影子银行的成因及其对货币政策的影响研究

　　1.1.1选题背景

　　与X影子银行高度证券化、衍生化的业务模式不同，中国影子银行由银行主导，实质是变相放贷和银行的影子，是金融机构创新、逐利与规避监管交错共生的产物。中国人民银行调查统计司2012年曾在《影子银行的内涵及外延》一文中对中国的影子银行做出初步定义：“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受《巴塞尔协议III》或等同监管程度的实体或准实体”。

　　2013年3月，银监会公开发布“8号文”对银行理财投资非标业务进行规范，正式拉开规范影子银行监管的序幕。至2014年1月6日，多渠道表明，一份名为《xxxx办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发107号）已下发，对影子银行的全面监管时代正式开启。2017年3月，中国影子银行规模升至1.24万亿元的纪录高位。[数据来源于中研网：2017-2023年中国影子银行业发展前景预测与投资战略分析报告]银监会发布《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》，机构自查或监管检查的业务范围均为2016年末有余额的各类业务，必要时可以上溯或下沿。2017年6月12日前，银行业金融机构在汇总分支机构自查情况的基础上，将自查报告送至监管部门。2017年11月30日前，银行业金融机构完成全面自查。

　　采用广义口径测算，2010年以前，中国影子银行规模在8万亿以下，此后飙涨，截至2016年底广义影子银行规模将近96万亿（剔除重复计算64.5万亿），是2016年国内GDP的1.28倍。[数据来源于任泽平：中国影子银行–银行的影子和监管博弈]影子银行体系规模庞大意味着信贷无序紧缩时，银行在替代影子银行信贷方面可能会面临困难，而依赖此类融资的借款人将有遭遇信贷危机的风险。此外，由于常规银行体系和影子银行体系之间的相互关联性高，影子银行体系规模庞大亦会放大其对于金融体系的溢出风险。截至2017年11月，我国广义货币供应量达到了167万亿元以上，位居世界第一位。[数据来源于中国人民银行官网]广义货币供应量的不断增长与信贷的快速扩张有着必然的联系，而我国影子银行体系的不断发展也起到了推动信贷快速扩张的作用。自2003年至今，民间借贷活动日益频繁，同时银行理财产品与非银行金融机构贷款产品快速增长，影子银行逐渐被我国学术界所认识。在这样的情况下，一定规模资金通过影子银行体系实现资源配置，从而在一定程度上弱化了传统银行体系的信用中介功能，导致了央行货币政策在调控过程中受到掣肘。因此，针对影子银行体系对货币供应量影响的研究具有很强的现实意义。

　　1.1.2研究意义

　　一方面，现阶段我国影子银行体系规模日益庞大，而当下关于我国影子银行及其对货币政策的影响的研究文献数量不多，内容不够丰富。并且从国内外现有的文献来看,大部分是论述影子银行体系发展对金融稳定和金融监管的影响,很少论及影子银行体系对货币政策传导的影响。本文通过对影子银行体系产生、发展的研究分析,侧重研究其对货币政策传导机制的影响,并结合我国的现状提出相应的政策建议，有利于完善宏观调控理论和金融监管理论。

　　另一方面，近年来中小企业融资难问题日益凸显，以民间贷款为代表的游离于银行业监管体系之外的影子银行存在着无法忽视的风险。鉴于国际和我国的现实情况，研究影子银行的发展和其风险性及对经济发展的影响有助于促进经济健康可持续发展，对于提高居民生活质量、改善企业融资环境具有重大的现实意义。

　　近年来，国内外学者围绕影子银行与货币政策的关系进行了广泛讨论。多数学者认为，影子银行对货币政策的影响主要来自它的信用创造功能。影子银行具有了传统商业银行的类似的信用创造功能，使得商业银行不再是唯一的货币创造主体，进而对货币供应量、货币政策的目标体系和调控工具产生影响。

　　1.2.1国外文献研究综述

　　有关影子概念的界定。影子银行的概念最初由X著名债券投资机构太平洋投资管理公司（PIMCO）的执行董事麦考利（2007）提出，他将其定义为“一整套被杠杆化的非银行投资渠道、载体与结构”。美联储经济学家波萨尔等（2010）将影子银行定义为“通过诸如资产支持商业票据（ABCP）、资产支持证券（ABS）、抵押债务凭证（CDO）与回购协议（Repos）等证券化和担保融资技巧进行融资媒介的机构”。金融稳定委员会（FSB）（2011）对影子银行体系的定义为，为常规银行体系之外的主体与活动提供信用媒介的体系。欧盟委员会认为，与影子银行有关的活动包括证券化、证券借贷与回购。

