企业定向增发的动机及财务后果研究 ——以美的为例

　　随着经济全球化和我国股权分置改革的深入发展，是否引入战略投资者已成为企业重点关注的问题。上市公司通过定向增发筹集资金，一方面相较于其他方式而言成本较低，审核方式也更为宽松，另一方面，可以引进国内外实力强劲的合作伙伴，达到互惠互利的目标。根据同花顺iFinD数据资料显示，2012年至2016年我国上市公司定向增发的数量总体呈上升趋势，定向增发的融资规模也在逐渐增大。从图1-1中可以发现，2012年我国有158家上市公司通过定向增发募集了3,733亿元的资金。2015年，通过定向增发募集资金的上市公司增加到861家，融资规模达到了13,733亿元。表明我国越来越多的上市公司青睐于通过定向增发的方式来筹集资金。

　　图1-1 2012年至2016年定向增发家数和增发规模

　　在我国的传统产业中，家电产业的技术性相对较高，产品更新换代的周期非

　　常快，中国的家电行业面临着来自国内外行业竞争的巨大压力。近年来，随着社会经济的发展和政策的支持，我国家电行业发展势头向好，但是随着原材料价格上涨、同行竞争加剧、人民币升值等不利因素的出现，家电行业的整体盈利能力在下滑，由此美的集团开始了战略转型。

　　2005年我国XX出台了一系列关于上市公司引入战略投资者的政策，XX鼓励企业通过引入战略投资者先进的经营管理经验来改善企业管理方式和资本结构，推动企业可持续发展。企业引入战略投资者不仅是为了获得资金，通过完善治理结构，也希望获取战略投资者的先进技术和经验，助力企业发展。但是引入战略投资者并不一定都会产生良好的协同效应。本文以美的集团定向增发引入小米科技为例，全面分析了美的集团引入战略投资者的动机和绩效变化，总结了其成功的经验，希望能够为我国拟引入战略投资者的企业提供一定的借鉴和参考。

　　1.2.1定向增发的动机研究

　　（一）对公司治理产生影响

　　一些学者认为，定向增发引入的战略投资者通常持有较多数量的股票数量，一般情况这部分股票在十二个月的锁定期内无法上市流通。因此战略投资者会参与到公司的日常运营当中对公司治理产生正面影响，解决委托代理问题，提高经营者管理水平，使得公司治理更加有效。

　　在理论方面，Hertzel（2006）提出观点认为，机构投资者由于其本身机构的专业性和完整性，在企业的信息传递方面对比普通投资者减少了一些阻碍，并且更加拥有足够的专业能力对企业信息进行分析，不仅能够在一定意义上解决委托代理问题，而且能够为企业的发展提供信息和建议。赵飞（2015）认为，战略投资者的引入不仅补充现金流影响企业资本，而且还会使得企业技术提高，在人才和治理方面有所提升。在提高竞争力的同时，它大大改善了内部投资环境。

　　在实证方面，Allen（2007）经分析发现中国四大商业银行的经营效率十分低，而外资银行具有相对成熟的金融体系和较高的经营水平。因此，商业银行引入海外战略投资者将大大提高其管理水平，提升银行业绩。Gantchev（2013）对国内的上市公司进行研究，发现定向增发可以使得企业股东之间减少冲突，股东和债权人之间的关系可以借由定向增发这个渠道来稳定。

　　杨世敏和冯星（2008）对中国的上市公司数据进行回归分析，研究发现通过定向增发引入战略投资者会对公司的高层管理结构和股权结构造成正向影响，提升企业的治理效率，解决委托代理问题，解决大股东和小股东的利益冲突问题。吕能芳（2010）对国内上市公司的数据进行了实证研究，研究发现引入境外战略投资者和公司的绩效有着十分密切的联系，二者之间存在着正向关系，国内企业通过引入战略投资者可以对企业的绩效产生提升作用。

　　宋力和崔甜伟（2015）研究发现反映机构投资者影响力的机构投资网络位置指标与公司治理正相关，公司治理与公司价值正相关。杨旭宁和孙会霞（2017）通过研究中国定向增发市场上的样本，得出结论认为企业在定向增发公告发出后股价上升比较明显，企业可以获得更大的融资能力和累计超额收益率。程培雅（2019）以青岛海尔定向增发KKR为研究对象，发现超额收益率和累计超额收益率出现明显大幅度上升，表明市场对青岛海尔定向增发的预期收益率升高，在一定程度上得到了价值实现。

　　但是也有研究学者认为定向增发不会提升公司治理的效率，有时甚至会产生负面影响，加剧委托代理问题，存在利益输送、大股东侵占小股东利益现象。

　　张正一、高丽峰（2018）以2010年到2016年的定向增发的公司为研究对象，研究表明进行定向增发的公司大小股东之间的委托代理问题更加严重，大股东利用信息不对称和自身掌握更多信息的便利之处，对中小股东进行利益侵占。谭玲（2019）以AM先收购R公司51%再实行定向增发案例为研究对象，发现我国资本市场上确实存在上市公司通过定向增发进行利益输送的现象，尤其是认购对象是大股东的情形。

　　（二）定向增发影响股价进而影响公司价值

　　一般来说，人们普遍对发行折扣价的股票有很好的期望，但定向增发后市场产生的反馈并不总是向好。国内外学者对定向增发后市场反应的研究结论也并不完全相同，没有得出统一结论。

　　一些研究认为，定向增后市场股价不会强烈波动，偶有负面影响。

　　Chen（2002），Anderson（2006）通过对上市公司的数据进行研究后发现，定向增发后企业的收益率没有太多变化，并未出现十分显著的正收益率。Hertzel（2002）研究发现，定向增发会对企业的长期绩效形成负面影响，通过研究定向增发后三年的数据发现，市场异常收益为-23.8%。

