可转换债券是一种创新型融资工具，可转换债券的创新之处主要体现于它兼具债权、股权、期权的特点。自1843年X一家铁路运输公司设计并发行了世界上首张可转换债券以来，可转换债券开始飞速地发展，并逐渐在欧盟、日本、东南亚等国家和地区的证券市场得到广泛运用。目前，可转换债券已成为资本市场中重要的融资工具，越来越受到各行各业的青睐。同时，可转换债券的内容、种类和功能也在不断地丰富和完善。相对于西方国家成熟的资本市场而言，我国可转换债券市场起步较晚，发展较滞后。1992年中国宝安集团股份有限公司（股票代码：000009）发行了我国上市公司历史上首张可转换债券，发行规模为5亿元人民币，标志着可转换债券进入我国资本市场，成为继股票融资、债券融资之后的一项重要融资工具。在此后的20余年里，证监会出台并完善了相关的法律法规，推动着可转换债券在证券市场上高速地发展。截至2016年10月，我国共发行了124支可转换债券，融资规模超过了3200亿元人民币。
一、上市公司可转换债券融资的概述
（一）可转换债券的概念
可转换债券亦称可转换公司债券，是指上市公司遵循相关法律和程序发行的，在未来某一期限内，按照投资人与发行人约定的条件转换成普通股的特殊债券。可转换债券的特殊之处在于它兼具股权、债权、期权的特点，持有者可以根据实际情况决定是否行使转股权，以确保自身利益的最大化。
可转换债券的存续期间可被划分为转股前与转股后两个阶段。在转股前，可转换债券持有者每期可以获得固定的利息收入，但票面利率远低于普通债券。除此之外，与普通债券几乎没有差异。在进入转换期后，可转换债券持有者被赋予转换成普通股的权利。如果发行企业在二级市场中的股价低于转换价格，投资者倾向于继续持有债券，以获取稳定的利息收益。与之相反，当发行公司的股票价格高于转股价格时，可转换债券持有者一般会选择转股，从而获得由股票带来的资本利得收益。由上述的阐述可知，可转换债券是一种兼具债券和股票期权的创新型融资工具。
（二）可转换债券的特征
作为资本市场的一种重要融资工具，可转换债券具有债权、股权和期权三种属性，它的特殊性、复杂性也是其他融资工具所不具备的。
（1）债券属性
债券具有固定的票面利率和期限。在可转换债券转股前，可转换债券以普通债券的形式存在于企业，企业须按期向可转换债券持有者支付固定利息。如果可转换债券未能成功转换成普通股，企业仍要履行每期支付利息、到期后归还本金的义务。
（2）股权属性
只有当可转换债券持有者在转股期内将可转换债券转换成普通股，可转换债券才表现出它股权的属性。此时，可转换债券在资产负债表的存在形式由负债转为所有者权益，企业无需再向行使转股权的投资者还本付息。相应地，该部分可转换债券持有者也转变为企业的普通股股东，他们不仅可以获取由股价价差带来的资本利得收益，而且还可以参与分配股利，与其他普通股股东享有同样的权利与义务。
（3）股票期权属性
可转换债券内嵌股票买入期权，投资者因此获取了在未来期间将可转换债券转换成普通股的权利。如果转股价高于标的股票在二级市场的股价，投资者一般不会选择行使转股权，可转换债券内附的股票买入期权锁定了投资者的最低收益，即可以获得固定的票面利率收益。反之，如果转股价低于标的股票在二级市场的股价，投资者通常会行使转股权，转股后获得的收益是标的股票在二级市场的股价与转股价之间的差价。因此，可转换债券内嵌的股票期权在控制投资者投资风险的同时还赋予他们获得超额收益的机会。
（三）可转换债券的应用
在国外，可转债已经发展了170多年，在理论和实践上都发展的较为成熟。在国内，可转债融资才仅仅发展了20多年。从1992年开始，国内学者才开始了对可转债融资方式的理论探讨，他们对可转换债券的涵义、性质、内容等方面进行了初步探讨、研究，因研究的方法不同，因而无法得出一致结论。
祝继高、张乔和汤谷良在2012年以机构投资者的视角来对可转换债券进行评价，在他们看来，可转换债券不仅是一种融资工具，更是一种制度安排，使得机构投资者能够参与发行企业的公司治理实践。
