企业跨国并购财务风险研究——以美的并购库卡为例

摘要

随着经济全球化的不断加剧，商品贸易流通将世界整合成一体，由“走出去”到国际资本投资与寻求国际间合作成为各企业应对愈加复杂的国内和国际环境的不二之选。因此跨国并购亦成为中国企业对外投资的重要途径，借以此来扩大自身规模，加强应对风云变化的国际贸易形势的能力以及提高企业的经营效率和效益。以首当其冲的制造业为例，近年以高端制造为主的跨国并购交易频现。查阅相关资料可知，从18年前半段来看，中国市场在国际并购中贡献交易1258笔，其中6503.56亿元的交易金额来自于1073起相关案例。跨国并购一方面会得到诸如“一带一路”政策的鼓励，但是其中政策风险，文化差异，国际局势不稳定等潜在的危机亦不容忽视，这不仅会导致跨国并购的失败，更对并购市场的健康长远发展产生不利影响。为进一步了解处于我国企业跨国并购中的重心即财务所带来的风险，改善企业对于并购产生的此类风险认识停留于表面，未有较高的提前量准备，应付举措和探查风险不相匹配等不足，力求将风险止于未然之中。故本文对企业跨国并购中的财务风险进行一定的剖析，提出相关的意见建议，望以此促进我国跨国并购市场的稳定有序发展，成为我国经济发展顺时的推动力。

本篇论文研究的对象为我国企业跨国并购中各个环节存在的财务风险以及一定的应对措施。本文行文的思路简述如下：首先，阐述研究跨国并购基于的背景和意义；再次，以制造业为切入点，聚焦制造业企业跨国并购的财务风险问题；最后提炼出制造业并购中典型的案例即美的并购库卡之例，以从理论逐步回归实践，从宏观逐步定位个体的思路，并得出一定的结论与建议，完成整篇论文对企业跨国并购的财务风险研究。

　关键词：海外并购、财务隐患、应对措施

第一章绪论

　　1.1研究背景

当前，全球性经济发展趋势和新一轮科技产业革命热潮正在兴起。在实现战略重组、多元化经营、低成本扩大规模、抢占国际市场先机以及财务上的协同效应等优势的影响以及我国进入经济改革的关键阶段的局势下，中国企业直接面临国际竞争，境外收购的势头甚为强劲。当然，中国企业走出去对外直接投资也注定不是一条平安的康庄大道，国际知名咨询公司麦肯锡称，中国企业高达67%的国际并购都不成功。并购界所熟知的“七七定律”甚至认为70%的并购并未达到预估的商业效益。因此，遭遇跨国并购接踵而来的风险，如果企业无法进行适当的分析和制定相应的预防措施，在对境外并购市场环境相对陌生、并购方对其熟悉度不高以及规章制度存有漏洞的前提下，寄希望通过跨国并购这种形式提高企业的综合性竞争能力，其结果可能是一次惨痛的失利和深刻的教训。在跨国并购的过程中，中资企业跨国并购所面临的内外部风险直接间接地成为反映到财务风险上的隐患，从而导致企业陷入财务危机。

　1.2研究意义

　　1.2.1理论意义

近年来，跨国并购在世界各地蓬勃发展。西方国家在并购实践中经历了几次并购浪潮。尽管中国企业的跨国并购浪潮不断高涨，但中国研究人员对跨国并购的理论研究成果落后于企业实际探索的积极性。缺乏扎实可靠的理论研究以引导急速发展的并购活动，缺乏理论的指导，使得实操中制定计划、实施步骤以及应对方案等无计可循，这一理论上的缺乏甚或制约跨国并购在国内的良性发展。本文以美的并购库卡为例，铺垫并引证探讨内外部因素的风险以及对于财务问题的施压和影响，对今后我国企业跨国并购活动中财务风险规范化管理、辅助并购圆满完成具有参考价值。

　1.2.2现实意义

跨国并购之所以逐渐成为企业发展的良策，由于其可使我国企业有效提高其在国际上的地位和竞争力，寻求全面多元化的发展。然而，并购的成功率与跨国并购的数量并不成正比。财务问题在跨国并购所面临的诸多问题与挑战中无疑是各种问题价值量上的综合反映，甚至决定着并购的成败。由于部分企业在并购前未对项目可行性、风险评估及应对做合理的规划和考量，且对国际会计准则把握的准确度不够，缺乏国际化统筹意识，以致并购完成后出现整合不善、经营亏损等后果。因此，针对我国企业跨国并购活动的现况，探究和分析我国企业跨国并购的财务问题，提出有助于规避风险、提高管理水平的措施和建议，具有深远的现实意义。

1.3跨国并购的含义

兼并(Merge)指公司的吸收合并，即一家企业将其他一家或数家企业并入本企业，使其失去法人资格的行为，是企业变更或终止的其中一种方式。收购(Acquisition)是指获得，即一家企业以购买其他企业的资产或股权的方式对该公司企业的进行实际控制的行为。跨国并购是国内并购的延伸，涉及两个以上国家的企业、两个以上国家的市场和两个以上XX控制下的法律制度[2]。并购发出企业或并购企业和其他国家被并购企业或目标企业是跨国并购活动中的两个主体。跨国并购发出企业直接向被并购企业投资，或通过被并购企业所在地的子公司两种形式通过支付现金、从金融机构贷款、以股换股和发行债券等支付手段，以收购人自身名义进行直接收购，或通过在第三国设立离岸公司进行间接收购。这一系列的交易过程即为跨国并购。

