股权集中度与公司价值之间关系的实证研究——以我国民营上市公司为例　

　摘 要

公司治理结构是借以处理公司中各种合约，协调和规范公司中各利益主体关系的一种制度安排，这种制度安排的基础是所有权结构。所有权结构决定着公司的治理结构，公司治理结构通过内外治理机制而间接影响着公司的治理绩效。由此可见我国民营上市公司治理绩效的好坏与股权结构的合理程度有很大关系。

正是基于此，本文从论述我国民营上市公司股权结构（股权集中度）与公司价值的关系入手，评述现有研究的不足，从理论上论述股权结构与公司治理的关系，说明适度的股权集中度有利于公司治理绩效的提高；然后对我国民营上市公司的股权集中度与公司价值之间的关系进行了实证分析，最后根据理论论述和实证结果，提出相关建议以提高上市公司治理绩效。

本文分为四个部分:

第一章：绪论。对研究背景、问题提出、国内外研究文献综述、研究意义、结构等作简要介绍，为论文的建立理清思路。

第二章：股权结构与公司治理的理论研究。首先介绍了股权结构与公司治理的相关概念；然后分析介绍了公司治理理论。这部分内容是本文分析和研究的基础。

第三章：提出假设并构建相应的理论模型。这是本文研究的重点之一。这部分构建了本文的假设，即假设：民营企业价值（包括市场价值和公司业绩）与其股权集中度（前五大股东持股比例）成倒U形曲线关系；然后在假设的基础上建立相应的回归模型。

第四章：实证分析。这是本文研究的又一个重点。这部分研究以中国A股民营上市公司2005年12月31日的数据，利用SPSS13.0软件，采用多元回归的方法进行分析，对本文理论模型的结论进行了实证检验，从而证实了我国民营上市公司企业价值与股权集中度成倒U形关系。

第五章：结论。这是本文的结尾部分。根据前面的理论论述和实证分析得出结论，提出提高公司价值，构建合理股权结构的结论性建议。

　关键字：股权结构；股权集中度；公司治理；公司价值；公司市场价值

　　1 绪论

　　1．1研究背景与研究意义

自Berle和Means (1932)在《现代公司私有产权》中提出了现代公司所普遍存在的“两权分离”问题之后，企业的所有权、控制权与其经营绩效之间的关系就成为公司治理中深入讨论的问题。因为所有权与经营权的分离，现代化大生产对于资金的需求使得公司的所有权被大量投资者(股东)分散持有，而公司的经营管理权则被职业经理所把持，两者之间形成一种典型的委托－代理关系，股东作为公司的所有者将公司的经营管理决策委托给职业经理人。在这种典型的委托－代理关系中，如何加强对代理人的监督和激励，成为任何公司都不容回避的问题，在各种应对措施中，公司所有权结构安排是一种最重要，也是最基础的安排，因为所有权结构直接决定公司内部权利和利益在有关各方之间的分配。

所有权结构，也称为“股权结构”，通常指公司股权类型及比例配置的结构。它与公司治理效率存在着密切的关系，在一定条件下，股权结构决定着公司治理结构，进而影响和决定着公司的价值，因此适度的股权结构是影响公司治理效率的决定因素之一。近些年来，关于股权结构的研究逐渐成为公司治理研究的一个热点，这是因为股权结构在公司治理结构中具有基础性的地位，是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用;同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。通过这些相互影响的关系，从而使得股权结构与公司的价值之间产生了不同程度的影响。

从近期有关资料分析来看，我国上市公司前五位大股东的股权集中度水平很高，几个主要指标都高于西方发达国家的水平。同时数据显示，我国上市公司股权结构中流通股比率较低，说明上市公司股权绝大多数处于不流通状态，而且股票发行的种类过多，股票市场被分割，难以相互流通。

股权高度集中、股票流通率低和股票市场被人为地分割，带来了诸多问题，如治理成本高、内部人控制、产权主体缺位、关联交易频繁、控制权市场和并购市场难以形成等，这些都降低了公司治理的效率，使公司治理机制难以形成。

股权结构问题的研究就为解决上述问题提供了思路，例如通过目前已基本完成的股权分置、资产重组来优化股权结构、资产结构，发展个人和机构投资者，使产权主体多元化、促进监督、保护中小股东权益，股票上市流通、权价相同等促进股票市场和控制权市场的发展以及并购机制的形成。

我国上市公司治理问题一直是众多学者关注的焦点。国内外学者对股权集中度与公司价值之间的关系进行了广泛的实证研究。但大多集中于上市公司内部治理机制对企业绩效的影响(蔡祥、李志文和张为国，2003)，而对于股权集中度与公司市场价值关系的研究却少之又少，另外，尤其是针对民营企业在这方面的研究几乎是空白。财务管理理论认为股东财富最大化是财务管理的目标，然而我国上市公司的国有股、国有法人股这些大股东除了提高上市公司业绩的目标外，还有发展当地经济、提高人民生活水平、解决就业和平衡地区经济发展等社会、政治问题的目标。同时，XX有关部门或XX官员不是国有股、国有法人股的产权主体，上市公司的经营业绩与他们无直接利益关系，因此他们很难像自然人股东那样尽责地对上市公司进行监督。因此对自然人鼓动的研究就变得尤为重要了。

上世纪90年代以来，民营经济的发展和壮大一直是我国经济发展的一个主要动力。民营经济在改革开发初期只是被看作国有经济的重要补充，其规模和地位同国有经济相比较有很大差距。但近十几年中，民营经济由于其体制上的优势，使得它的发展速度远远高于同期国有经济的发展速度。从90年代起，随着市场经济的发展和国有企业体制改革中国退民进政策的实施，涌现了大批的民营企业，他们从初期的小作坊逐步成长为现代企业，并成为我国经济发展的主要动力之一。

根据xxx发展研究中心《中国市场经济发展报告2003》，到2001年，非国有经济创造的增加值占GDP的比重为62.32%，非国有工业总产值占全国工业总产值的比重达78.3%。城镇从业人员中非国有部门所占比重为68.09%，而在所谓的“非国有经济”中，民营经济占有绝大部分份额。根据X商务部和亚洲开发银行等国际组织的不完全统计，进入新千年后，民营经济对我国GDP的贡献比例在60%以上。据全国工商联执委会工作报告中指出，2005年我国经济社会发展许多指标大大超出计划要求，经济实力、综合国力和国际地位进一步提高。尤其是民营经济获得了又快又好的发展。截止05年9月底，全国私营企业已达419万户，较去年底增长14.8%，占全国企业总数的50.5%；私营工业增加值8594亿元；而且累计出口797亿美元，增长70%，增幅高于全国38个百分点。可见，民营经济在我国的经济发展中起到了越来越重要的作用。

因此本文认为非常有必要对民营企业的股权集中度与其公司价值之间的关系问题进行分析研究，从理论上填补这方面的空缺，同时为我国民营上市公司的有效治理提供理论上的帮助。

1．2 国内外研究现状评述

自20世纪30年代以来所有权结构问题就一直是国内外的学者理论与实证研究的焦点，本文从国内与国外两方面对现有文献进行综述，并对其进行评述。

1．2．1 国外研究综述

Berle.A &Means(1932年)对公司股权结构与绩效的关系研究表明，在公司股权分散的情况下，如果经理人没有股权，无法努力使公司业绩达到最优，因为存在与中小股东的利益冲突。Jensen Meckling (1976年)对公司价值与经理所拥有的股权之间的关系进行研究，认为公司价值取决于内部股东所占有股份的比例，这一比例越高，公司的价值就越大；同时认为股权结构过于分散会导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题。Grossman和Hart (1980 )认为公司股份不能过于分散，否则将使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，最终导致没有股东愿意密切监视经理行为。Shleifer和Vishny(1986)也认为，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。Roe等(1994)认为股权结构过于分散会形成公司管理层强、外部股东弱的格局。Shleier和Vishny (1997)的模型证明，股份的相对集中有利于并购市场的有效和完善化。大股东有能力获取监控的回报，从而愿意从事和提供监控，这在分散持股的公司是很难实现的。

