不同投资策略视角下我国对冲基金绩效评价分析

摘 要

得益于近年来中国金融的蓬勃发展，证券市场被广泛关注，金融衍生品的陆续推出也为投资者提供更多的选择。对冲基金作为其中一种收益稳定且波动率低的金融工具，采用多样化投资策略，非常有发展前景。对冲基金的绩效作为衡量该基金表现优劣的重要指标，研究基金的绩效可以为投资者进行投资决策时提供借鉴，使投资者能够结合不同的投资策略的绩效表现而选择适合投资者自身的投资标的。

本文在综合系列对冲基金投资策略以及对冲基金绩效评价相关文献的基础上，阐述了投资策略及对冲基金绩效的相关理论，其包括股票对冲，宏观策略，商品对冲，事件驱动以及相对价值等5种常见的投资策略的理论基础，以及不同策略下对冲基金绩效测度方法；随后在这些理论基础之上，阐述了对冲基金发展现状以及对冲基金投资策略发展历程；最后，本文选取夏普率， 特雷诺指数，詹森比率，跟踪误差，索提诺比率，信息比率，贝塔系数等指标衡量不同投资策略下对冲基金的绩效，从而为投资者选择合适投资策略提供参考，帮助投资者获取长期稳定的收益。

　关键词：对冲基金；投资策略；绩效

　　绪论

自2020年以来，截至2020年12月31日，年内共成立1435只基金，总金额达3.16万亿元人民币，俨然是2017年至2019年新发基金规模的总和。市场新发基金爆款不断，有多只基金年内有超100%收益的亮眼表现，吸引了越来越多的投资者参与基金投资的行动之中。新发基金数量众多，投资风格各异，其盈利能否稳定可靠成为新入场的基金投资者所重点考量的部分。在新发基金中，混合型基金和偏股型基金占比超过一半，其中不少偏股型基金以购买沪深300指数成分股内的股票为主，属于指数型基金，随着A股市场沪深300指数波动。与指数基金不同，量化对冲基金摒弃了购买一篮子股票，任之随市场波动的策略，以频繁操作，低买高卖的手法对所持股票进行多次交易，达到尽可能保证稳定收益的目的。基金投资门类如此众多，对比其中基金的投资绩效对于投资者在进行投资决策时具有非常重要的作用。本文正是选取对冲基金为研究对象，分析其在不同投资策略下的绩效，以便于投资者在进行投资决策时了解不同的投资策略，依据自身需要选择投资方式。

　　1.1 研究背景

对冲基金发展迅速,在资本市场的地位日趋重要。对冲基金曾是高收益的代名词，它所追求的绝对收益吸引了大量的资金涌入，曾在国际市场上翻云覆雨，引起世界经济的巨大震荡。全球范围内对冲基金已经趋于成熟，但在中国还处于发展初期。自 2004年起信托投资计划的私募合法化为中国本土对冲基金的发展创造了条件，使阳光私募基金成为中国主要的对冲基金品种。私募基金是通过信托公司发行的，投资于股票和债券等有价证券的基金，其不进行公开广告宣传，只面向少数特定的合格投资者发售。随着金融改革逐渐深入，我国对冲基金规模不断壮大，对冲基金通过私募方式发行，运用复杂灵活的投资策略追求高收益。

1949年，Alfred Jones成立了第一只对冲基金，取得了令人骄傲的成绩，之后人们逐渐开始认识并发展“对冲”这一崭新的投资策略。截至2017年底，全球对冲基金管理资产规模已经达到3.54万亿美元，较1997年的1182亿美元增长了28.92倍。结合管理期货基金(CTA)，量化对冲基金管理资产规模将达到3.88万亿美元，规模与业绩连续攀升。

2005 年对冲基金遇到了滑铁卢：据总部设在芝加哥的专业机构“对冲基金研究”估计，2005年全球 8500 多个对冲基金中有 484个关闭，比例约为 6%，而在 2004 年，在总共约 7500个对冲基金中关闭比例仅为 3.6％，并且对冲基金在 2005年首次遇到净赎回。虽然从总体上看对冲基金在 2005年遇到了寒流，但是具体到不同策略的对冲基金其业绩还是有一定差别的。

2018年，大多数对冲基金迎来了惨淡的成绩。据彭博对冲基金数据库的初步统计，2018年12月对冲基金行业亏损约1.9%，全年亏损为5.7%。波动性回归、政治与货币政策的变动、主要国家贸易摩擦，这些都成为对冲基金行业成绩下滑的因素。虽然大多数对冲基金在2018年表现不佳，但仍有几个龙头基金屹立不倒，其收益来源主要是对亚洲和新兴市场国家的投资。我国现阶段对冲基金的局限主要体现在基金规模小和投资策略相对单一。2018年，中国证券市场一直处于较低迷状态，受到中美贸易战影响，市场波动率高。对于对冲基金来说，这是一个艰难的时期。加之中国金融市场的监管愈加严格，随着《资管新规》的颁布，资本寻找高收益的机会越来越少，转而投向低风险低收益的产品，对冲基金的资金来源也更加小心翼翼。再者，我国对冲基金管理人对于投资策略的运用还非常有限，除了缺乏有市场经验的人才，在资产交易策略和风险分散方面的努力也有欠缺。