除了对可转换债券进行评价，研究学者关注更多的是可转债在公司的应用效果。张雪芳、刘春杰选取了国内市场上31只可转换债券发行公司，同时，选择与类似的公司进行对比，研究公司业绩的变化情况。结果表明，可转换债券发行后，公司业绩出现了显著的下降，但是同行业比较时，发行公司的业绩还是优于未发行公司。
汤晶、陈收经过相关研究后提出，公司发行可转换债券会降低业绩，但成长性方面仍高于股权性融资的公司。徐冰选取了在2006年之前发行过可转换债券的公司进行分析，发现在融资之后，发行可转换债券的公司多数都出现了利润的下降。
马伟丽在2009年在进行比较研究后指出，虽然可转换债券融资提高了成长性，但是降低了公司业绩。除了研究可转换债券的应用效果之外，还有学者对发行可转换债券的公司进行研究。张雪芳、何德旭于2006年通过选择2组不同的实验样本进行对比，一组是发行了可转换债券的公司，一组是在同年中有发行可转债能力却未发行的公司，得出结论：公司的盈利能力、股权结构以及财务状况是影响可转债发行的重要因素，资金的持有量、公司的成长性则对可转债的发行影响不大。
冯晓丽（2012）用8个具有代表性的财务指标作为研究标准，选取符合条件的34家上市公司，研究其绩效，发现可转债融资后，公司绩效明显下滑。同时企业资本结构是企业在考虑融资方式时的一个重要因素，通常资产负债率较高的企业不适合用可转债融资方式；成长性好的企业则适合可转债融资方式。张洁从融资的角度出发，研究我国在可转换债券快速发展中存在的相关问题，总结如下：上市公司盲目跟风，未根据实际情况来选择合理的融资方式，无风险意识；发行主体行业分布不合理；急于发行融资，不注意把握发行时机；发行品种比较少，转债期限比较短；条款设计不合理，没有体现差异性；缺少担保，信用评级不完善，无法对其进行信用评价。刘秉乾、张彧泽和何树红也提出了我国可转换债券存在以上的问题。
二、万科公司发行可转换债券
（一）万科公司的概况
万科股份有限公司成立于1984年，于1988年进入房地产行业，万科股份有限公司于1991正式在深圳证券交易所上市。成为第二家上市公司；1993年发展公营房屋被确定为公司的核心业务。经过了20多年的发展后，万科股份有限公司已经成为在中国最大的住宅开发企业，与公司规模覆盖珠江三角洲和长江三角洲。环渤海三大城市经济圈以及中西部地区，共计53个大中型城市。在过去的三年中，万科在2015年度终于成为了第一家登上1000亿平台的房地产企业，公司实现销售面积1075万平方米，销售额1215亿元，销售额2016以上，达到1400亿。销售规模继续是世界上最大的。万科股份有限公司始终坚持快速周转、快速发展，依靠专业能力获得公平回报的发展战略。生产一直定位为普通城镇居民提供住房市场，2015商品房销售低于144平方米的占89%。公司坚持标准运作，不追求高利润率，在过去的2005年里，公司每年征税超过500亿美元，超过其净利润。
（二）万科公司发行可转换债券的过程
在33家用可转换债券进行融资的公司中，本文选择万科企业股份有限公司为分析对象。这是因为，就成长特征而言，万科属于房地产业。目前，在中国房地产行业发展已经如火如荼，具有广阔的发展空间。万科已经成为了房地产行业中的领头羊，从管理的特点，认为自2011点以来，万科已将72%的直接和间接股份中国资源公司及其子公司成为专业房地产企业。基于万科的运用可转换债券融资为例，并结合万科对2012-2014年公司筹资、投资活动的分析验证了可转换债券融资的作用。
1.万科公司2012年度初始投资项目与投资期权项目的分析
2012年6月13日，万科公司向公众公开发行了1500万张张可转换债券（简称“万科转债”），面额为100元，发行总额为15亿元，期限为五年。有五个初步项目，其中万科股份有限公司的最初的投资筹集资金情况（见表2.1）。截至2012年底，万科完成的初始项目初始投资额占承诺投资额的84%。投资回收部分的回报率与预期的投资回报率没有太大差别，结果表明万科筹集的资金使用情况良好。
