内部控制；投资效率；投资不足；投资过度

摘要

近年来，企业的非效率投资问题成为学术界的热门话题。而非效率投资对企业持续经营能力以及各方利益影响甚大，直接影响到企业能否在激烈竞争的市场经济环境下的生存与发展。

本文对2016 – 2020年中国京津冀a股市场抽样数据展开实证分析。全面阐述了实证分析的样本与数据来自何处，并对不同变量的概念与模型设计进行说明。本文的实证分析由两部分内容组成。首先通过Richardson残差绝对值作为度量标准，来衡量公司非效率投资模型的非效率投资程度，对京津冀地区上市企业面临的非效率投资行为的假设进行验证。其次完成内控质量对投资效率的回归模型的建立，立足于迪博公司的内控指数，以回归分析的结果作为支撑，对影响我国京津冀上市企业投资效率的因素进行分析。由于北京、天津与河北的上市企业的基本情况各不一样，按照相应的地区，上市公司可以分为三类:北京、天津与河北省的上市企业。经过分析发现，投资效率不高是京津冀地区的上市企业普遍存在的问题，主要的差异在于投资过度或投资不足。并且内控质量有利于制约这些地区的上市企业非效率投资中投资过度的问题，限制投资不足的成效并不理想。此外，以实证研究结果作为指导，获得相应的结论，并提出建设性意见，有效解决非效率投资问题。

关键词：内部控制；投资效率；投资不足；投资过度

　　第1章内部控制与非效率投资的基本概念

　　1.1 内部控制的概念

企业为了达成经营目标，确保资产完整和会计信息的准确性和可靠性，全面贯彻经营政策，高效开展企业经营活动而制定的方法与手段等叫做企业的内部控制。它作为一种管理手段，对提高企业管理水平有着十分重要的作用。随着市场经济发展，企业间的竞争日益激烈，加强内部控制已成为现代企业制度建设中不可缺少的环节之一。在管理方面，内部控制的核心在于自我免疫与自我检查的管理机制。内控体系不但需要满足市场需求，而且也要强化内部管理，进而升级为企业的战略目标，确保企业经营活动平稳进行。在确定企业管理目标时需要考虑客户、项目运营和能力等多个维度，并且提高企业的全面管理能力，建立高效的沟通机制，提高监管水平，实现企业资源优化整合。环境、信息与沟通、控制、风评以及内部监督是构成企业内控体系的五大要素。

1.2 非效率投资的概念

上市企业的投资并非以最大程度地实现企业的价值为目的，此种行为叫做非效率投资，过度投资与投资不足是非效率投资的主要表现。其中，将净现值小于零的项目作为投资对象的行为叫做过度投资，导致资源得不到优化配置，股东利益得不到保障，企业价值被大幅削弱。不对净现值大于零的项目进行投资，股东利益得不到切实保障，导致企业价值大度降低，不管是投资不足或投资过度，都将会降低企业的绩效。当企业投资不足时，会导致发展机会丧失，从而损害上市企业长期效益，影响企业健康发展。当企业投资过度时，企业盲目扩大投资规模，导致上市企业盈利质量下降，企业价值偏离最优水平的投资项目，同时也使得资源配置效率低下，企业投资规模超过现金流量支撑能力，财务风险增加，最终使得企业发展受阻。

第2章理论分析与研究假设

　　2.1企业非效率投资

管理者是受托方，而股东是委托方，在委托方和受托方之间出现了信息不对称问题，由于双方目标不一致，因此存在代理问题。因为股东管理权与所有权各自独立。如果经营权被股东转让，只保留余索取权。按照被委托人的意愿，委托人做出的决策活动，或者以委托代理人为主体，对受托人利益进行维护，在委托人的授权下，被委托人进行决策的一种合同关系叫做委托代理。由于经理人声望影响力以及潜在收益与企业规模大小成正比，因此经理人可能为了提高个人影响力，盲目扩大企业规模，因此出现投资过度问题。而当公司内部自由现金流充足时，公司的投资不需要从外部市场中筹资，此时，过度自信的经理人会对企业项目的收益和投资机会进行高估，以至于出现了过度投资问题。

基于投资不足角度分析，存在与投资和被投资两方之间的信息不对称问题，，被投资方(公司)更容易快速获得足够的信息，投资方（银行）不能较好的了解企业，不能较快的获得信息，处于信息的劣势地位。所以受信息不对称问题的限制，融资行为受到制约，只要内部融资的规模达不到投资需求，即便投资项目可以提供相应的现金流，公司也不得不放弃投资行为。由于公司的投资规模并未达到最理想的水平，从而造成投资不足的问题。