　　国内对此类研究也没有确切的结论。章卫东和李海川（2010）指出，投资者投入的资金类型以及这些资金与投资公司主营业务的关系与增发股票的长期市场效应密切相关，但对短期市场影响没有显着影响。曾瀑（2018）通过研究发现，定向增对股票价格的短期影响更为明显，但其长期影响有限。沈华玉（2018）以2006年到2015年进行定向增发的公司数据为样本，研究发现定向增发对公司的市场绩效既有正面影响也有负面影响。

　　另外一部分学者则认为通过定向增发可以提升市场股价，对企业价值形成正面影响，极大地提升股东财富。

　　章卫东和赵安琪（2012）发现国内上市公司定向增发的长期财富效应为正数，因此定向增发的长期市场反应比较好。张卫东（2014）利用案例研究法，对中信银行引入西班牙银行进行研究分析，研究发现银行的短期业绩有所提高，股东的价值也得到了提升。吴秀林（2015）以不同行业进行了定向增发的公司为研究对象，分别计算这些公司的超额收益率，发现大部分的公司的累计超额收益率都为正，定向增发会对市场传递利好消息，因此超额收益为正数。

　　刘爽（2018）对上市公司进行定向增发前后的市场反应情况进行了数据收集，通过计算累计超额收益率和相关的财务指标发现，市场对公司定向增发的公告反应十分积极，在短期内企业的股价会上升，并且长期来说，定向增发也对市场的企业股价有积极的影响作用。黄佐，邹高峰，李丹（2018）通过计算累计超额收益率来衡量定向增发事件的市场反应情况，发现市场对企业的定向增发时间进行了正向反馈，企业的异常收益率在企业发出公告前呈上升趋势，并且在公告日当天达到最大值，之后逐渐异常收益率下滑回归理性状态。

　　1.2.2定向增发对公司财务后果的影响

　　通过分析国内外文献研究可以发现，多数研究表明企业通过定向增发可以提高企业的经营效率，发展速度和盈利能力。

　　SuzanneM（2005）将研究目标放在高规格的战略投资者身上，他发现优秀的战略投资者能使企业的软、硬实力都得到提升。Alicia（2008）以银行为研究对象，通过一系列的实证研究得出结论：在一家银行的股权比例构成当中，如果战略投资者所拥有的股权份额越大，那么银行的盈利能力就会越好，因战略投资者的加入对银行的盈利能力起到了正向作用。Wruck（2009）研究发现，企业通过定向增发不仅可以使得公司的治理结构更加完善，公司的控制权得到加强，并且公司的价值也会得到提升。

　　吕勇斌（2009），吕能芳和景刚（2012）对上市公司的数据进行实证分析，研究发现，战略投资者的加入会对公司的绩效产生一定的正面影响，提升公司的经营绩效。周梅芳（2014）通过研究发现战略投资者的引入在提升企业绩效之外，也对企业的业务产生影响，对企业的业务方面起到正向作用。

　　盛宇华和祖君（2014）通过研究发现在渠道和优势方面互相补充的战略投资者会对企业的绩效产生正面影响，并且这类股东所拥有企业的股票越多，对绩效的影响就越大。张瑜（2014）对我国商业银行进行了研究，通过一系列的实证研究分析得出，随着境外战略投资者持有股份比例的提升，银行的经营效率也会得到提升。

　　俞军等（2016）通过案例研究发现，企业通过引入战略投资者，市场占有率将会提升，企业的运行效率得到提高，企业的整体水平都得到提高。吕可夫（2018）研究结果表明，定向增发后两年内，收入增长远大于利润增长。王晓亮，王鑫（2018）以2013年定增的上市公司为研究对象，研究得出增发当年企业收入前一年不会有提升，然而后一年开始提升。

　　然而，对于通过定向增发引入战略投资者对企业绩效的影响，也有部分学者持相反态度，认为该举措并不会对企业绩效产生影响，甚至产生负向影响。

　　Michael（2002）对X市场定向增发的九百多家上市公司进行研究，研究发现，在短期内企业股票会得到一定程度的上涨，然而经过几年来看，企业的绩效没有得到提升。陈峰（2007）通过研究发现公司不同时间引入战略投资者会对企业产生不同的影响结果，且企业在第一次公开发行股票的时候引入的肉子这会对公司的绩效产生正面影响，而不是首次非公开发行股票则不会对绩效产生明显提升效果。姜雪迎和吴德满（2009）通过构造模型对数据进行研究发现，定向增发和企业的绩效之间存在一定的联系，可以提升企业的绩效，然而提升的程度十分少。

　　冯伟（2008）对引入境外投资者的银行进行实证分析，研究发现银行并没有因为国外战略投资者的进入而提升绩效，相反地，银行的营业收入增长率等指标有所下降。史卫和梁少群（2010）对上市公司的财务数据进行研究发现引入境外战略投资者对企业的绩效没有太大的正向影响。李家莉（2014）通过案例研究，对财务指标的研究分析后发现引入战略投资者对银行的风险起到讲到降低作用，对企业的运行有正面提升作用。

　　刘爽（2018）通过研究上市公司在定向增发前后的市场反应和公司财务指标的变化情况，通过计算超额收益率和相关财务指标发现，定向增发后上市公司的经营绩效没有得到根本性提升作用，并且如果有关联交易的话，则市场反馈明显而绩效无提升的现象愈加明显。苏煜霖（2018）以新三板的已经进行定向增发的2012—2014年的企业为研究对象，通过对其业绩前后变化的研究发现，这些新三板的企业的绩效在定向增发结束后会有一定程度的下降，没有提升作用，因此定向增发对企业绩效的提升没有产生正向作用。

　　为了更好地对具体案例进行研究，需要先对学术界引入战略投资者的理论成果进行归纳。研究美的集团定向增发这一行为，首先要清楚其定向增发的过程和特有的动机。本文通过分析定向增发后企业的经营战略、经济效益和股东财富等方面的变化，进一步说明引入战略投资者对企业绩效的影响。最后，本文以理论和案例的相关研究为基础，归纳出具体的结论和启示。概括来说，走在行业前列的家电上市公司和互联网企业之间的联合，不但丰富了相关理论研究，而且两者股权合作的过程中对于其他有意向引入战略投资者的企业具有深刻的借鉴意义。

