风险投资机构对上市公司投融资效率影响研究

　　摘要：随着经济的不断发展，风险资本已经演变成为推动市场经济快速发展的重要动力。引入风险投资是现代上市公司投融资过程中经常采用的策略，而风险投资机构作为风险资本的运作者，其加入到上市公司的经营管理当中，会为企业带来一定程度的影响。关于风险投资机构对上市公司投融资效率的影响已成为学术界的热点讨论对象，相关研究成果层出不穷。大量的研究数据揭示了风险投资机构的加入对企业经营管理具有积极作用，能够帮助投资公司快速筹集更多的发展资金，较好的提高企业资金利用效率，为公司发展战略提供决策参考，并且在市场营销、创新投入和人才引进方面为公司提供最大程度的支持，利于实现公司目标，获得更多的收益。

　　本文以2015年-2017年创业板上市公司作为研究对象，通过建立多元线性回归模型来研究风险投资机构对上市公司投融资效率的影响。找出了风险投资与上市公司投融资效率之间存在的关系。通过本文的分析能够为上市公司科学引入风险投资机构参与企业经营管理提供参考和借鉴。

　　关键词：风险投资机构；影响；投资效率；融资效率

　　随着经济社会的不断发展，风险投资已经成为了推动市场经济深入发展的重要动力，引入风险投资机构参与到企业的经营管理当中，不仅能为企业发展带着源源不断的资金流入，而且能够为企业发展提供专业性的价值服务，包括市场风险和内部控制风险的规避，以及营销、创新和人才等方面的支持。目前学术界关于风险投资机构对上市公司投融资效率影响的研究已成为热点课题。而创业板逐渐成为国内上市公司的重要组成部分，在创业板上市的公司往往兼具了技术含量高、风险收益大的特点，这与风险资本的特点不谋而合，因此创业板上市公司成为风险投资机构特别关注的领域。自2009年10月30日，创业板首批28家公司挂牌上市以来，创业板市场经历了高速发展阶段。据统计，截至2018年底，740余家在创业板上市的公司，其总市值已经超过4万亿元，累计IPO融资超过4000亿元，平均每家超过5.4亿元，股权再融资超过3000亿元，实现了资本的高效配置。在创业板上市公司高歌猛进的发展背景下，本文选取2015年-2017年创业板上市公司有关数据，从投资效率和筹资效率两个方面研究了风险投资机构对上市公司的投融资效率的影响。

　　1.2.1风险投资含义

　　风险投资是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资机构是风险投资体系(由投资者、风险投资机构、中介服务机构和风险企业构成)中最核心的机构,是连接资金来源与资金运用的金融中介，是风险投资最直接的参与者和实际操作者,同时也最直接地承担风险、分享收益。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高收益的投资，而狭义的风险投资是指以高新技术为基础，对生产与经营技术密集型产品的投资。

　　1.2.2风险投资机构概念

　　风险投资机构是风险资本的实际操作者和直接参与者，同时也最直接地承受风险、分享收益。风险投资也是私营和公共部门建立的一个系统，为新公司和行业系统地创建业务网络，以便他们可以进步和发展的方式。风险投资机构作为一种金融中介，首先从投资人那里筹集一笔以权益形式存在的资金，然后又以掌握部分股权的形式，对一些具有成长性的企业进行投资。当创业公司经过营运、管理获得成功后，风险投资机构再安排其股份从创业企业中退出。

　　目前，风险投资正日益成为上市公司快速发展的助推器，引入风险投资机构对上市公司投融资效率的影响也逐渐成为学术领域研究的重点。通过对创业板上市公司数据变动的建模分析，能够更加直观的掌握风险投资机构参与上市公司经营管理后对公司的投融资效率产生的何种影响。创业板上市公司的投融资效率直接关系到企业发展的命脉，是企业健康持久发展的基础。对于风险投资机构来说，参与上市公司经营管理，积极提高所投资公司的投融资效率能够获取更高收益。通过分析研究能够为风险投资机构参与上市公司管理提供有价值的服务，能够为我国的金融市场稳定健康发展提供借鉴，同时也能够为上市公司引入风险投资获得更快发展提供理论参考。

　　1.4.1研究内容

　　通过对国内外关于风险投资和公司投融资效益相关文献整理分类，更加明确了风险投资的意义以及对上市公司的影响。本文在理论研究的基础上，选取了2015年-2017年创业板符合研究条件的上市公司为样本进行了研究分析，论证了风险投资机构参与对上市公司投融资效率的影响。

