我国上市公司高派现股利政策研究——以方大特钢为例

　　第1章引言

1.1研究背景

股利政策作为企业的主要管理决策，能直接影响企业的利润留存、决定利润分配，属于企业未来发展的决定性因素之一。究其根本，实行股利分配的最终目的是为了合理维护股东利益，避免各个主体之间产生利益纠纷。恰到好处且可行性高的股利政策能够兼顾两头利益，既保证了投资方收益又推动了企业发展，与此同时，还有助于企业优质形象的建立，增加品牌溢价。综上分析可知，指引上市公司在管理工作中实行股利政策是现阶段开展经济学研究的主要命题。对比国外市场，可以明显看出国内资本市场有着较大的差距。上市公司制定并执行的股利政策具有较大的变动性：早在90年代初，上市企业就普遍表现出了较高的股利分配意识，但是这仅仅持续了较短的一段时间，之后伴随越来越多的企业成功上市，股利分配逐渐被忽视，市场上出现了很多低分配乃至于完全不分配的企业。股东回报再次得到重点关注，始于刚过去的这几年，究其根本，这种改变得益于国家政策的助推和市场环境的优化。尽管介于多数上市公司长时间低分红甚至于不分红的管理手段，致使投资者无法进行长期投资的规划，股市投机现象风靡一时，但也有部分上市公司因为推行高派现，成为了外界关注的焦点。
一般规律显示，高派现会对上市企业造成两方面影响：①在市场上获得更多关注，被广大投资者所喜爱；②引发企业现金流失，不利于留存收益发展成新投资，这样一来，不但投资者收益不能得到保障，企业也会因此受到严重影响。上市公司怎样才能使分红长期维持在较高水平？影响高现派的具体因素有哪些？受高分红影响，企业会发生哪些变化？这些问题需要我们对高派现股利政策进行深入的研究并且总结其原因才可以知晓。

1.2研究意义

国外的相关研究已经开始了很长时间且现已取得了相对成熟的研究成果，在整体水平上明显要高出国内很多，造成以上现象的原因包含多个方面，比如：国外早已建立了相对成熟的资本市场，时间跨度大，实践经验丰富；反观国内，资本市场刚建成不久，有很多方面都没来得及开发，证券市场发展起来的时间也并不长，有关研究开展的较少，现有的资料文献很是有限。与此同时，最近几年高派现逐渐开始在国内市场普及，其动机、作用效果以及是否符合国内现状等一些问题逐渐成为了焦点问题，在开展有关高派现的相关研究工作时，国内学术界普遍选择了实证分析法，基于现状考虑，选择的研究案例越多越好。此外，在定位股利政策时，最需要考虑的是盈余保留问题。提供高水平的股利能够在较大程度上促进股票交易价格的增长，但是，当股利较高时，也会产生一定的负面作用：①在无形之中加重了财务负担；②企业能保留的资金不多，再投资水平有限，如此一来，也就给企业今后发展造成了一定的限制。所有本文拟通过分析方大特钢股份有限公司实施高派现股利政策时遇到的问题以及其所产生的结果的可能性进行的较深度的分析，能够进一步拓展现有的研究理论，给企业实施高派现提供更充实、更科学且更适用的理论参考。

1.3文献综述

1.3.1国外文献综述
1960年左右，X学术界首次开展了有关股利政策的理论研究，之后此类研究工作一直持续了六十多年才构建了最初的理论体系，且随着理论体系逐步趋向于成熟，股利政策的相关知识得到了一定程度地普及。笔者在研究中发现，股利政策的研究近年来一直在国外学术领域保持着较高地热度，因此，笔者以50年为时间节点，对这一段时间内的相关研究及其取得的代表性研究成果做了详细论述。拉波尔塔及其研究小组（2000）综合考虑了基本国情、企业的成长能力以及中小股东权益这三大要素，在几经研究之后得出：在经济实力较好的国家，倘若企业要尽可能地保护小股东利益，那么往往成长性越高的企业所制定的股利支付率越低；反观发展中国家，他们往往不会对中小股东权益予以重视，所以在这部分国家企业成长性一般和派现水平没有太大联系。伊恩·加勒特及其合伙人理查德·普里斯特利（2012）着重分析了发达国家（以X、日本为主）的上市企业，并在完成一系列的研究工作之后得出：股利增长彰显出了相应地可预测性，现金流量是对企业收益情况的直观反应。综上所述可知，国外学术界普遍同意的观点是：企业的现金流情况、财务状况、盈利水平、成长性、业务模式、经营范围、发展规模、股权分布以及盈余变动等等都属于股利政策的影响因素；市场可以根据股利支付水平获悉企业发展的相关信息。
1.3.2国内文献综述

　　关于股利政策，国内开展的研究并不多，最早是在1985年之后才有了这方面的研究意识。直至证券市场逐渐发展起来，股利政策才在国内学术领域得到一定的关注，同时，有关的研究项目也逐渐多了起来。介于起步时间较晚，能够参考的研究资料又不多，所以国内最开始的研究大都围绕国外的研究理论展开。

　　其中，具有代表性的研究成果有：陈正锋（2007）着重研究了沪深A股，基于获取现金能力、成长能力、盈利能力以及偿债能力这4个主要方面，深入剖析了该企业执行的现金股利政策，指出现金股利对于偿债能力，成长能力以及筹资能力没有直接作用。陶兢强及其小组（2010）在研究时选取了上百家上市企业，同时引入因子分析法从作用因素入手展开了研究，得出企业规模、盈利能力、资产负债率三者均与现金股利存在一定的正向作用；而资产流动程度、市盈率则属于负向作用因素。李银香（2013）在研究期间综合考虑了成长能力、公司规模等多方因素，证实强制分红制度虽然能够直接作用于股利制定且作用明显，但却因忽略了生命周期而不能适用。王傅强（2013）在研究中发现企业发展阶段不同选择的分红政策也存在很大的不同。