　第二章我国企业跨国并购的趋势与现状：以制造业为例

在我国经济建设的过程中制造业是一个起着关键作用的重心，关于制造业重振发展的国际间产能合作等项目也在逐步兴起。应经济全球化的时代浪潮所驱，在制造业突破转型和利益链提升上，跨国并购贡献了关键推动作用和重要力量。中国加入WTO开始，直面激烈的国际竞争环境使得我国制造业海外并购的数量与规模都有了显著的提升。因此，产业结构不断优化调整。借助全球经济一体化的东风，中国经济正从粗放型增长趋向集约型增长。

　2.1制造业境外并购发展的主要特点

　　2.1.1并购的种类由财务并购转向战略并购

制造业境外并购发展中并购的种类由财务并购即把被并购公司自身业绩和中短期的财务收益纳入考核标准转而为战略并购即以长期回报的实现作为重心且注重设立多元化目标。即如本论文所设定的主题案例美的并购库卡就是为使企业突破进入壁垒涉足颇具发展潜力领域的并购，所以目前我国制造业公司希望通过与不同发展或是不同领域的企业进行跨国整合合作，以期能将产生高附加值的战略性资产为之所用，战略并购已成为跨国并购中的主要方向。

　　2.1.2从发达经济体的逆向并购渐移到“一带一路”沿线区域的合作并购

在跨国并购早期，发展中国家向发达国家直接投资的动机是寻求不同于自然资产的创造性资产，它是知识资产的人、所有权、制度和物质能力所包含的知识、技能、学习和积累的经验和组织技能(Dunning,1998)[11]。与“一带一路”建设的发展推进相伴的是企业在“一带一路”的沿线国家上开始加大对制造业的投资。进一步延伸制造产业链，充分发挥各国优势。例如，X等发达国家继续设置贸易壁垒和严苛的贸易政策。使得我国制造业迫于严格的管控与干预后发生转移。

2.1.3从以大型国有企业为主导到众多优质的民营企业参与其中

国有企业早年凭借着规模与资金优势占有主导地位，而如今经营企业以产权清晰、资产

流动性强、经营机制灵活、受监管较少、环境宽松等优势伴有国家的相关政策支持，因此，民营企业在并购活动中也具备特殊的竞争优势。

　2.1.4由纯粹的现金收购到以并购方换股方式并购

制造业融资模式的实践和变迁开启了并购模式的多样化。以联想收购IBM为例，总的收购价格为12.5亿美元，联想集团以现金形式支付6.5亿美元，将剩下6亿美元折合成股票形式支付，即使IBM获得联想集团的18.9%的股份，这种方式在一定程度上减少了企业的资本份额，降低了金融风险[4]。由此可见在未来随着跨国并购发展的日渐成熟，诸如资产入股等更丰富的金融方法等将运用于跨国并购的实践中。

2.1.5行业由低端制造业到高端制造业转变

中国制造业的跨国并购通过最近几年的发展，由主要以技术含量较低的小商品和纺织制品到高增值产品的转移，例如本论文所分析的案例美的并购库卡就是中国制造业升级的代表，反映出以科技装备为主的高端制造业转型浪潮渐涌。

　2.2制造业跨国并购各阶段问题对财务风险的影响

　　2.2.1跨国并购筹备阶段存在的问题

在跨国并购筹备阶段，中国企业作为并购交易的买方，需要制定并购战略，对目标企业进行评估，并准备相关的评审材料。但筹备阶段的漏洞也可能带来财务风险。具体体现在以下几个方面：

2.2.1.1尽职调查不充分。在跨国并购中，处于信息劣势地位的买方本着快速占领市场的需求和竞争压力的推动对并购活动操之过急使得对目标公司的尽职调查不完善。譬如，目标公司所在地的财税法律稳定性、税务协定的松紧情况、重要资产的所有权以及潜在负债或不透明的财务责任认定等等因素的尽职调查不够充分都将会导致潜在的财务风险。在企业并购的各个阶段都存在信息不对称的现象。并购企业无法获得目标企业准确的资料与信息，尤其是财务报表之外的资料会导致并购企业在开始就成为信息劣势方。在企业跨国并购中，问题发生前的信息不对称是财务风险出现的主要原因。并购前期没有将目标企业的具体情况了解清楚，以赚取短期利润为目标，对被并购企业的不利方面了解较少，问题暴露时没有相应的应对措施，就会对并购企业造成严重损失[二]。

2.2.1.2对跨国并购缺乏成熟的规划。企业跨国并购是一项战略投资，这往往涉及较大的交易成本。一些中国公司往往缺乏有序的规划、长期的分析，并对并购进行全方位的理解和判断对象公司包括创意资产等技术和研发能力，品牌价值和渠道价值。相反，他们更看重机会而不是战略方向[12]。随着国内市场竞争加剧以及海外市场的诱惑。我国很多企业急切通过跨国并购打开海外市场整合资源促进企业效益增强。而其实，我国一些企业所制定的宏伟清晰的跨国并购战略意图与具体的实施规划不相协调。由于跨境并购双方所处的国家不同，两方在政治文化、市场规则、政策规定等方面的差异可能为跨境并购带来财务风险。