房地产企业可持续发展的关键是土地储备的需要。截至2012年底，万科拥有706万平方米土地，其中186万平方米新增土地储备。初步形成以深圳为核心辐射辐射的密集区域投资战略。万科的土地储备主要集中在经济发展上。人口众多的城市：北京（373100平方米）、上海（722500平方米）、深圳（269600平方米）、天津（177万4500平方米）、武汉（204万2200平方米，沈阳（425800平方米）、长春（89200平方米）、成都（381000平方米）、南昌（477900平方米）、南京（60000平方米）、佛山（447000平方米）。万科的初步投资项目使用可转换债券融资已经确定和发展，万科的土地储备属于投资选择项目，需要资本开发。根据在同一个城市的房地产发展的相关性，我们知道，作为一个专业的房地产公司，万科在深圳建有四季花城、金域蓝湾，最初的项目价值和土地储备之间存在正相关关系，在上海，万科公司在上海有上海假日风景、北京建立有青青家园和成都修建的城市花园。
2.万科公司2013年度初始投资项目的收益和投资期权项目的分析
2013年，万科公司利用可转换债券融资进行的初始投资项目已完成了全部投资，同时，初始投资项目的工程进展顺利且接近尾声。初始投资项目中除北京青青家园项目已结算部分的投资收益率略低于预测的投资收益率外，其余4个投资项目已结算部分的投资收益率均高出预测的投资收益率。具体如表2.2所示：
从投资期权项目看（土地储备），截至2013年末，万科公司已在15个城市拥有土地储备，土地储备面积为744万平方米，其中新增土地储备276万平方米。万科公司的土地储备主要分布在深圳区域（包括深圳、广州、中山、东莞四地），土地储备面积为190.1万平方米；上海区域(包括上海、南京、南昌三地)，土地储备面积为123.8万平方米；沈阳区域（包括沈阳、长春、大连、鞍山四地），土地储备面积为108.2万平方米；其他城市(包括北京、天津、成都、武汉四地)，土地储备面积为322万平方米。伴随土地储备面积的扩张，万科初步形成“3+X”的区域发展模式，即以深圳为核心的珠江三角洲市场、以上海为核心的长江三角洲市场、以沈阳为核心的东北市场和其他中心城市（北京、武汉等四地）。这种跨区域的投资战略是万科公司进行风险控制的主要手段，它可以平抑不同地区经济波动给房地产业带来的冲击，同时，地区发展的阶段性差异也成为万科公司保持市场规模和市场成长性的重要手段。
3.对万科公司投资期权价值的分析
从未来投资期权价值的不确定性来看，万科在购买土地储备时获得了看涨期权，所支付的价格相当于提前支付的期权价格，即购股权的价格。进一步发展的成本是期权的执行价格，出售已完成的住宅商品房的净利润是投资期权的价值。期权的价格取决于未来的不确定性，万科公司的许多投资机会基本上都取决于项目的发展。如果未来的住宅价格低于开发成本，那么万科将不会开发荒地，这个时候的期权是没有明确价值的。如果商品住宅价格未来上涨，超过开发成本，万科将获得很好的利润，期权将是有价值的。作为投资选择项目的万科公司土地储备开发的前提是住房价格的上涨。只有当住宅价格上涨并超过开发成本时，万科公司的投资选择项目才有价值。
在市场经济条件下，决定房价升降的主要因素有两个：一是成本促进，二是供求关系。在一个更加开放的竞争市场中，主要取决于供求关系。当供给大于需求时，销售价格很大程度上取决于成本所必需的利润，成本就是一切的决定因素，开发商是不希望赔钱的。那么就会在供给大于供给的情况下，成本的大小决定了价格是否会降低。供应的强弱也是成本的决定因素之一。2012年至2014年间，全国商品住宅平均销售价格增长率分别为3%。但是，目前我国房价的上涨并不是由成本驱动的（土地价格的上涨低于房价的上涨，而是由于投机和不合理的供给结构）。由此产生的需求大于供应结构矛盾就必然会表现出来。在珠江三角洲和长江三角洲的房价，对中国经济的主要支柱，上升的幅度更大，表明万科股份有限公司的投资选择是有利可图的，这意味着万科公司的土地储备属于增长期权这个部分。
