1绪论
1.1研究现状
医药制造业作为我国民生的基础，到目前为止已经形成多门类的医药产业体系。自“十一五”以来，医药制造业对国民经济的增长贡献不容小觑，例如其中一项销售收入年增长率就达到了12.2%。进入“十二五”这一新的时期以后，医药制造业的增长态势逐渐减慢，但仍然在快速增长。
根据国家统计局网站的数据收集与统计，到2016年12月为止，我国医药制造业（规模以上企业）总资产达到了28，789.11亿元，比上年同期增长了12.9%，2016年实现主营业务收入28，206.11亿元，较上年同期增长了8.8%；2016年实现利润总额3114.99亿元，比上年同期增长了12.8%。
虽然上个时期医药制造业的增长态势存在减慢的问题，但随着我国医改政策继续推进及深入、人均收入水平的不断提高、人口结构老龄化、全面放开二胎政策等因素的影响，我们不难预测在“十三五”期间医药制造业或长期保持在中速增长的状态。
图1-1 2012年-2016年医药制造业主营业务收入情况
图1-2 2012年-2016年医药制造业利润总额变化情况
1.2文献综述
企业价值评估就是专业的机构或者人员跟据相关法律政策、法律法规和一定的评估准则,对评估基准日一定目标下企业的内在价值等和各项资产的获利能力等进行分析。与此同时根据企业拥有或占有的全部资产状况，将会影响企业盈利情况与能力的各种因素考虑在内，同时将企业放在整个宏观经济环境和行业背景情况下进行考虑，运用某种特定的综合评价方法，对特定时期内的企业经营绩效和内部价值进行分析评价并给予专意见，这一行为均客观，公正且合理。这一过程即企业价值评估。通过价值评估这一手段，可以分析得到企业自身的价值，通过与市场价值对比，让管理者对资本运营、规避风险等决策及时做出判断，从而增加自身盈利效果。同时，管理层可以更深层次的了解企业自身状况，根据其发展特点促使企业管理层做出科学、合理的决策，实现企业价值最大化。
1.3研究内容
本篇论文主要内容是研究康美药业估值中的具体问题，包括影响估值的因素和如果改进，EVA这种价值评估方法，是在考虑影响因素（宏观环境、财务指标、发展趋势……）的基础上，选择和构架EVA模型，并分析在康美药业具体案例中的应用和结果分析，以及提出估值优化的建议。首先进行合理客观的预测分析，基于一个对企业的正确的分析结果，再对康美药业的企业价值进行评估，这才能成为保证投资方利益也保障并购方利益的基础。一个正确客观的评估也能使得企业经营避开风险，提高自身内在价值和经营获利能力。
1.4研究目的
首先就是研究适合我国医药行业价值评估方法及模型。我国是从20世纪八十年代才开始从国外吸收并引进一些最基本的价值评估理念，起初对新引进的概念很是模糊，与此同时实践的机会也比较少，导致价值评估理念一直没有得到较快的发展态势。但随着我国的资本市场的逐渐成熟，各种各样的经济行为开始频繁的发生，在这个过程中，我国的资本市场对于企业的价值评估就提出了全新的要求，这就需要更合适的方法并且建立有效的模型。论文主要是在以康美药业为例的现状分析基础上，研究适合我国医药行业价值评估方法及模型。其次是想要根据分析后探讨对提高企业价值最大化的建议。通过价值评估，可以对企业内在价值分析的比较透彻，然后经过与市场价值的比较，可以清楚的知道企业的“家底”，方便对企业进行有效的资产管理，重新整合内部资源，认清自身的盈利能力，以便做出最正确的决策。与此同时还可以作为投资证券行业，增资扩股及与其他企业进行合作的一个重要的参考依据。
1.5研究意义
从理论上来说，医药行业作为目前发展迅速的高新技术产业，对它进行研究，对推动医药行业发展和促进我国国民经济增长都具有深远的意义。本文通过介绍整个医药制造行业的发展趋势与特点，最终决定选用EVA（经济附加值）法对其进行评估，并通过详细的案例介绍了分析过程，希望能为管理层和投资者提供帮助与决策依据。从实践上来说，收益与风险相伴而生，公司风险的确认与控制是企业价值评估中一个非常重要的课题，企业未来的发展与公司间的合资合作，入股，扩股等战略决策的正确与否有着直接关系。通过对企业进行价值评估，分析影响估值过程中的重要因素，找到企业发展的关键所在，了解企业的未来获利能力，可以帮助管理者尽早发现公司存在的问题，能更好的认识企业的内在价值，对改善公司经营管理模式，让企业能够更加高效的发展，充分发挥企业价值，焕发活力有着重要的作用。本文以医药行业上市公司作为主要的研究对象，对于该行业的公司该如何进行企业价值的评估进行重点的关注，借助理论的支撑，对目前我国医药行业特征进行分析，找出适合医药行业价值评估的方法，同时以康美药业为例进行系统分析，通过对评估结果的计算和验证，分析方法的合理性和不足，为我国医药行业价值评估提供借鉴。
1.6研究方法
主要采取了以下三种主要的研究方法：
1、理论分析法，对企业的价值评估研究需要大量参考文献，总结各学者的研究成果，并以此作为理论基础，找出目前的研究动态。本文通过分析整理研读企业价值评估理论和收益法的国内外相关资料，为后文的研究提供理论基础。