2.2.1.3标的企业估值不合理。此类问题主要体现在并购方估价并支付的价格相对于被并购方的实际价值有所虚高，在后期的形成并购统一体的过程中，而往往无法取得适当利益来弥补购买时的溢价，最终致使资金链的断裂。目标企业所带有的技术优势和市场占有率、并购企业预设的通过并购达成的目的以及对目标企业侧重的不同而选择的估值方法都将左右估值的水平以及后期对财务风险的潜在影响。为了进行并购，企业缺乏科学的估值方法致使估值溢价率较高就是造成潜在财务风险的重要因素。

　2.2.2实施阶段存在的问题

2.2.2.1目标企业所在国XX的阻力。被并购国XX对内保护政策与平衡本土化市场，由此，其XX运用一系列高标准的贸易保护措施来降低跨国并购对本土企业的市场挤压以及对经济所造成的不利影响。被并购企业所在国XX的阻力大致如下：相关的XX政策和标准产生的阻力、对本国知识产权保护阻力和本国群众由于历史和不合理煽动所引发的排斥情绪阻力。被并购中卖方所在国XX，基于对本国利益的保护，在卖方国内的政策环境上对国际并购增设重重壁垒，从而阻碍买方并购本国企业。政治抵抗的力量代表了跨国并购中审查风险的水平。知识产权保护阻力主要是并购双方签订与核心技术保护有关的限制条件。民众排斥情绪阻力主要是被并购方所在国民众因为反感于并购方对本国企业所采取的跨国并购行为，甚至单纯的民族情绪，进而可能会采取相关行动以抵制该并购行为的阻力。

2.2.2.2我国金融市场发展水平较低。我国跨境并购发展的主要制约因素之一是我国金融市场发展水平较低。金融市场发展水平低，使我国企业融资选择少，融资渠道狭窄。与国际并购市场相比，我国仍然偏向于向银行贷款这类传统而单一的融资渠道，股权支付方式也使用较少。我国企业的融资能力以及支付方式的选取受制于我国金融市场的发展程度，因而对于我国企业跨国并购也会造成一定的不利影响。

2.2.2.3外汇政策的制约以及外汇风险。外汇管制使得市场机制的作用发挥不充分，因而国内企业难以利用境外融资渠道，不利于降低我国企业融资风险。其次，人民币不具有很强的国际结算能力，在并购中大多需要使用美元等国际货币进行交易，汇率变动和外汇管制都将不同程度地造成外汇风险，而外汇风险的存在直接影响并购成本的大小。

2.2.2.4企业高层对风险管理意识不足。我国企业高层虽然都明白跨国并购是一项风险较高的事项，但是对于风险的具体认识仍落实不到实处，对于怎样防范财务风险的经验还很欠缺，并且不能够很好寻求中介机构的帮助。另外，我国企业在准备阶段以及实施阶段对于财务风险的防范考虑的周密性和关注度相对于整合阶段的财务风险较多，因此，由于一体化的不利条件，跨国并购失败的案例不计其数。这也说明了中国企业高层管理者对风险的认识仍然存在许多误解。在跨国并购中缺乏明确的风险管理意识，这在我国企业中很常见，这是造成我国企业跨国并购财务风险高的内因之一。

　2.2.3整合阶段存在的问题

2.2.3.1文化冲突未能被有效化解。中西方国家的做事方式和文化传统存在明显差异。此外，西方国家的员工通常对自己的企业有很高的文化认同感。在整合过程中，文化差异会引起冲突，对企业的生产经营产生不利影响。由于未能有效解决文化冲突，导致员工缺勤现象和核心人员的离职，阻碍了日常业务活动的有效开展，降低了企业的盈利能力，进而增加企业的财务风险。如何进行文化整合，如何减少文化差异对企业财务状况的负面影响，是中国企业在整合阶段防范金融风险的重大问题。

2.2.3.2管理系统集成不良。文化背景和地理区域各异导致中国企业与海外企业在管理层次、组织行为等方面存在较大差异。在初步整合之后，以发挥双方在经管方面的作用、因市场制宜以及财务系统效应，需要进行全方面的衔接融合工作，作为团队核心竞争力的关键因素管理制度整合应该优先考虑。但我国企业往往小觑了这一无形的凝聚力的重要性，在并购后将我国企业直接将本土的管理制度运用于被并购方以期更好的完成组织的交接，然而，对企业组织结构与员工意愿的整合模式缺乏认识，这将导致员工的抱怨和懒散，严重影响企业并购后的经营活动。因此，被合并企业的经营业绩将下降，从而带来财务风险。2.2.3.3技术整合更加困难。中国企业希望通过跨国并购，更快地获取发达国家企业的先进技术成果和相关知识产权，从而提高自身的技术水平、市场地位和经营利润。但是，由于西方国家对技术和知识产权保护意识强烈，建立严格的法律制度限制了技术转让，这使得中国企业难以实现技术整合。除了转让知识产权的困难之外，并购两方之间生产技术流程等存在的区别进一步使技术整合复杂化。因解决技术整合问题难度颇大，中国企业不仅没有通过跨国并购造福本企业的技术水平和带来可观的销售利润，还被动承担沉重的债务偿还压力，以致为并购企业财务状况埋下了隐患。

