信息透明度对上市房地产企业融资的影响研究

　摘要：本文以深圳证券交易所上市的57家房地产公司2008-2017年间的年度数据为样本，探论后发现：信息透明度与股权融资成本成负相关关系。即信息透明越高，对应的相关房地产行业公司股权融资资本越低。通过研究可以认为这主要是由于信息透明度的增加有效的解决了资本市场的信息公开不对称问题，对融资的效率提高起促进作用，从而降低了股权融资成本。

关键词：信息透明度 股权融资实证分析 房地产行业

　1.前言

　　1.1研究背景

现在国内的经济大环境较好，很适宜大多行业生存。房地产行业也得到了蒸蒸日上的发展空间。在深圳证券交易所样本股从40只变到500只后，房地产业的成分样本股也增加到多达50只，可看出房地产投资在当代投资中的一席之地。但在债券和股市方面，房地产业的发展相对落后，不能有效的为房地产融资带来较好的融资效益。

许多房地产公司，不但自身企业需要融资，还得对外来资金时刻提高警惕，因为其随时可能会掌握企业的控股权。由于国家根据经济金融安全等多方面的现实情况出发，逐渐对房地产上市的审核收紧。由此使得大多数房地产企业在上市融资这可以满足自身资金需求的道路上困难重重。所以目前有很多国内房地产公司在上市时遇到阻碍，这就需要房企在融资本身上做出更多的努力。通过本文的研究，在确定信息透明度对公司融资的影响后，可以得到一个行业在不同透明度下的融资需求，为企业指明一个较好的投融资方向。

　　1.2研究意义

信息透明度这个概念，第一次进入人们的视野，是在1980年X财务会计委会发布的第二号财务会计概念报告中。从那之后，公司会计信息透明度这一名词吸引了更多的人关注，且成为学者们热衷研究的课题。国内外学者对信息透明度的研究大多是从它的形成过程，什么因素可以对它造成影响，信息透明度的提高会带来的后果等方面进行研究，在众多研究中其中实证研究占了大多数。Botosan（2002）[1]通过实证研究发现公司信息透明度增加，吸引了投资者进行频繁投资，从而增加股票价格波动性，提高了公司融资的成本。

公司信息披露程度不高是资本市场的普遍现象。在国内市场经济不断发展的背景下，怎样辨析各种因素对信息披露的影响，如何有效提高公司的信息透明度。这些对于市场投资者，公司管理人员，国家监管部门而言都是十分重要的。目前国内对于信息透明度的研究很多，但将信息披露与公司融资成本两者结合的研究并不算充分。大多文献用PEG模型进行股权融资成本的度量，有一定局限。而本文采用资本资产定价模型可有效减少误差项。且少有针对一个行业进行分析的文章。

因此本文将以房地产行业的信息披露程度为研究对象，结合国内现实制度与融资背景。并在相关理论的基础上，结合上市房地产公司的现有数据进行实证分析。以此检验信息透明度与股权融资成本之间的关系。

在房地产业蓬勃发展的情况下，研究信息透明度对其行业的影响可以为投资人提供一定的投资指导，避免在公司规模，会计成本等差不多一样的情况下导致的投资人的盲目投资，提高投资的效率与收益，促进资本市场资源有效配置。

　　2文献综述

　　2.1国内外文献综述

Myers，Majluf(1984)[2]算是最早对公司透明度进行研究的学者，他们研究后就曾说明过信息透明度对公司融资是会造成一定的影响的，公司融资成本的降低来源于信息披露的增加。该观点提出后，信息透明度这一研究课题在国内外引起重视，以信息透明度为主体的研究也被更多学者专研。而关于信息透明度与公司资本融资成本两者之间的联系的研究也越来越多。在国内是由魏明海，刘峰（2001）[11]初次提出的会计透明度概念。他们以为，会计透明度有多个表释方面，其中最重要的就是如何制定会计准则，实行质量如何，会计信息披露是否真实有效，相关单位监管是否到位多个方面。而信息透明度就是这些方面的最好表达方式。

关于信息透明度的研究，多是以对它的自身因素和关联因素进行探究为主。左宜（2019）[15]以06-10年间深圳主板A股上市公司为样本进行实证研究，发现国内上市公司信息透明度受到多个相关要素的影响。其中主要影响因素有股份集中程度，营业增长率等。且国有上市公司的信息披露较非国有上市公司要高。王淼（2017）[10]的研究中发现信息透明程度与公司的治理结构有很大的相关性。公司股权过度分散，股票换手率变高，流通股变多等行为都会对公司的信息透明度提高起到促进作用。