　　论文主要分为六部分。第一部分为引言，主要对论文的研究的背景及意义、相关概念、研究内容及方法进行了概述；第二部分从文献综述角度出发，对国内外关于风险投资和公司投融资效率的研究进行了整理和汇总，掌握了国内外最新研究成果；第三部分对投融资理论进行了分析并提出了风险投资机构参与对上市公司投融资效率影响的研究假设；第四部分通过建立模型，对风险投资机构参与上市公司投资管理进行实证检验；第五部分通过建立模型，对风险投资机构参与上市公司融资管理进行实证检验；第六部分为结论，对研究成果进行总结。本文认为，风险投资机构参与对上市公司投融资效率具有提升作用，能够帮助上市公司实现价值最大化。

　　1.4.2研究方法

　　本文的研究方法主要有三种：第一是文献分析法，通过整理和分类国内外风险投资和风险投资机构参与上市公司影响等方面的文献及理论专著，合理利用互联网资源展开大量的文献搜索，使本人对风险投资和风险投资机构参与对上市公司的价值影响有了全面的了解，为论文撰写提供了丰富的资料。第二是理论分析法，在梳理文献的基础上，结合现有的投融资理论，根据风险投资机构的功能，分析其在哪些方面能解决投融资问题，并进一步探究其特征和上市公司投融资效率的关系，从而提出本文的研究假设。第三是实证分析法，本文选取2015-2017年创业板上市公司相关数据，根据研究方向建立模型，并运用stata13.0计量软件进行了实证分析，论证了风险投资参与对公司投融资效率产生的影响。

　　通过对相关文献进行搜集和整理，本人发现目前关于风险投资影响方面的研究，主要集中于风险投资对公司上市的定价、股本数量、承销方式和申请上市的时机等方面。而随着市场经济的不断发展，以及国内金融环境的改善，风险投资活动正日趋成为金融市场的重要组成部分，由于高收益的特点以及政策导向作用，导致金融市场中出现了越来越多的风险投资机构，风险投资机构的参与也对上市公司的进一步发展起到了积极作用。

　　2.1.1风险投资对企业上市作用的研究

　　Megginson&Weiss(1990)提出，风险投资机构的参与能够提高上市公司的收益，有效降低企业发行证券的成本。

　　Barry.et.al(1990)认为，风险投资机构的参与公司上市后的经营管理，能够对企业运营起到一定的监督作用，能够使上市公司的财务信息更具有说服力。

　　Francis&Hasan(2001)提出，风险投资机构的参与能够充分发挥自身的专业性，为上市公司提供有价值的服务，并且风险投资机构能够充分发挥自己的关系网络来大幅降低上市公司的发现成本。

　　陈工孟（2011）就风险投资机构参与对上市公司的影响，通过建立模型和数据分析，进行了实证检验，证明了风险投资机构的参与能够最大程度的提高上市公司价值，为上市公司的发行价格起到支撑作用。

　　张学勇(2011)主要对风险投资机构的背景和上市公司发行证券价格之间的关系进行了深入分析，证明了风险投资机构具有XX背景会更大幅度降低上市公司发行证券的折价率。

　　2.1.2风险投资对企业绩效影响的研究

　　Jain&Kini(1999)提出了风险投资机构的参与，有利于上市公司未来经营效益的持续提升。风险投资机构的对上市公司的积极影响主要是通过监督机制的发挥达到的，论证了监督假说的实际意义。

　　邓尧刚（2010）采用模型风险证明了风险投资机构的参与对上市公司发行证券的市盈率具有正面影响，并且通过实例分析论证了风险投资机构具有XX背景对市盈率的影响超过不具有XX背景的风险投资机构。