　　本文主要从理论与实际案例两个方面展开研究，理论研究方面，阅读国内外大量文献，并对学者们的研究结论进行整合。在案例研究部分，本文以美的集团引入小米科技战略投资为主要内容，具体分析美的集团的经营战略、经济效益和股东财富在引入战略投资者前后的变化，评价美的集团最终的绩效增长水平。最后根据以上的研究证据，得出我国企业引入战略投资者的结论与启示。

　　定向增发原则上属于非公开发行的一种方式，通过向有限的投资者发行股票、债券等有价证券标的物来达到融资的目的。定向增发是一种上市公司常用的股权融资方式。私募股权投资是专业的投资基金对非上市企业进行股权投资的行为，我国证券市场将这种股权投资方式定义为广义的非公开发行。随着创业板和中小企业板在我国证券市场的地位逐渐突出，私募股权投资也成为一种常见的发行手段。证监会在2006年出台的管理办法中对非公开发行做出具体定义，将非公开发行明确为以上市公司为主体实施的股票融资行为。本文将要研究的对象为上市公司，所以本文所提到的定向增发是狭义的非公开发行行为，不同于国内的私募股权投资概念。

　　战略投资者的概念也有狭义和广义之分。一般来说，只要投资者能为被投资企业带来先进的技术和充足的资金，并且在开拓市场渠道以及提升产品竞争力等方面为被投资者企业提供帮助，在我们看来其就属于广义的战略投资者。广义的战略投资者希望利用自身的资源来帮助被投资企业取得竞争优势并从中获取利益，这种投资可能会忽略合作过程中的长期战略利益，其参与被投资者企业公司治理的可能性也很小。但是对于狭义的战略投资者来说，其追求的是未来很长一段时间内的战略利益，有能力并且愿意参与到企业的治理与决策之中，力争实现产业体系的协同发展。

　　2.3.1具备强劲实力并追求长期战略意义

　　战略投资者是否具备强大的实力是被投资企业最为关注的问题。企业引入的战略投资者应拥有良好的经营业绩和市场地位，具备资本雄厚、信誉良好、经验丰富、管理先进等竞争优势。通过整合投资方先进的技术和管理水平来提升被投资企业的行业竞争力和创新性，强大的合作伙伴总能为被投资企业提供强有力的支持。光有良好的硬件实力还远远称不上战略投资者，战略投资者基本上都拥有一段较长的持股期限，它们追求的是长远的合作共赢，希望从被投资企业的可持续发展中获得好处。

　　2.3.2与被投资公司业务联系紧密

　　企业在引入战略投资者的时候要考虑其生产经营过程中的实际情况，明确自身与同行业竞争者相比存在哪些劣势，以便找到与自己优势互补的战略投资者。两者间的业务联系紧密指的是战略投资者和被投资企业的主营业务相同或存在一定的互补性。如果战略投资者未来打算进入被投资企业的经营领域，这种情况也视为两者间的业务联系紧密。战略投资者与被投资企业之间的业务关联性有助于战略投资者快速熟悉被投资企业的业务流程，可以促进双方生产效率的提高。

　　美的于1968年在中国广东成立，依托于自身强大的科研实力，美的集团在厨房电器、洗衣机及各类小家电市场中占据很大的份额。近年来，美的集团非常重视企业的科技创新，进以提高产品和服务的质量，先后在海外多个国家设立研发和创新中心。迄今为止美的集团的业务已经呈现全球化的趋势，美的在全球拥有约200家子公司、60多家海外分支机构和10家战略业务部门。福布斯2017年全球企业2000强名单正式发布，美的集团排名上升到第335位。近年来，美的集团的海外营业收入占比不断提升，2016年的海外营业收入就已经接近50%，所以说美的集团已经实现了全球化运营的战略目标。

　　小米科技有限责任公司是我国一家优秀的移动互联网公司，主要从事于智能硬件和电子产品的研发等工作。小米是世界上第四家拥有芯片自主研发能力的公司，打破了国外优秀企业对于此项技术的垄断。小米公司虽然成立时间不长，但是其产品深受消费者的追捧，手机出货量每年都以惊人的速度增长。随着互联网经济的发展，小米公司生产的互联网电视以及智能家居产品都对传统市场形成了较大的冲击。小米公司近年来投资孵化了很多企业，涉及电商、智能家居、影视制作等多个领域，这些企业之间形成了一个庞大的生态链。虽然小米公司能够从生态链中取得丰厚的回报，但是它并不排斥与其他企业共同建设智能生态链。

　　3.3.1定向增发的背景

　　自2013年以来，很多传统企业通过互联网技术实现了产业的转型升级。传统产业积极寻求与互联网企业之间的战略合作已经成为社会普遍现象。对于正在建设智能家居，旨在实现产品相互关联的美的集团来说，其思维方式的转变显得尤为重要。对于美的集团来说，它希望和小米公司在智能家居和智能生态链等多个方面开展深入的合作。美的集团很早以前就明确了智能化转型的战略，但是这一战略目标的达成并不容易。美的集团需要借鉴和学习优秀互联网企业的经营管理方法、公司组织结构以及制度体系，以求完善企业治理结构。现在，不断提高市场竞争力和盈利能力的美的集团，积极拥抱“互联网＋”，抓住了时代的机遇。在投资者面前呈现的是一个勇于变革并且充满活力的新美的。

　　3.3.2美的集团宣布引入小米科技战略投资

　　2014年12月9日，美的集团董事会宣布，因为美的集团正在筹划重大事项，所以公司股票于2014年12月9日起停牌。2014年12月15日，美的集团股份有限公司董事会发出召开第三次临时股东大会的通知，同时宣布美的集团有限公司和小米科技有限公司在公司战略、经营战略、行业地位、公司治理、企业文化

