房价波动与企业资本结构

　　资本结构作为公司金融研究领域的核心问题，一直以来受到学界的广泛关注。MM（1958）指出在无税条件下公司总价值与资本结构无关，60余年以来关于资本结构理论的研究成果十分丰硕，但是对于如何科学而准确地分析资本结构，尚未形成一致的分析模型，也未得出令人满意的结论。资产负债率作为衡量企业财务状况的的关键指标，是企业在某一时间点资本结构的记录，反映企业举债经营的能力。

　　自2003年以来，我国房地产行业进入高速发展时期，房价也是如此。通过观察国家统计局发布的数据，商品房平均售价由2003年的2359元/平方米上涨至2017年的7892元/平方米。由于房价变化对国民经济健康发展有重要的影响，因此学者们对房地产价格变化对于宏观经济和其他行业的外溢效应进行探究。目前对这一问题的研究大多使用Iacoviello(2005)的分析框架，探究房价对居民消费的影响和房价对企业投资的影响。目前，从宏观层面层面的讨论已经相对充分，但在微观层面的经验研究十分匮乏，尤其是在房价对企业的影响方面。

　　在企业微观层面，房价的快速增长可以从抵押担保融资渠道影响企业投融资。抵押担保渠道效应的基本逻辑是，当企业资产价格受到宏观经济冲击而发生上涨情况时，抵押品价值会提高，信贷会增加，企业融资以及投资同样如此，造成企业的抵押品价值越来越上涨，最后公司投融资继续增加。Chaney et al.(2012)发现X上市公司1993～2007年间，房价波动造成抵押资产价值发生每增加1美元的变化，公司投资会提高0.06美元。基于此，研究人士大部分研究Chaney的思路研究房价通过抵押担保渠道对企业投融资等财务行为的影响。

　　本文希望能够探究房价对企业资本结构的影响。通过实证检验抵押资产价值与企业资本结构之间的关系，研究发现，房价上涨导致的企业抵押资产价值每增加1元，企业杠杆率最低增加0.0032，最多增加0.0039。参照Adelino et al.（2015)处理内生性问题，借助做关于城市住房供给弹性的研究，从而代表一共35个大中城市房产价格方面数据信息，以工具变量的因素，从而做验证实证结果稳健性的研究，最后发现与此文研究观点不谋而合。此外本文研究了房价对企业资本结构动态调整的影响，房价波动会通过抵押担保渠道效应影响抵押物资产价值，从而提升资本结构动态调整的速度。

　　本文在已有文献基础上做出以下创新：一是利用国内数据探究房价波动对企业资本结构的影响，国内现有文献多探讨房价波动对企业投融资的影响。二是探讨了房价波动所导致的企业资本结构的动态调整。

　　本文的架构如下，第一部分是引言，第二部分是对资本结构和房价相关的国内外研究的评述，第三部分是理论假说与本文的基础模型，第四部分是本文的实证分析，包括变量、数据、基础回归和工具变量检验以及关于资本结构动态调整的拓展分析，最后是本文的结论和政策建议。

　　现代经典资本结构研究起源于MM（1958），认为无税、无破产成本及代理成本在内的情况，企业价值不影响资本结构，同时没有最优资本结构现象，基于此，企业借助内部融资以及外部融资发挥的作用是差不多的。MM（1963）加入了税收因素，认为企业价值与债务规模成正比，并且企业更应该采用债务融资。但这仍然与现实不相符合。随后很多经济学家在此基础上不断深化研究。Kraus and Litzenberger（1973）加入对破产成本的考虑，认为权衡债息税盾价值以及破产成本后可以计算出最优债务比例，借助预算一定的财务融资收益和成本可以确定最优资本结构。

