上市公司股权激励研究 ——以伊利公司为例

　　摘要

股权激励，也称为期权激励，主要是用股份去鼓励公司的董事、高级管理人员以及一些核心技术员工尽心尽力为公司服务。股权激励机制给予了员工部分股份及股东权益，调动起员工对工作的积极性，鼓励员工与企业共同成长并为企业提供稳定的人才支持，实现企业实现长期可持续发展的目标。如果一家企业想要长期发展，除了坐筹帷幄的领导者，更重要的是一支忠诚又富有战斗力的团队。

本文选取了乳制品行业巨头——内蒙古伊利实业集团股份有限公司（以下简称伊利公司），本文通过对其伊利公司两次股权激励计划进行案例对比和分析，探索建立公司股权激励机制的意见和建议及完善这种激励机制的制度性建设。

　　关键词：股权激励；伊利公司

　　一、引言

　　（一）选题背景及研究意义

1.选题背景

股权激励计划主要是用股权去鼓励公司的员工，其中包含董事、高级管理人员以及一些核心技术员工。由于采用了这种激励机制，有公司股份的激励对象就可以利用公司股东的身份去参与决策，共享利润，同时与公司的各种风险捆绑于一起，从而去影响公司走往良性发展的道路。

在西方国家，股权激励制度发展的时间比较早，激励方式也在不断的完善，其中涉及员工持股计划、股票期权、限制性股票、虚拟股票等等。在X，辉瑞（Pfizer）制药公司于20世纪50年代首次使用了股权激励计划，这是第一家引进股权激励计划的公司。辉瑞公司让员工拥有其股份然后从中取得企业剩余索取权，这种方式在很大程度上减少了经营过程中员工们因个人利益而损害企业利润的道德风险，这减少了代理商的成本。辉瑞公司的运作方式进行了这一改革，取得了明显的成绩。20世纪70年代到80年代初，在X许多高管的薪酬主要由现金形式组成，其中只有极少数人员拥有少量的股票或期权。因此我们可以看出，这时候的股权激励计划在X仍然是处于一个初期发展阶段。然而到了90年代的时候，这种制度已经成为X、意大利、英国等西方国家的企业普遍采用的激励形式。

深圳市万科企业有限公司的股权激励方案始于1993年，这也是我国最早开始探索股权激励制度的公司。2006年1月1日，《上市公司股权激励管理方法（实行）》正式发布，15年内不完全统计已经有超过1000家上市公司已经宣布或施行了激励方案而且这种情况呈现出持续增长的趋势。

2.研究意义

上市公司经营权分离与激励措施的实际运用的大背景下，对于股权激励的学术研究逐渐引起了各类学者的共同关注。

尽管在中国股权激励计划方案已经运行了一段时间，期间制度也在不断改进，但我们仍需要不断地积累经验去完善股权激励制度。与西方的资本市场国家比较，我们经济发展程度不同，人文历史大径相庭，同时在制度系统和市场条件上也有着相当大的差异。因此，直接“借鉴”可能会产生强烈的“水土不服”现象。

在如今现有的法律和经济的大环境下，探索研究出一种可以使企业利润最大化，且在最大程度上稳定和吸引住各类人才的激励机制尤为重要。

本人也希望通过选取伊利公司作为探究对象，对其进行详细的案例分析，让人们能够在这个仍处于不断发展、完善阶段的机制在我国企业的应用中得到一些具有积极方面的参考意义。

同一时间里，国内外金融环境多变引发的风险、全球化的竞争逐渐加大等都给许多上市公司带来了多方面的压力。因此，采取什么样的激励机制能够最有效地稳定和留住人才并且提高自身竞争力至关重要。希望通过对激励机制的理论研究和实例分析，能够得到一些积极有效的参考价值。

本文选取国内乳制品行业的巨头——伊利公司作为探究对象，具体分析对比其两次实施股权激励之后的盈利、偿债、运营和发展能力，并探索伊利公司股权激励机制的特色和存在一些的问题，基于为完善公司机制的基础上，对此机制提出若干对策及建议。