　　1.2 研究目的和意义

近年来，我国经济不断发展，金融市场也不断成熟，对冲基金将迎来快速发展时期，我们必须对对冲基金的绩效进行评价与分析，但在不同投资策略的影响下，对冲基金业绩评价分析也不会有所不同。因此针对对冲基金，本文首先研究宏观策略、固定收益策略、可装换证券套利策略、相对价值套利策略、并购套利策略、股票对冲策略、事件驱动策略等5种常见的投资策略，然后分析不同投资策略下对冲基金的绩效情况，以求提高金融市场运营效率,促进金融创新,提高金融行业的整体水平。

　　1.3 国内外的研究现状

1.3.1 国外的研究现状

（1）对冲基金及其投资策略：

最近几年，对冲基金发展迅速,在资本市场的地位日趋重要，所以很多的私募也都纷纷开始加快出海的节奏，设立一些境外机构或产品。为此，Ben Arfa Nouha（2020）详细介绍了对冲基金的定义及特点并指出投资者的一系列情绪以及监管方式的变化都会影响对冲基金行业的未来发展趋势。透明度、规则和道德以及对冲基金经理将变得越来越重要的能力。费用就是对冲基金的全部。对冲基金的投资者需要了解费用的组成部分，以及他们支付的费用。

Zheng Lingling（2023）概述了对冲基金行业及其投资者。一般来说，对冲基金被包含在另类投资之中，其中包括几乎所有不局限于传统策略的投资。详细描述了对冲基金的结构和针对对冲基金的不同策略，以及它们在各种市场条件下的表现。他解释了对冲基金与传统投资的不同之处。他将对冲基金与传统的股票和债券相比，发现最显著的一个特点是对冲基金寻求在所有市场条件下，无论是上涨还是下跌，都能提供正回报，并且其投资者要求正回报，对冲基金其实是一种截然不同的股票和债券投资方式。他通过研究对冲基金在不同策略、不同时间段和不同管理者之间的表现差异，发现在不断上涨的股票市场中，表现最好的对冲基金始终是那些从事股票投资的基金，如长/短股票和事件驱动型基金。

研究对冲基金业绩评价分析的前提是投资策略的有效性和最优性，因此Zaur Rzakhanov等人（2019）结合市场条件对冲基金在长期和全球金融危机期间使用的基本投资策略的有效性进行分析，揭示了不同市场条件下对冲基金投资策略的有效性。米哈法尔科夫斯基介绍了对冲基金的概念，描述了它们的结构和管理方式，并讨论了全球对冲基金行业在过去和最近的金融危机中的现状,还讨论了用于管理对冲基金策略的几种关键投资技术，例如卖空。米哈法尔科夫斯基等人发现随着行业的成熟，投资者需要对其投资的对冲基金有更大的透明度和信心，对这些各方有效性的关注正在增加，他们的相关专业知识和专业精神也在增加。在全球对冲基金市场中，北美基金仍然是主要市场，约占全球行业的三分之二，其次是欧洲和亚洲行业。

（2）对冲基金绩效评价体系：

在确定投资策略后，需要绩效评价体系对对冲基金进行评价分析。MichaÅ（2020）认为需要根据对冲基金的特征来进行最优投资组合。他们利用商业数据库中的信息，试图验证一个假设，即无论使用何种策略，替代对冲基金都能够在任何时间和各种市场条件下取得比其他资本配置选项更好的结果。他们分两个阶段分析了对冲基金的有效性。对于第一阶段，他们在这两个时期内对整个对冲基金部门进行了盈利能力分析，并将结果与同期全球市场上投资者获得的股票回报率以及无风险利率进行了比较。在第二阶段，他们计算了包括收益率和风险在内的比率。他们使用了传统的投资组合绩效指标（夏普、特雷诺、詹森比率）以及较新的指标（索蒂诺比率、下行偏差）。菲利波·斯特凡尼尼认为与对冲基金所采用的策略相关的风险比传统投资所涉及的风险更为复杂，有必要对投资策略的特点和基金采用的风险管理技术进行深入分析。

Filippo Stefanini（2012）通过研究对冲基金在各国的情况，认为需要产生和理解投资绩效的框架才能进一步评估对冲基金业绩。他具体介绍了对冲基金研究与传统研究，在巴西实现对冲基金阿尔法，在俄罗斯实现对冲基金阿尔法，在印度实现对冲基金阿尔法，利用衍生品创造阿尔法，对冲基金策略的最佳执行 对冲基金管理公司的增长，从单一策略对冲基金演变为多策略对冲基金或多基金对冲基金了解绩效，对冲基金经理的心理学对冲基金风险管理 对冲基金尽职调查 从出生到死亡，对冲基金投资策略的生命周期，对冲基金的未来。

Vinh Q. Tran（2012）构建的特殊指数，以提高指数与对冲基金特定策略的相关性和衡量基金业绩。Paul Darbyshire（2014）认为一只基金所带来的风险调整回报率是衡量业绩的基本方法。评估对冲基金的表现，远比简单地将基金的回报率与指数进行比较复杂得多，无论是根据波动性对回报率进行调整，还是根据市场指数跟踪误差。困难在于，对冲基金在众多市场中穿梭，同时经常进行策略转变，并利用杠杆调整风险。虽然评判对冲基金表现的标准，可能不完全取决于市场指数，但它们也并非完全不相关。在评估对冲基金表现时，市场指数的相关性是有限的。无论业绩评估基准的制定有多完善，都不能取代对对冲基金产生回报和风险的策略的深入了解。Rajiv Jaitly（2016）研究了对冲基金在不同策略、不同时间段和不同管理者之间的表现差异。他发现在不断上涨的股票市场中，表现最好的对冲基金始终是那些从事股票投资的基金，如长/短股票和事件驱动型基金。