从Kim与Verrecchia（2001）[5]研究可以了解到信息透明度的提高能够给市场带来许多的好处。例如信息透明度这个指标的提出，对改善资本市场的信息传导起着无可厚非的作用。当信息透明度提高后，能够改善信息对称性，可以有效地降低公司融资成本，减少资源的浪费，提高融资效率，从而达到促进经济增长的目的。Francis（2004）[3]通过理论研究发现如果公司信息透明度增加，那该公司的融资成本会明显低于那些隐藏自身真实信息的公司。因为信息披露程度的增加是提高融资效率的关键因素之一。投融资者双方的信息相对对称能有效减少市场资源浪费。此结论得出以后，许多国内外学者的研究证实了这一观点–信息透明度的增加与公司融资成本负相关。曾颖，陆正飞(2006)[13]经过讨究发现，公司信息披露的提高有利于公司融资成本的降低。而且还可以提升融资的效率。有些公司会故意把自己的信息公开到一个既不影响公司经营，也可以提公司盈利水平的水平。钱红光，董凡（2018）[8]的实证研究证明，信息透明度的增加对股权融资成本的减少起到了正向作用，他们的研究为企业降低融资成本和改善融资环境提供一种途径。王洪光（2009）[9]在关于信息透明度与公司融资成本与本身资本的研究中发现上市公司的信息披露程度越高，其权益资本成本就越低。这说明上市公司信息披露提高对于公司的资本成本具有较为显著的反向作用。但是，并不是所有的学者都支持此观点。例如，Botosan（2002）[1]发现提高了公司的信息透明度，会吸引投资者进行盲目投资，使得股票的稳定性变差，从而提高了公司融资的资本，不利于融资的有效性。国内也有相关研究证实了此观点。卞江，徐向艺(2004)[6]运用金融学的思维，提出了在中国这个投资者非理性，市场定价效率不足的投资市场中，股票价格难以代表代理人的才干与业绩。因此结合中国的现状，信息透明度增加可能会加剧股票价值的变动，从而难以有效的降低股权融资成本。徐向艺，方政(2010)[[12]通过多元回归的方法，发现中国的上市公司的信息透明度高的公司，进行融资时所付出的代价也偏大。说明信息透明度会对公司的股权融资成本产生消极影响。他们把缘由归结于在不完善的国内资本市场，非理性投资行为较多。投资者盲目投资，频繁的转手股票，从而导致了信息披露增加，加剧了股票价值的波动。张兴亮，夏成才(2011)[14]通过对2002-2009年深交所上市公司融资资本进行的分析，发现国有控股上市公司的信息透明度水平与公司融资的成本存在着显著的正相关关系。而且信息透明度越高，公司越能避免投资过度。而非国有控股公司不存在明显的相关关系,且研究还发现，拥有不利信息的企业更加热衷于信息披露，有融资需求的公司的信息披露需求反而降低。

　　2.2文献评述

从现有的文献来看，不难发现，国内外关于信息透明度的研究（无论是从实证研究还是从理论分析入手）都有了较为重大的研究成果。而关于信息透明度对公司融资成本的影响，各位专家的看法也各有千秋，截止到当前还并没有统一的观点。

3．我国房地产行业发展现状

2015年年底，习xxxx根据供给侧结构性改革，提出了“三去一降一补”。在我国货币政策转为“稳健中性”，金融监管持续推进，力度持续加大的情况下，企业“去杠杆”的改革已经到了深水区。而在去杠杆的情况下融资，是相对困难地。流动性资金紧缩，过去一些依靠高杠杆，高债务经营的企业，无钱可借，需要减轻负债。但去杠杆背景下的融资困难，对于有充足储备的龙头企业来说影响有限，因此会加快中小企业出局步伐，增加房地产行业的企业集中度。

因为龙头企业拥有丰富的资金储备，且布局大，腾挪空间大，可以在调控压力较小的区域加大推盘力度以加速资金的回笼。这也是龙头房企能在去杠杆融资背景下仍能保持业绩稳定增长，而中小型房地产企业只能在XX调控，融资渠道收窄的大环境下艰难度日的原因。并且龙头企业的融资渠道多，可以通过境外融资，也可以有基于存量资产的创新融资渠道，但这些对于中小企业来说要求较高，难以达到。

　　4.信息披露的基本理论

　　4.1信息披露理论来源

信息透明度的第一次提出，是1980年5月，由X财务会计准则委员会（简称 FASB）发布了第二号财务会计概念公告（简称 SFAC No.2），提出的“会计信息质量” （Qualitative Characteristics of Accounting Information）这一概念，并以财务会计的目标为基础，建立了一套会计信息质量特征体系。

