医药行业企业价值评估影响因素研究

　　企业价值是指企业作为特定资产综合体在现实市场条件下的交换价值，由企业获利能力所决定，是企业在现有基础上获利能力价值和潜在获利机会价值之和。近来，由于前海人寿、安邦人寿保险等公司大力持股云南白药股份，云南白药的股权之争备受人们关注。根据云南白药2016年第三季度公布的数据，其前十名股东持股情况如下：云南白药控股公司41.52%；云南合和股份有限公司10.09%；中国平安人寿保险股份有限公司9.36%；香港中央结算有限公司5.40%；新华都实业集团3.39%；中国证券金融股份有限公司2.40%；中央汇金资产管理有限公司1.16%；全国社保基金一零八组合0.94%；陈发树0.86%；香港金融管理局0.59%。在这一背景下，合理有效的评估企业价值关乎投资者能否在激烈的市场竞争中获得最大的利益，因而引起了学者的高度关注。

　　现阶段的研究成果如下，买生，汪克夷，匡海波（2011）提出了企业社会价值体系的设计模型和企业社会价值的模糊层次评价方法，构建了基于折现现金流的企业综合价值评估模型，对企业社会价值评价结果在企业价值评价中的应用进行了研究。徐爱农，曹中（2009）从非股份制企业的价值评估、成本法的使用、持续经营企业价值评估中的价值类型选择、收益法中折现率参数的确定等方面入手，对我国企业价值评估问题进行了研究。王晶，高建设，宁宣熙（2009）对企业绩效评价指标体系及企业价值评估指标体系进行了比较分析，基于集成灰色聚类评估和集对分析理论提出一种新的评估模型—GCSP，有效避免一般评估模型之结果过于模糊和差异性不显著的缺陷。唐广（2006）认为企业价值评估指标体系应包括经营业绩指标、核心能力指标和外部环境指标。李延喜，张启銮，李宁（2003）指出现金流量预测、折现率量化、评估期间确定是影响价值评估结果的主要因素，提出了基于动态现金流量确定企业价值评估模型的框架和内容。梳理现有文献，可以发现，学者结合收益法对企业进行价值评估的研究并不多。这使得企业在实践中多采用成本法进行价值评估，再用收益法验证，而国外多以收益法、市场法对企业进行价值评估，显然，我国企业价值评估方法亟待改善。

　　本文以企业价值评估理论为研究对象，在收益法理论的基础上，筛选出影响企业价值的主要因素，并以云南白药为例，建立资本资产定价模型，进一步深入分析影响企业价值的因素，最后对云南白药的企业价值进行了预测，可供投资者参考。

　　企业价值的概念企业价值的标准是不同的，在很多不同的领域对企业价值有着不同的要求。国际评估标准委员会对价值的定义为：价值是一个经济概念，反应的是可供交易的商品和服务与其买方，卖方之间的存在的货币数量关系，是指在有效期内市场由于对于商品和服务的获得所增加的利益的评判。

　　就我国目前的市场条件来说，各个行业对企业价值的需要和定义也是不同的。企业在发展过程中，不断追求创新以求企长久发展是企业价值的一种；企业把自身的发展目标定位于行业内的龙头，这种目标也可以被称为企业价值；将企业某种特殊商品来进行货币量化，其得到的货币值也可以指企业价值。在企业的投资者看来，影响他们进行投资决策的主要依据就是企业价值，根据企业价值的大小，投资者可以看到企业为其带来的回报；企业的投资人在决定对某企业进行投资时，首要考虑的就是企业价值，能够个投资者带来回报的能力也可称为企业价值；企业管理者在对企业管理过程中，和经营者经营后的产生的成果也可以成为企业价值。

　　企业价值评估中还有一个关键因素就是企业价值类型如何选择。价值类型的分类也有很多种，最常用的分类就是在公开市场上的非市场价值与市场价值。评估人员运用市场法评估时，最常采用的是市场价值，即公开市场上的市场价值。

　　现代市场经济的不断发展，各种经济活动的不断出现和需要，企业价值评估就此诞生。各个企业之间也有越来越多的方面对其有所的需求：例如当企业发生并购或企业改制时、公司上市，或融资贷款等经济活动时、企业进行资产清查等，企业价值评估就被社会公众或司法机关所需要，显得尤为重要。企业价值评估不同于评估单项资产，其复杂程度在资产评估行业中是偏高的，这就对评估人员的技术水平提高了要求，而且企业价值评估所涉及的内容也比较多，整个企业所拥有的内容不只是财务报表披露的那么简单，还涉及企业的商标，商誉等无形资产对企业价值的影响。对企业价值评估不同的人也有不同的理解，但是大体上可以从两个方面对其定义：一是要求对企业价值评估不能只注重结果，而忽略了评估过程，要结合整个过程中的各种信息来获取评估结果。二是对不同的经济活动，不同的企业，应该有不同层次的企业价值评估，明确了企业价值评估的层次，才能更好地发挥企业价值评估的作用。