Leech和Leahy(1991)、Mudambi和Nicosia(1998)等学者的研究则表明股权集中度与公司价值负相关，Gedajlovic和Shapiro(1998)等文献发现股权集中度和公司价值之间不存在显著的相关关系。Stulz(1988)从收购与兼并的角度出发，建立了一个模型证明，公司价值与经理控制的投票权数量之间呈倒U形关系。即当经理控制的股票权比例a较小时，随a的增加，公司价值上升:当a较大时，随a的增加，公司价值趋于下降。这一假设得到了McComell and Servaes(1990)的证实。Mcconnell Servaes (1990年)通过对1976年1173个样本公司和1986年1093个样本公司的市场价值与公司资产重置价值的比值(TOBIN’Q值)和股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论:公司价值是公司股权结构的函数，即Q值与内部股东拥有的股权之间具有曲线关系。内部股权从0增加至40%时，曲线向上倾斜。比例达到40%到50%之间时，曲线开始向下倾斜。Demsetz（1983)认为股权结构与公司绩效并无内在关系。他指出不能简单认为股权分散会导致企业价值不会最大化，所有权结构是竞争性选择的结果。通过比较各种成本的大小，会使企业所有权结构达到均衡状态。Holdeness and Sheehan (1988)通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的绩效比较(利用TOBIN’Q值与会计利润比较)，发现股权结构与公司绩效之间无相关关系。

1．2．2 国内研究现状

国内学者对股权结构特征作了不少研究，何浚(1998)以截止至1996年底上海、深圳证券交易所上市的全部530家公司为样本，从公司的股权结构入手，分不同行业对我国上市公司的治理结构进行了分析。结果表明，我国上市公司流通股比例偏低(平均为35．2%)；国有股和法人股比例偏高(均值分别35．1%和37．6%)；含有国家股的公司比例较高(62．6%)；股权集中度较高，最大股东持股比例接近44%，处于绝对控股地位的公司比例较高(24．3%)。股权结构畸形，国有资本主体缺位、股东控制权残缺和经理人员的约束机制不健全是我国上市公司治理结构的主要缺陷。 陈小悦、徐晓东(2001)对深交所1996-1999年除金融行业以外的上市公司股权结构与企业绩效的研究表明，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股与企业业绩负相关;在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业业绩正相关:国有股比例、法人股比例与企业业绩的相关关系不显著。

许小年和王燕(2000)研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计指标之间的关系，发现股权集中程度与公司经营业绩正相关，而且法人控股的上市公司比国家控股的上市公司表现得更显著，公司业绩与公司法人股比例呈现高度正相关，国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。我国学者孙永祥、黄祖辉(1999)以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本，研究TOBIN’Q值与公司第一大股东控股比例的相关性，得出股权集中度与以TOBIN’Q衡量的公司价值之间存在微弱的倒u型关系的结论，认为法人股为公司第一大股东时，公司TOBIN’Q值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。并从上市公司的股权结构对公司的经营绩效、收购兼并、代理权竞争、监督四种机制发挥作用的影响入手，认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的结构相比，有一种集中度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。张红军(2000)对以1997年12月31日以前在沪、深上市的385家发行A股的公司为样本，发现托宾的Q与用前五大股东持股比例之和衡量的股权集中度之间表现出显著的正线性相关关系。而且法人股的存在也有利于公司价值的增加。但是他也指出由于大股东基本上是国家和法人实体，所以研究结果应解释为国家股东和法人股东持有的股权集中度与公司绩效的关系，并不能代表一般意义上的股权集中度与公司绩效的关系。郭春丽(2002)以2000年为数据窗口，以1997年上市的207家公司为样本，发现股权集中度与公司业绩之间存在倒u型关系，适度集中的股权结构的每股收益和净资产收益率都最大。施东晖(2003)的研究结果表明，对于制造业来说，股权集中度与用公司产出增长率衡量的公司业绩之间存在u型关系。而苑德军、郭春丽、刘岱(2005)曾经以2003年中国上市公司的年报数据为依据，研究了股权集中度与公司价值之间的关系，得出股权集中度与公司价值之间不存在明确关系这一与一般理论研究结果偏差很大的结论。（苏启林，2004）关于代理问题、公司治理与企业价值的研究中，通过对以国资机构(国有资产行政管理部门或国有资产经营公司)为第一大股东的上市公司作为研究样本，证实了无论以TOBIN’Q值，还是以ROE值衡量企业价值，都得不出股权集中度(CR)与企业价值之间存在任何有显著相关关系的拟合方程，而家族控制的上市公司股权集中度(CR)与企业价值之间却存在显著的正Ｕ型曲线关系。郑德煌、沈华珊(2002)的研究显示国家股和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系。高明华，杨静(2002)对2001年的327家上市公司的年报数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低;而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司绩效指标变量—净资产收益率之间均无显著相关关系。

王斌、袁琳(2002)提出构建竞争式股权结构，即全部股权结构的大部分(60% )由多个股东拥有并控制，股东间所持股份相当。敬志勇等(2003)通过对最优股权结构设计的博弈分析，认为股权应当适度集中，这样既可能出现控股股东认真经营公司，还可能出现外部股东对控股股东进行适度监督;外部监督股东必须持有最低限度的股权比例，这样既保证外部股东自身利益最大化，还能实现对发起人控股股东的适度监督。

1．2．3 评价

从上述国内外的研究来看，股权结构与公司价值的关系并没有形成定论。总体来看，股权结构及其与公司价值之间关系的研究为现实的公司治理提供了思路，但就目前国内外关于股权结构及其与公司价值关系的研究尚存在一些问题:

1.持股主体

国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份，其股权行使人是XX或国有资产管理局。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份，其股权行使人是国企法人。显然，国家股和国有法人股在股权行使人、运作方式等方面有一定的区别，但是这两类股权的终极产权都是国家，在股权行使方面都会受到国家部门的影响或控制。股份有限公司国有股权管理暂行办法(1994年11月5日，国资企发「1994]81号)规定:国家股和国有法人股统称为国有股权。而《中华人民共和国证券法》规定:法人股包括国有法人股和其他法人股。其他法人股主要是指境内法人股、外资法人股、其他发起人股和募集法人股。因此，国有法人股的归类具有了双重身份，既属于国有股的范围，又属于法人股的范围。这种分类使国有法人股的性质变得模糊，并未真正表明其属性。而且目前官方统计报告对持股主体按照国家股、法人股、职工股等进行分类也是不合理的，它没能清楚地表明法人股本身的所有权属性，这些法人股东有可能是独立的持股主体，但也有可能是中央或地方XX最终控制的企业或机构(国企法人)，不论是将法人股独立于国家股还是将法人股都归于国家持股都是不合理的。那么这种错误的股权分类致使许多学者的研究有歧义，如许小年和王燕(1997)的研究是将法人股独立于国家股，这势必增大了法人股的份额，减少了国有股的份额，法人股、国家股与公司绩效研究的准确性、真实性值得怀疑；再如Sun Qian &Tong(2002)是将法人股与国家股合为一体后，与其他持股类型并列起来进行股权结构与公司绩效的研究，这显然夸大了XX在企业中的持股规模，使其实证结论具有相当程度上的偏差。因此为了避免上述这些研究的不精确性，使研究更具有实际意义，本文将研究对象锁定为民营上市公司，为了本文的研究需要，本文把中国民营上市公司界定在深圳和上海证券交易所上市且第一大股东为非国有股股东的上市公司。

2.分析层面

现有的文献多是对所有上市公司的综合研究，忽略了不同性质企业的差别，得出的结论就有待论证。比如说国有股控股的企业和个人及非国有股控股的企业放在一起进行检验，两者之间在治理机制及运行模式上有很大的差别，治理效率也大不相同，从而一定程度上加强或减弱了相关关系。本文的研究正是基于上述理论从而将研究的重点放在了民营上市公司，即第一大股东为非国有股股东的上市公司，对这类公司的股权集中度与公司价值之间的关系进行了进一步论证。

3.公司价值衡量指标的选择

目前的研究大多数以会计利润率，如ROE, ROA等作为公司绩效衡量的指标。但是会计绩效变量往往存在以下两个方面的缺陷:(1)由于会计惯例和会计处理的谨慎性原则，公司有形资产和无形资产的评估方法是不一样的，从而不能真实的反映公司的业绩水平。<2)如果公司对管理者的报酬机制是建立在会计绩效的基础上的话，那么管理者就会因为在信息上的优势而能轻易的对这些指标进行巧妙处理。会计指标的上述两个缺陷同样会影响实证研究中的参数估计和假设检验。而且在我国证券市场上，上市公司会计业绩数据还存在着10%现象，这也使我国的研究者在使用会计业绩数据时更加小心谨慎。考虑到会计利润的这些缺陷，因此本文选择同时采用反映公司业绩的绩效综合指标和TOBIN’Q值，分别从公司的业绩和市场价值两个方面来衡量公司的价值。

