摘要
伴随着“中国制造2025”重大战略部署的提出,实行制造业创新中心建设工程、智能制造工程、工业强基工程、绿色制造工程、高端装备创新工程五个工程，加快把我国建设成为引领世界制造业发展的制造强国，已成为企业改革创新的指路标。格力电器积极抓住国家发展的尾巴,调整其思路进行转型发展。转型发展必然要解决企业的资金来源,资本结构就是企业资金需求的出发点。本文以珠海格力电器股份有限公司作为研究对象，采用文献分析法和对比分析法，对格力电器的资本结构进行分析。首先，解释资本结构对企业发展的重要性；其次，讲述国内外学者对资本结构的研究、资本结构的相关理论和格力电器基本情况；再次，通过从债务结构、权益结构、财务杠杆和融资结构四个方面对格力电器进行纵横向对比分析，发现其资本结构存在债务规模高、负债期限结构不合理、融资方式单一、财务杠杆利用不充分问题，并对其存在的问题进行原因分析；最后，从调整负债规模、提高债务结构的稳定性、构建多元化融资体系以及充分利用杠杆效应四个方面对格力电器的资本结构提出具有针对性的优化建议。
关键词:格力电器；资本结构；债务结构；融资结构；财务杠杆
一、绪论
资本结构一直是理论界和实务界关注的焦点。是反映企业财务状况的重要指标。它对企业的经营效率非常重要，合理的资本结构能帮助企业做出更好的经营决策，降低企业的资本成本，向外部投资者传达良好的经营业绩，提高企业价值，合理安排所有权和控制权，减少企业的财务风险，促进资源的有效配置，实现公司价值最大化。格力电器目前正处于转型升级的关键时期。本文通过对格力电器资本结构的分析，并找出其资本结构中的优缺点和它们的原因，从而提出相应的优化格力电器资本结构的对策，完善格力电器的资本结构，确保格力电器的可持续发展，实现格力电器企业价值最大化的目标。
二、文献综述
汪冬梅、姚雅莉（2017）把2015年上市公司划分为成长期、成熟期和衰退期三个阶段，并研究不同阶段对企业资本结构和企业价值的影响。她们发现，在成长期和衰退期，资本结构与企业价值负相关；而在成熟期，资本结构与企业价值呈正相关。[1]。
单丹丹，余国新（2017）研究表明，经济政策波动越小，企业资本结构就越平稳。当企业资产负债率较高时，企业的成长会比较慢；当经济政策波动性较大时，企业的成长性也较弱[2]。
石文(2018)发现格力电器的资产负债率较高。但通过分析流动负债的组成部分又发现格力电器公司的偿付能力并不像账面上的显弱，企业具有较强大的核心竞争力和持续盈利能力[3]。
罗苗佳(2018)认为家电行业债务结构严重不合理，企业短期借款飙升。要解决此问题，首先，要增加公司的债券融资比重。第二，根据企业的特点和发展阶段，选择适合企业的发展战略，调整资本结构，保持合理的负债水平[4]。
张丽梅(2019)认为，企业发展除了依靠自身资金外，还将利用经济杠杆扩大整体经营规模，实现自身经济利益的提升。然而，企业的债务利率可能会给企业的发展带来风险。在这种情况下，企业可以增加股权资本，以确保整体资本结构的有效维持[5]。
张红维(2019)认为格力电器在发展其他领域的同时，也应该进一步优化投资决策，选择一种企业自身具有良好基础的产业进行拓展，以有效地扩张企业[6]。
NikolaosDaskalakis，DimitriosBalios，ViolettaDalla(2017)以中小企业为研究对象，探讨了宏观经济条件变化时具体经济变量和宏观经济变量的相对重要性，认为短期和长期负债率在调整速度上遵循不同的规律；危机期间，调整速度其中长期债务增速放缓，短期债务的调整速度不受其影响。当宏观经济形势发生变化时，具体变量和宏观经济变量对短期负债、长期负债率的影响和贡献存在显著差异。因此，在不同的宏观经济条件下，借款的性质和期限将影响决定因素与借款关系的可持续性和持久性[8]。
XimnVinhVo,CraigEllis(2017)研究调查了越南公司资本结构与股东价值之间的关系。利用胡志明证券交易所2007-2013年上市公司会计及股市数据研究发现，财务杠杆与股东价值之间存在负相关关系，说明只有低杠杆公司才能为股东创造价值[9]。