以上述分析为依据提出假设1：京津冀上市公司面临非效率投资问题。

　2.2内部控制与非效率投资

在引发非效率投资的因素当中，管理层决策有着关键作用。其中，信息不对称和代理问题是使得管理层投资决策失败的重要因素。因此，抑制低效投资的问题应该有效地解决代理和信息不对称问题，而其中有效的解决办法是制定科学的激励制度。

内部控制属于一种特征明显的约束机制，内部控制在采取多种限制和监督措施的基础上，对管理行为进行制约，对逆向选择与道德风险进行把控，将代理冲突控制在最低水平，从而达到降低和减少低效投资的行为。并且内部控制也能使信息不对称的问题得到较好解决。企业内控的要素中就包括信息和沟通，一方面，高效率的信息沟通有利于企业做出正确的投资决策，有利于对融资成本进行严格控制。另一方面，信息与沟通强调对外信息需要真实完整的披露出来，提升信息质量能够让企业股东更加科学合理的监管经理人的投资决定，有效发挥内部监管作用，避免出现经理人谋取私利的情况，保护投资者权益，从而抑制非效率投资。同时，投资决策需要遵循一定的流程，因此对流程的要求较高，在内部控制中的控制活动作为流程控制完善的有效方式，对正确投资决策起到积极作用，因此能有效的抑制非效率投资。

基于以上分析提出假设二：内部控制可以抑制非投资效率。

　第3章研究设计

　　3.1 数据来源与样本选择

本文以证监会2016年修订的《上市公司行业分类指引》为准，此次研究选择的样本为京津冀A股上市企业作为对象，对其2016年到2020年的数据进行了分析，按照下列几个标准筛选了样本：（1）由于上市企业发布的年度报告，其中的数据具有滞后性特征。同时模型需要将2015年的数据作为变量，样本中涉及的数据并不包括2015年以后数据。（2）剔除带有ST标志的样本，即财务状态异常的样本，商业模式普适性差，企业数据可靠性低，避免其影响研究结果的准确性。对此，将ST上市公司从样本中剔除。（3）财务数据中缺乏关键数据样本剔除。为切实保证得出科学的实证结果，将其中缺乏关键的样本剔除。

按照上述标准进行筛选后，共获得了1480个有效样本，此次数据从CSMAR数据库中调取财务数据，采用excel2010和STATA15.1对数据进行预处理，在此基础上进行更加深入的分析。

　3.2 研究变量与模型

本文通过借鉴Richardson（2006）模型，来衡量京津冀的投资效率水平，并以此为基础创建了模型A。模型如下：

INV=a0+a1*INVt1+a2*AGEt1+a3*RETt1+a4*CASHt1+a5*LEVt1+a6*SIZEt1（模型A）

模型当中选择的因变量为资本投资水平，并适应INV表示，也就的在T年样本的投资水平，也就是（（长期投资本期余额+无形资产+固定资产）-本年度折旧额）/平均总资产，该模型中的因变量为投资水平INV，指的是在T年上市公司的投资水平，投资水平=（固定资产+无形资产+长期投资-当年余额+当年折旧）/平均总资产。INVt1指的是上市公司T-1年的投资水平。AGE代表的是企业的上市时间，以年为单位。RET代表公司股票的收益水平，与T年的股票回报率一致。CASH代表的是上市公司的现金比例，现金比例=现金余额/当年平均总资产。LEV指的是上市公司资产负债率，上市公司的规模以SIZE来表示，可以通过上市公司总资产的自然对数来衡量公司的规模大小。

通过回归分析，发现正残差与负残差同时存在于这一模型中。为了体现企业的非投资效率，本文以残差绝对值作为衡量标准。随着绝对值不断升高，投资效率逐渐降低。残值超过零，意味着存在过度投资的情况，反之亦然。

本文通过参考国内外相关文献，选取具有显著代表性的指标作为变量，构建了内部控制-投资效率模型B。模型如下

EINV=a0+a1*ICQ+a2*INV+a3*CR+a4*GROWTH+a5FEE+a6*RETt1 +a7*TOP1（模型B），在这一模型中，解释变量为非效率投资程度EINV，相当于A模型得到的残差，取绝对值。解释变量是ICQ，是指上市企业的内控质量，通过迪博内控指数对企业内控质量进行评估，在国内迪博指数得到业界人士的广泛认可，科学性较强。企业流动比率CR为控制变量，代表上市公司的流动比率，等于流动资产总额与流动负债总额的比值。GROWTH为上市公司的增长机会，等于主营业务收入增长率。上市企业的管理费率以FEE表示，管理费率=管理费/主营业务收入。上市企业的股权集中度用TOP1表示，上市公司股权集中度=第一大股东持有公司股票数量/总发行股票数量。