2、案例分析法，本文选择了康美药业为案例进行企业价值评估，通过对估值结果的分析，验证收益法对医药行业的适用性，为医药行业企业价值评估提供了实际案例和评估模型框架。
3、数据图表法，在案例部分，对研究对象的分析中，需要对研究对象的规模、财务状况、现金流量等数据进行处理，从而更好的进行预测和分析。
2价值评估理论基础
2.1价值评估的相关概念
2.1.1企业价值的概念
我们应该如何对一个企业的价值进行判定？如今的市场经济飞速发展，企业在这样的大环境下逐渐演变成了一种多资源构成的“商品”，对于其具体的价值的评估也是需要借助一些有效的手段来逐步实现。账面价值、公允价值、投资价值、内在价值都是其具体表现形式，本文中介绍和讨论的企业价值是指内在价值。想要对一个企业的真实价值进行有效的衡量，首先要明确企业本身的整体性，在考察的过程中，要关注的内容包括企业现阶段拥有的资源，以及在未来的一段时间内这些资源会给企业带来怎样的获利。
企业评估理论对于企业的价值进行有效的评估过程中，有一些自己的独到之处，这主要表现在：
（1）对于一个企业来说，其资产是一种十分重要的组成，能够产生一些价值，但不是简单地相加之和，而是相互叠加与影响带来的整体获利能力。
（2)在经营一个企业的过程中会面临着各种各样的环境与挑战，而环境因素，行业发展前景等等都会对企业创造价值的能力产生制约。即企业的价值会随着内外部的变化而变化，不是一成不变的。
因此，企业是作为一个有机整体被评估的，企业拥有的各种资产在潜移默化的为企业创造着价值和收益，不单单是现阶段的收益状况，更多的是对一个企业在未来的一段时间内能够根据现有的资源进行后续发展并且获利的能力。
2.1.2企业价值评估的概念
专业机构和人员，根据评估基准日的一定目的，分析和估算企业整体价值、股东所有权益价值或部分权益价值。进行企业价值评估要结合企业目前所处的宏观环境、自身发展的情况和行业特征，视企业为一个有机的、能根据自身的经营管理的状况以及整体资产获得利润的能力的整体，充分运用经济、金融、会计等方面的知识，把能够对企业内在价值以及获利能力产生作用的因素进行综合，得到企业的整体价值。
企业价值评估是从传统的资产加和法中衍生而出的，标志着评估方法的一次创新。企业价值评估是分析企业获利能力，评估整体价值，为管理者还有投资者提供作出决策的依据。同时，企业价值评估综合了很多的学科知识，形成了一种独特的分析方式，成为了企业管理的一种重要工具。
2.2企业价值评估方法
传统的价值评估模型从起初利用会计报表的数据，采用财务指标像投资报酬率、净资产收益率每股收益来对企业进行评价分析。这种方法经历了一段漫长的发展时期，在应用的的过程中不断地被改进和完善，如今已然比较成熟。而随着资本市场的不断发展，价值评估作为资产评估的一部分，目前出现许多估值模型，主要是三大评估方法成本法、市场法、收益法，底下的分支又包括有现金流折现模型、股利折现模型、期权估价模型等等。因为每家企业所处的行业和自身的发展情况又不尽相同，所以选择的评估方法自然也是不一样的，综合判断后选择适当的方法对于提高评估企业内在价值的准确性是很有帮助的。
2.2.1成本法
企业价值评估中，成本法又被称作为资产基础法，劳动价值论是其理论基础。在评估基准日，先对企业的各项资产进行一下调整，然后挨个评估，把各个评估结果再加和起来，得出企业总体价值的评估方法，这即是成本法。
成本法是一个做加法的计算方法，根据资产负债表，将企业的账面价值进行相加，得到的就是企业价值。重建或重置被评估资产是其评估的基本思路。各单项资产价值的总和是成本法的评估原理，通常没有考虑到企业各单项资产的整合效应，往往也容易忽视与形成盈利能力相关的因素，如企业的客户资源、管理水平、自创商誉、无形资产等，同样也会忽略的是企业。
2.2.2市场法
选取公开公平的市场平台上至少三个可供比较的参照对象用来与评估对象做对比分析。找出评估对象与参照对象之间的差别，以及差别体现在市场价值上的表达，在此基础上。不断对各种因素进行调整，得到最合理的评估价值。
在这个过程中，有一些前提条件需要满足。最基础的前途条件为公平公开的市场环境。在这样的环境中，完善的资本市场和频繁的交易才能提供更多合理的、可供选择的参照对象，市场法的价值评估结果也越准确。
2.2.3收益法
目前应用最广泛的方法是收益法，在使用收益法时，需要满足三个前提条件，首先是被评估企业持续经营，其次可以预测企业未来收益，同时合理预测折现率。我国医药行业属于朝阳产业，而目前正处于黄金发展阶段，未来收益能够预测，企业能够持续经营。受医药改革的深入和宏观经济影响，预计未来几年医药行业仍有较大的发展潜力，能够合理预测未来增长空间。成本法单个资产相加的缺点被收益法克服，同时市场法可比公司数量少的缺陷也被克服了，虽然收益法中对折现率的预测和未来预期增长率存在较多的不确定性，但相比于市场法和成本法，本文认为收益法更适合于评估医药行业企业价值。
3医药制造行业企业价值评估研究
3.1我国医药制造行业现状分析
