国际资本流入对我国的潜在风险及政策建议

　　摘要：20世纪90年代以来，随着世界经济一体化和金融自由化的推进，国际资本流动的规模日益扩大，速度不断加快，很大程度上影响着流入国经济的发展。但是，资本的过度流入也往往是导致金融危机发生的主要因素。像1991年X储蓄信贷崩溃；1993年欧洲通货的混乱；1995年墨西哥的银行危机；1998年东亚国家的货币暴跌和银行倒闭；2008年以X次贷危机为主导的全球经济危机等，这些经济危机的发生受国际资本过度流动的直接影响。因此，对资本流动所带来的风险进行防范和监管已经成为金融监管层面临的一个日益重要和紧迫的问题。

　　2002年以来，相当规模的国际资本涌入我国境内，在我国的经济金融运行中扮演着日益重要的角色，给我国的国民经济的发展注入了活力，同时也带来了潜在的风险，同时。本文对国际资本流入中国的现状和影响分析做了一个较为全面的探讨，就国际资本流入所带来的潜在风险做出了详细分析，并提出了建设性的意见和对策，对实践有一定程度的指导意义。

　　关键词：国际资本；汇率；通货膨胀；货币政策

　　2001年年底我国加入WTO后，开始逐渐放松市场准入限制，加强了市场的吸引力，使国际资本逐渐的流入我国；在亚洲金融危机后我国又保持增长，使人民币逐渐从贬值到升值。随着大量流入的国际资本，其中“热钱”引人注目。“热钱〞又称游资，或叫投机性短期资金，〝热钱〞的目的在于用尽量少的时间以钱生钱，是只为追求高回报而在市场上迅速流动的短期投机性资金。〝热钱〞的目的是纯粹投机盈利，而不是制造就业、商品或服务。当一国存在获利机会时，热钱会迅速进去市场：一旦市场开始发生反向变化时，热钱就会迅速撤出，从而引起市场的动荡。因此，当热钱大量进入市场时，需对此高度关注。因此，如何对国际资本的大规模流入，及时化解资本大量流入带来的潜在风险，已经成为我国经济发展的一个严峻的问题。

　　随着中国的发展，现已成为当今世界上最受欢迎的投资目标国之一。在整个20世纪90年代里，中国获得的国际资本占到发展中国家获得国际资本总数的50%以上。2005年，中国（统计数据包括香港特别行政区，不包括中国X岛）获得的FDI达724美元，占世界FDI的7.9%，发展中国家的21.65%，亚洲的61.2%。大量流入的国际资本特别是其中的投机性资本，对我国宏观经济的稳定发展已形成了潜在风险，如加剧国际收支失衡，影响货币政策实施的有效性，助长国内房地产泡沫化倾向等。通过课题研究国际资本流入对我国是否存在潜在风险，进一步增强针对国际资本大量流入的防范措施。

　　国际资本是指一个国家在国际投资而形成的国际利润留成。本文中国际资本流入，是指国际资本向我国国内流入，具体包括：贷款、援助、输入、投资、债务的增加、债权的取得，利息收支、买方信贷、外汇买卖、证券发行与流通等等。国际资本流入按照不同的标志可以划分为不同类型，按资本的使用期限长短将其分为长期资本入和短期资本流入两大类。短期国际资本流入，是指期限为1年或1年以内或即期支付资本的流入与流出。长期资本流入是指使用期限在一年以上或未规定使用期限的资本流动，它包括国际直接投资、国际证券投资和国际贷款三种主要方式。国际资本流入对于我国缓和资金短缺的困难，提高工业化水平，扩大产品出口数量，提高产品的国际竞争能力，增加新兴工业部门和第三产业部门的就业机会，缓解就业压力等方面产生了积极影响。但是，国际资本的大量流入也会给我国带来潜在的风险，这主要体现在三个方面。

　　长期以来，我国一直实行的是“宽进严出”的投资和外汇管理政策，资本的流出和流入政策有较大的区别。由于我国严格限制国内资本的流出，再加上我国在生产国际化中的参与度较低，导致我国企业在国际投资机会较少，国际市场的竞争力较弱。同时，我国在对外直接投资和证券投资的发展起步较晚，和利用外资的发展水平相比严重滞后。目前，我国对外直接投资还局限于一些能源开发和带料加工贸易等方面的项目，与外商直接投资我国的发展速度相比还有很大的差距。近几年来外商投资利润汇出呈较快的增长势头，倘若发生将历年外方投资收益集中购汇支付的情况，将给我国未来的国际收支平衡带来风险。同时，自1999年以后，在我国的国际收支中经常项目和资本与金融项目均保持顺差，特别是在2001年后，“双顺差”的金额越来越大，且在2001年到2010年间，资本与金融项目的顺差额均超过了经常项目的顺差额。现行汇率制度下，巨额的国际资本流入无疑会加剧国内外汇市场供求失衡的矛盾。资本流入将导致国内支出水平的提高，提高对国内非贸易品的需求，导致真实汇率升值。尽管在2005年7月21日我国对汇率制度进行了重大改革,将人民币升值2%,并在此后出台了一系列调整外汇管理体制的有关政策措施,但在此后的5年里，人民币汇率升值的压力并没有得到根本缓解。