在市场上信息本就是不对称的，而不对称的信息会阻碍公司的投融资，降低公司的融资效率。会计信息披露是能有效传递公司自身经营状态，相关财务业绩的重要方式之一。信息披露有利于缓解公司内外部的信息不足，也可以有效监督内部管理者，预防代理问题发生。钱爱民，张晨宇（2018）[7]的研究发现然而对于公司的代理人来说，他们有时会刻意隐瞒关于公司的负面消息，此举无疑降低了公司的信息透明度。但低透明度使投资者无法正确了解公司现状，从而对股价误判，由此可以在短期之内维持公司的股价水平，利于公司周转。

　4.2有效市场假说

“有效市场”这一概念最早是由X学者哈里·罗伯茨（Harry Roberts）提出的，由X芝加哥大学金融学教授Eugene Fama（1970）[12]正式定义。在法玛看来，有效市场假说的重要之处在于金融资产价格与资本市场的一切可获得信息有必定联系，其中包括企业已有价值，未来估值。

在实际经济生活中，资本完全有效市场的假定前提过为苛刻，因此信息披露能够完全满足要求的情况基本不存在。而法玛也根据现实情况，按照信息的可获得性与成本差异将市场分为了弱式有效市场，半强式有效市场与强式有效市场。

按照法玛的假设情况，当处在强势有效市场时。相关信息的产生，传播，反馈同步进行，只要处在该市场，每位投资者都可以了解到第一手信息，并且证券价格与信息直接关联。市场上每个投资者都是对等的，无法通过信息传递的差异获得不同利益。但强式有效市场基本是不存在的。

而处在半强式有效市场，投资者获得信息的过程中受到了干扰，处在不平等地位。例如，投资者手中只握有公开发行信息，但是发行者还有内幕消息。此时的投资者用手中的公开发行信息无法得到超出风险水平的超额收益，但是发行者可以获得。这也是大多数成熟国家的资本市场。

在弱式有效市场，不只是信息从产生到公开过程受损，投资者接收和决策过程也并不合理。证券价格只能反映过去的价格的信息，投资者无法使用过去的信息进行投资，获取超出风险水平的证券收益。但保密信息和未经解读或接收的公开信息可用来获取超额收益。这也是新兴市场国家的基本市场情况。

而在半强式市场与弱式市场，由于信息公开的不到位，使得公司在融资过程中效率低，造成更多浪费，因此如何提高市场的信息透明度是需要大家共同关注的。

　　5. 研究假设与模型设计

　　5.1研究假设

基于已有研究与理论可以发现，信息披露程度可能会从两个不同的方面影响着公司的股权融资成本。公司信息披露程度的提高，外界投资者能够更清楚的了解公司政策。而由于资本市场的不完善，非理性投资者的普遍存在，他们会在得到相关信息后频繁买入或卖出公司的股票。而股票的频繁转手对于股票价格的稳定来说并不是好事，价钱的频繁变动增加了降低公司的融资效率，增加了公司的股权融资成本。但是信息披露程度的增加，能让投资者对企业情况有更清楚的了解。能有效处理信息不对称造成的逆向选择问题，对股票的流动性的提高有着促进作用。从而降低股票交易成本，增加其需求量，最终降低股权融资成本。也能有效提高融资效率。基于这些推论，我们提出以下三个假设：

假设1：信息透明度的增加会使得公司融资更加困难。

虽然我国已经逐步完善资本市场，但在投资者素质不高，市场定价效率低下的情况下，非理性投资行为普遍存在。信息透明度的增加可能会使股票价格产生更大波动，难以有效降低房地产公司股权融资成本。

假设2：企业信息披露程度的增加，反而使得股权融资成本降低。

有着高信息透明度的公司，会更倾向于向社会披露对自身有利的信息。根据信号传递理论，该公司会传递给市场它具有良好的经营状况与发展前景的信号。该信号经过资本市场的信息处理与传导机制，可以吸引更多的投资者进行投资，获得更多投资额。增加股票流动性，降低融资成本。

假设3：信息透明度与公司的融资成本并无显著关系，即公司信息透明度的高低并不会影响其融资成本。

　　5.2样本选择

本文以深圳证券交易所A股上市的房地产公司2008-2017年度数据为研究对象。并剔除掉数据不全公司，重组时间低于的五年公司，上市时间低于五年的公司。最终获取50家上市公司的数据，以此来确保计量结果的足够有效性。公司数据主要来源ccer数据库与锐思数据库，少部分来源于公司年报。