　　陈见丽（2012）证明了风险投资机构的参与，对于上市公司后期发展具有深远影响，能够有效推动上市公司快速步入正轨，使企业管理更加规范化和科学化。

　　Kortum&Lerner（1998）提出了风险投资机构的参与能够为上市公司带来更有效的营销策略、科研实力和人才队伍，使上市公司的发展具备更强的核心竞争力。

　　付雷鸣（2012）认为风险投资机构的参与能够有效提升上市公司的科技研发的投资规模，有利于公司创新竞争力的培育发展。

　　吴超鹏（2012）证明了风险投资机构的参与能够充分发挥监督机制作用，为上市公司的经营管理和投资决策提供科学参考，促进公司整体运作的高效性和规范化。

　　黄福广（2013）证明了风险投资的引入能够对企业投资决策和投资能力产生积极影响，并且能够为企业投资回报的提高产生一定的助推作用。

　　2.3风险投资与企业融资的研究文献

　　Barryetal（1990）认为，风险投资机构的参与能够为企业融资产生积极影响，主要是通过风险投资机构的关系网络，在融资的渠道和方式等方面帮助企业实现高效的融资需求。

　　Lerner（1994）认为，风险投资机构参与企业融资时，可以充分利用风险投资机构自身的专业性为企业融资提供有价值的参考，帮助企业做出科学合理的融资对策，并进一步降低融资成本。

　　吴超鹏（2012）采用模型分析，证明了风险投资机构如果具备更加广泛和高效的关系网络能够切实提高企业融资的效率。

　　通过对相关文献进行搜集和分类，可以得出风险投资机构的参与对企业的影响，主要体现在企业的上市前后。一是在企业上市前，风险投资机构参与能够为企业带来充实的资金保障、高水平的技术支持、成熟的经营管理策略以及广泛的人才队伍，这些都有助于企业是上市准备。二是在企业上市后，风险投资机构的参与能够为企业的发展保驾护航，为企业各类投资和融资的决策提供有价值的参考，并对企业上市后的股票价格和企业市盈率等方面具有积极的影响。通过风险投资机构的参与对上市公司投融资效率的实证研究，能够进一步充实相关理论研究成果，为风险投资更高效和科学的发挥作用提供保障，为上市公司引入风险投资机构的参与提供借鉴参考。

　　早期的企业投资理论衍生于新古典主义经济学，在新古典经济学框架内以投资行为均衡和投资行为优化分析作为研究的逻辑起点，聚焦于纯粹的企业投资行为产出与成本等技术问题。20世纪50年代末，资本市场发展尚处于上升时期，相关理论研究还相对缺乏，市场机制有待进一步健全，企业的融资方式也比较单一，投资的资金来源主要靠企业内部提供，这些不完善因素严重阻碍了企业的健康持久发展。20世纪70年代后，投资理论主要在企业投资额的指标上进行研究，随着契约理论、委托代理学和信息学理论等相关研究的不断充实和引入，彻底打通了企业投融资、资本市场和企业内部控制管理的联系，企业投资理论不断丰富和发展。

　　融资是企业融通资金的方式，通过融资可以帮助企业实现内部各部门资金需求的平衡状态。企业内部的资金总是处于不断平衡的状态，企业资金不足的时候，企业可以进行融资，帮助企业维持资金链安全，企业资金充足的时候，企业可以进行投资，让资金实现最大的利用率。《资本成本公司财务与投资理论》一书最早论述了MM理论，但是MM理论由于没有加入各自影响企业发展的变量因素，导致基于MM理论所提出的融资假设很难论证。随着企业融资理论研究的不断发展，权衡理论应运而生。其建立在MM理论的基础上，拓展了假设条件，阐明了企业的最佳资本结构是就在内部资金处于平衡状态下实现的。

　　通过对文献的整理，发现当前学术领域主要从认证假说、逐名效应假说和监督作用理论三方面展开风险投资对公司作用机制的相关研究。

　　3.3.1认证假说

　　Megginson，Weiss(1991)最先提出认证假说，他们是较早展开对风险投资认证作用的研究，他们认为与其他中介机构相比，风险投资机构参与上市公司的经营管理，可以充分发挥自身优势条件，助力企业上市后能够实现进一步发展。这是因为风险投资机构通常与投资的企业管理层具有密切的联系，风险投资追求的是高收益，如果其投资的企业上市失败，就会危及风险投资机构的根本利益。因此，风险投资机构会尽全力支持企业上市计划，并充分保障IPO价格的真实性，并且切实增加上市公司的融资效率。

　　20世纪90年代，Jain，Kini(1995)也对风险投资的作用进行了深入研究，证明了企业如果具备风险投资机构的参与，那么其投资的价值属性才能更好地发挥出来，因为引入风险投资机构的参与会提高企业的营运效率。因此，他们认为风险投资是存在必要的认证作用。