　　据国家外汇管理局披露，在2010年11月12日，银行间外汇市场人民币汇率中间价继续攀升，美元兑人民币汇率报于6.6239元。较之6月末人民币汇率中间价6.8284元的水平，在近5个月时间中，人民币汇率升值幅度达到了3%。人民币汇率的快速攀升，带来资本流入压力增加的担忧。随着美联储量化宽松政策逐渐明朗，美元指数大幅下跌，与此同时，新兴经济体的热钱流入压力也明显增加。央行年内第四次提高存款准备金率，其原因就是10月外汇占款的大幅增加。

　　国际短期资本在短时间内迅速流入国内，对我国国际收支平衡和收支结构带来了不利影响。我国自2002年以来国际短期资本就大量流入我国且增速也越来越大，从而使得我国外汇储备，从2001年的2121.65亿美元上升到2008年19460.3亿美元，增长了近9倍。外汇储备的增加直接导致我国国际收支规模总体增长，并且增速不断加快，年均增长率高达33%，与同期国内生产总值的增长水平相比高出20多个百分点。国际收支交易总规模从2001年到2008年增长了3万多亿美元，达到4万亿美元，所占GDP的比重由59.1%上升至105%上升了50多个百分点，这些数据表明我国参与国际经济合作和竞争的能力逐步增强，对外开放程度逐步加深，同时也说明我国经济对外依存度逐渐提高，国际经济对我国的影响也越来越大。

　　国际短期资本流动对我国国际收支结构最直接的表现即是对经常项目与资本与金融项目的比例的影响。资本与金融项目与经常项目之比的变动情况大致与国际短期资本流动情况相符合，即2002-2004年国际短期资本持续流入我国且净流入逐年增加，而此时资本项目与经常项目的比例也逐年增加从0.91上升到1.61，而2005-2006这两年国际短期资本流入减少，此时相应的比例也有所下降；而从2007年起国际短期资本又重新流入我国，因而其资本项目与经常项目之比又有所提升，但是由于受2008年以来X次贷危机的影响，全球投资环境恶劣，X经济一度处于萧条状态，使得大量美元资金重回X，因而导致2008年流入我国的短期资本急剧减少，资本与金融项目顺差也大幅度下降。我们都知道，国际资本流入会造成一国外汇储备的增加，相反，当国际资本流出时又会造成一国外汇储备的减少，资本流出和流入的不稳定性，就会造成已过国际收支危机。国际短期资本具有高流动性、不稳定性和投机性的特点，由于国际短期资本的快速进出很容易造成一国外汇储备的急剧变化。过多的外汇储备必然会给我国的货币政策的独立性造成压力，使针对人民币升值的国际压力逐渐加大。事实证明，金融危机的发生与国际资本流动具有紧密的联系，当国际短期资本大量快速流入一国境内时，一方面有利于该国经济的快速发展，同时也会导致通货膨胀和经济泡沫的产生，加大该国的市场风险。一旦国际短期资本迅速且大规模的撤离时，必然会造成该国外汇储备的急剧减少，导致该国国际收支面临危机危机，进而有可能引发金融危机甚至经济危机。

　　国际金融协会（IIF）日前预测称，2011年全球资本将有10410亿美元流向新兴经济体，其中中国是最大的国际资本净流入目的地，约占新兴经济体吸引资本总量的四分之一。报告所说的资本中大约40%是外国直接投资，除此之外还包括投向股票市场的外资以及银行间的资本流动，其中不乏热钱。从2008年以来，中国一直是国际私人资本最大的目的地，预计2010年到2012年私营资本净流入在2500亿美元上下，是巴西的近两倍，是印度的近3倍。报告指出，大量的资本流入也给这些国家带来了政策挑战，特别是对那些已经面临通胀压力、信贷增发强劲以及资产价格上涨等挑战的国家而言。