　　有关影子银行信用创造及对货币政策影响的研究。Gorton和Metrick（2009）以回购协议为例，首先系统地阐述了影子银行的信用创造机制，他们认为影子银行体系所发行的证券化产品可以看作一种“货币”。Sheng（2011）通过选取相关指标数据进行实证研究发现，影子银行体系推动了广义货币供给量的增加，他认为应该重新界定货币供给量的计量标准，并提出了具体的计算公式：货币供给量M5=影子银行体系信用货币创造+传统货币供给量M2。Sunderam（2012）对影子银行体系发行的短期债权是否具有货币属性进行了研究，经验数据和模型预测结果表明，影子银行体系会影响货币的需求，从而对货币市场均衡产生冲击。Mazelis（2014）则研究了影子银行体系对货币政策信贷渠道传导效应的冲击，他以DSGE模型为基础进行研究分析，发现影子银行体系会通过贷款渠道对货币政策信贷渠道的传导效应产生削弱作用。Moe（2014）认为，影子银行体系在信用创造过程中形成了较长的证券化链条和抵押品担保链条，影子银行体系所发行的金融衍生品市场敏感度很高，导致整个信用链条的脆弱性，所以央行必须采取严格的措施来限制影子银行体系信贷规模的扩张。

　　1.2.2国内文献研究综述

　　有关影子概念的界定。中国监管机构迄今为止并未就影子银行给出一个被广泛引用的正式定义。李莉、晏文胜和曾玲玲（2014）认为，对于具有中国特色的影子银行体系来讲，其主要是指完全存在于金融监管活动之外，直接或间接放大社会信贷规模的信用中介体系。汪玉红和戴炜倬（2016）将我国影子银行体系定义为，在业务上与传统影子银行体系存在交叉，具有流动性、信用和期限转换的机构和相关业务。周启清、韩永楠和孙倩（2016）认为我国影子银行体系由两部分构成：一是非银行金融机构；二是传统商业银行内部的影子银行业务。

　　有关影子银行信用创造及对货币政策影响的研究。刘任重，刘冬冬和贡晓红（2016）认为，通过计量模型实证估算影子银行风险系数，并建立具体变量的风险预警机制，使影子银行实体组织能充分了解运营风险变化，合理做好风险规避措施，充分发挥影子银行促进经济增长。李丛文（2015）通过建立Copula动态函数模型，研究表明我国影子银行体系会对货币政策操作工具的使用产生抑制作用；对于中介目标，其会削弱货币供给量作为货币政策创导机制的效果；对最终目标而言，我国影子银行体系一方面表现出“经济顺周期”的性质，另一方面也表现出“货币政策逆周期”的负面效应。骆振心和冯科（2012）认为，我国影子银行体系在信用创造过程中，必须有商业银行的重要支撑，我国影子银行体系对货币政策的影响主要是通过扩大社会信贷规模，增加货币供给量，从而使央行对货币供给量的调控出现偏差。王振和曾辉（2014）对传统的IS-LM模型进行了修正，并将影子银行体系纳入到修正后的模型当中来分析影子银行体系信用创造对货币政策的影响，发现影子银行信用创造增强了货币供给的内生性，在增加货币供给量的同时也对货币政策的传导渠道，如利率传导渠道、信贷传导渠道的效果产生影响。

　　1.2.3总结与评述

　　整体上看，现有研究文献中主要以宏观分析的角度对影子银行的经济作用和货币冲击等方面做出判断，且研究方向主要集中在金融危机后的几年中，然而早在20世纪末，影子银行已经存在并影响国民经济的发展。但是以较长的时间跨度、从量化的角度研究影子银行对经济发展和货币政策的影响程度及深度的文献并不多。随着影子银行规模在国内的不断扩大，学术界对影子银行的概念、类别以及影子银行发展对经济影响的研究日益深刻，为本文提供了参考和借鉴。本文基于规范分析法、文献资料法、定量分析法等对影子银行及宏观经济发展、货币政策及效果进行量化分析，对影子银行在国民经济中的作用得出实证结论。

　　1.3.1研究方法

　　（1）规范分析法。规范分析是根据公认的价值标准，对经济运行中应该具有的规性和结果进行阐述和说明，也即一般社会是如何研究和处理这类问题的。本文通过查阅相关资料、总结和评价现有文献对我国影子银行的成因及其对货币政策的影响进行分析。

　　（2）文献资料法。文献资料法是通过查阅文献资料了解、证明所要研究对象的方法。本文通过阅读分析对已有文献进行创造性的思维加工过，通过这样的加工，形成对影子银行的成因及其对货币政策的影响的科学认识。

　　（3）定量分析法。定量分析法是对社会现象的数量特征、数量关系与数量变化进行分析的方法。本文通过比率分析法、趋势分析、结构分析法等对影子银行的资产、规模、组成成分等进行趋势分析，了解影子银行发展现状并对其未来发展变化趋势进行预估。

