【摘要】随着资本市场的不断发展和市场经济体制的逐步完善，我国上市公司融资偏好特征极为明显，融资方式的选择顺序是先外部融资后内部融资，外部融资中主要以股权融资为主，其次是债券融资，我国的融资顺序与其他国家的融资顺序恰恰相反。融资偏好的产生对企业的融资行为有着重大影响，导致企业融资结构和方式都有所不同，从而影响企业自身价值。本文在对上市公司融资偏好的特点、产生原因、融资方式及结构等方面进行系统性阐述的基础上，以宣化工程机械股份有限公司为例，从融资现状、融资结构、财务状况以及融资偏好会给企业带来的负面影响对该公司的融资偏好进行了实证分析，揭露出该上市公司在融资偏好中存在的问题，继而提出可行性建议，希望这些建议对该公司在融资方面提供有利帮助。
【关键词】上市公司融资偏好股权融资
一、绪论
（一）选题背景及意义
改革初期，我国市场机制不够完善，企业融资方式有限，多半企业采用银行贷款和企业自有资金方式融资。对于上市公司来说，筹集到的资金严重不足，会使公司经营受到影响，导致公司发展停滞不前。随着改革开放的发展，市场范围逐步扩大，企业的融资方式也有了多种选择，与之前相比，企业融资方式不仅限于自有资金和银行贷款。尤其是上海证券交易所及深圳证券交易所的建立，使我国可以以发行股票和债券的分式来筹集所需资金，并用于企业经营管理。从我国整体的融资结构来看，大部分企业在融资时都选择股权融资，选择债券融资的只占少数，这种现象给资本市场带来了恶劣影响。因此，分析我国上市公司融资偏好产生的原因带来的负面效应，对于优化上市公司融资结构有十分重要的影响。
随着市场的不断蜕变和经济体制的逐步完善，融资偏好成为了财务管理研究的主要方向。不同的融资方式形成了不同的企业融资结构，并对公司自身价值产生了深远影响。融资方式主要有股权融资和债券融资，国外的上市企业在融资时，多半选择债券融资，而中国上市公司则与其相反，选择股权融资，只有少数企业选择债券融资，所以在我国上市公司融资结构中形成了明显的股权融资偏好。本文以河北宣化工程机械股份有限公司为例，分析该公司的融资现状，进而以相关数据为依据分析该公司的财务状况，找出该公司在融资偏好中存在的问题，并针对存在的问题提出可行性建议。
（二）国内外研究现状
1.国外研究现状
Myers和Majluf认为，在信息非对称的条件下，企业的经营管理者相比其他人来说更加了解企业的收益和投资情况。企业会倾向于内部融资的方式，因为内部融资不涉及到企业的机会成本，当企业选择外部融资时，在股权和债券中会更加偏向债券融资[1]。
X的Modigliani和Miller在1958年的《资本成本、公司金融和投资理论》一文中提出了MM理论。该理论主要分析在不考虑企业所得税的情况下，公司经营状况不变和融资结构不同时，公司融资结构与其自身价值无关[2]。
Jensen和Meckling认为新的融资结构以信息不对称为中心，资金供应者与企业经营管理者之间以及不同类型资金供应者之间的信息不对称，以新的角度来分析企业融资结构的问题[3]。
2.国内研究现状
中国的上市公司在融资方式的选取上与西方国家不同，一些学者认为股权融资成本低是造成融资偏好的主要原因，还有部分学者对此问题有不同的看法。陆正飞、叶康涛等人通过研究发现，我国多数上市公司选择股权融资方式不仅是因为股权融资成本低于债券融资成本，还受公司经营状况和偿债能力等影响，若公司融资规模偏低，净资产收益率和股东持股比例很高，公司会更倾向于股权融资[4]。
黄少安、张岗认为股权融资成本低是企业对股权融资偏好的根本原因，他们通过对税收制度及纳税环节的研究，计算出股权融资的成本低于债券融资成本，且债券融资的抵税收益为负数，该融资方式不仅不能为企业带来收益还会损害到股东及投资者的利益，因此，便得出我国上市公司在选择融资方式时更偏好于股权融资的结论[5]。战朋卫、焦晓风对中国上市公司融资偏好及其影响因素的分析证明，中国上市公司更加偏好于股权融资，并发现公司整体融资顺序依次为股权融资、债券融资、内部融资。
（三）研究思路及方法
1.研究思路
