中国股市泡沫问题研究

　　股市短期疯涨，市盈利急剧攀升，价格与价值严重背离，就产生股市泡沫。现阶段的重要问题就是如何面对全球性的金融危机，股市如何向健康良好的方向发展，以及如何避免和减小股市泡沫带来的危害，。而作为“保守经济”下的中国，应该在充分认识股市泡沫的基础上，采取积极的措施，促进经济的发展。因此，关于股市泡沫的研究是客观和现实的要求。

　　股票市场实际上不是没有瑕疵的有效市场，它的参与者的感性的无法避免的，股价泡沫是常有的事。但有些泡沫还是有可取性的。股市是在价格中上下不断波动的，这使得参与者可以得到很大的差额利益，这是有些常态泡沫本可以适应的。但在股市中是存在着非常态的泡沫，它因市场的狂热而不断的变化，每时每刻可能破灭的同时会导致系统性的金融风险。针对以上情况要正确的分辨，尽量避免狂热度的发生儿造成常态泡沫变成非常态泡沫。

　　然而，泡沫怎样来测定，怎样判断它的阶段呢？最常用的是股票价格与每股盈利相对比的平均市盈测定法，可以用国外的作为参照物。在1993年以前，X纽约交易所的平均市盈率是16倍，那斯达克是18倍，最近X的股市已达到一个新的阶段这就要求用新的理论来对其解释。但除了网络股、高科技股、计算机股在40-50倍左右，生物科技股在22倍左右，传统产业股没有超过16倍的。香港股市市盈率通常在20倍以下，亚洲金融风爆以后，一直都在10倍以下。在香港上市的国企h股现在一般在10倍以下，针对我国深圳上海的股市在2千年12月这个时期市场价格的市盈率多数都是60多倍，有的还能达到100倍或者上千倍。很明显运用参照系比较的测定方法，我国的是高了，常态泡沫也已正向非常态泡沫转变。针对这些问题，有相反意见的专家是不认可市盈率比较法，他们觉得中国股票市场有自身的特点，意见难以达成共识。

　　在股市中的上市公司盈利是一年已上报的，然后凭借今年的每日交易股票价与之计算出市盈率，对于股票的炒作其实只是他的预期而已。这种由过去、现在、未来三种力量构成的市盈率具有动态性的。如果上市公司年报出来的盈利比上年翻了一番，那原来60倍的市盈率会变为30倍，假如未来会越来越好，原来60倍的市盈率会变为15倍。这样，以投资价值考察企业的成长性则能够宽恕有着泡沫偏高的市盈率，因为这样的成长是能够增加企业的利润使泡沫得到充实。但根据我国股市的实际情况上观察，上市公司普遍都只重融资不抓融资后的资金运用，只为了在上市时获得一笔既得的利润，而上市后则未能用其融得资金来提高新的利润成长点、造成利瑞递减。因此，过去、现在、未来的动态变化和对未来的预期只能说明市盈率是一个动态的概念，而对我国60倍市盈率是高还是不高的仍然存在着各种争论，仍旧局限公说公有理，婆说婆有理的混乱局面里。

　　1.创立阶段

　　1984年时，中国人民银行研究生20余人（包括蔡众志，吴晓灵，魏本华，胡晓炼等等），公布了一个伟大的研究，在《中国金融改革战略》，其中第一次谈到关于建立中国证券市场。

　　在1984年11月18日的时候，新中国首次公开发行股票，向社会发行10000股（每股票面50元），在海外引起了比国内更大的反应，称为中国改革开放的一个信号。新中国1986年九月二十六日，上海的第一股上海飞乐音响股份有限公司（600651）在南京1806号西路静安证券营业部正式上市，上市的100股股票不到一个半小时被购买一空。因此，在1986年中国第一证券柜台诞生。在1990月6月26日，经xxxx批准，中国人民银行批准设立上海证券交易所正式挂牌成立，这是建国以来第一个股票交易所。1990年12月1日，深圳证券交易所的业务，但“开业”前面的“试”。

　　2.成长阶段

　　1991年08月28日，中国证券业协会成立。

　　1992年10月12日，xxxx证券委员会和执行机构中国证券监督管理委员会正式成立。全国人大还开始讨论是否作出《证券法》。管理开始“打压”为主的监管。

　　在1994年7月30日，《人民日报》发表了由中国证监会和xxxx有关部门的稳定和发展股票市场措施的文章，推出了“停止发行新股，使企业融资，投资设立的中外合资基金”。三大救市政策，从而引发了8月的狂潮。上海综合指数的收盘333.92点，到9月13日1052.94点，占总数的215.33%。