　　我国市场经济的发展离不开企业价值评估，企业价值评估的发展也必将对我国经济健康稳定的发展有巨大贡献。例如将企业价值评估应用于企业并购重组，将结果应用于实务中就能够有效地降低并购风险；或在企业投资决策中，为投资者提供强有力的信息参考，使投资者获得高报酬率，降低投资风险；企业价值评估还能够对企业的各方面信息进行整合，将有效地信息提供给企业的领导者，帮助企业领导者找到更好的管理经营办法，是企业价值能够最大化，给社会进步带来积极地影响。

　　企业价值来源理论是企业价值评估理论的基础，不同的企业价值来源理论将会对企业价值评估产生重要的影响，因此本章首先介绍企业价值来源理论及其发展。众所周知，企业的价值主要来源于其盈利能力，但不同时期创造财富机制的改变直接影响了企业价值来源主体的变更。古往今来，人类社会历经了农业经济、制造经济、服务经济Ｈ大时代；在农业经济时代中，主要是以劳动创造经济；在制造经济时代中，主要是以资本创造经济；而服务经济时代呈现出以顾客赋予价值为主的特征。因此，企业价值理论的发展也就相对应地出现了劳动价值理论、资本价值理论和客户价值理论。

　　1.劳动价值理论

　　威廉配第在《赋税论》中首次提出劳动是价值来源这一观点，随后李嘉图、马克思，将劳动价值理论发展到更高阶段，逐渐形成科学的劳动创造价值的思想。马克思政治经济学认为商品是用来交换的劳动产品，具有价值和使用价值双重属性，其中价值是凝结在商品中的无差别劳动，一般用社会必要劳动时间来衡量。企业本身就可以看作是一种特殊的商品，其产生和发展凝结了无差别的人类劳动，具有一定的价值，可以买卖，也可兼并、收购、重组等，市场上的交易价格便可以体现出其价值的高低。尽管该理论在第一次产业革命前后的一百多年成为了社会上主流的价值理论，然而随着时代的发展，人类社会已步入过剩经济的时代，劳动己经不再是价值的唯一来源，现在甚至出现了企业劳动逐渐减少而价值量不断増加的现象，劳动价值理论面临着严峻的挑战。

　　2.资本价值理论

　　资本价值理论认为不仅劳动可＾创造价值，以各种形式参与生产过程的资本也可以创造价值，化如说实物资本、无形资本和人力资本。一般来说实物资本主要包括厂房、机器设备、原材料等，送些是企业最基本的生产要素。然而随着知识经济的到来，特别是互联网经济的发展，无形资本（比如说知识产权、专利等）为企业创造价值的能力也日益増强，企业价值来源也出现了从实物资本向无形资本转变的趋势。

　　资本价值理论强调价值是由资本创造的，评估企业的价值不仅要评估企业现有资本的价值，还需要关注这些资本未来可能创造的价值。尽管有些资本不能通过会计来计量，但是它同样可创造出价值，因此在对企业进行价值评估时不能将评估重点仅放在可以计量的单项资产上，而是应该将企业看作一个整体，将所有的资本包括在内进行评估。

　　3.客户价值理论

　　随着第兰产业的迅速发展，服务业对社会的贡献越来越大，在这个大背景下又诞生了客户价值理论。简单来说，客户价值理论认为价值是由客户来决定的，客户所购买的不仅仅是一件产品，更是一种体验，只有得到了顾客的认可才具有价值。由此可见，客户价值理论是从客户的视角来看待企业价值，企业管理层不应局限于核屯、产品的研发，更要通过发展并保留客户来创造企业的价值。客户价值理论的提出为企业寻求更广阔的价值来源提供了全新的思维模式。

　　企业价值评估理论形成于１９世纪的中后期，那时随着欧美经济的发展，现代评估业也得到了蓬勃发展，评估的实践急需要理论对其进行指导。在这样的背景下，与价值评估相关的理论逐渐从传统的理论中分化出并形成了独立的理论体系。其中费雪的财务预算理论以及莫迪利安尼和米勒的价值评估理论（即ＭＭ理论）对现代企业价值评估产生了重要影响口Ｌ

　　1.财务预算理论

　　费雪的财务预算理论是现代企业价值评估理论核屯、思想的源泉。该理论认为在确定的环境下，一个项目的投资价值等于未来预期现金流量按照加权资本成本进行折现后的现值，只有当未来收益的现值大于投资成本时，投资者才会进行投资。他认为资本的实质就是未来收入的折现，人们愿意投资的根源在于其未来可以产生若干期回报。若将费雪送一理论与企业的经营投资相结合，把企业的建立看作一项投资的话，企业的价值便是企业所能带来的未来现金流量的现值。费雪的这一价值评估模型虽然比较简单，但是其所蕴含的思想精髓成为了现代评估技术发展的基础。