　　近年来由于国际资本的大量涌入，致使外汇储备迅速增加，基础货币超常增长,货币供应量急剧扩张,远远超过同期经济增长率，同时，人民银行资产结构也发生了重大变化。1993年人民银行外汇资产占资产总额的比重仅为10．5％，而到2006年已超过65％。这种变化表明，外汇储备的增减对我国基础货币的供应影响越来越大，成为基础货币供应变化的主导因素，以前通过国内信贷这一渠道投放基础货币的重要性已逐渐下降，这说明我国货币政策的实施已在相当程度上受到外部经济发展的影响。2003年和2004年的货币信贷规模出现了猛增,导致通货膨胀压力逐渐增大。2003年我国宏观经济运行出现了过热的现象，央行相继采取了加息、提高存款准备金率、发行央行票据等多种手段，开始实行适度从紧的货币政策。2007年以来，央行10次上调存款准备金率，6次提高存贷款基准利率，6次发行定向央票，央行票据规模越来越大，期限也有短期变成了长期，而且票据种类也在不断创新越来越多，甚至一度发行了带有强制性和惩罚性的定向票据。为防止经济的过热发展，防止结构性价格上涨向全面的大幅通胀演变，2007年12月3日至5日召开的中央经济工作会议提出，2008年货币政策要严格控制货币信贷总量和投放节奏，实施从紧的货币政策。货币政策转向从紧反映了XX对控制通胀的高度重视。大量事实证明，近年来国际短期资本的大量流入已经对我国货币政策的实施产生了强烈冲击。

　　从近年我国国际资本流入猛增的动因来看，主要是看到我国国际收支顺差较大以及外汇储备较高，进而推定人民币升值指日可待。所以，在当前新形势下，改变外汇储备越多越好的传统观念，将国际收支的总体平衡作为主要的政策目标。要想实现国际收支的总体平衡，就必须尽快改变“奖出限进”的贸易政策，加快国内市场的开放进程，在重视出口的同时，要考虑我国经济发展的长远目标和产业结构升级的客观要求，相应增加对于国内经济发展所需要的高新技术产品以及资源型产品的进口，做到进出口总体平衡，略有盈余。二是尽快取消内外资的不平等待遇，以消除“内资外资化”倾向。引进外资要由数量型向质量型转变，注重引进高新技术企业和延长产业链的企业；合理引导外资的投向，切实提高外资的利用效率。同时促进国内企业增加对外投资，超越贸易壁垒，开拓国际市场，充分利用困际资源。当然，还要加快国内金融改革和深化国内金融市场。以便消除国内企业对于外国资本的过度追求和依赖。

　　同时，要积极管理和引导对外投资，优化国际收支结构。随着我国不断扩大利用外资的规模,国家信誉度和证券融资能力逐步得到提高,逐渐顺应了国际资本市场证券化融资趋势，对外证券融资尤其是风险较小的中长期证券融资的比重应增加，如发行国际债券、吸引ADRS（境外投资基金）、引进海外投资基金、在海外证券市场发行和上市股票等，运用多种融资方式吸收外资的流入。同时，与此同时,要注重发展对外投资、主动充分地参与国际分工,加快集团化国际化的进程,提高中国企业的跨国投资和在国际生产体系中的竞争力。我国一些条件成熟的金融机构应当在符合国家宏观经济政策要求的前提下,顺应国际经济金融形势和证券市场国际化的潮流,逐步发展境外金融机构和境外金融证券业务,积极尝试与国际知名金融投资机构合资共同发展境外金融证券业务,使我国经济全球化过程中实现均衡发展,国际收支结构得到优化。

　　首先，完善人民币汇率的决定基础。在现阶段我国人民币利率非市场化、资本项目外汇实行较为严格管制的情况下，人民币汇率主要是以经常项目外汇收支为基础进行确定的。由于经常项目的外汇收入与支出构成了我国外汇收支的主体，从而表明我国的外汇收支与交易仍主要是与贸易等真实经济活动相联系的，因此在现阶段人民币汇率以经常项目外汇收支为决定基础，无论在理论上还是在实践上都是合理的。随着我国资本项目管制的逐步放开和人民币逐步走向市场化，外汇市场的供求也会更多地体现经常项目外汇收支以外的外汇供求，人民币汇率的决定基础将会由经常项目外汇收支逐步过渡到经常项目为主兼顾其他因素特别是资本流动。

　　其次，改进人民币汇率调节机制。为了使人民币汇率保持合理水平和稳定，改进人民币汇率调节机制的方法是，通过外汇市场来进行对汇率的短期和中期波动的调节，即依靠中央银行在外汇市场上的操作，影响外汇市场供求关系的变化，来实现调节的目标。而对于汇率的长期水平及其走向，则主要依靠中央银行通过改变基准汇率(或直接改变，或通过在外汇市场上的操作来间接改变)来实现调节的目标。为防范对外债务风险，应强化外债管理，控制外债余额的过快增长，优化部门分工，明确职能，确保外债借、用、还各环节的有效管理，保证债务的正常偿还和保值增值。一是在实行外债全口径计划管理的基础上，制定合理的外债规模和结构；二是提高外债的经济效益，使外债用于实际受益率大于实际利率和利润率的生产性投资项目，促使其保值和增值；三是充分重视外债的“挤出效应”，即外债对国内储蓄和银行信贷资金的替代作用，并深入研究其负面影响，减少外债结汇带来的对国内基础货币投放量增加的压力。