MichaelP.Devereux，GiorgiaMaffini，JingXing(2018)通过对企业资本结构如何收企业所得税影响的研究，英国有大量的企业所得税使用保密的企业所得税申报表。利用边际税率的变化，发现边际税率对杠杆率具有正的长期税收效应。杠杆效应更多的是边际税率的降低，而不是平均税率的变化。最重要的是，他们发现基于纳税申报表的边际税率比基于财务报表的边际税率更具解释性。他们的研究表明，使用财务报表来衡量税收激励的错误可能导致低估资本结构对税收的影响[10]。
通过对以上文献的研究发现，国外对资本结构的研究比较深入，其理论系统也更加经得住实践。由于我国市场经济还处于初期阶段，资本结构更多借鉴国外的研究理论。国外的一些研究理论，对于我国来说也有一定的兼合型。接下来，本文将运用学者们研究的资本结构相关理论，对格力电器的资本结构进行研究分析。
三、资本结构
（一）概念
广义的资本结构是指所有债务资本和权益资本的构成和比例。狭义的资本结构是指长期债务资本和权益资本的构成和比例，并不考虑短期债务资本。
本文从广义的角度对格力电器的资本结构进行了研究。因为要客观地了解一个企业的资本状况，就需要对企业负债资本和权益资本进行全面梳理。债务结构体现了企业的财务风险，股权结构体现了产权的归属。
（二）资本结构的相关理论基础
融资优序理论,主要是基于融资成本最小化原则，企业融资要以内部融资为主，外部融资次之。外源融资中债务融资的融资要优于股权融资。内源融资属于自有资金，可以减少企业的财务风险。债务融资分为短期融资与长期融资，短期融资具有成本低，资金使用灵活等特点，但短期还款压力较大；长期融资资本较高，但没有短期还款的压力。最后的融资方式是股权融资，但是企业的管理者与市场的投资者对于公司内部的信息的掌握程度不一样，投资者只能按照自己掌握的信息对于公司价值进行判断，从而造成公司的市场价值与其市场定价的差异。当企业进行股权融资时，市场投资者会认为股票被高估了或企业的经营状况不够好，降低自己对于该公司的估值，最终会导致企业的股价降低，提高股权融资成本。当企业价值低于评估价值时，考虑到资金成本，企业会考虑其他融资渠道，紧缩新股的发行。
（三）资本结构与融资政策的关系
企业的融资政策取决于企业所定下的目标，而企业资本是融资政策的结果。融资政策，即是企业为实现其特定财务目标而做出的融资决策或融资战略安排。资本结构主要包括债务资本结构、权益资本结构、融资资本结构和财务杠杆。
债务资本结构是指各种债务资本所占的比重。债务结构对企业融资的总成本和风险的影响主要体现在资产负债率、债务类型等方面。
权益资本结构是所有者投入资本的一种比例关系，主要包括股本，资本公积、盈余公积、未分配利润。公司权益资本结构对控制权和企业自身价值的影响主要在股东权益比例、股权资本类型、股权融资情况、股权集中度和制衡程度等方面体现。
财务杠杆是指普通股每股收益因息税前收益变化而发生的变化。一般用财务杠杆系数来反映。企业应把负债控制在合理的规模内，在杠杆收益和财务风险之间保持一定的平衡，从而达到最优的资本结构。
融资结构是指在不同融资方式下获得的资金比例，即外部融资与内部融资的比例。内部融资主要包括留存收益和折旧；外部融资主要包括短期借款、商业信用、长期贷款、应付债券、股本和资本公积。
公司有必要根据企业的实际情况，合理分配债务、股权等资本结构比例，制定合理的融资政策。
四、格力电器股份有限公司
（一）公司简介
珠海格力电器有限公司，于1991年成立，是一个多元化、科技化的全球产业集团，产业覆盖家用消费品和工业装备两大领域，产品远销160多个国家和地区。
格力电器仅2018年研发投入就达到72.68亿元。经过长期沉淀积累，在2018年国家知识产权局排行榜中，格力电器排名全国第六，家电行业第一。
2019年，格力电器参与起草的《质量管理基于顾客需求引领的创新循环指南》获批成为国家标准，格力电器始终坚持质量为先。格力电器还坚持转型升级，从专业空调生产延伸至多元化的高端技术产业，不仅为自身自动化改造提供先进设备，同时也为家电、汽车、食品、3C数码、建材卫浴等众多行业提供服务。人均产值从2012年的91.2万元跃升至2018年的149.6万元。格力电器积极顺应国家发展趋势，进行转型升级，逐步向智能化、国际化、多元化转变。