　　William，Vincenzo(2016)选取了1990年至2007年期间，X上市的1593个公司作为样本数据，通过实证分析证明了引入风险投资机构参与的上市公司后期发展所面临的财务风险相对较低，这样的公司反而会吸引更多风险资本的青睐，因为有了风险资本的加入，上市企业未来的经营状况会大大提升，风险投资能够有效降低企业的融资成本，保障企业现金流的安全性。

　　唐运舒（2008）选取了1996年至2006年期间，香港创业板上市的315个公司作为样本数据，通过实证分析证明了风险投资机构的参与对上市公司进行IPO的时间具有影响，突出表现在有风险资本参与的公司IPO价格与其他同类型公司相比较高，这就进一步阐明了风险投资对于上市公司的认证作用。

　　陈伟(2013)选取我国中小板上市的650个公司作为样本数据，通过实证分析证明了引入风险投资的上市公司相比于其他同类型没有风险资本参与的公司而言，具有更低的抑价率，而且抑价的程度还跟风险投资机构具备的背景有关，背景不同的风险投资机构对投资公司带来的认证作用存在区别。

　　3.3.2逐名效应假说

　　Gompers(1996)最先提出了逐名效应假说，指的是风险投资机构在营运过程中，会不断引入新的资金充实机构的现金流，确保风险投资机构的正常运转。作为新成立的机构而言，在市场中缺乏经验和声誉的基础上，会通过采用加速所投资公司的IPO进度来获取更高收益，抢占更多的市场份额，从而不断加深其在金融市场中的参与程度。当然，加速IPO进度也会使风险投资机构承担上市公司后期经营不善导致投资收益大打折扣的风险。

　　周孝华、吴宏亮(2010)选取2004年至2007年国内中小板上市的公司为样本数据，主要以大部分公司在上市后经营不善为背景，通过实证分析证明了具有风险资本参股的上市公司，其经营不善的程度相比于那些没有引入风险资本的公司较低，而且引入风险投资机构的参与后，其后期经营波动相比于没有风险投资机构参与的公司更小。

　　徐薇（2008）通过研究发现，风险投资机构为追求更高利益，往往会更青睐于那些成立初期的公司，因此，上市公司中对于引入风险投资机构参与的公司成立时间往往相比于那些没有引入风险资本的公司较短。

　　3.3.3监督管理作用

　　Chemmanur(2011)通过研究发现，引入风险投资机构参与的上市公司营运的效率相比于那些没有引入风险资本的公司较高，并且引入风险投资机构参与的上市公司更容易吸引到更多的风险资本青睐。风险投资机构的实力越强，所投资的上市公司发展往往更具有优势，从而风险投资机构的收益会更高。

　　沈维涛，陈洪天（2016）以新三板上市的公司为研究样本，对风险投资机构的股权转让进行了深入研究，证明了风险资本的引入会对上市公司股权转让具有积极的影响，因为风险投资机构的参与能够充分发挥监督机制的作用，为投资企业提供有价值的服务。

　　段新生，朱琳(2016)选取2004年至2012年期间，国内中小创市场上市的公司为样本数据，主要筛选那些上市后期存在财务风险的公司为背景，通过实证分析证明了引入风险投资机构参与的上市公司其后期发生财务风险的概率会相比于那些没有引入风险资本的公司较低，风险投资的加入能够切实增加企业资金利用率，主要表现在风险投资机构参与企业管理时能够充分发挥监督作用。

　　按照MM理论，在一个相对公平、自由的金融市场环境中，影响企业投资决策的因素只有企业的投资回报率。然而实际的市场中充满了各种影响企业投资回报的因素，企业投资决策会综合考虑各种利益相关者的冲突，一旦发生利益冲突，那么就会引发投资的不稳定。通过上文的分析，发现风险投资能够发挥增值服务和监督的作用。

　　首先从风险投资的监督假说角度来看,作为出资方的风险投资机构通过参与董事会决策等方式监督被投资企业，它为了自身利益就更有动机，同时作为一个机构的存在也更有能力去监督管理者的投资决策,约束管理者谋求私利的投资行为，从而提高公司的投资效率；其次从风险投资增值服务行为假说的作用来看,风险投资机构通过广泛的关系网络，能够向管理者与外部投资者提供更为确切的投资信息，减少二者之间的信息不对称，使做出的决策更科学、更合理，缓解过度投资和投资不足,对投资效率产生正面影响。因此,提出以下研究假说。

