摘要：投资以及融资决策行为在宏观经济、产业结构和企业财务研究中都占有重要的位置，是保证社会经济正常运行，企业实现资本增值价值最大化的有效途径。正确的衡量投资回报水平尤为重要，尽管投资回报率是检验产业结构是否合理、投资方向是否正确、经济转型升级是否有效的试金石，但在竞争激烈的国内外市场经济环境中，资本成本作为企业财务管理的核心概念之一，亦是公司在进行财务决策时需要考虑的重要问题。
本文在参照国内外文献的基础上，运用财务管理相关知识和理论，总结概括出了国内外学者关于债务资本成本、权益资本成本和投资回报率的几大测算模型，并通过对我国上市公司资本成本和投资回报率的比较分析，为上市公司的投融资决策提供参考意见，有助于上市公司实现公司价值最大化的财务管理目标，有助于宏观资本市场整理浪费的资源，促进资本市场的资源得到高效利用。
关键词：上市公司；资本成本；投资回报率
引言
无论是个人或是机构在进行资本投融资时，对资本成本和投资回报率的研究是一个重要问题。社会资本总量多数时候是既定的，这时过多的资本集中于低效率模块或企业意味着投融资效率较高的企业或领域没有得到发展应有的资本，容易导致经济成长缓慢，不利于整个国民经济的增长。正确地认识投资回报率与资本成本的关系，对于企业自身的治理以及实现其财务目标，提高资本的有效配置起关键性作用。
由于经济市场的自然法则是优胜劣汰的，当所有上市公司都在努力降低资本成本，努力寻求生存之道，不断追求提高投资回报率水平的目标，那些投资回报率水平低下却又求安稳不求进步的公司必然将会慢慢被市场所淘汰，最终会把有限的社会资源留给投资回报水平高、创新能力强、发展机会多的公司。
研究各上市公司的投融资行为是否有效并且合理，关键的一步是如何测算出上市公司的资本成本和投资回报率。
一、什么是资本成本
（一）资本成本的含义
一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本。资本成本也称为必要报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。
资本成本还可以从两个方面考虑，第一：从筹资的角度考虑，资本成本是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本。内容包括资金筹集费（如手续费，发行费等）和资金占用（使用）费（如利息，股利等）。第二：从投资的角度考虑，资本成本是投资人所要求的最低报酬率，其表示方式有两种：绝对数（额）以及相对数（率）。
（二）资本成本的影响因素
资本成本的影响因素主要有三个：1）无风险报酬率，即无风险投资所要求的报酬率，如XX债券投资。2）经营风险溢价，即是企业的未来前景不确定性所导致的要求投资报酬率增加的部分。3）财务风险溢价，即高财务杠杆产生的风险。
二、债务资本成本的估计
（一）债务资本成本概述
估计债务成本的过程即是估算债权人要求的收益率的过程。由于资本成本是投资决策和企业价值评估的依据，所以只能是未来借入新债务的成本。对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益。由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是长期债务。
（二）债务资本成本的估计方法
1、税前债务资本成本
（1）到期收益率法：逐步测试求折现率，即找到使得未来现金流出的现值等于现金流入现值的那一个折现率。基本公式如下：
式中：
——债券的市价；
——到期收益率（即税前债务成本）；
——债务的期限，通常以年表示。
（2）可比公司法：可比公司法适用于公司没有上市的债券，可以找到一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物，计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。
（3）风险调整法：风险调整法适用于公司没有上市的债券，也找不到合适的可比公司。基本公式如下：
税前债务成本=XX债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率
（4）财务比率法：财务比率法适用于公司没有上市的债券,找不到合适的可比公司,也没有信用评级资料。需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。