第三章制造业跨国并购风险分析

　　3.1跨国并购的外部风险

前文的阐述已经对制造业并购过程进行了风险分析。下面具体分析这些外部风险对财务的影响和风险。

3.1.1税收政策风险。国家税收政策包括税种、税率、税收环节、税收期限、税收优惠减免政策等，这些都可能影响并购的实际效果。对不同国家税种的引入、税率的增高和税收优惠政策更改与终止，无疑将增加并购成本。

3.1.2财务政策风险。汇率作为财务杠杆是财务政策风险的具体体现。汇率风险是指跨境并购中汇率变动对未来收益的不确定性，是跨国并购中最常见的问题，会产生诸如：外汇支付风险、外汇结算风险和折算过程中产生的估值风险。具体表现为由于利率浮动造成的不确定性会为并购企业的经营增加额外的成本,并购方为并购付出的成本计算会受本国货币与相应的他国货币的汇率变动的影响,因而目标企业的生产成本以及母公司的利润在也会受到相应的影响。当被并购企业所在国货币相对于并购发起方货币趋于升值时,并购发起方可能会支付更多的本币而如果融资货币是被并购企业国家的货币,则会增加融资成本,继而可能遭受被并购企业所在国货币升值带来的风险损失，而且货币兑换限制对货币的汇回本国产生延后或阻碍造成不同程度的兑换风险[一]。

3.1.3跨国并购是一种具有投资不确定性和投资不可逆转性的投资行为。由于投资者所获得的信息的不完全和不对称，故引入了沉淀成本。所谓沉淀成本是指只要投入并切实用作某种特定用途后就不可收复的固定成本，本质上看，沉淀成本是创造收益完流所需时间较长，却永远不能收回的那些投资。德姆塞斯也提出沉淀成本正式使投资者进行投资决策两难的进入壁垒。

　3.2跨国并购的内部风险

跨国并购的内部操作流程实施了并购决策交易（主要风险是目标企业与并购价格的评估确定）→融资与支付交易（主要风险是融资带来的融资安排、融资结构风险）→并购整合交易（主要风险是并购后的重组和整合风险）这样三个步骤，这便引入了跨国并购的一条“风险链”提出“风险链”的概念是因为它与财务风险有着紧密的关系[7]。有与“风险链”的前两部分与财务风险联系密切故本章着重分析前两部分即“链首”与“链身”对财务会造成怎样的风险。

3.2.1“链首”——并购决策风险。并购方对目标企业进行选择和评价的依据是通过周期股价变动情况和财务年报等方面取得的，但是并购方所能了解的信息很可能只是冰山一角。比如，股价受到企业的效益影响更会受到供求关系以及其他风声的动摇，并不一定能反映企业的实际价值。从财务报表的角度来看，货币主要计量有形资产，无形资产则较难体现，另外企业资产价格也会受汇率以及通货膨胀的影响，甚至有些企业在财务上大肆xx以支持扶摇而上的股价，在并购的历史上这种丑闻也频繁出现。

3.2.2“链体”——融资安排和融资结构风险。作为整个并购链条中的重要组成部分，不合理的融资安排抑是结构不恰当或难以衔接融合都会有引发财务风险的可能。不合理的融资结构是有可能实现并购中的“蛇吞象”现象，但是也会使企业要承担沉重的债务负担，并购效果与预期产生差距时利息支付和到期还本就会产生风险。在以股权资本为主导的融资结构中，则可能因此为恶意收购者提供了可乘之机。企业总是伴随着不确定性和新的发展机遇。然而，无论他们更趋向于什么情况，都需要一定的资金支持和融资时间。如果他们自己的资金用于收购，再遭遇了融资困难，新的金融风险将很容易出现。

3.2.3在研究风险时我们仍要考虑增加的额外成本风险，在面临财务问题是难以回转的成本压力。这可能是击垮财务问题的“一根稻草”。这些额外的成本包括：资源成本，跨国并购之后形成内部市场，打破了原有的完整国内市场而形成若干个独立小市场，因而难以实现资源的最佳配置，在达不到最佳经济规模时将会形成资源浪费的成本；通信联络成本，有些合并企业仍保有一定的知识产品独占权，需要建立独立的通信系统予以保密，且并购双方距离相距较远，通信设施差异较大，也会使通信联络成本陡增；国家风险成本，由于跨国并购具有一定的垄断性和对当地企业的冲击，因此，地方XX会进行干预甚至歧视，增加了风险成本，使跨国公司的投资和经营面临风险；在并购后的内部化过程中，需要建立一套监管机制，投入人力、财力，这将会提高管理成本。

可以看出，金融风险在并购风险中起着非常重要的作用，表面上会影响到支付的难度，但实质上很可能会导致企业破产。这些都与财务安排密切相关。例如，并购中较高的债务结构往往使买方的债务负担沉重，导致原有的“平稳”并购环节，因为买方没有相应的利益来支付本息和流产。

