管理者过度自信对企业资本结构的影响

1理论分析与研究假设

1.1管理者过度自信对企业资本结构的影响

      根据相关研究调查发展，人类出现的过度自信的情况会出现严重的行为偏差，并且会偏于预想的设计。而在管理者指导工作的过程中，由于高层的专业型人才具有丰富的知识与理论，导致管理者对自身的能力过分高估，导致在实际投资的过程中受到外界不可控因素的影响导致其对市场的实际情况造成错误的判断，从而使得企业运营的资金链无法尽快回笼，导致后续一系列问题的出现，最终导致了企业资本结构的变化，而一旦企业的资本结构出现了变化，为了保证企业的正常运转，就需要进行大量的外部融资，而过量的外部融资过程主要依靠企业管理者执行运转，而其过分自信的情况依然会存在在进行融资的过程中，从而导致经营风险成倍上升，而较为有效的股票融资行为则由于管理者的自信所抛弃，而选择风险相对较大的债务融资。因此，过分自信的管理者由于其不好的心态导致其对企业运营情况做出错误的判断，具体表现在风险更大的债务融资上。
       基于分析，提出研究假设1：
       H1：管理者自信的程度与企业的资本结构呈现直接影响的关系，管理者的自信程度越高，企业运营过程中选用的融资方式风险更大。
       企业管理者在企业运营的过程中，其对自身能力与运营能力过分高估，从而导致企业在融资的过程中会选择风险更高的融资方式，且这类融资方式对于企业的收益更小，融资过程中获得的实际的投入更高。企业运营的这类资本净额，过于自信的资本家会选择使用这类资本进行大量的投资，而在投资项目的选择过程中采用的决策出现错误，不仅企业无法获得应有的收益，在一定程度上还会提升企业融资过程对其资本结构的影响，在此基础上我们引进了假设二。
       H2：当企业在投资过程中资金链出现断裂过程中，管理者的过度自信与企业的债务水平有着直接的关系，并随着自信程度增大而出现更高的债务水平。
 

1.2管理者过度自信对企业债务期限的影响

       Landier和Thesmar（2004）提出了一种可参考的理论框架来分析管理者过度自信对企业资本结构可能造成的影响。他们建立了一个简单的关于最优债务契约的委托代理模型，模型中不同阶段控制权的分布成为具有不同目标函数的利益主题相互博弈的重点。当在市场经营的过程中，仅仅存在债务契约的融资行为时，正确的抉择应该是选择对企业有利的长期债务融资方式，但是过于自信的管理者却会选择短期的债务融资。
       从宏观上而言，管理者过于自信选择的根本原因是由于其对风险与收益之间的利弊权衡不够准确，这也导致在企业进行融资的过程中偏向于选择长期的债务融资方式，其本意是想为企业获取长远的持久利益获取途径，但是在资金链等方面考虑欠缺，从而持续的获取率出现断节的情况。而对于理性的投资者则会选择短期的融资方式，这也是他对资金链的判断更为准确，能够在一定程度上降低企业负债的比例。
基于以上分析，提出研究假设三：
       H3：自信程度过高的企业管理者在融资的过程中偏向于短时间的债务融资，自信程度与企业债务所维持的时间有着直接的关系，且随着自信程度的提升造成企业债务期限的降低。
       为了形成对比的效益，并结合企业管理者的自信程度与企业资金融合过程进行全面分析，从而在此基础上提出假设四。
       H4：当企业资金链运转不平衡的过程中，企业管理者越自信导致企业债务的时间更短。

2变量定义与衡量

       根据上述假设，我们制定了相关的变量从而进行实例研讨，其中，在整个实例论证的过程中，主要有自变量、因变量以及控制变量。这类变量的研究过程中都与论点的论证过程有着直接的影响，其中企业的资本结构为因变量，而企业的发展状况以及实际运用情况为控制变量，自变量是企业管理人员的自信程度。

2.1自变量

       根据本文论点的具体指向，我们需要全面对管理者的自信程度进行标准化的判断。在运用金融学的基础上，我们主要对管理者在企业运营过程中工作执行的程度以及对企业造成的实际影响来综合评定管理者的自信程度。由于企业高层管理者出现自信过度的情况并不罕见，这也是他们对自身能力自信的表现，而在自信程度的评定需要与企业在决策方案的过程中的具体选择直接挂钩，因此，我们在判定自变量的具体数值的过程中，需要通过对各类企业管理者的实地考核制定比对标准，从而判定企业管理者的自信程度。其中，目前国内外学术界研究过程中主要根据以下方式判定其自信程度：
表1 管理者过度自信衡量指标总结