2、税后债务资本成本
税后债务资本成本估计的基本公式如下：
税后债务成本=税前债务成本×(1-所得税税率)
由于所得税的作用，公司的债务成本小于债权人要求的收益率。
三、权益资本成本的估计
（一）资本资产定价模型（CAPM模型）
1、资本资产定价模型总述
资本成本的本质是资本的量化，学术界对于资本成本的研究表明，报酬收益与经营风险有着密切的关系。很多学者通过对风险的量化，得出投资者预期的最低收益率，资本资产定价模型(CAPM)就在这个时候被提出来了。资本资产定价模型是根据公司面临的系统风险来衡量回报率，而非系统风险则被投资组合中的其它投资项目分散掉。其基本公式如下:
权益资本成本=无风险利率+风险溢价
式中：
——无风险报酬率；
——该股票的贝塔系数；
——平均风险股票报酬率；
——权益市场风险溢价；
——该股票的风险溢价。
2、无风险利率的估计
一般来说，会选择长期XX债券的名义到期收益率作为无风险利率。
首先，由于普通股是长期的有价证券，资本预算涉及的时间长，并且长期XX债券的利率波动较小，所以选择长期XX债券比较适宜。再者，不同时间发行的长期XX债券，其票面利率不同，有时相差较大，并且长期XX债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的，应当选择上市交易的XX长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。
另外，这里的名义利率是指包含了通货膨胀因素的利率，而如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量则为实际现金流量。两者有如下关系：
式中：n表示相对于基期的期数。在进行决策分析时，名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。
实务中，一般情况下使用含通胀的名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用含通胀的无风险利率计算资本成本。当存在恶性的通货膨胀（即通货膨胀率已经达到两位数）时，最好使用排除通货膨胀的实际现金流量和实际利率；当预测周期特别长时，也应该使用实际利率。
3、贝塔值的估计
贝塔值的含义是：某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。β系数反映了相对于市场组合的平均风险而言单项资产系统风险的大小。
其计算方法有两种，方法一：回归直线法，即利用该股票收益率与整个资本市场平均收益率的线性关系，利用回归直线方程求斜率的公式，既可得到该股票的β值。方法二：定义法，其基本公式如下：
其中：
表示某类资产组合j的市场收益率；
表示市场收益率；
表示某类资产组合的收益率与市场收益率的协方差；
表示市场收益率的方差。
由其定义可知，影响贝塔系数的因素有该股票与整个股票市场的相关性，股票自身的标准差（同向）和整个市场的标准差（反向）。
4、市场风险溢价的估计
市场风险溢价=Rm-Rf，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。那么权益市场收益率又该如何估计呢？有两种可供选择的估计方法:
(1) 几何平均数下的权益市场收益率=
(2) 算术平均数方法下的权益市场收益率=，其中=。
式中：
——第t年的价格指数；
——第t年的权益市场收益率。
（二）股利增长模型
其基本公式如下：
式中：
表示普通股资本成本；
表示估值时点的每股股息；
表示估值时点的股票内在价值（股票价格）；
表示股息年增长率。
其中，根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。其基本公式如下：
式中：
PV——最早支付的股利；
FV——最近支付的股利；
n——股息增长期的期间数。
另外，若假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。即股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率×期初权益预期净利率。
（三）加权平均资本成本的计算
加权平均资本成本是公司全部长期资本的平均成本，一般按各种长期资本的比例加权计算，故称加权平均资本成本。其计算基本公式如下：