　　总结以上研究结论可知：市场监管、法律环境、内控机制、股权结构、财务状况等等都会或多或少地影响到股利政策。

　　1.4研究方法与思路

　　1.4.1研究方法

　　此次研究主要选择了两种方法，一是文献研究法，二是案例研究法。围绕国内企业现行的高派现股利政策做了针对性分析，以期利用对方大特钢这一研究案例的行为性分析，制定一系列的可行性意见，以期在加快资本市场体制建设以及优化的同时也为各国高派现股利政策提供参考经验。

　　（1）文献研究法

　　在本次论文的写作过程中，我先是收集并浏览了许多国内外研究学者发表的有关于高派现股利政策研究相关的文献，在阅读的过程中对它们所发布的论文中精华部分做了简要的笔记，然后对他们文章的整体框架结构进行了对比分析，最后对他们的论点部分进行了汇总。通过对他们论文的阅读以后，了解了不同的人士对于高派现股利政策的看法，以及现有的一些国内法律对于股利政策的相关规定。这为后文方大特钢案例分析提供了丰富的参考意见本，也为后文对于我国上市公司高派现股利政策的研究结论打下来坚实的基础。

　　（2）案例研究法

　　在收集并借鉴相关文献的基础上，通过对晚上参考案例进行剖析，并对方大特钢的高派现股利行为运用同样方法进行研究，文章中分析了方大特钢管理层派发高额现金股利的动机，对比分析方大特钢往年的财务数据发现了方大特钢高派现股利政策存在的问题，并且提供了合理的现金分红的解决对策；可以发现方大特钢的高派现行为表现出的一些问题，进而从根本问题出发给出基于国内上市企业发展现状的且有助于进一步改进高派现相关政策的可靠措施。

　　1.4.2研究思路

　　文章总共设置了五部分内容，每一部分内容对应一个章节。

　　第一章，依次介绍了此次研究的选题背景、研究意义，梳理整合了国际上现有的研究成果，概括性地阐述了研究选取的研究方法并简单总结了大致地研究思路，最终特别交代了此次研究的创新点。

　　第二章，首先简单介绍了研究期间涉及到的基本概念，之后又依次解析了涉及生命周期、信号传递以及其他方面的多项研究理论。

　　第三章，基于现状分析，总结了相关影响因素，奠基了深入研究的基础。

　　第四章，基本案例分析，着重分析了方大特钢现阶段的高派现股利行为，明确了资金来源，从动因入手解析了高额现金分红，基于期间发现的个别问题制定了可供参考的优化方案。

　　第五章，对高派现股利政策的利弊进行分析；第六章对高派现股利政策作出一些总结和建议。

　　第2章股利政策相关理论分析

　　2.1高派现股利政策概念

　　2.1.1股利政策

　　是否存在股利发放，具体的发放数目和发放时机等等都是股利政策所包含的内容。股利政策是以企业价值最大化为出发点，利用足够的保留资金平衡企业发展和中小股东利益的特殊政策手段。股利政策主要涉及三大方面：①衡量企业现下的股利支付率；②拟订企业今后的经济增长政策；③确定股利支付的具体形式。国内研究人士以股利政策囊括的范围大小为具备的划分标准，把股利政策分成了两大类：①狭义股利政策，以股利支付水平的确定为代表，单指现金股利；②广义股利政策，除了狭义指定的内容，还涉及诸如资金来源、宣布股利之类的一系列问题。

　　2.1.2高派现股利政策

　　在高派现的具体界定上，学术领域内部未曾进行统一，一直到现在其概念性内容依旧较为模糊。笔者在查阅了现有的文献资料之后，发现学者们总共提出了五种界定方式：①每股派现金额达0.3元及其以上；②股利支付率的均值超过了60%；③每股派现金额超过了0.1元；④每股派现金额比每股收益多；⑤每股派现金额比每股现金流多。基于我国经济结构的特殊性，加之证券市场一直仍处于初级水平，致使高派现表现出了多种完全不同的类型，笔者在进行研究时，选择了以第一种界定方式为主要标准

　　2.2股利政策相关理论

　　2.2.1生命周期理论

　　基于生命周期理论分析，可知企业在每个时期都有与其发展状态相匹配的成长阶段。生命周期一般包含四个不同时期，按时间顺序排列依次是①导入期；②成长期；③成熟期；④衰退期。每处于一个发展阶段，企业的经营模式就会相应地进行一定程度地调整，与此同时，股利政策也会做出相应地改变。当企业处于前两个时期时，因为成立时间较短，发展程度不稳定，所以会为了扩大品牌知名度，抢占更多的市场份额，在宣传工作上投入大量的资金，但是，对于现金分红却不怎么“大方”，有的会限制较少的金额，有的甚至会直接略过这一项，也就是说不设置现金分红。而对于早已步入成熟期的企业，他们在经过多年努力之后，已经在市场中占据了一定份额，盈利水平有明显地增加，因此不需要再花费资金进行宣传，在其他方面的花费也相对较少，所以众多公司往往都会选择回馈投资者。当企业的生命周期已步入尾端，且衰退趋势越来越明显时，因为发展前景受限，整体的经营效率会出现大幅度地下滑，这时企业最需要的是进行多元化改革，把企业获得的净利润用在短期内可以收到回报的发展项目，一般会选择不发放现金股利。