　　和价值观等方面相互认可。在此基础上，双方签署了战略合作协议。国内行业领先的家电企业和优秀互联网公司之间的战略结盟为双方提供了一个良好的合作平台，有助于实现互利共赢。

　　3.3.3美的集团非公开发行股票申请获得中国证监会发审会审核通过

　　2015年5月20日，美的集团定向增发引入小米科技战略投资的方案获得了证监会的审核通过。按照此前的融资计划，本次美的集团会以每股23.01元的价格向小米公司发行5,500万股的股票，资金筹集额不会超过12.66亿元。美的集团表示，它已经与小米建立了战略合作关系。美的集团希望和小米公司在智能家居、智能生态链等相关领域进行深入的合作。在这种股权合作方式下，美的集团可以借鉴小米公司的产业运作、公司治理以及资本市场运作经验。在互联网经济深入发展的背景下，美的集团需要提高其新兴产业的投资运作能力。

　　3.3.4定向增发的主要内容

　　首先，美的集团和小米公司都坚持“用户至上”的服务理念。双方的管理层将建立有效的沟通机制。美的集团和小米公司将在智能家居和电商等领域要创立强大的合作团队，积极探索多种合作模式，来支持双方相关业务的发展。其次，双方将在移动互联网电子商务业务、智能家居生态链、移动互联网投资等方面开展深度战略合作。同时，小米公司可以提名其高层管理人员担任美的集团的董事，赋予小米公司参与被投资企业经营管理的权利。

　　3.4.1改善企业资本结构，提升公司新兴产业投资运作能力

　　美的集团在2012年处于快速发展阶段。公司营业成本从2012年的794.49亿元增加到2013年的928.18亿元，增长幅度达到16.83％。随着企业生产规模的扩大，企业在日常经营活动中对于现金流量的需求也日益增加。截至2014年9月30日，公司资产负债率达到61.86％，家电行业上市公司平均负债率为42.68％，中位值为43.09%，可以看出美的集团的资产负债率还是要远高于行业平均水平。美的集团本次非公开发行所筹集的资金及时地补充了企业的流动资金，在一定程度上降低了企业的资产负债率和财务费用。资产负债率的优化反过来又会提高美的集团债务融资的能力，融资能力的提升为公司业务的快速发展提供了强有力的支持。公司在生产经营的某个阶段资金链断裂是非常普遍的现象，虽然我国国有金融机构利率较低，但其对外贷款的要求非常严格，手续繁琐，企业借款以后到期还本付息的压力较大。相比之下，社会融资机构的放贷条件较为宽松，但是其利率水平却很高，选择这种融资方式会导致企业的融资成本增加。因此，美的集团引入战略投资将有助于提升公司资本结构，降低利息支出，增强公司新兴产业投资运营能力和治理水平。

　　3.4.2智能化转型战略，学习互联网企业的先进技术和经验

　　小米科技有限责任公司是国内顶尖的移动互联网企业。小米公司不但具有产品自主研发能力，还具有产品的生产和销售能力。除此之外，小米公司在多个领域进行产业投资，拥有丰富的新兴产业投资经验，形成了庞大的智能生态链，美的集团可以在战略合作的过程中借鉴和学习这些丰富的投资经验。作为国内领先的家电制造企业，美的集团目前的战略目标就是在移动互联网时代完善业务拓展和战略布局。美的集团积极利用移动互联网思维改善企业的运营模式，从移动端对企划、设计、制造、销售、传播、售后等所有业务流程实施控制。美的集团应当设立和互联网企业一样的扁平化组织结构，这种组织架构有利于企业信息的快速、完整传达，从而提高企业的团队协作能力。美的集团可以通过与小米科技有限责任公司的战略合作，学习其独特的行业运营模式和互联网思维。美的集团引入小米科技战略投资后，双方可以建立密切的沟通机制，组建双方在智能家居、电子商务和战略投资等领域的合作团队。

　　3.4.3企业之间的强强联合，扩大市场份额

　　在互联网经济快速发展的背景下，美的集团和小米公司的双向选择将拓展美的集团的新兴业务，提升美的集团新兴产业投资运营能力。美的集团希望利用移动互联网思维改变自身的经营模式，以自己的电子商务平台为基础建立大物流平台，实现仓储、干线、支线和最后一公里的物流体系目标。美的集团和小米科技有限责任公司通过股权合作的方式建立战略联盟。虽然小米公司在智能生态链建设方面已经取得了一定的成就，但是其自身能力毕竟有限。随着美的集团与小米公司战略联盟的形成，美的集团的优势资源也会投入到生态链建设中去，这将有利于推动双方智能生态链的协调发展。美的集团可以通过学习小米公司先进的新兴产业投资经验来提升自己的产业投资能力。全球领先的家电企业和顶尖互联网公司的强强联合一定能够形成良好的协同效应。美的集团不断延伸企业的产业链范围，促进未来发展方向的多元化。

　　美的集团引入战略投资者后对公司经营战略的影响是多方面的。本文主要考虑其对公司业务、公司治理结构以及公司的投资行为三个方面的影响。接下来我们从经营战略的角度做详细分析。

　　4.1.1对公司业务的影响分析

　　2015年初，国内家电市场一片萧条，家电市场需求不高，但美的集团仍在2015年中国民营企业500强中排名第13位，在中国制造业500强中排名第38位，这表明美的集团在国内家电行业中依然处于领先地位。2015年，三大国际信用评级机构评定美的集团的信用等级，结果显示美的集团的信用状况较为稳定，其信用等级在全球家电行业中都处于领先地位。2015年美的品牌在中国最具价值品牌排行榜中名列第六，企业价值达到了惊人的716.11亿。

　　美的产品市场占有率的变化也是公司业务受到影响的具体表现，表4-1列示了2014年至2015年美的主要产品零售额的市场占有率信息

　　表4-1美的主要产品零售额市场占有率单位：%

　　资料来源：2014年和2015年美的集团公司年报

　　2015年国内家电市场竞争加剧。但是从表4-1的数据我们可以发现，2015年美的集团大多数产品的市场占有率都高于2014年。在整个行业不景气的情况下企业产品市场占有率反而有所提高，这说明2015年战略投资者的成功引进对企业的业务发展产生了一些正面影响。

