五粮液公司股利政策研究

　　于1998年五粮液股份公司成功上市，其现金股利分配相对较低甚至有些年存在不分配的现象，可以说是一毛不拔，与本公司盈利水平成反比，然而同行业的贵州茅台却从上市以来就一直保持着连续的高派现政策。在这样背景下，对五粮液股利政策的研究，不仅是分析五粮液股利政策制定的有关动因，了解其低派现政策所受到的制约，同时也对中国白酒公司的股利分配的制定提供相关有效意见。

　　作为世界六大蒸馏酒之一的白酒行业，是我国传统的行业，有着悠久长远的历史，我国的白酒行业在改革初期后得到昂扬向上的发展，在到“黄金10年”的蓬勃发展和五年调整之后的再一次杨帆启程，不管是规模还是效益都发生了地覆天翻的变化，并且还诞生了像五粮液、贵州茅台、洋河、泸州老窖等一批优质的砥柱中流企业。与此同时，随着经济的发展，白酒行业也迅速的发展起来，对于我国国民经济的进一步发展起到非常重要的作用，就高效率来说，白酒行业在居食品业的位居第二，是我国经济来源的重要途径之一。从生产量方面来看，2012年的生产量为1153.16万千升，2016年的产量为1358.4万千升，中国的白酒产量呈持续增长的趋势，从2017年开始，我国白酒生产量开始有所下滑。白酒行业的股利分配情况和整个上市公司进行对比，具有很强的连续性和稳定性，在各行业的上市公司中白酒行业股利支付水平排名靠前，但是从白酒行业中的各个上市公司来看，其股利分配政策各有不同，差距很大，这种现象很有可能是由于白酒行业内部的激烈竞争造成的。

　　股利政策作为上市公司未来发展的重要决策之一，涉及到上市公司的利润分配、留存或在投资的决策问题，对公司的生产经营活动和企业未来发展有着重大的意义。迅速发展的白酒行业，应结合自身情况，制定相应的股利分配方案，但是有些公司虽然考虑公司未来的筹资和投资活动以及未来的发展战略，却忽视了股利政策对股价会产生的不利影响，导致公司的经营战略脱节，把股利分配当作是一种短期行为，缺乏长远打算。为了促进我国资本市场的合理发展，我们必须分析现状，制定出合理的策略。股利分配政策与资本市场的运作有着密不可分的联系，它不仅表现了股东投资回报的分配关系，而且关系到公司资本结构的合理性以及公司的长远发展，甚至会影响到证券市场的运行以及国家市场经的整体发展。所以，企业在制定股利政策时，需要考虑各种因素，这样才能制定出合理的股利政策，吸引更多的投资者，有利于企业的发展，达到企业利益最大化。

　　本论文采用案例分析和对比分析相结合的方法，通过相关网站，查询五粮液及同行业公司历年有关股权结构的变化、股利分配的实际情况，通过详尽真实的数据，以五粮液与贵州茅台的现金股利分配政策进行数据对比，从影响股利政策的因素对五粮液的股利政策进行分析，总结得出五粮液公司股利分配的现状、产生影响及存在的问题，然后针对该问题提出有效意见。

　　1.现金股利

　　现金股利是上市公司向股东支付现金作为一种股利发放的形式。因为大部分投资者都偏好于现金股利，所以该股利形式在上市公司中是最基本最常见的。发放现金股利有以下优点在于，第一，有利于给公司树立良好形象，向场外传递优质信息。第二，给企业管理者带来工作压力，增加理性投资，因此能够很大程度降低代理成本。

　　2.股票股利

　　股票股利是指上市公司发放股票作为股利分配给股东，通常以配股或者转送的形式完成。股票股利不会产生现金的流出和流入，也不会导致公司的资产增加会减少，只会造成股权结构的改变。股票股利的好处在于，第一，可以以良好的公司形象向投资者展现，以此来吸引更多投资者。第二，股利的发放不会产生企业资金的流出，可以留有更多资金用于企业发展。第三，股票股利会增加公司在外流通的股票数量，导致公司股票的价值和价格下降，大大提高了股票的流动性，吸引更多投资者进行投资。