　　2.莫迪利安尼和米勒的价值评估理论

　　莫迪利安尼和米勒的价值评估理论，即ＭＭ理论，是由X经济学家莫迪利安尼和米勒在巧58年发布的《资本成本、公司财务和投资理论》中提出的。该理论对企业价值和企业资本结构之间的关系进行了精辟的论述，为企业价值评估理论的发展奠定了坚实的基础，其内容由无税MM理论和有税MM理论两大部分构成。MM理论是建立在完美资本市场的假设下，其中无税MM理论认为当企业无需缴纳企业所得税时，有负债的企业价值和无负债的企业价值相等，即企业价值与资本结构无关；有税MM理论则认为当存在企业所得税时，企业的价值将随着负债的增加而増加，理论上当企业的融资全部来自于负债时价值达到最大。

　　现金流量折现模型是目前企业价值评估实务中使用范围最广泛的评估模型，它的基本原理是将预测的未来若干年的现金流量按照资本成本折现求和，此作为该项资产目前的价格，其基本的公式为：

　　由于现金流量通常有每股股利、股权自由现金流量和公司现金流量兰种不同的形态，相对应着就存在着股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型Ｈ种不同的评估模型。

　　1.股利现金流量模型

　　股利折现模型是威廉姆斯在1938年首次提出的，他认为投资者购买股票能够获得的收益由两部分组成；一是持有股票期间所获得的股利；二是卖出股票时的预期价格，而预期的价格也是由未来股利决定的，因此股票的价值等于未来股利的现值。其中股利现金流量是指企业分配给股权投资人的现金流量，根据折现率要与收益相匹配的原因，该模型的折现率应当为股东要求的必要报酬率，此时基本模型便演变为；

　　2.股权现金流量模型

　　股权现金流量是指在一定期间企业可以支酷给股东的最大现金流量，即在公司偿还给债权人利息以及必要的经营支出后剩余的全部现金流量，数值上等于实体现金流量减去债务现金流量后的差额。由于这部分现金流量完全是分配给股东的，因此该模型的折现率为股权资本成本，其基本形式为；

　　3.实体现金流量模型

　　实体现金流量是企业全部现金流入扣除必要的成本费用和投资后向股权投资人和债权投资人进行自由分配的最大现金流。由于实体现金流量没有扣除支付给债权人的利息，是所有投资人都能得到的现金流，因此折现率应该使用加权平均资本成本ｐｑ，此时该模型的基本形式为：

　　股权价值为实体价值减去净债务的价值，净债务的计算方法如下；

　　在数据假设相同的情况下，兰种模型计算出的结果应当是相同的，但是由于股利现金流量模型受到公司股利分配政策变化大的影响，其现金流量的预测难度较大。并且当假设企业不保留剰余的资金，向投资者发放全部的现金流量时，此时股权现金流量与股利现金流量便是相等的。因此为了减少不必要的麻烦，股利现金流量模型很少在实际的操作中使用，大多数情况下会选择后两个模型来进行企业价值评估。

　　相对价值评估模型的评估原理是通过对处在资本市场上同一行业的可比公司的财务数据进行分析，计算适当的价值比率，再对目标企业进行比较分析的基础上得到结论的方法，主要包括市盈率模型、市销率模型以及市净率模型。

　　1.市盈率模型

　　市盈率又称P/E乘数，等于每股市价除以每股收益，运用市盈率估值的模型如下：

　　目标企业每股价值＝可比企业市盈率×目标企业每股收益（２－６）

　　该模型假设每股市价和每股收益存在一定的倍数关系，当每股收益越大时，毎股价值就越大。由于同类企业一般有相似的市盈率，因此目标企业的每股价值可以用可比企业市盈率乘目标企业每股收益计算。该模型比较适用于连续盈利且β值接近于１的企业。

　　2.市净率模型

　　市净率又称P/B乘数，是指每股市价和每股净资产的比率，运用市净率估值的模型如下；目标企业每股价值＝可比企业市净率×目标企业每股净资产（２－７）

　　这种方法假设每股市价与每股净资产存在着一定的函数关系，并且股权价值随着净资产的増大而增大。一般来说，可比企业之间拥有相似的市净率，目标企业的每股价；值便可用可比企业的市净率乘以目标企业的每股净资产来计算。该模型主要适用于净资产为正值并且拥有大量净资产的企业。