纵观所有权结构与公司治理研究的历史，很显然，前期的研究主要集中于所有权结构与公司治理绩效是否相关以及股权结构是集中好还是分散好，进而发展到股权集中度及集中持股对公司治理绩效影响的研究。而对于持股股东类型的研究较为薄弱，虽然一些研究已涉及到不同类型的控股股东，如高级管理者,但关于不同控股类型对公司治理绩效影响的系统性及结论性成果相当少，以新兴市场和发展中国家的企业为对象的研究则更为欠缺，尤其是针对于我国民营上市公司股权集中度与公司价值（包括公司绩效和公司市场价值）的研究则更少。

　1．3 问题的提出

上述研究并没有在理论上解释为什么我国民营上市公司的股权集中度的现状以及其与企业价值之间的关系，本文所要研究的是民营上市公司，这类公司不存在国有股比例过高的问题。因此本文认为民营上市公司的治理结构特征必然异于国有上市公司。而且国内学者对民营股权结构之间的关系研究还不是很多。

正是基于此，本文在众多学者研究的基础上，着眼于民营上市公司在此方面的表现，采用实证研究方法，通过构建理论模型，以中国民营上市公司为研究对象，对本文理论模型的假设进行了实证检验，研究股权集中度与两种含义的公司价值――公司业绩和公司市场价值之间的关系，从而证实了我国民营上市公司股权集中度与企业价值呈倒U型的关系。进而试图解释以往同类研究出现的矛盾结论。

　1．4 研究范围及研究方法

本文将公司股权集中度与公司价值关系问题的研究范围限定在民营上市公司之内，并不是说其他非民营上市公司或企业不存在这类问题或这类问题对它们不重要。之所以选择民营上市公司作为研究对象，一是因为民营公司的股权集中度与公司价值之间的关系问题在所有类型的企业中很少有人去研究；二是在于上市公司信息披露的公开性，便于我们对研究数据的获取;三是由于我国民营经济在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用。，因此本文将针对我国民营上市公司的股权结构特征进行描述性分析，同时探讨股权集中度与公司价值之间的关系。

本文在结构上采用了规范分析与实证分析相结合的研究方法进行分析论证。所谓规范科学(normative or regulation science)是探讨确立有关“应该是什么”和“怎么办”的系统化知识体系:；而实证科学(positive science)是关于“是什么”和“为什么”的系统化知识体系。两者并不是相互割裂，而是相互补充，有相得益彰之功效。因此，本文在构筑一个公司治理问题基本理论框架的基础上结合经验数据进行实证研究，这是本文一个特点。在现代经济学与管理学当中，实证分析己成为研究经济方法的主流。实证分析比较有说服力，因为实证分析关注事实，能清晰地刻画出事物的基本动态和主要特征，有利于揭示事物的发展规律。本文在进行规范理论分析的同时，加强了大量的定量实证分析，即较多地采用图表数据做实证描述，并且运用现代统计学研究方法进行验算和验证。

本文对于公司绩效总得分F值采用了因子分析法，本文所采用的因子分析是考察多个定量(数值)变量间相关性的一种多元统计方法，它通过少数几个主成分(即原始数据的线形组合)来解释多变量的方差－协方差结构，并尽量多地保留原始变量的信息，且彼此线形无关。主成分分析常常被用来寻找判断事物或现象的综合指标，并给综合指标所蕴藏的信息以恰当解释，以便更深刻地揭示事物内在的规律(胡良平，2000)。对于公司价值与股权集中度之间关系的研究采用了一元二次回归的方法，通过回归得出了股权集中度与民营上市公司价值呈倒U型的关系。

本文在数据处理上，从具体数据的采集做起，按照一定标准将样本进行分类，选取适当的指标并建立模型，反复计算多次，最终得出比较客观的结论。因此本文的分析框架兼容了逻辑推理性的规范研究、比较性的规范研究、描述性实证研究与解释性实证研究的内容，系统地从理论和实证方面证实了我国民营上市公司的股权集中度与公司价值之间的关系。

　1．5 研究思路及结构

本文主要研究的思路如下：

股权结构的基础性地位使许多学者在这方面作了大量的研究，这些基本上都是按两条思路进行:一是研究股权结构与公司治理绩效是否相关以及股权结构是集中好还是分散好，进而发展到股权集中度及集中持股对公司治理绩效的影响。二是关于不同持股股东类型(即控股类型)对公司治理绩效影响的研究，但这方面的研究较为薄弱，系统性及结论性成果相当少。本文借鉴上述两种思路，重点研究目前我国民营上市公司股权结构适用的集中与分散程度，同时研究股权集中度（即持股比例)与公司价值之间的关系，其中对于股权集中度分别采用第一大股东的持股比例CR1和第五大股东的持股比例CR5来表示表示，企业价值分别采用了两种计量手段-公司业绩和公司市场价值，公司业绩以样本上市公司的总和业绩指标（包括每股收益、主营业务利润率、、净资产收益率、每股净利润、应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、资产负债率、净资产比率、每股净资产、主营业务收入增长率和总资产增长率17个指标）进行衡量，公司市场价值采用Tobin’Q值来进行衡量，从而验证了本文的基本假设，即民营上市公司股权集中度与公司价值之间呈倒U型的曲线关系。最后推出适用于我国民营上市公司的股权结构，并提出相关的政策建议。

本文大概的研究框架如下：

　2 股权集中度与公司价值相关理论解析

　　2．1 股权结构

由于公司治理问题根源于现代公司的两权分离及两权分离程度，而后者一般直接通过股权结构反映出来，所以股权结构既能体现公司治理问题的基本内容和基本性质，又有可能充当一种主要的公司治理机制。因此，股权结构一一特别是股权集中度，首先成为被普遍关注和研究的一种公司治理机制。

2．1．1 相关概念的内涵

（1）股权结构及公司治理

“股权结构”一词在英文中是“ownership structure”，指公司中不同类型的股东所持公司股份的比例关系。股权结构有两个维度或两种度量方法，即股权所有者结构和股权集中度。国外有关股权结构与公司价值关系的理论研究和实证研究都是沿着两个方向进行的。它有两层含义：一是股权集中度（量的方面），它的衡量标准有很多，包括最大股东持股比例、前十大（或五大）股东持股比例之和、前十大（或五大）股东持股比例平方和等；二是股权性质（质的方面），即在股权多元化情况下不同股权持有者的构成，包括内部人持股(董事会成员、CEO、高层管理人员持股）、机构持股、国家持股、法人持股及社会公众持股的比例。

关于“公司治理”的含义有多种解释。但一般认为：公司治理是由资产所有者、董事会和公司高级经理组成的一种组织机构。在这种组织机构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。就其实质而言是对公司经理行为进行监督和控制的制衡机制。公司治理的目的在于保证公司管理层忠于职守与责任，从公司的最大利益出发行事，就自身的行为对公司股东和其他利益相关者负责。“公司治理”这个概念是在现代公司法人产权制度形成的条件下提出的，其实质就是在财产的委托代理下，委托人对代理人进行监督和约束的一系列制度安排，以及由此形成的具有分权制衡关系的企业组织和企业运行机制。而股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度、股东的稳定性及高层管理者的持股比例等。股权结构是公司治理结构的产权基础：股权结构首先决定了股东结构和股东大会，从而对董事会以及监事会的人选和效率发生直接的影响，对企业的决策机制和监督机制产生影响，进而作用于经理，最后这些相互的作用和影响将在企业的经营业绩，即公司价值中得到综合体现。也就是说，股权结构与公司价值之间存在着相关关系。

（2）股权集中度（OC）

股权集中度是指股东所持公司股份的比例及其相互关系，是全部股东因持股比例的关系表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度是衡量公司股权分布状态的重要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。从股权集中度来看，股权结构有三种类型:一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对控制权，一般要求拥有股份在 50%以上；二是股权高度分散，公司没有控股股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东所持股份比例不超过 10%；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在 10%-50%之间。从股权性质来看，发达国家主要把股权划分为内部人持股、机构投资人持股等。而国内学者在研究我国上市公司股权性质时的划分方法是将股权分为国家股、法人股、A 股、B 股、H 股、内部职工股、转配股；流通股与非流通股7等(何浚，1998；张宗新，2001 等)。这种分类是基于我国上市公司和资本市场的特殊情况产生的。