　　Hl:风险投资机构参与能够提高公司的投资效率。

　　若我们从非效率投资角度，即投资过度和投资不足两个方面来考察投资效率,则将H1进行分解。

　　H1a:风险投资机构参与与投资过度水平负相关。

　　H1b:风险投资机构参与与投资不足水平负相关。

　　第一，风险投资机构在企业前十大股东中持股所占比例。风险投资机构持股比例高表明其投入的资金量大，风险也就越大，所以其对企业进行监督的动机越强，且更能有效果发挥其监督职能，抑制公司的非效率投资，尤其是投资过度，对投资效率产生影响。同时从风险投资认证假说的角度来看，第三方的中介作用可以降低企业内部与外部之间的信息不对称程度，外部投资者相信风险投资机构持股比例高的公司往往表现得更好，这就向资本市场发出了被投资公司质量高的信号，由此吸引更多的外部资金，缓解企业因现金流短缺而导致的投资不足，对投资效率产生影响。

　　风险投资机构的融资机制在于：首先它是风险资本家或职业金融家集合在一起的一个组织，职能金融家们凭借自身良好的信誉、精心制定的投资计划和诱人的预期收益，以权益的形式从投资者手里取得资金，所以风险投资机自身就能为企业提供资金。其次，风险投资机构的认证作用，有利于向资本市场发出了被投资公司质量高的信号，而外部投资者也就可以依据风险投资机构持股这一信号动向做出投资取舍。最后，风险投资机构与其他的金融机构有着密切关系，而关系网络可以传播信息，所以风险投资机构的参与能够缓解信息的不对称，帮助企业拓宽融资渠道，吸引其他的外部资金，从而为企业提供资金支持。综上，提出以下研究假设。

　　H2：风险投资机构参与，可以帮助企业提高融资效率，包括债务融资率和股权再融资率。

　　风险投资机构的不同特征所具有的作用与机制也不尽相同，所以其具体对企业的融资效率究竟产生何种影响，本文选择了风险投资机构的以下三种特征，分别讨论其对企业融资效率产生的影响：第一，风险投资机构在企业前十大股东中持股所占比例。风险投资机构持股比例高表明其投入的资金量大，风险也就越大，所以当企业需要资金时，它会尽力为企业提供资金支持。同时从风险投资认证假说的角度来看，第三方的中介作用可以降低企业内部与外部之间的信息不对称程度，外部投资者相信风险投资机构持股比例高的公司往往表现得更好，这就向资本市场发出了被投资公司质量高的信号，由此吸引更多的外部资金。

　　根据上文分析得出，风险投资由于自身特点往往将投资对象锁定在创新型高科技公司，而这类公司的上市主要集中于创业板，因此本文选取2015年-2017年期间，创业板上市的公司为样本数据，剔除部分数据不完整的公司后，剩余2015年385家，2016年402家，2017年425家，总共1212个样本量（参考数据来自csmar数据库）。筛选出数据库后将满足条件的上市公司按照是否引入风险投资机构参与进行划分，设置对照的两个组，利用Stata13.0对数据进行描述性检验和回归分析。

　　4.1.1研究模型与主要变量定义

　　参考MM理论，选取Richardson(2006)模型：Invt=α0+α1Qt-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Invt-1+α7Rett-1+ε(4-1)

　　在模型（4-1）里,Invt代表公司在第t年增加的投资额，Qt-1代表公司在第t-l年的成长机会，Levt-1代表公司在第t-l年的资产负债率，Casht-1代表公司在第t-l年的现金持有量，Aget-1代表公司在第t-l年的上市年龄，Sizet-1代表公司在第t-1年的总资产数，Rett-1代表公司在第t-1年的股票回报率。

　　检验完上市公司投资效率后，再检验上文提出的假设：

　　Absinvt(or1Overinvtoor1Underinvt)=β0+β1VCt+β2OCFt+β3Qt-1+β4Aget-1+β5Rett-1+β6Managementt-1+β7Roat-1+β8Soet-1+µt（4-2）