　　3.市销率模型

　　市销率又称P/S乘数，是指每股市价和每股销售收入的比率，运用市销率估值的模型如下：

　　目标企业每股价值＝可比企业市销率×目标企业每股销售收入（２－８）

　　该模型是假设销售收入是影响每股价值的关键变量，每股价值与每股销售收入之间存在着函数关系，每股价值随着每股销售收入的増加而增加。因此，目标企业的每股价值可以用可比企业的市销率乘以目标企业的每股销售收入来计算。该模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业或者销售成本率趋同的传统行业。

　　期权是在期货的基础上衍生出的一种金融工具，它是一种金融合约，赋予了期权持有人某种权利。该金融工具的最大魅力就在于它可以把期权买方的风险锁定在一定的范围内，即期较的买方只拥有权利而无需承担义务，只有当期权的买方在可以获利的情况下才会执行枚利，否则放弃执行即可。

　　与金融期权以股票、债权、期货等金强产品为标的资产不同，实物期权是指某个项目或某个企业的期化虽然两者的标的物不同，但也存在着许多巧同之处。首先将金融期权引入到实物领域的是麻省理工大学的Myers教授，他认为实物期权类似于金誕期权，期权的拥有者只拥有权利而无须承担义务。因此可以将实物期权运用到企业不确定性的研究中，即企业的管理层在进行决策时有权力增加有利于企业价值的某项投资，而没有义务必须执行这项投资。由于实物期权来源于金融期权，所以也采用了金融期权的定价方法，主要包括布莱克－斯科尔斯期权定价模型（简称BS模型）和二叉树定价模型。

　　企业价值评估的方法包含了收益法、市场法和成本法这三大评估方法，还有一些其延伸出来的评估方法，但是由于不同的评估方法存在不同的缺陷，适用的评估对象不同，因此本文经过综合比较之后，采用收益法对云南白药的企业价值进行评估。

　　虽然收益法后面又分离出了许多方法诸如DCF、E－VA、CAPM，根据前述对财务报表的分析，本文将采用资本资产定价模型，对公司的各项成本进行计算，采用现值模型，对公司企业价值进行评估，以求评估的过程更全面，评估的结果更具说服力。