　　5.3变量选取与模型设计

本文主要采取多元线性回归的方式对我国上市公司的信息透明度与公司融资成本之间的关系进行实证分析。

模型I：Rt=a0+a1Et+a2ROAt+a3GROWTHt+a4LEVt+a5TATt+a6SIZEt+Ɛ

其中a为待估系数，Ɛ为残差。

被解释变量股权融资成本的计算，目前使用较多的方法有资本资产定价模型和收益折现模型，经济增长模型三大方法。从现有研究来观察，目前使用频率最高的是PEG模型。PEG模型的提出思路是用剩余价值模型计量股权融资成本，也是经济增长模型的特殊化，假设长期增长率与股利为零的情况下，可以得到PEG模型：

在该模型中，EPS1为经专业分析师预测后，该目标年度后一年的每股收益，EPS2为分析师预测的目标年度后第二年的每股收益。 P0表示目标年度前一年末的股票收盘价。目前已有文献里中关于计算股权融资成本的，基本都用该模型。但是在EPS2小于EPS1的情况下，该方法便不可行。若使用会造成大量的数据缺失，因此此模型多适用于经济增长较快的中小板块。

而我们可以采用资本资产定价模型对投资者的股权收益进行计算，而对于上市公司而言，投资者的股权收益便是他们进行股权融资的融资成本。CAPM的计算公式为：

R=Rf+BETAi（Rm-Rf）

其中R为股权融资成本，Rm为年度个股回报率，Rf为无风险收益率。本文中选用研究当年发行的五年期国债年收益率作为无风险收益率的衡量标准。公司的系统风险系数BETA，选自锐思数据库。

解释变量：信息披露考评指标。深交所从2001年开始信息披露考评指标。对在深交所上市的公司的信息披露从其规定的四个方面进行考核评价，考评结果分为优秀、良好、及格和不及格四个等级。这也是目前国内最为权威的信息披露评级之一。因此本文解释变量采用深交所信息披露考评指标，对优秀指标赋值3，良好赋值2，合格赋值1，不合格赋值0。

表1 变量定义及计算方式

为使得出的数据更加平稳，对各变量都进行了对数处理，原始数据中有小于零的情况，不能取对数。因此参考朱江丽等人的方法，进行数据平移（给该变量每个数据加1，使其为正）。

　　6.实证结果与分析

　　6.1描述性统计

表3 描述性统计

在选取的478个房地产行业样本公司中，lnCOST的最小值为-0.0019，最大值为0.5207，均值为0.0584，标准差达到了0.2381，说明样本公司间的股权融资成本存在较为明显的差异。E的均值达到了2.0188，标准差为0.6778，样本公司间信息透明度差异比较高，但是也存在E=0的样本，个体差异也非常明显。

　　6.2相关性分析

本文给斯皮尔曼相关性分析的结果，实际生活中皮尔逊相关系数最常见，但是它只能刻画连续变量的相关性，并且它要求数据服从正态分布，而实际过程中我们通常对数据总体分布是未知的。因此本文主要采用非参数检验的斯皮尔曼相关结果。

表4 相关系数矩阵

根据斯皮尔曼相关分析结果可以看出，E和lncost的相关系数为-0.088，在0.01水平下显著，说明E和Cost存在负向关联性，即E水平低的Cost反而高。此外用于回归分析的各个自变量间或多或少存在关联性，但是不存在高度相关性（系数大于0.9），变量选取的较为良好。为了进一步考察变量选取的合适性，我们对变量做了多重共线性检验，检验结果如下所示：

表5 多重共线性检验

本文采用了对于变量的多重共线性研究采用了方差膨胀因子VIF考察。通常情况下，只要VIF小于10，就说明不存在多重共线性问题。而上表中，本文最大的VIF值仅为1.71，远小于10，说明变量选取比较合理。

　　6.3数据处理

面板数据模型主要包括混合效应模型，固定效应模型和随机效应模型，我们将通过检验确定使用哪一种模型。

1.F检验

对以股权融资成本为指标的模型进行F检验，原假设：混合效应模型，备择假设：固定效应模型。检验结果如下表。

表5 F检验结果

由F检验可以看出，P值小于0.05，故拒绝原假设，选择备择假设随机效应模型。

2.LM检验

对以股权融资成本为指标的模型进行LM检验，原假设：混合效应模型，备择假设：随机效应模型。检验结果如下表。

表6 LM检验结果

由LM检验可以看出，P值小于0.05，拒绝原假设，选择备择假设随机效应模型。

3.Hausman检验

对以股权融资成本为指标的模型进行Hausman检验，原假设为固定效应与随机效应没有系统差异，备择假设为固定效应与随机效应有系统差异。

表7 Hauaman检验结果

由上表可知，检验统计量=6.42，P=0.4911，P值大于0.1，接受原假设，故固定效应模型与混合效应模型回归都可以接受。我们将采用两种方式对模型进行回归，使结果更加具有可信度。

