恒大集团财务风险评价研究

摘要

最近几年，针对房地产行业的政策越来越规范严谨。自2018年，在市场调控及金融紧缩的大趋势下，房地产企业绝大部分会出现过高的融资成本、逐年缩减的利润等状况，这也就致使财务风险逐年增大。直到2020年末，伴随“三道红线”的监管，上市房企至少要降低9371亿元的有息负债，平均资产负债率降到80%以上，这对大部分房企来说都是个棘手的问题，而恒大集团作为上述政策中比较典型的例子，对其进行财务风险评价具有较强的时效性及现实意义，希望这样能为恒大集团及其他更多的房地产企业提供有价值的帮助。

本文在对国内外大量文献查阅的基础上，确定了以资本结构理论等作为理论基础，用案例分析法、定量分析法等方法进行研究，采用了因子分析模型对恒大做出了财务风险评价分析。首先在我国2020年A股上市房企中，以规模相似且主营业务收入占比超过一半的条件作为筛选资格，从中选取了30家作为本文的分析样本，后将因子分析法作为主要分析方法，来对我国房地产公司财务风险评价模型进行构建，而后对其做出参考评级，并对其进行验证，又对照上述筛选资格选取了2019年的20家上市房企，并用其数据检验上述模型，得出的结果证明该模型较为有效，随后又以定量定性分析的研究方法，确定了接下来的研究思路，即恒大集团财务风险因素分析、财务风险评价模型应用、评价结果探因和针对风险的控制措施，继而对恒大集团6期数据进行纵向对比并对对标企业进行横向对比，以求确定出恒大集团财务风险的主要因子，从而帮助恒大集团对2018-2020年自身财务风险的产生来源更加明晰，这将有利于其日后对风险进行合理规避。此外，借由上述对恒大集团基于因子分析法构建的财务风险评价模型得出风险来由的实际案例，望为我国更多的上市房企提供借鉴，并对此更有针对性地完善自我，降低甚至规避风险。

关键词 恒大集团；财务风险；因子分析；风险评价

　1.绪论

　　1.1研究背景

在过去的20年里，中国经济迅速发展，国内生产总值(GDP)已跃居世界第二位。大规模的人口从农村向城市迁移，城市化率从1993年的27.99%上升到2020年的63.89%。快速的城市化带来了强烈的房地产需求，房地产需求带动了房地产业的繁荣，促进了产业集群的发展。因此，房地产业已经成为中国经济拉动GDP增长的支柱之一。中国XX获得了巨额的土地出让金，甚至超过了公共预算收入，导致中国许多城市出现了所谓的“土地财政”现象。然而，快速的城市化和“土地财政”带来了房价的上涨。在北京、上海和其他一些城市，增长速度甚至比经济增长更快。高房价已经成为中国社会的主要关注，不仅造成生活在中国的人压力重大，而且还会时刻担心中国的房地产市场出现了房地产价格泡沫。因此，中国的房地产行业已经成为XX亟待解决的重要问题，影响着中国人民的切身利益。因此，房地产业已成为我国国家宏观调控的重点。对于当今社会的房地产，大部分消费者将购入房屋看作一种高回报的投资。中国城市住宅商品化之后，开发商和购房者成为了两个新的群体，房地产投资也一直是中国经济增长的引擎。在房地产行业快速的发展的同时，将会带动大量下游行业的发展，如装修、家电，以及智能家电的发展，都离不开房地产行业的推动。我国经济朝着较好的方向发展，就业率逐年上升，消费水平不断提高，通过房地产的消费属性与投资属性，房地产已被证明在包含金融资产和其他类型的另类资产的投资组合中提供显著的多样化利益。

房地产在持续发展的同时，房地产市场面也对着众多困境，因此形成了较多的不确定要素，比如：房价大幅度上升、供大于求等。为应对此种现象，国家对相关问题实行整体调控。早在2018年，XX及中央的高层领导就已多次表明坚定的立场态度，有关于房地产问题要重点整理重点防范，并且要根据不同的城市实施不同的政策，要保证房地产行业老百姓买得起房子，开发商盖的出高质量的房子，以此抑制房价不合理的上升。并且早在2019年，中央XX就已经坚决下达命令，坚决杜绝炒房等此类行为，此种粗暴的手段并不能带动经济的发展，并且中央XX坚决杜绝开发商过度开发楼盘，以至于剩余房屋量过多，因此造成的经济市场的压力以及房地产行业的动荡。大城市房价持续上升，形成了供不应求的现象，而三四线小城市房地产业开发太广，因人口不足、经济略低等因素造成了住房过多、供大于求的现象。据数据表示2020 年房地产商品房的总库存数为49850 万平方米，与前两年相比， 2020 年住宅剩余量增多，因此，库存压力是房地产企业面临的诸多问题之一。2016年，中国XX出台了全国统一的去库存政策，以减少房地产市场的库存来拯救低迷的房地产市场。但效果是小于预计水平并导致了一线城市房价的飙升。以目前去库存业绩和投资现状，XX仍然忽视现有的商业地产问题。企业资产和员工的冗余表明，僵尸企业可能存在，房地产行业存在失业，并面临未来失业的风险。X次贷危机引发的金融危机对我国房地产业产生了巨大的影响。去库存的表现在2008年急剧下降，迫使中国XX出台政策刺激房地产市场。且在当今经济形式的压力之下，全国经济形式都上升幅度较小，研究生升学压力日渐增大，毕业生面临毕业即失业，较多私企濒临关业，或者有很多的企业已经关门大吉，老百姓手里没有现金，面对房价的上升，更是将买房的欲望压在心里，因为消费者手里资金有限，导致房屋租赁的欲望大于购买的欲望，在此种压力之下，房地产行业的经济情况日渐愈下，由于资金回款不及时，资金链严重断裂，贷款还不起，工费付不起，工资发不出。但许多企业还是积极拿地，坚持开发新地块，此种恶性循环，让许多项目不得不面临停工，这也就是房地产企业财务风险爆发的前兆。对于房地产行业数量大、覆盖面广，决策者应根据政策对象不同的层次和类型，制定相应的政策。就中国房地产行业而言，政策制定者应该根据不同地级市甚至县级市的房地产库存情况制定不同的政策。此外，商业地产领域的去库存问题更严重，需要制定商业地产的政策。

因房地产行业有其独特的特点，财务的风险成为了企业一个重大问题，在近几年，各个著名的房地产企业急需解决此类问题，且房地产行业的生产成本过高，如果企业负债率达到很高的值，那么财务风险高发性将不断提升。企业的融资是房地产资金链的重要来源。并且，正是因为资金链对于房地产企业的重要程度，更不可以把资金来源变成单一化，若资金来源过于单一化，则房地产企业将会面临更大的风险，银行贷款等方式虽然可以短暂地解决企业的资金链问题，但若长久依靠，则必会引发重大的问题，导致不可挽回的错误。通过最近几年的数据分析评估，不难发现有关房地产企业的负债率值高的惊人，此类数据更是以警钟的形式敲响在每个房地产公司负责人的心头。万不可放松关于企业前途的任何一个问题，放过任何一个要素，致使企业走向不可回头、不可挽回的地步。

由以上分析结果可知，房地产行业已经显露出众多风险问题，其中财务问题已经是此行业的关键性问题。市场稳定与房地产企业的关系得到了广泛的关注越来越多的关注，了解它们之间的相互作用可以监控财务风险以及房地产价格的波动。房地产是中国增长最快的行业之一，由于城市化和随之而来的住房需求，这可能与市场稳定密切相关。依照目前情况来看，我国房地产行业的关注点多数在土地的投标、宣传渠道以及售卖形式方面，使其财务问题备受忽视，从我国房地产行业整体来看，企业过度依赖银行贷款及容易引发资金链断裂等一系列问题，诸多房地产企业背负巨额负债，财务安全线逐步降低，其身后积聚着的财务风险越来越大。各国的政策制定者应该与科学家合作，利用一些学术前沿的方法，如DEA，对产业政策问题进行深入研究，获得更多更准确的信息。决策者应该制定政策，来解决中国房地产行业企业资产和从业人员冗余的问题。若长久以往，房地产行业的财务风险问题必然加大，务必对其投入更多的关注。

　1.2研究目的与意义

　　1.2.1研究目的

本文主要研究恒大集团财务主要风险，通过其相关的基本概念及财务风险的基本理论进行说明解析，得出恒大集团面临财务风险影响因素，分析判断出恒大集团目前面临的财务风险。以此为基础选择了我国部分上市房地产企业为样本，在以上为背景的基础之上采用了因子分析法构造上市房企财务风险评价模型，继而利用该模型定量评估分析恒大集团整体财务风险问题，在量化对比过程中找出显著影响其财务风险的主要因素，并且在风险评价分析结果的基础上对其形成因素加深分析，目的为帮助该企业清楚明白地了解本身各种风险问题的源头。

通过总结恒大集团，利用以因子分析方法为主导，建造财务风险评价分析模型，具体现实地评价本身风险问题的实际案例，旨为以后的快速发展中能够针对相应问题采取相对措施，并适时控制和降低自身的财务风险。

1.2.2研究意义

在最近这些年来，房地产行业作为非常重要的特殊产业，因其在国家政策下的特殊性，相较于其余的企业面对着更胜的财务风险。对房地产行业财务风险的分析与评价对整个市场健康发展来看，有着重要的实践意义以及重要的理论意义。

（1）理论意义

其一，由于我国房地产行业发展极为迅速，短短十几年，房价翻倍上涨，房地产企业势必存在大量的财务风险，通过对这些风险的研究，可以完善我国房地产行业财务风险方面的理论。我国的财务风险理论大都停留在行业整体研究，而房地产因其时代及价值意义的特殊性：房地产行业的工期较长、启动资金量巨大，牵扯行业广泛，关乎民生问题，相对于其他行业承担更广的风险源，更多的风险种类，更大的社会责任，理应特殊分析。

其二，本文选择了已经上市的 30 家房地产企业作为样本，运用因子分析方法构造了对此类企业较为适合的财务风险评价模型，将其应用在其他房地产企业，不仅可以方便其更好评价自身财务风险，也可以多次检验此模型的准确及适用性能，还可开展理论与实践“双赢”的局面。

（2）实践意义

其一，文章选择了当前热点房地产企业——恒大集团，2020年中指信息技术研究院发布的《中国房地产企业排行榜》中恒大集团排名第一。又选取了连续三年《沪深上市房企财务稳健性TOP10》上榜的集团与恒大集团做对比，充分挖掘分析恒大集团与标兵企业的距离，这可以为以后的快速发展尽可能的规避掉财务风险的问题。

其二，将恒大作为研究样本，运用因子分析法建造了新兴局势下的上市房企用来进行财务风险评价分析的模型应用，以该模型为恒大集团提供了更准确的财务风险评价，并且拥有一定的实用性，可以为其他房企进行财务风险问题评价分析作为参考建议。

　1.3国内外研究现状分析

　　1.3.1国外研究现状分析

（1）财务风险相关研究内容

最开始的风险管理此类问题是由Solomon 教授提出，后来得到了大众的广泛关注而渐渐发展[1]。Beaver教授（1966）研究指出财务风险主要包含企业破产以及不能按时还债等问题[2]。Blum（1974）指出财务风险问题的概念及意义，表明企业因没有办法按时付款，或没有办法正常兑现钱款等产生财务风险[3]。Dekani（1980）表明财务风险可能发生的重点因素是因企业潜在的倒闭等问题致使其只可以选择资产清算的办法[4]。Wruck（1968）表示财务风险诱导发生的主要因素是因企业的经营问题使资金链衔接不上，致使断裂，无法还债[5]。James 等研究人员（2001）又对上述问题的内涵进行完善，并且他坚持认定财务风险是企业在筹集资金困难而形成的[6]。在财务风险的预防控制方面，Gerasimov 与Dombrovskii（2002）表明需要优化企业在快速成长的过程中的风险管理体系办法，并且选用相对应的防范措施才可以保证企业的安全性与盈利[7]。Rosa Fernandez（2016）以许多研究结果表示了多元化经营方式比非多元化经营方式可有效降低财务风险发生的概率[8]。S Hammoudeh 等研究人员（2015）指出，在金融危机等经济具有不确定性的情况下，财务风险管理是非常的困难，但是可以以实证金融的方法与金融计量经济学等方法进行分析，且金融稳定对房地产价格的影响大于相反方向的影响[9]。Brian 等研究人员（2016）表明在X的四百多家制造企业从 1999 年起的十年间，其公司的运营生产效率与财务风险大小成反比[10]。Hugo K.S. Lam（2018）研究指出企业如果重视每个参与方的生产技术的全面性，就能够有效减小其财务风险[11]。Maman Daniel 等人（2019）指明日常生活金融化包含风险管理市场化、私有化、个性化三个基本方面，我们应该采取更好的风险管理与预防的方式来保护其不受风险性的影响[12]。