　　2.2.2信号传递理论

　　实际上，管理层和投资者之间存在一定的信息不对称。身为管理者，很容易就能得到想要的内部信息；但是身为外部投资者，在信息获取上会存在障碍，如此一来，投资者要想了解企业的相关信息就只能通过现金股利支付这一种形式。举例来说就是，当企业能提供额度较高的现金分红时，市场得到的信息就是企业发展良好，同时可以推测，企业有着较大的发展潜力，能在今后的发展过程中创下更多的经济收益。这时，倘若股利支付率也处于较高水平，那么股票价格必然会有所增长，而且高现金股利的出现还能给企业吸引来更多投资者。反而言之，倘若企业管理者在进行评估之后确认企业未来发展不具有任何优势，那么必然会在一定程度上缩减现金股利，当企业采取以上做法时，外界得到的信息就是企业发展前景不好。由此可见，信号传递理论主张管理者大都会利用调整股利发放数额的方式来对外传递企业的发展信息。但是，在解析高额股利是否可以直接确定为在向外界传达正面信息这一问题上，表现出了很大的不同。倘若采用高派现的企业正在经历成熟期，同时具备不错的盈利能力，那么发放高额股利就可以直接理解为该企业当下找不到合适的投资项目，这时外界得到的信息就是企业的市场增长率不快，假设企业这时就发放高额股利，那么其股价必然会有所下调；但是，假设企业这时决定限制现金股利发放，那么这一举动反映出的信息就是企业掌握着优质的投资资源，具备较大的发展空间，在这种情况下，伴随股利支付率的持续降低，股价反而会出现上升。

　　2.2.3一鸟在手理论

　　该理论把投资收益比作小鸟，把资本利得比作生活在树林里的鸟，林中有很多鸟但却很少会被猎人抓住，而现金股利则可以看成是被投资者抓住的鸟。这一理论简单解释来说就是投资者都想获得更多的企业分红借以取得确定性的利益，却不愿用企业实现的收益投入到其他的未来收益不确定的项目上去，这种保守的行为体现了投资者对收益的喜爱偏好程度为保守型。当然也有其他的一些投资者的观点是：投资收益有两种去向可供选择，相比而言，当期转为现金股利更为安全，若是选择收益留存就得使企业未来发展面临更多的投资风险，考虑到这一点，他们更倾向于选择回报相对确定的现金股利。就其理论内容可知，现金股利水平会直接影响到股价变动，其具体表现是当现金股利支付有所增加时，股价会随之出现相应幅度地增长，与此同时，企业身价也会在原本的水平上有所提升。反过来讲，倘若企业身价降低，权益资本成本就得增加，这一变化会直接影响到权益价值。通过相关研究发现，这一理论也具有一定的不足：倘若是在已经出现了融资困难或是金额不足的情况下，企业依旧选择把盈利转换为现金去回馈股东，那么当有好的发展机会出现时，介于资金匮乏企业很可能会直接错失这个机会，这时企业再进行高额现金分红，得到的结果只能是阻碍自身发展。另外，此理论也未进行更深层次地考虑即：股票价值的本质在于今后发展过程中所能创造的总收益，但发展中的股利受制于多方因素，所以实际上这类收益也是难以进行准确计算的。这一理论虽然突出了价值最大化的发展方向，同时也强调要基于股利支付率的增加去获得最大化的价值，但是却相对地扩大了由股利政策所引发的负面效应，忽略了股利分配政策、投资决策、筹资决策以及其他方面在价值定位上的影响

　　2.3股利政策的影响因素分析

　　（1）XX干预

　　我国证券市场最为突出的特点就是XX干预过多，XX在一系列动因的驱使下，强制介入市场，以期通过进行干预来引导市场，这种做法会变相地导致市场产生更多的波动。XX监管能对股利分配产生直接作用，且只要XX政策做出调整，就会引起股利分配发生较大变化。在建立证券市场时，XX往往会把低成本融资作为指导思想，受这一思想影响，上市公司会直接略过投资者利益，经营理念得不到更新，过度关注企业积累，而忽略回报。

　　（2）法律方面的缺陷

　　不管是股利支付水平还是股利支付方式都会在某种程度上受制于法律环境。国内已推出的相关法律规定很少会有在分红方面给予硬性规定的，也不存在确定的指标会作用于分配方案的制定，另外，在所有现行的法律规定中没有一项是特别针对投资者支付股利的，在这种情况下，上市公司的股利发放不存在任何标准化的规定，是否应该发放股利，需要发放的额度是多少，应该选择那种发放模式等相对随意。

　　（3）股权结构上的缺陷。

　　因为我国的资本结构特殊、资本市场同其他国家也有着本质的区别，所以上市公司现有的股权结构表现出了较为明显的不合理性。国内的上市公司有大半以上先前都属于国企，国家为主要控股方。“一股独大”的结构也就意味着控股权基本保持不变，这样一来，即便是建立了完备的激励机制也根本发挥不了任何作用。这时，小股东不会对董事会造成太大影响，大股东也无需担心会因忽略现金股利发放而造成股价降低，威胁到控制权。另外，信息披露机制不健全、市场透明度不够，导致股价不能真实体现出企业的经营状况。