　　4.1.2定向增发后投资行为的影响分析

　　2016年3月24日，美的集团发布了关于募集资金存放与实际使用情况的专

　　项报告。普华永道依据准则对企业的专项报告进行了认证工作后发现该项报告如实反映了美的集团所募集资金的存放和使用情况。

　　通过对美的集团年度财务数据的分析可知，2014年美的集团报告期内投资额为3,148,132万元，2015年同期投资额为6,273,032万元，增长幅度达到了99.26%。2015年是美的集团谋求智能化转型关键时期，行业竞争日益加剧，企业获利能力不断下降。为了寻求新的利润增长点，美的集团需要加快对外投资的步伐。为了早日实现智能化转型的战略目标，美的集团在全球范围内设立研发中心，加大对智能生态链的投入。美的集团本次定向增发所募集到的资金及时补充了企业的现金流，满足了企业对外投资的资金需要。

　　美的集团引入战略投资者前后的经济效益分析以具体的财务指标分析为主，从盈利能力、运营能力、偿债能力和发展能力四个方面揭示财务指标的变化情况。为了揭示企业财务指标变化的不同趋势，本文选取青岛海尔股份有限公司作为财务对比对象。选择青岛海尔作为比较对象的原因：首先，美的集团和青岛海尔的企业性质和经营范围一致。其次，青岛海尔是我国老牌的家电企业，和美的集团一样积极开拓国际市场，都是全球领先的家电企业。在本文作者看来两者之间的对比具有较强的说服力。

　　4.2.1盈利能力的比较分析

　　盈利能力指的是企业在一段时间内赚取利润的能力，它是企业管理层工作绩效高低的体现。企业生产经营最直接的目的就是赚取利润。表4-2列示了美的集团2014年至2016年反映盈利能力的相关指标。

　　表4-2美的集团盈利能力财务指标单位：%

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　由表4-2的数据可知，美的集团2014年至2016年营业利润率和销售净利率不断增加。这说明随着企业销售收入的增加，美的集团在市场上获得了更多的利润。侧面反映出美的集团的竞争力逐渐增强，发展潜力大。美的集团的总资产报酬率和净资产收益率在2014年之后呈现略微下降的趋势，但还是远高于行业平均水平。下降的原因可能在于两个方面：第一，2014年以来，家电行业处于增速整体下滑的不利局面，行业竞争加剧，企业成本费用随之提高。第二，企业处于不断发展之中，资产规模不断扩大。从财务数据中我们可以看出美的集团有着很强的资产利用能力，资产利用能力的提高反映了企业经营管理水平的提高。净资产收益率较高，说明企业通过自有资本获取收益的能力很强，提高了企业对其投资人和债权人的权益保障。

　　为了更好地反映美的集团引入战略投资对企业盈利能力的影响，本文选取美的、青岛海尔及行业平均水平指标进行对比分析。

　　（1）营业利润率比较分析

　　美的集团营业利润率与青岛海尔以及行业水平的比较如图4-1所示。美的集团的营业利润率在2014年和青岛海尔差距很小。引入战略投资者后，美的集团营业利润率呈现上升趋势，而青岛海尔的营业利润率则不断下降，两者差距越来越大。从行业数据也可看出，整个行业的营业利润率水平总体上也呈现下降趋势。所以，美的集团引入战略投资者确实有助于其提高营业利润率，获得更高的营业利润。

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　图4-1美的、青岛海尔及行业平均营业利润率对比分析图

　　（2）销售净利率比较分析

　　美的集团销售净利率与青岛海尔以及行业水平的比较如图4-2所示。美的集团的销售净利率在2014年和青岛海尔之间的差距很小。引入战略投资者后的集团销售净利率呈现上升趋势，而青岛海尔的销售净利率则不断下降，两者差距越来越大。从行业数据来看，美的集团的销售净利率始终高于行业平均水平。由此可见，美的集团引入战略投资者确实有助于其提高销售净利率，在销售额增长的前提下可获得更高的净利润。

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　图4-2美的、青岛海尔及行业平均销售净利率对比分析图

　　（3）总资产报酬率比较分析

　　美的集团总资产报酬率与青岛海尔以及行业水平的比较如图4-3所示。美的集团的总资产报酬率在引入战略投资者之后有所下降，但是下降幅度很小。竞争对手青岛海尔2014年之后下降幅度很大，至2016年已远低于美的集团水平。同时，美的集团总资产报酬率与行业平均值比较具有明显优势，大约是行业平均数值的两倍。2014年至2016年间，家电行业整体市场的萧条加剧了行业竞争，美的集团全部资产的获利能力却很强，资产运营效益明显优于行业水平。

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　图4-3美的、青岛海尔及行业平均总资产报酬率对比分析图

　　（4）净资产收益率比较分析

　　美的集团净资产收益率与青岛海尔以及行业水平的比较如图4-4所示。美的集团的净资产收益率在引入战略投资者之后有所下降，但是下降幅度很小。竞争对手青岛海尔2014年之后下降速度较快，降幅很大。同时，美的集团净资产收益率与行业平均值比较具有明显优势，远远高于行业平均值。这说明，在2014年至2016年市场环境不利的情况下，美的集团引入战略投资者后股东权益的收益水平很高，净资产收益率水平没有大幅下降，公司运用自有资本带来了较高的投资收益。

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　图4-4美的、青岛海尔及行业平均净资产收益率对比分析图

　　通过对比盈利能力的各项财务指标我们可以发现，2015年定向增发成功引入战略投资者后，美的集团的盈利能力保持在行业领先水平。战略投资者引入行为推动了企业的发展。此次发行满足了企业在资金方面的需求，被投资企业可以利用所获得的投资创造出更高的盈利水平，促进企业的持续健康成长。