（2）财务风险评价相关研究内容

旨为将关于财务风险的研究更具有科学性，常需以某些方法对其进行评价与量化，通过较长阶段的试验得知，目前关于财务风险评价的方法非常富足。国外学者在使用有关方法时，方式方法的变动更加丰富多样，由单变量变型为多变量模型，并且逐步变为混合模型。

Fitzpatrick（1932）就已经开始采用单变量模型方式对财务风险进行研究。基于上述研究William.Beaver（1968）提出了资产收益、资产负债、债务保障三率，这三种指标在现代社会依旧作为此方法中的主要指标。

对于多元线性判别模型，国外的研究主要有Z 计分模型，由研究人员Edward I. Altman（1968）提出，并且研究人员Ohlsen（1980）打造了Logisitic 回归模型，指出经营成果、企业规模等是影响财务风险主要指标。

随着理论快速完善与计算机水平的高速提升，多种方法结合评估方式的优势日渐突出：

数学模型方法：Odom等研究学者（1990）第一次将人工神经网络与财务风险评估结合；GeorgiosMarinakos（2013）在前人的研究成果上将结合现金流指标与上述混合评价方法进行更深入的评价，检验表明了人工神经网络模型的优势和准确度；Loredana Cultrera（2016）利用logistic 模型建造了应用在中小型企业关于破产预警模型[13]；Jeehan 等人（2016）建造了J-UK 模型[14]。

统计学方法：Yong 等研究学者（2015）利用期望效用模型与多准则分类法，对财务风险不同类别进行区分[15]；Holzhauer 等（2016）运用因子分析方法运算，得出有关风险承受能力模型[16]；Fernando（2017）结合层次分析法，与专家调查问卷相结合，得出建筑业财务风险影响要素[17]；Nataliia V. 等学者（2018）结合概率统计方法，用来评估财务风险[18]；Hong Hanh Le （2018）及Spokeviciute L （2019）以Logistic 模型与功效系数法融合，提出更实际操作的策略[19][20]。

其他：在2018年，Saralees 融合前人经验对预期进行分析与审查，并提出新形式财务风险评估方法[21]。

　1.3.2国内研究现状

（1）财务风险相关国内研究

追溯财务风险的发展史，这个概念最先是由国内刘恩禄等人（1989）定义的。并且表示到财务风险是不可控制的、由非常多的不可控制的因素而引发其他要素而产生。紧接着，卢兴光指出从筹资、资本结构与不确定性三个角度对其的定义，他认定以上三种因素都能够定义财务风险[22]。

在深化财务风险要素与原因的研究中，向德伟（1994）说明了财务管理风险有关观念及造成因素，因财务状况、成果及环境的不确定性，让企业形成财务风险，并表明风险控制办法有预防、转移等[23]。张伟（2014）针对企业财务风险的现实因素以及原因进行分析[24]。

杨瑾淑（2014）指出，企业投资失败抑或负债率较大，将会大幅度提升财务风险形成的概率[25]。接下来，张银平（2015）指出了应用理论界的广义与狭义概念，广义为内部管理、市场环境等较多内外部因素而形成不确定性；狭义则表明企业内部未按期还款或不能力足以付款所造成的风险[26]。魏宏（2017）表明企业外部环境比内部管理更加杂乱，资金流动性、决策不正确等问题让企业形成财务风险[27]。王晓飞（2020）表示常见的筹资、投资以及经营三种财务风险，并表明企业应进行财务风险管理[28]。李进松（2020）指出，财务风险管理位于异常重要的地位[29]。

有关财务风险管控方面，刘春鸾（2020）强调企业应该重视资金结构协调性、投资理性、资本回收科学性、收益分配合理性四要素，要以提高企业预算管理水平等方法减小财务风险[30]。邓莉（2020）也通过分析比较分析法、比率分析法和因素分析法这三种财务风险管理的方法，表明了对财务风险进行统计与分析应重点看财务数据是否全面，数量特性是否完整[31]。

（2）财务风险评价相关研究内容

对于财务风险评价指标，我国在国外现有的成果基础上对评价方法进行了更加深入的研究。

国内研究人员周首华等人（1996）结合现金流量因子的引入，在Z 计分模型的基础上创建了F 模型。

在评价体系方面，袁月芳（2010）表明财务风险评估体系，是从一众财务指标中挑选适用反馈企业财务状况，可对财务风险有综合评价的作用[32]。顾岚敏（2013）说明，在财务风险评估中运用适当方法实行评估会规避形成财务危机的可能性[33]。

我国研究人员针对不同领域特点，进行了一系列的研究。宋彩平等人（2013）确定房地产上市公司定义的5 种能力，通过财务风险评估体系，证明了因子分析法的可行性，并从理论分析与实践中说明其具有现实意义[34]。斯叶青（2016）融合了险值对商业银行财务风险进行的评价，量化出上市商业银行的在险现金流及盈利水平[35]；祝映兰（2017）以因子分析方法研究表明，企业利润率等6 个财务因素可提前2 年发现危机，且准确率高达86%[36]。张文玲（2017）利用现金流量模型创建了高校财务风险评估系统，减小了高校财务风险概率[37]；陈茜（2017）采用聚类分析的方法建造了林业企业财务风险评价体系[38]；胡鹏（2018）构建了AHP 与DEA 模型，为医药行业财务风险评估给出了新方向[39]；罗景峰（2020）以可变模糊改善法，建立可变模糊综合模型[40]；王力召（2020）融合新型P2P 行业特征，以结构熵权方法确立指标重要度，建造了适用P2P 平台的财务风险评价体系[41]。韩园园（2020）深化分析了地企财务风险管理问题，认定财务困境是财务风险的重要因素[42]。

此外，王奎礼（2018）提出由于举债不当，企业经营管理中产生风险，财务风险评价结论是据资金筹集与和还款能力来定义[43]。侯娜（2018）对其进行了更为细致的完善[44]。苏凯琳（2018）指明财务风险评价系统可以支付、交易等数值让企业经营更可靠，使企业财务风险评价系统更好更完整[45]。王拉娣（2020）对风险等级进行档位调整，以熵值赋权法与TOPSIS 法融合，证明此方法对企业财务风险问题更客观[46]。潘雅琼等人（2021）在科技型企业选择样本后，绘画生存函数曲线，上市70 -150 个月之间，企业生存率波动最大，可有效减小企业财务危机概率[47]。

　1.3.3文献评述

结合国内外文献的研究表明，国外在19世纪末提出企业因为无力还款形成财务风险的概念，使其理论形成。国内对于相关的研究虽较晚，但目前已形成完整的企业财务风险与管理。国外人员多从单变量开始研究，而后变为多变量分析。而国内人员对单变量研究略少，多数从多变量分析开始案例的研究。

最近，相关研究领域学者将生存分析法与灰色系统理论融合进财务风险中，如今，对于财务风险的评估办法略多，优缺点与适用性各不相同。单变量模型更适合简单分析。Z 分数模型没有想到现金链变动的问题，而F 分数值模型正与Z 分数互补。Logistics 模型对于非线性问题不适用，而功效系数与层次分析法无客观性，导致其在测试时不够准确，对本身要求居多。综上所述，通过研人员的持续改进，相关模型发展将会越来越好，并侧面证明了此问题的重要性。从以上文献来看，虽然很多研究尝试评估REITs、建筑和房地产公司的效率，但很少有研究试图从行政区划和库存削减政策的角度来评估房地产行业的绩效。此外，很少有研究使用DEA-Malmquist方法来跟踪房地产行业的效率演化(生产率)。由于建设用地主要由XX提供，而中国没有私人用地，因此研究长期的行政区划对于更好地了解中国的房地产行业具有重要意义。以上可知，选择客观且实用的分析方法对多变量多指标分析财务风险具有重要作用与现实意义。

1.4研究内容与研究方法

　　1.4.1.研究内容

本文主要从六个部分研究：

第一部分，根据现如今发展的趋势方向锁定研究方向，阐述研究目的及意义。以阅读国内外文献为基础，对代表性理论重点分析，进行绪论的描写。

第二部分理论介绍，对重要的财务风险相关基础概念进行阐述，为后文撰写做好相应铺垫。

第三部分案例介绍，对提出的研究目标——恒大集团，进行介绍，主要包括恒大发展进程及财务收入情况。并在企业财报的基础上，剖析相关风险的影响因素，为后续评价相关财务风险问题做铺垫。

第四部分，建立房地产企业财务风险评估分析模型，本研究选择上市房企为样本，运用因子分析方法建立房地产企业的财务风险评价，以初步结果为基础，深入挑选样本进行结果准确性的检验，以确保分析结果的精准性与实用性，为后续的主要分析提供具有现实意义的案例。

第五部分恒大集团财务风险评价的应用研究，第一，分析并检验上述模型对恒大集团是否适用可行，第二，利用该模型对恒大集团的财务风险进行评估分析，并找出形成此种现象的重要原因，进行深入分析。

第六部分房地产上市公司财务风险控制措施，通过上述分析，有针对性的提出控制恒大集团财务风险的有效措施。

研究框架如下图1-1 所示：

图 11本文研究框架

　1.4.2研究方法

(1)案例分析法：选用房地产行业中财务风险程度较高的恒大集团为例，对企业财务风险进行评价和管理。

(2)文献研究法：大量查阅国内外与本课题研究相关的理论基础和研究类型文献，掌握基本知识与目前形式分析，在掌握以上知识后对房地产业进行财务风险评估分析。

(3)比较分析法：以企业之间财务指标为对比，深度剖析财务数据相同与不同因素，并得出规律。

（4）定量分析法：因子分析法和财务报表分析法作为恒大集团与所在行业目前财务风险问题分析理论依据，并对每个重要因素进行剖析，总结财务风险重要影响因子。

2.概念与相关理论

　　2.1概念

　　2.1.1财务风险

在当今社会，财务风险已经成为随处可见的普遍问题，不论是企业投资活动、筹资活动还是营运活动的进行都会产生或大或小的财务风险。对于企业而言，财务风险分为广义和狭义。

相对广义而言，企业在平时生产经营中不可避免会遭受到无法预料的、由客观环境等引起的各种影响，让企业实际收入低于预期盈利[48]。类似于以上情况被定义为财务风险的广义概念，一方面意味着陷入业绩损失和财务困境，另一方面意味着收入不符合期待。财务风险可能会给企业带来巨大的经济损失，根据企业战略的实现是否能带来积极效果，可能会给企业带来超出预期的利益。但是，在实际的商业活动中，为了实现最大化企业利益的目标的谨慎和实现，企业往往只顾眼前的利益，而没有长远的眼光从，从而导致让他们陷入更加绝境的地步，让他们陷入财政上的困境。

相对狭义而言，财务风险范围大大缩小，一般只包含企业风险的升高。从狭义上讲，债务融资是大多数商业风险的来源。融资结构不合理或滥用筹集的资金等因素从而致使财务风险的发生，让公司无力按时偿还欠款。

一般以广义的角度来看，财务风险是企业全部有可能发生的风险的集合，涵盖的风险类型更加广泛、全面。领导人不仅能够在企业内部通过每个环节产生的问题而有效规避掉财务风险，还能够站在宏观角度找你出许多方面能够带来风险问题的原因[49]，使风险发生概率大大降低，此谓粗细均可、更加安全。因此，本文将从外部风险、筹资风险、投资风险和营运风险的角度，从广义的财务风险的角度来识别和解决公司的财务风险。

　2.1.2财务风险评价

财务风险评价是以选择相关财务指标，并在合适方法基础上进行综合的量化分析，目的为评价企业目前财务风险的概率。财务风险评价可用作为一种手段，对外部会计使用者给予相应的财务风险状况，对企业利益相关人员的决策提供可行性建议。公司的财务报表为评估财务风险提供了相关风险问题，这对于企业外部利益相关者决策具有建设性意义。公司的财务报表提供了评估财务风险需求的相关财务数据。通过对其进行妥善的科学处理，揭露公司的财务风险相关问题[50]。

财务风险评估分析分为定性、定量两方面。定性方法主要涵盖审计意见、附注分析等方法。定量则主要为趋势、结构、比率等分析方法。早期定量分析法多数利用单变量分析模型对企业财务风险问题进行分析。现如今，财务风险评价方法高速发展，已经利用多指标财务数据融合方法等来综合财务风险评价。综合财务风险评价对于掌握企业的财务情况及变化情况效果更好，展现了企业潜在以及现在的财务风险问题[51]。

财务风险评估分析要从财务风险识别开始。一般从偿债、盈利、营运、获现、成长等相关风险方面，以相关财务指标为数据，剖析企业真实财务状况，从而开始确认企业是否有财务风险相关问题。并在以上相关数据分析结果中，筛选财务指标，找出恰当的定量分析方法，从而开始综合财务风险量化评价。

