人民币对美元汇率变动影响因素研究

　摘要

本文主要通过对2010年1月至2021年12月上海银行同业拆借利率月度算术平均值、美元兑人民币汇率、取对数后货币供给量以及取对数后X联邦基准利率时间序列的选取，去构建VAR模型分析这四个变量之间的相互影响及作用。通过Granger因果分析，结果表明，对汇率影响最大的是其自身的影响，其次是M2和利率与汇率的关系，但在统计学检验上不具有显著性。最后再根据本文的分析结果得出相应的建议与结论。

　关键词：汇率；单位根检验；VAR模型；Granger因果分析

　一、绪论

　　（一）研究背景

20世纪70年代改革开放以来，中国经济取得了显著增长，人民生活水平不断提升，生活质量显著提高，我国综合国力和世界影响力显著增强。金融一体化的时代背景下，我国经济高速发展，汇率市场化和利率市场化成为我国经济体制改革的关键，对金融资本优化产生了积极推动作用，对经济稳定运行和健康发展至关重要。汇率和利率的重要性不言而喻，2006年，Korhonen and Wachtel在研究中分析了独联体国家的汇率传导效应，采用案例分析的方式指明了汇率变化对国家发展的影响，并在此基础上提出了汇率传导效应理论。与此同时，我国相关学者也在该领域内进行了深入研究。2007年，陈留福和刘厚军在研究中分析了人民币有效汇率的传导机制，并借助VAR模型进行了实证性分析，结果显示人民币汇率波动会直接影响人民群众的居民消费价格指数。罗日前和丁(2019)运用VAR模型来研究和分析连杆人民币基准利率和汇率之间的关系,并认为有一个人民币基准利率和汇率联动关系的性能,以及它们之间存在协整关系从长远来看,但双向传播并不显著。刘建凯(2020)用GARCH-BEKK模型分析了X联邦基金利率和人民币汇率差异的联系，得出了离岸汇率差异与X联邦基金利率之间存在双向波动溢出效应。对应于双向拱效应和GARCH效应，两者互相影响，是互为因果的关系。

（二）研究意义

经济高速发展的时代背景下，我国金融体制改革不断深入，利率和汇率联动关系直接反映出了我国市场经济发展的水平，两者之间的联动效应越强，表明我国市场经济的活力越高，即市场化程度越高。利率与汇率之间的联动关系会受到多种因素的影响，国内宏观经济政策环境会对经济市场化程度产生影响，并对汇率与利率关系产生影响，与此同时，国际资本管制、外汇储备和国际收支状况等因素也会对其产生影响。利率和汇率联动关系可以通过货币市场和外汇市场的参与主体间的联动，通过外汇储备、资本项目和资本转换等不同模式相互影响和彼此作用。本文相关研究采用向量回归模型分析的方法探索多变量之间的联动关系，分析汇率与利率之间的联动性，选取的向量包括美元兑人民币汇率（ex）、广义货币（M2）、X联邦基金利率（USFIBR，本文简称为FIBR）、上海银行同业拆借利率（SHIBOR），以及ARIMA(p,d,q)模型对所选变量美元兑人民币汇率（ex）以及广义货币（M2）作出预测，从而实现在汇率影响之下的国际收支、外汇储备调整做出参考意见及决策。

（三）国内外研究现状

国外学者分析利率与汇率的关系主要有3个方面:第一个是利率对汇率决定的理论研究;第二个是汇率对利率决定的理论研究;第三部分是汇率与利率联系的实证研究。学者们对于利率与汇率联系的研究很多都是集中在对两者联系的实证研究上。国内学者确实不一样，对利率与汇率之间联动关系的相关研究主要集中在以下几点：首先，有学者采用国外理论模型为基础探索了经典模型在我国汇率市场和利率市场应用的效果，并根据实际情况对经典模型的内容加以改善和优化，提高其在中国市场应用的可行性；其次，有学者对人民币汇率和中美利差间的关系进行了分析，在具体研究的过程中采用计量经济学模型进行了实证研究，为探索两个指标之间的内在管理提供了方向；最后，也有相关学者采用计量经济学模型结合经典理论，对人民币汇率和利率动态关系进行了研究，探索了市场经济发展过程中利率与汇率的动态关联。

图1.1国内利率中期走势分析框架

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ca34c34946acb0439855e6662f621d20 　　二、相关概念介绍