　　1.收益额

　　对于企业价值评估，企业的收益额通常选取净利润或净现金流量，本文主要通过对净利润的估测来评估企业价值。

　　（1）主营业务收入预测

　　云南白药从2006年到2015年的年营业收入如表1所示。

　　表1云南白药2006-2015年营业收入统计表（亿元）

　　将表1的数据进行一元线性回归分析，如图1所示。

　　图1云南白药营业收入预测分析图

　　根据回归方程，可预测云南白药未来六年的营业收入，如表2所示。

　　表2云南白药营业收入预测值统计表（亿元）

　　（2）总成本

　　云南白药从2006年到2015年的年总成本如表3所示。

　　表3云南白药2006-2015年总成本统计表（亿元）

　　将表3的数据进行一元线性回归分析，如图2所示。根据回归方程，可预测云南白药未来六年的总成本，如表4所示。

　　表4云南白药总成本预测值统计表（亿元）

　　图2云南白药总成本预测分析图

　　（3）营业外收入

　　云南白药从2006年到2015年的年营业外收入如表5所示。

　　表5云南白药2006-2015年营业外收入情况统计表（万元）

　　将表5的数据进行一元线性回归分析，如图3所示。

　　图3云南白药营业收入预测分析图

　　根据回归方程，可预测云南白药未来六年的营业外收入，如表6所示。

　　表6云南白药营业外收入预测值统计表（万元）

　　（4）营业外支出

　　云南白药从2006年到2015年的年营业外支出如表7所示。

　　表7云南白药2006-2015年营业外支出情况统计表（万元）

　　图4云南白药营业外支出预测分析图

　　将表7的数据进行一元线性回归分析，如图4所示。根据回归方程，可预测云南白药未来六年的营业外支出，如表8所示。

　　表8云南白药营业外支出预测值统计表（万元）

　　（5）净利润预测

　　根据以上测算的数据，扣减25%的所得税后，计算净利润：

　　净利润=总收入-总成本+营业外收入-营业外支出-所得税

　　测算结果如表9所示。

　　表9云南白药净利润预测值统计表（亿元）

　　2.折现率

　　（1）确定分析工具

　　由于净利润针对的是公司全体资本供给者，因此折现率R采用WACC模型进行计算，计算方法如下：

　　R=[E（/E+D）]*Rg+[D（/E+D）]*Rd*（1-t）

　　WACC：加权平均资本成本；

　　E：基准日审计后的净资产价值；

　　D：基准日经确认的付息债务；

　　Re：股权资本成本；

　　Rd：债务资本成本；

　　t：所得税税率。

　　对于公司资本成本采用CAPM模型进行计算，计算方法为：Re=Rn+β*（Rm-Rn）Re：资本成本；

　　Rn：无风险报酬率；

　　Rm：市场平均收益率；

　　β：被评估企业所在行业的β系数。

　　（2）确定无风险收益率

　　无风险利率一般可由长期国债的收益率决定，股权投资又是一项长期投资，因此本文采用5年期国债收益率4.32%作为无风险收益率。

　　（3）确定市场收益率

　　由Wind资讯查询可得10年沪深指数年平均收益率为13.76%，因此可得市场平均收益率为13.76%。

　　（4）确定行业风险系数

　　由Wind资讯查询可得β系数值为0.9122。

　　（5）计算权益资本成本

　　由以上数据可计算出权益资本成本=4.32%+（13.76%-4.32%）*0.9122=12.93%

　　（6）计算企业债务资本成本

　　根据企业评估基准日的负债情况，计算出税前债务成本为22.65%，所得税率为25%，则税后债务成本为22.65%*（1-25%）=16.99%。

　　（7）计算折现率

　　根据公司的资产负债表，评估基准日企业负债的市场价值=（2015年末长期借款+2015年初长期借款+2015年末短期借款+2015年初短期借款+2015年末一年内到期的非流动负债+2015年初一年内到期的非流动负债）/2

　　=（33828584225.36+34536712135.87+1900087965.52+2383069704.65+24746404056.97+20449288272.85）/2

　　=58922073180.61

　　债务资本占资本总额的比例58922073180.61/611295567689.29=9.64%

　　权益资本=（115893616919.97+136309617321.02）/2=126101617120.50

　　则权益资本占资本总额的比例为：126101617120.50/611295567689.29=50%

　　加权平均资本成本WACC=9.64%*16.99%+50%*12.93%=8.10%

　　1.评估结果

　　本次评估采用分段法，评估未来六年的现金流量，并以第六年的现金流量作为企业永续年金进行预测。分段现值计算公式如下：P=5t=1ΣRt（1+r）t+A（r1+r）6

　　P：公司现金流现值；

　　Rt：第t年公司现金流；

　　A：第年的公司稳定现金流；

　　t：明确的预测年限；

　　r：折现率。

　　将云南白药未来净收益折现之后得出公司的净收益现值之和为3805.36亿元，可以得出云南白药的企业价值为3805.36亿元。

　　2.结果分析

　　①本文的收益法使用的纯收益为企业的净利润，但是一般情况下也可以使用企业的净现金流量来进行企业价值的评估，因此不同评估人员选取的作为纯收益的指标不同，导致评估的结果也会有一定的差异。

　　②本文净利润的估测方法是根据企业的主营业务收入、总成本、营业外收入、营业外支出等财务指标，扣减所得税后计算而来，虽然都是依据企业的财务报表，但是由于不同评估人员对财务报表的使用方式不同，采用的财务指标不同，使用的估值模型不同，都会造成评估结果的误差。

　　③本文折现率的确定主要是采用加权平均资本成本来确定，市场收益率与行业的风险系数都采用Wind资讯提供的数据，由于不同评估人员计算折现率使用的数据来源不同也会导致评估结果的不同。

　　④根据评估得到的云南白药的企业价值里面不仅包含了企业正常的收益估计，也包含了企业的商誉对其经营状况的影响，因此评估得到的结果比较接近云南白药本身的企业价值，可以给投资者以参考。

　　上面已完成了选取可比企业的工作，接下来就是评估的具体过程做法。采用市场法通过间接比较对企业价值进行评估的公式如下:

　　V1/X1=V2/X2，其中：V1—被评估企业价值，X1——可比企业价值，V2——被评估企业与企业价值相关的可比指标，X2——可比企业与企业价值相关的可比指标。

　　1.市盈率、市净率、市销率的价值评估

　　为了能估算出昆明制药的市场价值，采用在国内上市公司中选出三家进行对比分析并利用这家公司的相关财务数据计算出被评估企业的市场价值，选取的三家上市公司为桂林三金、华润三九、同仁堂，现将其市盈率、市净率和市销率的平均值计算出来，分别为32.61、1.38、1.46。根据可比企业和企业价值相关指标的平均值与昆明制药的实际数据可以计算出不同指标下被评估企业的公司价值，再取平均数求得市场法下被评估企业的公司价值。昆明制药净利润、净资产及净销售额实际数据为141.7亿元、1042.1亿元、817.6亿元，引上面指标的平均值，计算出不同指标下公司价值的净利润、净资产、净销售额为4791.37亿元、1438.66亿元、1199.14亿元，得出昆明制药公司评估价值为2470.39亿元。