　　第3章我国上市公司高派现股利政策现状及影响因素分析

　　3.1我国上市公司高派现股利政策现状

　　因为市场监管不到位、股东回报意识缺乏，导致股利分配不均成为了国内上市企业的长期困扰，当下尽管实际情况有所好转，但是分配不均的问题一直未曾得到有效解决。同时，投资者最为青睐的现金分红，成为了当下最主要的分配方式。而且，最近几年高派现逐渐成为了上市公司的普遍选择，致使市场上的高派现越来越多。

　　3.2高派现股利政策影响因素

　　3.2.1内部因素

　　（1）盈利状况。上市公司盈利是执行股利政策的首要前提。企业只有在具有较好盈利空间的时候，才会增加分红力度，不然脱离实际财务能力的高派现则完全属于不理智行为。企业盈利状况受多方因素作用，其中最为突出的有四个即①生产规模，②运营能力，③偿债能力，④盈利能力，就一般规律显示，盈利能力越好、规模越大的，越容易创造盈利，同时也越有能力去支付股利报酬。

　　（2）现金流量。于高派现股利政策来说，现金流量是关键性的作用因素。区别于证券市场先前具有较大热度的“高送转”，现金股利发放针对的是真实货币，这样一来，倘若企业不具备足够的资金也就无法支持支付现金股利的发放。大量的现金流一方面反映了企业的良好业绩，另一方面也预示着企业的发展前景相对广阔。倘若上市公司能够掌握丰足的现金流，那么也就不用为资金运转担心。

　　（3）股权结构和股东性质。根据《公司法》要求，股利政策需要经股东大会审核通过才能执行，实际上，确定了股权结构也就相对地确定了要执行怎样的股利政策。倘若上市公司的股权具有较高的集中度，那么控股股东或者是个别大股东就能直接控制企业内部的决定权，这部分群体为了保证自身利益，往往会在现金股利政策上设置较高的支付率，把企业所得的经营利润通过发放现金分红来转移到自己手中；在股利政策的具体内容上，受股权性质影响，上市公司的大都为国有股东在控股，与此同时，倘若大股东当中以国有股占据多数，或者直接为法人股股东时，股权制衡自然发挥不了作用，这些企业较其他企业而言，有更大地可能采取现金股利分配。

　　3.2.2外部因素

　　1、政策因素。因为国内的证券市场处于处级水平，缺失对于中小投资者的法律保护，致使中小股东无法通过股利分配得到相应的收益，因此，在投资者内部早已对现金分红不抱太大希望，他们更倾向于利用股票买卖来赚取其中的差价盈利，在这种情况下，国内股市存在大量的投机行为。以中国证监会为代表的相关管理部门，相继制定了相关的制度法律用以维护证券市场的发展，中间也涉及部分提倡进行现金分红的政策，在刚刚过去的几年里，证监会还在最新颁布的管理制度中特别规定了最低的占利润分配比，这一决策所带来的后续影响是较为明显的，在助推分配现金股利发展上发挥了较大的作用。

　　2、宏观经济因素。一般来说，国民经济发展都存在一个相对固定的发展周期，国民经济水平直接关乎企业的日常运营状况，比如，国内上市公司过去一直以大比例送配股为主，且这种形式延续了很长时间，现在则大都被派现金股所取代，且彰显出了明显的逐年递增趋势。因此宏观经济因素对于上市公司股利分配政策的制定也颇具影响。

　　3、行业因素。行业不同，主要特征自然不同，而且不管是现金需求还是资产周转率都存在较大的区别，行业因素关乎股利政策发展具体能够选择的可能路径，不同行业在企业当期的营业额、当期销售业绩等多方面的差异性可能会影响企业有关股利政策的抉择，所以股利政策也在一定程度上受制于部分行业因素。

　　4、信息传递因素。参考上文特别阐述的信号传递理论，可知倘若企业股利支付率较一般水平有明显的增加，那么就能从这条信息推测企业发展前景不错，而且预期盈利能力也很好。会引来大批量中小股东投资者，企业拥有的更多的投资就可以扩大公司规模，投资更好的产品，为企业带来新的投资机会，管理者在这种状态下则会继续增加并实施高派现股利政策，既履行了作为企业管理者的职业素养，同时也达到了公司股东的盈利的目标。

　　第4章方大特钢案例分析

　　4.1方大特钢基本概况

　　方大特钢是江西汽车板簧集团与其他四家企业机构合作建立的一家股份制公司，于1999年在当地工商局完成的注册，当时注册资本标注的是7500万；2003年，在得到中国证监会审核通过之后，对外发放了5千万股，每股定价是6.50元；同年9月末宣布正式挂牌上市，股票在外一直叫做长力股份。2006年在得到中国证监会许可之后，发行了非公开股票，其中南昌钢铁集团占股358股，江西汽车板簧占股589股，其余729股均为其他类型投资占股，其中以南昌钢铁占据比例最高，所以也就成为了该企业的控股股东，实际控股占比46.55%；以江西汽车板簧占比为次，是第二大股东，实际持股21.93%。自2015年起，方大特钢就一直在发展过程中不断地调整股权结构，其详细数据信息如下。

　　表1股东结构变动相关数据统计表（2016—2019年）

　　数据参考：方大特钢年度财务报告。

　　2016年9月末，江西冶金将其手中的所有国有股权都转让给了方大集团，在完成控股权转之后，方大变成了南钢集团的控股股东。2017年12月末，中国华融资产管理股份有限公司将持有的相当于是方大钢铁股份总额37.78%的股权进行了转让。紧随其后，辽宁方大又于2018年1月接手了由东方资产企业转让的股权，这一次的股权占比4.25%。在经过以上三次转让之后，辽宁方大掌控了全部股权。