1.3.2 国内的研究现状

（1）对冲基金及其投资策略：

随着我国经济的不断发展、金融市场的不断成熟,金融市场的投资风险也逐渐增大，国内对对冲基金的需求也增大，林丽珠（2018）认为对冲基金是一种特殊的基金，这种基金通常被称为金融杠杆基金。张宇林（2018）认为世界上的对冲基金可分为两类：宏观对冲基金和套利对冲基金。宏观对冲基金是对某些国家或者地区的宏观经济形势加以评估、预测其股市、汇率或者其他经济指标的走势，而套利对冲基金则是再广泛精确地利用计算器技术和金融工程模型的基础上，在不同金融市场，对不同的金融工具，以不同的事件寻找利差而获利。他总结出以下几点：一是对冲基金具有流动性强、资金量大等特点，二是随着全球一体化趋势的不断加强，对冲基金的影响和后果也在加剧，三是当中国建立了存款市场、信用市场、债券市场、股票市场、外汇市场后并且培养一批专业管理人员，中国的金融市场就可以用管的音节国际上的挑战。当前对冲基金投资策略的选择也尤为重要。

随着对冲基金的发展，投资策略显得越来越重要，灵活运用投资策略能够有助于投资者了解如何构建交易策略在市场低迷的情况下仍获得正收益。陈力敏（2018）介绍了传统对冲投资策略基本原理及其特征,然后分析当前对冲基金投资策略演化趋势,指出随着对冲基金投资策略演化与发展,对冲投资策略呈现数量化与非对冲化趋势。他认为传统对冲策略有琼斯对冲投资策略，琼斯对冲投资策略实在做多业绩优良股票，同时还做空基本面不好股票。采用这种策略使得无论市场是涨是跌投资组合总是有盈利的。当市场处于牛市时，业绩优良公司股价上涨更快，可以弥补做空股票损失。当市场处于熊市时，做空基本面较差股票可以带来收益，这部分收益可以弥补做多股票带来的损失。对冲投资策略发展趋势有数量化投资、非对冲化策略、对冲投资策略精细化。非对冲化投资策略模糊了对冲基金之间投资差别，使得对冲基金和其他基金之间界限变得越来越模糊。袁文斌（2018）发现对冲基金的投资策略具有动态变化的特点：通过不断的发现特定的市场机会，来积极调整基金所持有的投资组合头寸，通过投资的多样化来保证绝对的高收益。投资策略分为套利策略、事件驱动策略、权益关联策略以及宏观策略。套利策略包括固定收益套利、可转换证券套利、相对价值套利。事件驱动策略包括股东极简主义、并购套利以及困境证券。权益关联策略包括权益多头/空头策略、权益非对冲。宏观策略包括全球宏观和新兴市场。

宏观策略对冲基金是指利用宏观经济的基本原理来识别金融资产价格的失衡错配现象，在世界范围内投资外汇、股票、债券、期货及期权等标的，以期获得高额收益的一类基金。聂庆平（2017）研究了宏观策略在中国对对冲基金影响，发现宏观策略会使得对冲基金灵活性变强、投资范围较变广泛，宏观投资策略下的对冲基金可以作为投资者资产配置的一种选择。

对冲基金的投资策略是研究对冲基金的核心，也是最能体现对冲基金投资水准的指标，投资策略是否运用恰当，直接影响对冲基金的收益。郝杰（2015）认为对冲基金的高收益并非绝对意味着高风险,对冲基金各投资策略中,事件驱动策略跨越不同周期仍保持高收益和中等风险,因此她以海外对冲基金在日本投资的三个实例为例,分别论证了事件驱动策略的三个子策略的投资逻辑和本质。罗会娟认为对冲基金是以多空为基础手段，积极运用各种投资策略，跨地域跨产品进行投资，以谋求独立于市场风险之外的超额阿尔法收益的超级投资基金。陈志斌（2008）认为与共同基金相比，对冲基金所需的管理费用高，监管成都弱，风险倾向高，投资策略灵活，募集方式主要私募，设立的地点也大量离岸。对冲基金投资策略的理论基础是有效市场假说，即再有效市场里，资产价格应该完全反映所有可获得的信息。她认为对冲基金的投资策略分为宏观策略和微观策略。宏观策略包括全球策略和新兴市场策略，微观策略则包含套利策略、权益相关策略和事件驱动策略。对冲基金投资策略的主要变化特点有三个方面：从市场中性到大规模投机、从宏观到微观、从投资到积极参与管理。事件驱动的精髓在于对事件影响的预测，侧重通过具体事件研究对微观公司的影响，受行业周期影响较小，因此能独立于景气周期的影响，取得相对稳定的收益。对冲基金的投资策略的目标就是提高收益水平，降低收益波动，即使再市场低迷的情况下依然获得正收益。