　　2.市价与营业收入、账面价值、净现金流比值的价值评估

　　现将其市价、营业收入、账面价值和净现金流列入表中并将其数据汇总。桂林三金的市价、营业收入、账面价值及净现金流分别为1170亿元、559亿元、1095亿元、15亿元，华润三九的为1597亿元、1352亿元、2746亿元、174.8亿元，同仁堂的为714.2亿元、368.2亿元、769.8亿元、67.53亿元。

　　分别计算桂林三金、华润三九、同仁堂和昆明制药的市价和营业收入、账面价值、净现金流量的比率。桂林三金市价/营业收入、市价/账面价值及市价/净现金流为21.093亿元、15.068亿元、782亿元，华润三九的为16.178亿元、7.580亿元、83.933亿元，同仁堂为19.967亿元、9.927亿元、108.904亿元，计算出这三个指标的平均值为21.746亿元、8.858亿元、320.612亿元。

　　最后，根据可比企业和企业价值相关指标的平均值与昆明制药的实际数据可以计算出不同指标下被评估企业的公司价值，再取平均数求得市场法下被评估企业的公司价值。昆明制药营业收入、账面价值及净现金流实际数据为817.6亿元、1438亿元、39.39亿元，引上面指标的平均值，计算出不同指标下公司价值的营业收入、账面价值、净现金流为1421.474亿元、1224.694亿元、1108.555亿元，得出昆明制药公司评估价值为1259.241亿元。

　　通过计算评比，我们发现在两组不同指标下的企业价值评估相差较大，造成这样的结果值得深究，产生此结果的原因有以下三点：一是未对评估企业和可比企业之间的差异进行调整。对可比企业差异调整的内容有非市场因素的调整、非经营性资产、负债的确认和调整以及负息负债的调整。世界上并没有完全相同的两个企业，市场法是通过与目标企业相类似的可比企业进行类比评估，本篇论文也未对目标企业和可比企业存在的差异进行调整，且具有一定的主观性，造成结果的相差甚远。二是价值比率的选择范围过小。本篇论文采取了两组价值比率——常用的三种比率乘数以及另外三种相关比率指标，并对它们进行比较，但是一个企业的关键驱动因素不一定就是通过常用的三种比率乘数和本文另举的三种比率乘数来衡量，存在一定的局限性和单一性，所以应该从多角度全方面分析得出多个重要的关键驱动要素，进行量化，还可采用统计分析中层次分析得方法去检验出哪个价值比率的指标更为合适。三是未对价值比率进行调整。目标企业和可比企业的价值比率存在差异，应找出差异进行全面分析及量化，运用一定的方法将可比企业的价值比率调整成被评估企业的价值比率，尽管具有一定的主观性，但是离准确的结果距离更近一些。

　　现金流量表中的数据要比其他来源的数据更真实地反映公司的价值。现金流量囊括了投资过程中产生的现金流量、经营过程中产生的现金流量、筹资过程中产生的现金流量部分，我们计算自由现金流量就是利用这几个现金流量指标，进一步来说这些也是评估企业公司的价值不可或缺的。其实，评价估算公司的价值的方法有不少，但是之所以选择用现金流量来评估企业价值就是源于其有独特可行之处，那就是我们利用现金流量表得出一个大体概括性的关于属性的观点，然后通过使用现金流量的折现法来确定企业的价值，其中需要注意的是，这里面的现金流量指的是自由现金流量。

　　1.经营活动现金流量分析

　　企业公司现金流量的最关键的一部分就是经营过程中产生的现金流量，但现有的会计准则和制度对现金流量表的重视程度远低于利润表。企业管理层也对经营过程中产生的现金流量的控制力度不那么强，如果一个公司能坚持每年所产生的净现金流量值为正，从而也就证明了该公司运营情况很不错；当公司的净现金流量值为一个负数时，这表明了该公司非常有可能入不敷出，该公司管理层正处于缺乏资金的两难之地。要想使企业经营状况良好，有较好的获得利润的能力，达到负债偿还的要求，使公司一直保持着健康的循环和运作，就必须有一个良好健康的经营活动现金流入，这样才能保证最大化地实现企业价值。

　　2.投资活动现金流量分析

　　一个企业或公司发展经营的潜力可以从现金流量表中的投资过程产生的现金流量中看出，当净现金流量为负值时，这说明企业非常赞成也很重视投资，对公司的前途是有促进作用的，这可以被叫做朝阳企业，但是这个时候也需要关注企业管理层的投资决策是否正确;当净现金流量为正值时，这说明企业有投资资金的回笼，这时投资规模也相对较小，这可以被称为夕阳企业;当净现金流量为零或接近零时，说明该公司是一个比较成熟的公司。