　　4.2方大特钢经营状况

　　（1）方大特钢主要经营范围为煤炭批发，生产销售钢板、水泥、模具等等，同时经营建筑安装、综合性服务、人力搬运等项目。方大特钢于2009年进行了制度改革，转型成为了民营企业，在完成改制之后，方大特钢转变发展战略，立足于“四个转向”的发展宗旨，勇于迎接市场挑战，从原本的多元化发展，变成了现在的产业链延伸性发展以及其他产业带动发展；从以规模效应为主，变成了对高水平、高质量的追求。

　　表2方大特钢主营构成情况

　　表中显示了公司2015-2019年主要产品占比主营业务收入情况，以及中国和海外地区的主营销售额对比，螺纹钢、弹簧扁钢、线材、汽车板簧为公司主要生产及销售产品。近几年公司产品构成也发生了显著的变化，逐渐从单一生产弹簧钢和汽车板簧经营模式转向发展多元化和产业链延伸的企业战略。同时，积极开拓海外市场，坚持“走出去”。

　　（2）方大特钢历年分红情况见下表

　　表3方大特钢历年分红情况表

　　数据参考：方大特钢出具的相关财务报表（2015年—2019年）

　从表3可以看出方大特钢2015年到2016年每股收益一直持小幅度增长，单股价格从最开始的0.05元上调到了0.56元，呈现出了较好地盈利趋势，但是就直观数据显示期间并没有产生任何分红；在保持了几年连续性增长的趋势后，每股收益开始出现下降，且这种趋势一直持续了两年，即2018年和2019年。2018年的每股收益是0.4，2019年的是0.43元，2017—2018年的降幅是0.16，2018—2019年的降幅是0.13元，当每股收益呈现出下降形势时，分红情况却与之完全相反，尤其是2018年，每股红利达到了1元，派现总额突破了13亿，派现率呈现出了史无前例的景象，最高值为250.00%，这表明方大特钢不但要分派当年的盈利，还要动用以往积累的收益。在详细分析其临时报告后发现，方大特钢的资金实际上并不多，反之，还得东拆西补，借债还债。对于上市公司这种异常“阔绰”又与公司经营情况相悖的现象进行深入探究显得十分必要。

　　4.3公司高派现股利行为

　　表4方大特钢201 7-2018年前三大股东持股比例

　　数据取自：方大特钢在2017-2018年年间提交的财务报表以及手工收集。

　　基于股权结构分析，方大特钢具有国内上市公司的一般特征即一股独大。就对2017年的统计数据显示，当时东江西方大钢铁持股占比46.55%，为最大；汽车板簧持股21.93%，位居第二。江西方大钢铁持股99.77%，是板簧公司的第一大股东，享有绝对控股权，2018年板簧公司直接发展成为了方大钢铁的子公司。在此期间，方大铁钢领导人方威2017年凭借手中0.82%的股权，成为了第四大股东，并于同年国庆节前后继任了方大钢铁法定代表人钟崇武的位置，变成了新任法定代表，而且还同时兼任集团总经理，领导集团相关业务。方威先生在2018年从第四大股东变成了第三大股东。就股权构成分析可知，方大特钢具有高度集中的股权分配模式，第三大股东实际占比不足1%，前两大股东总共占比高达67%，两者之间有着一定的隶属关系，以一股独大的特点最为显著，如此一来，导致的最终后果就是再次增加了第一大股东对方大特钢的控制力度。

　　4.4公司采取高派现股利政策的原因

　　（1）大股东利益的侵占原因。在股权分置未进行改革时，企业股票主要分为流通与非流通两类，非流通股掌握在大股东手中，是企业原资产净值在以股票面值为基准折算得出的结果，成本不高；流通股的本质属于溢价股票，流通于二级市场，单就成本分析比非流通股高出十几倍，更有甚者能达到数十倍，因为无法通过上市流通来赚取资本利得，非流通股股东一般直接称作大股东能够利用高派现得到比流通股多出数十倍以上的回报率。在发展高派现之后可以获取超额回报，且现金股利的数值越大，能得到的回报越多，回报率越大，这样一来，就能促使控股股东进一步提高派发的现金股利，从而得到超额报酬，发展高派现导致的直接后果是大半以上的现金红利都被大股东纳入怀中，满足了他们对于高盈利的需求。当大股东持有较大比例时，由于关联交易的增量成本过大，大股东更愿意选择通过派发现金股利来向自身输送利益。因此，大股东在资金短缺时，有可能通过高派现补充流动资金。

　　（2）再融资需求动因。不久前，证监会对上市公司只圈钱不分红的“吝啬”行为进行了重点整顿，2000年末，证监会发布相关规定，需要再融资的上市公司必须首先进行分红，否则，不能进行再融资；2004年底，证监会发布文件规定，最近三年未曾向股东分红的企业不能发行新股，也不能推出可转换债券，不能配售股份。证监会于2006年在此调整了针对上市公司的最新再融资标准：申请公开发行证券的必须符合近三年来总共分配的现金红利普遍高于近三年内20%的可供分配利润，2008年又将这一比例提高到百分之三十，2012年，2013年均有此方面的规定，分红派现越来越受到证监部门的重视。然而，上市公司派现比例是由公司自身决定，因此，不乏有上市公司披着合法外衣，借证监会鼓励分红之际实施高派现，之后再进行融资，一举两得。另外，证监会2001年提出要求，上市公司要想配股或者是增发新股要满足根据近3个会计年度的资产数据加权平均得出的净资产收益率在6%的限定值以上，大多数上市公司都有较多的净资产，而净资产收益率却往往满足不了这个标准，为满足再融资要求，高派现成了既快捷又有效的手段。高派现既可以降低净资产总量，又响应了证监会关于鼓励分红的政策，同时还达到了配股或增发新股的融资条件。