　　（二）相关研究文献综述

根据大多数文献所述，我们可以得知股权激励计划可以很大程度上改善公司的绩效，这也是中国为什么会选择推行股权激励制度的原因。

周建波等（2003）对比1999至2001期间的34家的上市公司在引进股权激励计划之前与之后的区别，然后对不同激励模式及激励对象对公司业绩产生的影响进行分析，从而确定股权激励计划的实施对企业的影响。最终的结果是：采用激励措施后的上市公司的业绩明显高于不采用措施公司的平均业绩。

黄胜华等（2019）研究得知：一家企业在运营发展过程中若想要保持住一个稳定的人才数量，那么激发员工对企业的认可态度与其对企业的归属感是尤为重要的，这样可以有效达到提高公司绩效的目的。而股权激励机制在这一过程中起着举足轻重的作用。除此之外的绩效相关因素也会对公司绩效产生不同程度的影响。

孙伟艳等（2019）指出股权激励计划在一定程度上可以有效的提高员工的工作积极性。而健全的激励制度可以积极引导管理层在在工作中尽职尽责，有效推动上市公司绩效的提高。

蒋珉（2014）把已经施行了激励方案的141家上市公司作为案例进行分析，研究激励对象的持股数量会对公司业绩产生什么样的影响，最终指出激励机制对于公司的发展速度与规模有着促进作用。

SmithandSwan（2008）查究了1993-2002年间大量的上市公司数据，得出结论：股权激励计划对公司的业绩起着正相关的作用

肖淑芳等（2016）研究发现股票期权更适合于经理人等高管，因为股票期权的更强凸性决定其更有利于经理人承担风险。因此，上市公司更倾向于利用限制性股票去对高管进行激励，而对于核心员工更倾向于期票期权。

　　（三）研究方法

1.案例分析法

案例分析法是一种结合了文献周刊等各方面材料，然后对某一事物开始探究剖析，从而得到一类事物之间存在的普遍性规律的办法。本文选取乳制品公司——伊利公司作为样本进行案例分析，通过对两次股权激励计划实施前后的要素、效应对比，从而进一步了解股权激励计划是否有利于伊利公司的长远发展。

2.文献研究法

文献研究法是一种运用收集、识别和汇编文献，然后通过研究文献建立起对事实的科学理解的方法。本文将会对中内外的文献进行收集、识别和整理，最终建立起对股权激励计划的科学理解。

　　二、股权激励相关概念及理论基础

　　（一）股权激励相关基本概念

股权激励计划内容包括激励模式、激励对象、股票期权的出处、激励的比例数量、实施前提以及股票定价等。

激励模式指的是公司使用的激励形式，有股票期权、虚拟股票、股票增值权和延期支付等。

激励对象即股票期权授予的对象，当中包含董事、高管人员以及核心技术人员等。

激励计划股权的来源：由原股东转让部分股权；直接发行新股；回收之前发行的股份；公司发行新股时保留的某些新股等。如今，我国规定股东不可以直接转让股份给股权授予对象，但可以间接转让。

激励数量指提供给激励对象的股份额，包含激励的比例。

行权条件指激励对象在行权前必须达到或者完成先前设定好的要求及条件，只有满足条件才可以行权。一般为公司业绩。

价格设定是指公司在激励对象达到考核指标后，给予其确定的企业股价。

　　（二）理论基础

1.委托代理理论

20世纪30年代初，X经济学家伯利和米恩斯首先支持财产与经营二者分散，即“委托代理理论”。他们建议公司所有者放弃管理公司的权利，将公司的运营权转让，只留下剩余索取权。

在二者利益相冲突、信息不对等的大环境下，选择出最优的代理人，做出最优解，这是委托代理理论的核心任务。

在委托与代理两者的关系中，因为双方在目标和追求上存在差异，双方都会寻找各自的利益最大化。委托人的目标是使他们的资产收益最大化，而代理人专注于自己的经济收入、奢侈的消费并最大限度的增加空闲时间。他们之间在目标实现上的差异将不可避免的导致两者之间的利益冲突。