　第4章制造业跨国并购案例分析：以美的并购库卡为例

理论知识在架空实际的情况下略显空白。本章将以美的集团并购库卡集团的成功案例作为具体背景，在之前对制造业和相关引发财务风险的因素铺垫下思考美的集团在跨国并购中所面临的财务风险和相应的防范措施，是我国跨国并购从理论走向实践走向成功的实际范本。本节首先介绍案例并提出并购动因，进而分别分析并购前、中、后的财务风险识别与控制，根据美的集团在并购过程中的具体措施，总结出该案例对企业面对跨国并购财务风险问题上的普适性对策。

　4.1案例简介

美的并购库卡具体经过的时间节点由如下表1所示：

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2016年5月美的集团正式向库卡集团发出收购要约。

2016年6月28日针对德国XX对于企业机密技术外流的担心，美的和库卡签订了《投资协议》，内容共5条，都没有涉及技术转让，反而强调尊重库卡品牌和知识产权。

2016年7月初库卡集团第一、第二大股东均已正式接受要约，清空手中股票。

2016年7月6日接受美的此次要约收购的库卡股份比例已达43.74%，加之此前持有库卡13.5%的股权，美的持股比例达到57.24%，意味着美的集团将正式拥有库卡的绝对控股权，在公司内部或享有最高话语权。

2017年1月6日美的以292亿元、溢价36.2%成功收购德国库卡，持股比例超过94.5%。这场从发出收购要约，历时近八个月的中国民营企业跨国并购的大手笔，成为2017年中国跨境并购交易中交易规模第二大的案例。

通过这次并购，库卡为美的“双智战略”贡献了主要的力量也为美的向全球化科技集团转变铺就了道路。库卡集团是世界上四大机器人公司之一。它位于德国奥格斯堡。目前，库卡集团的主要业务集中在机器人的生产和制造、自动化生产和组装的解决方案设计以及物流服务。库卡作为工业机器人领域的“四大家族”之一。德国的第四次工业革命的新政策与我国的“双智战略”一拍即合因此借助于库卡和美的的互补与拓展使得德国企业进军中国庞大的市场，中国企业也因机器人科技的注入而突破了科技短板，助力于制造业的转型升级。

　4.2并购动因

Midea并购KUKA是美的集团长期发展目标的另一项投资项目。美的收购目标公司KUKA不仅推动美的“双智慧”（智能家居＋智能制造）战略，并且使美的技术切入境外市场，凭借对目标国家拥有先进技术的优质企业整合从而找到业务增长点，达到以技术作为突破由内而外的提高公司的综合实力（1）推进美的集团协调发展的“双智”战略在中国“互联网+”的背景下应运而生是一项面向海外开辟新增长点的举措，和德国“工业4.0”的核心理念不谋而合。工业机器人作为应运时代而生的创新科技，是将“智能制造”融合于“智能家居”的“双智”实践，促使公司更快地过渡到智能时代，在开辟新的海外市场的同时通过库卡专研的机器人领域，进一步实现产业链设备的产业升级和结合科技的顺时转型。对库卡先进技术的整合，美的实现科技主导的市场化目标，提高公司发展潜力和综合竞争力。“双重智能”战略目标，在美的的并购案例下得到了很好的展现，从宏观的角度来看，这样的并购趋势推动转型升级并引领中国制造领域科技化和全球化。（2）在时间成本等较低的情况下，增强美的在机器人领域的实力，并且这不是单纯的机器人领域的运用而是通过美的本身的家居领域，将科技作用到了人类生活。美的与库卡的并购提升了美的集团的业务深度和科研实力的同时，反过来也拓宽了机器人的应用领域，库卡在工业机器人领域具备先进的技术实力与美的集团在家电行业的经验和智能家电的构想，两家公司相互补充，实现两家公司之间的协同效应，并满足现代多元化的消费需求，更深入了科技结合人类生活、服务人类生活的核心理念。

　4.3并购准备阶段的财务风险及分析

结合本案例对于并购准备阶段所可能产生的财务风险主要概括为选择被并购方的财务风险、对被并购方进行估价的财务风险两个部分。

4.3.1选择被并购方的财务风险

关于企业并购的财务风险案例分析，首要考虑的是并购对象的筛选。考虑并购对象的相关背景和发展方向是否适合公司自身的战略规划，是并购活动达成的重要起点。倘若选择的方向即出现偏差，那么并购的失败便是时间的问题。结果是公司徒劳地投入了大量的人力，物力和财力，而目标选择方向的错误将直接导致金融风险更加严重。这将导致公司陷入债务危机和泥潭。美的集团近年来开展了海外收购。收购KUKA机器人之前收购的公司都是家用电器公司，但收购KUKA机器人与之前的收购有很大不同：主要业务重叠并不大。在许多力图寻找新的利润增长点的家电企业中，只有美的独创性地选择与机器人行业整合。而透过这桩并购案例探究相关背景可知，在“中国制造2025”的政策指导下家电行业正面临着的转型升级，并且国内的家电市场强强伫立。从长远来看，美的集团并购的目的是转型升级故而规避了在选择目标上的不确定性，直接通过技术企业的考量和整合实现，技术直接作用于产品生产，提高在市场上的创新性和竞争力。从美的财务报告的披露来看，库卡内部驱动力较足，而其生产的技术含量、口碑和知名度都是国际的先进水平。美的集团确立了“抓住全球机器人发展机遇”的发展目标，指出了“改善海外市场建设”的重要性。合并构想的初级阶段，企业需要考量是否进行兼并和收购，并购的方向以及计划的可行性。不同类型的商业模式和发展前景因公司的战略目标而各异。