　　1996年12月16日《人民日报》客串评论员文章《正确认识当前股票市场》终于制止了上升的喉咙。在本文中对证券市场的定性：“最近一个时期的通货膨胀是不正常的和非理性的。”经过中国证券监督管理委员会同意，上海和深圳作为确定从今日起，两家上市股票、基金、证券交易价格限制10%和实行开放的信息系统。在同一天，上海和深圳两家均跌满超过10%，大多数的股票是一个巨大的卖单封在跌停板。

　　3.规范化发展阶段

　　1999年7月1日《中国人民共和国证券法》的正式实施，标志着集中统一监管体系的建立，也标志着中国证券市场法制建设进入一个新阶段。

　　2001年6月14日，媒体发表了xxxx《坚持提高社会保障基金管理暂行办法》，本文件是在财政部主导下完成的。财政部长项怀诚当即表示说：“国有股减持有利于证券市场的稳定发展，证券市场是一个有利因素。

　　在2001年7月23日宣布，中国石化公司的销售业绩，全国社会保障基金理事会参加中石化A股的购买和分配，共配售3亿股中国石化。这表明，中国的社会保险基金已经进入股市。

　　在2002年6月，xxxx决定除在企业海外上市，国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的利用证券市场减持国有股的规则，而不再有具体的实施措施。同日，上海综指和深成指几乎关闭交易。

　　2002年12月1日《合格境外机构投资者正式实施管理暂行办法》正式实施，该委员会公布了合格境外机构投资者申请的形式和内容，上海和深圳证券交易所分别公布合格境外机构投资者QFll细则的实施合格，境外机构投资者全面启动。

　　2005年4月30日，经xxxx批准，证监委员会发布了《关于上市公司股权分置改革有有关问题的通知》，股权分置改革试点工作启动正式宣布。

　　我国有两个证券交易所，上海证券交易所和深圳证券交易所。截至2007年12月底，两家证券交易所共有境内（包括A、B股）上市公司1530家，总市值327141亿元人民币，流通市值93064亿元人民币，流通市值占总市值的28.4%，沪深两市股票账户总数达1.3亿。具体来说，主要表现在以下几个方面:

　　1、股市供给量在逐步增加，但相对规模依然偏小

　　（1)近年来我国股市供给量大幅增加。

　　自2005年全流通改革以来，上市、融资，“大非”，“小非”解禁以及第一、额外的逐步将先后解禁对股市继续发展产生较大的影响。比如中国人寿、中国银行、中国工商银行、中国神华、中国石化等权重股连续回归或上市；近年来，整体市场，引进战略投资者已成为许多上市公司的控股股东做大做强的一个重要途径；如截止2007年禁止出售股份数量达到670亿股，累计占流通股的14.3%。

　　（2)虽然改革开放以来中国股票市场由于限售股解禁、大盘蓝筹股的回归，以及A股票上市，将带来一些新的供应，但到2007年底这些新供应并没有从根本上改变中国股票市场供应方面的限制，中国股票市场对货币效果出现在背面还比较巨额的投资需求。

　　2、大盘指数大起大落，波动性大

　　上证综指为例，虽然在过去10年的股票指数上升的趋势，但在短期波动频繁，出现了7次比较大的波动，时间间隔平均为9.2m个月出现较大的周期，和周期波动较大，价格上涨趋势的短期投机主体完全占大部分的市场地位。在中国股市波动率指数相对比，成熟的股票更加市场相对稳定，从2005年到2007年三年累计X波峰谷底仅相差200%，新加坡为110%，而中国（以上证为例）的波峰谷差达500%以上。

　　2005至2007两年，中国两大股指总体上均有大幅增长。从2005年6月上证指数跌破1000点后，2006年12月底就达到了2675.47，2007年底上证指数更是高达5261.56，12个月涨了近一倍；同样，2006年6月底深圳成指仅为4301.66，12月为6647.14，而2007年底该指数竟达到17700.62，12个月涨了11051.48点，涨幅高达166.29%。不光是大涨，2007年2月27日、5月30日、10月25日等几次暴跌也证实了中国股市的高波动性。

　　3、新股民开户数飙升，投资投机人数激增

　　自2007年2月末以来，伴随着股指的节节攀高而来的是散户的疯狂入市，即使偶有天量暴跌的情况出现，亦难挡其入市之热情。2006年末以来，疯牛的强烈财富效应吸引着大批新股民争先恐后不断涌入，股市开户人数天天刷新历史记录：2006年初两市每月新开户个数约为10万个左右，2006年12月单月新增账户达160万户。据统计数据显示，2007年底我国沪深两市股票账户总数达1.3亿，期间仅7月11日至16日四个交易日的新增A股开户数就达到89.7万，超过2005年全年的新增开户数。