因此在研究上市公司股权集中度过程中，重点分析上市公司控股股东的持股比例对公司绩效及价值的影响尤为重要。

（3）公司价值

“公司价值”是包括公司绩效和公司的市场价值。公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般用某个或一组财务指标加以反映。例如净资产收益率(ROE)，总资产收益率(ROA)，主营业务资产收益率(CROA)等等。（胡玲燕，2006）市场价值，主要是TOBIN’Q绩效测量法。TOBIN’Q比率是著名经济学家托宾(J.Tobin)提出的。托宾把企业资产负债的市场价值与其重置成本的比率定义为Q比率，它的经济含义是，比较经营主体企业的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资产成本，也就是说企业使用资源创造的价值增加值是否大于投入的成本。如果Q值大于l，则表明企业创造的价值大于投入的资产(权益加负债)的成本，表明企业为社会创造了价值，是“财富创造者”；反之，则浪费了社会资源，是“财富毁灭者”。同时，Q大于1也表明投资者看好企业的未来发展前景，愿意支付高于企业资产价值的价格购买企业(资产升水)；相反，Q值小于 l 则表明投资者对现在管理层控制下的企业处于资产贴水状态，从而使投资者不看好企业的未来发展前景。因此，TOBIN’Q从市场侧面反映了公司的投入与产出之间的比例关系，所以也被用于衡量公司的市场绩效。

目前国内外股权结构研究一般采用TOBIN’Q比率、净资产收益率(ROE)及主营业务资产收益率(CROA)作为公司绩效的评价标推。采用多个指标衡量公司业绩会带来的一个问题是，不同的绩效衡量指标下得出的分析结论可能并不一致，或者相同的变量对不同的指标做回归分析时，也许会在显著性水平下有差异甚至不一致。许小年的文中就采取了TOBIN’Q比率、ROE（净资产收益率）、ROA（总资产收益率）三项指标，但是除了法人股所占比重与公司绩效是显著正相关以外，对于国家股及个人股比重得出的结论并不相同。为了避免出现这样的问题，本文采取了一整套财务指标对企业的业绩做出综合评价，并运用因子分析法对这套会计指标进行分析处理，得到了一个综合评分指标，借以全面地衡量上市公司的业绩情况。

2．1．2 股权集中度与公司价值的关系

首先，从总量上看，股权集中度是一家上市公司中前几位大股东持股比例之和占总股本的比重，其高低基本上反映了公司股权的集中与分散程度，比重越大，其他公众股东所持有的股份比例就越低，股权就越集中；反之股权则较为分散。

其次，从结构上看，股权集中度还包含了控股股东与其他非控股股东之间的股权比较，如第一大股东与第二大股东的持股比值，或者是第一大股东持股比例与其他股东持股比例的比值。结构性指标主要反映了公司控股股东的控股程度，控股程度越高，来自内部与外部监督的压力越小，反之如果越低，则其他大股东对于控股股东施加压力的影响越大。一般而言，股权集中度越高，前几位大股东所持股份比重越高，公司股权的稳定性越强，因为受到来自外部市场的敌意接管或并购的可能性大大降低。

股份公司的资产划分为等额股份，每个股东按照出资比例享有相应的收益权与公司控制权，对于股权分布状态的研究之所以重要，是因为股权的集中程度通过控制权的分配决定了企业的不同市场行为，对公司治理机制发挥作用的影响也不一样，从而会导致不同的公司绩效。其具体作用表现在以下四个方面:

一是持股比重决定了股东对公司的影响力，单个中小股东无论如何努力，对代理人产生的影响也是微乎其微的，但是大股东则不同，大股东一般采用“用手投票”方式表达其对公司经营管理的意见，非控股的其他大股东的意见对于控股股东也会产生较大的影响；

二是持股比重的高低决定了股东的剩余收益分配比例，大股东较高的剩余索取权比例使得其相对于中小股东更有积极性为公司做出贡献；

三是持股比重决定了股东的行为能力，比如在信息的获取能力及处理上，大股东对于企业经营的信息的获取能力要远强过中小股东，不对称信息的状况有所改善；

四是大股东行使股权的成本要低于中小股东，较高的收益分配比例也会降低各项代理成本。

因此，从上述角度分析，股权集中度较高的公司，其经营绩效应好于股权分散的公司，但是过高的集中度下又会使大股东的行为难以受到其他股东的制约，使大股东可能会做出有利于大股东自身利益而不利于上市公司的行为，并可能导致对中小股东利益的侵害。因此，股权的集中度存在一个适度的问题，要想在最大程度上降低委托－代理关系下的效率损失，就必须使所有股东都适度地行使权力，也即适度安排股权集中度。

在股权集中度的分析中，一个重要的分析内容是上市公司控股股东的持股比例。从理论上讲，上市公司控股股东与其他股东之间既有彼此矛盾的一面，也有利益趋同的一面。其一致性表现在，在防止内部人侵占所有者利益的问题上，所有股东是统一的；在实现公司市场价值最大化的目标函数上是一致的；在改善经营管理实现公司每股收益最大化方面，所有的股东是一致的。

股权集中度与公司价值的关系早期的研究主要集中在X，在X上市公司股权结构极度分散的条件下，学者们主要关注了外部股东与公司管理层之间的代理问题。一般认为股权的集中(大股东的存在)有利于公司业绩的提高，因为相当比例的股权使得大股东有动力去监督管理者，从而可以避免“搭便车”问题。但是最近的研究发现，除X和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的股权不是分散而是相当集中的。股权集中在少数大股东手中，导致另一类代理问题的产生，即控股股东掠夺小股东。因为控股股东一旦控制了企业，他们常常利用企业的资源谋取私利，损害其他股东的利益。国际上大量的研究表明，控股股东对小股东的剥削程度与该国或该地区对股东权利的保护程度成反比关系，La Porta等(1998)对上述观点给出了较为合理的解释：一是股权集中有利于控股股东对管理者的监督，从而有助于提升企业价值，在股东权利保护较差的国家，股权集中引发的企业价值提升效应与股东权利法律保护效应是可替代的；二是在股东权利法律保护较差的国家，外部中小股东只有在股票价格足够低的情况下才愿意购买，这加速了股权的集中。我国是股东权利保护不足的国家之一，在这种背景下，只有控股股东有能力选择以股权集中替代法律保护的不足。而外部中小股东只能选择以脚投票，卖出所持股份，但这又反过来加剧股权集中，使得控股股东可以以更低的成本集中股权。施东辉（2000）以1999年沪市440家上市公司为样本的研究显示，不管用市净率还是净资产收益率来表示公司绩效，股权分散型公司的盈利能力和市场表现都要好于股权集中型公司，认为在我国存在着大股东与中小股东的代理问题；余明桂（2004）以我国2001年899家上市公司为研究对象，定义控股股东存在的公司相对于无控股股东存在的公司的市场价值折扣率为控股股东的代理成本，因此在我国目前股东权利保护不足的证券市场条件下，股权集中可以替代股东权利保护的不足，进而提升企业价值。

对于其他可能影响公司价值的因素，如规模和负债率，一般的研究结论显示公司价值与规模负相关、与负债率正相关。

　2．2 公司治理理论

公司治理理论是构建公司治理结构、解决公司治理问题的理论基础。关于公司治理问题产生的原因，存在着四种主要的理论解释，其中被广泛接受、并且对实践中公司治理机制的形成起主导作用的是委托代理理论。其他三种有关公司治理的理论分别为管家理论、利益相关者理论和控制“内部人控制”的公司治理理论，利益相关者理论，近年来在英X家也得到了一定程度的认可，成为委托代理理论的重要补充。这四种最基本的理论具体如下：

2．2．1 委托代理理论

委托代理理论认为，公司治理问题是伴随着委托代理问题的出现而产生的。由于现代股份有限公司股权日益分散、经营管理的复杂性与专业化程度不断增加，公司的所有者—股东们通常不再直接作为公司的经营者，而是作为委托人，将公司的经营权委托给职业经理人，职业经理人作为代理人接受股东的委托，代理他们经营企业，股东与经理层之间的委托代理关系由此产生。这一理论的假设前提是，人是理性的和自利的。由于公司的所有者和经营者之间存在委托代理关系，两者之间的利益不一致而产生代理成本，并可能最终导致公司经营成本增加的委托代理问题。委托代理问题及代理成本存在的条件包括:一是由于代理人的利益可能与公司的利益不一致，代理人最大化自身利益的逆向选择和道德风险可能会损害公司的整体利益；二是交易费用之大使得代理问题不可能通过订立契约来加以解决。由于信息不对称，委托人无法完全掌握代理人所拥有的全部信息，因此委托人必须花费监督成本，如建立机构和雇用第三者对代理人进行监督，尽管如此，有时委托人还是难以评价代理人的技巧和努力程度；三是其他外生的、难以预测的不确定性因素的影响，通常也会使委托人很难单纯根据公司业绩对代理人进行奖惩。