　　用模型（4-2）来验证风险投资机构对上市公司投资效率的影响，当上市公司有风险投资机构参与时，VCt=1,反之，则VCt=0。参考相关理论研究成果，本文还在模型里引入了经营活动现金流、投资机会、高管持股比例、盈利能力和股权性质这些变量。具体变量的定义见表4-1。

　　4.1.2实证结果与分析

　　（1）模型（4-1）的描述性统计分析

　　下表模型中根据上市公司是否存在风险投资机构的参与分组，针对投资效率变量展开描述性统计分析，可以看到风险投资机构参与的样本为650个，其中投资不足的样本（403个）也大于投资过度样本（247个）。无风险投资机构参与的样本为572个，其中投资不足的样本（347个）要大于投资过度样本（139个）。对于结果的分析，首先我们可以发现无风险投资机构参与中的Absinv的平均数为0.036，中位数为0.026，高于有风险投资机构参与的0.025和0.015；无风险投资机构参与中的Overinv的平均数为0.050，中位数为0.035，也稍高于有风险投资机构参与的；无风险投资机构参与中的Underinv的平均数为-0.030，中位数为-0.025，低于有风险投资机构参与的-0.018和-0.016。由此可见有无风险投资机构参与对非效率投资程度有不同的影响，它们之间存在一种关系，有风险投资机构参与的非效率投资偏低。然后我们还可以发现风险投资机构参与与否对公司基本特征影响的不同，风险投资机构参与的公司在成长机会上高于非风险投资机构参与公司，而在经营活动现金流、股权性质、上市时间、盈利能力、股票回报率、高管持股比例上低于非风险投资机构参与的公司。

　　（2）模型（4-2）的回归分析

　　结果(1)、(2)的被解释变量Absinv为Richardson(2006)模型的残差取绝对值，用来表示公司的整体投资效率，Absinv值越大反映出公司投资效率越低。结果(1)是基础回归，结果(2)是加入了风险投资机构参与的哑变量，风险投资机构参与与absinv在5%水平下负相关，回归系数为-0.0041，表明风险投资机构的参与会使得公司的投资越有效率,符合假设H1。

　　结果(3)、(4)的被解释变量Overinv为Richardson(2006)模型的残差大于0的值，表示投资过度。结果(3)是基础回归，结果(4)是加入了风险投资机构参与的哑变量，风险投资机构参与与Overinv是负相关关系，但遗憾的是它们的因果关系并不显著。

　　结果(5)、(6)的被解释变量Underinv为Richardson(2006)模型的残差小于0的值，表示投资不足，Underinv的值越小说明投资不足越严重。结果(5)是基础回归，结果(6)是加入了风险投资机构参与的哑变量，风险投资机构参与与underinv在1%水平下正相关，回归系数为0.0035，表明风险投资机构的参与会改善、缓解公司的投资不足问题，符合假设H1b。

　　4.2.1研究模型与主要变量定义

　　关于风险投资机构特征对公司投资效率影响的实证检验，本文针对模型(4-2)做一些微调，引入了特征变量，最终构建了模型(4-3)：

　　Absinvt(or1Overinvtoor1Underinvt)=β0+β1Xt+β2OCFt+β3Qt-1+β4Aget-1+β5Rett-1+β6Managementt-1+β7Roat-1+β8Soet-1+µt(4-3)

　　其中，解释变量Xt分别表示风险投资机构不同特征的变量。这些特征包括：风险投资机构的持股比例，用vcscale来表示；是否有风险投资机构联合情况存在，即在公司前十大股东中是否有两家或两家以上的风险投资机构，此时解释变量Xt表示联合风险投资机构参与的哑变量，即当有风险投资机构联合的情况时取值为1，否则取值为0，用vcally来表示；是否是我国主要的风险投资机构，主要通过《我国主要风险投资机构》名单来确认，此时解释变量Xt表示主要风险投资机构参与的哑变量，即当是我国风险投资机构时取值为1，否则取值为0，用vcmain来表示。

　　4.2.2实证结果与分析

　　(1)模型的描述性统计分析

　　对新加入特征变量作描述性统计，以了解这三类重要解释变量的分布情况，统计结果见表4-4中。从表中我们可以观察出：在650个有风险投资机构参与的样本中，风险投资机构的平均持股比重为11.92%，持股比例高低间差距巨大；出现风险投资联合的情况占风险投资机构参与样本的36.5%，三分之一的公司有风险投资机构的联合网络；有我国主要风险投资机构参与的占总参与样本的12.1%。