　　4.5对方大特钢高派现股利政策的评价及建议

　　方大特钢企业在进行现金分红的时候需要大量的现金，这必然会造成大量的现金流出，使得公司在其余项目的支付能力上受到了局限性，然而通过对方大特钢历年的财务报表进行分析以后，也发现了方大特钢公司实施高派现股利政策出现了以下几点问题：（1）外部市场机制缺失。对方大特钢的监管主要依靠其发达的市场机制，包括企业间的恶意收购，经理人市场的竞争、公司接管、频繁的兼并等，基于以上约束机制的存在，方大特钢不敢轻易做出侵害外部股东的行为。由于我国资本市场建立时间较晚，外部治理机制尚不成熟，对上市公司几乎无约束力，比如从恶意收购来说，上市公司在股权高度集中的背景下，即使收购方存在恶意收购计划，也不会动摇控股股东的控制地位，因为控股股东的持股比例超过了50%，甚至达到了68.48%，无论收购方如何收购，都撼动不了控股股东的控制权。因此，外部市场机制的缺失也是造成大股东利益侵占行为的重要因素，建议贵公司在筹资的同时加强对贵公司股权结构的控制，使其保持均衡，避免一股独大的现象出现。（2）证监会股利政策错误引导。中国资本市场吝于分红，上市公司大都直接略过了投资者回报，股利政策做出的规定，把分红纳入了融资条件之列，并设定了净资产收益率为6%这一门槛，方大特钢要想在市场上获取融资资格，就得注重对投资者的回报，加大分红力度。一些资金周转困难的上市公司为获得融资资格提高了分红水平，还有一些净资产比较高的上市公司为达到配股资格线，大量派现，以降低净资产总量达到6%这一门槛，方大特钢借证监会鼓励分红之机大肆分红，大股东趁机套现，不仅不利于上市公司的长远发展，同时也损害了中小股东的利益，最重要的是这种行为带有合法的保护色，因此更难定性为利益侵占行为，基于这一有利条件，大股东更不必担心什么。因此，建议贵公司制定鼓励政策时考虑以下几点建议：

　　第一，确定上市公司当前所处的发展阶段。对于正在经历快速增长期的上市公司，往往需要高额资金来延续发展，当发现有优质的投资项目出现时，把既得的利润拿来再投资能够产生的潜在收益是相当丰厚的，所以企业可以选择性地应用不分红或是少分红的常见股利政策。而对于正处于稳定发展期的企业，企业历经多年以来的发展，已经占据了一部分的稳定市场份额，另外，正在经历稳定期的企业盈利能力的进一步提高，在资金需求上表现得不是很强烈，因此往往会选择把这部分盈利反馈给投资者，促进他们去探索更好、更多的投资机会。就方大特钢当前的发展情况分析，其正在经历转变期，即由成熟区逐步变为衰退期，这时市场需求会出现有所降低，发展能力也会因此受限，由此可见，这时企业最应该做的就是留存收益，进以谋求多途径的发展。

　　第二，评估派发现金股利的合理性。在企业准备派发现金股利时，需要做的第一步工作是判断这家企业拥有的资金是否符合派发现金股利的需要，倘若证实上市公司具有较好的经营状况、也有丰厚的流动资金时，就是开展现金分红的最佳时期；但是倘若企业经营状况不理想，尽管已证实满足上文给出的两项条件，也不能进行高派现。这样一来就出现了一个问题：当企业被证实有足够的能力去派发现金股利时，是否就意味着能够直接派发现金股利？对此，文章总结了两点判断标准：当利润留住转投再生产时所带来的收益高于由股东分红所得的总收益，那就表示把利润留存下来能够创造更大的回报，这种情况下，最佳选择是不派发现金股利；反而言之，倘若利润留存给企业带来的收益比股东分红得到的小，得出的结论就是最佳选择时把利润直接反馈给投资者。

　　第三，在日常运营过程中，上市公司有必要不断优化经营管理水平，改善现行的现金股利政策。在开展新项目投资前，首先要做的就是分析投资项目实际具备的可行性，得出其资金需求总额，科学制定最佳资本结构，即分别确定由内部留存应该要筹集多少资金数额，由外部筹集又需要多少，这种方式能够为现金分红政策的制定提供较大的帮助。

　　第5章高派现股利政策的优缺点分析

　　5.1高派现股利政策的优点

　　5.1.1传递公司利好消息

　　因为存在信息不对称性，所以外部投资者在预估发展前景时，能够参考的内容只有企业分红政策这一项。就一般规律显示，只有管理者能准确预期企业未来盈利，且企业发展前景相对不错时，管理者才会采取高派现这一特殊的股利分配政策，旨在让企业投资者受益于企业现有的经营成果。另外，发展高派现政策预示着有一部分资金会流出企业，企业必须有丰厚的现金流作为支撑才可以利用高派现来完成股利分配。由此可见，通过高派现股利政策，中小股东得到的信息一般都是该企业掌握的现金流足够，使中小股东对该企业产生资金雄厚的印象，借以增加中小股东对企业发展的信心。该企业在完成上市之后，股利支付率明显比业内平均水平要高出很多，由高派现所传递出的消息是企业利润较好，这有利于企业口碑的建立。