从上述委托代理问题及代理成本存在的条件中可以发现，委托代理关系的存在并不一定就会产生委托代理问题，如果作为代理人的股东能够掌握完全信息，并预测出将来所有可能发生的情况，他(们)就有可能通过制定一份完备的合同，详细地规定代理人的所有职责、权利与义务，并就将来可能发生的所有情况可能产生的所有后果及解决措施在合同中做出相应的规定，从而完全消除因为委托代理关系的产生可能带来的所有问题。此时即使委托代理关系存在，也不会产生委托代理问题，我们也很难找到公司治理在其中应该扮演的角色。只有当初始的合同是不完备的，将来需要对一些在初始合同中没有做出规定的情况做出决策时，公司治理结构才会发挥作用，公司治理机制才是重要的。实际上，公司治理结构就是对这类情况进行决策的机制。代理框架下的公司治理理论将市场作为主要的公司治理主体，认为有效率的市场(控制权市场、经理市场、产品市场等)会对无效的公司内部治理加以改进。公司治理系统的基本要素，包括董事会和股东大会的监督、会计信息披露与独立审计、代理权竞争与接管、公司的融资结构(特别是债务约束)、激励契约等，这些都是公司内生演化的产物，即公司的内外参与者相互博弈的结果。在产品市场、资本市场和经理市场存在激烈竞争的条件下，上述安排对代理人构成了有效约束和激励，是公司利润和价值最大化。对于公司的经营目标以及控制权安排，代理理论者认为，公司的经营目标是公司价值最大化，由于股东是企业剩余利益的索取者，代表股东利益的控制就可以最有效地实现企业价值最大化。

2．2．2 管家理论

古典管家理论的形成，是以新古典经济学的理论为基础的。在新古典经济学中，企业是一个具有完全理性的经纪人，市场是一个完全竞争的市场，信息和资本能够自由流动，企业处于完全竞争的环境中。在新古典经济学关于信息完全的基本假设下，尽管企业的所有者与经营者之间存在委托－代理关系，但经营者没有可能违背委托人的意愿去管理企业，因此代理问题是不存在的，所有者和经营者之间是一种无私的信托关系，公司治理的模式也就不再重要。在此意义上，公司治理表现为股东主权至上，以信托为基础的股东与董事会、经理层之间的关系，使经营者会按照股东利益最大化的原则行事。

古典管家理论关于完全竞争和信息充分完备的市场假设显然不符合现实，因而其错误的前提假设必然导致由此推断出的结果与现实的巨大差距。代理理论虽然有助于部分解释所有权与经营权分离所造成的问题，但是，现代心理学和组织行为方面的研究表明，代理理论的某些前提假设，特别是对经营者内在的机会主义和偷懒行为的假定是不合适的，人既有可能成为自利的代理人，也有可能成为无私的好管家。从心理学的角度来看，现实中人与人之间的差异是巨大的，每个人与其社区或环境之间都存在一种互动的控制关系，并随着这种互动关系的变化而变化，故人有时是竞争性的，有时又是合作性的，通常是兼而有之，许多实证分析的结果与代理理论截然相反。在此基础上，澳大利亚新南威尔士大学澳大利亚工商管理学院(AGSM)的Lex Donaldson教授于1990年提出了一种与代理理论截然不同的理论—现代管家理论。Donaldson认为，成就、荣誉和责任等是比物质利益更重要的激励公司董事和经营者的因素，董事、经营者出于对自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求，会像善良的管家一样勤勉地为公司工作，成为公司的好“管家”。这时，股东大会与董事会之间、董事会与经营者之间是一种无私的信托关系。股东将责任和权利委托给董事、董事将责任和权利委托给经营者，同时要求董事、经营者忠诚，并能及时对自己的行为进行合理的解释。

现代管家理论作为公司治理理论的一家之言虽然具有一定的理论和实证分析支持，但是，在当今倡导公司民主及机构投资者占据主导地位的时代，这一理论被淹没在代理理论之中，较少引起人们的关注。

2．2．3 利益相关者理论

20世纪以前，英美公司治理机制的形成基本上是以古典管家理论为基础的，进入20世纪以后，委托代理理论逐渐成为构建公司治理的理论依据。无论是古典管家理论，还是委托代理理论，均以股东价值最大化为目标，然而，这种思想由于将公司更为广泛的利益相关者的利益排除在外而日益受到批评。

现代企业理论认为，首先，现代公司是一个状态依赖的结合体。不能将公司仅仅看成是股东所有的主体，应当让债权人和员工一起来参与公司的治理。其次，从价值形成的角度来看，公司的价值形成是由多种因素促成的。从投入角度来看，公司价值的最大化取决于公司与供应商和其他合作伙伴之间的稳定关系；从需求角度来看，消费者、经销商也是公司价值形成的重要因素，公司需要与消费者和经销商之间形成可信赖的关系，从而保持其产品的市场占有率和竞争力。因此，要实现公司的价值最大化，就必然要求在公司治理框架中有公司的供应商、经销商和消费者的参与。第三，在现代市场条件下，公司是一个责任主体，在一定程度上还必须承担社会责任，公司的价值不仅体现在股东的利益方面，也体现在公司的社会价值方面。由于公司概念的进一步丰富，出现了要求利益相关者共同参与公司治理的利益相关者理论。

1963年，斯坦福研究所(Stanford Research Institute,SRI)提出“利益相关者”一词，是指与企业生产经营行为和后果具有直接利害关系、企业赖以生存和发展的群体或个人，包括:股东、员工、顾客、供应商、债权人和社团组织。SRI的定义强调这些群体或个人对公司战略的影响，认为经营者阶层必须关注利益相关者的需求和利益，否则，就可能危及企业的发展和生存。继SRI的奠基性工作之后，该理论在理论和实践中都得到了进一步的发展和应用。与传统的股东中心模型比较，利益相关者治理模型在以下方面发生了变化:（见图2－1）

一是企业理论假设的差异。股东中心模型立足于新古典企业理论假设，认为企业的生产经营目标是一元的，即实现利润最大化，将这一假设延伸到治理过程中，就是股东利益去向是唯一的，是排他的，至高无上的。利益相关者模型认为企业的行为后果滋生了很多社会问题，企业理应负起解决社会问题的义务，而不仅仅向股东负责。二是所有者的定位差异。股东中心理论认为，无论从收益上还是对公司的控制上，公司剩余索取权的所有者非股东莫属;利益相关者理论则认为公司的所有者不仅仅是出资人，而是所有利益相关者，包括股东、管理层、职工、债权人、供应商、顾客、消费者、XX等。三是治理目标的差异。代理问题是公司治理要解决的一个核心。股东中心理论认为公司治理的主要目标是监督和制衡经营者，实现股东的资产收益最大化。利益相关者理论则认为，在公司营运过程中，不仅会出现经营者的败德行为，而且也会出现股东滥用有限责任从而损害其他相关者利益的道德风险，如过度操纵、出资不足、欺骗等行为。公司治理的目标是满足多方面利益相关者的不同需求(不仅仅对股东)，关注公司经营所造成的社会和政治影响。四是决策模式的差异。在股东中心模型中，公司决策主要由所有者和经理做出，其他人的作用相当被动；而利益相关者模型中，公司决策是由多个利益相关者合力参与、共同形成的。总的来说，利益相关者治理模式在多个方面显示了合理性，反映了社会和市场经济发展的趋势，但在目前的应用上仍然有一定的困难和局限性。

近年来，利益相关者理论在英X家已经得到了一定程度的认可。例如，X法律协会在其《公司治理原则》中，就明确提出现代公司与众多的利益集团，如公司的员工、客户、供应商等有相互依存关系。《公司治理原则》也专门将利益相关者作为其中的一个重要组成部分，明确提出公司在追求股东利益最大化的同时，应关注和考虑利益相关者的利益不受损害。目前，虽然有关利益相关者在公司治理中的地位和作用还没有形成完整的理论体系，但有许多实践已经在这方面做了有益的尝试，如实行员工持股计划、发挥机构投资者和债权人的作用等等。