首先对融资的基本概念进行简要概括，其次在对上市公司融资偏好的特点、产生原因、融资方式及结构等方面进行系统性阐述的基础上，以宣化工程机械股份有限公司为例，从融资现状、财务状况、融资结构以及融资偏好会给企业带来的负面影响对该公司的融资偏好进行了实证分析，最后揭示出该上市公司在融资偏好中存在的问题，继而针对问题提出合理建议，希望这些建议对该公司在融资方面提供有利帮助。
2.研究方法
文献分析法：通过查阅图书馆、期刊、硕博论文及专著收集和整理资料，结合上市公司融资现状阐述其研究背景与意义，总结关于融资偏好的国内外研究现状。
调查研究法：收集上市公司相关的信息进行简要分析，并研究上市公司融资偏好的特征、产生的原因及其影响因素。
定量分析与规范研究相结合的研究方法：以宣化工程机械股份有限公司为例，对该公司的统计数据以图表的形式表现出来，进而对该数据进行细致分析，找出企业在融资偏好中存在的问题及针对问题提出的可行性建议。
二、融资的相关理论概述
（一）融资的基本概念
融资，也称资金融通，是企业由于资金短缺而向金融结构或其他投资者筹集资金的过程。即企业自有资金不足，使得投入的项目无法进行，需要以其他方式或渠道筹集资金，从而使企业可以更好的生产运作。
（二）融资方式
融资结构是企业在筹资时，从不同的融资渠道中取得各部分资金占筹资总额的比重。融资包括内外部融资[6]。上市公司融资主要是针对股权融资和债券融资两种方式来说，股权融资是企业在筹集到资金之前的所有股东，因公司对资金的需求而对外转让自己所拥有的部分企业股权的一种方式，并以该种方式来达到企业增资的目的，进而引进公司新股东。股权融资所获得的资金由新老股东共同享有，企业还可以长期的无偿享有该部分资金，股权融资主要包括发行股票、配股和增发等；债券融资是从除企业以外的地方获得有偿资金的一种融资方式，公司采用债券融资取得的资金，在资金到期日前需要承担该期间所取得资金的利息，并在该资金到期后要全额归还。
图1上市公司融资方式框架图
三、上市公司融资偏好主要内容
（一）融资偏好特征
中国上市公司大多采用外部融资方式扩大公司的规模和业务范围。大多数上市公司没有考虑公司自身发展情况，盲目扩大公司规模。这种行为会导致公司自有资金远远不能满足公司生产经营的需要。当公司需要大额资金供企业周转运营时，企业就会想到融资，这是获取资金最迅速也是最有效的方式，企业可以通过增发新股、配股及银行贷款等手段筹得资金，以满足企业自身经营状况的需要[7]。股权融资和债券融资是外部融资中最基本的融资方式，企业的融资结构取决于两种融资方式分别占融资总额的比例。在融资方面，我国的股权市场相较与债券市场来说更为成熟，多数企业均选择了股权融资，债券市场在该方面还有待进一步发展和完善。
（二）融资偏好产生的原因
1.股权融资成本低于债券融资成本
因为我国上市公司发行股票的价格偏高，股东红利分配较少，采用股权融资方式筹集到的资金，企业拥有该资金的所有权且无到期日的限制，也没有固定的利息支出，股利的支付依据公司的经营需要而决定[8]。而债券融资则相反，通过债券获得的资金只有资金的使用权没有所有权，企业必须按期支付利息，并在到期时必须如数归还。所以，便形成了显著的股权融资偏好。
2.资本市场不健全，资本结构不合理
我国融资结构分配不当，其中国有股占股本结构比重较大，形成了“一股独大”的局势，而流通股由于持有人数量不多且分散等原因导致其所占总股本比重较小，致使这部分比重小的流通股无法满足投资者对股票的需求[8]。
3.公司自身的治理机制不完善，存在内部人控制现象
多数上市企业的治理机制仍存在缺陷，企业拥有的资金太少，商业概念保守，结果导致公司净收入下降，内部融资能力受到制约。甚至有些公司出现内部人控制现象，一般的企业经营模式为所有权与经营权相分离，而这种经营模式造成了企业的所有者和经营者在利益上发生冲突，导致企业的经营管理者为了自身利益不受到损害而利用所处优势来取得公司的实际控制权，成为该公司最大股东。
（三）融资偏好影响因素