　4.3.2并购估价风险

机器人制造企业是一个高科技新兴产业。在制造业转型升级政策的背景下，机器人制造企业的企业价值评估可能较高，其不确定性是没有根据的。根据这家高科技企业的收购有很多估值指标。数据显示，库卡集团的合并商誉占合并成本的67.77%，高达206.98亿元，巨额的商誉会带来保值的不确定性，极大可能导致减值。就商誉占合并成本比重较大而言，本次并购对被并购方的估值很可能是虚高的，但实际上，从企业战略的角度看不乏潜在价值：机器人行业的深度布局;帮助“双重智慧”战略。美的集团一直非常重视无形资产的开发。然而，收购KUKA后无形资产的总价值增加了一倍以上，这也反映了库卡作为德国“工业4.0”企业的高含金量。虽然购买价格很高，通过妥善经营、合理整合美的集团可以规避一系列潜在的财务风险。

　4.4并购进行阶段的财务风险及分析

结合本案例对于并购进行阶段所可能产生的财务风险主要概括为融资筹资风险、支付对价风险以及汇率变动风险财务风险三个部分。

　4.4.1融资风险

美的以现金支付方式收购KUKA并收购各股东转让的股权。而现金支付占比很大容易陷美的于巨大的融资风险之中，融资的过程也将会负担巨额的短期过桥贷款。库卡集团也明确表示只接受现金收购。然而，由于单一支付方式和支付方式包括大多数贷款和自由现金，这无疑会导致美的集团缺乏资金流动性。正常的生产运营难以维系，甚至导致资金链断裂，以及如此巨额资金其中大部分都是通过银行贷款借来的。美的今年的合并报表也将因此贷款而增加公司的债务负担，并可能出现各种金融风险。合并前后，美的没有采取有效的措施来控制融资风险，银行贷款作为大部分并购资金的来源渠道虽然可以迅速扩充企业的流动资金，但融资方式的极度单一性削弱了企业承接风险的能力。此外，公司的债务负担增加，美的集团在融资政策上没有很好地规避风险。

　4.4.2支付风险

并购活动中启动交易程序时，现金，股票以及综合证券等是常见的支付方式。资料显示，现金支付较其他两种支付方式在并购后易于使产生新的利益增长。可见采用组合支付方式，不论在收益还是风险防范上都会有更全面的效用，并购企业支付对价的方式应该与融资方式相匹配，两者匹配程度较高对于防控财务风险将会有显著的作用。在KUKA的并购过程中，美的以银行借款增加现金流。现金收购是指并购企业支付并购所需的现金，从而获得被并购企业的所有权。一旦被并购企业的股东收到对其拥有股份所支付的现金，就失去了原先对于企业的任何权益。因而对于美的来说，其对库卡的控制权并没有因为付款而被稀释。由于美的需要大量的银行资金，现金并购是一项重大的即时现金负担，短期债务需要在短时间、短周期、高压力下偿还，这可能导致美的现金流较差，而美的集团也为此采取了相应的防范措施。而对于被并购企业而言，无法推迟确认资本利得，当期交易的所得税负亦大增。由于现金支付带来一系列的支付风险，在大额的并购交易中，使用现金支付的比例一般较低。

4.4.3汇率波动风险

使用巨额的外币进行的现金是未来财务风险的隐患。尤其美的集团在收购过程中没有就使用的利率是否为商定予以公布。直接以人民币借款进行关于外币的现金交易，汇率波动风险就很有可能成为财务风险的隐患。结合时事背景而言，发达国家诸如欧美的政治事件风云莫测和由于各种原因导致的经济衰退使得对合理汇率区间的预测变得更具挑战。美的的应对措施是直接接受欧元短期贷款，设定海外子公司为收购的主体，在一定程度上削弱了汇率波动的影响，更有效地应对汇率变动带来的金融风险。

4.5并购后期的财务风险及举措

　　4.5.1偿债风险

美的融资包括巨额跨境贷款。然而，过桥贷款是临时性过渡贷款，在过桥贷款还款期限将至，企业感到难以偿付之时通常需要寻求替代贷款。替代贷款多数为长期贷款，债务中的“拆东墙补西墙”的方式，因此，关于该案例的偿债风险体现在短期过桥贷款转长期贷款的偿债风险上。美的集团董事长方洪波对此表示，“此次融资中，得到了中资银行鼎力支持，这充分彰显了中资金融机构和中国企业在国际市场上共谋发展、共同进步的良好局面。除此之外，人行、银监、外管等机构也全程给予了专业指导和支持，也体现了监管机构对于实体制造业的服务支持。[18]”因此，美的集团发挥了国家的政策优势并得到了国家的支持，短期过桥贷款转换至长期贷款的偿债风险得以规避。