　　证券市场交易对象的虚拟化、符号化，让股票市场上的各类投资者有了自由和充分的理由去根据自己的需要来了解股票的价值。这样使得市场对股票的认知有一定的盲目性。当股票市场的一些权威机构和人士对某只股票做出了某种价值判断后，很容易得到市场的认同，从而产生市场一致认同的偏离真实价值的理解价值，泡沫便产生了。

　　1.独一无二的二元经济

　　二元经济是郎咸平教授提出来的，即在一个经济环境里同时出现了过冷和过热的经济现象。这就是我国目前的经济环境，我国是以加工制造业为主的国家，加工制造业是利润最小的一环。当各地方XX以GDP为首要政绩，大力推动公共建设有关的过热行业但民营企业大部分是过冷的。在投资环境的恶化时，那些本来是用来投资制造业的资金大量的涌向过热行业和股市。这是一批庞大的“虚拟资金”，假如这批资金进入股市一味的投机那它的到来就会使股市出现大的泡沫危机。

　　2.流动性过剩的危机

　　人民币升值导致大量国外资金流入股市，股价持续攀升。油价持续走高，石油美元一直在全球范围及新兴市场寻觅投资机会，部分资本流入中国市场。二元经济环境的恶化使我国大部分资金流入股市，XX偏激的宏观调控措施让冷门制造业该投资而不投资的资金转入过热行业。流动性过剩是每个国家都需要面对的问题，促进资金流通让资金充分的利用起来，是每个国家都在做的功课。如果流动性过剩那带来的就是不受控制的混乱的市场。当过剩的资金大批的涌进股市时股票的价格就会出现虚假现象，泡沫危机就也就在这时出现。

　　首先，XX的行为发生了扭曲。一是XX对股票发行上市是严格管制的市场机制；二是股票交易控制不合理。其次，监管者行为发生扭曲。一是监管行动不力，中国证券市场监管活动的管理化、短期化，随机引起股市发生根本的改变，增加了股市泡沫。二是制度执行不力。监管制度的执行使投资者的利益得不到保障，让小投资者行为短期化，加大了市场主体的投机动机。

　　1.机构投资者坐庄和中小投资者的跟风

　　大量庄家充斥股市，人为地扩大了市场中的“博傻”机制。庄家利用自己资金、人力、信息、工具、舆论的优势，把控制的股票价格拉升起来，使它的价格远远大于其真实价值，人为地制造了泡沫。投资者的心理因素占据着股市波澜的主导地位。中小投资者有贪婪与恐惧的心理，他们中的多数又表现出“羊群效应”和“博傻心理”。伴随着这些因素，股价在短期内不断震荡，长期内泡沫堆积。

　　2.价值博弈理念

　　投资理念分为价格博弈，价值博弈和价值投资三个阶段。在前两个阶段最易出现股市泡沫危机，我国目前在正处于第二阶段初期。价格博弈阶段是泡沫危机常见的阶段，投资者只看股价不看价值这样就十分容易使得股价偏离其价值从而产生泡沫。在这个阶段假如市场经济稳定那么股市也就相对稳定，但是如果出现通货膨胀或经济危机那么股票市场一定会出现大的浮动，泡沫危机也就应运而生。

　　股市泡沫过大发展至泡沫化，不但会对股市的稳定和健康发展造成危害，而且也会扰乱经济的正常秩序，甚至会引起社会动荡。从我国来讲，股市泡沫的危害主要表现在以下几个方面：

　　在产生金融泡沫之际，经济表现出一片繁荣景象。股票指数不断攀升，银行的账面资产也越来越多，XX税收不断提高，人们的财富好像随着泡沫的不断膨胀而越来越多，整个社会沉醉在欢乐的海洋里。金融泡沫的膨胀会加大人们对资金的需求，银行则提高利率以取得更多的利润，而在投机狂潮时，人们不会因为高利率而望而却步，反而他们对泡沫膨胀的收益率预期更高。利率升高又会减少对实质部门的投资，放缓经济的增长。高利率会促使银行扩大信贷，放松银根。投机气氛会越来越浓，按照“博傻”理论，最后一个傻瓜则要承担泡沫破裂的损失，这往往又容易产生银行的不良贷款。当泡沫破裂时，股票价格一泻千里，人们对未来的预期也从过度乐观发展到极度悲观。价格总要回归其真实价值，泡沫经济也总有破灭的一天。一旦泡沫破灭，在泡沫形成过程中发生的债权债务关系就难以解决，形成信用危机，这将给国民经济的运行带来相当大的灾难。就拿日本来说，在泡沫经济崩溃后的第一大难题就是出现了巨额的金融机构不良债权。经过多年的消化，日本的银行至今仍有30万亿日元的不良债权，这就好像一颗定时炸弹，威胁着金融系统的安全。