本文主要变量定义见表3-1：

表3-1主要变量定义表

　第4章实证研究

　　4.1 我国京津冀上市公司投资效率问题分析

4.1.1 投资效率模型描述性统计

表4-1 投资效率模型各变量描述性统计

分析表4-1投资效率模型变量描述性统计发现，京津冀地区的上市企业投资水平INVt1的平均值是0.0228，最高值是0.723，平均值的31.7倍,最小值只有-0.550,与平均值相差0.5728，与最大值相差1.273。这充分说明京津冀上市公司资本投入水平差异较大，总资本投入较低。LEVt1最大值可达0.936，最小值仅为0.001。平均而言，0.427的资产负债率并不高，说明从宏观角度看，京津冀上市公司目前只有非常低的资产负债率，这一情况极有可能对企业投资能力产生影响，以至于出现缺乏流动资产的问题。分析企业差异可知，资产负债率最大值和最小值的分别为0.936和0.209，公司规模方面，最大值和最小值分别是28.64和19.81，也就说明在此区域内，上市企业规模存在明显差异。股票收益率最大值和最小值分别是2.543和-0.699，两者之间存在较大差距，实现了0.0579的平均值。由此可以看出，京津冀上市公司普遍没有较高的股票收益率。

表4-2 非效率投资描述统计

分析表4-2数据可知，共有样本1243个，均存在一定程度的非效率投资问题，其中有388个样本表现为过度投资，而855个样本表现为投资不足。分析总样本当中各个样本占比可知，表现为过度投资和投资不足的占比分别是31%和69%。分析这些数据就能明白，国内上市企业内京津冀地区存在严重的投资不足问题，不管是在京津冀地区还是全国，上市公司均存在一定的非效率投资问题，最高投资效率与最低投资效率之间存在极大的差异。由此可知，在我国范围内京津冀上市公司投资效率存在明显的不足。对两类非效率投资数据进行分析发现，投资不足显示出了-0.0194的平均值，过度投资得出了0.0428的平均值，两者之间的绝对值存在较高差异。所以，国内上市企业普遍存在投资不足问题，然而京津冀地区相对而言也存在比较严重的过度投资问题。

为具体探究京津冀地区上市公司关于非效率投资问题，增强实证研究的准确性，提出针对性建议，增添对京津冀三地具体描述统计分析。

表4-3 北京天津河北关于非效率投资具体描述统计

由表4-2 以及上述分析可知，京津冀地区上市公司确存在投资过度，投资不足现象，的确存在非效率投资问题。由表4-3可看出，样本数量为北京市933家上市企业。北京上市企业公司样本总量中，34%的公司存在过度投资的现象，而66%的公司存在投资不足的情况，说明投资不足在北京上市公司中较为普遍。这也是北京上市公司投资效率低下的主要原因。同时，我们可以看到北京上市公司非投资效率最大值与最小值的差距较大，意味着北京上市企业的非效率投资水平各不一样。北京上市企业投资不足的样本公司，平均值是-0.0185。过度投资的样本公司的平均值是0.0401。分析绝对值发现，过度投资的样本占比较大，因此可以得出的结论是：尽管北京上市公司存在投资不足的情况，但过度投资的问题也很严重。天津市155家样本上市公司中，29%的样本公司存在过度投资的行为，71%的公司存在投资不足的现象，这表明许多天津的上市企业都面临投资不足的问题。这是天津市上市公司投资效率低下的主要原因。同时，天津上市企业数据显示，非效率投资最高水平和最低水平之间差异显著，意味着该地区上市企业之间非效率投资水平差异较大。分析天津上市企业投资不足样本数据可知，获得了-0.0197的平均值，而过度投资获得了0.0406的平均值，对两个数据进行比较，样本中占比较高的是过度投资。对比数据发现，天津市上市公司相较于投资不足问题而言，过度投资问题更加严重。对河北155家上市企业数据分析可知，非效率投资中过度投资和投资不足的样本，占比分别是19%和81%，也就说明河北省上市公司存在比较严重的投资不足问题。这是河北省上市公司投资效率低下的主要原因。同时，对河北省上市公司非效率投资数据分析可知，最大值与最小值之间有较大的差距，意味着当地上市企业非效率投资差异比较明显。分析河北省存在投资不足问的上市企业可知，计算出平均值为-0.0235，而投资不足的平均值为0.0751，对比两个数据的绝对值便能发现，其中较多样本呈现的是过度投资问题。最终得出了河北省上市企业普遍存在投资不足问题，相对而言过度投资问题更加普遍结论。