　　4.2.2营运能力的比较分析

　　营运能力指的是企业利用各种资产赚取利润的能力。反映营运能力的指标有很多，本文只选取其中具有代表性的指标进行分析。表4-3列示了体现营运能力的相关指标。

　　表4-3美的集团营运能力财务指标

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　根据表4-3可知，美的集团引入战略投资者后，企业的存货周转率明显提高，其存货管理及变现能力显著提升。美的集团可以利用小米科技这样的互联网大数据技术平台，精准分析客户需求，快速应对市场变化。双方在移动互联网电子商务业务上的合作也成为存货周转率提高的原因之一。

　　但是，从应收账款周转率和总资产周转率两个指标来看，两者都呈现了下降的趋势。应收账款周转率下降表明美的集团应收账款的回收速度放慢。应收账款周转率的下降通常伴随着收账费用和坏账损失的增加。总资产周转率下降表明美的集团资产的流动速度变慢，企业对资产的使用效率不高，没有稳定地利用企业资产，从而造成了美的集团运营能力不断下降。

　　美的集团应该充分利用企业资产，争取获得最大化的收益。如果一个企业的总资产周转率很高，说明该企业资产的运转会带来丰厚的回报。家电行业的激烈竞争、增资扩建子公司、库存原材料的价格上涨都可能是美的集团总资产周转率下降的原因。但是对于整个行业来说，2014年至2016年的总资产周转率数值都稳定在1左右，所以美的集团的资产利用程度还是优于行业水平。本文将美的集团营运能力指标与直接竞争者青岛海尔以及行业的平均水平进行对比分析。

　　（1）存货周转率比较分析

　　美的集团引入战略投资者前后，公司的存货周转率与青岛海尔以及行业水平的比较如图4-5所示。2014年，美的集团的存货周转率低于青岛海尔，美的集团在引入战略投资者后，存货周转率呈现上升趋势，而青岛海尔的营业利润率则不断下降。美的集团存货周转率与行业平均水平之间的差距也在逐渐拉大，远高于行业平均数值。美的集团与小米科技在移动互联网电商业务上的合作确实有助于其提高存货周转率，提升存货的管理及变现能力。

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　图4-5美的、青岛海尔及行业平均存货周转率对比分析图

　　（2）应收账款周转率比较分析

　　美的集团引入战略投资者前后，公司的应收账款周转率与青岛海尔以及行业水平的比较如图4-6所示。2014年，美的集团的应收账款周转率低于青岛海尔。虽然美的集团的应收账款周转率在引入战略投资者后稍有下降，但是下降速度明显慢于青岛海尔。到2016年，美的集团应收账款周转率已经略微高于青岛海尔。同样也高于整个行业的平均数值。这说明美的集团应收账款回收速度加快，资金利用效率更高。引入战略投资者后，美的集团应收账款周转率下降趋势得到及时地遏制。

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　图4-6美的、青岛海尔及行业平均应收账款周转率对比分析图

　　虽然美的集团应收账款周转率和总资产周转率都在下降，但是其下降的幅度要小于竞争对手。从营运能力整体情况来看，美的集团引入战略投资者后的营运能力要强于同时期的大多数家电企业，相比于竞争对手而言有着更好的发展趋势。

　　4.2.3偿债能力的比较分析

　　企业是否能够持续健康的发展取决于企业是否有能力偿还债务和支付现金。如果企业不能偿还到期债务，人们会怀疑该企业财务状况出现问题，从而影响该企业的日常生产经营。表4-4列示了反映偿付能力的相关指标。

　　表4-4美的集团偿债能力财务指标

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　国际上确定的流动比率最低标准为1。但是对于企业来说，流动比率值达到2时才是相对合适的水平。速动比率等于1时是一个相对合适的水平，如果速动比率小于1，说明企业在偿还债务方面将会承担很大的压力。由表4-4可以看出，2015年定向增发成功引入战略投资者后，流动比率和速动比率都有所增长，但是幅度并不大。美的集团的流动比率和速动比率都处在合理的范围之内，说明企业流动资产短时间内变现能力较强，可以轻松偿还流动负债，短期偿债风险较低。美的集团2015年引入战略投资者后资产负债率大幅下降，表明公司长期偿债能力有所增强。虽然资产负债率在2016年有所上升，但仍控制在比较合理的水平。不难想象，定向增发引入的投资在这方面发挥了相当大的作用。

　　为了更好地反映引入战略投资者对美的集团偿债能力的影响，本文选取美的、青岛海尔及行业平均偿债能力指标进行对比分析。

　　（1）流动比率比较分析

　　美的集团流动比率与青岛海尔以及行业水平的比较如图4-7所示。美的集团的流动比率在2014年低于青岛海尔和行业平均水平。随着战略投资者的引入，美的集团流动比率呈现上升趋势，而青岛海尔和行业的流动比率则不断下降，三者差距越来越大。战略投资者的引入对于美的集团来说提高了企业资产的变现能力，短期偿债能力进一步加强。

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　图4-7美的、青岛海尔及行业平均流动比率对比分析图

　　（2）速动比率比较分析

　　美的集团速动比率与青岛海尔以及行业水平的比较如图4-8所示。美的集团的速动比率在2014年也低于青岛海尔和行业平均水平。在2014年至2016年之间，美的集团速动比率不断上升，而青岛海尔流动比率下降速度较快。对于整个行业来说，速动比率整体上也在缓慢下降。2015年战略投资者的成功引入对于美的集团来说提高了速动资产的变现能力，同样增强了企业的短期偿债能力。

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　图4-8美的、青岛海尔及行业平均速动比率对比分析图

　　（3）资产负债率比较分析

　　美的集团资产负债率与青岛海尔以及行业水平的比较如图4-9所示。在引入战略投资者之前，美的和青岛海尔的资产负债率接近行业平均水平。自美的集团2015年引入战略投资以来，美的集团的资产负债率有所下降。到2016年，美的集团的资产负债率略低于行业平均水平，稳定在60％左右。相比青岛海尔，引入战略投资者后，美的集团偿还长期债务的能力得到加强。