（二）格力电器的资本结构分析
1.债务资本结构分析
表4-1格力电器2014-2018年债务比重表
如表4-1所示，2014-2018年，短期负债占总负债的比例逐步上升，从2014年的97.56%上升到2018年的99.47%；长期负债占总负债的比例越来越低，低至0.53%。格力电器几乎没有进行长期借款融资，而偏好短期债务，从而加大了格力电器短期债务偿还风险。
再细分，短期负债主要有短期借款、应付票据、应付账款、预收账款；长期负债主要有长期借款。
表4-2格力电器2014-2018年债务类型分析表
如表4-2所示，短期借款占债务融资总额的比例由2014年的7.79%逐年上升至2018年的27.02%。短期借款占债务融资总额的比例提高了20%左右。随着企业的发展，格力电器越来越倾向于银行贷款融资。应付票据和应收账款占债务融资总额的比例出现波动。应付票据从2014年的14.98%降至2018年的13.27%。预收款占比从2014年的13.99%下降到2018年的11.99%。2014-2018年，应付账款占比呈下降趋势，从2014年的58.31%下降到2018年的47.73%。2014年-2018年，应付账款占比最大，2014年达到58.31%。由此可见，格力电器对供应商资金的挤压能力不断增强，这也是企业声誉的良好体现。应付账款、应付票据、预收款项均呈下降趋势，说明格力电器正在逐步调整短期债务规模。长期借款仅在2014年获得融资，长期借款的力度很小。长期债务的贷款形式主要是质押贷款和信用贷款。一般来说，格力的债务类型相对单一。
企业总体债务比重可以用资产负债率表示。资产负债率是公司负债与总资产的比例。当资产负债率较低时，企业的偿债压力就较小，从而企业的财务风险就较低；反之亦然。
表4-3格力电器2014-2018年资产负债率
如表4-3所示，2014-2018年，资产负债率下降缓慢，从2014年的71.11%降至2018年的63.1%。一般来说，资产负债率不高于60%为宜。格力电器的资产负债率最低都为63.1%，格力电器的资产负债率偏高，一方面说明企业很好地利用债权资金进行经营活动。另一方面，高资产负债率也降低了债权人贷款的安全性，增加了企业的财务风险[3]。
2.权益资本结构分析
表4-4格力电器2014-2018年权益资本表单元：百万元
如表4-4所示，2014-2018年格力电器的股本有所上涨，从2014年的3007.87百万股上涨到2018年的6015.73百万股，原因在于2015年，资本公积转增股本，向全体股东每股转增10股。格力电器的资本公积2014-2018年骤降，从2014年的3191.27百万元下降到2018年的93.38百万元，2018年的资本公积金额相比2014年的资本公积金额下降了3100百万元，2014年资本公积变化是因为2014年9月22日，X格力把相关股权转让给香港格力，受本次股权变动影响，公司减少资本公积79.52百万元，同时增加少数股东权益79.52百万元。2014-2018年格力电器的盈余公积有所上涨，从2014年的2958.09百万元上涨到2018年的3499.67百万元。未分配利润从2014的34841.32百万元骤增至2018年的81939.7百万元，未分配利润是权益资本中占比最大的项目。权益资本类型的各个组成部分都在影响股东权益结构，但是未分配利润的影响也许更加明显。
3.财务杠杆分析
表4-5格力电器2014-2018年财务杠杆系数变化表
