险投资发展方兴未艾，凡是经济发达的国家，其高新技术产业必然居于前列，而高新技术产业的兴旺发达，又必然有风险投资业的有力支撑。对于当代中国而言，风险投资的兴衰，不仅决定着高新技术产业的强弱，而且制约着新型工业化的进程，影响着民族经济的前途。加速发展中国风险投资业，不仅十分重要，而且甚为迫切。风险投资(VentureCapital)，萌芽于20世纪20年代的X。90年代晚期，随着信息技术的进步X的风险投资进入迅速发展时期。随着经济的全球化，世界各国XX也越来越认识到风险投资对于国民经济发展的重要性，并采取了种种措施来推动风险投资的发展。风险投资被誉为高新技术成果的孵化器，高新技术产业的催化剂，经济增长的加速器。

　　相对于欧美等成熟的经济体，他们已经形成了一套行之有效的风险投资从进入企业到最终退出的整套完善的机制保证风险投资事业的良性发展。而我国由于对于风险投资重要性的认识较晚，因此风险投资也因此起步较晚，我国风险投资的探索始于20世纪80年代中期。在“风险投资之父”成思危在全国第九届政协大会的提案的推动下，在1985年9月，xxxx批准成立了我国内地第一家专业性风险投资机构—中国新技术创业投资公司。经过20多年的发展，2011年，在全球经济因各国的债务危机和高涨的通货膨胀率而形势复杂下，中国宏观经济总体增长也逐渐放缓，但2011年上半年GDP同比增长仍达到9.6%。上半年国民经济保持平稳较快增长，国家实施积极的财政政策和稳健的货币政策，不断加强和改善宏观调控，经济运行总体良好，继续朝着宏观调控的预期方向发展。受这些因素影响，中国内地VC/PE市场基金募集较2010年出现减少趋势。

　　风险投资又译为创业投资，是指投向未来的，直接投入创新型企业的私人股权资本。l985年，中国第一家由XX出资的风险投资公司——中国创业投资公司成立，中国的风险投资由此拉开序幕。1998年，由成思危先生领衔的中国民建中央的一号提案，将推进风险投资作为中国经济发展的重要国策之一。风险投资最大的特点是逐利性，这也就决定了风险投资基金以及投资机构均是盈利性机构。同时风险投资能够有效推动一国科技创新的能力促进新兴科技企业的发展、研发以及规模的扩大。因此只有完善我国的风险投资的退出机制，不断完善我国的金融与资本市场保证风险投资者的利益，提升资本的回报率，使风险资本流动起来，才能有效的推动我国科技创新动力，并且借助风险投资的反馈，最终促进和带动我国资本市场的发展。

　　2.2.1首次公开上市退出（IPO）

　　IPO(InitialPublicOffering,首次发行新股)指的是上市公司第一次向社会公众投资者发行证券，通常是普通股票。风险投资的IPO是指风险投资者通过被投资公司或风险企业股份的公开上市，将拥有的私人权益转换成公共股权资本，在交易市场取得市场认可后，转手出售给广大的投资者，以便实现资本增值的一种退出方式。它既包括主板市场，也包括二板市场或场外市场。IPO是目前国内以及国外的风险投资机构比较普遍的所采用的退出机制，同时也是被许多的学者公认为回报率最高的退出方式，根据X的调查资料显示，以IPO的形式退出的风投目前为止最高的回报率达700%，因此X有近三分之一的风险投资者均选用了IPO的方式作为其退出渠道。首次公开上市退出是指通过风险企业挂牌上市使风险资本退出。我国从08年以来，风险投资者通过IPO方式退出的比例越来越高。

　　根据盛立军对我国风险投资资金2006-2009年四年间不同退出方式的收益比较分析，风险投资退出的收益回报率最高平均达到了7.1倍，同时平均收入也是达到了将近1500万美元

　　2.2.2并购退出

　　2011年，中外创投机构共发生456笔退出交易，较2010年388笔退出交易小幅增长17.5%。从退出方式来看，IPO依然是最主要的退出方式，共有312笔IPO退出，占比68.4%；其次是日渐升温的并购退出，全年共55笔，占比12.1%，退出笔数与占比较去年都有大幅提升。其中X的并购因为企业性质的原因，相对于我国国内的企业而言更加的普遍，因此并购的比例是我国的2倍多。

　　风险投资并购的方式主要有：一是上市公司并购风险企业。风险企业被上市公司收购，既实现了风险资金的顺利退出，又使风险企业“曲线上市”。上市公司可以通过人股、控股或全部控投风险企业的方式进入。