　　5.1.2回馈中小股东

　　纵观我国证券市场可知，其中中小股东的数量很多。因为这些股东持股量不多，无法直接参与企业的日常运营，所以无法有效行使其对企业的相关权利。尽管上市公司股东大会一直保持一年一次的频率，企业的核心决议必须要由全体股东统一表决。但是因为经费有限，以及上市公司普遍都包含很多的中小股东，很可能会在时间上有所冲突，无法保证所有股东都能参加大会。在进行重大决议的投票时，中小股东的权益不能得到有效维护。若有小股东利益威胁到大股东利益时，大股东为了获得最大化的利益，有很大几率会采取某种手段去阻碍中小股东维护利益。

　　由此可见，上市公司推行的高派现能够帮助中小股东真正得到利益回馈，是保护小股东利益的重要方式。对于想利用投资股票来赚取一定收益的人来讲，每年能得到一部分现金股利是最好的结果。利用现金股利分配政策，企业可以使股东真正分享到自身的经营成果，使他们对自身发展更有信心，继而可以从中获得追加投资。

　　5.2高派现股利政策的缺点

　　5.2.1融资成本提高，提升资本成本

　　证监会最近几年制定并实行的一系列政策法规也从侧面反映出其逐渐开始关注上市公司制定或者推行的现金分红政策。但是企业在高派现之后，往往会利用募集资金来支撑发展，因为内部融资需要的成本不大，而且采用内部融资企业无需对社会公众进行专项的信息披露，所以获取资金的速度很快，基于以上情况考虑，内部融资成为了企业融资的首选。不过，借助内部融资能获得的资金很是有限，当内部融资不能填补企业发展所需时，企业会选择第二种融资方式——债券融资。尽管发行债券需要企业每年支付一定的利息，另外到期还需要主动归还本金，致使企业的资金流出越来越多。但是，债权人需要承担的风险相对较小，报酬率也不会很高，整体成本偏低，另外，单就费用成本来看，发行债券要远远少于发行股票。。实际上，股权投资者不能按年度来获取收益，在风险性方面也比债券投资者高，所以它所规定的必要报酬率也处于较高水平。与此同时，股权融资向证券承销商支付相应的保荐费和一定的发行费，所以整体来看，融资成本属于所有方式中的最高。该企业在实施股利政策时选择高派现，造成大量资金流出，留存收益较少，不能满足企业的投资需求，使企业不得不选择股权融资，如此一来也就相对提高了融资成本。这时，资本成本有所增加，这对于企业发展极为不利，会直接导致企业价值的削减。

　　5.2.2减少公司价值

　　企业选择高派现这一股利分配政策实际上并未带动股价增长，反倒是引起了反向作用，造成了股价下。受股市环境影响，企业股价出现了小幅度上升。不过，就整体分析，企业股价的整体发展趋势是下降的。尤其是企业高派现股利政策完结的那一天，企业股价的降幅会出现有史以来的最大。高派现股利分配会导致企业股价下跌，减这会在一定程度上向外界传达出公司发展前景不好的不利消息，有损企业在外界环境中的形象。部分投资者会在很大程度上抵触投资风险，他们宁可降低现金股利，也不愿意等待未来再回收风险较大的资本利得，而高派现在一定程度上会使得股票市场价格降低，这对于投资者来说传达出来企业未来可分配给投资者的利得会减少，因此，投资者可能会选择减少对该公司的投资，从而影响了企业的价值。

　　第6章结论和建议

　　本文以方大特钢公司高派现股利政策案例分析为出发点，通过对这一典型案例展开相关研究，总结得出高派现股利政策在我国实行之后的优缺点以及影响因素，这些影响因素包含多个方面，比如：（1）内部因素，企业的资金流情况、盈利状况、股东性质以及对应的股权结构等等，（2）外部因素，国家制定的股利政策、同行业竞争环境、国家宏观经济水平以及信息传递不对称等因素，可见公司制定股利政策并不只是从股东利益最大化出发，而是综合考虑了公司整体的运营情况，以及该股利政策对公司未来发展的影响情况下而制定并决定实施的高派现股利政策。在就研究案例展开一系列研究之后得出，高派现股利政策有利也有弊，上市公司在选择利用高派现股利政策时，应尽量弱化高派现股利政策的弊端，强化其优势，从而保证自身价值的最大化。

　　6.1结论

　　6.1.1高派现股利政策具有两面性

　　西方资本市场更为成熟，因此在西方高派现股利政策才会是最好的股东回报方式。同时因为受信号传递理论影响，有必要向市场传递企业发展利好的一些信息，使投资者对企业更有信心，从而进一步追加投资，提高企业价值，构建最佳的企业形象，于上市公司而言有积极作用。与此同时，企业采用高派现股利政策不但有助于投资者现金股利要求的满足，还有助于投资者共同分享企业的经营成果。不过，介于国内在资本市场方面发展地不是很好，有些地方仍待完善，在落实高派现股利政策之后，会造成一定量的资金流出，导致企业财务状况出现危机，项目投资削减，阻碍企业成长。由此可见，高派现股利政策在落实到上市公司之后彰显出了一定的双面性。所以，管理者在制定具体的政策内容时，必须考虑到它的双面性，综合考虑财务现状和市场上的竞争局势，尽可能保证股利分配政策的质量。