如表4-5所示，总体来看，格力电器DFL在0.9波动。只有2017年的DFL大于1。相应的，除了2017年格力电器的存在财务费用，其他年份财务费用都为负数。2017年DFL的增加主要是由于汇兑收益的减少，而不是借款的利息支出。之所以其他年份财务费用为负数，是因为格力电器的流动资金充裕，银行存款金额大大高于公司贷款融资额；格力电器公司持有的大量外币升值，从而获得了较大的汇兑收益，加上较少的利息支出，进而导致DFL小于1。从前面的分析可以看出，格力电器的资产负债率普遍偏高，但DFL总体在0.9波动，主要是格力电器的短期负债主要是商业信用，格力电器的经销模式大量挤占上下游资金，占用了大量无息负债，银行借款又相对较少，所涉及的利息支出相对较小，导致DFL趋近于0.9。
4.融资结构分析
表4-6格力电器2014-2018年融资结构表
如表4-6所示，内部融资留存收益从2014年的39.62%波动至2016年的39.31%和2018年的46.07%。内部融资的折旧率缓慢上升，从2014年的5.73%升至2018年的6.59%。在对外融资中，短期贷款的融资比例逐年上升，从2014年的3.75%上升到2018年的11.90%；商业信用融资是对外融资的重要组成部分，包括应付账款、应付票据和预收款项。商业信贷融资比重逐年下降，从2014年的42.03%下降到2018年的32.15%。格力电器只在2014年有长期借款。格力电器没有运用应付债券进行融资。股权资本和资本公积占融资的比重较小，股权资本占融资比重的变化相对波动较大。2014-2018年，资本公积占比下降至2018年的0.05%。。总而言之，从2014年到2018年，格力电器外部融资比重逐步下降，内部融资比重逐步上升，但主要是外部融资。
（三）格力电器资本结构与同行业横向比较
为了全面了解格力电器的资本结构，还需要与行业内优秀家电企业进行横向比较，以便更全面可观了解格力电器的资本结构。本章对格力电器2016-2018年的资本结构与先进企业（美的集团、青岛海尔）进行比较。之所以选择美的和海尔，是因为只有这两家家电企业在资产规模和经营方式上与格力电器相似；并选取231家电机设备制造业上市公司（不含6家ST公司）进行行业平均值计算。
1.债务资本结构对比分析
表4-7格力电器2016-2018资产负债率对比表
如表4-7所示，2016-2018年三大家电企业的资产负债率总体都处在60%以上。格力电器资产负债率均值为67.30%，比美的的高出3.61%,比海尔的低1.84%。家电行业的平均负债水平41.84%，比格力电器的资产负债率低约25%。可看出格力电器的负债规模较大。
2.权益资本结构对比分析
表4-8格力电器2016-2018股东权益比率对比表
如表4-8所示，2016-2018年，三大家电企业的股东权益比率在30%左右波动。家电行业平均股东权益比率为25.16%，比格力电器低约7.21%。因此，格力电气的股权比例相对较高，股权资本在资本来源中所占比例较小，负债的融资规模相对较大。
3.财务杠杆对比分析
表4-9格力电器2016-2018财务杠杆对比表
如表4-9所示，格力电器2016-2018年DFL分别为0.74、1.02和0.97，低于2016-2018年DFL的平均值。格力的DFL在1左右，而美的和海尔的DFL也在1左右，这与格力的低杠杆率相对应。在一定程度上，格力的低杠杆率也表明格力的生息负债比例较低，这与公司融资结构分析相一致。格力的债务融资主要以商业信用融资为主，计息负债主要为短期借款。
4.融资结构对比分析
表4-10格力电器2016-2018融资结构对比表
如表4-10所示，家电行业、海尔、美的内源融资的比例在逐渐减小，外部融资的比例在逐渐増加。格力电器相比美的与海尔的内部融资比例较大，说明格力电器在融资时逐渐向内部融资转变。
（四）格力电器资本结构存在问题及原因
1.格力电器资本结构存在的问题