　　1.股利无关理论

　　股利无关理论又称为MM理论，是由和在年首次在在《股利政策：增长与股票股价》这篇文章中提出的。通过对影响企业股利政策制定的因素进行系统分析和研究之后，最终发现：在一个强有效并且信息对称市场中，假如企业保持投资决策和目标资本的结构不发生改变，那么企业价值就不会因为财务决策而发生改变，因此，任何股利政策对企业的效果都是一样的。

　　2.委托代理理论

　　委托代理理论认为公司中的利益相关者在追求各自利益最大化的过程中会造成彼此之间的利益冲突，这种冲突分别表现在股东与债权人、经营者与股东、控股股东与中小股东之间的代理关系中。公司经营者在追求自身的利益时，可能会偏离企业价值最大化，侵犯了股东的利益。同时控股股东由于集中的所有权几乎完全忽视了中小股东的权益。委托代理理论认为降低代理成本的最有效途径是分配股利，不仅股东的基本利益得到的维护，而且当投资需求较大时，公司会通过外部筹资的方式来弥补闲置资金的短缺，也大大限制了管理经营者对现金流的随意支配，加强了对公司治理情况的监管。代理理论为公司的股利分配行为提供了逻辑基础，但参照代理理论进行股利制定时，需要对多种因素进行衡量，过程十分繁琐。

　　3.信息传递论

　　信息传递论基于现实条件中信息不对称为出发点，认为公司的经理人员能够比外部投资者了解到更多有关公司经营发展情况的信息，外部投资者无法获得与内部人员相同的信息导致了信息的不对称性。外部投资者透过股利政策这个信息的窗口，通过股利政策内含的信息使投资者了解企业内部真实经营状况，对公司的盈利水平作出合理的判断。股利政策通过股利支付水平的变化向市场传递信息，公司的股利支付水平提高就传递了公司的未来业绩会出现大幅增长的信息；相反，股利支付水平的降低，会使投资者感觉公司的发展前景较为堪忧。但对于一些发展成熟的企业来说，股利水平的变动可能会传递了相反的信息，所以对于股利信号，投资者有不同理解，对企业价值的判断结果也会有所不同。

　　五粮液集团有限公司居于“万里长江第一城”–在四川省宜宾市北面的岷江之滨。2018年五粮液公司排名“中国500最具价值品牌”第20，“世界品牌500强”第326位，相比较2017年上升12个名次，排名仅次于食品行业位居第二；位居BrandZ发布“2018最具价值中国品牌100强”榜单第46位。

　

　　五粮液于1998年4月21日成立，于1998年在深圳交易所挂牌上市，注册资本达379597万元，首次公开发行人民币普通股8000万股，每股14.77元。从上市以来公司业绩优秀，至2019年十大股东及其持股数量，如表3-2所示。

　　表3-2 2019年9月30日公司十大股东持股数量表（单位：亿元）

　　从五粮液公司上市，该公司连续二十多年荣获中国食品品牌价值头冠，采用以量取胜的销售战略，走上了一条多元化的发展之路，公司主要以酒类及相关辅助产品的生产与销售为主。从五粮液公司近几年的财务数据分析其财务情况，如表3-3所示。

　　表3-3 2014-2015年财务数据（单位:元）

　　由表3-3可以看出，五粮液近五年的每股收益逐年上升，直到2018年公司的每股收益已经是2014年的二倍，但2018年的每股净资产与2014年相比也增长了但增长幅度没有每股收益迅速。20世纪国家出台的相关政策及市场的变化影响消费白酒行业的销售量，消费者消费需求多元化，再加上原材料价格及劳动成本的上升，在生产厂家众多，行业集中度低且生产经营手段较灵活的白酒行业中，五粮液将面临巨大的挑战。

　　公司盈利的是否稳定很大程度取决于股利政策是否符合企业的发展，如果公司盈利能力较强并且具有持续的稳定性，就说明公司具有良好的股利支付能力，如表3-3和3-4所示。

　　