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　图4-9美的、青岛海尔及行业平均资产负债率对比分析图

　　根据偿债能力相关指标的比较情况来看，美的集团引入战略投资后的短期和长期偿债能力都有了进一步提高。加快企业资金的回流速度，增强其短期和长期偿债能力，有助于降低美的集团的融资成本，有利于财务风险保持相对稳定。

　　4.2.4发展能力的比较分析

　　企业的发展能力就是企业未来所能达到的发展高度。企业对内部资源的有效整合也是提升其发展能力的重要途径之一。表4-5列示了体现发展能力的相关指标。

　　表4-5美的集团发展能力财务指标单位：%

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　从业绩增长的角度来看，我们选取主营业务收入增长率和净利润增长率两个财务指标进行分析。2015年国内家电市场一片萧条，整个家电行业处于较为困难的时期。随着行业竞争的日益加剧，整个家电行业的营业收入也由2014年的7,317.06①亿元下降到7,194亿元，下降幅度为4.45%。面对市场的动荡与巨大压力，美的集团净利润增长率下降幅度较大。2015年引入战略投资者后的整合工作尚未完成，加上家电行业不景气，其销售收入增长率随着行业水平出现了负增长。2015年后，美的集团在全球范围内设立研发中心，不断追求技术的革新。移动互联网电子商务业务、智能家居生态链、移动互联网创新联合投资等方面与互联网企业开展深度战略合作，促进智能产品开发和电子商务渠道的建设。这一系列举措的实施提升了美的集团的行业竞争力。所以2016年美的集团的销售收入和净利润增长情况有所改善，但仍然受到行业整体环境影响有所波动。从资产规模角度，2015年总资产的增长速度同样受到了国内外经济环境的影响，在2015年出现了一些波动。通过企业内部资源的整合和战略方案的实施，总资产增长率在2016年又回到了正常的水平。为了更好的反映引入战略投资者对美的集团成长能力的影响，本文选取美的、青岛海尔及行业平均成长能力指标进行对比分析。

　　（1）主营业务收入增长率比较分析

　　美的集团主营业务收入增长率与青岛海尔以及行业水平的比较如图4-10所示。虽然在引入战略投资者后，美的集团2015年主营业务收入增长率出现了意外的负增长，但这与市场环境的萧条有着密切的因果关系，2016年经过战略调整与运营模式的创新，引入战略投资者的协同效应逐渐显现，美的集团主营业务收入增长率回到正常水平，且高于行业平均值。

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　图4-10美的、青岛海尔及行业平均主营业务收入增长率对比分析图

　　（2）净利润增长率比较分析

　　美的集团净利润增长率与青岛海尔以及行业水平的比较如图4-11所示。虽然在引入战略投资者后，美的集团净利润增长率较2014年有所下降，但是与行业平均水平的降幅相比较小。随后的2016年，净利润增长率水平趋于稳定，且始终高于行业竞争对手青岛海尔。战略投资者的引入在一定程度上防止了美的集团净利润增长率出现断崖式的下跌。

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　图4-11美的、青岛海尔及行业平均净利润增长率对比分析图

　　（3）总资产增长率比较分析

　　美的集团总资产增长率与青岛海尔以及行业水平的比较如图4-12所示。虽然在引入战略投资者后，美的集团总资产增长率较2014年有所下降。但是其降幅与青岛海尔相比较小。随后的2016年，总资产增长率水平逐步增长，且始终高于行业平均水平。战略投资者的引入一定程度上巩固了美的集团总资产增长率在整个行业中的领先地位。

　　资料来源：Wind资讯金融数据库

　　图4-12美的、青岛海尔及行业平均总资产增长率对比分析图

　　根据发展能力相关指标的比较情况来看，美的集团引入战略投资后的整合期，成长能力有所下滑，但是这与整个家电行业萧条和竞争加剧有着密切联系。美的集团利用移动互联网思维改善企业的运营模式，不断延伸企业的产业链范围，促进未来发展方向的多元化，为企业开辟新的业务增长点。

　　本文将美的集团引入小米公司作为战略投资者看作一个特定事件。2014年12月8日，美的集团因为筹划重大事项发布停牌公告。2014年12月15日，美的集团发布了与小米公司战略合作的公告，公司股票也于同日复牌。所以2015年12月15日成为研究分析的事件日。本节主要分析事件日前后公司股票价格的变化情况。

　　资料来源：国泰安研究服务中心库

　　图4-13 2014年12月15日后10个交易日股价波动图

　　因为美的集团在深交所上市，所以选择深证成份指数作为美的集团股票的对比对象。事件日后10个交易日为本次研究的时间范围。从图4-13可以发现，美的集团股票价格在前几个交易日上涨较快，同期深证成份指数价格却下降明显。这说明定向增发引入战略投资者推动了美的集团股票的价格上涨。在随后的几个交易日内，美的集团股票价格趋于稳定，明显高于事件日前的价格。根据研究结果我们可以发现，股票价格对于美的集团引入小米科技作为战略投资者反应程度较大。

　　5.1.1定向增发能够缓解发行方融资压力，解决流动资金需求

　　上市公司为新的投资项目筹集资金，通常会在计划方案中注明募集资金的具体用途。在本文案例研究的基础上，我们发现美的集团引入小米科技战略投资过程中也对资金用途做了明确的规定。企业在生产经营过程中出现资金短缺是非常普遍的现象，定向增发所募集的资金其实是一种股权投资，不需要还本付息。这种融资方式下财务风险较小，资金成本最低。定向增发的程序较为灵活，没有太多的条件限制。从美的集团2015年的年报中我们可以发现其2015年的对外投资额几乎是2014年的两倍。2015年美的集团加快了发展步伐，积极投身于智能生态链和全球创新中心的建设之中，这一系列活动都离不开资金的支持。增加负债会提高企业的资产负债率，增加经营风险和财务风险，所以说吸收股权投资是一个不错的选择。美的集团定向增发所募集的资金在一定程度上满足了其投资资金需求。