　　二是风险企业借壳上市，迂回退出。具体经过两个步骤完成：

　　第一步，首先参股上市公司，逐步增加收购上市公司的股权，达到绝对控股或相对控股的水平。

　　第二步，对已经控股的上市公司进行资产重组，剥离不良资产或与风险企业发展目标相悖之资产，然后注入信息科技等核心产品及技术。

　　三是风险企业和上市公司共同投资。风险企也技术所有权或核心业务与上市公司共同投资成立新的公司。上市公司出资金、风险企业以无形资产、如拥有的专利产品或部分技术资源或者核心业务投资，共同组建新型信息科技企业。风险投资基金可以凭借对新的信息科技企业的股权或向上市公司转让其股权实现退出。

　　2.2.3回购退出

　　从目前国内外企业回购现象是风险资本退出的情况而言，一般回购情况出现主要有两种情况，一种是企业管理层为了掌握企业自身的控制权而从风险投资家出收购或是企业的管理层看好企业未来的发展而选择对企业的收购；另一种情况则是当企业的经营状况不良时，风险投资者为了减少自身的利益损失以执行预定协议的方式将股票卖回风险企业或管理者。

　　但是如前文所述由于我国的企业回购受制于《公司法》以及《证券法》中的相关规定，因此企业管理层往往无法有效的通过正常的途径从风险投资者那将企业原本的股权收回。而我国在国外IPO的企业则不会遇到这样的问题，最典型的例子就是近期闹得沸沸扬扬的阿里巴巴回购事件，阿里巴巴董事局正是通过回购的方式将部分风险投资企业家的资本以回购的方式收回公司的控制权。

　　2.2.4清算退出

　　根据清算退出的不同方式主要可以分为两种：一是破产清算。破产清算往往是当企业的经营不利导致企业资不抵债，同时没有外界资本的注入最终致使企业无法正常运营。因为按照破产程序，采取优先股的形式的风险投资能够在破产清算中得到最先的偿付，因此在破产清算时首先保证了风险投资者的利益。二是解散清算。这主要是通过公司管理层与风险投资者经过协商之后结束双方间的合作，同时协商如何最终分配企业的残值，从而避免了相应的清算成本。

　　2.3.1金融体系

　　我国创业板自2009年启动以后，新股发行出现了前所未有的“大跃进”，而且由于证监会放弃了对发行定价的约束，导致发行价普遍超高，资金超募现象严重，对交易市场造成了严重的资金抽血作用。许多企业高官在A股市场或者是创业板IPO的唯一目的就是套现。之所以造成上述原因，最主关键就在于IPO有行政审批制度的保护，因为我国目前的IPO审批制度过于的依赖人的作用，而缺乏合理的制度的监督，因此这个制度看似利用XX的力量来保证上市公司的合规，但实际上使IPO得到了可以超越市场的推动力，这在近两年政策面要求股市更多地承担为企业融资提供通道的背景下表现得更为充分。但是对于交易市场，XX却无法像对待IPO那样驾驭，因此只能让投资者不断地承担为IPO输送真金白银的义务。

　　根据法律的强制性规定，公司IPO必须聘请相应的中介机构，其中最主要的有三家四种：券商（包括保荐人和承销商两种，通常为同一家券商）、会计师、律师。另外根据实际需要还可能需要聘请资产评估机构等其他中介机构。我国目前IPO市场中的中介机构虽然数量庞大，但是由于我国金融体系的不完善以及每年上百家企业在申报IPO，导致XX在监管上力不从心，因此也使得中介服务市场上有部分中介机构利用企业盲目或是急切的心情，一方面从企业那边收取大量的金钱，另一方面帮助企业制造虚假的申报材料，一旦这样的企业上市成功将会使众多的二级市场的投资者蒙受损失。在我国由于相关XX管理的混乱导致了市场对于新的IPO企业的不信任，而IPO的成本却变得越来越高，价格与其效用之间的关系处于失衡状态。

　　2.3.2XX法律法规监管

　　由于我国目前的风险投资事业刚刚处于起步阶段，许多的法律法规以及制度体制均不是太过完善。最典型的例如与风险投资密切相关的《公司法》存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如最新的《公司法》第143条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：一是减少公司注册资本；二是与持有本公司股份的其他公司合并；三是将股份奖励给本公司职工；四是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。上述几条例外情况从目前我国企业的经营情况而言比较难以实现，根据《我国家工商行政管理总局关于公司减少注册资本办理变更登记有关问题的答复》中规定企业只有在资本过剩或是严重亏损时才能够减资，对于我国众多的具有VC背景的企业而言，资本过剩首先是不可能的，而严重亏损往往意味着企业已经濒临资不抵债的处境，此时风险投资虽然能够回购但是必然会面临巨大的损失。而其余三条由于公司本身的性质决定了公司完全没有可能实现这些情况。因此从目前《公司法》的规定而言，对于我国具有VC背景公司对于股份的回购的障碍太高，为风险投资IPO的退出设置了障碍。