首先，债务规模太大。格力电器2016-2018年平均资产负债率不仅高于家电行业，也高于同行业优秀企业。其次，负债期限结构不合理。2014-2018年，短期负债与总负债的比例高达99.57%，短期负债占总资产的比例高达69.65%。这加大了格力电器的短期偿债压力，要求企业储备一定的保障资金偿还短期负债，降低了格力电器资金的使用效率。商业信贷融资在格力短期负债中的比例高达70%。商业信贷融资主要是基于格力电器控制上下游的规模优势。格力电器处于产业链的中心，任何资金链上的问题都会影响格力电器脆弱的资金链。保持商业信用融资稳定的基础是供应商和采购商对格力电器的信任。一旦格力电器拖欠货款的支付能力下降，就会出现信任危机。如果供应商和购买者都要求还款，那么格力电器将面临巨大的财务风险。再次，是融资方式单一。格力电器主要依靠短期债务融资，长期债务和股权融资很少。格力电器的主要有息债务融资方式是银行贷款。虽然与债务总规模相比，贷款规模不大，但却是有息债务的唯一来源。最后，财务杠杆效应利用不充分。格力电器2014-2018年财务杠杆系数保持在0.9左右，最高仅为1.02。从债务类型来看，实际情况是格力电器商业信用融资比重很大。在利用债务发挥财务杠杆效应时，格力电器应充分考虑财务风险与收益的平衡。
2.格力电器资本结构存在问题的原因分析
一是政策因素。首先，格力电器单一的融资模式与中国资本市场的发展有着重要的关系。中国资本市场主要有以下特点：“重股市、轻债市”，我国股市投机气氛严重，股市弱而有效，并不能对上市公司的投融资活动起到有效的反映和引导作用；“重银行融资，轻证券市场融资投资”，而我国的银行融资门槛较高，虽然近年来，央行逐渐将货币政策转向宽松，利率的降低吸引了企业进行银行贷款融资，但仍有所拘束。所以使格力电器的债务融资方式比较单一，主要还是以商业融资为主[2]。其次是XX政策支持。家电对于社会大众而言是刚需，XX就家电企业颁发了一系列优惠政策，极大推动家电消费的升级发展。2014-2018年，格力电器共获得XX补贴45.53亿元。XX补助资金也是资金来源的补充形式。充足的资金流降低了债务融资的可能性，使格力电器的财务杠杆效应没有充分发挥。
二是格力电器自身原因。首先，格力电器有充足的现金流。根据优先融资理论，内部融资是企业融资的首选。当内部融资不足以维持企业经营时，企业才考虑债务融资或股权融资。2018年，格力电器以3309亿的总市值位列家电行业第二。2014-2018年，格力电气平均营业收入达到1380.41亿元，为企业积累了充足的现金流，导致企业的财务杠杆利用不充分。其次，格力电器股份制区域销售公司模式和“先付款后提货”的营销模式，为商业信用融资创造了条件。在空调销售淡季，格力电器提出先预付款和再返利10%的优惠措施。根据格力电器的品牌效应，经销商即使在淡季也会提前支付一定的费用，以便来年供应充足。这不仅促进了格力电器淡季的资金回笼，也有助于格力电器迅速筹集经销商资金，为需求旺季家电行业的流动资金做好准备。格力电器利用商业信用融资不仅可以更快地获得资金，而且可以将格力电器的经营风险转移到上下游企业，导致格力电器债务期限结构不合理、债务规模较大，从而财务杠杆效应无法充分发挥。格力电器占用上下游资金的融资方式为商业信用融资，融资方式简单，可以转移经营风险。再次，格力商业信贷融资比例过高，大量无息负债，使杠杆效应无法发挥。格力电器作为家电制造业产业链的核心，通过集中采购的规模效应和对供应商和客户的分散处理，具有很强的议价能力。2016年，格力电器财务费用收入达到48.46亿元，说明格力电器占据上下游的资金成本不高。最后，格力电器的高分红不仅会吸引喜爱分红形式的机构投资者，还会减少格力电器内部融资的数量；在外部融资中，股权融资和银行借款融资的比例较小，这将增加其对商业信贷融资的依赖性，导致债务规模过大、债务期限结构不合理等问题。
（五）格力电器资本结构优化策略
1.调整负债规模
首先，格力电器可以通过提高盈利能力和调整股利分配来优化内部融资比例。格力电器要依托自身家电制造业地位，积极转型升级，为企业内部融资提供可持续能源。深化与阿里巴巴、京东、苏宁、国美等的良好战略合作伙伴关系，推广新的营销渠道。根据优先融资理论，股利分配在一定程度上会减少内部融资的数量。格力电器自上市以来，仅三年未派发现金股利，基本保持了股利的稳定派发，最高派息率达70%。2018年，公司共派发现金股利126亿元，占当年净利润的47.89%。现金股利的分配减少了公司内部可用资金。因此，格力电器应根据企业发展情况调整股利政策，正确处理现金股利分配与留用的比例关系。然后，提高股权融资比重。自上市以来，格力电器只进行了1次新股发行、2次增发和2次配股。相对而言，格力电器的股权融资比例并不是很大。格力电器可以适当考虑股权融资，提高股权融资比例，降低债务融资比例，达到稳定资产负债率的目的[5]。