　　（一）上海银行间同业拆借利率

人民币同业拆借利率是由高信用评级银行独立报价的，是无担保批发利率，直接决定了上海各个银行之间的利率平均水平。

决定Shibor报价的为银行集团，该集团由18家商业银行构成，这十八家商业银行是外汇市场的主要参与者，在经济市场活动中扮演了重要角色，充分披露了人民币信息。中国人民银行以上海银行同行业拆借利率水平为参考，成立了Shibor工作室专门进行报价整合与调整，同时对相关操作合法性进行监督，确保银行相关行为的合规性。Shibor于2007年正式投入使用，它是由配额独立报价的人民币银行间同业拆借利率计算确定的算术平均利率

（二）广义货币供应量

M2为广义货币供应量，反映了市场现金流量的综合，包括银行体系外现金、家庭储蓄存款、企业存款以及其他存款资金等，充分发映出社会需求变化，可以用来评估货币的真实购买力和未来通货膨胀的可能性。随着市场经济的不断发展，越来越多的国家将M2作为宏观调控目标，指导货币供应量稳定性。广义货币(M2)=M1+准货币(单位定期存款+居民储蓄存款+其他存款+证券公司客户保证金+住房公积金中央存款+非存款金融机构在存款金融机构的存款)。M2是与狭义货币相对应的金融概念，表现的是货币供应的方式，与定期存款、储蓄存款以及货币交易等极端方式保持一致。

　（三）X联邦基金利率

X联邦基金利率是平衡各个银行间利率关系的重要指标，也是最主要的隔夜拆借利率，是X各个银行之间拆借市场利率的直接体现，由美联储及时调整进行市场资本的动态调整。X联邦基金利率的水平会直接影响商业银行成本，同时影响企业经营状况，美联储通过该指标的调整来实现资金转移和国民生产状况以及经济发展格局的调整。

　　三、货币市场状况

货币市场现状我国货币市场的发展和转变并不是一帆风顺的。货币市场其中虽有多方面的原因，货币市场但不容忽视的是:我国的市场发展至今，货币市场仍然没有形成一个有效的货币政策传导市场。因此，既不能保证政策的顺利实施，货币市场更不能为决策者提供更多市场化的解决方案，货币市场可以解决来自市场的诸多问题，货币市场可以致每次市场进步都需要以更高的代价和更长的时间才能完成。货币市场由于货币政策的市场依赖度要远高于财政政策，而我国目前已经进人一个经济结构和产业结构的微调时期，宏观政策将需要更多地依赖货币政策及货币市场。如果政策制定者能在频繁地利用货币政策的同时，货币市场尽早建立起有效的市场运行机制，形成一个比较发达的货币市场，则在新的调控过程中会更加顺利地实现政策目标。

现阶段我国尚未建立并完善信用体系，尤其是市场机制不健全直接导致货币市场体系被分割，主要包括银行间回购协议或证券交易回购协议构成的回购协议市场，银行间的拆借市场以及票据市场三个模块。这一现象出现的诱因众多，首先由于货币市场体系的完善程度不足，我国市场上基本上不存在短期国债市场，也不存在商业承兑汇票市场和商业票据市场，大额资金转让订单缺乏有效的工具，对货币交易产生了消极影响。其次，货币市场融合了银行债务市场，中长期债务在市场中往往代替了短期债务行使了金融效果，成为银行债券市场的主要工具。随着市场的不断发展，拆借市场的受关注度不断提高，早在上世纪八十年代我国就出现了拆借市场，尤其是在江浙一带非常流行，是在金融体制改革的时代背景下出现的一种民间金融模式。当时，这种非正规的拆借市场模式为活跃金融市场起到了重要作用，是对金融模式的有效创新，为短期融资提供了渠道。1984年，金融管理机构提出了法定准备金的概念，加强了金融市场的规范并于1986年成立了金融拆借市场，标志着金融拆借行业正式出现并快速发展。

拆借市场的发展可以分为以下几个阶段：第一阶段，多渠道融资阶段，以融资公司和资金市场为主，上世纪八十年代到1993年；第二阶段，融资中心单一融资阶段，1993-1995年；第三阶段，全国同行业拆借市场阶段，初步形成了拆借市场，1996-1997年；第四阶段，银行间拆借市场的稳步发展阶段，1998年之后。