　　股票市场泡沫过大，股票不但缺乏长期投资价值，而且使股市风险性持续增加，一旦泡沫破裂，股市就会步入熊市，不仅会套死一大批投资者，而且也会减弱股市为企业提供直接融资的功能，甚至使股市丧失融资的能力。当股市丧失融资能力时那么股市的存在就没有任何意义，股市的出现本来就是资本市场寻求融资平台的结果。泡沫危机是股市运行中的正常问题但是当它膨胀到不受控制时它就会能威胁整个资本市场的运行。

　　在市场经济中，股票市场除了是企业直接的融资的场所外，更主要的是它还是提供一种优化资本资源配置的机制。我国现阶段，让股市有效发挥优化资本资源配置功能显得更加重要。同时股市在市场经济中也是一个引导者的角色，但在股市存在严重“泡沫”的情况下，股市优化资源配置的功能则难以发挥。资金不能充分有效的利用不仅让很多需要融资的企业不能集资更是限制了资金的流通。

　　金融泡沫的泛滥助长了地下经济和非法活动的气焰。由于金融泡沫膨胀可能给人们带来很高的收益，而银行借贷额度有限，这就让一些人通过非法集资的渠道获得资金，用于金融投机来取得泡沫膨胀的收益。此外，有一些人通过许诺高利率进行非法集资，而这些人不将这些资金用于生产和投资，而是拆东墙、补西墙，借新债还旧债，让许多受骗者血本无归，损失惨重。

　　假如金融市场上充斥着非理性投机而导致的泡沫，那么实体经济就趋向于变成赌场的副产品。当整个社会热衷于泡沫“赌博”时，不但会影响实质部门的生产，而且还会败坏社会风气。人们重投机而轻生产，奢侈浪费和xxxx腐败严重，从而破坏社会的稳定。

　　中国股市泡沫的根本原因在于转型经济背景下的XX行政干预导致内部控制。解决这个问题的办法是深化产权改革，减少行政干预，稳定的经济环境为市场提供一个健康的环境。通过市场竞争培育真正的市场主体，消除由于行政干预的股市泡沫。具体的解决方案是几种：

　　首先应消除行政干预的制度基础，重建证券市场股权为基础的统一，把非流通股为普通股。为减少非流通股流通对市场的冲击可以采取的步骤：第一步是终止策略的非流通股增值；其次是一步解决非流通股股票。要完善监管法律环境，特别是建立适应市场经济要求的法律制度。建立和完善多层次的监督体系，监督活动营销。建立证券民事责任和赔偿制度，信息披露对投资者和上市公司监管机构可以进行有效的监督，加强保护弱势群体，为投资者做事情。

　　规范中介机构的目标是让市场机制发挥作用，将中介机构转变为真正的市场主体。包括：深化中介机构自身的产权改革；加大中介市场竞争和监管力度。我国股市投机盛行的主要原因是由于机构投资者太少，股市缺乏稳定的资金供给和有效的市场竞争。因此，应大力培育机构投资者，包括：超常规发展开放式基金；加快金融机构上市的步伐；扩大保险基金和社保基金人市的比例。让那些专业的机构投资者代为理财，合理分工，各善其长，散户可以专注于工作或生意，当然并不限制那些具有专业知识的散户直接投资股市。

　　股权结构和公司治理机制之间的关系具有相关性，通过调整公司的股权结构对公司治理机制。包括公司治理结构重建、内部控制、经理人激励与约束机制增强。证券监管部门必须针对证券市场加强监测，对主要的联合行为和严重的惩罚，改变长期以来无庄不成市的情况。同时，要加强会计事务所、律师事务所等中介机构的管理，保障中介机构在市场经济的公正性与独立性，上市公司的财务报表要把好关，为投资者提供准确、真实的信息，为他们做出理性的判断依据。证券监管部门要加强对资金，特别是银行违规资金管理，避免大规模的短期资金流入和流出，增加股票市场的泡沫，扰乱金融秩序。此外，财政赤字的货币银行透支，经济问题（经济问题包含经济商品化必要的货币），防止金融资本扩张。