而股权激励制度给予了代理人一部分股权，较大程度上缓和了委托代理的问题。所有者与经营者两者关系紧密相连从而达成了利益相同的局面，一荣俱荣，一败俱败。因此这种利益关系、风险共担的机制可以激励所有者和经营者共同追求公司财富的最大化，实现公司更高效、健康的发展。

2.人力资本理论

　　从人力资源理论的角度来看，这一领域的早期研究始于经济学领域。20世纪60年代，X经济学家西奥多·W·舒尔茨和加利·S·贝克尔创立了人力资本理论。他们也因此分别在1979年和1992年获得了诺贝尔经济学奖。

他们倡导把物质、人力两种资本分开。物质资本指长期存在的物质产品上的资本，这里面包含了厂房、机械、地皮、货币和其他有价证券等。人力资本是人所体现的资本，也就是说各种生产知识、专业知识、管理技能以及人们素质的总和。

在知识经济时代，经理人的才能和努力程度在企业价值提升中的地位越来越高。作为公司的经营者，必须为公司的运营进行各种自然资源的配置，除此之外，更要将自身作为一种资源参与进配置当中，人力资本是核心。

　　三、案例背景

　　（一）伊利集团概况及发展过程

内蒙古伊利实业集团有限公司成立于1993年。伊利目前是中国最大的乳制品公司，拥有最广泛的产品线，它也是中国唯一同时达到奥运会和世博会标准的公司。在全球经济迅速发展的当今，伊利公司已经实现了从亚洲到欧洲、大洋洲等奶制品相对发达地区的产业版图。作为乳制品的领头羊，伊利集团名下多款产品在国内消费市场中处于长期的领先地位，年营业额在行业中名列前茅，是行业内的“领头羊”。其在2016年时更是成为了跻身进入全球乳制业第一阵营的亚洲乳企。

表3-1伊利集团发展过程

　　（二）伊利集团股权结构

伊利集团的股权控制权相对比其他公司来说，其控制权比较分散，呼和浩特投资有限责任公司拥有9.90%的股权，是伊利公司的第一大股东。具体详情如表3-2：

表3-2伊利集团股权结构

　　四、伊利集团股权激励制度对比分析

　　（一）要素对比

1.激励范围

表4-1激励范围

2006年，伊利公司出于激励目的发行了5000万份股票，而这些股票主要面向于激励计划的对象。伊利公司于2016年再次出于激励的目的发行了4500万份股票，而这些股票依旧面向于激励对象。

3.行权价格

2006年股权激励方案中股票期权的行权价格为13.33元，在激励对象完成先前设定好的要求及条件，激励对象则能够以每份13.33元的低价去购买伊利股份。第二次激励方案的行权价格为16.47元。

4.有效期

第一次股权激励计划的有效期是从激励对象被授予股票期权起的8年内，第二次激励方案的为激励对象被授予股票期权起的2年内。

5.行权期

2006年股权激励计划的可行使权力的日期是在自股票期权授权日起的一年，并且根据规定行权日时间只能为公司公布定期报告后的第二个交易日到下一次公布定期报告前的十个交易日。第二次的行权日与第一次相比，做出了些许调整具体如表4-3所示。

表4-32016年行权期

　　（二）效应分析对比

1.企业盈利能力分析

表4-4净资产收益率

净资产收益率又可以称为股东权益收益率，常常用以权衡企业自身的绩效，该指标可以确切的表示出出股东的权益额。指标数值与投资收益呈正相关关系，当数值越高时也就意味着投资带来的收益越高。

如上图所示，2006年股权激励计划实施前后，净资产收益率一直保持着较为平稳的状况并没有显示出较大幅度的增长变化。而伊利公司将在未来两年内摊销完股权激励计划的费用，在2008年时遭遇三聚氰胺事件更是使净资产收益率急剧下降，成为了负值。而在2009年恢复稳定，随着伊利股份规模的不断扩大净资产收益率在2011年达到了最高值，2014年后再次恢复平静。除去三聚氰胺事件和摊销股权费用的影响，

股权激励计划没有令公司收益达到期望值，同时也没有给企业带来过多的负面影响。但是总体来看，伊利集团在2006年实施的第一次股权激励方案并没有显著提高企业营业的能力。