　　（4）实证分析。实证分析是指超越一切价值判断，从某个可以证实的前提出发，来分析人的经济活动。其特点为：回答“是什么”的问题；分析问题具有客观性；得出的结论可以通过经验事实进行验证。本文将选择适合的回归模型，选取恰当的的变量，通过平稳性检验和模型估计来分析影子银行对货币政策的影响。

　　1.3.2基本内容

　　本文主要通过分析中国影子银行体系的发展现状探究影子银行的成因及其对货币政策的影响。

　　（1）我国影子银行发展的特征研究。概括影子银行发展的现状，联系我国实际探讨影子银行的成因，主要是基于影子银行投资方、融资方及投融资中介三方来探究中国式影子银行兴起的背景和原因。

　　（2）影子银行影响我国货币政策的机理。具体分析影子银行的信用创造过程及其对货币政策的影响，其中重点考察影子银行对货币政策传导过程的影响。

　　（3）从货币政策不同层次目标实现的角度出发分析影子银行对货币政策具体实施效果的影响。

　　（4）根据研究结果，对规范影子银行发展，加强监管提出相关政策建议。

　　2.1.1传统银行业务竞争优势下降促使影子银行体系产生发展

　　影子银行业务最早可追溯到20世纪70年代，当时随着诸多国家金融管制的放松以及金融技术与网络技术的革命，以及X实施紧缩货币政策和宽松财政政策，传统银行业的盈利能力下降，为影子银行体系发展带来机遇。传统银行信贷方式向新的信贷方式转变，即证券化融资。银行通过对各类贷款和其他非市场化资产进行证券化加工，将相关资产和风险成功转移到投资者的资产负债表中。此后，X货币市场中共同基金、抵押入股以及证券化的贷款开始迅速增加，由此出现了“影子银行”业务的雏形。

　　2.1.2金融管制放松下创新活跃推动影子银行体系加快发展

　　1999年，X实施的《金融服务现代化法》实现了分业经营向混业经营的转变；2000年，X出台了《商品期货交易现代化法》规定场外交易不受商品交易委员会监管。随着这两项法律的颁布实施，影子银行体系摆脱了限制其发展的法律束缚，与之相关的金融创新产品不断涌现，影子银行体系也在这一过程中加快发展。在各类金融产品中，衍生产品和结构性产品的发展远远超过了传统金融产品。

　　2.1.3全球化背景下流动性泛滥助推影子银行体系快速扩张

　　从经济全球化的发展来看，自20世纪90年代以来，经济全球化的速度明显加快，这不仅加快了跨境资本的流动速度，也导致了全球经济的失衡。全球经济失衡使得石油美元、工资套利财富等资金都回流到了X金融市场，而X金融市场的流动性泛滥，不仅导致房地产泡沫泛起，而且也造成了结构性信贷产品的快速扩张。

　　2.2.1否定传统的货币乘数论，腐蚀了中央银行进行信用调控的基础

　　在货币政策传导过程中，商业银行是中央银行直接影响的对象。货币政策也通过狭义的信贷传导渠道，由中央银行调控基础货币和货币乘数，从而实现货币政策对实体经济的影响。所以，对基础货币的控制、对货币乘数的影响程度高低决定了货币供给的性质和货币政策效力。传统货币乘数论的基本前提是假定商业银行是唯一的信用创造主体，而当影子银行体系形成一个新的信用创造机制后，传统的信贷渠道被动的弱化和扭曲，货币当局通过调控商业银行的存款准备金并不能有效地调节金融体系的流动性，从而影响政策正常地传导至实体经济变量。事实上，这种情况下，传统的货币乘数已经变成了一个扩大化的货币乘数，但却没有被货币当局准确监测预知，使得货币当局运用存款准备金等传统工具无法达到预期效果（周莉萍，2011）。

　　2.2.2使货币供应量统计失灵，干扰了中央银行的利率传导机制

　　影子银行体系创造信用的过程主要是在货币市场上，通过大额、批发性金融工具进行资金的环流，未进入现有统计体系的影子银行货币供给量必然使货币供给总量的统计失灵，而有效的利率取决于实际货币总量而非名义货币总量。因此，此时的利率不再是中央银行的货币政策所能单独决定，而是取决于包括影子银行体系在内的总体货币供给和货币需求之间的关系对比。

　　2.2.3影子银行体系蕴藏的巨大风险对货币政策产生系统性影响

　　货币政策一般是通过金融体系传导而实现对整体经济的调控，因此，金融体系的稳健程度直接影响着货币政策的传导实施效果。影子银行体系的高杠杆率且游离于常规监管之外，其内在逐利本性及证券化过程的每一步都蕴藏着巨大的风险。当庞大的影子银行体系造成的系统性风险和金融危机真正发生时，央行往往是最后贷款人，其救助行为以及事后采取的数量宽松等措施很可能对中长期通货膨胀和货币政策造成重大影响。