医药制造行业本身比较特殊，整个行业对于技术的要求较高，属于资本密集型产业，作为现代与传统相结合的新兴产业，是我国国民经济中重要的一环，也正处于形势良好的初步发展阶段。医药制造行业不仅对于保护人们的身体健康，防止亚健康方面起了很大的作用，而且对提高国民生活水平，促进国民经济的发展方面都有着举足轻重的作用。尤其是最近这几年，医改不断地深入及推进，人们收入以及生活水平的提高，医药行业的市场规模也在急速扩大，预计到2020年，我国医药市场将达到23千亿元，成为全球最大的医药市场之一。
虽然医药制造行业的发展态势还是比较可喜的，但也存在着些许问题，主要在以下几个方面：
第一，大部分在现有市场上活跃的都是以小规模为主的医药制造行业，其产业结构都不是很合理，中大型只占11%。而且有很多企业专业化程度不够，缺乏研发成果，技术含量也比较低。
第二，绝大多数医药企业缺少自主创新及研发能力，对科研经费的投入也不足，而这恰恰又是医药制造行业发展中的主驱动力。在国外的一些企业中，研发费用甚至占到了主营业务收入的10%-15%，而我国大型企业用于研发的只有3%，中小企业就更少之又少了。
3.2我国医药制造行业基本特征
医药行业与国内的众多方面息息相关，是我国的强国战略的重要组成部分。医药行业具有以下三个方面的独特的经济特征，主要表现为：
第一，资本投入巨大，市场风险极高。医药制造行业作为一个高新技术产业，对于技术和资本密集度要求很高，所以就具有了高风险、高投入的特性。不管是国内还是国外，对于研究一新药，时间上的跨度就达到十年之久，投入资本有上千亿元，上市还要经过一系列的复杂的检验，使用情况，后期的投入和管理等方面都需要时刻监测。要是在上市的过程中发现了明显的副作用，其损失也是不可估量的。但是只要获得药品研发的专利，由于其技术垄断性，获利也是惊人的。
第二，医药制造行业作为朝阳产业、民生基础产业，市场需求呈刚性。在行业周期上医药业的发展没有明显的衰退期，主要是靠自身的技术创新。因为关乎着人们的身心健康和生活水平所以受经济周期影响较小，动荡性不大，没有明显的周期性，较稳定，这些都是医药制造业能够稳定发展的必要因素。
第三，XX对于医药制造行业的监管严格。由于医药产品与人们身体健康紧密相连，所以就成为了被XX监管最严的产业之一。从药品的生产、制作、销售这一系列的过程无一漏网之鱼。同时，国际上对专利的保护政策，也保护了医药企业的自主研发药品和其知识产权。国家的宏观政策变化对医药行业影响巨大，医药改革将直接影响到医药企业未来的发展方向。
3.3我国医药制造行业发展趋势
在现有市场环境和规模下，医药制造行业依旧处于发展时期。最近的几年，人们的生活水平和收入有着不同程度的提高，加上人们对身心健康的关注度日益提高，所以我国医药企业的发展前景很大。医药行业是一门高新技术产业，需要整合多学科技术，其关系到我国经济的稳定和人民的健康。医药行业发展的关键时期将是“十三五”，我国医药行业面临着挑战和机遇，要扩大规模，走科技创新之路，过优秀企业的兼并重组，优化产业结构，实现规模效应，整合优秀资源，增强核心竞争力，借鉴国外优秀企业经验，形成一批国际领先的医药集团。
4康美药业公司介绍及估值影响因素
4.1康美药业公司情况介绍
康美药业股份有限公司（600518）于1997年成立，在上交所于2001年上市。康美公司企业位列中国企业500强，全球企业2000强，是国内资本市场上第一批突破千亿市值的医药公司企业，也是国内首先一批进行用互联网布局中医药全产业链的企业，致力于打造全面平台，适应大数据，建立大平台，服务大健康的中医药全产业链精准服务。
图4-1 1997年-2015年康美药业发展情况
4.2影响分析（宏观、行业、公司）
4.2.1宏观环境分析
（1）政治因素
首先，2015年，xxxx办公厅印发《中医药健康服务发展规划(2015—2020年)》(以下简称《规划》)，对当前和今后一个时期，全面部署我国中医药健康服务发展，《规划》把“积极促进中医药健康服务（大健康产业）相关支撑产业发展，保健食品研发，加强中药。扶持一批具有发展前景，市场优势明显的中医药服务贸易重点项目，建设一批特色突出、能够发挥引领辐射作用的中医药服务贸易骨干企业(机构)”作为重点任务提出。对医药行业的发展政策上给与了强有力的支持。
（2）经济因素
我国国内生产总值和国民总收入在过去的五年里呈现明显的上升趋势，与此同时城乡居民的存款金额也成明显的增长趋势。说明随着社会主义市场经济体系不断发展，国民生活水平有了显著改善。在这样经济富足的情况，人民具有更强的消费能力和消费需求。这对医药行业的发展也是利好的因素。
图4-2 2012年-2016年国民总收入和国内生产总值变化情况
（3）社会因素
近年来，随着人均收入水平的不断提升，国民的平均寿命上涨趋势十分显著，加上环境的恶化，导致像以中老年或者富有人群为主要犯病人群的糖尿病、心脏病、高血压等等疑难病症越来越多，医药制造行业的重要性逐渐被人重新认识。
（4）技术因素
马宏建（中国生物技术发展中心副主任）曾在相关工作会议中明确表示，“重大新药创制”共支持百余个项目成立专项研究课题，且发展成绩十分显著。其中，针对口服难溶性药物制剂促进吸收方面的研究有了深入进展，相关技术已经达到世界先进水平，其中，微球制药技术、纳米制药技术等应用范围十分广泛。科技的不断发展为医药行业的发展提供更广阔的空间。