　　(2)模型的回归分析

　　首先，对整体投资效率的1212个观测值为样本，利用模型(4-3)进行实证研究，考察风险投资机构不同特征产生的影响。进一步地，把投资效率样本区分为投资过度和投资不足两组，因为在上一节风险投资机构参与对投资过度的影响不显著，所以本节只检验风险投资机构不同特征是否缓解投资不足。回归结果见表4-5。结果(1)和结果(2)是风险投资机构持股比例产生的影响，vcscale对企业整体投资效率与投资不足的P值都大于0.1，未通过显著性检验，我们拒绝风险投资机构持股比例越高就可以对投资效率产生影响，缓解投资不足的假设。说明风险投资机构虽然具有认证监督作用，但认证监督作用并没有在其持股比例的高低上明现地体现出来。

　　结果(3)和结果(4)是风险投资机构是否有联合情况产生的影响，风投机构联合对企业整体投资效率与投资不足在10%水平下通过了显著性检验，与假设相符。表明风险投资机构联合参与到被投资企业，它们之间既能相互参考决策选择，更重要的是沟通后发挥自身优势，更进一步的改进了被投资企业的管理方式，对战略调整时机的把握，规避非系统风险的方式等，从而减少管理层非效率投资。并且两家或两家以上的风险投资机构参与到被投资企业，它们联合投资意味着企业表现良好，有发展前景，成长潜力巨大。被投资企业有联合风险投资机构存在，也就拥有更为广泛的社会关系网络，通过它们企业能获得其他潜在个人投资者、投行、财务公司等金融机构的青睐，获得更多的资金，进而缓解投资不足。结果(5)和结果(6)是风险投资机构是否是我国主要的投资机构产生的影响，是我国主要风投机构的对企业整体投资效率在10%水平下通过显著性检验，对企业的投资不足在1%水平下通过了显著性检验。

　　本文选取2015年-2017年创业板上市的公司为样本，剔除部分没有进行再融资的样本后，剩余2015年373家，2016年389家，2017年412家，总共1174个样本量，参考数据来自csmar数据库。筛选出数据库后将满足条件的上市公司按照风险投资机构是否参与进行划分，组成对照组，利用Stata13.0对数据进行描述性检验和回归分析。

　　5.1.1研究模型与主要变量定义

　　参考融资优序理论，本文选择债务融资和股权融资的增量来衡量融资效率，同时考虑这两种融资方式存在时的相互影响，把风险投资机构的参与作为解释变量，当上市公司有风险投资机构参与时，VCt=1,反之，则VCt=0，运用三阶段最小二乘法考察风险投资机构对融资效率影响的作用方向及程度。由此，建立模型：

　　ZWRZL=𝛼0+𝛼1𝐺𝑄𝑍𝑅𝑍𝐿+𝛼2𝑉𝐶+𝛼3𝑅𝑂𝐴+𝛼4𝐿𝐷𝐵𝐿+𝛼5𝐽𝑌𝐿+𝛼6𝑆𝐼𝑍𝐸+𝜇1GQZRZL=𝛽0+𝛽1𝑍𝑊𝑅𝑍𝐿+𝛽2𝑉𝐶+𝛽3𝑍𝐶𝐹𝑍𝐿+𝛽4𝑍𝐺𝐵𝐿+𝛽5𝐽𝑌𝐿+𝛽6𝑅𝑂𝐸+𝛽7𝑍𝑆𝑍𝐿+𝜇2(5-1)

　　具体变量定义见下表：

　　5.1.2实证结果与分析

　　(1)模型的描述性统计分析

　　表5-2是融资效率的变量的描述性统计，按照无风险投资机构参与和有风险投资机构参与分别对变量作统计描述。从表中我们可以看出无风险投资机构参与的样本为532个，有风险投资机构参与的样本为642个。对于结果的分析，首先我们可以发现无风险投资机构参与中的债务融资率的平均数为0.11，中位数为0.039，低于有风险投资机构参与的0.22和0.093；无风险投资机构参与中的股权再融资率的平均数为0.035，也低于有风险投资机构参与的0.071。由此可见有无风险投资机构参与对融资效率程度有不同的影响，它们之间存在一种关系，有风险投资机构参与的融资效率要高于无风险投资参与的。然后我们还可以发现风险投资机构参与与否对公司基本特征影响的不同，风险投资机构参与的公司在总资产报酬率、价盈率、资产总额对数、资产负债率、增股比率、净资产报酬率、主营业务收入增长率上高于非风险投资机构参与公司，而在流动比率上低于非风险投资机构参与的公司。