2．2．4 “内部人控制”的公司治理理论

这是一种专门针对转型经济问题的公司治理理论。从20世纪80年代开始，原苏联、东欧等国家开始步入从计划经济体制向市场经济体制转轨的进程，这场变革是以企业的公司化改造为重点来推进的。这些国家由于历史、文化、制度、习俗等方面的不同，套用发达国家己有的公司治理模式来构建自己的公司治理系统时并未达到良好的预期效果，在转型中出现了严重的“内部人控制”现象。针对上述问题的出现，青木昌彦(1994)提出了具有代表性的“控制内部人”的公司治理理论。他认为，在正统的股东主权模式里，经理层的偷懒以及“道德危机”问题的发生是由外部(或市场)治理来矫正的，比如竞争性的劳动力市场、有效率的资本市场等。但是由于体制转轨过程中的“路径依赖”现象，要在转轨经济中构建这样的公司治理系统却是非常困难的。计划经济体制的遗留物、在计划经济体制后期国有企业经理们扩大的自主权利、转型经济中工人的强大政治势力等客观情况，都对转型经济治理系统的构建与完善形成了强有力的约束。这些约束导致了转型经济中经常出现严重的“内部人控制”现象，即“从前的国有企业经理人或工人在企业公司化的过程中获得相当大一部分控制权的现象。在转型经济中事实上的“内部人控制”现象是内生的，处于转型经济中的经理们在企业中已经形成了强有力的控制，面对这种内部人(经理和工人)掌握着大部分或足够多的资产份额的情况，任何有关战略决策方面的外部压力，只要对内部人产生不利影响，都会遇到强烈的抵抗。由于内部人控制的存在，在设计转型经济中的公司治理系统时，机械地应用新古典式股东主权的模型对解决内部人控制问题不会起到什么作用，甚至可能还会延长体制转轨的时间。青木主张寻找一种对企业监控的特殊外部机制，这种机制即便是在外部人并不拥有决定性的股份而经理和工人又不会自愿放弃其既得利益和权利的情况下，依然可以有效地发挥作用。要推行这种机制，银行就是一个明显的可以考虑的机构，银行可以在内部人控制企业财务状况不佳时对这些企业做出有选择的干预。为此，青木设计了一个银行辛迪加的相机治理的模型，这个模型特别考虑了银行的激励问题，即怎样能使银行有动力去监控内部人控制企业，同时又在一定程度上分散贷款风险。在这种结构中，当企业偶然陷入资金危机时，企业的控制权会自动地从内部人转移到外部人(牵头银行)手中。

3股权集中度与公司价值关系的实证分析

　　3．1 样本的选取

笔者以2006年中国民营上市公司100强（剔除不符合条件的42家）中的58家民营上市公司2005年12月31日的财务数据为样本，本研究选取的民营上市公司是指公司最终控制人为自然人或家族，且该自然人或家族直接或间接地为上市公司第一大股东或控股股东。实证分析中所需数据均来自于巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn），为了保证数据的有效性，尽量减少其他因素对公司样本信息的影响，笔者依据以下标准对原始样本进行了筛选：①不考虑金融类上市公司4家(国际上这方面的研究多因金融类上市公司的自身特性而将其剔除)；②为了确保样本公司的数据具有可比性，不考虑发行B股的上市公司5家；⑧剔除在香港上市的33家民营上市公司。本文有效样本数为58家。（相关样本资料见附录1）

　　3．2 模型构建

3．2．1 假设的提出和模型的建立

公司治理理论的分析表明，随着股权集中度的提高，大股东既可能监督控制管理者，对公司价值产生正影响，也可能发生侵权行为，降低管理者创新动力和股票流动性，对公司价值产生负影响，公司价值与股权集中度之间存在倒u型曲线关系。在我国上市公司中，提高第一大股东持股比例有利于激励大股东监督控制管理者，但大股东控制的上市公司经常出现与母公司在人员、业务和财产等方面互不分开的现象，母公司大量占有股份公司资金、利用关联交易转移利润等行为经常发生，从而增加了上市公司的财务风险和经营风险。同时，大股东的股票绝大多数处于非流通状态，因此，大股东监督对公司价值的正影响和侵权行为、降低股票流动性对公司价值的负影响并存，而且第一大股东持股比例与公司价值之间也存在区间效应。因此，笔者提出如下假说：

假说：随着所有权集中度提高，公司价值先是增加，经过一个转折点然后下降。换言之，与高度集中和高度分散两种股权结构相比，中等集中程度的股权结构下的公司价值最大(见图3－1)。

本文采用Morck、Shleifer和Vishny(1988)、McConnell和Servaes等人(1995)的研究方法，用二次曲线表示股权集中度和公司价值之间的关系，构造出以下模型：

（1）

这里

是公司的价值，分别采用公司的绩效总得分F值和TOBIN’Q值来衡量，

和

表示股权集中度和股权集中度的平方，本文采用CR5的数据；S是总资产价值的自然对数；D是资产负债率；ε是误差项。各变量的下标(i)表示公司。

3．2．2 研究变量说明

（1）独立变量：Q值（TOBIN’Q）和F值（绩效总得分）

对于公司价值，我们分别采用TOBIN’Q 值(Q)和绩效总得分（F值）来衡量公司市场价值和公司绩效。

①Q值：TOBIN’Q 是一个广泛使用的衡量公司市场绩效的指标，定义为企业资产的市场价值与重置成本的比率。这里用总资产的账面价值替代重置成本。市场价值定义为普通股的市场价值和债务的账面值之和。经济学教科书通常用TOBIN’Q值来衡量企业的成长性和投资价值。在计算Q时，采用公司权益资本的市场价值与公司负债面值之和除以公司总资产账面价值的方法，公司权益资本的市场价值则等于股票价格乘以总股本数。传统上，学术研究在计算我国上市公司Q值时，将公司股票的月平均收盘价格与同期流通股总数的乘积来计算流通股的市值，将非流通的国家股和法人股定价为账面价值(徐晓东、陈小悦，2003)，同时，对于非流通股，也有研究采用股票月平均收盘价格的二分之一乘以同期非流通股总数来计算非流通股的市值。Chen E.B等发现，非流通股价格相对于流通股价格而言，平均具有78%～86%的折价。

据此笔者将非流通股的价格按相对于流通股价格折价78%和86%的平均数进行折价，即折价82%来计算非流通股的市值。TOBIN’Q值的具体计算公式如下：

其中，LS为流通股股份数；ILS为非流通股股份数；P为流通股的月平均收盘价格；BVTD为负债总额的账面值；BVTA为总资产的账面值。

②F值：对于反映公司得绩效总得分F值的指标比较复杂，本文将每股收益、主营业务利润率、流动比率、速动比率、销售毛利率、净资产收益率、应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率、资产负债率、净资产比率、固定资产比率、每股净资产、营业利润增长率、净资产增长率和总资产增长率17个反映上市公司经营绩效的指标体系通过因子分析法（主成分分析法）计算绩效总得分。以各因子的方差贡献率为权，由各因子的线性组合得到综合评价指标函数。因子得分分析的数学模型为：

Ｆ= (w1F1+w2F2+…+wmFm)／(w1+w2+…+wm )（2）

此处F为绩效总得分，wi为旋转前或旋转后因子的方差贡献率。

本文在因子分析（主成分分析）阶段所采用的财务比率如下表所示：

表3－2 变量定义表

之所以选择以上17个指标是基于以下考虑：①已有的研究成果所采用的财务比率。例如许小年和王燕(2000)所采用的净资产收益率，这一比率也是监管部门所经常用到的；又如潘琰和程小可(2000)所采用的比率。②重视指标间的相互作用。很多公司通过虚拟资产的方式操纵利润，我们设定了这净资产收益率和每股净资产两个指标联合进行考察，可以较为客观。又如，很多公司通过非经常收入操控利润，我们设定了主营业务利润率，对上述情况予以剔除。我们的研究隐含的一个重要假设是：上市公司操控一个财务比率可能是可行的，但同时操控多个(如本文的17个)财务指标可能性很小。③重点关注公司资产的利用效率和偿债能力。④不仅考察公司的盈利指标，同时关注公司的偿债能力、经营能力以及发展能力，全面考察公司的业绩，从而构建一个能够全面、综合地反映公司业绩的指标体系。