4.2.2行业环境分析
（1）现阶段，作为我国国民经济的重要组成部分的医药制造业发挥十分关键的影响作用，拥有较大的市场发展空间。整个发展过程中，随着人们健康理念的不断改变，传统医学模式已经得到巨大突破，中医在国际医学行业拥有较高声誉，发展速度十分迅猛，正处于国际化转型发展阶段中。从目前发展状况来看，医药制造行业因为具备广大利润收益发展空间，无疑是医药服务领域的“朝阳产业”。
（2）尽管医药制造产业的发展迅速，势头良好，但是另一方面，仍然存在一部分问题始终没有得到根本解决。举例说明，我国社会正处于“三期叠加”发展阶段，经济下行压力颇大，中小型的医药制造企业财务紧张的情况，现金流量捉襟见肘；
（3）存在人民群众对于改善健康的需求多样化，医药制造行业发展规模和水平还不能满足人民群众健康需求的实际冲突；
（4）医药制造行业中高层次人才缺乏，继承不足、创新不够导医药产业集中度低，现代化水平不高，生产效率不强，产品功能重复率过高而造成的相对产品过剩的问题；
（5）随着互联网经济的迅速发展，医药行业商业模式亟待创新等时代新业态问题。
4.2.3公司SWOT分析
（1）优势
1.康美药业为上市公司，在SFDA南方医药经济研究所公布的“中国制药工业百强”中排名第44位，有较好的融资能力。多年来公司的经营逐步趋于成熟，绩效表现方面越来越好，不仅是利润总额在不断的增加，净利润也在稳步增加，各项经济指标都呈现出较好的发展趋势。
2.公司成立较早，在医药市场享有很高的知名度，公司在医药方面也享有一定的美名。
3.公司已经形成了较为良好的治理结构，拥有较为完备的管理机制和较为合理有效的激励体制。
4.康美菊皇茶投放市场，前景较好；收购上下游供应商，成为全国最大的中药饮片供应商，康美药业的此次转身无疑值得关注。
5.以省级为单位，公司拥有较为广泛的零售终端。公司的零售网点能覆盖到许多省份。
（2）劣势
1.整体上来看，公司在整理、管理方面的方法有待改善，对服务理念的理解水平有待提高，在服务质量和模式上有待改进。
2.在具体的营销方面，缺乏观念的革新，没有借用新的手段、新的方法，与其他行业内的企业相比，没有进行积极的革新。
3.公司在全国知名度仍然不是很高，主要知名区域集中在广东省内。
（3）机遇
1.现阶段，人们对于健康的重视程度逐渐提升，这也导致医药产品在需求量上开始逐渐增加。
2.全球很多国家都出现了人口老龄化，医疗方面的花费越来越高，这给医药产业的发展带来了利好消息。
3.医药行业逐渐受到了国家的充分重视，国家财政投入程度加大。
（4）挑战
1.加入WTO的实际情况，是的医药产业链的各个板块都面临更大的竞争和压力，也无疑对此医药公司制造困难。
2.我国医药市场体系欠发达，市场管理尚待完善。
3.医药行业开始逐渐规范，国家重视监管，相关法律法规开始建立完善，很多医药产品在价格方面持续走低。
4.区域内的竞争加剧，但是整个市场还存在着一定的局限性，克制企业的发展。
4.3财务分析
4.3.1偿债能力指标分析
企业能够按时归还所欠债务的能力叫偿债能力。企业以这个能力为基础，进行生存和发展，相对于运营和盈利来说，偿还能力是应该被首要考虑的。本篇选取的衡量偿债能力的指标有速动比率、流动比率、资产负债率。这些数据来源于康美药业2014年一2017年的财务报表的相关数据，通过计算和制作表格能更好的呈现这个因素，本文就这些数据做了相关分析。
表4-1国药一致主要偿债能力指标
流动比率%速动比率%资产负债率%
2014年2.5041 1.6107 40.0318
2015年2.1217 1.416 50.5621
2016年2.2204 1.5902 46.4045
2017年2.21 1.59 53.24
图4-3 2014年-2017年偿债能力折线图
流动资产与流动负债做除法得到的比就是流动比率，一般情况下，流动比率都会大于等于2。从表格中看确实符合要求，先下降后上升，但是整体是呈一种下降趋势。将速度资产与流动负债做除法得到的比值是速度比率，这个数字一般情况下会大于等于1，而2014-2017年几乎持平，说明企业资产的变现能力有所降低。资产负债率则是资产与负债的百分比，一般要求50%左右为最佳，通过以上计算分析可以看出康美药业，在2014年到2015年里，企业有较大的资产负债率，这也反映出企业在债务偿还方面存在一定的问题，能力有所不足，在2016年这一情况又有所好转。
4.3.2盈利能力指标分析
盈利能力属于企业的一项基本能力。古往今来，每一家企业存在和经营都是以盈利和实现利润最大化为目的。盈利能力指标分析，是评价一个企业财务绩效十分重要的方法。盈利能力关乎企业资金获取的能力，影响企业利用所拥有的资金进行下一步的投资扩展的决策。
本文选取的盈利能力指标有销售毛利率、销售净利率、净资产收益率、总资产净利润率。这些数据均来源于康美药业2014年一2017年财务报表的相关数据，通过计算和制作表格能更好的呈现这个因素，本文就这些数据做了相关分析。
表4-2康美药业主要盈利能力指标