4.赎回策略的应用
如果公司发行可转换债券为连续融资，可转换债券应有足够的灵活性来协调后续的投资时间。当公司已经投资期权到期，公司通常将可转换债券赎回条款没有设计或软保护，如果它与特色问题提供保护，保护期短；当公司后期投资项目成熟度的选择，通常可转债赎回条款设计的硬的或绝对的保护，长期保护。根据万科公司的赎回条款在万科转债发行6个月期的转换设计后，如果公司A股收盘出现了连续30个交易日的交易价格高于当前时期价格的130%，那么公司有权赎回全部或部分未转换的可转换股债券的票面价值的价格以及利息。可以看出，万科公司在利用可转换债券融资的时候很大程度的考虑到了公司未来的投资选择，并将赎回条款设计为一种短期保护期的硬保护类型，有利于公司的持续融资。
从公司持续融资的角度来看，赎回条款有助于未来的融资与实际投资选择。2013年万科股份有限公司利用可转换债券融资完成了最初的投资项目。但是可转换债券还没有成熟，期权项目是有价值的。赎回条款是可转换债券的一个特征，它允许公司通过强制转换来继续融资。在万科最初使用可转换债券融资的投资项目中，2013年已经完成了经营绩效的支持下，万科股份自2014年1月15日至2014年3月8日，连续30个交易日的收盘价高于当期转股价格（33.85元/股）的130%，也就是37.605元/股，公司决定行使“万科转债”的赎回权，截至2014年4月23日，有14939761个“万科转债”重新转化为股票。项目投资期权价值通过转换可转换债券基金为公司和降低财务杠杆，降低发行成本的后续转换，同时，使万科公司继续跟进融资和未偿还债务。
此外，在连续融资的分析框架下，据调查证据显示在赎回当年资本支出和新融入的长期资本有重大增加。公司权益和负债共同增加现象的解释是赎回条款的设计有利于有真实投资期权价值的未来融资。2014年，万科公司长期资本支出较上年增加169409万元，增幅68.18%；融入的长期资本较上年增加297334万元，增幅54.91%。万科公司近三年来的投融资变化如表2.3所示：
（三）万科公司发行过程中的问题分析
1.对主体认识不足，条款设计缺少平衡
首先，对可转换债券的认识不足，万科股份有限公司没有把它当作一个调整企业资本结构的金融工具，而是把它变相看作了一种股权融资的方式，用较低的票面利率和转股价格，使投资者更倾向于转股，为万科股份有限公司扩大规模。在201年之前，债券和转股、配股的实施为万科股份有限公司的股本带来了106倍的增加，也为其规模带来了25倍的增长。然而，规模的变大只不过是万科股份有限公司为后期进行大量举债而打下的基础。2011年之后，万科股份有限公司发行了大量的债券，导致万科股份有限公司的财务费用居高不下，为其财务带来了较高的风险；由此可见，万科股份有限公司只是把可转换债券当成了一个扩大规模的低成本融资工具，没有考虑到它真正的作用。
其次，万科股份有限公司这两次可转债发行的条款上也存在着不少的问题。在其整个发行过程中，蕴含了较多的促使转股的措施。比如条款设置中并没有对使用转股价向下修正条款的限制。向下修正条款可在发行者股票价格下跌时提高转股可能性，增加所发行可转债对投资者的吸引力，但万科股份有限公司却将其当成促进转股的工具，并没有规定转股价可以修正的次数，也没有限定修正幅度，很大程度上保证了万科股份有限公司转债的成功转股，削弱了该条款对投资者的保护作用。
2.资金使用效率不高
虽然，万科股份有限公司通过可转债募集到了大量资金，但没有将所募集到的资金高效利用。因为近几年生产成本增加，而房地产的销售价格是由XX相关部门制定的，发行人没有自主定价权，房地产企业面临成本快速升高收入缓慢变化的困境。万科股份有限公司想通过生产更多的电力来提高自己的收入，因此它将所募集的资金全都用于投资新的建设项目。同时一味地发行债券来筹集更多的资金，使融资成本升高。此外，在万科股份有限公司两次发行可转换债券后，公司的业绩在一年之后反而下降，可见募集的资金没有被充分利用。