4.5.2整合风险

并购活动进入整合阶段恰恰是决定整个并购过程能否从机械零碎的过程的简单相加到有机的结合从而发挥协调效用，从分析对象来看，也是美的集团能否综合与库卡的优势实力，共同完成并购后的整合防范整合过程中产生的风险亦尤为重要。在并购后，美的集团应进行现场调查，对库卡集团进行考察讨论，了解基层员工到管理层对于公司工作的建议与反馈，对于接受集中管理和企业文化的认可，并妥善交代企业并购的初步规划和最终愿景，以获得员工的理解和认可，积极实现两者的文化融合。其次，美的集团还应派专业人士参与库卡集团的运营和管理。美的集团高级管理层应结合合并市场的切入点来确立合并企业的共同目标与方向。既保留稳定原有客户基础，又要广泛发展和接纳新的客户群体。同时要注意与库卡的原有管理层自然衔接，合作完成经营管理活动并尊重对于经营决策的各种看法。财务整合风险则是在整合阶段因并购双方财务组织机制存在差异而导致并购后企业资本运作不合理以致无法发挥协同效应的风险。有部分企业常常疏于对财务整合的要求、目的、方法和步骤等的计划和执行，甚至一些整合方案无法切实地运用到整合实际工作，导致后续的财务整合风险。此外，在财务一体化中，有必要完成对双方资产、负债、所有者的权益等基本财报项目的审查核实，及时发现库卡集团隐藏的财务风险问题，在整合过程中，不仅仅是双方资产简单相加，而是资源互相利用与整合的有效配置。

第五章建议与结论

　　5.1建议

　　5.1.1善于利用中介的力量

并购是与企业战略发展有关的投资活动。并购过程涉及会计、审计、金融、法律和许多其他领域的专业知识。公司的人力资源并不具备综合掌握相关信息和处理此类问题的能力，并购交易涉及重大但公司在识别和应对风险方面没有相关经验，因此需要外界不同机构更为专业性的协助处理。并购过程中并购活动失败的隐患同样也威胁着财务风险。寻求资本市场的专业中介机构，充分利用这些中介机构在各自领域拥有的丰富的经验，通过与这些中介机构合作可以规避可以预测的不必要风险，大大提高并购活动的成功率。美的雇佣的专家包含跨境兼并和收购，会计审计以及兼并和收购法律咨询的经验中介。他们利用自身的专业知识在协助美的完成兼并和收购方面发挥了很好的作用。

　5.1.2合理安排融资结构

海外并购活动往往有大量的兼并和收购所产生的资金对价。为保证公司经营的安全性，公司的流动资金不会有巨额存量，所以利用融资获取支付资金是必由之路。在融资结构的考量上，资金来源孰优应依据公司的留存现金和行业信用来确定。再者，应考虑资本成本来确定自有资金与银行贷款的比率。在债务融资中，还必须考虑债务的期限结构，并应保持期限结构的合理性，最终目标是最小化融资成本和风险。虽然美的对库卡的收购规模巨大，但当账面上有大量现金时，它仍然全额使用债务融资。它不仅没有对公司的资本结构产生重大影响，而且还规避了汇率风险。譬如美的集团的案例，在融资结构的应用上可以发行适量长期债券，使融资方式趋于多样以避免资金链断裂从而控制未来不测的债务风险，同时也可以通过发行股权资本，以适当的形式增发公司普通股的形式获得更好的偿债担保，降低债权人资产负债率，减弱负面预期。

　　5.1.3规避汇率风险预防潜在财务风险

跨国并购所具有的国际性特点导致了汇率风险。而汇率的变化将反映在企业的融资成本上对财务产生压力。融资计划制定一定要考虑到规避相关风险。此外，善于选择合适的衍生工具接对于避免汇率和利率风险有着调节和规避的作用。规避汇率变化所带来的财务风险的金融工具有许多种：第一是预先与外汇银行签订外汇的购买或出售远期合同，事先协商好未来买卖货币所使用的汇率。第二是套期保值即通过跨国并购前同时买进或卖出合同外币使资本与实物交易的币种、金额、期限相同。第三是买入看涨外汇期权和买入看跌期权。举例如，并购企业在并购前买入看涨期权，并购时，当外币价格上升时可以选择执行期权，对冲获利与受到的财务损失，起到保值作用；相反如果外币价格下降，则可以不执行期权，利用获利弥补相关财务亏损。但是诸如远期、期货、期权等常见的衍生工具也有自己适当的使用范围，在使用衍生金融工具时，我们还必须防范衍生工具固有的风险，并对衍生工具的使用进行搭配和规划并专注于控制衍生金融工具的使用。

5.1.4进行全面的前期调查和准备。

财务尽职调查是兼并和收购基础工作的重点，也是防患于未然的关键性举措。在进行尽职调查时，美的集团不要只可以考虑诸如库卡在合并后可以带来的商业协同效应等益处，更重要的是对库卡的风险和价值观有进一步理解。这意味着美的应该在收购前全面调查库卡自己的财务状况。从库卡集团的盈利能力，偿付能力和资产状况等因素出发，我们应该设法找出潜在的风险。此外，在双方谈判之前，美的应该继续观察利益相关者。在谈判时，美的还可以规定库卡不得在一段时间内与其他并购方联系以保护自身的权益。