式中：
——加权平均资本成本；
——第j种个别资本成本；
——第j种给别资本占全部资本的比重（权数）。
其中需要注意的是权数的选择，有如下几种方法：（1）账面价值加权：根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。账面结构反映的是历史的结构，不一定符合未来的状态；账面价值会歪曲资本成本。（2）实际市场价值加权：根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。由于市场价值不断变动，负债和权益的比例也随之变动，计算出的加权平均资本成本数额也是经常变化的。（3）目标资本结构加权：指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。这种方法可以选用平均市场价格，回避证券市场价格变动频繁的不便；可以适用于企业筹措新资金，而不像账面价值权重和实际市场价值权重那样只反映过去和现在的资本结构。
四、什么是投资回报率
（一）投资回报率的概述
世界银行高级教育经济学家萨哈罗.普勒斯指出，“回报率”就是在不同的时间点上对成本和收益的一种总结。而投资回报率(ROI,ReturnOnInvestment)是指通过投资而应返回的价值，企业从一项投资性商业活动的投资中得到的经济回报。它涵盖了企业的获利目标。利润与投入的经营所必备的财产相关，因为管理人员必须通过投资和现有财产获得利润。
投资回报率也称“投资的获利能力”，是杜邦公司在19世纪20年代发明的一种投资与收益的评估法，在目前国内外财务分析中，杜邦体系ROI己经成为生产经营企业最根本的绩效评价指标之一。
综上所诉，可以将投资回报率定义为企业在一项投资活动中获得的经济报酬率，它是用来衡量公司盈利能力的重要指标，也是衡量投资活动效率的核心指标。
（二）杜邦分析体系
1、杜邦分析体系的分解
2、杜邦分析体系的计算
ROI的计算需要两项关键数据:投资成本和投资所产生的经济价值或收益。而在投资回报率的解释上，学者们常常与其测算方法相结合，投资回报率等于内含报酬率（即权益净利率或所有者权益报酬率），就是在一段时期内，未来的净现金流量折算到现期，让净现值等于零的折现率。这个含义考虑了要素的时间价值。
杜邦体系的核心公式如下：
权益净利率=资产净利率×权益乘数
资产净利率=销售净利率×资产周转率
权益净利率=销售净利率×资产周转率×权益乘数
3、传统杜邦分析体系的局限性
（1）计算总资产净利率的“总资产”与“净利润”不匹配：总资产是全部资金提供者享有的权利，而净利润是专门属于股东的，两者不匹配。
（2）没有区分经营活动损益和金融活动损益。
（3）没有区分金融负债与经营负债。
4、改进的财务分析体系的核心公式
由于传统杜邦分析体系的局限性，学者对其做出了改进，改进后的财务分析体系核更加符合企业管理者分析决策的需求，其核心公式如下：
权益净利率
=净经营资产净利率+杠杆贡献率
=净经营资产净利率+经营差异率×净财务杠杆
=净经营资产净利率+（净经营资产净利率-税后利息率）×净负债÷所有者权益
五、我国上市公司资本成本和投资回报率的对比分析
（一）年度平均值数据分析
运用上文提及的测算方法模型对上市公司的资本成本和投资回报率进行全面的测算对比分析可得到以下表格中各行业上市公司5年间各指标的平均值：单位：%
由上表可知，我国上市公司整体投资回报水平偏低，除2010年投资回报率尚能偿还资本成本外，其他年份几乎处于资不抵债的局面，并且资本成本与投资回报率的差距有逐年扩大的趋势，原因可能是再融资导致的资本成本的升高，又由于债务制约限制了资本的再投入，反而使得投资回报水平持续走低。这正好印证了我国上市公司一味追求投资回报率，但忽视了控制资本成本而导致投资回报水平走低的现实情况，上市公司投入的资本产生的回报率远远无法弥补因投入资本而付出的代价。
（二）分析结论及建议
通过统计分析我们可以发现，我国上市公司普遍存在投资回报率难以弥补资
本成的问题。高资本成本下并未得到高投资回报率，这表明投入的资金并未得到高效的利用，究其原因还是管理者在进行投融资决策时并未正确衡量一个项目的投资效率。我国上市公司普遍太过于关注会计指标，盲目追求账面上的高收益率，却忽视了使用资本所要付出的代价，不断追求财务数值上的高利润，盲目扩大再融资，导致的结果是投资过热，又由于再融资的一些限制条件，导致投资所得到的回报并没有办法弥补融资时所付出的代价。