　　由表3-4可以了解，五粮液公司在近五年的销售利润率、销售毛利率和净资产收益率的三项数据波动都不是很大，处于一种稳定的状态，这说明五粮液公司一直保持着稳定的盈利能力，有利于公司的高速发展。

　　

　　图4-1可以了解到，五粮液公司从2015年到2018年，其净利润持续上升且利润分红也处于上升的趋势，2015年公司的净利润与2018年相比也增长了几乎二倍之多，表明公司累计的资本足够用于扩大再生产，股利政策得到了稳定可并且提高现金股利支付水平，给企业树立良好的形象，吸引更多的投资者。

　　股利政策是上市公司三大理财政策之一，它是公司投融资活动的逻辑延续，也是影响股价、资本结构等重要决策，所以合理的股利政策会关系到整个公司的稳定与长远发展。

　　五粮液作为我国白酒行业的龙头企业，其产品受到消费者认可，为公司带来丰厚利润且一直走在前端的中国高端白酒。从五粮液上市之后，企业成绩卓越，但公司股利政策现状却一言难尽，因为企业整体偏向于保留现金盈余。下面通过对比五粮液、贵州茅台近五年的净利润情况以及股利分配情况，来分析该公司的现状，如表4-2和4-3所示。

　

　　由表4-2可以看出，五粮液和贵州茅台的净利润在近五年呈持续增长的趋势，说明都是处于盈利的状态。由表4-3可以看出五粮液公司在近五年采取派现的方式，而贵州茅台在近五年的采用股票股利与现金股利混合的股利分配方式，与国内上市公司股利分配形式多样化的特征相比，分配形式相对单一是五粮液公司现状。贵州茅台在2018年达到每股派现14.539元，而五粮液在2018年的每股派现1.7元，股利支付水平差距较大，形成了鲜明的对比。总结得出：五粮液公司的股利政策现状是股利分配形式单一和股利支付水平较低。

　　1.法律法规执行不够

　　20世纪初，中国资本市场初步建立，在不到30年的时间里，我国法律对上市公司股利政策的法律制度执行力度还不够。像《公司法》、《证券法》等法律法规，虽然国家颁布了相关法律法规，但是却没有明确对企业的股利分配政策加以法律上的限制。所以，股东大会决定股利分配多少就是多少，不需要其他条件，只要股东大会通过即可。对于股利到底怎么发，发多少，什么时间发等问题没有统一的标准加以限制，这也就导致了我国上市公司股利政策的不规范。例如，2008年我国提出了红利和再融资意见，是为了避免有些公司有盈余却不分配股利的现象发生，国家意见刚提出了，许多上市公司开始打法律的擦边球。在盈利年度发放股利，并且只按意见中最低比例支付股利。这样一来，企业既遵守了国家法律法规发放股利，又能筹集到资本。甚至有些公司，因此超额发放股利，只为了进行大额飄资。这些法律法规执行不够导致了我国上市公司股利政策存在种种问题。

　　2.对股东权益保护力度不够

　　我国上市公司控股股东和大股东多为国有资本，在股东大会中缺少小股东的代表，而当公司在审议制定股利政策时，股东大会决策一般都是从大股东的利益出发来损害小股东的利益。企业了自己的个人利益，想要获得更多的绩效薪酬等，会将大量的资金投资于投资回报率低的甚至投资回报率为负的项目。因此企业就不会选择发放股利，而是将税后利润以留存收益的形式留在企业，进行项目的投资。上市公司没有做到保护小股东利益，损害了小股东股东的利益，而保护了大股东的利益。

　　3.股权结构问题

　　我国上市公司大多数是由国有企业改革而来，股权分置改革在2006年完成了，但是仍存在不合理的股权结构现象。上市企业的控股股东或者大股东大部分是国有资本，所以企业的股利分配一般都是为了迎合了大股东的意愿。由于企业实标控制权被掌握在大股东手里，金额大份额充足，大股东根本不会担心手中的股权被稀释，再加上现金股利会导致股东缴纳税金增加，因此这种不合理的股权结构导致企业更倾向发放股票股利而非现金股利。企业的控股股东和零散股东之间的代理问题也是股权结构不合理的现象。我国上市公司的股权现状就是，大部分股权掌握在大股东手里，零散的股权掌握在小股东手里，这就导致了大股东一股独大的现象，也印证了前文所述，股东不会偏好发放现金股利，股利支付率低。