　　3.筹资活动现金流量分析

　　而筹资的情况和投资的情况完全不一样，融资过程中虽然产生的现金流出量不太大，但现金流入量很大。造成这种情况的原因是募集资金通常是一次性的，而诸如利息、股息和其他融资费用的支付往往会持续很长时间。净现金流量在随机的一段时间内因筹借资金是很大的正值时，会在接下来的一定时间内保持持续不断的平稳的负值，这是一种比较正常的融资过程产生的现金流量。现金流量表中筹资过程中产生的现金流量这一指标反映了企业开展筹资项目、支付筹资成本等的情况。

　　这里主要采用自由现金流量折现法。首先要根据企业预测出的自由现金流量是否有规律，然后再选择不同的衡量方法。如果企业预测出的自由现金流量有规律时，又要分两种情况分别选择不同的方法进行衡量，一种情况是公司或者企业处于平稳发展的阶段，没有什么较大的波动；另一种情况是这家公司或者企业处于一个上升的状态中，它的发展情况是积极的。如果企业预测出的自由现金流量没有什么固定的规律时，也要分两种情况分别选择不同的方法进行衡量，一种情况是未来期限无限制；另一种情况是前面N年没什么规律，但是从第N年后有了一定的规律。根据企业自由现金流量的不同规律，企业价值衡量方法也不尽相同。

　　利润的真实性是以现金流量来实现的，其反映指标可选为收益现金比率，计算方法为：收益现金比率=每股现金流/每股收益。其中，每股现金流=现金净流量/流通股股数；每股收益=净利润/流通股股数。如果会计期间内存在未收回全部的利润现金，则收益现金比率肯定会小于1；以企业连续经营角度来看，本期实现的收入包含上期中的应收却未收到的现金，也有可能下一期的收入提前实现，现金流量分析不考虑固定资产折旧，在企业的经营未出现大幅波动的情况下，每股现金流量通常高于每股收益，即收益现金比率大于1。但是从我国目前的证券市场上来看，绝大多数上市公司的收益现金比率相当低，但其信息披露中的净利润、每股收益很高，每股现金流量却很低，而人为因素不会带来净现金的流入，说明我国的上市公司财务报表存在很高的xxxx成分。投资者往往会被这种利润水平高、每股收益高的假象所欺骗，忽略了在现实中真实存在的现金流才是一个企业繁荣发展的标志。

　　虚假利润的另一个特征是经营不稳定，在报表中突然出现较高的利润，却无法保持稳定的变化节奏，因此对利润的稳定性判断是检验利润质量的重点，具体可以通过现金流入量结构比率指标来反映。现金流入量结构比率=经营活动产生的现金流入量/现金流入总量。

　　在不出现特殊情况时，企业的经营活动是相对稳定的，因此经营活动产生的现金流入量维持在稳定的水平。因此从这个指标可以看出企业经营活动的健康性，如果该结构比率较高，则说明该企业的经营活动是企业现金流的主要来源，企业的经营发展是稳健的，正常运转有良好的支撑，盈利的质量高；如果结构比率较低，说明该会计期间内企业的财务基础出现了较大的变化，现金流入可能依靠的是如筹资或者投资运营而不是正常的生产经营。

　　实现的利润需要现金来支持，从现金流量的角度可以来对利润的保障性进行分析，这是由企业利润的层次性与组合性来决定的。

　　1.净利润现金充足水平分析

　　对账面的净利润质量最直接的检验就是看现金含量多少，通过净利润现金比率计算而来：净利润现金比率=现金及现金等价物净增加额/净利润。在经营期内实现的净利润很高的时候，回收的现金量不一定很高，因此需要用该指标进行检验，如果该现金比率较高，说明净利润得到了很好的回收，企业可以充分利用经营期获得的现金进行下一期的运作；如果回收比率较低，说明企业的利润并未全部收回，企业可能会因现金不足而面临资金困境，甚至会导致资金链断裂。

　　2.主营业务利润现金充足水平分析

　　具体可以通过销售收现比率来反映。销售收现比率=销售商品、提供劳务收到的现金/主营业务收入。以销售商品、提供劳务得到的现金收入与主营业务收入进行比较，可以直观地反映企业主营业务收入的变现能力，销售收现比率越大，则销售的质量越高，资金回收的速度越快。比率维持在1的水平，则反映本期销售现金与收入实现基本相等，资金周转迅速，未形成呆坏账；大于1，说明本期的销售变现能力受到上期的影响，企业收到了前期的应收款项；比率小于1，说明账面收入要高于实际收入，主营业务中存在应收未收到的款项，如果这个比例非常低，那说明企业存在大量的应收账款，利润的质量和真实性需要验证。