销售毛利率销售净利率净资产收益率总资产净利润率
2014 26.2143 14.3323 13.67 9.1197
2015 28.3368 15.257 14.69 8.3549
2016 29.8988 15.4177 11.47 7.1813
2017 30.32 15.46 12.8 6.63
以下是康美药业2014年一2017年盈利能力指标的变化趋势折线图:
图4-4康美药业主要盈利能力指标变化图
从上图中可以分析出:康美药业的销售毛利率和销售净利率在2017年比2014年略有提高，主要原因是营业收入的提高。康美药业的营业收入由2014年到2017年的不断增加；与收益直接相关的总、净资产的收益率都在下降，这也就代表了企业获利能力方面存在着一定的问题。其背后的原因可能是，企业在发展的过程中增加了一部分员工的数量，员工数量的增加带来的就是一些人力资本，也就导致了整体的资本的增加。
4.3.3营运能力指标分析
企业是否进行了良好的运转，需要通过对其营运能力的分析来得出具体的结果。在分析的过程中，要综合考虑货物的积压状况以及库存状况等，还要考虑应收账款的比例以及资金回收率等方面的问题。这些状况都能反映出一个企业运营是否有力。并且，管理者的日常经营管理情况也直接由营运能力直接反映出来。一旦企业不能进行很好的营运，那么企业本身就很难保证一定的盈利，同时对其长远的发展也会产生一定的阻碍。因此营运能力对于衡量一个企业的财务绩效中也扮演了重要的角色，本次选取的相关表为存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率和总资产周转率。根据下图所示的数据进行后续的分析，数据时间分布为2014年到2017年。
表4-3康美药业主要营运能力指标
存货周转率固定资产周转率总资产周转率应收账款周转率
2014年2.11 3.9059 0.6363 8.1055
2015年1.5087 3.9671 0.5476 7.5586
2016年1.35 4.0387 0.4658 7.667
2017年1.3 4.4 0.43 7.11
以下是康美药业先去的指标在数据选择时间范围内的变化状况的折线图：
图4-5康美药业主要营运能力指标变化图
我们发现，在数据选取的时间段内，康美药业的存货周转率有所下降，从2014年的2.11下降到2017年的1.3，同时存货的流动性方面也是出现了下降，这说明，企业很难把具体的资产变现；应收账款周转率在降低，说明公司应收账款的管理效率有所降低，收账速度变慢，平均收账期变长，坏账损失相对增加，偿债能力变弱；固定资产周转率和总资产周转率在2014年-2017年间变化趋势相似，说明企业应该合理提高企业资产利用率。
4.3.4发展能力指标分析
对于一个公司来说，是有一定的发展潜能的，发展能力指标就是来衡量这个公司后续的发展潜能。在具体评估的过程中，会考虑现阶段的一些资产规模以及股利分配政策等。在本次研究中，对发展能力有所反应的指标选用的有主营业务收入增长率、净利润增长率、净资产增长率和总资产增长率。根据下图所示的数据进行后续的分析，数据来源是企业的财务报表，数据时间分布为2014年到2017年。
表4-4康美药业主要发展能力指标
主营业务收入增长率(%)净利润增长率(%)净资产增长率(%)总资产增长率(%)
2014年19.39 21.56 38.97 25.29
2015年13.28 20.59 12.68 36.68
2016年19.79 21.05 55.97 43.88
2017年22.34 22.71 9.37 25.35
图4-6康美药业主要发展能力指标变化图
从2014年至2017年，康美药业的净利润增长率以及主营业务收入增长率近年来均未有较大的波动，但是整体的总资产增长率以及主要业务收入增长率还是有一定的上升。也就是说，对于未来的发展以及获利状况，在相对谨慎的态度下，我们还是能进行一些预估工作的。
5经济增加值（EVA）计算及估值分析
5.1经济增加值的计算
EVA的计算调整主要涉及研发费用、营业外收支、坏账准备、减值准备、递延所得税和在建工程等科目。其中在现实中，财报上的会计处理作为一种管理风险的方式，坏账准备和减值准备可能并没有全部发生，因此也不能真实反映财务状况，应加计至资本总额和税后净营业利润中；递延所得税资产和负债是计税基础不同导致的，不影响企业的实际资产和负债，应对其进行调整；在建工程并非固定资产，在发生年度难以直接产生经济效益，需要从资产总额中扣除。EVA计算公式如下：
EVA=NOPAT-TC×WACC式中，NOPAT为税后净营业利润，TC指资本总额，WACC为加权平均资本成本。
1.税后净营业利润的计算为了反映经营效益，首先需要计算税后净营业利润，其公式如下：
税后净营业利润=息前税后利润+少数股东权益+递延税款贷方增加额+本年新增的各项准备金+本年商誉减值+研发费用资本化金额-递延税款借方增加额-营业外支×（1-平均所得税率）
息前税后利润指未扣除利息但已经扣除所得税的利润，其计算公式如下：