虽然万科股份有限公司这几年营业收入和净利润都在平稳增长，但是因为内部资金的积累不足,远远无法满足公司自身的发展,营运资金的缺口越来越大，只能依靠外部资金的支持。虽然在可转债发行之后，其营运资金的需求有所减少，可是无法从根本上缓解万科股份有限公司对于资金的大量需求。
此外，2011年之前，万科股份有限公司一直偏向于靠股权来进行融资，通过配股、增发以及两次可转换债券和一次可分离债券的发行来扩大自己的股本，而且带有双重性质的可转换债券还可以在短期内对万科股份有限公司进行资本结构优化，缓解万科股份有限公司的财务压力，但是随着大量股本金的增加，总资产也在增加，飞速的扩张在带来营业收入的同时，对于营运资金的需求也会增加。从2011年之后，万科股份有限公司选择发行大量的债券，尤其是超短期融资券来缓解自己的流动资金，大量的公司债券导致财务费用连年增加，财务费用率也居高不下，万科股份有限公司原本的盈利性就不是很强，若长期背负着沉重的财务负担,只会为万科股份有限公司带来高财务的风险。
总体而言，从成长性上看，公司的营业收入增长率、净利润增长率和总资产增长率在发行可转债之后都是一路下滑的趋势；从盈利性上看，因为负债增加导致权益乘数变大，净资产报酬率被放大，可转债的发行没有在实质上对万科股份有限公司的盈利性提供有用的帮助；在营运能力上，万科股份有限公司的总资产周转率在2011发行后是下滑的，2013年发行后总资产周转率的上涨是与当年的行业背景有关。可见，万科股份有限公司转债没能帮助万科股份有限公司提升业绩。
3.投资者回报过低
从市场增值的角度看，在2013年和2011年发行可转换债券之后，万科股份有限公司的市场总价值都是在下降的，可转债的发行对股东显然是不利的，它没有为股东创造了更多的财富，反而使股东的财富遭受到了损失。站在万科股份有限公司投资者的角度，他们购买可转换债券是为了获取利润，希望可以得到回报。但无论是可转债的票面利率，还是转成股票之后的每股收益都太低，投资者均未得到应有的回报。从每股股利上看，在2013年和2011年可转债发行后，在市场上反应良好，万科股份有限公司的股利均有所上升，可见，可转债对于万科股份有限公司的获利能力是有一定帮助的。但是若从每股收益率和股利支付率上看，万科股份有限公司每股收益是处于下滑状态的，在可转债发行后大多处于下降的趋势，而且2011年股利支付率的下滑更使得投资者得到回报的比例降低。此外，若是一直持有债券不转股，在票面利率过低的情况下，投资者继续持有债券得到的收入也不高。
总而言之，可转债的发行并未给其投资者带来预期的收益，投资者投入了大量的资金却未得到相应的回报。
4.规模过大，业绩被摊薄
盲目发行，规模过大，造成业绩成果被稀释。2013万科企业股份有限公司发型了规模为20亿的债券，在这些债券转换之后，新的股份占到了公司发行的股份总数是转换之前的13.41%；2011年对万科公司债转换规模为55亿，占和转换后的公司已发行股份总数的15.73%，在转换之前新股。所以，万科企业股份有限公司股份的涨幅达到54.03，对公司的股价严重稀释发行规模更大，并产生更大稀释压力的表现，在2015万科企业股份有限公司，公司基本每股收益同比下降38.22%，一方面是因为归属于此年上市公司股东的净利润下降，另一方面，公司完成了可转债转换报告期内，公司股本增加，每股收益遭到了稀释。
三、完善发行可转换债券融资促进持续经营的建议
（一）合理设计可转债
可转换债券的设计存在着不足，这些不足使得可转换债券没有发挥其真正的作用，反而成为了一些企业的低成本融资工具，投资者也没有得到合理的回报。随着市场化的发展，可转换债券只有设计的合理，才能在企业和投资者中取得双赢。