　　2.2.4我国影子银行的产生原因

　　中国的影子银行从无到有，并成长为一种不可忽视的角色，有其深刻的经济社会背景，是多种力量共同作用的结果。

　　（1）市场各方的需求。市场需求是影子银行发展的根本原因，旺盛的需求则导致了影子银行的规模迅速扩大。一方面，在我国尚未实现利率市场化及人民币贬值的背景下，银行的存款利率实际是“负利率”，不能满足投资者资金增值甚至保值的需求，居民投资者都积极寻求收益更高，风险相对较小的投资渠道；另一方面，房地产开发商、地方XX融资平台与中小企业持续高涨的融资需求不能从银行得到满足，转而进入影子银行融资渠道。同时，银行也将影子银行视为缓释风险的通道，将部分中长期信贷打包为信托产品出售，既能补充流动性，又能转移部分信用风险。

　　（2）监管套利的空间。影子银行的资金来源是非存款性金融产品，资本的趋利属性诱导资金大量进入影子银行体系，这也给监管带来了难度。分业经营、分业监管导致的不同的金融市场之间存在着分割，这给了一些金融机构通过创新进行无风险套利的空间。部分机构利用这个漏洞从事资本的运作来寻求高额利润。银行作为盈利性企业，为了在不影响收益的情况下达到资本充足率的要求，也转而与从事资本要求较低同时能够增加盈利的表外业务。

　　（3）金融创新的深化为影子银行提供了更大的成长空间。金融网络技术的变革和创新为影子银行的发展提供了技术支持，使得影子银行产品能以更复杂、更隐蔽的方式出现。互联网金融的兴起，改变了传统的投融资方式，如P2P的发展和壮大。通过网络平台筹集的大规模筹集闲散资金形成了较高的议价能力，比如余额宝的协议存款。众融平台的搭建为另类融资方式募集基金提供了可能性。

　　3.1.1我国影子银行的发展

　　我们可以将我国的影子银行分为以下几类：第一，包括金融创新在内的多种多样的投融资产品的方式。例如：金融资产证券化、相关金融衍生品等产品的交易。第二，投资银行及商业银行的相关投融资理财产品，利用银行内部的优势，转化为表外资产，并进而实现监管套利。第三，其他类非银行类别的金融机构的贷款，包括委托类和信托类的相关贷款。第四，属于监管体系之外的各种非银行类的金融机构。

　　3.1.2我国影子银行的现状

　　在影子银行规模方面，可以被广泛接受的是：我国影子银行的范畴主要有委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、信托资产、民间借贷及非银行企业持有的债券这六个部分。根据全球著名的评级机构穆迪公司的统计数据显示，2015年影子银行资产增长30%，截至2015年底总量超过了人民币53万亿元，相当于GDP的79%。

　　3.1.2.1社会融资规模及构成现状分析

　　表1社会融资规模及构成

　　图一2008-2012年社会融资规模及构成变化

　　数据来源：国家数据(http://data.stats.gov.cn)

　　从表1和图1中可以看出，从2008年到2012年这5年间社会融资整体规模呈上升趋势，从2008年的69802亿元增长到2012年的157631亿元人民币；这其中人民币贷款融资规模占其较大比重，企业债券社会融资规模也占据较多比例，其他社会融资项目表现着较大波动趋势。对这些数据我们不考虑2008年之前的状况，一方面，可以分析出社会融资规模在我国金融市场站的比重无疑越来越大，也必然会在我国经济发展中发挥不可替代的作用。这是一种经济社会、金融市场的发展趋势，应遵循其规律，在此基础上深刻分析并发挥其优势。另一方面，我们可以联系整个经济大环境看到，2008年社会融资规模总额较低，很可能有全球性的经济危机的影响，而到2012年规模总额增大，一定程度上意味着经济的复苏以及国家政策等的扶持，这也符合了经济发展的客观规律。据不完全估计近几年社会融资规模占据我国GDP的10%左右，而且社会融资规模到底在GDP中应占多少比重是合理的尚存争议，但就近几年经济状况看，这样的比例保守来看还是合理的。

　　3.1.2.2银行贷款与社会融资

　　图二银行贷款占社会融资规模的比重

　　数据来源：wind资讯，中国人民银行网站，（http://www.gov.cn）

　　图2列出了2002-2012年的银行贷款占社会融资规模的比重。以横向对比，从中可以看出，银行贷款在社会融资规模中的比重越来越少，甚至从2002年的91.9%下降到2012年的52.1%，在这短短的十年间几乎下降了一半。对此我们可以有这样几个解释：第一，随着我国经济的发展，金融市场呈现不断繁荣之势，许多融资渠道涌现出来；第二，我国从入市以来，受到了明显的国际金融市场的影响，各种交易方式，借贷手段也在中国金融大环境开始尝试；第三，国家政策引导，对银行的改革监管使银行业务活动有了其他的发展空间；第四，从企业到金融机构到个人之间的相互需要，联系密切，在一定程度上对银行贷款这单一的资金吸收利用深感不足。因此银行贷款不得不顺应经济社会发展之需，降低其在整个社会融资中的规模，从而让更多的其他业务发展。以纵向对比，银行贷款仍是社会融资的主角，毕竟银行处于国家监管之中，有其优势和保障，而且这也体现着国家发展命脉，银行单人的角色不允许任何其他金融机构取代。