息前税后利润=（净利润+利息费用+所得税）×（1-平均所得税率）
税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-所得税税率）
调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程
经济增加值=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率
2.资本总额（调整后）的计算
资本总额（调整后）指扣除无息流动负债和在建工程后的全部资本，其计算公式如下：
资本总额（调整后）=权益资本+债务资本+投资资本
调整权益资本=少数股东权益+普通股股东权益
债务资本=长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+短期借款
投资资本调整额=本年新增准备金+累计商誉减值+研发费用资本化金额+递延税款净额-在建工程-营业外收支×（1-平均所得税率）
3.加权平均资本成本的计算
加权平均资本成本WACC的计算公式如下：
WACC=（E/E+D）×Ke+*（D/E）+D×Kd×（1-T）式中，E为权益资本，Ke表示权益资本成本，D为债务资本，Kd表示债务资本成本，T表示平均所得税率。借鉴尹笑雯[2]的做法，Kd通过银行一年期贷款利率加权平均得到。Ke是企业通过发行普通股筹集资金而付出的代价，可选用资本资产定价模型计算而得，公式如下：Ke=Rf+β×（Rm-Rf）式中，Rf表示无风险收益率。在我国储蓄行为常被认为没有任何违约风险，一年期存款利率因而被公认为存款基准利率，可用于计算市场无风险收益率。β表示市场系统性风险，Rm是市场中投资者的期望回报率，Rm-Rf为投资者因承担风险所需的溢价，将年GDP增长率作为市场风险溢价的代理变量。
企业价值=评估基准日资本总额+高速增长阶段现值+稳定增长阶段现值
5.2 EVA价值评估模型在企业的应用
5.2.1总体思路
合理筹划以及对未来收益有合理的预测是EVA价值评估模型的应用的基础。其具体步骤下：第一，求出2014—2017年的各年EVA；第二，根据对企业的行业背景和财务数据分析，选取评估模型，预测EVA的预计增长率；第三，将计算出的2014—2017年EVA及预测出的EVA代入模型中，得出企业内在价值。
5.2.2应用过程
（1）2014—2017年EVA的计算按照EVA价值评估模型的要求，首先要算出康美药业2014—2017年的EVA。根据前文税后净营业利润和资本总额的计算公式，需对各项跌价准备、减值准备等会计项目进行调整，具体结果如表5-1和表5-2。
表5-1康美药业2014-2017年税后净营业利润
项目2014年2015年2016年2017年
净利润228,589 275,646 333,676 409,465
加所得税42,133 48,618 65,082 73,205
加利息费用43,495 44,899 72,185 96,926
息税前利润314,217 369,163 470,943 579,596
平均所得税税率（%）16 15 16 15
息前税后利润267,084 313,789 395,592 492,657
加少数股东权益276 7,331 26,756 10,201
加本年商誉摊销0 0 0 0
加坏账准备增加1,645 5,221 3,930 6,440
加存货跌价准备增加179 503 542 1,073
加长期跌价准备增加0 0 0 0
加短期投资减值增加0 0 0 0
加固定资产减值准备增加368 368 368 590
加在建工程减值准备增加0 0 0 0
加研发费用资本化金额0 0 1,553 2,307
加营业外支出*（1-T）1,179 1,172 955 1,673
加递延税款贷方增加额0 0-351 0
减递延税款借方增加额1,808 5,632 3,294 8,155
减营业外收入*（1-T）4,607 3,273 3,462 982
税后净营业利润264,316 319,479 422,589 503,497
表5-2康美药业2014-2017年资本总额
项目2014年2015年2016年2017年
权益资本：1,671,873 1,883,844 2,938,313 3,213,497
普通股权益1,671,597 1,876,513 2,911,557 3,203,296
少数股东权益276 7,331 26,756 10,201
债务资本：592,075 950,571 1,314,094 1,967,694
短期借款342,000 462,000 825,234 1,137,025
长期借款450 27 0 0
一年内到期的长期借款0 0 0 0
应付债券249,625 488,544 488,860 830,669
调整事项：
加：坏账准备1,645 5,221 3,930 6,440
存货跌价准备179 503 542 1,073
固定资产减值准备368 368 368 590
在建工程减值准备0 0 0 0