　　6.1.2高派现股利政策的制定应考虑各方利益相关者的利益

　　于上市公司而言，执行高派现这一股利分配政策，有以下几点优势：有利于中小股东从企业的经营成果当中获利，得到一定的现金股利；当中小股东的边际税率较小时，相比于资本利得，现金股利更能满足利益需求。与此同时，分配现金股利引发企业出现资金流出，导致留存于企业内部的资金变少，能够有助于企业的代理成本的降低。不过，高派现股利政策引发企业资金流出的量偏大，会缩小企业的现金流，不利于企业的财务状况，会给企业带来一定的经营风险，不利于债权人利益。另外，资金上的短缺会在一定程度上限制企业投资项目的选择，导致企业错失发展机会。倘若利用股权融资来进行融资，虽然可以在短时间内实现企业资本的增加，但却不利于企业的长远发展，也会在一定程度上损害投资者的利益。综上所述可知，要想发展高派现股利分配政策，企业需要综合考虑多个利益相关者，因为只有这样才能保证自身的长期发展。

　　6.1.3高派现股利政策的制定应以提升企业价值为目标

　　较好的盈利能力、充沛的现金流，这两点是上市公司推行高派现股利政策所最需要的。盈利能力较好的企业，一方面经营业绩很好，另一方面，市场价值也会很高。因此，企业在开展活动之前，首先要从价值最优化出发进行考虑。企业设计股利分配政策时，理应立足于增加企业价值。由此可见，当上市公司的盈利能力能够事先预估时，倘若预期公司所处的经营环境发生变化的几率很低，可以实施与之相适应的股利政策。利用股利政策可以使投资者获悉企业发展利好的一些信息，保证企业股价能稳步上升；与此同时，能够保证企业具备丰厚的营运资金，尽早实现发展目标。避免企业营运资金紧张，从而避免企业股权融资的进一步扩增，争取使企业的资本成本维持在一个较低水平。所以，上市公司在拟订股利分派政策时首先要考虑的是自身价值的最大化，以及资金利用效率的最大化。

　　6.2建议

　　6.2.1引进机构投资者，健全股权结构

　　给予企业有着较高的股权集中程度，同时也实行股权分置，所以控股股东可以在企业实行高派现股利政策时得到一大笔的现金红利。实际上，这是在侵占中小股东的利益，控股股东利用高派现股利政策把中小股东应该享受的利益转移到自己名下，从而获取更多的利益。基于现状考虑，进一步优化股权机构刻不容缓。为了达到这一目的，企业可以采取措施吸引更多的投资者，当投资者提供的资金增加时，企业原本高度集中的股权会得以分散，甚至有可能会使企业的股权结构从中得到调整和优化，以此来遏制控股股东妄图利益高派现股利分配政策从企业身上谋取暴力的行为。同时进一步提高社会公众股的所占份额，在社会公众股有所增加之后，企业股权高度集中的情况会得到有效改善，“一股独大”会得到控制。与此同时，社会公众股若能占据较高比例，中小股东就能掌握更多的股份，进而拥有更多的发言权，更好地维护自身利益，从某种程度上杜绝大股东掏空现象的出现。

　　6.2.2合理确定现金股利分配率，实行各种各样的股利分配政策

　　现金相当于是支持企业运转的血液，上市公司的发展离不开资金的支持，而高派现股利政策很可能会导致企业现金的大量流出，减少其发展所需的营运资金。这时倘若再遇见有意向的投资项目，受制于资金不足，往往只能选择放弃，这对企业发展是极为不利的。如果企业短期内就流失了大量资金，那么直接造成的后果就是资金链断裂，引发破产风险，所以企业在发展期间必须做到有效地平衡。

　　6.2.3加强内部监督机制，树立企业价值最大化目标

　　介于高派现股利政策有着一定的双面性，我们无法准确界定其是好是坏，有必要综合多方情况考虑。综合以上分析，总结了以下几点改进意见：强化内部监督，优化治理结构，进行规范化运作，使董事会以及其他机构的真正发挥其监管作用，实时监督运营工作，采取相应措施阻止大股东掏空现象的出现，增加企业价值。股利分配政策能向市场传递企业的相关发展信息。在高派现股利政策的帮助下，企业股价的稳定程度会有所增加，企业价值也能得到进一步的增加。所以，企业有必要基于自身情况出发，制定最适用的股利分配政策，进以保证自身价值的最大化。

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　　致谢

　　时光飞逝，转眼间大学快乐而充实的四年时光即将画上句号。在这四年的学习期间，我在获取知识的同时也收获了许多为人处世的道理，得到了老师、同学和朋友的帮助。在论文即将完成之际，我要向所有给予我支持和帮助的人表达我最诚挚的谢意。

　　首先，感谢我的导师，导师渊博的专业知识，严谨的治学态度，平易近人的人格魅力都对我产生了深远的影响。在论文的撰写期间，导师无论是在最初的论文的选题、资料的收集，还是在论文的结构布局、内容深度等方面都给予了我悉心的指导和热情的帮助，使我的毕业论文能够按时完成。在此，我要衷心祝愿孙硕教授身体健康，一切安好！

　　其次，我也要感谢学院的各位老师，由于他们的悉心教导，让我掌握了扎实的理论知识，为更好的完成毕业论文打下了坚固的基础。同时他们还教会了我为人处事的道理。感谢沈阳城市建设学院的各位老师，感谢你们孜孜不倦的教诲。

　　然后，我还要感谢我的同学感谢你们在大学四年期间的陪伴和包容，在论文写作过程中给予我的无私帮助。在此祝愿你们事业有成，幸福安康!

　　最后，感谢我的家人，是你们的全力支持，使我坚定自己选择的道路，顺利完成学业，衷心的感谢父母的理解与支持。在此祝愿我的家人身体健康、幸福美满!