（2）对冲基金绩效评价体系：

罗会娟（2020）分类梳理了国内外学界及评级机构所研究的不同评级指标和方法,在此基础上结合中国对冲基金市场的发展特点,选取合适的评价指标,构建中国对冲基金评价体系，发现中国对冲基金在运作过程中的问题并提出改善建议。基金评价指标包括收益指标、风险指标、风险调整收益指标、流动性指标、选股择时能力指标、业绩持续指标、业绩持续性指标、投资风格指标、定性分析指标、综合业绩评价。他将该对冲基金评价体系框架分为1级指标和2级指标。1级指标：基金风险指标、基金风险调整收益指标、基金经理投资能力、基金业绩持续性指标、基金相对综合评价。经过分析，大部分基金还需要提高和改进其把握市场趋势的能力；在风险与收益方面，风险控制能力较好的基金同时也具有较高的收益；现金股票市场其实是不稳定的；在业绩持续性方面，业绩表现较好的基金往往持续性和稳定性较差。因此许林和邱梦圆建议提高基金经理专业素质，加强对冲基金信息披露制度，加强监管和规范基金运作。许林（2016）通过建立对冲基金的业绩评价体系,对不同投资策略对冲基金的业绩进行优劣评价，得出各种对冲投资策略的业绩具有一定的持续性,业绩评价结论具有很好的一致性,不同对冲投资策略的业绩具有较大的差异,而且这种差异具有长期性,并不是偶然的表现。

　　1.4 研究内容及技术路线

本文研究的是不同投资策略视角下我国对冲基金绩效评价分析以及总结。

本文章节内容安排如下：

第一章介绍了研究文章的背景、研究意义和研究方法，同时回顾了国内与国外对于对冲基金、投资策略、对冲基金绩效评价的相关研究，并在这部分的最后对文章的主要研究思路和框架结构进行介绍。

第二章主要是对冲基金及其投资策略的概述，其内容包括对冲基金概念、投资策略的类型。

第三章主要介绍对冲基金及其投资策略的发展历程及现状，其内容包括对冲基金发展历程及现状和投资策略的发展历程。

第四章是不同投资策略对冲基金绩效的实证分析，包括基金绩效的测度指标和对冲基金总体绩效的实证分析。

第五章是总结，回顾全文，并对本文进行总结与展望。

　　1.5 研究方法

文献研究法，通过大量阅读国内外的学者关于对冲基金及其投资策略理论的文献，学习他们实证研究不同投资策略下对冲基金绩效所建立的模型以及处理数据的方法，确定本文采用的数据处理方式。

实证研究法，我们采用因子分析法，通过夏普率， 特雷诺指数，詹森比率，跟踪误差，索提诺比率，信息比率，贝塔系数 7个方面来分析不同投资策略下的基金的收益能力，风险管理能力以及基金经理的综合管理能力。

　　2 对冲基金及其投资策略的概述

投资者在进行投资一只基金时，首先需要对基金和可采取的投资策略有一个直观的概念，本章就对冲基金及其投资策略的概念进行阐述，旨在给投资者一个直观的印象。

　2.1 对冲基金的概述

2.1.1 对冲基金的概念

对冲基金（HedgeFund）意为“风险对冲过的基金”。其中，对冲是指特意减低另一项投资的风险的投资，是一种在减低投资风险的同时仍然能再投资中活力的交易手法，一般是同时进行两笔行情相关、数量相当、方向相反、盈亏相抵的交易。从广义的角度来说，购买保险、分散投资和购买金融衍生品都属于对冲一词的指代范围之内，但当我们谈到对冲基金的时候，对冲则特指同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。尽管对冲基金以“对冲”二字命名，但是在经过几十年的发展和演变之后对冲基金更多的是指一种涉及多项业务的新型投资模式，而非仅仅指的是采取对冲操作的基金。

2.1.2 对冲基金的特征

事实上，现在许多对冲基金也并没有采取对冲的操作，而我们把握对冲基金的概念通常是通过以下的特征：

首先，对冲基金属于私募基金。它们被认为是私人投资载体，仅向一小部分机构投资者和富有的个人投资者募集资金，而且只受到最低程度的监管。这一方面是因为对冲基金使用的投资策略一般都很复杂，没有专业知识背景的广大投资者很难正确理解对冲基金的风险收益特征，而且对冲基金投资风险通常都比较高，不在普通投资者的承受范围之内。另一方面采取私募基金的形式能够规避许多监管，这使对冲基金在保持操作上灵活性的同时还能节约很多成本。

其次，对冲基金操作灵活。只要管理者愿意，对冲基金通过选择不同的投资策略和金融工具可以实现多样化投资，而其中金融工具包括股票、债券、货币、期货、期权以及实物商品。要明确对冲基金的构成是很困难的，就通常认可的概念而言，对冲基金是采用了具有“绝对回报”策略的基金，这包括在金融市场投资并且使用非传统的投资技巧。不同于共同基金这类具有悠久历史的传统投资模式，对冲基金往往以最新的投资理论甚至跨领域的研究成果为基础，通过构建复杂的金融模型来实现各种投资策略。

第三，对冲基金可以利用在交易中使用金融杠杆的方式，来获取高额收益。对冲基金由于自身的私募性质，一来能够使用的金融工具范围非常广泛，二来并没有像传统投资那样在杠杆率方面受到诸多制约，因此一个常见的投资手段便是投资于高杠杆的衍生工具来获取利润。作为一种在法律上不受严格监管的私人投资载体，对冲基金的资金具有高流动性。通过将资金进行反复的抵押，对冲基金可以获得初始规模数倍甚至数十倍的杠杆。对于对冲基金而言，高杠杆的特性是一把“双刃剑”，一方面可以放大对冲基金的净利润，使其远远超出初始资金运作所能获得的收益。另一方面高杠杆也带来了巨大的风险，如果出现问题，那么很有可能就会造成无法挽回的损失，这给对冲基金的运作提出了很高的要求。