　　那么，银行贷款这一透明的社会融资部分除外，就是影子银行体系的内容，也就是银行体系内不能够得到满足的信贷融资需求，但是有专家学者指出，虽然表面上体现着银行贷款减少，氮气信贷融资的本质并没有发生改变。从另一个角度看，即使社会融资总规模变化不大，但无疑影子银行在中国的社会融资规模中所占的比重也将呈上升趋势──一种经济前进、金融发展的趋势。

　　3.2.1影子银行的内部脆弱性

　　（1）影子银行体系的脆弱性。影子银行的资产负债严重不匹配，负债方是期限较短的影子银行产品，如理财产品和信托产品；资产方是长期的建设项目，如地方XX融资、房地产项目及部分产能过剩行业、信贷可得性差的民营企业。高风险的资产对应的是低风险的负债，一旦影子银行风险超过负债方的风险承受能力，或者经济下行，借款人的融资需求下降就会导致基于借短贷长、以钱生钱的运作模式崩溃，引发集中兑付风险。影子银行产品涉及银、证、保多种金融机构，风险易在体系内传染。

　　（2）“多层担保”导致了潜在的链式违约。影子银行资金池-资产池是基于“多层担保”的运作方式，隐含的信用担保链条较长，较难获得公开信息，加大了风险的隐蔽性和突发性。一旦金融交易链条或衍生金融产品链条中间某个环节和机构出现问题或倒闭，或者最终接受贷款的客户无力偿还贷款，现金流不足或终止，就会立刻引发整个交易链条崩溃。

　　（3）影子银行的风险暴露程度高。影子银行较之银行系统潜在威胁更大，更容易受到外部风险的冲击。由于最后贷款人机制的缺失，影子银行的风险一经暴露，很难在短时间快速遏制和有序处置，从而造成风险的扩散和传播。加之与资本市场的紧密联系，一旦影子银行发生风险，极易传递到其他金融模块，成为危及整个金融体系安全的系统性风险。

　　（4）影子银行的顺周期特性积聚了风险。影子银行的顺周期特性在经济急速衰退时期极易造成严重后果。经济繁荣时期，信贷供给量增加，资产价格上涨，影子银行产品的资产来源增多，加大了影子银行体系杠杆性和系统性风险的积累。经济萧条时期，信贷规模收缩，消费和投资受到抑制，上一阶段集聚的风险暴露程度加大，信贷渠道变得脆弱。一旦受到不利消息的刺激，就有可能导致连锁风险，即所谓的违约蝴蝶效应。

　　3.2.2外部力量放大了影子银行风险

　　（1）影子银行的规模不断扩大，扩大了风险覆盖面。因增长迅速，过去几年影子银行在银行贷款和资产中的占比越来越大。影子银行体系规模庞大意味着信贷无序紧缩时，银行在替代影子银行信贷方面可能会面临困难，而依赖此类融资的借款人将有遭遇信贷危机的风险。此外，由于常规银行体系和影子银行体系之间的相互关联性高，影子银行体系规模庞大亦会放大其对于金融体系的溢出风险。表3中可以看出，中国影子银行相对规模较大，虽然还未形成像欧美那样的维度，但是就发展趋势而言，很可能会对欧美规模不断追赶，乃至超越，当然这只是暂时预测。随着中国经济的飞速前进，在经济市场也越来越国际化，一些新的金融理念不断冲击着国人的头脑，更多的绕过XX监管的如影子银行的发展有其需要性，从而造成影子银行发展不易限制。有专家指出，由于经济环境中存在垄断管制问题、监管套利问题、资金供求失衡问题、金融创新问题、技术进步问题等，催生了中国影子银行爆发式增长，难以限制。

　　图三

　　表3中国影子银行规模估计（万亿元）

　　（2）商业银行不完善的风险转移导致风险循环传递。银行将XX担保债权、房产贷款及其它难以变现的资产以结构性金融产品的形式转移给影子银行，却仍为这些资产提供流动性担保，承担间接的信用风险，不完善的信用风险转移，使得信用风险没有被真正消除。商业银行通过影子银行发行的理财产品、信托产品等补充资金。如果发生挤兑，银行为保全信誉不得不进行“兜底”。不完善的风险转移则致使风险循环传递，最终放大风险。所以，影子银行遭遇危机时，银行也不能独善其身。