（2）解释变量：股权集中度（OC）

对股权集中度(OC)主要有CR指数、H指数和z指数三种衡量方法。这些指数能够在各大股东持股比例相差不大的情况下，突出股东间持股比例的差异。由于“一股独大”现象在我国上市公司中，无论是民营企业还是国有企业均广泛存在，在本文的有效样本公司中，第一大、前五大、前十大股东所持股本占总股本比例的平均值(加权平均)分别是36.04%、55.11%、63．98%。由于第一大股东与其他大股东的持股比例相差悬殊，采用第一大股东持股份额占总股本的比例CR1,以及前五大股东持股比例CR5就可以充分反映股权集中度，因而不必采用H指数或z指数来凸显第一大股东与其他大股东持股比例的差异。因此本文选用了CR5作为进行回归分析的解释变量。

（3）控制变量：负债水平（D）和公司规模(S)

以往同类研究表明，除股权集中度外，公司负债水平、公司规模、公司成长性也是影响公司价值的主要因素，本文将它们作为控制变量处理。其中：

对于公司规模(SIZE)，国外学者的研究表明，用公司资产总额代表公司规模与用公司股权市值表示公司规模的回归结果没有多大差别。由于我国上市公司存在大量的非流通股，公司市值不能完全反映公司规模，故本文采用总资产的自然对数来度量公司规模。负债水平(D)以资产负债率来衡量，在数量上等于负债与总资产之比。回归分析阶段所采用的变量定义如下：（见表3－3）

表3－3 变量定义表

（4）各变量的预期符号

各个解释变量及控制变量的预期符号分析如下：

①根据假说，为了得到股权集中度的系数(

，

)的预期符号，需要计算价值与股权集中度曲线回归等式中的转折点。为了求转折点，首先对上式进行简化处理，令Y代表公司价值，OC代表股权集中度，则上式变为:

公式（1）

在上式中，设

,对X求导数可以得到转折点。令

，

则

公式（2）

因为表示股权的变量不能是负值，

必须大于或等于0( ≥0)，因此

和

的符号相反，而且，假说1意味着

是最大值(见图1)，因此：

，公式（3）

相应地

②公司规模的预期符号是不确定的。一方面，公司规模可能通过规模经济潜在影响公司业绩，公司规模和公司价值之间正相关(

>0)；另一方面，公司价值和股权结构可能通过公司规模这一中间变量联系起来。一般来说，公司规模越大，少数股东很难拥有相当份额的公司股份，公司规模与股权集中度之间负相关。根据监督控制效应假说，股权结构越分散，公司业绩越差，因此，公司规模和公司价值之间负相关，即。

③负债的预期符号也是不确定的：按照Ross的信号理论和Jensen的自由现金流理论，负债与公司价值之间正相关，即

>0；而根据Myers的投资不足理论和Myers与Majulf的优序融资理论，负债与公司价值之间负相关，即

<0。在我国，债务对公司不形成硬约束，破产机制还不健全，控制权转移机制也难以发挥作用，债务治理作用很有限。

④最后，公司成长性对公司价值的影响理应为正，即

。

4 回归分析

4．1 样本上市公司股权集中度的统计性描述

本文笔者通过股权集中度指标体系CR1、CR5这两个指标对2005年末样本公司的股权集中度进行了统计性描述。具体如下（见表3－4）：

表3－4 Statistics

注a：CR1和CR5分别表示第一大股东持股比例，前五大股东持股比例

资料来源：按照巨潮资讯网提供的2 OO5年原始数据和表1的统计计算分析得出。

表3－4显示，总样本第一大股东持股比例CR1的均值是36.04%，前五大股东持股比例总和CR5是55.11%，由此可知其第二、三、四、五大股东的持股比例总和CR2345总样本只有19.07%，说明前五大股东基本控制了上市公司的投票权，其中第一大股东居于主导地位。上市公司的控股模式按照前五大股东持股比例（CR5）进行划分,可以将股权结构类型细分为绝对控股、相对控股、股权分散等三类控股模式，前五大股东持股比例总和50%以上，称为绝对控股(高度集中)模式。前五大股东持股比例总和在20%－50%之间，称为相对控股(相对集中)模式。前五大股东持股比例总和在20%以下，称为股权分散模式.本文按照CR5进行控股模式的划分，我国的民营上市公司表现为相对集中的控股模式。具体见表3－5：

表3－5 股权集中度与控股模式

注b：CR1和CR5分别表示第一大股东持股比例，前五大股东持股比例

资料来源：按照巨潮资讯网提供的2OO5年原始数据和表1的统计计算分析得出。

在58家有效样本中，22．41%的上市公司前五大股东CR5持股比例大于等于50%,处在股权高度集中模式中；68.97%的上市公司前五大股东持股总和CR5小于50%但大于等于20%是股权相对集中；而CR5小于20%的分散型控股特征的上司公司只占全部样本上市公司的8.62%，由此可见我国民营上市公司地控股模式为第二种，即股权相对集中的控股模式。

4．2 公司绩效总得分（F值）的因子分析

本文对于公司绩效总得分（F值）的计算采用了因子分析法，选取了17个指标进行分析，具体分析如下：

（1）KMO检验和Bartlett

为了验证本文选择的样本是否适合因子分析，本文采用SPSS13.0进行KMO检验，检验结果如下（表3－6）：

表3－6 KMO and Bartlett’s Test

从上表可以看出，各原始变量具有一定的相关性，KMO统计量为0.633>0.5，这说明各变量间信息的重叠度较高，一般而言，KMO值在0.7以上，分析模型的效果较好，因此本文对于F值的计算所采用的指标体系和有效样本适合采用因子分析法。

(2)因子分析结果

表3－7 Total Variance Explained

Extraction Method: Principal Component Analysis.

从上表可以看出，通过因子分析，提取了6个综合因子代替原来17个原始变量，经过旋转后4个因子的方差贡献率分别为：15.898%、15.462%、14.588%、14.261%、13.740%、9.437%，累计方差贡献率为83.386%>80%，说明提取的这6个综合因子足以从整体上反映原评价指标。

（3）综合因子得分函数

利用SPSS13.0软件，采用回归方法得出6个综合因子得分函数，因子得分函数系数矩阵见（见附录2 ）

（4）绩效总得分F值

根据各因子方差贡献率占累计贡献率的比重得到权重W1、W2、W3、W4、W5、W6分别为19.07%、18.54%、17.49%、17.1%、16.48%、11.32%，结合各综合因子得分（见附录2），代入模型（2）得到各样本公司的综合得分F值（见附录3）

4．3 股权集中度与公司绩效的回归分析与检验

本文分别采用通过因子分析法得到的绩效总得分F值和TOBIN’Q值做独立变量，用前五大股东持股比例CR5做解释变量，在理论分析的基础上，通过提出假说和检验假说的方法，对股权集中度对公司价值的影响进行回归分析。使用的分析软件为SPSS13．0。

回归分析（1）：

首先采用TOBIN’Q值作为因变量，以股权集中度CR5为解释变量，S(资产规模),D（资产负债率）为控制变量对本文选择的有效样本对方程(1)进行回归，回归分析结果如下表：

模型摘要：统计模型摘要如下：

Model Summary

a .Predictors:(Constant), CR5的平方，CR5，D，COMPUTE=LN(SIZE)

ANOVA（统计方差表）ANOVA(b)

a Predictors: (Constant), CR5, CR5的平方,COMPUTE S= LN(SIZE), D

b Dependent Variable: Q值

回归分析表Coefficients(a)

a Dependent Variable: Q值

根据以上的线型回归数据和统计检验资料，得到回归方程如下：

Q=0.175+0.451(CR5)-0.643(CR52)+0.415D-0.262S+

分析结果就所得回归方程的拟合度而言，皮尔逊相关系数（Pearson R的平方），越接近1，说明回归方程对观测数的拟合程度越好，本文的皮尔逊相关系数R Square＝0.801,比较接近1，说明回归方程对数据的拟合度较好。就ANOVA检验结果而言，这个检验不仅是对R2 的检验，也是对整个回归模型的显著性检验，当Sig值<0.005时，才能说明这条回归线在总体水平上是合理的。本文Sig＝0.000,说明自变量和因变量之间的关系相当显著，二者之间存在明显的相关关系。就回归分析的结果而言，变量CR5和CR5的平方的Sig值分别为0.002，0.001，明显小于0.005，说明其显著性程度均已达到显著水平，显著程度较高，变量CR5和CR5的平方的系数分别为β1＝0.451，β2＝-0.543，说明股权集中度与公司价值（TOBIN’Q值）呈抛物线状，即两者呈倒U型曲线关系，也就是说随着股权集中度的提高，公司价值会随着提高，但当达到一定高度时，公司价值就会随着股权集中度的进一步提高而下降。将β1和β2代入上文的公式（2），得X=－β1/2β2=41.53%，说明当股权集中度达到极值点41.53%时，公司价值会随着股权集中度的进一步提高而下降；变量S的系数β3＝0.445，说明公司规模与公司价值之间存在正相关关系；变量D的系数β4＝－0.089,说明公司价值与其资产负债率之间存在着负相关关系，表明负债对公司价值具有负的信息效应，这可能是由于在现实经济生活中人们长期信奉“无债一身轻”的理念，因而负债率高的公司在股票市场上经常被视为经营不善的公司。回归分析（2）：