　　20世纪70年代后期开始，对资本结构的研究引入信息不对称和代理理论等因素。Sriglitz等三位经济学家提出信息不对称理论，认为在市场中信息不对称会导致信息优势方获得较大利益，并影响企业行为和资源配置效率。Jensen and Meckling(1976)引入委托代理因素，认为“代理成本”决定企业所有权结构，企业应当采用内部融资以及债务融资。JM代理假说也得到了一些实证成果的支持。进一步地，Myers and Majluf（1984）在前述基础上提出“啄序假说”，“啄序假说”引入了企业管理层和外部投资者之间信息不对称因素，利用数学模型证实，在公司因为所有权和经营权产生分离状况导致信息虚假时，会借助内部融资的手段来反应经营状况佳，其中公司借助外部股权融资时，会给市场传递不利于股价的信息，造成投资者最后只得抛售股票，以及公司市值贬值的后果。所以企业一旦需融资，会第一个借助内部融资手段，然后才是债务融资，而最后借助点手段是股权融资。Myers(1984)假说能很好的说明，如果上市公司借助股权融资手段时，股票市场发生负面效果的状况。(Antweiler and Frank,2006;等)。

　　关于影响企业资本结构的实证研究比较充足。大多集中于检验主流资本结构假说能否对公司决策结果进行较好的解释，以及找出影响企业资本结构和投融资行为的各种因素。在国外，学者寻找到利益联系人，提高期权，以及宏观环境等影响企业资本结构的显著性因素。但以上相关因素的解释能力比较有限。在国内，做的关于中国初期资本结构研究的内容大部分是借鉴X这方面的范式，从而发现资产规模在内的企业自身特征给负债比率变化带来一定的作用。后来学者们开始关注中国制度因素对企业融资行为的影响。学者们通过实证发现，企业的规模、年龄、账面价值/市值比、非流动资产/流动资产比例以及企业所有权性质(王跃堂,2010)等都是影响企业资本结构的重要因素。这类研究为本文的研究中如何选择控制变量提供了重要的参考意义。

　　国外关于房价对企业行为的影响集中于探究房价波动对企业投融资的影响，对于研究房价对企业资本结构的影响有较大的借鉴意义。Rampini和Viswanathan（2010a）认为抵押品决定了资本结构。Chaney et al．(2012)做了相关研究，发现1993到2007年期间X上市公司受房价波动影响，造成抵押资产价值发生每增加1美元的变化，公司投资会提高0.06美元，抵押担保渠道效应成立。Fougère（2017）等指出了房价在影响影响企业投资中的异质性，对持有房地产资产多的企业，房价对生产性投资具有促进作用，对于持有房地产资产少的企业，具有抑制作用。这种投资是通过发行额外的债务来筹措资金的。学者的研究大多延续Chaney的思路和方法。Cvijanovic（2014）研究得出对于一家典型的X上市公司，企业抵押品的预测价值增加一个标准差，则企业杠杆比率增加3个百分点。Lin（2014）得出了关于抵押品价值变化对公司债务融资和债务成本影响的类似结论。

　　国内关于房价作用与企业行为的研究比较少，大多是关于房价泡沫、消费、社会投融资等方面研究，偏向于宏观方面。比如，Miao和Peng(2011)提供了固定资产投资与房价波动正相关的证据。Chen等（2015）研究发现房价上涨增加了非上市民企投资规模。何兴强（2019）发现房价收入比与家庭消费水平正相关,房价收入比高显著降低了家庭消费的房产财富弹性。在资本结构方面，国内主要集中于内部控制、高管薪酬、融资约束、财务治理等方向。关于房价作用于企业行为的研究主要集中在抵押担保渠道对企业融资行为的影响上，房价影响抵押资产价值，通过减缓代理人问题减小债务融资成本。国内有曾海舰（2012）研究得出我国上市公司房屋抵押品价值发生增加1元的变化，负债接近提高了最低0.04，最高0.09元，投资接近提高0.04元。刘行（2016）发现，受房价上涨影响，造成企业抵押资产价值的提高呈现下行趋势而不是房地产公司的风险会有一定承担能力。但也有学者持不同观点，黄静（2009）认为房价上涨使企业更多投资房地产而挤压企业对主营业务的投资。另有学者认为，房价对企业投资行为的影响与自身的融资约束相关。罗时空（2013）研究表明房地产价格通过成本效应和流动性溢价效应影响企业投资行为，但两种效应如何发挥作用取决于融资约束的大小。张荣佳（2017）也有相似的结论。