　四、变量之间的内在逻辑分析

　　（一）利率如何影响汇率

利率和汇率之间的关系可以用利率平价理论来解释，根据理论评价理论内容，如果两个国家之间的利率存在差异，则会出现资金从利率低的国家向利率高的国家流动的饿现象，从而获得较高的收益。但是投资过程是一个复杂的过程，不能单纯考虑利率影响，要将金融资产收益率最大化作为目标，需要对利率变化对资产可能承受的收益变动情况考虑在内。投资者为了获得最大的收益，往往会同时进行掉期业务和套利业务以规避汇率风险，即买进低利率国家的货币，卖出远期高利率国家的货币，通过这种方式获得最大的资本收益。但是这种投资投机行为往往会导致低利率国家的利率水平升高，而高利率国家的利率水平降低，如果这种投机行为持续存在，则会不断扩大远期差价，从而导致两个国家间的利率水平逐渐接近最终保持平衡，实现利率平价化。利率平价现象的出现是在忽视投机、成本和外汇管制的情况下出现的，表明汇率和利率关系调节的过程中其发挥了重要作用，但是在实际市场中远期汇率和实际情况之间必然存在差异，即使用利率平价进行预测会存在出入。

　（二）M2如何影响汇率

M2和汇率的关系可以用浮动汇率制度来解释，什么是浮动汇率制度呢？浮动汇率制度，是指一国货币对另一国货币在外汇市场上根据供求关系自由波动的汇率。汇率和货币供给关系很容易理解，无非就是货币供大于求时汇率下降，反之上升。

　1.国际收支状况

国际收支反映了经济活动中国际收入情况与支出情况之间的关系。如果特定国家的国际收入水平超过了支出水平，则说明该国存在贸易顺差，如果该国家的国际收入水平低于支出水平，则表明其存在贸易逆差。国际收支情况会直接对外汇市场产生影响，从而导致汇率变化，主要表现为顺差情况下，外汇市场供大于求，从而导致本国汇率升高而外汇汇率降低，反之则本国汇率降低，外汇汇率升高。对市场综合分析可知，短期内国际收支状况会对汇率产生显著影响，但是其他因素可能会对该影响产生相反的作用。

　2.相对的通货膨胀率

对内价值直接决定了货币的对外价值，对内价值越低，货币的对外价值即汇率水平自然处于较低水平。一般情况下使用通货膨胀率来反映一个国家的货币对内价值，通货膨胀率越高表明该国家的国币对外价值越低，购买力越差。随着经济全球化趋势越来越明显，各个国家在货币流通的过程中需要将本国货币的通货膨胀率和其他国家的通货膨胀率均考虑在内，考察不同货币种类的市场动态变化，即用相对通货膨胀率反映市场变化。一般情况下，某个国家的相对通货膨胀率越低，表明该国家的货币对内价值较高，本国货币的市场竞争力处于较高水平，外汇汇率随之降低而本国货币汇率升高。

　　3.宏观经济状况

通货膨胀率会对某个国家的宏观经济发展状况产生影响，与此同时，国民收入水平、投资环境、经济增长状况、国家经济开放程度以及财政收入水平等因素也会对其经济发展产生影响。如果某个国家的经济长期稳定发展，则宏观经济状况良好，汇率保持长期稳定，否则就会随市场波动。由此可知，营造良好的市场环境为维系本国货币的汇率市场稳定有积极作用。

　五、实证研究——VAR模型

　　（一）变量的选取与数据的来源

本文选取美元兑人民币汇率（ex）、广义货币（M2）、X联邦基准利率（FIBR）与上海银行同业拆借利率（SHIBOR）四个变量去建立VAR模型，分析研究美元兑人民币汇率（ex）、广义货币（M2）、X联邦基准利率（FIBR）与上海银行同业拆借利率（SHIBOR）四者之间的关系。

本文对四个变量选取的时间跨度为2010年1月到2021年12月。其中美元兑人民币汇率（ex）为月度算术平均值；上海银行同业拆借利率（SHIBOR）为月度算术平均值。美元兑人民币汇率（ex）、广义货币（货币供应量M2）及上海银行同业拆借利率（SHIBOR）来自中国人民银行官方网站，而X联邦基准利率（FIBR）来自指数之王。