接下来采用F值作为因变量，以股权集中度CR5为解释变量，S(资产规模)和D（资产负债率）为控制变量对本文选择的有效样本对方程(1)进行回归，回归分析结果如下表：

模型摘要：统计模型摘要如下：

Model Summary

a Predictors: (Constant), D, COMPUTE S= LN(SIZE), CR5, CR5的平方

ANOVA（统计方差表）ANOVA(b)

a Predictors: (Constant), D, COMPUTE S= LN(SIZE), CR5, CR5的平方

b Dependent Variable:绩效总得分F值

回归分析表Coefficients

分析结果就所得回归方程的拟合度而言，本文的皮尔逊相关系数R Square＝0.846,比较接近1，说明回归方程对数据的拟合度较好。就ANOVA检验结果而言， Sig＝0.000,说明自变量和因变量之间的关系相当显著，二者之间存在明显的相关关系。就回归分析的结果而言，变量CR5和CR5的平方的Sig值分别为0.000，0.001，明显小于0.005，说明其显著性程度均已达到显著水平，显著程度较高，变量CR5和CR5的平方的系数分别为β1＝0.250，β2＝-0.462，说明股权集中度与公司价值（公司业绩总得分F值）抛物线状，即倒U型曲线关系，也就是说随着股权集中度的提高，公司价值会随着提高，但当达到一定高度时，公司价值就会随着股权集中度的进一步提高而下降。将β1和β2代入上文的公式（2），得X=－β1/2β2=54.11%，说明当股权集中度达到极值点54.11%时，公司价值会随着股权集中度的进一步提高而下降；变量S的系数β3＝0.141，说明公司规模与公司价值之间存在正相关关系，可以通过公司规模潜在影响公司业绩，从而提高公司价值；变量D的系数β4＝0.119，说明公司价值与其资产负债率之间存在着正相关关系，表明由于财务杠杆的存在，负债对公司价值（尤其是公司业绩）有较强的促进作用（其显著性水平Sig=0.000，具有很强的显著性）。

　5 主要结论与政策建议

　　5．1 主要结论

从上文的分析可以看出：

各变量与TOBIN’Q的拟合优度较好（R2=0.801），各变量与绩效总得分(F值)的拟合优度也较好（R2=0.846），股权集中度与公司价值之间存在二次曲线关系，且呈倒U型。不管是从公司市场价值指标来看，还是从公司业绩指标来看，模型(1)中

和

的符号都分别为“＋”、“—”，与预期符号相同，表明股权集中度总体来说与公司市场价值和公司业绩之间都存在倒U型曲线关系，在适度集中的股权结构中，公司市场价值和公司业绩都达到最大，即公司价值达到最大，与假说一致。同时表明：当股权集中度分别达到极点41.53%和54.11%时，公司的市场价值和公司业绩同时达到最高，如果大股东在此基础上继续提高股权集中度，则公司价值会随之降低。公司规模与公司价值之间存在正相关关系，可以通过公司规模潜在影响公司业绩，从而提高公司价值。在回归分析（1）中，公司市场价值（Q值）与其资产负债率之间存在着负相关关系，表明负债对公司价值具有负的信息效应，这可能是由于在现实经济生活中人们长期信奉“无债一身轻”的理念，因而负债率高的公司在股票市场上经常被视为经营不善的公司。在回归分析（2）中，公司绩效总得分（F值）与其资产负债率之间存在着正相关关系，表明由于财务杠杆的存在，负债对公司价值（尤其是公司业绩）有较强的促进作用。以往理论研究和实证研究得出了股权集中度对公司价值既可能产生正影响、也可能产生负影响，还有可能呈正线性关系、倒U型曲线关系和U型曲线关系的矛盾结论，与资本市场环境、样本选取和变量度量等各种因素有关。我国的资本市场处于发展初期，规范化水平不高，股票发行制度、交易制度和市场监管制度还处在不断的演进与完善过程之中，而任何一项制度的变化，都可能影响与股权结构和公司价值有关的因素，从而对两者之间的关系产生影响。单就样本选取来说，就受经济景气、宏观政策环境、市场经营环境和XX监管部门监管力度差异的影响，不同时期上市的公司在公司治理和经营业绩方面的差别很大，选取上市时间不同的样本可能得到不同的结论。此外，无论是国外学者还是国内学者的研究都主要针对整个市场的所有的上市公司，而不是像本文所研究的专门只针对民营上市公司，因此在样本的选取上可比性较差，不具有很强的同质性，在研究变量的度量上也存在很大的差别。衡量股权集中度的指标分别采用第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例等不同的指标，衡量公司价值的指标有每股收益、净资产收益率、总资产收益率、市净率、主营业务利润率、托宾的Q等众多指标，不同的学者所采用的指标也不大一致，变量度量方法的差异自然影响研究结论。

因此本文的研究只能说明：在当前的市场环境下，我国民营上市公司在资产规模一定，负债水平一定的情况下，股权集中度（前五大股东持股比例）与公司价值之间呈倒U型的曲线关系，即当公司的股权集中度达到一定比例（极点值）时，公司价值会随着股权集中度的进一步上升而下降。

　5．2 政策建议

基于以上本文得出的结论，笔者认为应该融合国内外学者的研究成果，借鉴发达国家公司治理的实际运作经验，结合本文研究分析出的中国民营上市公司股权结构（股权集中度）的实际情况，多方面去对公司治理结构加以改革，以提高我国民营上市公司内部治理机制和外部治理机制的效率，从而提高企业价值。基于上述结果，本文提出如下四点建议:

(1)降低股权集中程度，尤其是第一大股东持股比例。股权集中度的各个指标均显示我国民营上市公司股权过度集中的现状。股权过度集中不仅使中小股东的权益可能受到损害，在目前体制下，也是内部人控制问题产生的重要原因。因此要采取适当的方式逐步降低我国民营上市公司的股权集中度，加快非流通股在有效监督下的适度流动，同时在设立公司时广泛吸纳众多投资者，真正实现产权多元化。

(2)采取多种多样的方式，增加内部股东持股比例.这里所说的内部股东持股既包括董事会成员持股和经理层持股，也包括内部职工持股。内部股东增持股票可以通过经营者股票期权计划、管理层融资收购计划等方式，此外还要在民营上市公司中广泛推行职工持股计划和其他的管理层持股计划，培育内部稳定的股东，进一步降低股权集中度，从而提高公司价值。

　5．3 创新与不足

本文的创新之处在于：

(1)本文回归结果较好地解释了我国民营企业前五大股东的股权集中度与其公司价值之间呈倒U型的曲线关系，创新性地研究了民营上市公司股权集中度与公司价值之间的关系，突破了以往研究只是针对国有企业进行相关研究的局限性，对我国民营上市公司的治理具有很大的现实意义。

(2)本文在研究股权集中度与公司价值时采用了两种含义的公司价值进行分别的验证，即公司市场价值和公司业绩的概念，从而使研究的结论可靠性更强，从不同角度证实了我国民营上市公司股权集中度与企业价值成倒U形关系。

文章的不足之处，主要体现在以下几个方面：

1、本文用了深、沪两市一部分只发行A股、业绩较好（100强）、同一定时期内上市的公司资料，因而不可避免的有一定的样本选择性( sample selection bias)偏差。因此这些结果只适用于这类上市公司。

2、本文所有的数据来源均来源于网站和年报，可能会存在个别数据的偏差；

3、本文对于股权集中度只是采用了第一大股东和前五大股东的持股比例，而没有考虑是否有其他的与第一大股东同时控股的大股东存在，因此这无疑是本文未来的研究方向之一。

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