第四，对冲基金的费率结构不同于传统的共同基金。传统共同基金的收入来源于按其所管理的总资产规模来收取一定比例的资金作为管理费用，要想获得更多的收入，关键在于扩大基金的规模；而于对冲基金而言，除了同样要收取资金管理费用以外，还要根据业绩表现来收取提成，由于对冲基金的规模往往远小于共同基金，因此想要获得更多的收入就必须取得良好的业绩，收取更多的业绩表现费。常见的收费形式即所谓的“2/20”结构，指的是以管理的总资产为基础，收取每年2%的管理费，再加上以业绩表现为基础的20%的激励费用。部分对冲基金对于特定的投资也会采用所谓的“高水位”制度，即只有在投资组合总价值高于上一期价值的峰值时，基金经理才能拿到业绩奖励。如果投资组合减值了，在基金经理再次获得业绩奖励前，他们必须将投资组合价值恢复到前期峰值。在一些对冲基金的收费结构中还包括“最低要求回报率”，即基金经理在获得业绩奖励前，所必须达到的最低回报。最低要求回报率通常和某个市场基准绑定在一起，例如LIBOR或者一年期X国债回报率加上某个息差。

　　2.2 投资策略的概述

2.2.1 宏观策略

宏观策略研究国际金融市场和各国宏观经济指标的变化，通过分析宏观经济指标和金融工具之间的联系，发现宏观经济指标和金融工具价格之间的失灵，这种失灵大多是由政策或者体制的原因造成的，也会随着政策或体制的改善而改变。然而，政策或体制的改善并非一蹴而就。对冲基金正是抓住政策改变前的时机，将大量资金投资于与宏观经济政策变化相关度较高的金融资产上，等待政策变化时获利。宏观策略往往利用杠杆效应投入巨额资金，投资品种不限于传统金融工具，还包括金融衍生品等，因此风险较大，操作得当收益也很显著，但对金融市场的冲击（破坏）也较大。宏观策略具有明显的“多维联动”的特点，即对冲基金以外汇市场为突破口，寻求外汇市场，股票市场和股指期货市场之间的联动并在三个市场同时操作，以期最终在股指期货市场获得高额利润。

2.2.2 商品期货策略

指在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合约平仓。在交易形式上它与套期保值有些相似，但套期保值是在现货市场买入（或卖出）实货、同时在期货市场上卖出（或买入）期货合约；而套利却只在期货市场上买卖合约，并不涉及现货交易。

2.2.3 相对价值套利策略

指利用相似资产之间价格走势失衡进行操作的策略。这种价格失衡往往是暂时性的，随着时间的变化和套利者的加入而逐步回归。相对价值套利策略的具体操作较为灵活。一种是配对交易，即选择历史上价格走势较为相同的股票，当这些股票价格趋势发生较大偏离时，便做多价格走势较低的股票，卖空价格走势高的股票，直到价格走势再次趋同时退出。价格走势的变化主要是从时间序列统计模型中寻找预期的特征。配对交易的本质是预计历史上价格走势相同的股票未来走势在均值回复规律的作用下，也会继续同步。然而，事实上，当这些公司的基本面发生根本变化时，价格也会产生不同走势。配对交易和权益多空策略有相似的地方，在操作上，都是做多低估证券，做空另一种高估证券，然而配对交易更侧重统计概率的分析，而权益多空更侧重公司基本面的分析，而且投资对象更广泛。另一种相对价值套利策略是对不同交易所之间具有很强正相关的不同资产进行套利的策略，当这两种资产出现价格偏差后，可通过抛售高价资产，买进低价资产进行操作，待价差回归后获利。

2.2.4 股票对冲策略

权益对冲策略也被成为“琼斯式”的对冲基金传统投资策略，通过研究宏观经济政策，行业状况，竞争对手和公司基本面等，确定投资标的，买入基金经理认为价格将要上涨的证券，卖出他认为价格将要下跌的证券。这样，当市场行情较好时，多头盈利超过空头，基金盈利；当行情下行时，多头亏损小于空头盈利，基金仍然保持正的盈利。所以，权益多空策略把市场风险转化成了基金选股的内部运作风险，实现了市场中性。而如果基金经理挑选的个股都朝预期的方向发展，不但保证了市场中性，还可获得双倍α收益。

2.2.5 事件驱动策略

事件驱动策略是一种重要的微观策略，也是近几年来在套利空间越来越小的情况下，对冲基金广泛采取的一种策略。它侧重对公司基本面的分析，利用国家经济政策或行业的变化，通过自上而下，或抓住公司正出于某种特殊阶段（亏损，转型，破产或者并购重组等），通过自下而上的方法确定投资标的。因为事件引起的变化并非一朝一夕就能看到成果，所以，事件驱动策略的投资期限一般为中长期，这与早先对冲基金套利式的短期投资大不一样，也是最能体现出对冲基金价值投资意义的策略。

　　3 我国对冲基金及其投资策略的发展历程和现状

　　3.1 对冲基金的发展历程及现状

3.1.1 对冲基金的发展历程

Alfred Winslow Jones在1949年为《财富》杂志工作期间，发表了关于各种股票市场预测方法的一篇文章，并迅速意识到可以通过同时做空价值被高估的证券和做多价值被低估的证券来抵消市场风险。通过这种方法能够消除不利的市场波动，给投资组合构建屏障，从而消除潜在的损失，并且利用杠杆技巧来大幅度地提高利润。在20世纪五六十年代，对冲基金给琼斯创造了大量的财富。

自从Alfred Winslow Jones成立世界上第一支对冲基金以来，全球经济经历了几轮金融危机，对冲基金的发展也一直起伏不定，但总的来说对冲基金行业实现了质的飞跃。