　　4.法人治理问题

　　2000-2005年，五粮液公司投资1.3亿元委托中科证券的理财，好景不长，2007年中科证券宣布破产后，五粮液向上级申报债权，2008年收回中科证券破产财产分配资金四百五十万元。但五粮液公司不仅未在财务报表中向投资者公开这次事件的信息，反而虚报增加利润，在证监会介入调查后一直表明问题不大，给普通投资者造成了数十亿元人民币的惨重经济损失，同时给自己的信用以致命的最后一击。五粮液公司的这种行为，严重违反了我国的相关法律，因为法人治理问题的不完善，不仅导致其信用遭到质疑，同时也阻碍了企业的未来发展。

　　由图4-1可得知，五粮液公司净利润持续上升，表明公司累计的资本足够用于扩大再生产，可以维持股利政策的稳定性而且了提高现金股利支付水平，给企业树立良好的公司形象，有利于吸引更多的投资者。但公司一直采取高收益低派现的股利政策，其会产生一些影响。

　　1.对股票市场的影响

　　五粮液公司在近几年一直保持这盈利的状态，公司分红并没有给股票价格带来明显的影响。投资者更加看重的是公司未来价值和企业地位，所以股票价格本身波动幅度并不明显，因此，股票市场也相对稳定。股利以现金派现的市场预期也已经基本固定化，所以每年的现金股利都不会对该类股票二级市场股价运行带来显著影响效果。

　　2.对投资者的影响

　　对于市场上的投资者来讲，大多数的都属于风险厌恶类型。但五粮液公司在早些年没有做到持续分红，导致公司的股价大幅度波动，投资者也丧失了投资的信心。然而贵州茅台作为分红王的优质股，持续稳定的高收益高派现的股利政策，让其在资本市场上树立良好的公司形象。分红次数越多的企业，投资者越喜欢去投资，是因为投资者的权益得到充分的保障。大幅度波动股利会给投资者造成误导，通常会误认为该公司经营状况前景不好，投资会有遇到很大的风险，从而造成投资者不看好公司股票，谨慎投资，最后导致股价下跌，企业融资就会变得很困难，影响了企业长期经营的发展，进而使企业的价值降低。

　　3.对公司本身的影响

　　从五粮液现阶段的发展来看，公司的有着较为平稳的资产规模，公司一直保持这盈利水平，虽然五粮液公司盈利水平没有追上贵州茅台，但该公司一直保持着稳定的盈利水平，属于稳定发展型公司。五粮液公司一直探索多元化的经营管理模式，而且五粮液公司认为市场上白酒的需求量已经日益饱和，为寻求有更有利于未来的发展道路，认为走多元化的发展之路是获取收益和树立良好公司形象的正确之举，但是走多元化的道路需要大量的资金作为强有力后盾，采取低股利分配政策就刚好满足了企业的这一需求。

　　4.对行业发展的影响

　　白酒行业是我国有名的传统行业,其历史文化丰富,影响力源远流长。自改革开放以后,我国白酒行业取得了巨大的发展和变化,从税法的角度看,我国对白酒类产品的税目繁多,税率较高,尤其是消费税,税费的征收构成了我国财政的重要来源,也促进了国民经济的迅速发展。但从2012年开始,我国国民经济增速放缓,再加上“三公消费”的限制、“禁酒令”政策的出台以及“塑化剂”等事件的发生,严重影响了市场信心。白酒销量下降,盈利能力减少,股东财富减少,部分股东减少了对白酒上市公司的持股数量,股价下跌。经济环境、制度环境和消费市场的一系列连锁反应的发生必然会对白酒行业产生冲击,严重影响了白酒类上市公司的经营业绩,进而不可避免的对现金股利分配政策产生影响,所以对白酒行业上市公司现金股利分配影响因素进行研究显得尤为重要。