　　在中国证券市场发展的过程中，由于新兴的内幕交易案件，监管机构一直将提高信息透明度作为一个重要的监管内容。目前，投资者可以较低的成本从各种媒体（报纸，杂志，广播，电视，网络）获得大量有关证券市场的信息。然而，这些信息可以有效地转移证券的真实价值，以及投资者是否有接受和处理信息的能力是值得怀疑的。至少，在信息网络的发展，内幕交易案件仍然层出不穷，一大批中小投资者在市场一方面采取了市场信息，经常成为关键信息不了解，盲目跟风，承担损失。因此，监管机构应该强调有效的信息透明度。

　　例如，在其他情况不变的前提下，当有关证券股息之前增加信息透明度时，市场价格泡沫明显下降；与股票价格变动后，增加信息透明度，但提高市场价格泡沫。虽然我们不能简单地被事先和事后作为分类信息的有效性的标准，但这已被证明在不同的信息性质的市场会产生不同的影响，提高透明度不一定导致市场效率的提高。从心理角度来看交易者，如果市场信息强调股票股利，将继续关注上市公司的基本情况和长期连续运行能力的决定，投资者将更加合理，使价格接近股票回流决策的价值；如果市场信息强调价格的趋势，贸易商很可能忽略了上市公司的基本面，从而形成一个“追涨杀跌”的投资理念，使市场价格波动。因此，为稳定市场价格，培育理性的投资者，监管当局应进一步严格要求的关键而有效的信息披露，减少无效信息，而且还可以减少信息披露成本的目的。

　　作为一个重要的参与者，在证券市场中，投资者是形成的生存与发展的基础。中国证券市场作为一个新兴市场和转型，无论中小投资者或机构投资者和成熟的市场投资者，存在较大的差距，尚未建立一个正确的风险意识和投资理念。

　　中小散户投资者在资本、信息和技能处于劣势，只有不断提高自身素质和分析能力，防止盲目投资。因此投资者应继续加强证券投资的基本知识，相关的金融知识和法律知识，而且还应该学会一些投资心理学等方面的知识，了解自身存在的心理弱点，造成投资的实践中，自觉地加以纠正。同时，XX也应加强相关知识的公众教育和宣传，提高投资者的自我保护意识，树立正确的价值观和投资理念，减少依赖XX干预市场，达到预防非理性过度投机股市泡沫的产生。

　　机构投资者入市资金量大，保温时间较长，并有资料、研究和分析的优点和改善决策，监控系统。此外，机构投资者也应该培育理性的独立判断，坚持价值投资理念，坚决防止无正当理由的市场狂热。国际市场的转变，机构投资者应积极推动产品的业务创新和风险防范国际和国内投资，改变投资短期化、同质化，零售为主的行为取向，在此基础上，逐步实现长期投资多元化、合理化。

　　我国股市仅仅用20年的时间走过了资本主义国家几百年的历程。高速的发展总是伴随着一定的隐患。从计划经济到市场经济的转变是需要一个过程的，我们的股市需要时间的历练和长足的发展。股市泡沫问题是每一个搞股市的国家都曾经遇见过的，我们应更好的借鉴别国的经验，只有不断的学习和不断的创新才能发展我国资本市场。时至今日我国股市尚不能称为成熟的市场，仍然还有很多的问题需要我们解决，只有理性的定位才能长足的发展。

　　经济只有在稳定中求发展，膨胀极端的经济必然存在危机。泡沫经济影响了国民经济的平衡运行，而且到了后期泡沫的膨胀和破裂对经济发展的危害也加强对股市泡沫的研究，并针对严重的股市泡沫问题制定有效的策略。所以建立一个完善、高效、强大的资本市场和金融体系，将是我国经济持续稳定地增长，能否承前启后的关键。

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　　致谢

　　经过一段时间的努力，论文终于告一段落了。在这里我要特别感谢在这三年学习生活中给予我帮助和鼓励的导师、在论文的选题、资料的搜集和撰写过程中给予我悉心的指导。在他们的监督下，顺利的完成了论文的撰写，他们无私的指导和帮助使我少走许多弯路，令我受益匪浅。感谢给予我帮助的同窗学友和所有给予我帮助和鼓励的朋友，他们给我的大学的学习和生活带来无限难忘的回忆。

　　最后，我要感谢我的家人，是他们义无反顾的支持和无私的奉献使得我能够顺利完成学业。