　（二）变动关系假设

假设一：上海银行同业拆借利率与美元兑人民币汇率有负相关性，利率上升导致汇率下跌；

假设二：M2与美元和人民币汇率正相关，随着M2水平增加，汇率上升；

假设三：美联储基准利率与美元兑人民币利率正相关，前者水平升高，汇率上升。

　（三）时间序列的平稳性检验

3b173abde7336b60cba26924bc337ad1 　　图5.1美元对人民币汇率与上海银行同业拆借利率（2010年1月至2021年12月）

0f07e51c5630ed939aaccc517a75b01b 　　图5.2广义货币（货币供给量M2）趋势折线图（2010年1月至2021年12月）

f0d2edff002840425e99d26adcf193aa 　　图5.3X联邦基准利率（FIBR）趋势折线图（2010年1月至2021年12月）

由上面的图表可知，本文选定的四个变量都在一定程度上不平稳且广义货币（m2）与X联邦基准利率（FIBR）分别呈现出不同的数量级差异以及指数化趋势，所以对广义货币（m2）以及X联邦基准利率（FIBR）对数处理，得到新变量lnm2、lnfibr。如下图所示：

图5.4对数化广义货币（LNM2）趋势折线图（2010年1月至2021年12月）

3a05a2a680fc298e9f60bf713b5c8017 　　图5.5对数化X联邦基准利率（LNFIBR）趋势折线图（2010年1月至2021年12月）

b18752629927925194a6ad130a772ebc 　　对图5.4,5.5分析可知，曲线相对平滑且lnm2的上升趋势明显，前者对其影响显著，随时间进展利率水平降低，均说明可能有单位根的存在。图5.1表明美元兑人民币汇率和上海银行同业拆息随时间波动较大，可能存在单位根。

利用VAR模型和ARIMA(p,d,q)模型进行数据检验，求得平稳时间序列及其相关变量单位根数值，详情如下所示。

表5.1各变量单位根检验结果

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（注：EX和SHIBOR的ADF检验为含有趋势项与截距项；LNFIBR的ADF检验为不含有趋势项与截距项；LNM2的ADF检验为含有截距项）

对表5.1进行分析可知，变量EX和LNFIBR的t检验值分别为-2.365786和-0.796519，两者均在10%的置信区间内符合原假设的内容，即存在单位特征根，表明时间序列EX和LNFIBR存在不稳定性。与此同时，在1%的置信区间内，变量SHIBOR对应的t检验值为-4.161257证明原假设不成立，即存在单位根是错误的，取对数后货币供应量（LNM2）的t检验值为-3.372500，表明5%置信空间下原假设仍不存在，即存在单位根是错误的，

即说明利率序列（SHIBOR）与取对数后货币供应量（LNM2）都在置信水平5%水平上平稳，利率序列（SHIBOR）为含有趋势项与截距项平稳，取对数后货币供应量（LNM2）含有截距项平稳。

为满足VAR模型与ARIMA(p,d,q)模型的条件，现对不平稳序列ex和不平稳序列LNFIBR做差分处理，得到新的关于美元兑人民币汇率（dex）变化和对数后X联邦基准利率（dlnfibr），分别如下图所示，可以看出这两个变量趋于平稳。

图5.6一阶差分后DEX时间序列折线图（2010年1月至2021年12月）

66c64028119e48e1ffddc41660780421 　　图5.7一阶差分后DLNFIBR时间序列折线图（2010年1月至2021年12月）

cbbfac270cfdeef71b0ac86c674b1d56 　　为进一步确定差分后的平稳性，分别进行变量DEX序列单位根检验和DLNFIBR序列单位根检验，并以相关结果进行序列趋势项的判断，相关结果如下所示。

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由图5.8，图5.9，表5.2，表5.3可知，根据信息准则，对变量EX序列和lnfibr序列分别取一阶差分后，均为无趋势项截距项的平稳序列。

　（四）VAR模型最优滞后阶数的确立

通过以上一系列处理方法，得到DEX、Shibor、lnm2和dlnfibr序列均为平稳序列，符合VAR模型建立的基础条件。根据信息准则进行模型的最优滞后阶数计算，详情如下。

图5.10四个变量信息准则选择模型最优滞后阶数

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（五）VAR模型平稳性检验

进一步检验VAR模型系统是否是一个稳定的过程。所有特征值均在圆范围内，即VAR系统稳定，如下图14所示。

图5.11 VAR系统稳定性的判别图

8f41866a17382b93462c73361ba3e237 　　因为上图有一个点很接近于边缘，为了进一步了解模型是否稳定，我们可以查看这个表格，结果如图5.12所示。不难看出它们的Modulus都是在1以内的，所以模型稳定。