　2.2相关理论

　　2.2.1早期资本结构理论

在1952 年，X经济学家大卫·杜兰特发表的《企业债务与权益成本计量方法的发展和问题》报告中提出早期资本结构理论，并划分为净收益、净经营收益、传统折中三种理论。净收益认为负债情况可以提高企业价值，企业应加大财务杠杆比来减小企业加权平均成本率，目的为提高企业的价值，因此，企业应最大程度增大负债比率。但与此同时，企业的财务风险问题也不断增加，引起了股东要求提高他们所得到的回报金额，经过一系列的杠杆原理，最后的出相对应的结论为：企业将资本结构改变相对于企业价值无影响，净收益理论因此被否定，并不成立[52]。而传统的折中理论表明相对与不同的企业，每个单独的企业都有其不相同的最优结构。债权资本的提高对于公司价值的提升是成正比的，但应该注意，其资本规模必须要在适度的范围内。当负债成本的降低幅度与权益成本的提高幅度正好一致，可以相互抵消时，被称为企业的最佳负债水平，也是最好的结构点。但上述理论都还没有经历过更加严谨的计算与对应的现实分析检验，所以暂时并未得到大众的普遍认可。

　2.2.2MM 资本结构理论

此种理论经过了下面三个不同的成长步骤：首先，MM企业的无公司税资本结构的理论阶段。在20实际60年代期间，莫迪利亚尼等研究人员在严谨按照市场假设下，但并不考虑公司所得税，发表了MM理论。这也代表了现代资本结构理论的开端。但由于假设中没有设置企业的所得税，与市场的真实情况完全不符，可以说是严重矛盾，显然这些假设并不成立。第二阶段MM增添了有企业税资本的理论。在1963年，Modigliani和Miller在American Economic Review上发表了一篇题为《法人所得税和资本成本:修改》的文章，强调了已经去除掉以前的企业无所得税的假设。为了衡量纳税的影响，MM理论提出了两种命题，得出结论：财务杠杆系数与企业价值的比值成正比。第三阶段是将两种税收全部考虑的MM理论：米勒模型。1976 年，他向我们提出了包含X金融协会两税的模型。在1977年，他发表了一篇《负债与税收》的理论性文章，文章中讲到，MM 公司税资本结构理论并不符合实际理论，它更大程度的说明了公司所得税对企业价值的积极意义，公司负债效果被认定是由个人股东的个人所得税过付而抵消的，公司负债与其价值并无直接关联，资本的组成对企业的成本与价值影响很小，可以忽略不计[53]。

　2.2.3权衡理论

权衡理论由著名经济学家Bradley 等人指出。对于企业来说，在权衡利弊方面，它具体应用在了企业的负债成本与收益作比较，确定最好的资本结构。企业不仅可以受到不同的减小赋税的效果，并且可以适度减小资本成本，这对企业无疑来说是非常有益的。但是，我们不可以忽略，公司并不正确负债的提高会造成不能阻止的提高企业破产的概率[54]。如果有一天，类似风险能够被量化，它一定要涵盖在负债资本成本中。根据上述的前车之鉴，本理论表明，如果某家企业过度依靠债务而进行融资，高债务情况之下形成的高成本，将会与债务的税收效果相持平，并且提高公司的总成本[55]。综上所述，假设如果某个企业确实急需债务融资，那么它必须要不间断计算来平衡债务收支的比例。以此作为数据来选择最恰当的债务成本，这样不仅能够得到债务的税收成本，并且能够减小公司破产的可能概率，并最后选择与自己的企业最匹配的资本结构。

　2.2.4委托代理理论

二十世纪初期，米恩斯等人就已对委托代理理论的定义进行界定，企业所有者拥有企业所有权，把公司经营权交给管理能力较好的代理人，这可以弥补所有者和运营商因经营能力不善而造成的缺点。但是，因为分别掌握不同权益的两种人目标不一致，两人之间也会发生一系列的矛盾[56]。例如，经营者会想尽办法把公司利益发展到最大化，从而使自己的利益增加，让自己更加富足，以此为目标为公司的运营做决策，但所有者的眼光更加长远，看重的是企业的长远发展，而非短期效益，更在意公司的价值与意义[57]。

3、恒大集团案例介绍

　　3.1恒大集团简介

　　3.1.1发展概况

恒大集团主营民生地产、新能源汽车、数字科技和旅游产业，总资产2.3万亿，年销售额超过8000亿，纳税超过3000亿，慈善公益捐款超过185亿，员工36万人，每年解决就业350多万人，连续五年都位于世界500强，在2020年更是排名第152位，恒大地产隶属于中国恒大集团，是其房地产业务的主要组成部分，于一九九七年在广州市设立，总部设在深圳，其拥有870多个工程，遍布中国280多个城市，并与全球860余家著名公司展开了战略伙伴关系。

恒大于2009年11月5号登陆香港交易所，此后在股市一飞冲天，但2012年6月，X一家专门做空机构香橼的空头对其进行袭击，恒大迅速的反应，以及来自投资者的信任，让恒大的股票逆风而上，成功将做空机构击败，积极维护了公司的声誉，并避免股东出现较大损失。2013年，标普公布了对恒大的评级——“稳定”，并把其在大中华区的信用等级从“cnBB+”提升到了“cnBBB-”，并将其长期企业信用等级确定为“BB”。标普于报告中称：“我们对评级的确定，表明公司具有很强的执行能力，拥有价格及质量优势于一身的产品，土地储备规模较大、分布广泛，并且成本低廉。恒大在成本管理上也取得了很好的成绩，并且效益越来越好。”

恒大在2020年全面落实了“高增长、控规模、降负债”的发展策略。恒大地产集团在2020年度中国房地产百强企业排行榜上排名第一。中国房地产行业协会与中国房地产评估中心联合发布的《2020年中国房地产系列测评》显示，恒大地产在“中国地产500强”排行榜上名列首位，在“责任地产”、“城市覆盖”、“创新能力”、“文旅地产”、“综合实力”等十大榜单中，恒大亦是排名首位，并且在“2020中国地产企业品牌价值50强”中名列“十佳”。恒大地产集团秉承“质量树品牌，诚信立伟业”的经营理念，并通过“规模+品牌”的发展策略，形成了一种强有力的市场竞争优势，使得恒大的发展势头始终快速、稳定，整体实力持续攀升，已跻身于中国房地产行业的前列。

　　3.1.2经营范围与经营现状

房地产已被证明提供了重要的投资组合的多样化收益产业的金融资产。恒大集团近年来立足于民生地产，且进行了多种产业布局。恒大自 2010年开始投资于足球行业，并于 2013年首次通过发行无期债券来筹集资金，也是在 2013年恒大开始涉足矿泉水行业。隔年恒大开始涉足粮油、奶制品、畜牧业等领域，并将涉足农业和畜牧业领域。2015年，恒大瞄准了医疗行业，进军旅游行业。也是在这一年，在国内楼市低迷、销售额下滑的情况下，推出了“无理由退房”的营销战略，一举奠定了当年的销售神话。

恒大2020年营业收入超五千亿元，同比增长6.2%；全年净利润超三百亿元，核心业务利润过300亿元。恒大的毛利已过千亿元，毛利率为24.2%。销售回款6532亿元，实现净利润314亿元，合约销售额达七千亿元，同比增长20.3%。中国恒大总资产23012亿元，净资产3504亿元，资产负债率76.7%，净负债率152.9%，有息负债7165亿元，现金余额为1807亿元。恒大至2020年已成为以地产行业为核心，金融、健康、旅游和体育多元发展的全球500强企业，并且现为全球第一房企，主要收入也来自于该产业。

3.2恒大集团财务风险因素分析

　　3.2.1筹资风险因素分析

筹资风险主要表示了资金市场与宏观经济环境在不断变化的形式下，各个企业在实行筹资活动时，所带来了的收益同时并不能保证绝对不出现不确定性因素，据此现状的形成因素进行分类，可以分为收支性与现金性两种筹资风险。

（1）收支性筹资风险因素分析

此风险即是表明，房地产企业因为使用财务杠杆原理不妥当，公司出现了资不抵债、无力偿债的风险。这与公司的偿债和盈利能力密切相关。

从负债状况分析：表3-1显示了中国恒大2018-2020年的资产负债状况，恒大集团在2018-2021年上半年期间，负债不断增多，平均资产负债率已达83.7%，2019、2020年的资产负债率都已经大幅度高于行业平均水平，近几年与行业平均值相差最大。恒大集团由于2021年到期不能还款后申请展期的这一举动，将会拉低其在投资者和债权人心中的形象，从而导致信用危机的发生，进而减弱其再融资能力，使其未来的筹资风险增大。

表 31 2018-2021年中国恒大负债情况表

项目	2018年	2019年	2020年	2021年中报
负债增长率	3.41%	17.6%	5.56%	0.81%
资产负债率	83.58%	83.75%	84.77%	82.71%
行业平均值	78.9%	69.96%	78.77%	73.83%

数据来源：2018-2021年恒大集团年报及半年报、金融界

从盈利状况分析：自身盈利水平对恒大集团收支性筹资风险的影响也是举足轻重。如表3-2 所示，中国恒大营业收入虽一直在稳步增长，但其营业收入的增长率从2019年就开始出现断崖式的下跌，恒大的营业收入和净利润的增速都几乎要比负债低得多，而且恒大集团营业收入增速也时常波动，从2019年开始，毛利率和净利润也接连下滑，且从2021年中报不难看出，营业收入和净利润均极有可能继续下跌，这都意味着恒大集团盈利水平逐年下跌且易波动。适度负债固然可以使公司的财务杠杆效益加大，但恒大如此过度依赖债务必然会给公司的偿债压力增大，再加上公司本身的盈利能力不高，风险性定会持续提高。

表 32 2018-2020年恒大集团收益对比表

单位：亿元

项目	2018年		2019年		2020年		2021年中报
	总额	增减比	总额	增减比	总额	增减比	总额	增减比
营业收入	4661.96	49.89%	4775.6	2.4%	5072.5	6.2%	2226.9
净利润	373.9	0.92%	335.4	-10.3%	314	-6.4%	104.99
毛利率	36.24%	0.14%	27.8%	-8.44%	24.2%	-3.6%	12.95%

数据来源：2017-2021年恒大集团年报及半年报

（2）现金性筹资风险因素分析

现金融资风险和企业所应用的权责制度相关，具体表示为当企业有还清欠款的需求时，因资金暂时周转不畅而导致的短期偿债风险。假如公司在资金流入和流出方面形成了的时间与数额上的不对等，就会造成公司债务危机，使公司的筹资风险提高。

由表3-3 和表 3-4 可知， 2018-2020 年恒大集团的偿债义务总额分别为5100.8 亿元、5484.03亿元和 4834.77 亿元，现金流量净额总额分别为-722.65亿元、204.98 亿元和90.5 亿元。根据这两个数据的比较，可以得到表3-5，从而得出2018-2020年恒大集团的债务偿还义务已超出了当年的现金流量净额，尽管从2018年到2020年公司的现金缺口逐年下降，但却依然庞大，与之相关的现金筹资风险自然也就很大。

表 312018-2020年恒大集团面临偿债义务情况表

单位：亿元

项目	2018年	2019年	2020年	2021年中报
短期借款	3182.85	3721.69	3354.77	2400.49
一年内到期的非流动负债	1917.95	1762.34	1480
当年偿债义务合计	5100.8	5484.03	4834.77

数据来源：2018-2021年恒大集团年报及半年报

表 322018-2021年上半年恒大集团现金流量简况表

单位：亿元

项目	2018年	2019年	2020年	2021年中报
经营活动产生的现金流量净额	547.49	-673.57	1100.63	-148.31
投资活动产生的现金流量净额	-603.63	-553.08	-241.28	-196.18
筹资活动产生的现金流量净额	-176.51	1431.63	-768.85	-374.46
三项活动产生的现金流量净额合计	-722.65	204.98	90.5	-718.95

数据来源：2018-2021年恒大集团年报及半年报

表 332018-2020年恒大集团现金流量净额与偿债义务对比表

金额单位：亿元

项目	2018年	2019年	2020年
三项活动产生的现金流量净额合计	-722.65	204.98	90.5
当年偿债义务合计	5100.8	5484.03	4834.77
差额	-5829.45	-5279.05	-4744.27

数据来源：2018-2020年恒大集团年报

　3.2.2投资风险因素分析

投资风险是根据国家宏观调控与市场需求的变化而进行调整，进而对投资行为造成的风险。具体一点就是，由于客观条件的改变以及主观判断能力的限制，从而导致了公司的投资风险。

就房地产公司来说，由于自身的产业属性以及市场环境的双重影响，其内部投资主要集中在土地储备和建设上。近年来，楼市的变化和XX的宏观调控力度与日俱增，土地不仅成为了开发商的储备用地，也成为了很多公司的投机工具，各种因素导致了土地市场的回暖，出现了“地王”，由于国家的宏观调控和市场供求关系，导致了一些特殊风险房企无法规避，但是不管怎么样，企业一开始入驻土地市场，就会面对者投资风险的发生；而且，因为房地产企业越来越多、越来越庞大，致使行业内部的竞争压力快速增大，迫于压力之下，许多房企更是由于罔顾自身条件只是一味地投资，新建项目，导致投资风险逐渐变大。