       早在20世纪。相关学者Hayward和Hambrick就针对目前企业管理这过度自信的具体测量标准：通过社会上媒体对企业管理者的评价、管理者在公司获取的报酬以及其为公司带来的实际效益。Malmendier和Tate对于媒体的评价这一标准进行了进一步优化，将整体的外界媒体评价分为管理者的自信标准程度：自信、不自信、不乐观、谨慎、乐观这几类具体标准，并且制定了相对应的判定公式，具体形式如下：当企业管理者过度自信的情况下，媒体对其评价次数会呈现乐观与自信之和大于其余三者之和，反之这说明企业管理人员的自信程度趋于正常。这类判定标准在企业经营的相关学术界有着广泛的运用，并且能够很好的判定出企业管理者的自信程度，在本文论证的过程中也起到了重要的作用。
       Carpenter则针对管理者自信程度的判定标准提出了第二类不同的判定标准，他认为管理者在企业运营的过程中，经手执行的一系列决策都能够很好的表现出其工作能力是否出现不该有的疏忽，这类评定标准的本质就是对管理者能力进行全面肯定的情况下判断其决策方案是否与其能力呈现正相关。一般企业管理者在进行融资的过程中，需要运用到长短期债务以及股票期权等，当企业管理者过分自信的情况下，这会导致企业管理者在融资执行的过程中会购买本公司的股票，由于其认为自身的执行能力能够为公司带来长久的利润，反之，则说明企业管理者的执行程度在正常范围内。2005年Malmendier在此评定标准的基础上进行了全面的优化，他认为当企业管理者在购买其工作企业股票持续时间在五年以上并且能够保证企业股票的数量出现净增加的情况下，并且在五年的控股时间内至少有2次机会能够转让并能够获取高于投入67%的收益却没有转让，这类企业管理者则能够判定为过分自信。
       Lin、Hu和Chen也在2005年提出了针对其工作企业的业绩盈余偏差作为管理者过度自信的评定标准，在长期对X地区相关企业的实际效益进行全面分析得出，当企业管理者过于自信的情况下，管理者一般为认为企业能够获得比实际更高的利润，导致其投入的预算偏大。针对管理者预期的税后的实际收益与企业在商业活动后实际获取的税后收益之间的差值为预测误差，并将预算次数计算在内，总误差大于零以及小于零的预测次数加上预测误差，从而得出公式的最后结构，并在此基础上评定管理者的自信程度。
Oliver以及我国学者余明桂、夏新平、周振松联合提出的关于消费者情绪指数进行管理者自信程度的判定。在他们长期实例调研的过程中，他们分别对不同的市场环境进行了具体评估，从而制定了根据消费者情绪指数来判定企业管理者自信程度的方式。企业的管理者从根本上而言也是消费市场中的消费者，从而能够从消费者的情绪指数直接判定出企业管理者的自信程度。除此之外，企业景气指数与各个季度的直接营业额呈直接关系，这也是重点的指标，当企业的景气指数大于100的情况下，能够直接判定出企业的管理者存在过度自信的情况。
       Doukas和Petmezas根据企业一系列的经营活动进行作为管理者自信程度的判定标准，这种方式主要通过公司在并购的过程中做出的相关的决策作为判定标准，当企业管理者过于自信的情况下，他们在并购工作执行的过程中会放大企业获得的实际收益并低估预期的实际风险。其具体判定标准为当管理者的并购次数不少于五次的管理者存在过分自信的情况。
       从我国国情出发，股票期权或持股量这一指标不太适合我国上市公司。目前我国大部分上市公司的内部管理制度中都采用了大量的股票期权激励的措施，但是在实施的过程中受到资金的限制难以得到全面开展，因此，管理者在管理企业的过程中一般会受到股票期权等方面的限制，而随着二级市场的执行力逐渐提升，导致管理者对二级市场交易行为的控制不够全面。本文通过对管理者获取报酬作为基本判定标准，从而全面分析企业管理者薪酬前三位的管理人员与全体管理者薪酬之和的比值，以此判定企业管理者的执行程度，当比值高直接表现了管理者的执行程度。
Con1：管理者相对报酬=薪酬最高前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬之和
Con1值>中位数，取1
Con1值<中位数，取0