　　关于企业资本结构，国内外已有较多学者从理论和实证方面进行了较为充分的研究。探究了多种对企业资本结构产生影响的因素。而对于房价与企业资本结构的关系方面，主要有Chaney(2012)等学者探讨了房价通过抵押担保渠道效应对企业投融资的影响，Cvijanovic（2014）研究得出对于一家典型的X上市公司，企业抵押品的预测价值增加一个标准差，则企业杠杆比率增加3个百分点。国内外对于该主题相关的研究大多借鉴Chaney et al．(2012)并支持以上结论。综上可以发现，房价波动与公司投融资和资本结构之间存在着一定联系，多数学者认可房价上涨导致公司拥有的房地产值会提高，使企业能获得更多的贷款以扩大投资规模。有学者强调在融资约束弱的民企这种效应相对更明显。

　　在MM理论中，抵押品的价值无关紧要。可抵押资产的价格不产生额外价值，但有一些理论认为，资产清算和抵押担保资产的价值决定了最优的公司资本结构。Rampini和Viswanathan（2010a）认为抵押担保资产决定了资本结构。存在金融摩擦，如风险转移（Jensen和Meckling 1976），投资不足（Myers 1977），和逆向选择（不对称信息）时，可抵押资产可以抵押给贷方，以减轻低效率成本。这将反过来增加受到融资约束的公司的公司的债务能力。存在道德风险和逆向选择效应的情况下，抵押担保资产可用于减轻由此产生的金融摩擦（Aghion和Bolton 1992;Hart和Moore 1994,1998;Hart 1995）。根据Kiyotaki和Moore(1997)的研究，外部冲击影响抵押担保资产价格时，会直接影响投融资，而投资的变化也会影响投资需求，由此进一步影响抵押担保资产价格的变化，不断循环往复。这便将外生冲击与企业投资联系起来。Chaney（2012）分析了房地产价格对企业投资的影响。Lin(2014)得出了关于抵押品价值变化对公司债务融资和债务成本影响的类似结论。Cvijanovic（2014）探讨房地产价格作为外生冲击，通过影响抵押担保资产价值对企业资本结构的影响。综上可总结，抵押担保渠道效应的大致原理是，如果企业资产价格被宏观经济影响而发生上涨情况，抵押品价值增加，以及信贷增加，企业融资以及投资同样如此，造成企业的抵押品价值更加上涨，公司投融资继续增加。据此我们提出以下核心假设：

　　假设1：房价上涨会导致上市公司可抵押资产价值上升。

　　假设2：上市公司抵押资产价值上升将导致公司资产负债率的增加

　　假设3：抵押品价值增加引发资本结构的动态调整

　　并建立如下模型：

　　Levi，t=β0+β1House Valuei*House Pricet+β2House Pricet+β3Sizei，t+β4M/B i，t

　　+β5ROAi，t+β6Age++YEAR+INDUSRY+εi，t(3-1)

　　4.1.1被解释变量

　　选取企业i在t时刻的资产负债率Levi,t。

　　4.1.2解释变量

　　4.1.2解释变量

　　4.1.2解释变量

　　参考Chaney et al.（2012）和曾海舰（2012）的研究方法，以衡量房价导致企业抵押资产价值的变化的House Valuei*House Pricet作为解释变量。House Valuei指的是年初公司能够进行抵押的资产在市场上的价值，House Pricet是指房产价格指数。关于House Valuei，把公司能够进行抵押资产概括为公司固定资产项目中的房屋建筑物。按照二零零三年初的年度报告中公开的企业大楼的原来的成本进行评估目前市场的价值。根据2003年初年报中二零零三年初上市企业的房屋建筑物原来的成本进行评估现在市场的价值。首先如果我国上市企业房屋建筑物均根据年限平均法计提折旧，按照公式(1)计算二零零三年年初上市企业房屋建筑物的使用年限，折旧年限为三十年年。那么，按照公式(2)求出二零零三年年初上市企业的房屋建筑物的购买年份。最后，按照公式(3)求出二零零三年年初上市企业房屋建筑物的目前市场上的价值。为确保计算结果的稳定性和真实性，公式(3)中的房屋价格分别使用全国各省级房屋销售价格与全国各省级层面商业营业用房销售价格两种方式开展评估，然后分别除以二零零二年年末上市企业固有资产净额，求出本文所需的二零零三年年初上市企业房屋建筑物的目前市场上的价值House Value1i与House Value2i，见公式(4)和(5)。因为对全国各省级层面房屋销售价格与商业营业用房价格数据统计实在一九九九年开始的，在使用公式(3)计算二零零三年年初上市企业房屋建筑物的现在市场上的价值时，对于一九九五年到一九九八年之间，利用全国各省级层面的商品住宅价格数据对全国各省级层面房屋销售价格与商业营业用房价格数据开展替代(该项数据从1995年开始统计)，1一九九五年之前的年份利用相应年份的居民消费价格指数(CPI)来计算。