　　（3）抵押品流通设计缺陷。抵押品有放大杠杆的效果，特别是在抵押品价格上涨且折扣率很低时。而且，影子银行的抵押品流通机制存在缺陷：被担保方对抵押品进行在抵押融资时，不转移和原抵押人之间的债务，是一种有追溯权的再抵押机制。在抵押品高度流动的情况下，抵押品经过若干次流转，实际的债权—债务主体已经变化，但权利义务关系没有背书转让。这种追溯会产生连锁反应，将某一环节的违约风险传导到所有的环节，容易发生挤兑和系统性风险。

　　（4）投资者的风险承受能力与收益不匹配。影子银行依赖市场的短期资金，缺乏抵御风险的核心资产。刚性兑付的存在促使投资者不计风险追求高收益，从而使得风险承受能力低的资金也参与高风险投资，推高影子银行规模，放大影子银行的风险。同时，影子银行在没有存款准备金和资本充足率的约束机制下进入短期资本市场获取资金，极易放大融资规模。一旦影子银行融资链条断裂，容易发生挤兑。

　　（5）影子银行机构违法违规操作。这类风险因子比较多的是出现在民间金融，民间金融是影子银行体系中真正游离于监管体系之外的部分。一些融资性担保机构抽逃、挪用资本金，从事资金拆借、发放贷款、超比例投资等“异化”业务，削弱了实际代偿能力；甚至参与非法集资，因资金链断裂，导致无法履行代偿义务，加大了融资性担保贷款风险。

　　（6）动态因子的隐蔽性。随着金融创新的深化和我国金融制度的改革，影子银行随时可能以其他的业务形式、新的交易品种出现在金融领域。很有可能出现的情况是，相关机构把一种或几种业务纳入监控范围之后，又有其他游离于监控体系的产品出现。动态因子难以事前预知，如果出现突发事件，将造成严重后果。影子银行涉及到交叉部门的业务较多，传统的监管体系难以兼顾，难以对影子银行形成正确的风险评估框架，因此难以控制风险变量，减小风险的影响程度。

　　中国式影子银行具备与传统商业银行相平行的信用创造机制，与传统商业银行相比，其不同之处在于：首先，在融资方面，中国式影子银行不能像商业银行那样通过吸收存款来吸收资金，而主要通过货币市场基金、理财产品、资产支持商业票据、回购协议等工具在货币市场上筹集资金。其次，中国式影子银行通过购买商业银行的贷款资产包，将融入的资金注入商业银行体系，协助商业银行进行信贷资产的表外转移，直接刺激商业银行信贷资产的投放，以此增强商业银行的信用创造能力。为了具体分析中国式影子银行的信用创造过程，本文以银信合作业务为例来做具体分析。

　　图四银信合作的一种资金投融资模式

　　商业银行A通过发行理财产品吸收客户现金资产，同时与信托公司合作发起信托计划，通过这种安排，一方面，以信托公司为媒介，将资金以信托贷款的方式贷给资金需求客户，以此增加商业银行A的授信规模；另一方面，商业银行A作为商业银行B的合作银行，起初商业银行B向资金需求客户发放了第一笔贷款，商业银行A为了购买这笔信贷资产，通过信托计划，其作为委托人，信托公司作为受托人，信托公司受托购买了商业银行B这笔信贷资产。这样，表面上是商业银行A购买了商业银行Ｂ的信贷资产，实际上是商业银行A在表外对资金需求企业变相地发放了一笔贷款。同时商业银行B和商业银行A构成资产买卖关系，使商业银行B的表内信贷余额下降，同时获得现金，又可进一步发放贷款。上述银信合作模式增加了商业银行的授信规模。

　　4.2.1对货币政策中介目标的影响

　　在我国影子银行对货币政策中介目标的影响主要体现对货币供应量和利率的影响。近年来随着金融市场的发展，金融衍生工具种类日益繁多，衍生工具在一定程度上可以执行一定的货币功能，这实际上拓宽了传统意义上流动性的概念。例如，当前流行的银行理财产品，期限多以短期为主，流动性非常强，但是没有纳入货币体积范畴。影子银行的借贷利率水平较大程度地反映了市场价格，突破了央行存贷款利率的限制，也可能会对央行制定利率产生影响。

　　从货币供给量变化的角度看，货币供给量是我国货币政策的主要中介目标之一，在我国利率市场化改革完成的初期，从宏观经济调控层面来看，央行仍主要使用货币供应量这一工具。货币乘数是商业银行体系进行广义货币创造的基础，其表达式为：