2.提高债务结构的稳定性
首先，降低短期负债比例。根据格力电器的经营状况进行适当调整商业信用在短期负债中的比重，协调格力电器与供应商、经销商的商业合作，缩短商业信用融资规模，维护企业的商业信誉。为降低商业信贷融资规模，有必要根据格力电气的经营状况进行适当调整。调整过多会影响企业的正常经营。调整商业信贷资金缺口，格力电气需要优化产业结构，积极转型升级，寻找新的利润点[1]。其次，格力电器需要估算企业发展所需的资金量；评估长期负债和短期负债的风险和收益，并合理匹配长短期负债，避免短期偿债过度集中[8]。
3.构建多元化融资体系
首先，尝试债券融资。与短期借款相比，债券融资具有资本的稳定性，与股权融资相比，资本成本低，公司股权不会分散。债券融资在一定程度上可以发挥利息的税盾效应以及财务杠杆效应，为企业创造价值[4]。其次，尝试为优先股融资。优先股只享有公司经营成果和剩余财产的分配权，无权参与公司内部管理和经营决策，因此优先股的融资不会对公司内部治理结构产生影响，但资金的使用成本可能高于债务融资，所以应结合公司融资情况确定。最后，发行内部员工股票。格力电器可以将股份出售给相关员工，使格力电器的经营状况好坏与当前股价挂钩，使股东与公司利益绑定，激发员工的积极性，培养员工的主人翁意识，使员工参与到企业的发展决策上。
4.充分利用财务杠杆效应
格力电器的杠杆系数约为1，这与格力电器的高负债相矛盾。格力电器要充分发挥财务杠杆的正向作用，可以建立预算机制和风险评估体系，协调债务融资和股权融资，有效配置企业资本结构，以固定可控的成本获得更大的效益。
五、结论与不足
本文以格力电器为研究对象，在资本结构相关理论基础上对格力电器进行研究得出以下结论：（1）格力电器资本结构存在负债规模过高、负债期限结构不合理、融资方式单一、财务杠杆效应利用不充分等问题。（2）政策因素和格力电器自身原因是导致格力电器资本结构存在问题的主要两方面原因。（3）格力电器可以采取调整负债规模、提高格力电器债务结构的稳定性、构建格力电器多元化的融资体系和充分利用财务杠杆效应等举措来应对格力电器所存在的问题。但本文在存在有不足之处：(1)本文较侧重分析格力电器纵向分析，对一些重要数据没有进行横向分析；(2)在分析格力电器的资本结构时，没有结合公司经营状况的一些重要数据等进行进一步的综合分析。希望能够在下一步的研究中有所提高。
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致谢
光阴荏苒，大学生活的学习即将结束，四年的学习生活使我受益匪浅。经历大半年时间的磨砺，毕业论文终于完稿，回首大半年来收集、整理、思索、停滞、修改直至最终完成的过程，我得到了许多的关怀和帮助，现在要向他们表达我最诚挚的谢意。
首先，我要深深感谢我的导师史建平老师。史建平老师为人谦和，平易近人。在论文的选题、搜集资料和写作阶段，史建平老师都倾注了极大的关怀和鼓励。在论文的写作过程中，每当我有所疑问，史建平老师总会放下繁忙的工作，不厌其烦地指点我；在我初稿完成之后，史建平老师又在百忙之中抽出空来对我的论文认真地进行批改，字字句句把关，提出许多中肯的指导意见，使我在研究和写作过程中不致迷失方向。他严谨的治学之风和对事业的孜孜追求将影响和激励我的一生。借此机会，我谨向史建平老师致以深深地谢意。
其次，我要感谢我的家人，他们给予了我莫大的支持和关心，让我顺利完成了学业。同时也感谢这四年来与我互勉互励的诸位同学，在各位同学的共同努力之下，我们始终拥有一个良好的生活环境和一个积极向上的学习氛围，能在这样一个团队中度过，是我莫大的荣幸。另外，由衷地感谢在百忙之中参与论文评阅和答辩的各位专家、教授！
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