土地储备过高会导致自身投资风险加大。由于房地产公司在资产负债表中储备用地和开发项目是以固定资产和存货为主要指标来得以体现，因此，本文从这两个方面研究实物类资产。

由表3-6可以看出，恒大的实物类资产呈现出规模巨大的特点：首先，近年来存货持续快速增长，2020年同比增长28.61%；其次，实物资产在总资产中所占比例过高，普遍为半数以上。如此庞大的土地储备与开发，不但需要大量的运营资本，一旦市场环境或国家政策发生变化，将会对恒大地产的经营带来极大的不利影响。

表 34恒大集团实物资产情况

金额单位：亿元

	2018年	2019年	2020年
存货	10937.73	13280.35	14067.39
固定资产	3042.77	3597.63	3962.25
合计	13980.5	16877.98	18029.64
占资产比重	60.75%	76.48%	78.35%

数据来源：2018-2020年恒大集团年报

　3.2.3流动性风险因素分析

流动资产风险一般具体解释为，房地产公司具有占比很高的流动资金，但房企一个项目的建设周期一般都在三到五年之间，变现较慢，这就会影响到公司的资金周转，造成公司的资金周转不灵，如果公司的资金周转不过来，那么就会造成连锁反应，让公司的资金链断裂，公司的债务无法按时完成，进而造成公司的信誉危机，一旦信誉受损，筹资能力受到限制，若持续循环往复，日后的发展一定会越来越难。与其相关的三个重要因素分别是现金流风险、资金占用风险、信用风险。

（1）现金创造力弱化致使产生现金流风险

此风险具体表示为企业的现金流入与流出的时机不一而引起的财务风险。证券现金流是由标的直接资产产生的（即预期现金流及其波动性应该是相似的）。若一家公司的现金周转不畅，那么公司就会一直处在风口浪尖上，一旦资金链断裂，那么公司就会陷入财政危机。现金在企业中的作用总在改变，现金流的风险也越来越受到各大公司的重视，“现金至上”的理念也日益根深蒂固。此问题细化来看主要因素还有自身盈利能力、资金回收能力、存货占用等。因为后文将详细分析存货与应收账款所引起的风险，因此下文将重点从三个方面进行分析。

企业经营活动的净现金流量具体反映其非常重要、完全真实的财务状态。房地产公司现金流量越高，代表了它的产品竞争力越强、业务的准确性更好、并且具有很高的销售回款速度及较强的变现能力。恒大集团2016-2021年上半年营运资金流动状况见表3-7。

表 352016-2021年上半年恒大集团经营活动现金流净额对比表

金额单位：元

项目	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年	2021年中期
每股经营活动现金流量净额	-4.42	-11.40	4.13	-5.08	8.31	-1.12
每股经营活动现金流量净额增长率	146.93%	157.92%	-136.23%	-227.12%	-263.58%	-113.48%

数据来源：2016-2021年恒大集团年报及半年报

从上表3-7可以看出，除了2018和2020年以外，近几年恒大的每股经营活动现金流量净额都是负值，特别是2017年数值最小，虽2020年的每股经营活动现金流量净额为正且为近几年之最，看似有扭亏为盈的趋势，但从2021年中期的数据来看，不管怎么说，从负值到负值的增长，都不能改变恒大的每股经营现金流的状况，这向外界传递企业经营不佳的信息，会对公司的信誉和股票等都造成很大的冲击，极有可能会给公司日后造成较大的财务风险。

（2）不良的应收账款管理造成的信用风险

房地产企业应收账款主要来源于销售或出租房屋、出让土地使用权等，主要类型有应收银行按揭应收、客户分期付款等。影响应收账款信贷风险的因素有很多，其中既有对顾客信用的实际考察，也有其自身的销售及信贷政策的确定，以及收款的方式等。

从表3-8可以看出，除了2020年外，恒大集团的应收账款每年都在增加，尤其是2021年上半年为近几年之最，占流动资产的7.5%，虽然看起来不易波动，但恒大的流动资产却在三年内不断增加，这也意味着应收账款的增长也不能忽略，同时应收账款回收也可能存在风险。

表 362018-2021年上半年恒大集团对应收账款改动对比表

单位：亿元

项目	2018年		2019年			2020年			2021年中期
	账面资金	增张		账面资金	增张		账面资金	增张		账面资金	增张
应收账款	1231.41	1.95%		1437.06	16.7%		1417.06	-1.39%		1759.46	24.16%
占流动资产比例	7.82%	-0.11%		7.78%	-0.04%		7.44%	-0.34%		7.4%	-0.04%

数据来源：2018-2021年恒大集团年报及半年报

　3.2.4收益分配风险因素分析

收益分配风险是指在收益分配方式、时间、金额等方面，公司对其选择不当而导致的风险。该风险与公司的成长阶段、盈利水平、资金的流动能力、公司的债务状况等因素有关，如果公司的资金运作相对顺畅，资金配置相对合理，那么，适当的分红政策可以增强公司股东的信心，同时对企业的外界认知度也会有所提高，间接性刺激未投资人的热情，目的为提高人们对公司的资金投入，使企业资金收入越来越多，可以更好的开展项目与扩大规模，增收效益。但是，若公司不顾因本身正在飞速崛起而需要大量资金周转的现状，却将公司对股东进行高比例分红，以上现象便会极易形成公司的流动资金链无法满足公司对于流动资金的需求，以至于没有办法确保企业的正常经营，与此同时，也会对公司所有人的收益形成不小的影响，在无形中影响其融资能力，进而引发更大的风险。

通过对恒大集团年报的分析得出表3-9和表3-10，从表中可以发现恒大集团在2021年上半年的资产负债率为82.71%，超过了业内平均值8.88%，为近几年资产负债率之最，这对该企业利润分配风险带来的影响巨大。

表 372018-2020年恒大集团财产负债率对比表

单位：亿元

项目	2018年	2019年	2020年	2021年中报
恒大集团	83.58%	77.9%	82.02%	82.71%
行业平均值	78.9%	69.96%	78.77%	73.83%

数据来源：金融界

表 310 2018-2020年恒大集团现金流净额简表

单位：亿元

项目	2018年	2019年	2020年	2021年中报
三项项目现金流量净额合计	-232.65	204.98	90.5	-718.95

数据来源：2018-2021年恒大集团年报及半年报

4、上市房地产企业财务风险评价模型构建

　　4.1财务风险评价体系的建立

　　4.1.1样本的选择

从样本数据难易来看，本文选取沪深两市45家上市公司作为样本，采取因子分析方法，建造财务风险评估分析模型。因为有部分公司在注册时，虽以房地产公司为名义注册，但在后续的不断发展过程中，公司不再将其作为主营业务，因此这类公司未放在本次的评估分析之中。所以，为确保分析结果的准确性，排除一些可控制的影响因素，本文将房地产公司营业收入占主营业务收入50%以上的公司划归为样品。最后选择了30家公司为样品，涵盖了5家 ST公司，具体见表4-1。

表 41样本公司一览表

序号	证券代码	公司中文简称	序号	证券代码	公司中文简称
1	600340	华夏幸福	16	000961	中南建设
2	601992	金隅股份	17	600393	ST 粤泰
3	600208	新湖中宝	18	000668	荣丰控股
4	600376	首开股份	19	600743	华远地产
5	600565	迪马股份	20	002305	南国置业
6	600159	大龙地产	21	000609	ST中迪
7	002146	荣盛发展	22	600606	绿地控股
8	600067	冠城大通	23	000736	中交地产
9	600094	大名城	24	000667	美好置业
10	000965	天保基建	25	000897	津滨发展
11	000671	阳光城	26	600665	天地源
12	600466	蓝光发展	27	600225	ST松江
13	600173	卧龙地产	28	600657	信达地产
14	000732	泰禾集团	29	000042	中洲控股
15	600890	ST中房	30	002147	ST新光

　4.1.2指标的选取

（1）评价指标选择依据

竞争性质工商业评价指标。《国有资本金绩效评价规则》是由财政部、经贸委、人事部、国家计委共同制定的，将竞争性工商企业评价指标体系分为：财务效益、资产运营、偿债能力、发展能力四个状况方面，选择了资产回报率、总资产周转率、存货周转率等重要财务指标，以望对企业的资产经营进行科学的分析，并对其进行深入的财务评价。

房地产开发公司的财务评价指标。目的为更确切、无误的呈现出我国施工以及房地产开发行业的财务情况以及存在的问题。财政部根据施工、房地产开发企业的特点，拟定并颁发了具体试行体系，共涵盖了例如流动、速动比率等11个基本指标。

中国房地产排名前10的研究分析小组对上市企业财务稳定性与健康性指标体系评价。“中国房地产行业 TOP10 研究组”，即由xxx发展研究中心企业、清华大学房地产、中国指数三所研究院联合构成，从2003年开始对国内上市公司进行实证分析，并根据企业存货增长、存货周转等四个方面对上市房地产公司进行评估。

（2）评价指标选择标准

反映公司还款及盈利能力。企业的财务状况能直接反映出它的偿债能力，如果一个公司的财务状况良好，它大概率不会在偿债能力方面有不妥之处。显而易见，假设某企业没有偿还欠款的能力。那么该企业的财务将会遭受到风险或濒临破产的绝境。但是，众所周知，一个企业的偿债能力往往会受到盈利能力的限制，因为公司的总体实力最终往往取决于它，一个公司如果盈利能力强，那么获得收入的稳定性和充足性都会很好，因此，财务风险评估指标一定要能够全面地体现公司还款及盈利能力，从而能够更好的为评价系统增添准确性。

反映公司营运及发展能力。一个公司的营运能力决定了公司目前的竞争力和经营业绩，而公司的成长能力则是影响公司运营能否具有可持续性的关键因素。如果一个公司营运能力不强，那么其在市场上的竞争力往往不会很强，也不会有太大的发展空间，而若是一个公司成长能力不过关，他则一定会在不久的将来走向灭亡。所以，在对企业进行财务风险评价时，加入营运及成长能力的指标是重中之重，不可拖延犹豫。

反映现金流动状况原则。在相互竞争如此强烈的房地产市场中，公司要想存活，就一定要注重其现金流状况。公司要了解，账面上的收益并不等同于现金流。随着我国经济发展日渐迅猛但信用危机却日益严重，与真实的现金流动产出有很大的差异，因此，公司必须时刻注意自身的现金流，合理有计划地安排其资金流动。

可比性原则。由于每股收益、每股净资产等绝对量指标受公司规模及经营状态等影响，有失可比性原则，故本文评价指标对其不予考虑。另外，由于非财务指标也易受主观影响判断，且可比性较小，故不予引入。

最后，综合上述所说的指标选择的依据，本文择优选定了四种重中之重的能力及现金流，23 个指标。

4.1.3评价指标的筛选

（1）评价指标的初选及介绍

在综合上述选取条件及该指标数据是否较易取得的基础之上，初步确定以下23 个指标，成为财务风险评估分析的基础指标，详细见表 4-2。

表 43财务风险评价指标初选表

（2）评价指标的检验

本节共将选取30家上市的房地产公司（其中包括5家 ST公司）作为样本，对上述23项指标进行显著性检验，首先，利用单样本K-S法进行检验，查看以下数据是否服从正态分布，T检验的方法又是否可行。

单样本K-S检验 根据 K-S 检验原则，当双侧渐进概率 ASymp.519.(2 – tailed)<0.05 时，拒绝原假设；当Asymp.519.(2 -tailed)>0.05 时，接受原假设，K -S 检验结果如表 4-3 所示。

表4-3 正态性检验

检验结果显示：在所有的财务指标中，仅有9 个指标服从正态分布， 14 个指标不服从正态分布。因不服从的数据较多，所以否定了T检验方法。所以，采用非参数检验方法检验。

显著性检验 下文将使用Mann-Whitney U 检验对 23 个指标进行独立样本显著性检验，结果见表4-4。

表4-4 Mann-Whitney U 检验统计量a

　　据以上实验结果可知：14 个指标变量满足P<0.05 ，检验通过。所以，该14 个指标用于对上市房企的财务风险评估分析。具体评价指标见表4-5。

表4-5 财务风险评价指标体系的最终列表

　　4.2财务风险评价模型的构建

　　4.2.1数据的标准化处理

以上实验可知，共获得了14 个指标可以被用来对此问题进行分析。把数据标准化处理后，以0 为水平线，正值则高于，反之则低于（标准化数据见附表 1）。

4.2.2因子分析法适用性检验

本文中KMO测定是分析的基础，KMO值的大小决定了被测试的数据是否可以进行下一步的处理、是否合适。并且正常的KMO值应在0-1之间，过大或者过小都不是满足测试条件。当KMO 值超过0.5时，便可以进行下一步的分析处理；反之，则表示其不适合。检验结果见下表4-6。