　　2.3.3经济景气程度

　　风险资本家会随着经济景气程度的不同选择不同的退出方式，一般而言风险投资因为其本身的逐利性，往往选择回报率最高的退出方式。因此当一个国家的经济走势不错，宏观层面的发展态势良好的情况下，民众对于投资以及企业前景十分看好的背景下，风险投资往往会选择上市的方式退出以谋求更高的利润率，反之则会选择其它方式退出。

　　最明显的例子莫过于2008年X的金融危机，当时我国依然有大量的企业准备赴美IPO融资，但是由于当时X的大量投资者受困于当时的金融危机的负面影响，对市场普遍看空因此导致我国企业在2008年赴美IPO融资的数量创历年来最低，仅仅有4家企业再没IPO（具体数量下文有数据）。

　　2.3.4风险投资方面的优秀人才匮乏

　　现行从事风险投资的人才队伍，多为技术干部转业，他们虽具有技术专业知识，但缺乏金融知识，也缺经营管理和开拓市场的经验。而新引进的人才，虽有现代科技知识、金融知识，但对风险投资的基本过程没有实践经验，对高新技术产业发展历程也没有亲身的经历，往往以一般项目投资理论来指导风险投资运作，容易忽略风险控制而导致投资战略的失误。风险投资退出是一个复杂的系统工作，专业人才的缺乏将导致不合理的退出行为发生，最终影响到退出和价值增值的实现。

　　风险投资退出机制是风险资本循环中不可或缺的一环，风险投资的成功与否最终取决于能否成功退出。退出机制在风险资本循环中的重要性可以从三个方面来认识:

　　（1）从风险投资的性质来看，它是一种介入高新技术企业创业过程，承担其中的高风险，要求获得相应的高利润的投资，在企业进入成熟期利润被普通投资者摊薄之前，它应该退出高新技术企业;

　　（2）从高新技术企业的性质来看，它的高风险性决定了它要想吸引风险资本介入，必须保证资本的高度流动性，即要有顺畅的资本退出渠道;

　　（3）具体到风险资本的运作过程来看，风险投资有限合伙公司是风险投资的主要组织形式，在这种风险投资企业中，主要合伙人与有限合伙人签定合伙契约时，主要合伙人一般承诺在一定时间后以一定的方式收回对风险企业的投资，替有限合伙人实现很高的利润率。为了实现这种承诺，主要合伙人必须找到一个安全顺畅的风险资本退出机制。

　　在X、欧洲等地，风险投资主要通过IPo和企业购并方式实现退出;日本主要通过柜台交易和企业购并等方式转让股份，而我国风险投资产业主要采取企业并购和企业回购实现资本退出。我国虽然已经建立起一套基本的风险投资退出体系，但因为多种因素的影响，退出机制很不完善，影响了我国风险资本的增长速度。

　　我国的主板市场经过多年的发展，成为国内较为成熟的股票市场，但是由于历史的原因和作为主板市场的特点，风险投资很难通过主板上市形式退出。原因在于:一是主板上市条件较高，这是风险投资IPO最大的困难;二是信息不对称的存在使得我国二级市场的投资者对高科技前景的判断能力有限，风险资本投向的企业未必能得到认可，这样会影响到股价的走势，风险投资的高额增值也会受到影响。

　　IPO退出也可以在二板市场上市得以实现，其优点在于二板市场进人门槛较低。我国为了保证主板市场的稳定发展，将二板市场的建设工作长期搁置，对我国风险投资采用IPO方式顺利退出有一定的影响。

　　西方国家经验表明，XX的大力扶持对于风险投资的发展起着十分重要的作用，是风险投资外部环境中的核心要素，会对风险投资退出机制的形成产生重大影响。我国XX在支持风险投资业的发展上作了很多努力，但还存在很多不足之处:我国多层次的资本市场建设滞后，缺乏完善的二板市场、区域性证券市场和产权交易布场;目前还没有风险企业的适用法律，《公司法》、《证券法》等未考虑到风险投资及创业投资的运作特点、许多方面不能给风险投资提供必要的法律保障;XX在财政、锐收、信贷等方面的扶持力度不够。上述这些原因都不利于风险投资退出机制的建立和完善。

　　我国股市从建立之日起，一直被定位于为国企改革服务，这导致现有上市公司中小科技企业比例过低，因为大部分科技企业都是民营企业，在全球知识经济发展的大背景下，这种结构不利于国民经济的可持续发展。

　　尽管国内学者对建立二板市场的态度褒贬不一，笔者认为发展二板市场是发展整个风险投资业的核心所在。国家在主板市场上设立科技股板块，并提供一些优惠的条件来支持高新技术企业上市融资，以其作为我国二板市场正式成立前的过渡。