　　其中、、分别为现金存款比率、法定存款准备金率和超额准备金率。由于在影子银行体系内，金融产品的收益率普遍高于存款利率，使得商业银行的大量储蓄存款被转移至影子银行，影子银行对于商业银行信贷供给的替代效应，减少了商业银行对流动性的需求，从而降低其持有超额准备金的规模，使得变小。同时由于存款准备金政策对于影子银行并无约束，导致上式分母中缺失。影子银行信用创造功能使得货币乘数被放大，货币供给量增多，社会整体流动性增强，这对于货币供给量作为货币政策的中介目标产生了干扰。

　　4.2.2对货币政策传导机制的影响

　　当前，我国货币政策传导的主要渠道是信贷渠道和利率渠道。一方面，由于中国式影子银行的信用创造机制游离于央行的监管之外，使得在宏观经济繁荣时期，影子银行可能出现过度的信贷扩张，而在影子银行体系的某一信用链条出现危机时，又出现过度的信用收缩，对货币供给量产生干扰，影响货币调控。另一方面，影子银行体系的利率水平普遍高于商业银行的存贷款利率，更能反映市场上的资金借贷成本，这可能使央行官方利率调整的作用受限，不利于货币政策意图的传导。

　　4.2.3对货币政策调控效果的影响

　　以紧缩性货币政策为例。本文以Berbenank和Blinder提出的CC-LM模型为基础，将影子银行纳入到该模型当中来研究其信用创造功能对货币政策最终效果的影响机理。CC-LM模型是在传统IS-LM模型的基础上引入信贷市场，并将贷款利率和债券利率纳入到模型中，得到了反映商品市场和信贷市场同时均衡的CC曲线。与IS曲线不同之处在于，CC曲线会因信贷供给和需求的变化而移动。其表达式为:

　　y=y[r,Φ(r,y,R)]

　　公式中CC曲线是一条向下倾斜的曲线。其中y为产出，r为债券利率，R为法定存款准备金。

　　现以央行实施紧缩性的货币政策为例来说明中国式影子银行的信用创造对货币政策效果的削弱作用。央行实施紧缩性货币政策的目的是为了抑制产出过快增长、投资过热等产生的一系列问题。在CC-LM模型当中，LM曲线的表达式为D(r,y)=m(r)R，等式的左边和右边分别为货币需求和货币供给。紧缩性的货币政策减少货币供给量，导致LM曲线向左移动至LM’。同时，在信贷市场上，紧缩性的货币政策使商业银行持有法定存款准备金规模提高，那么，CC曲线将向左移动至CC’。在商品市场、信贷市场和货币市场同时均衡时，均衡点由E0移动至E1。紧缩性的货币政策使得利率r上升，产出Y下降，达到了抑制产出过快增长的预期目标。影子银行的信用创造则会削弱上述货币政策效果，正如上述分析，影子银行的信用创造功能使得货币乘数被放大，货币供给量增多，LM’曲线将向右移动至LM’’。同时影子银行的信用创造使得商业银行信贷资产向表外的转移，其持有的准备金规模下降，CC’曲线向右移动至CC’’。均衡点由E1移动至E2，产出则由Y’移动至Y’’，抑制产出过快增长的紧缩性货币政策效果被削弱。

　　5.1.1全球影子银行发展对货币政策造成不利影响

　　综上所述，从20世纪70～80年代开始，全球金融体系发生了显著的变化，传统银行业务竞争优势下降，全球化背景下流动性泛滥，影子银行体系加快发展。影子银行体系本质上仍是连接存款者与借款者之间的信用中介，形式上则是将简单存贷业务分解为依靠批发融资和以证券化为基础的信贷流程，功能上则具备独立的信用创造能力。由于其本身的特征和功能，影子银行体系否定了传统的货币乘数论，使货币供应量统计失灵，且自身蕴藏着巨大的风险，影响了货币政策的顺利传导实施。

　　5.1.2我国影子银行应该进行创新

　　从我国的情况来看，作为创造信贷的机构，影子银行也较早出现，如农村基金合作社、不规范的信托投资及租赁公司等。近年来，由于国内金融市场的发展，影子银行不断发展变化，主要存在于民间金融、非正规的资产证券化、私募投资等监管灰色地带，银信合作、国企转贷、民间金融是其主要表现形式。与国际上讨论的影子银行相比，目前我国影子银行创新性业务不多，大部分是对传统金融业务进行了渠道变通，从而规避金融管制，金融衍生产品交易仅占很小比例。因此，我们应在充分了解国外影子银行体系的发展及影响的基础上，吸取经验教训，结合我国实际情况，在加强监测监管的同时，鼓励影子银行体系加大创新，促进整个金融体系和实体经济健康发展。