上市公司融资偏好产生的影响主要是内、外部两种因素。从外部因素看，基于我国市场经济制度的明确规定、融资结构严重的不协调以及市场监督管理体制的不完善导致上市公司对股权融资产生偏向；从内部因素来看，由于我国股权融资成本低于债券融资成本、公司治理结构中出现内部人控制现象以及上市公司自身的财务状况和经营成果导致上市公司更倾向于股权融资[9]。
四、宣化工程机械股份有限公司融资偏好实证分析
（一）公司简介
该公司成立于1950年，上市于1999年，其注册资本金额为65 272.90万元，主要经营范围是推土机、挖掘机、装载机等大型工程机械以及产品配件的制造和销售，是制造大型工程机械并以供应、生产、销售、服务为一体的上市企业，是目前河北省张家口市唯一的一家上市公司。
（二）融资现状
该公司主要融资方式是内部融资、发行公司新股、增发A股及银行贷款，2017年8月增发A股，发行股数为20 472.44万股，实际募集到的总资金为253 462.26万元，流通费用为6 537.73万元。截止到2018年12月31日，该企业总股本为65 272.90万股，其中流通受限股份占总股本的69.67%，比重较大。具体的股本结构如下：
表1股本结构表
图2股本结构图
（三）财务状况和融资结构分析
表2宣化工程机械股份有限公司资产负债表（单位：万元）
由资产负债表中的数据可以得出，该公司2017年内部融资总额为140 962.5万元；股权融资为540 094.7万元；间接融资为611 55.1万元，该年融资总额为742 212.3万元，明显看出股权融资约占总融资额的四分之三。前一年内部融资为2 698.07万元；股权融资为36 155.76万元，间接融资为17 608万元，该年融资总额为56 461.83万元，股权融资约占总融资额的三分之二。总的表明了宣化工程机械股份有限公司2016和2017年公司的股权融资额占总融资额的一半以上，其余部分由内部融资和间接融资组成，而债券融资比例为零，说明该公司在融资方式中过分依赖于以股权进行融资，使公司未来的筹资形式受到股权融资的束缚，进而影响到公司未来的经济效益。具体的各种融资方式占融资总额的比重如图3-1和图3-2所示：
图3-1 2016年各融资方式占融资总额的比重
图3-2 2017年各融资方式占融资总额的比重
图4宣化工程机械股份有限公司资产总额及逐期增长量柱状图
根据表3可计算出:
2014-2017年资产总额年平均增长量=(-0.04-0.52+59.74)/3=19.73亿元
2014-2017年资产总额平均发展水平=（14.65+14.61+14.09+73.83）/4=29.295亿元
2014-2017年资产总额平均发展速度=171.45%
2014-2017年资产总额平均增长速度=平均发展速度-1=71.45%
由此可以看出2014-2017年该公司整体的资产总额呈增长趋势，每年平均增长19.73亿元，四年的资产总额平均为29.295亿元且每年的资产总额以71.45%的速度增长。其中2017年资产总额的增长速度最快，较前两年的负增长相比资产总额有明显上升。与前数据结合来看，2017年资产总额大幅度增加，其中负债总额占其比重约为三分之二，说明该公司在2017年有多个投资项目，为了这些投资项目公司以股权融资和向金融机构贷款的方式筹集了大量资金，增加了公司的负债总额，也从侧面使得资产总额大幅上升。因此，预计2018年该公司的资产总额依旧呈上升趋势，但上升的幅度会有所降低，其增长速度仍向正方向发展。
该公司在股权融资的条件下进行分析，可看出2017年度的流动比率、速动比率和应收账款周转率相较于2016年度来说增长幅度较为明显，说明与2016年相比，2017年坏账损失减少，企业资金流动性较强、周转灵活；2016年资产负债率为71.05%，负债占比太高，说明企业有较大的还款压力，偿债能力较弱，2017年资产负债率降至为34.72%，与上一年度相比明显下降，说明该企业的债务减少、偿债能力变强；净利润率由2016年的0.8%增长到2017年的5.09%，该变化显著，增长幅度较大，说明公司发展状况良好，企业盈利能力增强，经营范围逐步扩大。
图5 2015-2017年宣化工程机械股份有限公司融资结构分析图