对三地上市企业中非效率投资中投资不足与投资过度的占比进行分析可以清楚的看到，北京的投资过度占比较高，天津次之，河北投资过度占比最低，由此可知，河北上市公司投资不足情况较为严重，究其原因，可能是北京天津为重要的政治经济中心，投资基础设施较为完善，当地投资优惠政策较大，社会资本吸引力度较强，同时北京天津两地公司委托代理人与股东目标不一，注重追逐个人威望，提高个人影响力，盲目扩大公司规模，导致投资过度。而河北地区，因为地缘原因，与北京天津经济水平存在较大差距，社会资本吸引度较弱，同时由于河北地区上市公司实力较弱，各信息获取手段落后，渠道较少，因此诱发信息不对称的可能性较高，导致投资不足的现象较为严重。

4.1.2 投资效率模型相关性分析

表4-4 投资效率模型相关性检验

（续表）

表4-4为投资效率模型的相关性检验结果。由上可知，自变量间不存在明显的相关关系，可以进一步回归分析。其中VIF 值均在1左右，表明自变量之间不存在多重共线问题。

4.1.3 投资效率模型回归分析

表4-5 投资效率模型回归结果

注:*、**、***分别表示1%、5%和10%的显著性水平（t值双侧检验）

通过表4-5进行的回归结果，可以看出全样本在1%的水平上显著，表明回归方程的确存在线性关系。同时，根据该模型R方可知拟合效果良好。因此我国京津冀上市公司存在非效率投资问题，第一个假设证明。同时我们可以看出，在解释变量中，京津冀上市公司上年投资水平INVt1在5%的水平较为显著，系数的值超过零，意味着上一年度投资水平越高对当年的投资水平影响越大。在1%的水平上，股票投资收益RETt1的系数显著，并且系数的值超过零，表明公司的股票回报率越大，更有能力进行资本投资。

4.2 内部控制对投资效率影响分析

4.2.1 内部控制-投资效率模型描述性统计

表4-6 内部控制-投资效率模型描述性统计

B模型各个变量描述性统计结果在表4-6中，根据表中数据可知，ICQ最大值和最小值分别是9.176和0，经过计算得出平均值是6.586。此数据表明京津冀上市公司内控水平存在显著差异，绝大部分没有较高的水平，还需要进一步提升。股权集中度TOP1最大值和最小值分别是89.09和5.1，计算出平均值为34.81，意味着当地上市企业之间股权度存在较大差异，部分上市企业有非常高的股权集中度，这可能是影响京津冀上市公司投资水平的重要因素。管理费用率FFE的最小值是0.00915，最大值是8.641，平均值为0.116，说明看出管理费用率之间差值较大，企业之间管理效率存在差距，影响投资水平。流动比率CR的最小值是0.146，最大值是49.63，平均值为2.478，说明京津冀上市公司之间流动比率CR较大，整体水平较差，企业资产变现能力弱，短期偿债能力较弱。

4.2.2 内部控制-投资效率模型相关性分析

表4-7 内部控制与投资效率B模型相关性检验

注：**表示在0.01 的水平（双侧）上显著相关，*表示在0.05 的水平（双侧）上显著相关。

（续表）

表4-7为内部控制投资效率模型的相关性检验结果。由上可知，自变量间不存在明显的相关关系，可以进一步回归分析。其中VIF 值均在1左右，表明自变量之间不存在多重共线问题。

4.2.3 内部控制-投资效率模型回归分析

表4-8 内部控制与投资效率模型回归结果

注:*、**、***分别表示1%、5%和10%的显著性水平（t值双侧检验）

由表4-8内部控制投资效率模型（模型B）回归结果可知。调整R 方为0.348，拟合效果较好。由此证明该模型是有效的，分析结果较为合理。

通过表4-8 可以看出，ICQ的回归系数是-0.003，并且在5%的水平上显著，所以表明随着企业内部控制的水平不断提高，就越能限制企业的非效率投资行为。

回归结果表明，资本投资水平INV和企业非效率投资程度EINV的回归系数是0.469，并且在1%上显著，意味着随着企业的投资水平INV的值不断提高，非效率投资程度EINV的值也逐渐上升，这从侧面证明京津冀地区上市企业的资本投资最理想的水平和投资效率程度并不吻合，因此证明投资水平的提高并不必然使投资效率提高，因此要提高内部控制来使资本投资水平与投资效率程度保持一致。分析表4=8中的数据可知，公司的增长机会GROWHT和企业非效率投资程度EINV的回归系数是0.005，并且在1%上显著，表明公司增长机会GROWTH越高与企业越可能扩大公司规模，提高非效率投资程度，由此可知，京津冀公司增长机会增加影响资本结构，使得公司投资政策改变，影响公司非效率程度。