（1）初始期：琼斯将十万美元作为初始资本在1949年建立了世界上第一支对冲基金。1952年，琼斯与其他经理人建立了合作伙伴关系，并取得了良好的回报。其他经理见状纷纷效仿，X对冲基金开始迅速发展起来。

（2）缓慢发展时期：1969年，由于对冲基金数量迅速增长，管理资产规模十分巨大，X证券交易委员会（SEC）开始对蓬勃发展的对冲基金行业进行监督。紧接着在1970年发生了经济危机，这对对冲基金行业造成了冲击，导致了大量对冲基金的倒闭。截至20世纪70年代末，1968年底证券交易委员会调查的28家最大的对冲基金管理的资产规模减少了70％。在监管和危机的双重打击下，对冲基金以相对保密的态势重新进行运作，这一情况从1974年开始持续到了1985年。

（3）高峰期：随着经济金融全球化的不断推进及金融管制放松后大量金融创新工具的出现，对冲基金行业迎来了巨大的发展。1969年，索罗斯建立了双鹰对冲基金。1980年，朱利安·罗伯逊和索普·麦肯齐成立了老虎管理公司。在1983年，吉尔伯特·德·波顿成立了全球资产管理公司，一家专门从事对冲基金的基金管理公司。

（4）持续发展时期：欧洲和日本的对冲基金行业在2002年以后取得了巨大的进步。在这其中伦敦的发展尤其速，成为了仅次于纽约的全球第二大对冲基金城市。新兴市场对冲基金也突飞猛进的发展起来。观察从2002年到2010年全球对冲基金管理资产的分布可以发现，欧洲占五分之一，亚洲及其他地区呈现出稳步增长的态势。对冲基金继续快速发展，在2007年对冲基金管理资产的规模已经达到2.34万亿美元，之后由于受到2008年金融危机的影响，这一数值下降到了1.66万亿美元。随着经济波动和市场走势逐渐明朗，对冲基金再次快速发展，数量达到了1.2万支。截至2016年第一季度末，对冲基金的管理资产为3.07万亿美元。

3.1.2 对冲基金的现状

在21世纪的第一个十年里，对冲基金受到了全世界投资者的广泛欢迎。截至2008年，全球对冲基金行业持有1.93万亿美元的管理资产（Asset Under Management）。然而，2008年的金融危机导致对冲基金行业的流行程度和管理资产总额的下降，许多对冲基金不得不限制投资者取款。到了2011年，随着经济波动和市场走势逐渐明朗，对冲基金行业有所好转，管理资产总额逐渐回升。到了2012年4月，对冲基金的资产管理规模更是创下了历史新高，达到了2.3万亿美元。截至2016年11月，世界上共有13183支对冲基金。其中，5894支位于对冲基金的发源地X，2716支位于英国，844支位于瑞士，545支位于香港，367支位于卢森堡。

自我国在2010年推出融资融券和股指期货等交易工具以来，国内的对冲基金行业蓬勃发展。目前，国内对冲基金的投资策略主要包括股票，债券，市场中性，宏观策略，套利交易以及多空仓等，主要以股票策略居多。近年来，越来越多的衍生工具出现在我国市场上，国内对冲基金采用的策略也逐渐多元化，许多新的对冲产品被发行了出来。截至2015年4月底，中国共有6714家对冲基金品种，资产规模达到8731.5亿元。

截至2016年11月，世界上共有13183支对冲基金。其中，5894支位于对冲基金的发源地X，2716支位于英国，844支位于瑞士，545支位于香港，367支位于卢森堡。自我国在2010年推出融资融券和股指期货等交易工具以来，国内的对冲基金行业蓬勃发展。目前，国内对冲基金的投资策略主要包括股票，债券，市场中性，宏观策略，套利交易以及多空仓等，主要以股票策略居多。近年来，越来越多的衍生工具出现在我国市场上，国内对冲基金采用的策略也逐渐多元化，许多新的对冲产品被发行了出来。截至2015年4月底，中国共有6714家对冲基金品种，资产规模达到8731.5亿元。

我国市场的制度和产品等将随着沪港通、深港通的开通逐步与国际市场接轨，国内外市场的相关性将得到加强。这将会带来更加丰富的交易机会，也使得更多的对冲基金策略得以实施。在可以预见的未来里，我们将会看到国内金融改革的进程不断深入，期货、期权、互换等衍生品种类不断增加，交易成本逐渐降低，我国的对冲基金行业将迎来飞速发展的时期。

　　3.2 投资策略的发展历程

3.2.1 从市场中性到大规模投机

早期的对冲基金出于避险的需求，其投资组合基本保持市场中性，即在证券市场上买入一组证券，以期在价格升高时卖出，为了对冲风险，同时在证券市场上卖出另一组证券，通过建立多空组合达到套期保值的目的。早期虽然也有投机的目的，但是套期保值仍然是主流，反映在操作上就是以简单的对冲买入卖出为主。然而，到了20世纪90年代后，对冲基金无论在投资理论还是投资操作上，都远远超过了当初的范围。对冲基金把投资区域扩展到全球，涉足金融衍生工具交易，加大杠杆使用，不惜以一国或地区的经济稳定为代价，攫取暴利，其活动带有明显的投机色彩。