从上述图表中可以看出，宣化工程机械股份有限公司的融资结构主要是靠外部融资来筹集资金，其中股权融资占总体融资的绝大比重，形成了该企业对股权融资偏好的现状，并从2015-2017年融资结构图中得出该公司的股权融资比例呈上升趋势发展。预测2018年该公司在融资中股权融资占比依然较大。
（四）融资偏好产生的负面效应
1.致使公司资本使用效率降低
宣化工程机械股份有限公司在融资结构方面偏好极为严重，股权融资和金融机构贷款占企业整体融资的绝大比重，而债券融资比例则为零，产生了明显的融资偏好。该公司没有仔细分析融资偏好将会给企业带来哪些弊端，没有正确的认识企业自身的发展境况，盲目的将筹集到的资金投入到一些不熟知的领域中，使筹得的资金没有得到充分的利用[10]。这种状况使市场资源配置功能被破坏，加大了企业财务风险并降低了公司对资金的使用效率。
2.影响企业长远的健康发展
大量小额资金的流入，使公司对该项资金的警惕性下降、投资行为松懈，导致资金的使用效率降低。投资方向不明确，使公司大量资金流失，给部分投资者造成重大的利益损失，导致投资者对公司失去信任，在一定程度上降低了投资者的积极性也影响了企业声誉[11]。采用股权融资这一方式筹集资金的好处就在于公司的经营者无须承担企业还债和破产的风险，正是因为这一优势的存在，在一定程度上造成了公司内部治理机制受到恶劣影响，如公司经营者以公司名义向外部借得大量资金，到期没有偿还，其本身不用承担还债及破产风险，但企业自身需要承担。偿还巨额债务会使企业资金链断裂、无法正常运营，企业整体受到重创、管理水平降低；情况严重还会使企业走向灭亡。所以融资偏好不利于企业的健康发展。
3.影响投资者的利益和对公司投资的积极性
站在短期发展角度考虑，股票对于广大投资者来说，是一种供不应求的产品。现如今，生活水平的提高使得人们的投资意识逐步加强。大量投资者会对股票产生了强烈的购买欲望，对股票的需求日渐上升，短期内为投资者创造了利益，也间接的造成了该公司对股权融资的偏好。但站在长期发展角度考虑，公司的股权融资偏好不能满足股东的利益需求，股权融资的选择将导致公司资本使用效率降低，发展空间受限，投资者收益受到影响，进而导致多数投资者大幅降低对公司的投资热情。
五、融资偏好存在的问题及对融资偏好的合理化建议
（一）融资偏好存在的问题
1.公司的融资结构不合理
宣化工程机械股份有限公司在融资方面存在着严重的不合理现象，该公司在融资方式中既有外部融资也有内部融资，两者相比较而言，外部融资占绝大部分。在外部融资中，直接筹集资金只有发行股票和增发新股两种方式，没有债券融资，股权融资偏好现象极为明显。
2.股权融资易使公司原有股东的控制权被稀释
选择股权融资会使公司部分股票流向企业以外的其他地方，进而失去其他融资方式可能给企业带来的收益。大量外部投资者可以获得公司部分股权，导致原股东所拥有的股份数额大大减少，股东收益急剧下降。情况严重时会出现外部投资者将公司发行的股份进行整合、收购大量零散股份，并将该股份全部集中，从而达到参与企业经营决策的目的，这不仅增加了企业的机会风险，甚至有可能使公司实际控制权丧失[12]。
3.经营管理者与股东的利益冲突
企业以股票方式向外部筹集资金时，公司原股东所拥有的股权也会相应减少，原股东利益受到影响，企业经营管理者为了防止自身利益也受到损害，便会以公司必要支出等为由，将该部分资金转入自身账户中，使企业失去对该部分资金的控制，进而对企业产生不利影响，导致企业经营管理者与公司股东之间出现利益冲突[13]。
（二）对融资偏好的合理化建议
1.合理控制股权融资偏好，加大债券融资力度
减少公司的股票发行数量，同时增加公司债券的发行数量，创新公司的债券产品，并推出可转换债券或与债券相关的期货和权证等衍生产品，严格执行债券融资的标准，协调债券融资比例严重失衡的情况，建立科学有效的债券等级评价制度[14]，让更多的投资者了解该公司债券的风险程度及信用等级，要同时发展该公司债券的场内与场外交易，尤其在发展场内交易时，尽量多开设柜台进行交易，便于投资者咨询有关该公司债券的更多信息以及直接进行交易，从而吸引大量投资者买入该公司债券。
2.降低股票发行数额