　　完善现行法律规定的退出制度，扫除风险投资退出的法律障碍。第一，修改我国现有洲公司法》关于“公司不得收购本公司股票”的规定。第二，修改证券法的有关条例，放宽风险企业收购上市公司及对外转让股权的法律限制。继续稳步推进主板市场国有股、法人股的流通。第三，尽快制定适应范围较宽的企业破产清算以及资产拍卖的法律法规。第四.尽快出台关于场外文易市场与非公开权益资本市场的法律法规。为风险投资的非上市退出提供公正、有效的渠道。

　　XX应分步实施建立全国联网的、规范的、高效的一体化企业产权交易市场。使未能上市的风险企业，通过产权交易市场，将部分或全部股权向他人转让，从而使风险投资顺利撤出。

　　2003年4月初，中华网宣布旗下拥有81%股份，在香港创业板上市的香港网hongkong.com)己签署最终协议收购掌中万维(中国)信息技术有限公司的全部股份。2001年以来，中华网在NASDAQ的表现一直差强人意。而新浪、搜狐与网易在2002第二、三两个财务季度赢利与营收高速增长的利好带动下，股价一路攀升。考察他们的收入结构，短信服务成为这三大门户网站非广告收入的最重要来源，为其股价的飘升起到了直接的推动作用。面对大陆移动数据业务这块急剧增大的蛋糕，同为门户网站的中华网岂能无动于衷?因而，中华网收购掌中万维的目的是问鼎大陆迅猛发展的移动数据市场。

　　掌中万维网(中国)信息技术有限公司成立于2000年4月，主要面向无线运营商、企业及移动终端用户提供应用服务和技术解决方案，主营业务包括移动软件平台产业研发和移动应用服务提供(WA卫，SMS，MMS等)。

　　被收购之前，掌中万维的股权结构如下:从各位股东的持股比例来看，除ChinawebTechnologyInc.(37.95%)和BaringAsia11Holdings(6)Ltd.(23.270，0)外，其余六家股东的持股比例都不足8%。从股东的类型来看，管理层股东分别是ChinawebTechnologyhic.和Mobile21Ltd.持股比例合计45.79%。创业投资机构股东分别为BaringAsiaIIHoldings(6)Ltd.,EDBVenturesPteLtd.和M-CommerceVenturesPteltd.，持股比例合计31.99%，股票类型为A类优先股。其他机构股东为DOT.COM,ConsultantsIncInvestments.,Ltd.，持股比例合计22.22%。

　　中华网的此次收购采用的是100%的现金、分三期支付的方式。收购的价格是交易双方根据海外同类交易的市盈率(约为10)作为基准定价的，然而各卖方所得并非根据自身所持掌中万维股权比例进行严格分摊。针对不同的卖方，中华网通过分期付款进行的组合。具体付款方式如下图所示:

　

　　在香港网于去年3月18日首次公开收购信息后，香港网的股价就开始了大幅上扬:3月18日股价为0.17港元，到3月24日己经升至0.25港元。在收购完成后的4月2日，中华网在NASDAQ股价由每股3.21美元升至每股3.40美元，上涨了6个百分点;同时，自4月3日起，香港网的股价也大幅提升。此次退出的创业资本也回报颇丰，EDBVenturesPteLtd及其参股公司M一ComrnerceVenturesPteLtd.获得了超过两倍的回报和35%的内部收益率。

　　1、运用了正确的商务模型

　　在2000年创业资本进入掌中万维时，网络增值服务这个新的商务模式能否盈利还不知道。而这几家创业投资公司凭借自己的专业水平，看出了这个市场的潜力，作出了成功的决策，才能获得今天的丰厚回报。

　　2、选择了合适的退出方式和购买对象

　　掌中万维没有选择IPO退出，而选择了并购退出，有一定新意。我们发现，原来在NASDAQ几乎成为孤儿股的几支老“中国概念股”，在2002年和2003年凭借短信和网络游戏增值服务，又成为了市场的宠儿，股价大幅上升。但随着大量的公司炒网络增值概念，投资者己经不太敏感了。因此，选择到NASDAQ上市，风险很大。从盛大网络上市的一波三折就以看出这点。而中华网作为老牌上市公司，资金实力雄厚，又急缺网络增值业务，可以给个好价钱。所以，选择并购退出确实是明智之举。

　　对风险投资退出机制的完善虽然只是逐步完善我国的资本市场制度中的一环，但是随着风险投资事业的不断发展以及法律法规的完善，通过市场本身的调节能力最终能够反馈到资本市场，促进和带动我国资本市场的发展。本文主要着重通过分析我国目前风险退出机制的现状及问题，并且提出了解决问题的对策，最后对实际案例进行探讨，保证研究的准确性以及真实性。希望能够对于我国未来在保护风险投资者权益的相关立法以及制度的完善中提供一定的参考价值与借鉴意义。

　　同时由于自己本身理论知识以及实践经验尚需继续努力与加强，因此在研究过程中还有许多的不足有待未来的学习与研究后进一步的改正。

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