　　第三，健全和完善外汇市场。一是增加市场交易主体，推广大额代理交易。增加外汇市场的交易主体，让更多的金融机构和企业直接参与外汇的买卖，并逐步推广银行代理企业在银行间外汇市场买卖外汇的大额代理交易。这样有助于避免大机构集中性的交易对市场价格水平的操纵，防止汇率的大起大落；同时也有利于有效降低大企业的交易成本，便于监管机构对交易的监控。二是增加外汇市场交易品种。外汇市场上交易品种和交易方式的状况对外汇交易量有重要的影响。交易品种稀少和交易方式单调是制约我国银行间外汇市场交易量扩大的重要因素。为改变这种状况，应增加市场交易的币种，可增加外币与外币之间的交易即主要西方国家货币之间的交易，如美元兑日元、马克等货币的交易，以满足外汇指定银行以及客户的不同需要。三是健全外汇交易方式。目前我国外汇市场主要是以电脑自动撮合方式成交的银行间外汇交易市场，和国际上通行的商业银行做市商交易制度有较大的区别。这种交易方式在强制结售汇制度下效率比较高，但是如果过渡到意愿结售汇制度后，进入原有的结售汇交易系统的交易可能萎缩。在这种情况下，需要加快发展商业银行做市商制度，使商业银行从目前的交易中介变为做市商，活跃外汇市场，并使汇率真正反映市场参与者的预期。

　　第四，增加人民币汇率的灵活性。适当放宽人民币汇率的波动幅度，使市场交易主体能够比较自由地根据汇率信号做出反应，使汇率能够比较真实地反映外汇市场供求关系的变化，从而进一步完善人民币汇率形成机制与调节机制。除每天波动幅度外，还应规定每年波动的幅度。这将向市场传递中央银行减少干预的重要信号，为中央银行减少市场干预频度创造条件。

　　首先，国际资本流动的监管框架是有效监管国际资本流动的根本保障。目前，我国国际资本流动的管理（资本项目管理）职责分散。由于资本项目由多部门管理，各部门之间相互牵制，协调能力较差，影响了管理效率。鉴于此，可以由央行牵头，包括外汇管理局在内的其他部门联动，建立一套科学的国际资本流动的管理框架。同时，明确各部门的职能和合理分工。最重要的工作则是加强对资本流动的中间环节（金融机构、社会中介机构）的监管。这样，既符合WTO关于法规安排的透明度要求，更能保证我国国际资本流动管理的有效性，对于抵御国际游资的冲击，及时防范和化解国际收支风险有积极作用。

　　其次，提高国际资本流动的监管水平是防范和化解国际游资冲击的前提条件。目前我国外汇管理法规仍存在许多问题,如立法层次低、立法部门单一的、立法透明度不高等。这些不足制约了外汇管理条例的科学性、有效性和可持续性。应修改和WTO不相适应的有关法律法规，尽快出台一部完整、完善、完备的外汇管理法，使监管操作更加明确化、规范化，从而有效抵御游资冲击，为我国防范和化解金融风险提供法律保障。与此同时,建立健全立法和执法体系也是完善国际资本流动监管的基础。我国已加入WTO，新的经济形势要求外汇管理必须注重管理成本和管理效率，因此外汇管理局在管理思路上必须有所突破。现有的外汇管理模式也不能适应新的的经济发展形势，在管理模式上，探索由直接管理逐步或部分转为由外汇指定银行和中介机构操作的部门间接管理的模式，由原先的项目管理转向限额管理。这样做的前提是：外汇管理部门必须能对外汇指定银行实施有效监管以及加强科技网络手段在国际资本流动和管理各环节中的广泛应用，健全完善对国际收支实施监测系统的信息反馈和预警机制，加强执法检查并加大对违规、违法行为的处罚力度。

　　当前，中国经济发展势头良好，在国际市场中的影响力越来越大。国际资本大量流入国内的形势是无法阻挡的。我们在看到国际资本的流入给我国经济发展带了积极影响的同时，更要防范其潜在的风险。国际资本流入的最终目的是为了促进我国国民经济的快速发展，为了防范其带来不利影响，就必须建立对国际资本反应更有弹性的经济体系,这样,当面临外部冲击时,外国投资者才不会抽逃资本。坚持长期的财政和货币政策目标,传递一个正确的信号给外国投资者是有益的。另外,保持中短期的预算平衡,避免当不利的外部冲击发生时导致的通货膨胀,维持较大的外汇储备,发挥其缓冲器的作用,这一切都是很重要的。

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