3.2.2 从宏观到微观

上世纪90年代是对冲基金宏观策略大行其道之时。然而，当各国开始加强金融管控，改善金融制度后，对冲基金通过投资与宏观经济指标联系紧密的金融资产获利的空间越来越小，以研究个体和基本面为主的微观策略逐渐兴起，对冲基金的投机逐渐转为投资。而这点也有数据可以佐证，如下图所示，根据总部位于X的全球对冲基金的专门研究机构HFRI的统计，90年代宏观策略指数的年收益率维持在较高水平，最高时达到1993年的逾50%，而进入千禧之年后，宏观策略的收益率明显下行，近几年几乎刚刚维持盈亏平衡。

3.2.3 从投资到积极参与管理

无论是权益相关策略还是事件驱动策略，都很大程度地依赖所选股票的表现，对冲基金作为投资者基本不参与到公司的管理中。然而，近几年兴起的激进主义策略，显示对冲基金的研究重心开始从单一的价格变动转向目标公司的管理层，以期对公司经营产生影响。以上对冲基金投资策略的变化，可以用下图概括。

　　4 不同投资策略对冲基金绩效的实证分析

　　4.1 不同投资策略下对冲基金绩效测度方法

4.1.1 绩效测度指标

（1）夏普比率

夏普比率，是用于计算风险调整后回报的一种衡量标准，指超过每单位波动率或者总风险的无风险利率赚取的平均回报，可以分离出来与风险承担活动线管的业绩。其夏普比率的公式如下：

其中为无风险年华收益率，为投资组合X的年化收益，为投资组合X的年化标准差。

夏普比率为正，则基金的报酬率高于该基金波动的风险，夏普比率为负，则代表该基金操作风险高于报酬率，通过不同基金的夏普比率，可以大致判断这些基金是否具备投资价值。

（2）特雷诺指数

特雷诺指数(Treynor ratio)用TR表示，是每单位系统性风险获得的风险溢价，是投资者判断某一基金管理者在管理基金过程中所冒风险是否有利于投资者的判断指标。特雷诺指数越大，单位风险溢价越高，开放式基金的绩效越好，基金管理者在管理的过程中所冒风险有利于投资者获利。相反特雷诺指数越小，单位风险溢价越低，开放式基金的绩效越差，基金管理者在管理的过程中所冒风险不有利于投资者获利。其公式如下：

其中表示特雷诺业绩指数，Rp表示某只基金的投资考察期内的平均收益率，Rf表示考察期内的平均无风险利率，βp表示某只基金的系统风险。

特雷诺业绩指数的含义就是每单位系统风险资产获得的超额报酬(超过无风险利率Rf)。特雷诺业绩指数越大，基金的表现就越好;反之，基金的表现越差。

（3）詹森比率

詹森指数是测定证券组合经营绩效的一种指标，是证券组合的实际期望收益率与位于证券市场线上的证券组合的期望收益率之差。其公式如下：

为市场投资组合在t时期的收益率;为i基金在t时期的收益率;为t时期的无风险收益率，为基金投资组合所承担的系统风险。

詹森比率所代表的就是基金业绩中超过市场基准组合所获得的超额收益。即詹森指数＞0，表明基金的业绩表现优于市场基准组合，大得越多，业绩越好;反之，如果詹森指数＜0，则表明其绩效不好。

（4）跟踪误差

跟踪误差是根据历史收益率的差值数据来描述基金与跟踪标的指数之间的密切程度，同时揭示基金收益波动特征。跟踪误差越小，基金经理的管理能力越强。其公式如下：

其中表示基金的跟踪误差;表示基金的跟踪偏离度的样本均值;n为样本数。

跟踪误差越大，说明基金的净值率与基准组合收益率之问的差异越大，并且基金经理主动投资的风险越大。通常认为跟踪误差在2%以上意味着差异比较显著。

（5）索提诺比率

索提诺比率是一种衡量投资组合相对表现的方法。其公式如下：

其中索提诺比率的分母应用了下行波动率概念（Downside Risk），计算标准差的时候，不采用均值，而是一个设定的可接受最小收益率（r_min），收益率序列中，超出这个最小收益率的收益距离按照0计算，低于这个收益率的平方距离累积，这样标准差就变成了半个下行标准差。对应的，索提诺比率的分子也采用策略或产品收益超出最低收益的部分。

与夏普比率(Sharpe Ratio)有相似之处，但索提诺比率运用下偏标准差而不是总标准差，以区别不利和有利的波动。和夏普比率类似，这一比率越高，表明基金承担相同单位下行风险能获得更高的超额回报率。索提诺比率可以看做是夏普比率在衡量对冲基金/私募基金时的一种修正方式。

（6）信息比率

信息比率衡量某一投资组合优于一个特定指数的风险调整超额报酬。其公式如下：

其中分子α为真实预期收益率与定价模型所计算出的收益率的差，α可以由风险溢价暗示。分母为残差风险即残差项的标准差。

（7）贝塔系数

系统风险是指整个市场固有的风险，对整个市场都会产生负面影响，又被称作市场风险或不可分散风险。系统风险的产生的原因有许多种，例如通货膨胀、利率波动、金融危机、经济衰退和战争等。这种不确定影响影响的不只是某个公司或者某个行业，而是整个金融市场，且无法避免。现在一般以