表4-6 KMO 和 Bartlett 检验结果

　　由上表4-6中具体数值可知，KMO的值为 高于0.5；证明14 个指标通过两项检验，变量间有显著的相关性，接下来进行因子分析。

4.2.3公因子的提取

利用SPSS 运用主成分分析法进行公共因子的提取，其结果见表4-7。

表4-7 解释的总方差

根据Kaiser 所提出的理论：将特征值大于 1 作为提取的主因子的条件。以上结果可以说明，目前为的实验分析结果是正确且效果不错的。

　4.2.4因子的命名解释

根据上文描述，已经达到了对数据简化的处理方法，但上述说明成果并不特别明显。所以，为了让其更易被解释，下文将运用方差最大法对其进行转换，具体见4-8。

表4-8 旋转成份矩阵a

　　由上表可知，因子 1 中荷载较大的财务指标有：X8、X13、X14、X15，并将该因子称为盈利营运综合因子。

因子2 中荷载较大的财务指标有：X1、X3、X4、X10、X11，将其命名为偿债盈利综合因子。

因子3 中荷载较大的财务指标有：X20、X21、X23，将其命名为现金流量因子。

因子4 中荷载较大的财务指标有：X16、X17，将其命为成长因子。

　4.2.5因子得分的计算

在确定了四个主因子之后，利用以上得出的结果分析，具体表明每个指标对每个因子具体的贡献以及贡献到什么程度，从而更深地得出有关此文分析的线性表达式，这对本文的分析非常有利。然后根据该表达式得出最后的综合得分，如表4-9 所示。

表4-9成份得分系数矩阵

旋转后的四个主成分因子的线性表达式分别为：

F(1)= -0.26×X1-0.218×X3-0.064×X4+0.37×X8+0.074×X10+0.123×X11+0.226×

X13+0.34×X14-0.141×X15+0.088×X16+0.15×X17-0.094×X20-0.069×X21+ 0.142×X23

F(2)=0.395×X1+0.437×X3-0.222×X4-0.209×X8+0.112×X10+0.128×X11-0.149×X13-0.105×X14-0.039×X15-X16×0.071+X17×0.149-X20×0.141-0.067×X21-0.011×X23

F(3)=-0.079×X1-0.103×X3+0.106×X4+0.127×X8+0.15×X10+0.018×X11+0.024×

X13-0.34×X14+0.022×X15+0.022×X16-0.186×X17+0.438×X20+0.529×X21+

0.124×X23

F(4)=0.169×X1-0.012×X3+0.077×X4-0.177×X8-0.201×X10-0.176×X11+0.229×

X13+0.116×X14+0.603×X15+0.315×X16-0.029×X17+0.189×X20-0.06×X21-0.031×X23

即使上述四个主因子在不同的程度上表示出指标对企业贡献情况，但如果它们独自被使用，还是不能对总体变量的情况得出相对全面的评价，所以本文以中四个主因子的贡献率作为权重，得最终表达式：

F= F(1)×0.28588+ F(2)×0.25507+F(3)×0.1438+F(4)×0.12317

最后，根据上述表达式，通过计算能得出样本公司的综合得分，对此进行排序，最终情况见表4-10。

表4-10 样本因子得分排名情况表

　　4.3财务风险评价模型的检验

文章为给上市房企的财务风险树立一个参考标准，也为评价恒大的财务风险提供一个必要的量化指标，先将上述30 家房企分成三个，每10个企业为一个部分，分析可知，部分一综合得分较高，排名第一；部分二综合得分在排在中间，排名第二；部分三综合得分最低，排名最后；再分别得出各部分的得分平均值，依次为0.4035、-0.0656、-0.5584；将0 作为界线，如果公司的综合因子得分大于 0 ，证明该公司风险高于标准水平；反之，就证明小于标准水平；最后，其得分的平均值与0 作为划分数据的临界值，最后得到了下表上市房企财务风险评价的参考标准数据，如表4-11 所示。

表4-11 房地产企业财务风险评价参考标准数值表

　　由此可知，得出处于第一等级的公司有中南建设、天保基建和中交地产，中交地产正好也在《2020 沪深上市房地产企业财务稳健性 TOP10》榜单上，这也可以间接证明模型较为准确；并且，除ST 中房外样本中的5 个 ST企业的综合因子得分都为负值，尤其是*ST 中迪、ST 新光和*ST 粤泰都处于第五等级，即财务风险很高，与该公司的实际状况基本一致，这也验证了模型的准确性。

根据前文的样本选取原则，本文又选取了2019年我国沪深两市的 20 家上市房企，以求更进一步验证构建的财务风险模型准确性（其中包括 4 家企业被 ST）。将这二十个样本（见附表 2）带进模型，详见表4-12。

表4-12 检验数据结果分布表

　　根据表4-12，有3 家ST 企业财务状况低于平均线，大致将其评价的准确率定为75% ；其中13 家非 ST 企业企业的财务状况高于平均线，然而却有 84.61% 的公司处在风险的0<F≤0.4035区间，一旦政策略微调整，这些公司就会跌入第三等级，符合我国2019 年房地产业的情况，准确率约为85.71%，二者的准确率都可以被本文接受。

　5、恒大集团财务风险评价的应用研究

　　5.1财务风险评价模型的适用性说明

首先，恒大也是我国上市房地产企业中的一分子，其次，本文对恒大集团进行的财务风险评价也根据它2018-2020年的财务数据作为基础，与上一章模型的样本数据时间段基本一致。因此，不管从行业或者是从样本数据来看，本文上述构造的财务风险评估分析模型都可应用于恒大集团的财务风险评价。

　5.2恒大集团财务风险比较对象选取依据

参考中国指数院公布的《中国上市房企财务稳健性TOP10》研究报告以及《统计上大中小微企业划分办法》中划分房产业规模的标准，从而确定恒大财务风险情况的对比对象。

表5-1 2018-2020年度中国上市房企财务稳健性前十名排名情况表

项目	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
2018年度	万科A	招商蛇口	保利地产	华夏幸福	阳光城	金融街	金地集团	荣盛发展	光大嘉宝	中华企业
2019年度	华联控股	苏宁环球	保利地产	南国置业	金地集团	光大嘉宝	城投控股	中华企业	金隅集团	世茂股份
2020年度	中华企业	苏州高新	大悦城	上实发展	保利地产	光大嘉宝	中交地产	天地源	华发股份	金地集团

数据来源：wind

由上表5-1可知，保利地产、金地集团、光大嘉宝及中华企业均在我国 2018-2020 年上市房企财务稳健性 TOP10中上榜，这也能够表明其财务方面整体上相对稳定。但又考虑到每个公司的建筑运营规模不同，从而担心因此差异对此次评估分析会造成影响。所以，利用表5-2来更为精确地选择恒大集团财务风险评价的比较对象。

表 52恒大集团财务风险情况比较对象选取依据表

单位：亿元

公司名称	项目	2018年	2019年	2020年	三年平均
保利地产	资产总额	8464.94	10332.09	12513.75	10436.93
	营业收入	1945.55	2359.81	2432.08	2264.87
金地集团	资产总额	1485.27	1619.9	1692.08	1657.04
	营业收入	221.13	261.84	181.21	220.35
光大嘉宝	资产总额	250.99	287.14	338.77	293.67
	营业收入	47.58	48.21	39.37	45.78
中华企业	资产总额	566.31	538.55	493.44	569.34
	营业收入	192.86	132.82	115.52	183.59
恒大集团	资产总额	18800.28	22065.77	23011.59	21292.55
	营业收入	4661.96	4775.61	5072.48	4836.68

数据来源：新浪财经

根据表 5-2 能够看出，保利地产无论是从营业收入或是资产总额来看，规模与恒大集团都最为相像。因此，本文最终将保利地产作为恒大集团财务风险评价的比较对象。

　5.3恒大集团财务风险的具体评价

　　5.3.1恒大集团近三年财务数据处理

根据恒大集团 2018至 2020年间报告，用来评价恒大集团风险需要的财务数据，并进行标准化处理，具体如下表 5-3 所示。

表 53恒大集团2018-2020年的财务数据

恒大集团	20201231	20200630	20191231	20190630	20181231	20180630
X1	0.6996	-1.0688	-0.6793	1.2434	-0.0962	-1.2758
X3	-0.1986	-1.4738	-1.1263	0.9487	0.5475	0.7026
X4	-1.5962	1.1650	1.0276	0.6884	0.0493	-1.5542
X8	-0.4288	-0.4254	1.3825	-0.0112	1.7033	0.3080
X10	-1.5912	-0.4151	-1.4872	0.9106	-0.8485	0.9790
X11	0.4682	-0.7405	0.2118	-0.6068	1.9258	0.9841
X13	1.3306	-0.6476	0.9067	-0.7890	2.0371	0.2002
X14	1.3284	-0.6394	0.8041	-0.7603	2.1928	0.1857
X15	2.4971	-0.0808	1.0094	-0.6480	0.6117	-0.5548
X16	-0.2963	-0.2362	-0.6023	-0.8508	0.1323	2.0107
X17	-0.3945	-0.4866	-0.5538	-0.5581	-0.2448	1.7069
X20	0.9959	1.2470	-0.4637	-0.4383	-0.8797	-1.1977
X21	0.8143	0.9217	0.2074	-1.1721	0.2469	-0.3906
X23	0.8305	1.0034	-0.2953	-0.9558	0.0235	-0.2152

5.3.2恒大集团财务风险评价模型的具体应用

在上一章节中，利用主成分分析法将 4 个主因子提取出来，并又得出旋转后的 4 个主成分因子的线性表达式及关于F的表达式。本文将恒大 2018-2020年的财务数据经过标准化处理后引入到该模型，并得出最终综合因子得分，结果见表 5-4。

表 54恒大集团2018-2020年综合因子得分排名表

序号	恒大集团	F	排名	F(1)	排名	F(2)	排名	F(3)	排名	F(4)	排名
1	20201231	-0.13	3	-0.03	3	-0.16	2	0.18	2	2.31	1
2	20200630	-0.2	5	-0.24	4	-1.51	6	1.68	1	0.03	2
3	20191231	-0.56	6	-2.04	6	-0.82	4	-1.37	6	-0.41	3
4	20190630	0.17	2	-1.1	5	-1.13	5	-0.62	3	-0.72	6
5	20181231	-0.29	4	1.87	1	-0.51	3	-0.81	4	0.47	4
6	20180630	0.26	1	1.31	2	0.6	1	-1.04	5	-0.65	5

5.4评论结果分析

　　5.4.1整体结果分析

因为上述财务数据都经过了标准化处理，所以若 F>0 ，证明财务状况高于平均水平，反之，财务状况则低于平均水平。根据表 5-4 ，恒大集团 2018-2020 年 F 最大值为 0.26 ，最小值为 -0.56 ，差值较大，这足以表明，恒大集团过去三年来发展水平不稳定易波动。为使得恒大集团 2018-2020 年的财务风险的数值及发展趋势更加直观，于是绘制了图5-1 。

　　图5-1 恒大集团2018-2020年F值变动图

从上述数字来看，恒大集团F值在过去三年中波动很大，这表明其自身的财务状况极其不稳定。此外，从恒大集团F值的趋势线来看，我们清楚地看到，恒大集团的F值在过去三年中呈现出急剧下降趋势，这也表明其财务风险越来越大，这从2021年恒大集团爆雷便可以初见端倪。

上表和上图显示，恒大集团的财务状况低于2018-2020年过去三年6个样本的平均水平，这表明其总体财务风险相对较高，但此类宏观统计看不到每年财务风险的具体财务状况。因此，表5-5的界限为0，直观地计算了每年F值的正负分布，为以下结果铺平道路。

从表5-5开始，可以分析2020年恒大集团的综合因子分数为负值，占所有负值的50%。换句话说，2020年的财务状况在3年间是最糟糕的。这与恒大集团2020年上市房地产企业风险名单榜首的现实相似。并且从恒大集团 2021 年得状况来看，也顺应了上述趋势的发展。

表 55恒大集团2018-2020F值正负分布情况表

项目	F正值		F负值
	个数	占比	个数	占比
2020年	0	0%	2	50%
2019年	1	50%	1	25%
2018年	1	50%	1	25%
总数合计	2	100%	4	100%

虽然表5-5最初显示了2018年至2020年恒大集团综合因子的正负分数，并以0作为与标准水平进行简单的比较，但这种近似比较无法区分其具体时间的每个时间段的数值，根据第4章获得的财务风险评估水平的数字参考标准，以下统计数据显示了恒大集团在每个时期的分布情况，为下一次风险探因铺平了道路。恒大集团2018年至2020年特定财务风险评估水平的分布情况见表5-6。

表 56恒大集团2018-2020年财务风险等级分布表

　　由以上数据分析可知，恒大集团 2018 至 2020 总共六组数据中，仅仅两组 F 值大于0，剩下各值均部位于 0<F≤0.4035 这个区间，由此可知，虽此集团财务情况超过平均值，但因为其具体数值都在 0的水平处左右徘徊，最大值仅仅 为0.26，并不能够证明其企业的财产状况良好，定是隐藏了潜在风险为被评估；观察恒大集团 F 值小于 0 的数值分布发现，F 的四个负值中有 1 个数值的 F 数值落在“财务风险较高”的-0.5584<F≤-0.0656区间，占负值总数的比例高达 25%。由以上可知，我们不难看出，恒大的财务问题已经不在是潜在问题，已经开始逐渐的暴露在表面，并且财务风险等级非常的高，2021年恒大集团的状况也充分说明了这一点。