2.2因变量

         本文实际考证的过程中牵涉到的因变量主要是企业所拥有的资本机构。通过上述分析可知，判定过度自信的主要根据是通过企业在运营过程中管理者对负债融资做出的相关决策。本文针对目前大部分资本企业结构指标的实际变化进行全面分析。通过相关理论数据的研究表明，过度自信的管理者在进行融资的过程中一般会选择为公司带来短期负债的债务目标，而过度自信的管理者则希望能够持续获得大量的利润，从而选择长期的债务目标，但是这种选择并不够合理，在一定程度上无法为企业带来最实际的收益。为了判定这类情况的具体表现形式，本文通过相关的理论研究各项因素的具体干扰程度，从而判定管理者自信过度对企业资本结构造成的影响。因变量的衡量指标如下表2。
表2 因变量的衡量指标

2.3控制变量

       本文在论证过程中采用的控制变量为企业的资本结构，由于在实际论证的过程中，需要保证因变量的稳定，不被外界因素所干扰的情况，因此，将企业的资本结构设定为控制变量是整个论证过程的关键，在控制变量合理设定后，在后续的回归实验也能够更加有效的判定两者之间的关系。本文通过对目前学术界相关研究文献进行全面分析，从而对各类干扰因素进行了限制，并将其纳入控制变量中。
       未来的投资机会（Future investment opportunities）。大部分学者都认为投资的机会能够对企业的融资方式造成最直接的影响。当企业在大量投资机会之间进行抉择的过程中，企业需要后续资金链循环来支撑企业的核心运转方式，当市场情况出现波动的情况下，管理者在过于自信的情况下，会对企业的股票以及债券无法进行合理的判断，从而选择收益低、风险高的融资模式，因此企业进行融资方式选择的过程中，当企业负债率高于预期负债率的情况下，需要对企业运营过程中一部分资金来补贴债务的部分，当企业再次面临融资抉择的情况下，当部分资金链受限的情况下，企业管理者则会通过发行债券还尝试补贴融资过程中资金链的漏洞，但是当企业管理者在发行债券的过程中， 企业的经营情况也会因此受到一定的限制。因此本文用Smith和Watts（1992）提出的托宾Q值来度量企业的投资机会。
       学术界对于盈利水平与企业运营之间的关系进行了全面的研究，在分析的过程中，一般认为当盈利水平能够支撑企业通过内部经营获取更高收益的情况下，能够保障企业后续融资的顺利性，在前期融资过程不受限制的情况下，能够形成后续的良性循环，从而保证了企业融资过程中合理性，这也使得企业在面临融资决策的环境下，能够大幅度降低企业的财务杠杆。早在1989年，Allen和Mizuno就针对日本部分企业进行了实地调研，通过对企业的盈利能力与融资决策之间的关系进行分析，结果表面，企业的盈利能力与企业的负债程度呈现直接相关的关系，并且能够通过融资的过程来保障企业后续运营的顺利。
       资产的有形和担保价值 （Tangibility and collateral value of asset）。企业的有形资产包括存款、机械设备等可以作为贷款的担保。企业在融资的过程中，通过债券的方式获取资金的方式在一定程度上或降低账目出错的风险。对于企业而言，选择风险更小且能够保障企业利益的前提下，企业的管理者一般会偏向于选择风险较低的融资方式，能够最大程度上提升企业在财务方面的选择权。
       我们在论证的过程中，得出企业的规模与负债率有着直接的关系，并且由于企业在融资过程中面临的抉择多种多样，导致企业难以在保障利益的前提下获取更高的实际效率，规模大的企业在融资的过程中需要更加稳定资金链的支持，在此基础上也能够帮助企业获得良性循环，在后续的运营过程中，能够获得更快的融资方式，并且在债务方面背负的风险也会更小。大型企业在融资的过程中更加偏向于权益融资的方式，这类融资形式能够全面降低企业背负的风险，从而为企业带来实际的财务效应。除此之外，由于发行债券融资的过程中需要企业投入一定的成本，对于规模并不大的企业而言，这也意味着企业需要弥补更大的资金空缺，因此，规模小的企业更加偏向于使用债务融资。综上，企业的资本结构与企业的规模存在一定的直接关系。
        税收（Tax）。理论文献研究可知，债务可以抵押企业一部的税收，所以高税率的公司更倾向于通过债务进行融资。本文用企业应交所得税费用与利润总额的比值来表示。
表3 变量定义一览表