洗漱来测度系统性风险，反应某个投资组合与市场共同因子相关的收益的变化，用公式表示为：

其中是基金收益与市场收益的协方差；是市场收益的方差。

4.2 对冲基金绩效测度的实证分析

4.2.1数据预处理

数据来源为wind数据库 ，包括258个不同类型的对冲基金，对冲策略类型有股票对冲，宏观对冲基金，商品对冲基金，事件驱动以及相对价值。本文分析基金的维度通过夏普率， 特雷诺指数，詹森比率，跟踪误差，索提诺比率，信息比率，贝塔系数 7个方面来分析基金的收益能力，风险管理能力以及基金经理的综合管理能力。本文利用沪深300指数作为所有基金的业绩基准对这些指标进行计算，计算的时间范围为2017年1月1日-2023年12月31日年，计算数据频率为季度。事件驱动型基金8只，商品基金4只，宏观对冲93只，相对价值53只，股票多空90只，市场上商品型基金与事件驱动型基金较少。

表4.1巴特利球形检验

KMO系数为0.711，表明各变量之间相关性关系较强，适合使用主成分因子分析，巴特利球形检验p检验值拒绝的H0假设，代表可以进行主成分因子分析。

4.2.2 因子分析

表4.2主成分分析

Principal components (eigenvectors)

表4.2中的七个因子并不代表本文采取的七种测度指标，因为一个因子可能包含几种测度指标，但存在缺失现象。因此本文选取七个因子以达到完全包含七种测度指标的目的。

本文采取因子分析法，分析七个因子的特征值、差值、方差贡献率以及累计方差贡献率，并设定0.7为最小特征值以达到PCA主成分因子能够解释到90%的程度的目的。从表4.2中筛选出三个累计方差贡献率达到89.3%的因子（Factor1/2/3）为公因子，以此三个公因子代表7个因子的解释量，从而使整体解释量程度达到90%，降低整体的维度。

表4.3主成分分析因子载荷矩阵

载荷矩阵代表了每一个衡量的测度在因子上的暴露程度，其中 Factor1在收益上暴露较高，Factor2在系统性风险上暴露最高，以及Factor3在跟踪误差上暴露为最高，这三个因子可以分别作为三个维度：第一个维度即使风险控制能力高，管理水平好，系统性风险低，第二个维度为系统风险系数高，管理水平能力高。第三个维度为系统性风险高管理能力低并且管理能力较差。

4.2.3 聚类分析

接下来需要利用这个三个通过PCA 提取的因子进行聚类分析，本文使用Kmeans算法对所采取的5类策略类型进行5个类别的聚类。

表4.4聚类因子均值统计

第一类为收益能力差但系统性风险较低的基金，第二类为收益能力等各方面普通的基金，第三类为收益能力很差并且风险控制能力很差的基金，第四类为收益能力较好，且系统性风险低的基金。第五类为收益能力较好但系统性风险暴露较高的基金。

其中第一类第二类占基金总量的绝大部分，第四类和第五类占比总量的30%，说明在中国的对冲基金，只有不到30%左右的在收益能力和管理能力上较好，剩余的70%在收益能力，风险管理和基金管理水平上较差。

表4.5投资类型聚类分析

事件驱动型基金全部被分配在了第一类，表明事件驱动型基金收益能力，风险能力都较差，商品型基金分布在第一类以及第四类，代表商品型基金管理能力呈现差异性。相对价值以及股票多空类型基金大多数都在第一第二以及第三类，这三类在风险管理水平，收益能力上都为中下水平，说明只有少部分的宏观对冲，相对价值以及股票多空型基金表现较好。风险控制能力好且收益率能力高的只有宏观对冲基金，相比与其他类型基金，宏观对在市场上表型最好，因为宏观对冲基金在第四类中占比大约超过了40%。

　　4.3 实证结论

本文通过利用三因子来解释市场上258只不同类型的对冲型基金在7个维度上的表现。结果发现只有30%左右的对冲策略基金可以提供比较好的收益和风险抵抗能力。市场上几乎所有的事件驱动型基金都全军覆没，没有能提供收益和风险抵抗能力。 其次极少部分的相对价值和股票多空类型基金提供了不错的收益能力。表现最好的是宏观对冲基金，大约有百分之40%左右的宏观对冲基金都提供了非常好的收益率和风险对冲。

　5 结论及投资建议

　　5.1 结论

本文通过文献研究法和实证研究法来研究不同投资策略视角下对冲基金绩效测度，我们采用因子分析法，通过夏普比率，特雷诺指数，詹森比率，跟踪误差，索提诺比率，信息比率，贝塔系数 7个维度来分析不同投资策略下的对冲基金的收益能力，风险管理能力以及基金经理的综合管理能力。本文由此发现只有30%左右的对冲策略基金可以提供比较好的收益和风险抵抗能力。当投资者选择事件驱动策略时，并不能提高收益和风险抵抗能力。大约有百分之40%左右的宏观对冲基金以及极少部分相对价值、商品期货、股票多空类型基金能提供非常好的收益率和风险对冲。

　　5.2 投资建议

投资有风险，根据前文的分析，对于投资者有以下几点建议：

1.投资者在做投资决策时要从收益和风险抵抗能力两个角度来评价对冲基金，并结合自身的风险偏好和风险承担能力来采取相应的投资策略。

2.对于不同投资实力的人群有不同的投资标的和投资策略，在做投资的过程当中，应当根据自身投资实力来选择投资标的，尽可能的将投资风险降到最低。

3.从文章中选择的基金表明，基金的投资选择更多倾向于宏观对冲基金，但当投资者具备良好的投资技术时，组建自己的投资策略也是很好的选择。

以上投资建议仅表达个人看法，不具备投资引导性，投资者进行投资需要谨慎。

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不同投资策略视角下我国对冲基金绩效评价分析

价格 ¥9.90 发布时间 2022年11月16日

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