然而从图中我们可以看出，2016年时伊利集团施行第二次股权激励计划以后，2016年至2018年净资产利润率有着明显的上升，在2018年净资产利润率高达32.44%。可以看出第二次激励计划对企业盈利能力有着显著提高的作用。

2.企业偿债能力分析

表4-5流动比率

由图表可以得出，在激励计划实施前期，流动比率一直处于大幅度的持续下降局势。在2006年股权激励方案施行后流动比率略微上升，但是很快再次下降。在2013年激励对象行权，大量现金流入后有所上升并逐渐趋于稳定。

因此可以看出股权激励计划对企业偿还债务的能力有一定作用，但是流动比率的上升在8年后才显现出来，耗费时间较长，因此股权激励方案并没有起到预期期待的效果。

而第二次股权激励计划于2016年末才开始实施，所以2017及2018年指标值的浮动不能够确定是因该次激励方案而产生的。2017年流动比率下降了10.31%，2018年上升，但指标数值仍不如2016年。鉴于这次的股权激励计划至今为止，实施的时间较短，计划对企业偿债能力的效果还需进一步观察。

3.企业运营能力分析

表4-6总资产周转率

由上图的数据可以看出，在激励计划施行以前伊利公司的运营能力是逐年增长的，在施行方案后却出现了急剧下跌的趋势。在2013年激励对象行权后，次年的总资产周转率更是跌至了1.5，表明此次激励计划并没有使得企业的运营能力跟得上其资产规模市场的扩张。故而伊利公司的第一次激励方案并没有起到应有的作用。

再看第二次激励方案施行前后，在2015至2017年间伊利的运营能力整体平稳，没有过大的波折。在企业扩大版图扩张规模的情况下，总资产周转率依旧保持平稳状态，可以推断出第二次的激励方案还是起到了一定的效果。但是在2018年出现了下降趋势，也表明了此次激励计划的影响有局限性。

4.企业发展能力分析

表4-7主营业务收入同比增长率

　　五、结论与建议

　　（一）小结

随着与股权激励有关的若干政策出台以来，开始用股权激励计划来促进自身发展的企业逐渐增多。而作为乳业龙头集团的伊利，更是受到各界人士的广泛关注。本文选取伊利集团作为分析案例，将其在2006年和2016年实行的两次股权激励方案前后的盈利、偿债、运营和发展能力进行了对比得出以下结论：

伊利公司2006年的股权激励计划作用并不大，甚至出现了不利于公司的发展的行为，由于过度的激励和过低的行权条件使得公司高层从中牟取利益。因此，第一次股权激励计划并没有达到预期的效果，还因为激励计划的不完善产生了负作用。而在2016年的第二次股权激励方案中，虽然它的实施时间短，但从各项数据来分析依旧能看出它对企业有着良好的促进作用。

　　（二）建议

1.激励对象应全面

一般而言，股权激励的对象包含了董事、高管和核心技术工作人员等。对董事及高管人员进行股权激励，可以使得他们的利益与公司利益紧密相连，减少代理成本。而对核心技术人员进行激励，则可以最大程度的保留住技术人才，形成强大的人才优势，给公司经营发展带来长久利益。对激励对象的合理确定应注意：激励对象要随着公司所处环境的变动而进行一定的改动；注重公平机制，个人激励比例不宜过高，避免出现少数人掌握多数股权的局面；将激励对象对公司的贡献程度作为列入激励对象。

2.制定合理的激励价格

合理的激励价格与股权激励计划实施的最终效果紧密相连，过高或过低的价格都会对公司造成损害，只有合理的激励价格才能给公司带来正面影响。

在设置股权激励计划单激励价格时应保持一种理性的态度去设置，避免为了激励效果而无限度的降低股权价格这种现象出现。激励价格的设置应考虑长期股权均价，且符合公司当前的发展状况。选定的指标额应能够充分反映公司的价值，并给激励对象留有激励、努力争取的空间。不应只为了鼓励激励对象而一味地降低激励价格，这样会使激励对象降低自身积极性。而过高的激励价格又会导致激励对象轻松操纵并抬高股价。因此，对于激励价格的设置，应当考虑好长期股权均价与激励价格两者中的比例再去合理定价。