　5.1.5并购整合落实，提高盈利能力。

后期整合尤其是业务的整合对整个并购过程有着承上启下的关键作用。通过收购KUKA，在战略布局方面，美的与库卡还可以共同开辟市场渠道，并在稳定原有客户群的基础上拓宽新的客户来源，美的和库卡在全球的生产基地联系了生产和采购的逐步协同发展，以实现降低成本的目标[15]。另外，在物流方面，上述两家公司的子公司也可以加深合作。对于美的来说，通过落实并购整合，尽快产生的盈利能力和科技实力，作为对并购之后亏缺的财务能力的弥补和支持更是对未来财务风险的预防。财务整合过程中，将财务人员尽早派遣到整合体系中，通过对原被并购企业财务人员的留用，以快速适应东道国法律、税收和会计制度。委派财务总监既保证对目标企业的控制权又使企业的日常经营活动与财务收支在公司的监督管理之下。建立一系列财务审核与报告制度等，实施全面预算管理，统一会计核算体系和会计政策，保证会计信息相互可比，便于合并会计报表及时发现财务纰漏。

　5.1.6提高企业偿债能力。

ALR指标在不同行业有不同的要求，同一行业的不同公司也各有其特色。美的收购库卡后，如果后期整合不合适，那么预期回报率不会提高太多。企业兼并收购后应谨慎举债。首先，要根据美的本身的情况，完善资本结构。适当减少银行和其他债务人的融资有利于提高资金使用效率。其次，应当改善货和应收账款管理，对安排生产和销售进行合理安排，加强应收账款的内部控制，在保证通过负债发挥良好财务杠杆的前提下，应适当扩大所有者资本在企业资本中的比例。

　5.2结论

通过本篇论文的分析，从导入跨国并购的研究背景和意义，到以制造业为例介绍存在的问题以及对财务风险的影响并从内外部的角度深度剖析制造业跨国并购的财务风险，为最后的美的并购库卡的具体案例分析做了铺垫。通过一系列的阐述，我们可以看出，以制造业的角度来看，企业跨国并购首先是一个正向的、积极的过程，但是对方案的考量、目标的选择、过程的把控以及结果的反馈的环环相扣决定着并购成败，筹备、实施以及整合一系列过程中都有可能出现相应的问题以致产生财务风险。而从企业内外部来说，风险在一定程度上会潜藏但并不是不可避免。财务是企业赖以维继的关键，在诸如跨国并购这样的大规模交易之下，在金融市场等存在不完善的情况下，通过并购期间的政策维持资金链的稳定，保证一定的收益；在顺应市场发展和国家政策的前提之下挖掘市场的潜力；妥善运用人力资源、技术整合等等都是保障跨国并购顺利实施的方法，同样也是跨国并购的意义之所在。

　参考文献

[2]林勇.浅析东南亚华人企业的跨国并购[J].《八桂侨刊》2001,(02):42-45.

[4]施熠薛鹏.中国制造业海外并购趋势及原因探究-《对外经贸》2018,(6):6-6

[7]叶建木王洪运.跨国并购风险链及其风险控制-《管理科学》2004,(05):63-67

[11]Dunning J.H.,Location and the Multinational Enterprise:A Neglected Factor[J],Journal of International Business Studies 1998,29.1,First Quarter.

[12]Vida I,Reardon J,Fair bust A，Determinants of International Retail Involvement:the Case of Large U.S Retail chains[J]，Journal of International Marketing,2000,(8):21-25.

[15]许晋玮.并购的财务分析及对策建议[J].《产业与科技论坛》2018,(15):3-3

[16]马瑞欣.外资在华并购的历程和趋势[J].《中国外资》2012,(22):234-235

　谢辞

经过这一阶段选题、定题、开题、初稿以及许多次的修改之后，我的毕业论文《企业跨国并购财务风险研究—以美的并购库卡为例》终于有了一个圆满的收尾，这意味着大学四年财务管理的学习也接近尾声。在大学阶段，我的理论水平和思想意识都得到了很大程度的提高，这仅仅依靠自身的努力是片面的，因而与专业课、公共课以及实践课的老师、班级同学与朋友的关心、支持和鼓励有着紧密的联系。

论文的写作是枯燥而有挑战的，因为需要不断的删改，也需要站在前人的肩膀上去提出自己的创见。跨国并购是现阶段较为的热门话题，在我撰写这篇论文的时候，得到了我的导师很多的指导和修改，从选定题目到开题报告，从思路梳理，到初稿至定稿的一遍遍指正，不得不说老师为我的毕业论文付出了很多宝贵的时间以及提供了很多珍贵的意见，于此我衷心地向老师表示感谢。

毕业论文已近收尾，在回顾起自己这四年的点滴，青春中最宝贵的时光徜徉在历史积淀的校园，奋力追逐着自己的梦想，在许多知识渊博的老师们的谆谆教诲之中，觉得了无遗憾。

时间的仓促及自身专业水平的不足，整篇论文肯定存在尚未发现的缺点和错误。恳请阅读此篇论文的老师、同学，多予指正，不胜感激!