　　3.营业利润现金充足水平分析

　　营业利润现金充足水平分析，用来检验营业利润中现金回收的比重，用营业利润现金保证率指标来反映。营业利润现金保证率=（经营活动产生的现金净流量+应加费用-应减费用）/营业利润应加费用一般包含需要调整的税收项目，应减费用指的是资产减值准备、固定资产折旧等项目，以及投资或筹资中必要的财务费用。如果保证率大于1，说明现金收入实现了营业利润，营业利润有足够的现金作保证，质量很好；如果小于1，则营业利润中的现金含量较高，企业的营业利润变现能力较好；如果保证率小于0.5，则营业利润只有很少的一部分变现，质量较差；当保证率小于0，企业只是在账面上存在营业利润，并未有现金流入，利润的保障性极差。

　　现金流管理是以监督企业中现金的流动，控制资金的流入流出，建立强有力的财务监管制度为手段，达到优化企业内部资源，从而提高企业的产能和经营效率的目的。然而，现金流管理不当会对企业造成的损失是难以估量的，错误的数据和偏离实际的理论依据会导致错误的判断，会导致企业的资金紧张，明显的捉襟见肘。严重的甚至导致资金链断裂，到那时，企业考虑的就是仅仅是价值更大化的问题了，而是破产清算的公司价值了。而目前我国中小企业在现金流量管理上的问题主要是以下两点。

　　在我国众多中小企业中，很多从业人员的受教育程度不够高，对于现金流管理概念认识不清晰，也就更不用说对现金流的有效控制了。再加上企业管理层也缺乏现金流管理技巧和管理意识，又忽略了对相关财务管理人员的入职、在职培训，更没有统一清晰的内部财务准则和制度等种种原因，从而导致了现金流管理工作的混乱。对于企业的决策者而言，主要原因在于，对现金流量的认识和理解上存在偏差，笼统的认为现金流量就是现金越多越好，并没有分清楚现金流量与利润究竟有什么样的差别。

　　企业的决策者应突出经营活动的位置，而不是将筹资活动、投资活动和经营活动三者引起的现金流量相互混淆，同等对待，缺少重点。企业的经营活动是产生现金流入的主要方式，经营活动是企业主要活动，它掌控住企业赖以生存的经济命脉，可以积累企业内部的资金，为企业扩大再生产、开拓市场或者偿还负债提供强有力的资金支持。良好的经营活动是增强企业盈利能力的有效途径，令企业保持长期良好的财务状况提供支撑。再之，一个依赖外部筹资活动来实现经营活动的企业永远是亚健康的，不可能屹立于复杂多变的商业战场，只有拥有长期有效的内部积累才是企业站稳脚跟的力量之源，所以在经营活动生产中产生的现金流量才是现金流量分析的重中之重。

　　对于企业管理层而言，树立现金流管理的意识，是标志着现代企业的最新财务管理理念，因为它来源于对现代企业的制度管理的创新。与此同时，对于企业的中基层管理人员也要树立现金流管理意识，这是保证企业现金流量管理水平的组织基础保证。同时，建立科学的现金流量管理体系，一流的现金流管理水平，预示着企业必须建立科学高效的现金流量管理体系。科学的现金流量管理应用体系应该包括对企业经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量进行科学的预测、决策、计划、控制、报告和分析等过程进行管理，可以分为预测、计划、控制、分析报告四个阶段，它们之间是相互联系从而组成一个有机整体。

　　（1）编制现金预算，加强资金调控

　　现金流管理中主要内容是现金预算，在大多的中小型企业之中，往往是因为筹集资金的能力较差，没有充裕资金进行企业投资，所以现金预算工作则显得更为重要。通过现金预算，企业的经营决策者可以对现金流入、流出的具体时间做出预判并对资金余缺的调整有更深入的了解，充分发挥现金的利用效率。

　　（2）建立现金流考核指标体系

　　在中小企业管理中，往往都会出现拖欠或被拖欠的经济问题，在一段时期内，务必做好对于应收账款的及时清理和应付账款的及时偿付显得尤为重要。以保证在较长时期中，实现现金流有效性充足性的目标。所以，建立对应中小型企业的一套具备完整的获利性、财务弹性、流动性与收益质量内容的现金流分析评价指标体系，是分析监测现金流量的正常合理运行的有效方式。

　　在现金流量的分析中，分别计算经营活动的现金流入、投资活动的现金流入和筹资活动中现金的流入所占总现金流入的比重，了解现金的源头。将经营活动的现金流入和现金总流入相比较，通常来说，经营活动现金流入比重大的话，则说明企业经营状况好，财务风险相对低，现金流入的结构比较合理。而后，再各自计算经营活动现金支出、投资活动现金支出和筹资活动现金支出所占现金总流出的比重，这可以具体反映企业的现金流出的方向。通常情况下，企业中经营活动现金支出在总现金流出比重大的，生产经营状况较为正常，现金支出结构相对合理。

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