　　二零零三年年初上市企业房屋建筑物的使用年限等于二零零三年年初上市企业房屋建筑物折旧年限与二零零三年年初房屋建筑物累计折旧的积，然后除以二零零三年年初房屋建筑物原值(4-1)

　　二零零三年年初上市企业房屋建筑物的购买年份等于等于003－2003年初上市公司房屋建筑物的使用年限(4-2)

　　二零零三年年初上市企业房屋建筑物的市场价值等于二零零三年年初房屋建筑物原值*与二零零三年年初房屋销售价格的乘极然后除以二零零三年年初的房屋建筑物购买当年的房屋销售价格(4-3)

　　House Value1i等于通过使用省级层面房屋销售价格计算的二零零三年年初上市企业房屋建筑物的市场价值的乘积，然后再除以二零零二年末上市企业固定资产的净额(4-4)

　　House Value2i等于依照省级层面商业营业用房销售价格计算的二零零三年年初上市企业房屋建筑物的市场价值之积，然后除以二零零二年年末上市企业固定资的净额(4-5)

　　房产价格指数House Pricet按照上市企业对应观查的年度房产价格除以基期二零零二年年房产价格然后通过计算求出。本文有四个房产价格指数，具体见公式(6)－(9)。此外，参照已有文献，我们在对上市企业房屋建筑物所属省份与大中城市开展匹配时，必须遵守下面的原则，第一，若上市企业注册地是在某省份，根据上市企业注册地点所属省份开展匹配;第二，若上市企业注册地某大中城市，根据上市企业注册地点减少大中城市开展匹配，若上市企业注册地不在三十五个大中城市内，根上市企业注册地是在那个省市省会，然后城市再开展匹配。

　　House Price1t等于年度年各省级房屋售价除以二零零二年，嗯年各省级房屋售价(4-6)

　　House Price2t等于观测年各省级商业营业用房售价/2002年各省级商业营业用房售价(4-7)

　　House Price3t等于观测年三十五个大中城市房屋售价除以二零零二年35个大中城市房屋售价(4-8)

　　House Price4t等于观测年35个大中城市商业营业用房售价除以二零零二年三十五个个大中城市商业营业用房售价(4-9)

　　在House Valuei中按照房屋与商业营业用房数据可以得出的数值各有一个，而House Pricet中按照房屋与商业营业用房数据可以得出的数值各有两个，本文最后的解释变量为四个交互项，他们是：HV1HP1（House Value1i*House Price1t）、HV2HP2（House Value2i*House Price2t）、HV1HP3（House Value1i*House Price3t）、HV2HP4(House Value2i*House Price4t)

　　4.1.3控制变量

　　按照已完成的研究，在模型中限制了各种可能对公司资本结构产生影响的因素这些控制变企业规模(Size)，等于年末总资产的自然对数；企业的盈利水平(Roa)，等于年末息税前利润(EBIT)除以年末资产总额;；企业年龄(Age)，等于企业成立年限加1后取自然对数；企业的市价对账面价值的比率（M/B）；除此之外，还控制了年度固定效应(YEAR)和行业固定效应(INDUSTRY)。

　　本文的研究对象是上海和深圳两个地方二零零三年年初的上市企业，研究期间为二零零三年到二零一七年。把二零零三年当做研究的开始，有下面两个重要原因。，一是CSMAR数据库中我国上市企业房屋建筑物原来的价值哥累计折旧的信息最先公布的时间为二零零三年初，二是一九九八到二零零二年间，我国房地产价格增长不大，从2003年开始楼市进入市场化的上升期，房价开始快速上涨。

　　在得到原始数据以后，参考已有文献和研究需求，对样本数据进行了一定筛选还有剔除，包括这几点:首先，剔除金融行业以及房地产行业在内的上市公司样本;其次剔除三年都发生ST的上市公司样本;其三，还要剔除发生PT以及退市的上市公司这一块的样本;其四，需进行剔除03年后上市的样本;其五、需进行剔除存在财务数据缺失厉害状况的样本;其六，进行剔除ROA及M/B异常的样本。