长期投资减值准备0 0 0 0
递延税款贷方余额0 0 0 0
累计商誉减值0 0 0 0
研发费用资本化金额0 0 1,553 2,307
营业外支出*（1-T）1,179 1,172 955 1,673
减：在建工程45,408 17,316 24,183 108,452
递延税款借方余额6,962 12,593 16,729 26,100
营业外收入*（1-T）4,607 3,273 3,462 982
调整后资本总额2,210,342 2,319,926 4,215,381 5,057,740
加权平均资本成本基于股东和债权人的每份资本投入都是有成本的理论基础，由权益资本成本和债务资本成本加权得到，结果如表5-3所示。
表5-3康美药业加权平均资本总额
康美药业加权平均资本成本
项目2014年2015年2016年2017年
权益资本比例75.63 81.2 69.9 62.02
负债资本比例24.37 18.8 30.1 37.98
无风险利率2.98 2.38 1.75 1.5
市场风险溢价7.3 6.9 6.69 6.9
β0.679 0.659 0.66 0.655
权益资本成本7.93 6.93 6.17 6.0195
税后债务资本成本1.68 1.84 2.61 3.01
加权平均资本成本6.405 5.97308 5.09844 4.87589
为了便于横向分析，现计算出康美药业的EVA率和利润率。EVA率是EVA值与资本总额的比值。如表5-4所示，康美药业的EVA处于上升趋势。
表5-4康美药业EVA
项目2014年2015年2016年2017年
税后净营业利润264,316.45 319,478.55 421,387 503,497
调整后资本总额2,210,342 2,319,926 4,215,381 5,057,740
加权平均资本成本6.41 5.97308 5.0984 4.875
EVA 122,633.45 180,978.55 207,604.00 256,887.4965
EVA率4.60 5.70 4.92 5.1
EVA增长率0.48 0.15 0.24
5.2.3 EVA
计算企业价值时，要计算增长期n年内EVA现值和n年后EVA现值。根据对康美药业的经营状况、发展前景以及历年EVA的分析，本文认为康美药业在以后一定年限内将会继续保持发展趋势，康美药业深度介入中药材全产业链，构建了“大健康+大平台+大数据+大服务”体系，随着“智慧药房”等一系列创新商业模式的推出，将驱动上市公司实现持续高增长。假设其发展期为三年，随后进入稳定期，选用EVA两阶段增长模型，将发展期分为两个时期。根据EVA两阶段评估模型和前文对康美药业的发展现状分析，可假定2018—2020年是康美药业的高速增长期，之后的第二年起即2023年，企业进入稳定增长期。
评估基准日为2017年12月31日。基期取值为5057740万元。权益资本成本：2018—2020的β值取均值0.862。xxxx发展研究中心2015年报告预测显示，2016年到2025年我国经济GDP平均增速6.0%；另外，国家发展改革委员会2015年报告指出我国2016—2020年经济增速在6.0%~7.0%之间，因此本文谨慎以6%作为市场的风险溢价。
EVA增长率：2014年至2017年，EVA增长率均值为28.80%。根据康美药业的财务指标情况，结合其行业展前景，预测2018年至2023年这3年康美药业依然处于高速发展时期，只是增长速度减缓，EVA增长率2018—2020年依次为30%、25%、20%、15%、10%，而从2023年开始，EVA增长率和GDP增长率6.0%持平。
假设康美药业在2018—2020年处于高速增长的阶段（为了简化计算，直接根据东方财富预计，取其未来3年预计营业收入增长率分别为8.82%、6.29%、5.00%）。预计康美药业从2018年开始进入稳定期，假设EVA的永续增长率为5%，WACC计算得出为5.53%。同时以2017年EVA0值（256.87百万元）为基础来预计增长期n年内EVA现值和n年后EVA现值。期初资本总额即为2017年初（即2016年末）的投入资本总额50577
.40百万元。
企业价值=增长期n年内EVA现值+n年后EVA现值+期初资本总额=50577.90+406.65（P1）+121180.32（P2）=172164.87（百万元）
6康美药业价值评估结果的应用分析
6.1评估值与市值的比较分析
通过对康美药业2018—2020年EVA的预测和折现，得出康美药业的内在价值为172164.87百万元。用两阶段EVA价值评估模型对康美药业每股内在价值进行计算，得到的结果为35.29元/股。截至2017年底，康美药业的总股本为49.74亿股，康美药业每股价值=公司价值/总股本=172164.87百万/49.74亿股=34.6（元/股）。低于EVA评估模型计算出的内在价值，说明康美药业的价值被低估。产生这样结果的原因主要包括：