在我们的财务会计报表下，投资回报率背后的资本成本很难被投资者发现，所以投资者们仅仅只是依据账面利润的高低来评断上市公司的优劣，没有关注资本成本就盲目进行投资，其结果只能是是导致恶性循环。需要不断强调的是资本成本和投资回报率是决定投资有效性的两个非常关键的因素，资本成本是使用资本付出的必要代价，投资回报率代表了上市公司的盈利能力、创造价值的能力。两者委实不可偏废。基于以上的理论和数据分析，对于上市公司投融资过程给予以下建议：
1、从市场监管的角度出发，要全面完善股票发行注册制及退市制度，加强有效信息的披露，从而降低资本成本。投资回报水平是投资效率的核心，让市场的资源更多地流向对社会有益的公司而不是对社会有害的公司，这样，市场才能发挥资源配置的作用。另外只凭借一般利润指标的披露，会促使公司只考虑扩大规模，进而通过二级市场进行更多的再融资，就会导致投资效率低下，成本高于利润，拉低了市场的效率。所以要对投资回报等相关指标进行披露，促进市场的健康发展。
2、从上市公司的角度出发，调整资本结构，降低资本成本。通过本文的分析得知，投资回报水平的高低不能只看投资回报率这一个因素，降低资本成本是提高投资回报水平的一个有效途径。根据融资优序理论，调整融资优先顺序，先内部融资，其次是债务融资，再次是优先股融资，最后是普通股融资。建议上市公司降低资本成本可以从资本成本的期限和类型上入手。另外，上市公司要提高对资本投资回报水平的关注，避免资本扩张冲动，避免投资低效或无效，从根本上使公司关注自身资本运营效率以及股东价值，真正为公司创造价值。
3、从XX的角度出发，如何帮助国有上市公司提高投资回报率，可以从企业所有制形式上入手，加快国有上市公司的所有制改革，国有上市公司的优势在于具备好资源和好财力，要使其充分发挥出好的作用。所以XX当务之急是要稳定经济增长，加快国有上市公司所有制改革，大力培养新兴产业。另外，在制度体系的建设上可以从法律出发，建立一整套完整的法律体系，维持较好的股票市场秩序，对于违法行为加大惩罚力度，严厉惩处财务信息xxxx行为。再者，XX应该维护好投资者的利益，非常重要的一点是完善财务信息披露的相关制度和规定，统一投资回报水平的披露标准，同时让投资者能够清楚认识到资本成本的重要性，避免投资盲目的行为。最后，也可以从税赋政策层面助推上市公司资本成本的降低，对于那些实在无法帮助其提高投资回报水平的公司要适时适当地将其舍弃，将社会上的资源留给更需要的公司，由此能提高资金使用效率。
4、银行、投资机构等相关的参与者也要承担起一定的责任，应推出创新性的金融产品，以帮助上市公司从资本成本的结构和期限上降低成本，必要的情况下为他们开设绿色渠道。
5、从投资者的角度出发，要增强关注资本成本的意识，降低信息不对称带来的代理成本。投资者忽视回报率背后的资本成本，在进行投资决策时片面地关注公司的账面回报率。因此投资者应该培养理性投资的理念，树立投资回报水平的理念，由单纯关注会计指标转为关注公司创造的投资回报水平和价值。识别账面盈利和扣除资本成本后的“净收益”。另外，投资者应改变被动接受信息的局面，主动寻求上市公司的信息，以此评估投资项目风险，从而确定所需要的最低报酬率。
结论
科学贯彻投资回报率与资本成本关系理念，合理利用资本成本测算值，提高投资效率，对于提升我国企业乃至整个经济系统的质量与效率将起到决定性作用。企业在投融资过程中的资本成本和投资回报率的源头都是有迹可循并且需要着重关注的，并且两者之间有着密切的联系，都是企业在财务分析过程中的核心概念和指标，两者犹如鸟之两翼都是不可或缺，不容忽视的，在企业进行投融资财务分析的过程中也不应该有所偏倚。我国应该从单纯追求规模增长的规模经济阶段，向关注质量增长的回报率经济阶段过渡。回报率经济是以理性的回报率要求和合理的回报率实现，作为判断经济质量的重要指标，在这个测算过程中资本成本应成为一个不可或缺的概念，企业必须在不断提高投资报酬率的同时，控制资本成本，加强财务管理，才能处于不败之地。
参考文献
[1]芦海燕.上市公司重污染行业的资本成本与投资回报率实证研究.F.会计理论与方法,2011(6):22
[2]张令银.我国上市中央企业平均资本成本分析.F.财务理论与方法,2014(5):23
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