表 57 2018-2020年恒大集团财务风险等级分布表

　　表5-7显而易见，相比之下，恒大集团在2018年的财务风险水平最低，占该水平的50%，财务风险最低。2019年，恒大集团的一组综合因子得分处于第四风险水平，即-0.5584<F≤-0.0656数值范围，这表明2019年财务风险很高，而恒大集团2020年的综合因子得分都处于-0.5584<F≤-0.0656，财务状况严峻，风险非常高。

　5.4.2影响因子分析

因为找出影响恒大的不良因素是本次研究的重点，也是本文的重要意义。为了更清楚地在完成此个目标任务。最终利用此线性表达式：F= F(1)×0.25588+ F(2)×0.25507+F(3)×0.1438+F(4)×0.12317，来分析所提取的四个主因子 具体对恒大集团财务状况产生的怎么样及其严重影响。

首先，以F=0为边界，恒大组六个样本的F值分为F>0和F<0，然后将每个组中F1、F2、F3和F4的正负情况计如下表下表5-8。

表 58恒大集团四大主因子正负得分统计表

F	F1		F2		F3		F4
F>0	F1>0	F1＜0	F2＞0	F2＜0	F3＞0	F3＜0	F4＞0	F4＜0
	1	1	1	1	0	1	2	0
F＜0	F1>0	F1＜0	F2＞0	F2＜0	F3＞0	F3＜0	F4＞0	F4＜0
	1	3	0	4	2	3	1	3
合计	2	4	1	5	2	4	3	3

从总体统计结果可知，对恒大集团财务风险的四个主要组成部分中的F1、F2和F3的负值个数大于正值，其中F2的负值为5，相当于总样本的83.3%，而F2反映了公司的偿付能力和盈利能力。如此多的负值表明，受盈利能力直接影响的恒大集团融资风险和投资风险非常高。F3反映了公司的现金流状况，可以说“现金”是房地产公司的生命，该研究样本的负值个数比正值多了一倍。目前，该研究样本的负值为双正值，这表明恒大集团具有巨大的现金流动性风险；F1反映了公司的盈利能力和运营能力，其负值为4个，约占66.7%，即具有不小的存货和应收账款影响的流动性风险。

F>0和F<0两组中各种因子的正负分布来看，发现两组分布的F1、F2和F4的正负值比例对恒大集团具体的最终财务风险的有关问题影响巨大。此外，F1和F2在综合因子评分F线性表达式中的权重约为0.255，这是四个因素中最高的两个，因此F1和F2共同反映了恒大集团的盈利能力、债偿债能力和营运能力，对恒大集团2018-2020年的财务风险影响最大。此外，反映成长能力的因素F4在F>0组中都是正数，其大多数在F<0组中都是负数。该因子两种差异最大，虽然其在 F 线性表达式中权重最小，但成长能力关乎企业的方方面面，是一个企业的“造血”系统，如此明显的差异要求恒大集团积极增强自身的成长能力，并高度重视因三年来因此能力较弱而产生的现金流风险和因此附加受限的投资风险和筹资风险。

5.5评价结果探因

　　5.5.1整体结果对比探因

（1）纵向对比

具上节评估分析的具体结果数据不难发现， 2019 年有一个财务风险评价数值处于三年最小，在第四等级，财务风险最高，即使另一值为正，风险也不容忽视； 2018 年的均为正值，风险最小；2020年的F值都小于 0 ，财务风险最大。由图 5-1 可见，恒大集团 2018-2020 年来 F 值并不稳定，上下浮动很大，财务风险较大，此外，数值基本有连年直线下滑的意向，也就是说它的财务风险正不断变大。通过查阅公司年报和有关信息，造成上述结果主要有两个原因：

首先是国家对房产业进行了宏观调控政策的改变。2015年底召开的中央经济工作会议将“房地产库存去库存”列为2016年的五大任务之一。2016年初，XX出台了一系列的措施或规定（如降低首付比例、降低贷款利率等）。随后，各省市也相继出台了相应的库存缩减政策。一些金融机构甚至推出首付贷款，将首付比例降至X次贷危机前的很低水平。没想到，2016年，房价上涨。在这种情况下，在2016年，以北京、深圳为首的一线城市的房价在1986-1991年像日本一样疯涨，库存的减少也明显加快。相比之下，许多三、四线城市(如地级市、县)的房地产行业停滞不前，相应的库存依然居高不下。XX从中吸取教训，试图重新获得对房地产市场政策的控制。XX强调“房子是用来生活的，而不是用来投机的”。2017年3月，住房和城乡建设部、国土资源部发布《关于加强近期住房和土地供应管理和调控工作的通知》，要求地方XX编制土地。伴随我国宏观经济环境的多变，国家相关部门在不同时期对房地产行业制定了不同的调控政策。管理中国房地产业复杂形势的依据单一住宅去库存周期是不合理的。有必要构建一个系统的方法，能够正确地分析房地产库存并提供给XX合理的建议，给其他国家一些建议。当前市场处于政策收紧期，为使其能够平稳向上发展， 2016 年国家出台“房住不炒”的调控政策；为控制楼市杠杆，降低房地产行业有息负债规模， 2020 年 8 月，央行、住建部提出“三道红线”融资监管新规，要求房地产行业降低企业杠杆。私下交易的直接投资和以直接资产为基础的证券的回报和风险是相同的，至少从长期来看是这样，在考虑到杠杆效应之后也是如此。根据“三道红线”触线标准，恒大集团作为综合排名第一的房地产企业，2019及2020年三项财务指标全部踩线，剔除预收账款后的资产负债率分别为83%、84%，净负债率分别为159.30%、152.89%，现金短债比分别为0.61、0.47。至此，因不符合监管部门制定的“三道红线”融资标准，恒大集团当年无法新增有息负债，外部融资渠道受限，所以其债务偿付需要更多依赖销售回款，但其在售和待售的房地产项目多数位于三四线城市，回款较为不易，导致偿债风险提高。再加上 2020 年疫情的影响，都共同导致了如今房企的艰难局面。

第二，融资成本逐年攀高，侵蚀企业盈利。企业的融资结构不合理会导致融资成本增高，高成本融资则要求企业的资本收益必须大于融资成本，否则就会面临流动性危机。恒大集团在 2018-2020 年主要通过向银行及其他借款、企业债券、优先票据等方式进行融资。其中，银行及其他借款是恒大的主要融资渠道，但其融资成本却逐年攀高，截止2020年末，银行借款实际利率达到9.52%。近年来，恒大越来越倾向于优先票据来进行融资，且其成本较高。永续债的利率呈阶梯式增加，2016 年高达9.43%。另外，恒大集团于2018年发行的可转换债券的融资成本在五种主要融资方式中最高，利率高达10.71%，高息的可转换债券，会不断侵蚀企业利润及现金流，导致企业盈利下降。总而言之，恒大拥有不小的融资规模，该方面成本逐年增加，且大致只有上述几条融资手段，主要依靠银行借款，然而，如果持续性只将银行借款作为融资的基本选项，那么这会让其过于被动，而承担更多的财务风险，就如同现在的恒大。

（2）横向对比

根据前文能发现，保利集团从资产的规模和收入来说均为恒大集团最适合的比较对象，因此，为更为精准地找出恒大集团财务风险上下波动的缘由，下文将保利集团 2018-2020 年的财务数据带入前文的房企财务风险评价模型中。其结果如下表 5-9 所示。

表 59 2018-2020 年保利集团因子得分表

序号	对比期间	恒大集团F值	F排名	保利集团F值	F排名
1	20201231	-0.13	3	0.02	4
2	20200630	-0.2	5	0.08	3
3	20191231	-0.56	6	0.3	2
4	20190630	0.17	2	-0.20	6
5	20181231	-0.29	4	0.45	1
6	20180630	0.26	1	0.01	5

对比二者不难看出，恒大集团 F 的最大和最小值分别为 0.26和-0.56，差值0.82，而保利集团则分别是 0.45 和 -0.20 ，差值 0.65 ，并且恒大集团这几期的 F值差距都不小，保利集团却大致处于 0左右，与恒大集团不同，保利集团的 F 值波动较小，这也能从侧面看出恒大集团与比较对象保利集团在整体企业财务风险上具有一定的差距，数据的大幅度振动代表着该集团承受的财务风险问题更加重大。从全局观点出发，不难发现在一样的市场大环境却表现出巨大的差距，其因素一定在于公司自身的运营与管理上，具体详细因素需在下文对影响因子进行分析时再加以描述。通过更深入的分析，我们不难发现恒大集团与保利集团 F的利润都在 2018 年达到最高，最低利润都在 2019年产生。国家的宏观政策对房地产企业有直接的联系。国家宏观政策中对经济体系的调控才会发生展现出两企业的此种利润现象。房地产开发投资对经济发展具有显著影响，房地产开发投资对经济增长的影响取决于区域经济发展水平。于2018年与2020年经济体系构建与颁布条例均不相同就可以侧面证明以上猜测。在2018年中，中国房地产行业还处在迅猛发展的时期，房价大幅度的上涨，国家又大力支持房地产企业的发展，普通老百姓手中金钱赋予，甚至想作为投资而购买房产，发展壮阔的例子数不胜数。但自从2019年后，国家出台政策，对房地产企业针对性的问题提出较多的修改意见及条例的修订，限制房屋价格的同时，又要求质量及速度的上升，使的房地产行业被舒服，2020年疫情，因整体宏观经济的影响趋势下，老百姓手里没有钱，刚需夫妻买不起房，房地产企业也逃不过整体经济下的大背景。

表 510恒大集团与保利集团综合得分情况分布对比表

　　表5-9从是可以看出两种企业大概的风险，并不仔细，但是并不能够直接看出两家公司财务风险实际是多少等级以及具体的样品分布。而属于宏观数据，并不能够具体的分析。而上表按照两公司各期的 F 值大小，清晰的统计出两家公司在不同财务风险等级中的个数，显然前者数据都比后者小，这样的对比结果说明恒大集团不但如表 5-9 得出的结论所言其整体财务风险大于保利集团，财务状况相比很不乐观。由此可知，造成此种现象原因不外乎在于两个公司本身对于市场经济的适应性、对国家宏观调控政策的反应灵敏、自身市场应变能力等各种决定企业运营发展的不同重要因素及指标，由此可见，一个企业领导人的决策与运营管理人员的反应程度，关乎一个企业的效益甚至存亡。

5.2影响因子对比探因

以上关于企业的整体结果评估与分析，从宏观角度对其进行综合因素与不同指标的分析，但是这样的分析也能看出弊病，次种方法仅仅可以看出整体的风险问题及风险状况相差距离，下文通过对两个企业各个影响因子的对比分析，深入研究造成二者评价结果巨大差异的真正原因。

（1）纵向对比探因

基于整体因子分析结果角度的探因：

根据以上的评价我们清晰看出了 F1、F2、F3 三个因子从整体上看负值大于正值数量，并且差距幅度略大。并且在综合因子得分线性表达式中，此三个因子所占的权重均在前三，由此可得，三个因子分别表达企业的收益及营运能力、还款及盈利能力以及现金流情况，三个因子都占据了不可替代的位置，发挥者不可类比的作用，这种现象不仅与前文所述的宏观政策环境有关，更多的在于企业自身运营中存在问题。

F1 反映企业盈利能力和营运能力的综合因子纵向对比原因分析：

6 个研究样本中 F1 负值比正值多 2 个，说明恒大集团的盈利能力和营运能力较弱。从恒大集团三年财务报表可知恒大集团的营业收入项目增长率分别为 16.22%、12.44%和 15.39%，而其营业成本的增长率分别为 11.61%、15.94%和 19.55%。深究其营业成本增长率高于营业收入增长率的原因在于，房企拿地难度不断增加，在市场行情不断下滑的趋势下，2019 年每家房地产企业均头土储增速放平缓，拿地的决策更是谨慎思考、再三斟酌。相比之下。恒大却反其道而行，拿地的态度超前积极向上，完全不顾经济体系的大环境的影响，2018-2020 年土地储备面积均超过 3 亿平方米，截至2021年上半年恒大集团总土地储备项目778个。这必将导致恒大集团的营业成本快速增长，此类情况是恒大营业成本飞快提高的原因，此为一。此外，同行业竞争越演越烈，恒大集团在2020年8月就发布了盈利预警，说明了多元化战略所带来的利润大幅下滑的情况。