　　(2)模型的回归分析

　　使用3阶段最小二乘估计对模型(5-1)作回归分析来看风险投资机构参与对融资效率的影响，检验风险投资机构参与是否可以显著提高公司的债务融资率和股权再融资率，回归结果为表5-3。在被解释变量为债务融资率一列中显示，风险投资机构参与哑变量的回归系数在1%水平下显著为正，表明有风险投资机构参与的公司可以获得更多的债务融资。在被解释变量为股权再融资率一列中显示，风险投资机构参与哑变量的回归系数在10%水平下为正，表明有风险投资机构参与可以提高公司的股权再融资率。因此，表所显示的实证结果与前文理论分析提出的研究假设相一致，即风险投资机构参与可以提高公司的债务融资率和股权再融资率。此外，在联立方程组中债务融资率与股权再融资率互为内生变量，二者之间存在显著的正相关关系，说明上市公司会同时扩大两种融资方式的规模。

　　5.2.1研究模型与主要变量定义

　　根据上文中对风险投资机构特征与融资效率的理论分析和研究假设，本节对其进行实证检验，根据上一节的模型，做略微调整，加入特征变量，建立模型5-2：

　　ZWRZL=𝛼0+𝛼1𝐺𝑄𝑍𝑅𝑍𝐿+𝛼2𝑋+𝛼3𝑅𝑂𝐴+𝛼4𝐿𝐷𝐵𝐿+𝛼5𝐽𝑌𝐿+𝛼6𝑆𝐼𝑍𝐸+𝜇1GQZRZL=𝛽0+𝛽1𝑍𝑊𝑅𝑍𝐿+𝛽2𝑋+𝛽3𝑍𝐶𝐹𝑍𝐿+𝛽4𝑍𝐺𝐵𝐿+𝛽5𝐽𝑌𝐿+𝛽6𝑅𝑂𝐸+𝛽7𝑍𝑆𝑍𝐿+𝜇2(5-2)

　　5.2.2实证结果与分析

　　(1)模型的描述性统计分析

　　对新加入特征变量作描述性统计，以了解这三类重要解释变量的分布情况，统计结果见表5-4中。从表中我们可以观察出：在642个有风险投资机构参与的样本中，风险投资机构的平均持股比重为12.33%，且持股比例高低间差距巨大；出现风险投资联合的情况占风险投资机构参与样本的42.4%，远超三分之一的公司有风险投资机构的联合网络；有我国主要风险投资机构参与的占总参与样本的10.5%。

　　(2)模型的回归分析

　　使用三阶段最小二乘估计对模型(5-2)作回归分析来看风险投资机构的不同特征对融资效率的不同影响，检验风险投资机构特征是否可以显著提高公司的债务融资率和股权再融资率，回归结果为表5-5。

　　随着经济社会的不断发展，风险投资已经成为了推动市场经济深入发展的重要动力，引入风险投资机构参与到企业的经营管理当中，不仅能为企业发展带着源源不断的资金流入，而且能够为企业发展提供专业性的价值服务，包括市场风险和内部控制风险的规避，以及营销、创新和人才等方面的支持。可以说，风险投资正日益成为上市公司快速发展的助推器，引入风险投资机构对上市公司投融资效率的影响也逐渐成为学术领域研究的重点。通过对国内外关于风险投资和公司投融资效益相关文献整理分类，更加明确了风险投资的意义以及对上市公司的影响。本文在理论研究的基础上，选取了2015年-2017年创业板符合研究条件的上市公司为样本进行了研究分析，从投资效率和筹资效率两个方面研究了风险投资机构对上市公司的投融资效率的影响。

　　通过实证分析研究，我们发现了风险投资机构的参与能够提高上市公司投融资效率，为企业上市后的发展提供价值服务和监督作用，进一步提高企业的营运效率。因此，鼓励支持风险投资机构发展具有重要意义，能够为我国金融市场的蓬勃发展注入新鲜活力。同时，对于新兴产业及初创科技型企业而言，引入风险投资机构参与能够实现企业的飞速发展，提高核心竞争力。

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