　　五粮液目前处于自身的稳定发展阶段，但与具有相似股权结构和行业地位的贵州茅台相比，在股利政策分配中现金分红却处于两个极端。本文通过对比二者股利政策的差异，分析五粮液公司股利政策中存在的不足。

　　1.股利政策缺乏稳定性

　　一个公司的长远发展需要稳定而连续的股利分配政策，良好的股利政策可以向外界传递公司具备良好的经营情况和未来发展，不但可以树立良好形象也可以保持投资者的投资热情。

　　根据表4-2和4-3，五粮液近5年股利分配情况可以看出，企业一直盈利并未存在亏损现象，虽然企业进行了股利分配，却存在大量的未分配利润，分配比较随意。五粮液的初期采用送股和转增股份的股利分配方式，比较注重股本扩张，股利政策没有特定规律可循说明了公司的股利政策缺乏稳定性。

　　2.现金股利支付水平较低

　　除了稳定的股利分配可以让投资者获取收益，另一种途径则是现金股利。股利支付水平同样是投资者们最关注的，而五粮液公司并没有对现金股利十分重视，其每股收益和每股派现情况如下，如图5-1所示。

　

　　由图5-1可以看出，五粮液1997年上市至2018年，五粮液的现金股利支付情况较低，2004年和2007年竟出现了不派现的现象，即使派现，其派现水平也相对较低且呈逐年缓慢增长的趋势。2008年至2012年，五粮液的每股股利水平逐渐提升，但2012年至2014年五粮液的每股股利又有所下降，2014年至今每股股利都是处于上升的趋势，但相对于每股收益来说依旧处于低股利分配状态。

　　3.忽视投资者收益分配权

　　企业在遵守国家的法律法规制度下制定了相关股利分配政策，既要根据企业自身的情况以及投资需求，也要提高对中小投资者利益的保护意识。五粮液公司早期盈利能力很好且存在大量的未分配利润，具有足够的资金用于公司的运作，而在这种情况下，公司却执意采用高收益低派现甚至不派现的股利政策，保护大股东利益损害了中小投资者的利益，最终导致“五粮液事件”的发生。由此可见，五粮液早期的股利分配政策完全是从大股东的利益出发，投资本金被大股东快速收回之后，他们牢牢握住企业的资金使用权。然而公司并不在意“五粮液事件”，企业的股利政策依旧保护大股东权益忽略中小投资者利益，现金分红丝毫未增，并且缺乏连续性。直到2014年至2018年，五粮液的股利政策才慢慢趋于稳定，每股派现水平也在逐渐提高，与贵州茅台相比，股利支付水平仍旧较低。因此，五粮液的高收益低派现的股利政策，很大程度上打击了中小股东的投资热情。

　　因为我国资本市场建立较晚，对证券市场的研究尚处于探索当中，与上市公司股利政策相关的法律法规相对较少，缺乏相关的法律约束。因此，我国应通过借鉴国外有关股利政策的法律法规，结合我国上市公司的具体情况，有目的、有计划的制定一系列规范股利政策的法律法规。一是通过法律的强制手段，对企业在完全符合利涧分配，并且现金流量充裕的情况下，采用低现金股利政策，派发股票股利，或者根本不进行股利分配的行为，加以法律上的限制，从而保护零散的小股东的权益，促进我国法制建设，也有利于我国资本市场的完善和健康发展。二是制定相关法律，对我国上市公司股东大会的表决加以规范，现阶段，股利政策只需通过股东大会通过即可，没有任何法律上的强制条款，而大多数大股东又是国有股份，控制权掌握在国有股手中，股东大会中虽然也有小股东的代表，但是由于股份很小，表决权起不到决定性的作用，因此，不会对股利政策发挥作用，也就不能保护自己的权益。所Ｗ需要制定相关法律对这种现象加改善，使得小股东能够依靠法律的力量，充分维护自己的合法权益。