公司以发行股票的方式融资时，应结合公司自身经营状况等因素考虑股票的发行数额，要在保证公司实际控制权和原股东利益不受影响的情况下，发行该公司股票[15]。公司可以采用发行股票和其他融资方式同时进行对资金的筹集，这样不仅降低了公司的机会风险，提高了股东对企业的信任，还达到了企业融资的最初目的。
3.制定股东与经营管理者利益相分离制度
企业应制定股东与经营管理者利益分离制度，明确各股东利益和经营管理者收入。公司股东应以身作则，熟悉公司发展现状、了解公司发展方向并做出更多有利决策；作为被公司聘用的经理人应把公司利益放在首位，严格按照公司章程进行经营管理，从而为企业获得更多盈利机会，使企业长远健康的发展。
4.加强公司内部管理和监督制度，建立严格的奖惩机制
完善公司内部结构，制定严格的公司制度规章，形成一套严密、合理的制度体系。降低该公司国有股以外的内资股比例，尽量避免一个股东手持多股的情形出现，为公司减少忧患。加强对公司高管人员的监督和对公司各部门员工的管理力度，设立明确的奖惩制度，对于业绩、工作效率等各方面优秀的员工应该给予一定的奖励，以此来激励更多员工恪尽职守、认真工作；对于态度消极懒散、业绩长期下降的员工应进行适当惩罚批评。对于严重违反规定给企业带来恶劣影响的行为要加大处罚力度，以儆效尤。同时，监督部门要及时调整和修缮制度上的缺漏，便于更好地解决公司内部出现的问题。公司的管理人员要以身作则，做到奖惩分明、公平公正，这样不仅增加了员工们对工作的积极性更激发出他们自身潜能，从而更好的投入到工作中。
5.增加企业人员的专业知识培训及素质拓展活动
企业应该制定员工定期的专业知识培训计划，不断提升工作人员的专业技能和管理水平，使相关的工作人员更深入的认识到自身的不足，在专业技能方面更加完善。也使得管理人员更加了解企业的发展模式和结构，增强对公司的内部治理，从而有利于公司的高效运作和管理；开展一系列素质拓展活动，不仅丰富企业职工的休闲娱乐时间，还提高了职工个人职业道德和素养，使公司内部整体更加协调和统一，公司员工之间更加团结友爱，对公司发展产生积极影响，进而给企业带来更大的收益。
六、结论
本文以中国上市公司融资偏好作为一个大的研究背景，对宣化工程机械股份有限公司进行了具体分析。在研究过程中以上市公司融资的相关基本理论为起点，进行简要概括和说明，以我国资本市场中的股权融资偏好这一现状为主线，从理论和实证分析两方面叙述了我国上市公司融资偏好的特征、产生原因、融资结构和方式以及融资偏好给企业带来的负面影响几个方面对宣化工程机械股份有限公司的财务状况、相关数值的动态指标和该公司的融资结构进行剖析，发现了该企业在融资中存在的问题并针对问题提出一些合理化建议。
参考文献
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致谢
随着这篇论文的结尾，我的四年大学生活也即将结束。这四年的点点滴滴仿佛就在昨日，许许多多的画面在眼前重现，似乎一切从未改变，但时间已经悄无声息的在提醒着我，我要毕业了，要离开我生活了四年的地方。大学是个让人充满幻想而又不得不认清现实的地方，在这个地方，不管曾经流过多少泪水还是有过多少的欢声笑语都让此刻的我无法忘记和想要珍惜。
这篇论文从最初的论文选题、构思、初稿包括中间多次修改，直至最后整篇论文的完成，我的指导老师给了我很多建议和想法，每次的沟通和交流都会从老师那里学习到很多书本以为的知识。老师不仅仅在学习中给我们悉心指导，也会和我们分享她之前的经历，我们在交流的时候就像是和朋友在聊天，没有拘束，没有压力，我们可以尽情的表达自己的看法和观点。老师从不会否定我们是错的，而是鼓励、激励式教育，这也使我们更加积极的完成了论文的写作。
在此，向我的指导老师致以最诚挚的谢意和敬意！感谢她的鼓励和赞美，感谢她传授的知识和经验，这是我在毕业前收到最珍贵的礼物。同时也感谢经管学院这个温暖的大家庭对我的教育和栽培。感恩我的老师！感恩我的朋友！感恩我的大学！
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