代表企业营运能力的指标有总资产周转、存货周转、应收账款周转三率指标，并且通过附表 3 可以看出标准化的数据中这三个指标的负值个数分别为 2、2、2，且从负值的时间分布上看，2019、2020两年占比最大。追溯到恒大集团的资产负债表和利润表项目发现，存货项目从2018年的 10937.73 亿元增长至 2020 年的 14067.89 亿元，在应收账款周转次数上，恒大集团 2013 年应收账款周转次数为 18.92 次，而到了 2020 年为 12.01 次，以上数据表示了很大具有一定的回款问题，回款速率降低、收款时间延长、资金链维持艰难，流动资金更是不能满足集团的所需成本以及运营成本。带来了一定的经营风险。深究出现此状的原因在于恒大集团三年来新增土地储备近 3 亿平方米，大量住宅滞销，但是受资金等众多因素的限制，只能加大打折力度加速回款。截止到 2020 年年末，恒大集团的储备土地面积为 2.31 亿平方米，使得土地存货快速增加、资金占用严重，另外，因为之前拿地速度太过积极，多数项目因多种原因而无法完工，例如资金供给不到位等问题导致总资产报酬率负值频现，致使危机的出现。

F2 反映企业偿债能力和盈利能力的综合因子纵向对比原因分析：

6 个研究样本中 F2 负值比正值多 4 个，是四个因子中负值数量最多的一个因子，。而恒大集团的盈利能力已在前面进行了原因分析，这说明偿债能力对 F2 因子的影响最大，而 F2 在表达式中的权重仅次于 F1，并基本和它持平。代表恒大集团偿债能力的指标有流动比率、速动比率和资产负债率，分析附表 3 标准化后的数据可知 6 个研究样本中恒大集团的流动比率和速动比率的负值个数分别为 4 和3，且负值多集中在 19 年末和 20 年初，产生此状的原因除了三年来作为分母的总资产快速增长外，还在于流动资产自身内部结构的变化。分析恒大集团的资产负债表发现仅货币资金和存货两个项目在流动资产中的占比就占三年中各年度流动资产总额的 85%以上，这严重影响了流动资产质量和整体资产的流动性，加重着企业的各种风险；分析原因在于三年中恒大集团前两年的负债增长速度均高于资产增长速度，而导致其负债快速增长的原因大都在于频繁、不顾自身能力与现实情况，盲目开工，开发土地，值得关注的是房地产存货的变现能力较弱，而恒大集团多年来一直依赖银行长短期借款满足资金需求，当单一的负债结构及巨额的负债规模遇到流动性和变现能力较弱的土地存货及房地产存货时，由此孕育的筹资风险更是不言而喻。并且早以有研究结果表明，中国房地产业在研究时段内存在规模经济，但规模经济对中小企业和非国有经济的影响更大。

F3 反映企业现金流状况的因子纵向对比原因分析：

6 个研究样本中 F3 负值比正值多 2 个，是四个因子中负值数量最多的两个因子之一，这种现象反映其现金流状况的指标有现金流量债务比、营业收入现金比和盈余现金保障倍数。分析附表 3 得出标准化后这三个指标的负值个数分别为 5、3、3，而上述的三个指标有个共同的特点就是其分子都是经营活动现金流量净额，2019年其经营活动产生的现金流量净额为负值，产生此状的原因绝不仅仅是市场经济的不景气和国家较多的宏观政策影响，致命的弱点肯定在于恒大集团自身的经营能力弱化。房地产企业最主要的经营活动主要分为两个方面，一是项目的投建，二是房产的销售，前者关系到经营活动的现金流出，后者关系到经营活动的现金流入，除此之外，按期偿债带来的资金压力和维持运营产生的资金需求，也进一步加重着自身造血能力较弱的恒大集团的资金链危机。

基于分组因子分析结果角度的探因：

从前文的分组因子分析中得出影响 F 值分组结果最重要的一个指标为 F4，它在 F>0组中全为正值，而在 F<0 组中负值多于正值，而 F4 恰恰反映企业的成长能力，这样的分组数据分布差异说明在企业的财务状况不佳、财务风险较大的时候，成长能力的作用至关重要。本文代表恒大集团成长能力的指标有主营业务收入增长率和净利润增长率，查阅附表 3 标准化后的数据发现 6 个样本中这两个指标的负值分别高达 4 个和 5 个，如此多的负值说明恒大集团的成长能力很弱。查阅其财务报表发现 2018 至 2020 年恒大集团的主营业务收入增长率分别为 49.89%、12.44%和 16.22%，营业收入增长率波动明显，三年间恒大集团的净利润增长率分别为 79.62%、-49.6%和 -6.39%，数值波动较大，而影响一个企业净利润的两个关键因素是营业收入和营业成本，除 2018 年外，恒大集团其余两年的营业收入增长率均小于营业成本增长率，这说明营业成本的增加导致了净利润的缩水，为了提升企业的成长能力，不但要开源，也要节流。

（2）横向对比分析

上述内容从宏观上将恒大与保利的综合因子进行对比，利用第四章所知的房地产企业财务风险评价等级，加深了对比二者的财务风险程度，最后结果可知，恒大不管从负值数量还是风险等级都显著超过了保利，下面，将对此结果进行具体的分析，以求更加准确得知造成这种明显的差距的具体因素因子，也为日后其他企业对问题进行规避更有效果。

表格中所有数据均标准化处理，所以数据为负。代表该因子的表现处于平均水平之下，为正则表示其表现处于平均水平之上。通过表 5-11 中恒大集团与保利集团四大主因子的正负分布可以发现 6 个研究样本中保利集团的F1、F3 和 F4 因子的正值个数均大于负值个数，F2 因子负值居多，和恒大集团该因子的表现性质一样，且在保利集团正值个数大于负值的三个因子中，F4 的正负值个数与恒大集团相同，所以综合上述分析得出真正形成恒大集团和保利集团财务状况差距的主要影响因子为 F1 和 F3。

表 510恒大集团与保利集团四大因子得分分布对比表

项目	F1		F2		F3		F4
	恒大	保利集团	恒大	保利集团	恒大	保利集团	恒大	保利集团
正值	2	4	1	2	2	4	3	3
负值	4	2	5	4	4	2	3	3
总数	6	6	6	6	6	6	6	6

F1 反映企业盈利能力和营运能力的综合因子横向对比原因分析：

对比经过标准化处理的附表 3 和附表 4 中两企业数值发现，保利集团负值个数分别为 2、3、2，而恒大集团相对应的指标负值为 3、4、2。通过查阅二者的年报发现形成差距的原因在于 2018 至 2020 年恒大集团的销售净利率分别为 36.24%、27.84%和 24.17%，而三年间保利集团的销售净利率分别为32.68%、35.38%和 32.56%，形成上述差异的主要原因在于恒大集团为“去库存”打折促销的售房模式以及过高的营销成本和融资成本所致。三年来恒大集团的净资产收益率分别为29.50%、12.26%和 5.69%，而保利集团该项目分别为16.44%、21.01%和 17.10%，导致此现象的原因在于恒大集团三年来负债规模越来越大，查阅报表发现其短期借款项目增长率分别为8.89%、29.46%和15.55%，而保利集团该项目增长率分别为-1.82%、4.06%和 52.45%，再对比其长期借款项目发现恒大集团该项目三年的增长率分别为 -5.68%、20.53%和 -10.91%，而后者分别为 23.18%、-5.39%和 20.39%，很明显二者该项目的数值差异很大。反映企业营运能力的指标有存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率，从附表 2 和3 的对比中发现恒大集团和保利集团的存货周转率及总资产周转率差异较大，其可谓是影响企业营运能力的最关键指标，应收账款周转率的差异较小，相比之下作用不是很大。查阅报表发现恒大集团三年间存货项目分别增长 187%、125%和 10%，而保利集团该项目只分别增长了 14%、18%和 28%，数值差异巨大，剖析原因在于恒大集团三年来共拿地 3 亿平方米，直到2021年上半年总土地储备项目778个，竣工项目若干，而保利集团无论是在拿地方面还是项目投建方面，三年来总数都远不及恒大，项目可行性方案制定严谨，扩张步伐比较稳定，这与恒大集团的盲目扩张政策形成鲜明的对比，恒大集团由于孕育的高风险不言而喻。

F3 反映企业现金流状况的因子横向对比原因分析：

在与保利集团地产各因子的对比中，除F1外，恒大集团与其 F3 因子的差距最大，前者该因子正值个数为 4，而后者该因子的负值个数却为 4，这从一定程度上反映出现金流对于房地产企业财务状况的重要性。对比附表 3 和 4 经过标准化后的数据发现，反映出的恒大集团的现金流状况确实糟糕，但是就这三项指标的对比来看，差异最大的要数现金流量债务比，深究造成二者该指标形成如此大差异的原因更多的在于其负债规模的巨大差异。

　6、恒大集团财务风险控制措施

　　6.1筹资风险控制措施

　　6.1.1适时调整资本结构，降低杠杆

首先，对于房地产企业来说，高负债是该行业的重点标志之一。以恒大集团为例，调整高负债经营政策，优化资本结构，大幅降低偏高的总资产负债率，从而实现全面优化企业资本结构，这是非常必要的。

地产多元化可以部分解释杠杆率大幅上升的原因。从历年负债率可知，恒大的负债率也正往好的方向发展，逐渐由高向低转变，让企业变得越来越好。金融压力指数的上升对房地产价格增长率的影响取决于其波动的大小，当金融压力指数呈上升趋势时，金融压力指数的大波动比小波动的相互关系持久性更弱。其次，从恒大集团的年度报告中可以看出，恒大集团目前的债务比率大多高于0.7。

此外，在低资产周转率下加快库存的逐步淘汰，并努力提高运营效率。公司的股权收入是根据净资产收益率（ROE）财务指标计算的。根据计算公式“可租用净资产=净销售利率×资产周转率×股权乘数”，当净销售利率和净乘数保持不变时，可以通过增加资产周转来增加净资产回报率。在房地产行业受到调控，从这个可以知道对房地产企业收入的高周转的重要性。

　6.1.2优化多元化筹资格局

在国家降低杠杆和防止金融风险的总体提案的背景下，继续保持房地产公司使用资产和高杠杆利润的原始商业模式变得越来越困难。企业要主动积极的进行融资结构的优化，注意防范资金链断裂的风险。我国经济正在进行供给侧结构性改革，实体经济效益不高，大量资金流入金融体系，在金融体系中闲置。金融机构的利润最终来自于高风险、高收益的证券，这些证券倾向于投资于房地产市场。因此，金融稳定与房地产市场之间存在着相互作用。

近年来，恒大集团只专注于经济利益。公司持续扩大规模和过度负债，一年的短期债务相当于2400亿元。持续的杠杆只会给公司带来沉重的财政负担，最终也导致其发生连续的债务违约。恒大集团的有息负债主要是银行借款、有限票据等方式，无息负债主要为企业的预收款和应付账款，但是后者是在正常情况下产生的。由此就可以看出，单一化的资金来源是造成风险的重要因素之一。金融稳定与房地产市场相互关系的传递方向是双向的，这与我们前面提到的是一致的。金融稳定对房地产价格的总体影响大于相反方向的影响。信用评级越低，证券违约越低，资本回收风险就越低，从公司筹集资金的成本就越低。

此外，“高负债、高周转”的经营模式是目前房地产企业的现状，但过度依赖负债进行规模扩张会使得企业处于被动地位，承担更多的财务风险，尤其会受到国家政策调控和银行授信额度的影响。特别是随着2020年“三道红线”以及“房地产贷款集中度管理制度”的出台，银行贷款的审批流程和授信额度愈发严格，因此，房地产企业应顺应国家政策调控方向，根据自身的经营及财务状况，正确认识各种融资方式的利弊，通过有效组合，相互补充，实现融资渠道多元化，优化企业资本结构，减缓由于过度举债引起资金链断裂的风险。

　6.1.3引入战略投资者减轻企业筹资压力

到目前为止，恒大已从战略投资者那里获得了1300亿元人民币，并将其投资于房地产行业，减少了房地产业务的债务和财务压力，减少了房地产业务的债务和财务压力。这是为了在重组后将恒大房地产推向A股市场。可以看出，通过引入战略投资者，公司的财务压力可以在一定程度上减轻，恒大最为熟悉这种方法。

此外，公司的权益融资可以减轻债务贷款的压力，偿还到期资本和利息。多元化房地产公司不仅可以将战略投资者引入非相关行业的多元化扩张，缓解公司资金短缺。未来，恒大应继续吸引这种战略投资者到其他工业部门，并减轻总部的财务压力。

此外，应仔细选择战略投资者，以补充彼此的优势。根据2020年3月20日发布的《发行监管问答》中引入战略投资者的最新定义，提高了战略投资者的认定门槛，给企业在实际操作中提供指引。对于战略投资者的选择，可以从以下几个方面出发：一是引进的战略投资者可以通过一定的持股比例，让其拥有控制权，并且可以参加指导公司的经营模式与管理方法，监督管理行为可以提高公司的治理能力，让企业向更好的方向进步、向更快的速度发展；二是引进的战略投资者可以和公司的业务进行重叠，加深彼此之间的联系，实现联盟。