4.2.4内部控制-投资效率模型进一步回归分析

表4-9内部控制-投资效率（投资不足 投资过度）回归结果

注:*、**、***分别表示1%、5%和10%的显著性水平（t值双侧检验）

分析表4-9中的数据可知，ICQ的回归系数是-0.011，并且在5%上显著，因此证明在京津冀上市公司中，随着企业内控质量ICQ的值不断提升，对企业投资过度投资进行制约的作用越明显，越能保证企业投资行为的效率。这是因为完善的内部控制有利于规避代理问题，使管理层的道德风险得到有效控制，而且建立起完善的内控体系，有利于保证公司全面开展治理活动，更有效地保护所有者利益。由表4-9内部控制投资不足（模型B）回归结果可知。ICQ的回归系数为0.001符号为正但并不显著，表明内部控制质量投资不足程度没有产生显著影响，企业面临的融资约束并不会因为内控质量的提升有明显的治理效果。

第5章 建议与展望

　　5.1 建议展望

5.1.1 XX方面

第一，要完善内部控制规范。XX要深入探究内部控制对抑制非效率投资的作用及内在机理，继续完善投资决策流程以及对内部控制的规范和指引。针对投资业务，完善授权审批以及相关合同管理，同时要在制度设计中要保留灵活性空间，允许企业根据自身状况进行个性化设计，从而提高投资决策水平，缓解非效率投资问题。第二，要加强监督。XX相关监管部门要认真履行职责，定期检查公司财务状况，做好监督工作，依法惩处不法现象，整治内部控制乱象行为，从而帮助企业从内控方面最大限度抑制非效率投资问题。第三，要因地制宜。北京地区、天津地区、河北地区，三地XX要围绕着京津冀协调发展规划制定针对性对策，并从实际出发，制定正确的经济和社会发展战略，引导企业从完善内部控制角度抑制非效率投资。在北京地区，天津地区要防范投资过度现象，注重引导企业培养经理人的职业素养，建立相关风险预警机制，避免经理人与股东目标不一，缓解委托代理问题，从而抑制上市企业非效率投资问题。在河北地区，要重视投资不足的问题，引导企业提高控制活动的执行力、强化信息与沟通能力，缓解信息不对称问题，抑制投资不足现象，保障企业融资规模，促进河北地区企业可持续发展。同时北京地区以及天津地区要利用先进内控制度优势发挥其辐射带动作用，带动河北上市企业营造良好控制环境，巩固好内部控制基础，从而抑制非效率投资问题。

5.1.2 企业方面

要重视内部控制建设。第一，作为一把手工程，企业领导人要起好带头作用重视内部建设，通过建立内控相关联的企业文化，加强员工的职业道德培训，为公司创造良好的发展空间，提高竞争力，减少内控方面问题，从而抑制非效率投资现象。第二，要注重流程，有效发挥控制活动的作用，检查性控制、加强预防性控制、纠正性控制以及补偿性控制，确保流程合理，从而抑制非效率投资。第三，要强化内外部信息沟通。有必要对上市企业的信息沟通机制进行改进和优化，保证信息沟通平台的高效性，保证企业自身和外部信息沟通及时准确，利用互联网及手机，智能化设备，提高各部门信息沟通的有效性，推动信息共享。上市公司还应拓展外部信息获取渠道，加强信息管理体系建设，促进信息沟通反馈，从而减少信息不对称问题，抑制非效率投资现象。

5.1.3 社会方面

注册会计师CPA要做好内部控制的审计工作，强化外部监督，倒逼企业建立完善内部控制制度。社会媒体要实时报道披露公司不法现象，反映企业真实经营状况，充分履行社会监督的义务，借助舆论力量，维护好社会良好风气。社会要营造良好投资氛围，增强投资意识，催发投资内生动力，提高投资素养，促进社会投资良性代谢，提高投资效率。

内部控制；投资效率；投资不足；投资过度

价格 ¥9.90 发布时间 2022年12月17日

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