　　关于数据来源，上市公司数据主要来自国泰安数据库以及wind数据库。实际上，上市企业房屋建筑物的原值，以及上市企业房屋建筑物累计所有的折旧数据以及信息是由CSMAR数据库中涵盖的“上市企业财务报表一项目中附注数据库”提供的。本文使用的省级层面房屋销售价格数据业中涵盖的营业用房销售价格还有一共35个大中城市的房屋销售价格，以及商用用房销售价格信息是《中国房地产统计年鉴》提供的;省级层面商品住宅价格信息是《中国固定资产投资统计数典》提供的;CPI数据是《中国统计年鉴》提供的。

　　4.3.1描述性统计

　　表4.1是关于变量的描述性统计信息，本文旨在杜绝极端值给回归产生影响的状况，做了连续变量上下1%缩尾工作的处理。由结果发现，Lev最大值为0.947，最小值为0.081，表明2003-2017年我国非房地产非金融上市公司资产负债率相差较大。均值为0.496，中位数为0.504，相差不大。HV1中位数为0.769表明2003年初，非房地产以及非金融上市企业依据省级层面要求的房屋销售价格，预估建筑物市场值占固定资产账面价值的76.9%，HV2中位数为0.905表明2003年初我国非房地产非金融上市公司按照省级层面要求的商用房销售价格，预估建筑物市场值在固定资产值达到了90.5%，从HP1-HP4的描述性统计能发现2003到2017年这几年，房价平均达到了2002年的2.6倍，由此发现房价增长水平高，其中35个大中城市商品房指数涨幅最大。

　

　　4.3.2基本回归结果和说明

　　模型（1）回归结果如表4-2。如结果所示，当因变量为Lev时，β1估计值都在回归系数5%置信水平显著为正。β1估计值最低为0.0032，最高为0.0039。其经济意义为，房价上涨导致的企业抵押资产价值每增加1元，企业杠杆率最低增加0.0032，最多增加0.0039。回归结果说明，房价上涨导致企业抵押资产价值增加会导致企业的资产负债率增加。β2在四次回归中有两次显著，两次不显著，不能说明房价上涨能直接提升企业的资产负债率。控制变量的回归结果显示，公司规模（Size）扩大显著增加公司资产负债率，公司年龄（Age）也与资产负债率显著正相关，而净资产负债率和账面市值比与资产负债率负相关。由基本的回归结果可以看出，实抵押担保渠道效应的理论机制是正确的，在我国房价通过抵押担保渠道效应影响企业的资本结构是存在的。

　。

　　4.3.3工具变量检验

　　参考Chaney et.al(2012)，借助工具变量手段缓解房产价格内生性状况对实证结果的作用。依据刘行（2016）的操作，采用城市住房供给弹性因素，来发挥房产价格工具变量的作用。实际上，5个大中城市住房方面的供给弹性是由Wang et al.(2012)提供的，采用HP3和HP4对城市住房供给弹性进行回归，第二阶段对解释变量HV1HP3和HV2HP4进行回归。

　　首先对模型(2)进行第一阶段回归，由于变量是房产价格指数，以及自变量是35个大中城市住房方面的供给弹性i，CONTROL发挥的是模型(1)中控制变量作用。再把模型(14)中计算的House Pricet参与拟合值模型型(3)做第二阶段回归计算。在做此阶段的计算时，会依据Chen et al．(2014)借助Bootstrap手段，适度的改变其标准差。回归结果见表4-3。

　　House Pricet=α0+α1Housing Supply Elasticityi+CONTROL+εi，t(4-14)

　　Levi,t=α0+α1HouseValuei*House Pricet+House Pricet+CONTROL+εi，t(4-15)

　　由第一阶段回归结果可知，城市住房供给弹性系数在1%置信水平显著为负，结合F值，可知本文选取的工具变量不是弱工具变量。由第二阶段回归结果可知，HV1HP3和HV2HP4在1%置信水平显著为正，表明考虑房价内生性本文的实证结果仍然成立。

　　