　　5.1.2战略投资资源的有效整合才能产生协同效应

　　美的集团引入小米科技战略投资后，股价的上涨让小米科技回报丰厚。但是在接下来的两年时间里，双方并没有在智能家居产业链和移动互联网电子商务业务等方面开展深入的合作，合作成果少之又少。当初战略合作协议中规定小米公司可以提名其高层管理人员担任美的集团的董事，但是小米公司并没有行使该权利。双方说是要在智能家居领域开展合作，美的有制造基础，小米有营销渠道，但是双方并没有派出项目团队来共同研发智能化技术。目前为止，小米公司和美的集团只合作开发了一款智能空调，但是其销售业绩十分惨淡，智能化水平并没有达到消费者的预期。美的集团和小米公司没有对企业资源进行科学地整合，在合作项目上没有花费必要的时间和精力，自然就不会产生协同效应。

　　5.1.3美的集团与小米科技的合作为其战略转型提供了宝贵经验

　　传统行业与互联网的结合会促进传统行业改造升级，催生新兴产业。美的集团引进小米科技战略投资为其在移动互联网时代拓展业务创造了机会。除了小米公司，美的集团在随后的几年里与阿里巴巴、华为、腾讯、京东等国内顶尖的互联网企业都达成了战略合作协议。美的集团利用移动互联网思维改善企业的运营模式，深入研究顾客的个性需求，通过差异化生产，实现生产供给精准对接。美的集团以开放的姿态迎接与互联网公司的合作，和小米公司的股权合作是美的集团战略转型的初步尝试，拉开了美的集团智能化转型的序幕。不得不说，引入小米科技战略投资有利于美的集团顺应行业智能化、销售渠道多元化的发展趋势，加快其在移动互联网时代的战略布局。

　　5.1.4引入战略投资者可提高企业的经营业绩和股东财富

　　美的集团引入小米科技战略投资后，在整个行业不景气的情况下，企业产品市场占有率反而有所提高，集团大多数产品的市场占有率都高于2014年。2015年定向增发引入战略投资者成功后，美的集团的盈利能力保持在行业领先水平。从营运能力整体情况来看，美的集团引入战略投资者后的营运能力要强于同时期的大多数家电企业，相比于竞争对手而言有着更好的发展前景。企业在引入战略投资者后，短期和长期偿债能力都有了进一步提高，降低了美的集团的融资成本和财务风险。2015年是家电行业萧条的一年，但是美的集团利用移动互联网思维改善企业的运营模式，不断延伸企业的产业链范围，为企业培育新的业务增长点。所以公司发展能力在2016年又回到了正常水平。由此可见，美的集团在完成整合工作后，协同效应迅速显现，发展能力也得到进一步提高。公告事件日之后的10个交易日内，在同期深证成份指数价格下降明显的情况下，美的集团股票价格在前几个交易日上涨迅速，随后的股票股价一直高于事件日前的价格。定向增发引入战略投资者推动了美的集团股票的价格上涨。

　　5.2.1明确发展战略，谨慎选择合适的战略投资者

　　并不是所有的企业在引入战略投资者后其经营业绩和公司价值都会得到提高，如果引入的战略投资者并不适合企业的发展战略，反而会对公司的发展产生不利的影响，所以企业要根据自身实际情况决定是否需要引入战略投资者。引入战略投资者之前，企业要明确自己的战略目标，充分了解投资者的投资动机。战略投资者更加看重被投资企业未来的成长性和长期战略利益，并不关注投资交易行为能够获得的短期财务回报。相反，财务投资者以追求中短期财务回报为目标，随时存在短期抛售股票套取利益的可能，这类投资者的引入不利于企业的发展。因此，在引进的过程中，一定要调查分析投资者的投资目的，区分战略投资者与财务投资者。企业在选择战略投资者时，尽量选择那些与企业自身的经营业务范围和发展目标存在一定关联程度的战略投资者，从而建立互补互利的战略伙伴关系。

　　5.2.2家电企业与互联网企业战略合作有助其实现智能化战略

　　互联网企业希望能够在未来智能家居领域中掌握主导权，所以选择跨界进入家电行业。同样，传统家电企业谋求转型升级，也是为了借助先天优势，完成智能家居产业链的布局。在我国，对于家电这种传统制造业来说，其分工合作程度较高，一般通过规模化的生产线来赚取利润，自动化程度较低，科研实力不强，属于劳动密集型企业。企业依靠自身的能力组建科研创新团队来实现智能化转型会耗费大量的企业资源，也不能保证转型一定成功。智能化转型是一个漫长的过程，家电企业应与互联网公司建立战略联盟，利用其现成的智能化成果让企业快速、有效的实现智能化转型战略。家电企业可以利用互联网公司的大数据平台精准分析客户需求，迎合市场消费者，谋取更大的市场份额和利润。

　　5.2.3引入战略投资者之后进行有效的整合是成功的关键

　　整合管理是引进战略投资者过程中最重要的环节，引入战略投资者的同时进行整合管理会最大化的发挥战略投资者的作用。美的集团引入小米科技战略投资过程中，就存在对双方资源整合不力的问题。在引入战略投资者的活动中，由于战略投资者和被投资企业在发展战略、人力资源政策以及企业文化等方面存在一定的差异性，所以在资源的整合过程中容易引发冲突，不能最大限度的发挥战略投资者的作用。通过研究世界各国企业引入战略投资者失败的案例我们可以发现，导致失败的因素不尽相同，但是没有重视引入后的整合管理是其中一个非常重要的原因。

　　本文认为战略投资者和被投资企业在整合管理过程中，要加强合作双方的沟通，减少整合的阻力。投资双方需要在充分沟通的情况下，进行企业文化的整合。投资双方还应明确共同的战略目标，充分整合企业优势资源，形成协同效应，加快实现战略目标。企业在引入战略投资者后要重视整合管理，最大限度的发挥战略投资者的作用。

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