图5.12

3e37d323480d9f707ab1b7f6db3f37c4 　　（六）VAR多元回归结果

根据上节，确定一阶滞后为VAR模型的最优滞后阶数，分别对自变量和因变量进行回归处理，详情如下图所示。

表5.4 VAR（1）回归结果

ce0ec178ce9ec1d37d13069596a79706 　　注：表格三行数据中，第一行是参数估计结果；第二行是估计参数的标准差；第三行是t检验统计量。

本文主要研究其余三个变量对DEX的影响，其输出结果的形式如下：

　　式中，因统计理论可得shibor（-1）、lnm2（-1）和lnfibr（-1）的系数显著为零，所以对原假设的判断不准确。从符号大致可判断上海银行同业拆借利率与美元兑人民币汇率有负相关性，利率上升导致汇率下跌；广义货币（货币供给量m2）与美元兑人民币汇率有正相关性，货币供给量增多，汇率上升；X联邦基准利率与美元兑人民币汇率有负相关性，联邦基准利率上升，汇率下降。

（七）Granger因果检验

VAR模型的逻辑原则是先出现后解释，即采用相关变量的以往信息对当期变量进行解释。由此可见，可以采用格兰杰因果检验对每个变量进行分析，明确美联储基准利率变化和市场汇率变化、货币供应量等数据之间的关系。检验结果如表5.5所示。

表5.5 Granger Causality Tests

9b7d8dcca0b497c334b099edc6a01c41 　　由表5.5可以看出，在1%显著性水平下，lnm2是Shibor的格兰杰原因，即拒绝原假设，货币供应量显著影响上海银行同业拆借率，而且根据上方的VAR多元回归结果可得出是M2反向影响Shibor。然而，当显著性水平为10%时，即取对数后的汇率、利率、货币供应量的变化与X联邦基准利率取对数后的变化并不相互影响。

　六、结论及启示

本文的研究和分析样本选择美元人民币汇率从2010年1月至2021年12月,上海银行间同业拆放利率的每月的算术平均值,用取对数后的货币供应量和X联邦基准利率的时间序列取去构建VAR模型，分析四个变量之间的相互作用和影响。

研究发现，美元对人民币汇率(Ex)受其自身影响更大;上海银行同业拆息的变动会对美元兑人民币汇率产生反向影响，但统计上结果不显著;同样，X联邦基准利率对数后的变化会对汇率反向影响，但结果并不显著。货币供给量m2与美元兑人民币汇率有正相关性，随着M2水平的增加，汇率上升。以格兰杰检验的结果可知，当显著性水平为1%时，可以得出货币供应量对上海银行间同业拆借利率会产生单项影响，而且根据回归方程可得货币供应量增加，Shibor下降。

通过本文研究结论，我们可以得到：

①通过XX对外汇市场的干预，可以降低货币供应量与汇率之间的联系，在一定程度上丧失货币政策的自我调节能力;

②从本文研究可知，货币供应量对汇率的影响几乎没有，有悖于浮动汇率制度的国家的具体表现。本文研究发现，即使在浮动汇率制度下，其货币供应量与汇率关系仍然不显著，近似符合蒙代尔的小国模型；

③汇率的变动主要受汇率本身的影响。该结论阐述了学术界应用GARCH和单变量分析进行汇率预测的缘由。经济发展与政策环境之间具备密切关联且与汇率变化互相影响。要结合经济学基础理论，构建结构性方程模型进行相关研究。

④推动利率市场化深度改革，要进一步完善利率市场化，形成动态机制加强存贷市场的管理，推动利率双规化建设。

⑤促进汇率市场化，降低市场影响形成完善的机制，确保汇率合理性。

⑥以政策引导为基础，提高可预见性，加强对相关工具的合理应用，实现对经济发展的合理调控，促进金融市场稳定。

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　谢辞

时间过得真快啊，来不及感叹，大学生活已近尾声，四年多的努力与付出，随着本次论文的完成，将要划下完美的句号。本论文撰写在老师的悉心指导和严格要求下业已完成，从课题选择到具体的写作过程，论文初稿与定稿无不凝聚着老师的心血和汗水，在我的毕业论文撰写期间，老师为我论文的指导有着启蒙的意义，我的二稿和一稿无论在内容还是格式方面都有翻天覆地的变化，也让我受益匪浅。最后谢谢大学四年来教导我的老师们，相识也是一场缘分，愿我们都能越来越好，万事胜意。