首先，企业过去的经营业绩更多的是对那个时候企业的经营状况，但是很难对未来的发展进行有效的预测。在具体的预测过程中，要对国家现行的经济政策，以及企业本身的主要特征进行充分的考量。另外，我们还需要作出一些假设来对每一项会计科目进行推测。通常在对企业的价值进行评估时，会主观的将整个评估流程分为不同的阶段，并且分别进行推测。所以在对企业各阶段进行推测时，推测的结果通常会受到主观预测的影响。
对大量的会计科目数值进行调整，也是EVA价值评估的过程中所需要的。本文参照了其他公司的EVA计算方式，一共要调整将近170项会计科目。在实际操作中，由于要保证评估过程的可行性以及其他规则，所以无法单独的对每一个项目进行调整，而且客观因素的存在也会使得对项目的调整无法保证足够的精准性。比如企业的加权平均成本，由于在整个计算流程中会涉及到许多的信息，使得整个调整流程十分繁杂。还有税后营业净利润的计算中，由于涉及到营业外收支、利息金额等信息，所以如果评估的企业并不属于上市企业，或者该上市企业并没有按照相关要求对自身信息进行披露，那么就无法有效的对企业进行评估。
第二，由于目前国内的股票市场的建立还不够完善，所以股票的价格并不能有效的体现出上市企业的真实实力。由于企业外部或者企业内部的种种因素会对企业股票的价值产生影响，所以会使得股票的价格不能真实的体现出企业的内在价值。而且目前国内的股票市场中，主力资金的动向会对股价造成一定的影响，所以这也是导致股价不能正确反映企业价值的原因之一。
2014年以来，我国对药品的认证资格和认证标准都有一定的提升，同时对于药品生产的要求也随之提升。同时相关部门也先后出台了一系列的新标准、新规则来进一步的完善国内的医药管控系统。没有紧跟适应政策的变化，公司的经营很有可能就会有所影响、停滞甚至是退步。与此同时，推进医改和基本医疗保险体系建设过程中的保障性制度，成为了目前我国政策的重心，其具体表现如提升低价药物的质量以及供应量，降低药品售价等。同时由于大部分的中药材料价格下降，企业在对药品进行定价时，必然会压缩企业相应产品的盈利空间。
6.2投资风险分析及价值评估优化建议
6.2.1投资风险分析
随着XX对于卫生问题以及医疗问题的关注度不断提升以及城乡医疗合作的不断发展，为了满足我国居民的用药需求，降低我国居民的用药成本，我国XX可能会推出相关政策来对国内的药品价格进行调整，这也会使得医药企业的发展受到一定的限制。另外，由于我国整体经济不断发生，可能会使得相关优惠政策有所整条，这也会进一步的降低医药企业的利润。如果国内突然出现重大流感，会使得相应的药品需求大幅度提升，比如H1NI1、非典等，当疫情产生时，抗病毒药物的需求会不断增加，而当疫情得到缓解后相关药物的需求量又会迅速降低。
另外，由于股票市场经常产生波动，并且目前国内的股票市场还不够完善，使得市场并不稳定，市场风险也相对较高，股票价格的变化趋势通常会受到大盘的影响。
6.2.2价值评估优化建议
通过上文的研究可以发现EVA企业价值评估在运用中会出现一些问题，针对这些问题，本文建议从下面几个方面进行整条，使得评估方法更加健全，从而能更好的反映市场经济情况。
第一，需要使企业的领导层对EVA评估方法有一个正确的认知。在我国目前的环境下，企业的领导层需要拥有先进的经营理念，并且意识到EVA的重要性，在企业的不断发展中不断提高EVA，在这个过程中，企业的领导层也可以提升自身的战略发展目光，进而促进企业更好的发展。
第二，对企业的资产架构进行优化。企业的发展以及企业价值的产生都需要依靠对企业资产的充分利用。在充分考虑企业外部影响因素的情况下，不断提升企业对于资金的利用效率，优化企业资产结构，调整企业的营运方式，可以有效的提升企业的价值。
由于目前国内大部分的企业的信息披露制度并不完善，使得企业相关数据的真实性不高，企业财务xxxx情况经常发生。如果只依靠企业对外披露的信息，会使得计算结果并不能真实的体现出企业的价值。所以在使用EVA价值评估方式时，需要更多的考虑到国内的市场情况以及财务政策。
结论
经济增加值(EVA)是用来度量公司业绩的方法，这些年来，国外很多企业逐渐广泛采用经济增加值来衡量公司效益。而如今，在我国也有一些公司开始效仿国外企业。本次研究的特点体现在希望发现一种更加准确、合理、有效的评估上市企业价值的方式。并在中国上市公司的内在价值的分析和计算中,结合了经济附加值(EVA)理论。在已有理论的基础上建立了基于EVA的公司内在价值评估模型，并且利用本文建立的更为全面的这个模型，先康美药业的业绩进行了合理评估,再通过计算出康美药业的真实股票价格之后,依据理论进行进一步的分析。笔者通过对研究结果的全面分析，得出了一些意见以及建议。但是会对上市企业价值评估结果造成影响的因素太多，由于笔者的精力有限，所以在本次研究中没有详细的对EVA评估方式在我国市场中的运用进行分析。并且由于国内的资本市场还不够完善，所以对于怎样使EVA评估方法更加有效的实施，怎样有效的防止市场中的相关因素对评估结果产生影响，还需要进行后续的研究。
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