　　6.4回归结果分析

先对随机效应模型进行回归，为了使得回归分析系数估计结果更加稳健，本文依次加入控制变量考察了变量E的偏回归系数的是否一致。

表8 层次回归结果

Standard errors in parentheses,*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

最终得到模型6即加入了所有控制变量的回归结果。

现在把时间变量设置为虚拟变量，运用双向量固定回归模型，再做一次回归，回归结果如下：

表9 固定效应回归

Standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

通过对随机效应模型与固定效应模型的回归，我们可以看出虽然有小部分回归有差异，但是在5%的显著水平下，信息透明度与股权融资成本成负相关关系。即信息披露程度为优秀的公司在融资时可以节约更多成本。也验证了我们的假设2：信息透明度越高，公司的融资成本越低。

　　6.5稳健性检验

为了考察研究结果的稳健性，本文参考徐向艺，方政(2010)[21][12的方法，采用融资便利性作为股权融资成本的代替指标，进行多元回归分析。结论中各项变量的符号与本次研究基本一致，说明本篇文章的实证研究有较高的稳健性。

　　7.研究结论与建议，文章局限性

本文虽然按照之前的研究人员的模型选取了较为完善的控制变量，但是像国家政策，公司发展的程度，公司声望等，也是可以影响公司股权融资成本的因素，但由于这些因素没有具体考量方法，便没有计算在内。由于只有深圳证券交易市场设置了信息披露考评指标，因此我们的研究对象局限于在深圳A股上市的房地产公司，样本并不是十分齐全。

经过实证研究证明了信息透明度与房地产股权融资成本的负向相关关系。当信息透明度越高的时候，房地产公司的融资成本将会越低。主要原因归纳于信息透明度的提高使得资本信息的不对称程度降低，投资人盲目投资撤资的概率降低，提高了公司的融资效率，从而降低了公司的融资成本。

基于以上的结论，也给处于“去杠杆”融资大背景中的中小企业提供了一定帮助，若想降低自身融资成本，得到更好融资，应该适当提高自身信息披露质量。

　　参考文献：

[1]BotosanCA, PlumleeMA. Re-Examination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital[J]. Journal of Ac- counting Research, 2002(40):21-40.

[2]Eugene Fama, Stock market price behavior[J], The Journal of Finance, 1970(5):56-62

[3]Francis J, Leford R, Cost of Equity and Earning Attributes[J]. The Accounting Review, 2004(9): 967-1010.

[4]Myers S C, Majluf N S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics, 1984(13): 187-221.

[5]Kim andVerrecchia R. Market.Liquidity and Volume around Earnings Announcements[J]. Joumal of Accounting and Econom-ics, 1994(17): 41-68.

[6] 卞江, 徐向艺. “无效市场” 条件下的股东控制权分析一公司治理理论的行为金融学视角[J]. 山东社会科学, 2004(8): 36-39.

[7] 钱爱民, 张晨宇. 股权质押与信息披露策略[J]. 会计研究, 2018(12): 23-25.

[8] 钱红光, 董凡. 社会责任信息披露、市场评价与股权融资成本[J]. 中国集体经济, 2018(9): 85-86.

[9] 王洪光, 我国上市公司信息透明度对其资本成本影响的分析[D]. 吉林, 东北师范大学, 2009.

[10] 王淼. 公司治理结构与信息披露透明度影响分析[J]. 国际商务财会2017(4):34-38.

[11] 魏明海, 刘峰, 施鲲翔. 论会计透明度[J]. 会计研究, 2001(9):16-20.

[12] 徐向艺, 方政. 股权性质、信息透明度与股权融资成–基于中国上市公司的实证研究[J].东岳论丛, 2010(5): 32-36.

[13]曾颖, 陆正飞. 信息披露质量与股权融资成本[J]. 经济研究, 2006(2): 69-79.

[14]张兴亮, 夏成才. 信息透明度对公司过度投资与融资约束的影响研究[J]. 经济与管理研究, 2011(8): 39-49.

[15] 左宜. 我国上市公司透明度的影响因素研究[D]. 南京: 南京航天航空大学, 2013.

信息透明度对上市房地产企业融资的影响研究

价格 ¥9.90 发布时间 2022年11月18日

下载查看全文内容

已付费？登录 或 刷新