3.设置科学的行权条件

行权条件是股权激励计划当中极为重要的一个环节，行权条件设置的是否合理将会直接影响到计划结果的好坏。过于单一或者标准低的行权条件容易使激励对象不需要付出太多的努力便能得到利益，这很有可能驱使激励对象做出短视行为从而损害了公司利益。

而伊利公司在设置行权条件的时候仅仅把净利润和净资产收益率作为它的一个衡量标准，可以看出伊利公司对于行权条件的考虑比较单一。伊利公司作为一家饮食企业来说，只关注收益性指标是不足够的，饮食业更应关注食品安全上的问题，避免因为食品安全问题给公司未来的发展带来不利影响

本文提倡企业在制定股权激励计划时，行权条件应结合企业内部环境和所处行业环境与此同时可以借鉴国际上所使用的考核通用指标，建立一套多元化的绩效指标综合考核系统。同时在合理范围内尽量做到高标准、多维度。

与此同时还要注意一些因为偶然因素导致的激励对象无法达到行权条件从而失去积极性的情况出现，企业应设立一些弥补机制，让这些激励对象有第二次机会去实现行权条件。这样的行权条件弥补机制可以使得股权激励计划的对象积极性达到最大化。

4.制定适当的激励程度

过度的激励会导致管理层过重的关注自身的利益从而做出损害企业的行为，而过轻的激励方案则起不到很好的激励作用。因此，对于激励方案程度的把握也是极为重要的一环。

企业设计股权激励方案时，不仅要关注企业自身的状况和行业发展情况，而且要在综合全面条件的情况下去设置行权价格、行权时间以及行权条件等。这样子可以避免过度的激励政策，确保激励计划的合理性。

5.激励期限应适度

激励期限不适当的设定，有很大可能性会激发激励对象做出短期行为或者为了自身利益而损害企业利益。激励对象的短期行为多数是由于激励期限的时间过短而造成的，激励期限过长会降低激励对象的积极性。因此，一个合理的激励期限至关重要。

伊利集团2006年实施的第一次激励方案的激活期到后，激励对象可以自由选择是否行权以及行权时间。时间方面上来说，较短的话会导致一定的短期行为，而时间过于久远又会消磨激励对象的工作动力。2013年伊利公司激励对象集中行权正说明了这点。因此伊利公司在2016年的第二次激励方案中关于激励期限做出了些许改变，如新的股权激励计划延长了解锁期限，并分批解锁。

6.多元化的激励模式

随着股权激励制度的不断完善，人们逐渐发现激励模式是决定激励是否产生有效影响的重要要素。因为不同的激励方式都有着其不同的特点以及适用性，不同公司在选用激励方式时应结合自己的条件和各方面因素。

一种模式只有能很好的在实际工作中运用才能体现它的价值所在。所以实用性是激励模式最重要的性质。

同时还应关注激励模式多样化的使用，有时候企业出于多方面的目的去施行股权激励计划，而单一的模式并不能同时满足企业的多重目的。多种模式同时使用时，模式与模式之间交互协调，不仅没有破坏当中模式的效果，而且可以最大化其在组合中的作用。因此，合理的选择激励模式将会起到事半功倍的效果。

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　　致谢

本文是在石永安老师的精心指导下完成的。论文从选题到完成的整个过程中，得到了石老师的热情帮助和精心指导。石老师严谨的治学态度、渊博的专业知识、敏锐的学术眼光、精益求精的精神给我留下了深刻的印象，并对我的学习和工作产生极大地促进作用。

在此，还要感谢吴兰萍等老师在四年的学习中给我的帮助和支持。他们所讲授的《会计基础》、《中级财务会计》等课程给我思想的启迪，从他们所讲授的课程中我学到了会计基础和财务报表分析的方法，这些方法在我研究的过程中发挥了巨大的作用，使我能够顺利完成课题的研究和论文的写作。本文在写作过程中参考了大量的文献资料，主要文献资料已开列出来，本文的有些句子或段落引自这些参考文献。在此向所有的作者表示深深的感谢！