6.2投资风险控制措施

　　6.2.1重视投资项目的前期规划

2018-2020 年三年来恒大集团多元化扩张速度过快，投资风险愈烈。恒大集团的净利润在 2018 年以后严重缩水，到 2020 年其净利润仅为 80.76 亿元，投入产出水平不断降低。

在竞争激烈的市场环境中,多样化的成功不仅可以提高企业的竞争力，还可以稳定经济来源，分散企业的商业风险。不多样化经营的话，原行业的基本竞争力会减弱，会造成资源浪费和企业混乱等不良影响。所以，房地产企业在多元化经营过程中，应选择与原有业务具备战略匹配关系的同心多元化，梳理、整合和主营业务相关性高的项目，与集团主要业务相关性较低的项目的分离和重新定位，以避免离心多样化的系统风险。另外，对拟进入的领域选择要严密而慎重，聚焦核心业务，整合集团内部原有资源，树立多业务协同发展的基本方向，并做好多样化运营的风险控制，以避免盲目多样化。

　6.2.2加强投资方案的可行性研究

恒大集团是地产行业中较早尝试多元化战略的企业，将多元化发展到最佳状态。

作为多元化房企，恒大集团在追求多元化的数量和速度的同时应当注重多元化质量和可行性，对投资领域的把关一定要严密而慎重，在对投资领域充分了解的基础上分析投资的优势和劣势，确立原始业务和新业务之间互补和协调发展的基本方向。并且，恒大集团为了提升盈利能力就需要“取其精华，去其糟粕”，理顺集团战略。

　6.2.3实时关注政策导向

产业政策是指导企业运营和发展的风向标。随着我国宏观经济环境的多变，国家相关部门在不同时期对房地产企业制定不同的调控政策。一定程度的房地产主导的经济发展模式可以提高经济的TFEE。发展中国家在一定程度上发展房地产业，可以同时获得经济发展和能源效率的提高行业政策的变化有可能会改变企业发展的大环境，因此在当下房地产市场趋严的大背景下，房地产企业应时刻关注行业政策的变化，科学预判行业发展形势，把握行业发展大方向，跟随国家发展趋势，避免系统性风险。2021年恒大集团之所以陷入困境，主要是监管部门“三条红线”让恒大集团融资陷入困境，造成无力兑付商票、被降级等负面事件的发生。这足以说明企业发展政治取向的重要性。

自2020年以来，疫情对房地产行业产生了重大影响。目前，处于疫情防控的稳定阶段，为了让房地产公司尽快恢复工作和生产，国家采取了及时的财政和货币政策，以确保其快速复苏和稳定。未来，对于房地产政策，将呈现“稳定第一，适度的灵活性和灵活性”的状态。坚持“住房不炒”的总体基调，从土地、开发和房地产市场的三面开始。

每个房地产企业还应该充分利用基于其实际情况的包容性政策，以应对疫情对企业的负面影响，以便企业能够摆脱风险并尽快恢复稳定。房地产公司可以完全遵守上述相关政策，并明确记录该行业XX政策的方向。在此基础上，他们可以组织和实施自己的融资、投资和各种活动，及时灵活地调整投资和业务计划，并努力在风险发生之前预防风险。

　6.3流动性风险控制措施

　　6.3.1轻资产的运营模式

最近一些时段，恒大集团的运营模式都是“借钱—拿地—开发—销售”的重资产运营模式，在最近几年疫情的影响下，房地产行业更是举步维艰，多数企业，乃至国企都被迫不得不实行裁员、降薪、房屋售价打折优惠等办法，尽力为企业开源节流，使企业能够更好的走下去，。目前，轻资产运营模式已经受到许多大型房企的重视；首先可以从改善主营业务入手，打造自己的社区文化、运营理念，发展开发项目的差异化，从房屋质量、细节上吸引客户。我们应给客户灌输的立场是，“房子应该是注重舒适性，而不是只为了投资，我们要习惯了生活而不是思考。

　6.3.2加强现金流日常管理

房地产属于资本密集型产业。现金流是房地产事业的正常功能的基础。如果没有稳定性和现金流的维持,企业资本链就会变得不稳定。因此，房地产企业在经营过程中，应构建有效的资金内控机制，根据投资、建设的需求，科学合理地进行资金的预算管理，对每一笔资金的流入、流出制定合理有效的审批、监督和控制制度，加强现金流管理，为了实现企业的现金管理和运营管理的有效整合，最大化自己的资金使用效率。现金为王”是目前企业发展的核心法则，恒大集团当前既保持地产业务的经营规模，又开辟了造车等新领域，恒大集团的发展必需要有一个健康稳定的现金流。房地产行业是一个“资金需求规模大、周期长”的行业，在房地产行业进入白银时代后销售周期变长，大量资金积压在地产库存中无法流动，引发了财务风险。

因此，公司可以优化其会计信息管理系统，创建理想的内部控制系统，为公司提供资金并及时使用信息，以最大限度地提高资金使用效率，监控转账并完成决策过程，最终可以在杠杆方面发挥积极作用。由于未付应收账款和资金速度缓慢，现金流和营销余额之间的差异已成为负数。如果公司积极收取收入和支出，并采取措施减少应收账款金额，公司可以防止不良贷款，并降低无法收回的资金负流动的风险。如果汇款缓慢，可以通过扩大营销来加快货币回报率。增加某些投资活动的净现金流，减少对债务的依赖。一定程度的房地产主导型经济发展模式能够提高经济的全要素能源效率。发展中国家通过发展房地产业在一定程度上可以同时获得经济发展和能源效率提升。

自2013年以来，恒大走上了多样化的发展道路。然而，由于企业资本不足，社会资本差距相对较大。因此，提高运营效率可以帮助企业填补资本缺口，并在一定程度上帮助公司加快资本流动。恒大集团的总体现金收购能力薄弱，进一步加强财富管理和改善现金流至关重要。各组织应加强对库存和贷项等资产的管理，并提高决策的敏感性，以提高支付速度和效率。在向供应商付款时，他们可以减少预付款或延长付款时间，从而改善企业的现金流。由于房地产市场的激烈竞争和大量的非理性行为，恒大集团房地产库存的压力相对较大，因此有必要不断增加广告，充分利用各种销售策略来促进房地产销售，以改善公司的现金流状况。恒大集团还必须加强与同一产业链中房地产机构的相互合作，为房地产开发实施间接融资，缓解资金短缺，并为企业保持足够的现金流。

　6.4收益分配风险控制措施

从监管层面看，恒大集团监管层应进一步规范企业的分红行为。从财务运行逻辑看，企业的分红应该是企业在满足日常经营活动及投资扩张需求之后的资金剩余，是股东对于企业超额利润的一种分享。如若没有满足这一先决条件，企业的分红要么会影响其日常经营或发展，要么实质上是变相分割债权人或新股东的投入资本，产生公司治理中的各类代理问题。据Wind 统计，截至2021年 6 月，恒大已分红11 次，分红比例39%，合计809 亿元。2017 年至2019 年，该公司的分红比例分别高达58%、49% 和49% 。且期末现金余额又为举债所剩，可考虑调整股利分红比例，尽量减少占用运营资金，极力保证公司日常经营资金的有效供给，根据公司的发展战略调整股息分配政策。股息分配方法是多样化的，不借入股息。此外，公司必须适当减少现金股息的发行，增加股息的发行，并确保公司有足够的资金投资，这不仅可以消除股东和投资者之间的矛盾，还可以确保企业的良性发展。换句话说,在制定自己的收入分配计划时，恒大集团不仅应该考虑股东和其他投资者的当前需求，还要具有战略远景。通过全球定位战略和整体持续发展展开，保证其处于市场经济环境和企业可持续发展的前提下，降低企业资本的成本，减轻自己的收入分配风险，提高后续造血能力。以与大多数投资者和债权人合作促进企业新的飞跃为前提,努力发挥收入分配的作用。

结论与展望

本文运用在实证研究基础上建立的模型评价恒大集团的财务风险并得出以下结论：

第一，通过对恒大集团财务风险评价结果的横向对比分析发现 2018至 2020 三年来研究样本的 F 负值明显多于保利集团，且前者所处的财务风险等级普遍较高。

第二，通过对恒大集团 6 个样本的纵向对比得知 2019 年恒大集团 F 值的负值最小，有关财务风险问题的等级最高。通过对上述财务风险评价结果进行探因发现造成二者结果差异的主要因子有反映企业盈利能力和营运能力的综合因子 F1 和反映企业现金流状况的 F3 因子，而盈利能力代表企业的“造血”能力；通过对恒大集团评价结果进行影响因子探因发现，F1、F2 和 F3 因子的负值个数均大于正值个数，且反映企业偿债能力和盈利能力的 F2因子负值个数最多，F3 次之，F1 最末；而代表企业成长能力的 F4 因子则是唯一一个正值个数多余负值的因子，但是在 F>0和 F<0 的两个分组中，该因子呈现的差异最大，这说明在企业财务风险状况较差的情况下，F4 的影响更大；

第四，综上所述，恒大集团要想解决以上发生的问题及潜在隐患，就必须从根本上减小自身的财务风险，企业的负债大小以及程度需要与自身能力相匹配。企业的存货资金占用不但要从积极消化存货角度着手，不能只顾眼前的利润，更要具备长远的眼光，沿用发展的角度去看问题。在存货产生环节就想方设法将其扼杀；对于企业的应收账款，企业要完善销售人员绩效考核体系，也不能忘记，凡是要从“头”抓起、事后催收两头紧；针对收益分配风险。

由于本文只对 2018-2020 年恒大集团的财务数据进行了研究分析，虽然也发现了2020年的财务风险较大，但并未发觉 2021 年会出现如此严峻的情况，其原因可能是疫情的持续性爆发这种外部环境的突然改变，带来了重大的不确定性风险，并且还有房地产行业市场政策的持续加压，在这二者的共同作用下，恒大集团的财务状况突然爆雷。之前累积的风险可能在数据中反映得不够充分，但在这种特殊事件的冲击下，就会使其集中爆发。而这些风险在前期的研究中没有完全展现出来，使得我未来对于一些特殊的黑天鹅事件所造成的风险如何加以评价和判断要特别进行研究。

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[52] 盛明泉,丁锋,谢睿.多个大股东并存与资本结构动态调整[J].会计之友,2021(15):17-23.

[53]王赛赛. 基于MM理论的资本结构优化分析——以万科集团为例[J]. 现代商业,2021,(06):57-60.

[54]赖晓春. 企业财务困境成本和代理成本探析——基于资本结构权衡理论视角[J]. 现代商业,2019,(04):120-121.

[55]韩金红,潘莹.产业政策、产权性质与资本结构动态调整[J].投资研究,2021,40(03):131-148.

[56]方宝璋.南京国民XX时期XX审计组织结构思想——基于代理成本的理论视角[J].会计之友,2019(21):2-6.

[57]苏强, 陈淼. 基于委托代理理论的医疗激励契约研究[J]. 运筹与管理, 2021, 30(7):8.

攻读学位期间发表的学术论文

[1]许帆,景诺.基于网络经济的会计管理对策[J].中国管理信息化,2021,24(21):83-84.

　　致 谢

岁月如梭，韶光易逝，随着毕业论文的终笔，研究生的学习生活即将画上句号。回想在学校度过的每个日夜，感受颇丰。自从2踏入校园的一瞬，就开启了我青春岁月中最美好的一段旅程，研究生的时光寄存了太多的回忆，所有的成长与收获都离不开身边人的关心、帮助、陪伴，也愿借次机会向大家表示感谢。

三年来我敬重的导师，在科研、学习和生活等各个方面都给予我很大的支持、帮助和信任。从课题的选择、到论文的撰写，老师都倾注了大量的心血和汗水，正是您耐心的指导、不断地鼓励支持，才使我可以学会并且能够享受在学业上的收获与满足。同样您正直宽厚的为人，科学严谨的态度，平易近人的作风也对我产生了深远的影响，使我懂得很多人生的道理，也学到许多社会经验，以及对待人生的态度。涓涓恩师，铭记于心，感谢您。

还要感谢师门的小伙伴及班级的同僚们，感谢你们在各方面的督促、支持、帮助，让我平时的生活充满乐趣。在我情绪低落、经历挫折、想要放弃的时候是你们不断鼓励开导我，在我心情愉悦，分享快乐的时候也是你们陪着我一起傻笑，是你们帮我构成了一个关于研究生故事，让我十分留恋和你们在一起的时光。感谢我的室友们，因你们的存在让我可以很快适应新环境，毫无陌生感，毕业后我们就要分布在祖国的各个角落，开启全新的旅程，但我们仍会再相聚。

感谢我的家人们，你们是我最坚实的大后方，让我不曾有后顾之忧，也是我努力向上的动力，我会用一生去回报家人无私的付出，愿你们永远健康、幸福、快乐。

最后忠心的感谢在百忙之中仍为本论文进行评阅的专家和教授，您们的意见对我的论文有极大的帮助，使我受益匪浅。