首先，我们要认真考虑可转换债券发行的主要条款和条件，包括发行规模、票面利率、转换期等基本要素。还应认真考虑可转换债券中具有期权性质的赎回和转售条款。这些条款的设计将直接影响公司原有股东与债券持有人未来利益的分配，关系到融资的成败。它是可转换债券融资中的一个重要环节。可转换债券的条款应尽量避免风险，提高效率。应考虑到投资与筹资之间的收入和风险的平衡。具体内容如下：票面利率的设计应与公司目前的经营状况有关，而不是为了迎合投资者提高利率和增加公司财务风险。在设立可转换债券期限时，应考虑公司偿还本金和利息的能力，并在维护公司运营所需现金时设计合理的期限。
第二，公司原有股东的利益和可转换债券投资者的利益受到保护。事实上，可以通过合理设计可转换债券发行条款来调整两者之间的利益分配。为了谨慎地设定初始股权转换价格，股权转换的向下修正条款也是一个非常重要的因素。发行人应充分考虑到各方的利益，慎重选择是否调整价格和调整幅度，以短期利益无限期地行使这项权利，损害投资者的利益。
（二）增强对可转债主体的认识
可转债融资的发展是一个漫长而又复杂的过程，在我国短短的20年发展历程不足以使人们对它有深入的了解，因而很多时候上市公司在选择时会产生误解，认为它只是一个低成本的融资方式，所以会盲目使用。证券监管部门应该加强对可转债融资相关知识的普及程度，通过各种形式，使人们真正地认识、了解它的实质，更要清楚地认识到它带来的风险，避免盲目使用。此外，因为可转换债券是具有双重性质的金融工具，这一特性也使得它会涉及各个方面的利益，各级XX职能部门以及监管部门应该保持中立，从整个市场效率出发，减少可转债市场的人为干涉，监管部门最重要的作用应该是使投资、融资各方的利益不受损害，做到公平公正。
（三）提高资金的使用效率
融资的目的是用所募集的资金进行投资，所以企业必须对投资进行可行性分析，合理安排融资方式方案及进度等，提高募集资金的使用效率。首先要合理地分配资金，保证企业流动现金的充盈，满足日常经营的需要。加强对非流动资产的管理，编制合理的预算表，使资金能够真正为企业业绩目标的实现提供帮助。同时，对财务风险的控制也要加强。
（四）完善公司的内部结构
完善发行转债的上市公司的内部治理结构，也是一个较为重要但又很严峻的问题。公司的内部治理是影响企业未来发展的一个重要因素，合理的内部结构有助于提升公司的竞争力。就可转债方面而言，公司应该充分意识到风险的存在，不能只看到可转债的优势，盲目选择该种融资方式，应根据公司的实际情况，谨慎权衡所投资项目收益与风险的关系，提高资金使用效率，防范风险，也不要忘记保护投资者的相关利益。
（五）完善相关的法律体系
在可转债发展初期，XX制定严格规定，提高融资门槛，可有效阻断高风险企业发行可转债可能带来的不良影响，但是随着我国资本市场的不断进步，金融市场的日益繁荣，适时地降低可转换债券的发行要求，是我国经济发展的必然之举。我们要减少对可转换债券的宏观调控，让市场自我进行选择，促进资源更加合理的配置。同时，可转债的发展也离不开法律条文的规范，整合现有的相关条例，使其更加具体、完善。证券监督部门还要加强监管，提高可转债的使用效率，避免资源的浪费。
致谢
本次论文已经完稿，我表示非常的开心。回顾四年校园生活，我也感慨万千。无论是课堂上老师的谆谆教诲，还是平日里同学们的相互帮助。每一个时刻，都值得铭记。
这次论文写作首先我要感谢我的指导老师。导师为人真诚，对学术研究严谨、认真。每当遇到困惑，与导师讨论之后，我茅塞顿开。在论文写作的过程中，导师给予很多建议和指导。
最后，我还要感谢我的亲人、朋友。在我学习的过程中，他们不断的给予我力量，使我能够更加自信的面对挫折，也正是这股力量让我战胜了一个又一个的困难，所以在这里，我要对我的亲人、朋友发出由衷的谢意，感谢你们的一路陪伴，没有他们我无法这么安稳的学习，没有他们我也无法完成这篇论文，所以在此我向他们表示谢意！
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