　　多元化经营的发展战略不仅可以高效的利用资金，也可以分散企业面临的风险，但面对复杂的资本市场，公司要根据自身的优势以及发展的目标去谨慎探索多元化的发展之路，不是盲目跟风地追求快速发展，那样只会给企业带来更大的经济损失。早期五粮液采取多元化的发展策略，成长到现在，公司的经营范围已经从生产销售白酒发展到现在的高分子材料、集电产业，甚至还从事发动机、医药品、服装，所涉及的范围十分广泛。但是五粮液的投资策略却一言难尽，除了与酒业有关的产业公司是盈利的现状外，其他多元化的经营战略几乎都以失败而告终，之前投入的大量资金也付之东流。总而言之，面对市场的发展的诱惑和同行业竞争的压力，以及五粮液公司探索失败的案例，应该谨慎探索多元化经营战略之路，根据公司的优点以及公司以后发展的定位，在把握好投资机遇同时，避免盲目跟风投资。

　　自从股权分置改革之后，股权的流动性也得到了提高，使得大股东与中小股东所获的利益逐渐相同，但有些企业还是会存在一股独大的现象。五粮液公司股权结构中大股东操控股权较为严重，损害中小股东利益，为了避免这种现象的产生，必须严格优化企业的股权结构。但治理股权结构是需要时间的，需要建立完善的市场和严格的法律法规，这个过程需要慢慢的去规划去实行，想要一步到位是不存在的。因此，国家要加大力度对公司的约束与监管力度，首先，要求公司合理分配控股股东比重优化股权结构，作废不规范的股利分配制度，建立规范的股利分配制定，重点保护零散的小股东权益，保证中小股东的参与权和知情权。其次，上市公司采取分红在考虑公司经营状况的同时，要考虑公司的分红是否合理，并回报投资者相应的现金股利，采取非正常分红的政策是为了防止大股东维护自身利益。当在企业遇到危机时，他们不会第一时间抛售其手中所持有的股票，而更倾向于改组公司的董事会参与公司的战略管理和决策。我国应该制定规范的股利政策去控制股权的相对平衡，使得各位股东都可以互相制约并且监督，增强股利政策的透明度。

　　良好的法人治理结构直接影响到企业股利政策的制定，降低代理成本则取决于良好的股利政策。制约了五粮液公司的业绩是因为关联交易、利益输送的问题。五粮液集团也无偿得到了第一大股东的股份，五粮液公司解决与五粮液集团通过关联交易进行利益输送的问题，同时法人的治理结构得到完善。第一，董事会制度必须完善。在董事会制度中设立独立董事，可以独自参与法人的治理问题，公司股东控股权不仅得到制约，也对公司的管理层进行强有效的监管，进一步保护了其他股东利益，避免了公司内部人员操控股权问题的发生。第二，必须明确规定公司董事会的权利和义务，进一步完善职工民主管理制度及奖惩制度和外部监控机制等措施完善法人治理结构。第三，因为公司会为了自身利益而对股利分配政策的制定产生影响，因此要避免公司管理层的机会主义行为。对于五粮液公司来说，解决关联交易问题，意味着每年有上亿利润的回归，挽回这笔损失对于五粮液公司的年终利润的意义不言而喻。

　　五粮液公司自上市以来，为了公司的扩大在生产连续多年实行低现金股利政策，导致公司存在大量的留存收益，选择保留盈余作为企业发展资金的来源，节约了外部筹资时所产生的高额筹资费用。但是，对于公司的长久发展来说，公司盈余的资金数量有限，如果公司将留存盈余作为公司未来发展的主要资金来源，使公司的筹资渠道变窄，一定程度上束缚了公司发展。从公司的负债角度来看，公司并不存在长期负债，负债比率较低，在负债方面具有较大的运作空间，五粮液公司可以通过举债这一渠道进行筹资，应当改变以往较为保守的财务运作模式，合理利用杠杆效益进行举债经营，同样可以满足公司在投资方面的资金需求，提高了公司的竞争能力，而且通过举债获得资金不仅能够替代公司过多的留存收益，还可以避免企业控股权的过度分散。这样，五粮液公司不仅减少了对自身积累资金的依赖，而且在制定股利政策时，因融资渠道的增加，而减少公司在投资方面所需要的现金，减少了公司的留存收益提高了公司现金股利支付水平。

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