　　5.2.1加强我国影子银行监管的建议

　　（1）改革监管模式，加强金融监管机构间的协调配合

　　当前我国金融行业采取的是分业监管、金融机构监管的监管模式。传统的“一行三会”监管结构对于传统金融部门的监管具有一定的专业优势，能够有效防范金融风险在金融体系内的积累。但是，随着我国金融市场的稳步发展，特别是在利率市场化改革已经完成的初期，金融脱媒现象越来越严重，金融衍生品市场蓬勃发展，金融控股公司数量日渐增多，使得原有的分业经营日渐模糊，同时造成金融监管真空的出现，在监管套利的刺激下，我国影子银行加速发展。这样一来，改革现有监管模式，加强金融监管机构之间的协调配合就十分必要了。

　　（2）强化风险监测，加强对影子银行的风险识别与预警

　　首先，应强化影子银行的自我风险识别与监管，鼓励我国影子银行各参与主体不断研发符合自身特征的风险评估模型，风险控制模式并不是一成不变的，各参与主体需要在实践中不断探索符合自身特征的有效的风险控制模式。除了自我监管外，我国金融监管部门也应尽快建立起风险评级机制和控制措施，对我国影子银行内的参与机构进行评估分级，并将风险评估结果向投资者予以公布，同时也可通过风险警示窗口指导等措施加强对影子银行的风险控制。其次，监管当局还需重点关注我国商业银行体系的表外业务，禁止其涉足一切高风险的自营业务，将影子业务从商业银行体系中予以剥离，维护金融市场的稳定。

　　（3）明确监管重点，做好影子银行投融资领域的风险管控工作

　　当前我国影子银行的主要融资对象是房地产行业、产能过剩行业以及地方XX融资平台，影子银行在向这些领域融通资金的同时，也带来了房地产价格飙升、地方XX债务高筑等问题，这些领域暴露的风险值得监管部门关注。为了管控好这些领域的风险，监管当局应明确监管重点，做好以下工作：一是财政部门和发改委短期内应该控制和约束地方XX城投债的发行，中长期内要进一步加大财税制度的改革力度，以减轻地方XX的财政压力，逐步把发债主体由中央转变为地方XX，强化地方XX的债务主体责任。二是将银信合作、银证合作、银银合作等业务纳入到资产负债表内进行管理，并明确信托公司、证券公司以及商业银行计提相应拨备资本的标准。三是要加强对理财产品的审慎监管，对理财产品的资金流向及时进行监控，严防这些资金流入“两高一剩”行业。

　　5.2.2调整和完善货币政策的建议

　　（1）建立货币供给量检测系统

　　央行应该加快货币供给量检测系统建设，这主要是为了检测影子银行信用创造和资本市场对货币供给量目标的影响。在影子银行信用创造过程当中，影子银行筹集的相当一部分资金流向了债券、股票等资本市场，这些资金在资本市场的频繁进出及资产价格的变化会加速货币的流向和流速，使得市场货币供给总量增加。因此，建议央行在货币统计科目当中根据积累的历史数据以及货币在资本市场不同繁荣阶段的进出频率，对在实体经济中发挥职能的货币量和在资本市场中发挥媒介交易作用的货币量进行切割，这样就可以掌握有多少货币在实体经济中发挥着职能，并以此作为调整货币政策中介目标、灵活使用货币政策工具的参照。

　　（2）扩大法定存款准备金的考核范围，继续完善法定存款准备金的考核方式

　　在我国影子银行体系业务中，一大部分是商业银行主导下的影子银行业务，商业银行在其信用创造过程中发挥了非常重要的作用。商业银行借助影子银行体系通过发行理财产品筹集资金，而这部分资金却不用缴存法定存款准备金，从而盘活了存量资金，放大整个市场的信用总量并提高了资金的杠杆率，削弱了法定存款准备金货币政策效果。因此，可以考虑将影子银行体系发行的某些金融产品所筹集到的资金，比如商业银行发行的信贷类理财产品所筹集到的资金，纳入法定存款准备金的计提范围。

　　另外，从2015年9月15日起，央行将存款准备金的考核办法由时点法改为平均法，法定存款准备金率考核方式的改变有利于消除货币供给量在季末时点上的波动，而下一步还需要加大对商业银行法定存款准备金的监督检查力度，不断完善法定存款准备金的考核方式，实时动态地对法定存款准备金率进行监督。

　　（3）继续深化利率市场化改革，推动货币政策中介目标由货币供给量向利率转变自1996年以来，货币供给量作为我国货币政策的中介目标已有20年之久，在这个过程中，其有效性不断受到学术界的质疑。2015年10月，我国基本上完成利率市场化的改革，随着我国利率市场化改革的继续深化，金融市场的快速发展以及金融产品创新的不断涌现，利率作为我国货币政策中介目标的条件日益成熟。利率可以影响居民的日常储蓄和消费，可以调节资金的供求数量和流动方向，央行可以通过货币政策工具随时对利率水平和利率结构进行调解，加之利率在可控性和可测性上都优于货币供给量，在目前我国利率市场化程度大大加深的情况下，可以考虑逐步实现我国货币政策中介目标由货币供给量向利率的转变。

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