　　4.4.4资本结构动态调整

　　权衡理论认为，在权衡边际收益与边际成本之后公司会选择一个最优资本结构。但调整成本的存在使得公司意识到偏离最优资本结构后会局部向最优资本结构调整。依据前文所建立的模型建立模型（4），其中Lev*i，t表示公司i在t年的目标资本结构，接着将（4）带入模型（5）标准的部分调整模型中。为了检验房价对企业资本结构动态调整的影响，最后将HP*HV引入，得到模型（6），如果λ1显著为正，则说明房价会通过抵押担保渠道效应显著提升资本结构动态调整的速度。

　　Lev*i，t=β0+β1Sizei，t-1+β2M/B i，t-1+β3ROAi，t-1+β4Age i，t-1++YEAR+INDUSRY+εi，t（4-16）

　　Lev i，t-Lev i，t-1=（Lev*i，t-Lev i，t-1）+εi，t（4-17）

　　Lev i，t-Lev i，t-1=（λ0+λ1HV*HP）（Lev*i，t-Lev i，t-1）+εi，t（4-18）

　　令Dev i，t=Lev*i，t-Lev i，t-1，则模型改写为：

　　Lev i，t-Lev i，t-1=（λ0+λ1HV*HP）Dev i，t+εi，t（4-19）

　　回归结果如表4-4显示。可以看到HV1HP1*Dev、HV2HP2*Dev、HV1HP3*Dev、HV2HP4*Dev在1%置信水平显著为正，可知房价波动会通过抵押担保渠道效应影响抵押物资产价值，从而提升资本结构动态调整的速度。

　　

　　自2003年以来，中国房地产行业经历了高速发展。房地产市场也经历了剧烈的跌宕起伏。由于房价变化对于整个国民经济健康发展有着重要的影响，学者们对这一主题产生了大量的研究。本文正是建立在这样一个背景之下的。本文参考Chaney et al.(2012)的思路和方法，并借鉴曾海舰（2012）等的思路，借助2003到2017年这期间的我国上市企业的数据信息，研究房价波动造成抵押资产价值波动状况对企业资本结构的影响。首先构建了房价与企业资本结构的大致模型，然后根据研究得知，房价上涨造成公司抵押资产价值每增加1元，企业杠杆率最低增加0.0032，最多增加0.0039。考虑内生性问题，依据Adelino et al.（2015)解决内生性问题，借助城市住房供给弹性因素，从而代表一共35个大中城市房产方面的价格波动数据信息，并把它作工具变量实证结果稳定性状况，从而支持以及验证本文的研究假说观点。另外，还做了房价波动促使企业资本结构动态变化的详细研究，房价波动会通过抵押担保渠道效应影响抵押物资产价值，从而提升资本结构动态调整的速度。

　　本文的研究结论有利于为研究房价变化对企业财务行为等提供了参考。本文的研究表明，房地产价格变动会影响企业投融资行为和资本结构，进而对实体经济产生影响。根据本文研究结论，得出以下启示：

　　1我国房价居高不下一直以来是社会热议的焦点。从2016年中央经济工作会议提出“房住不炒”以来，几年时间中央和各级地方XX出台多种政策进行限购、限贷，对房价进行调控，2019年中央经济工作会议在此重申“房住不炒”的定位，同时采取“不将房地产办法，来短期带动经济发展”。诚然高房价会扭曲社会资源配置增加企业负担、降低居民消费能力、引起社会不公等，也需要得到调控，遏制其疯长势头，但是房价变动会对企业造成不可忽视的影响。如果房价过快下跌会减弱企业融资能力，降低企业投资水平，给实体经济造成负面影响。因此中央和各级地方XX在进行房价调控时，需要注意方式和手段，审慎评估房价政策可能造成的影响，不可让房价过快下跌引发实体经济的风险。

　　2在我国，抵押贷款仍然是很多企业重要的融资渠道之一。既然房价下跌可能对企业融资造成负面影响，那么需要出台扩大企业融资渠道的其他措施以对冲这一部分的政策影响，并且在注重信贷投放量的同时更关注信贷的流向，使货币信贷更精准地投放进实体经济，缓解企业融资难融资贵的情况。针对可能造成的企业投资减少，在财政政策层面应出台减税降费等措施来刺激企业投资。

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