公司战略与现金持有

　　摘要

现金有如公司的“血液”，而现金持有策略是企业财务政策制定中重要的一环。早期的关于现金持有的研究以凯恩斯的货币需求理论为主，后来财务学者们将研究方向转向影响现金持有策略的因素研究以及研究持有大量现金的后果。对现金持有的影响因素研究又从微观层面逐步向宏观层面展开，从公司内部的公司层面因素及治理因素，到公司外部的宏观经济政策和治理环境等因素，现金持有政策受众多因素影响。
本文从激进型战略这一新的视角，研究战略激进程度如何影响现金持有。借鉴Bently（2013）[42]对公司战略的衡量方法，以我国2008-2017年A股上市公司为样本，实证考察了公司战略激进程度与现金持有水平、现金积累倾向的关系。主要结论如下：（1）公司战略激进程度与公司现金持有水平显著正相关，即公司战略激进性程度越高，公司倾向于持有更多现金；（2）公司战略激进程度与公司现金积累倾向显著正相关，即公司战略激进程度越高，公司现金-现金流越敏感，即公司现金具有较高的现金积累倾向；（3）进一步研究发现，这种高现金持有水平源于激进型战略的公司持有较高的现金水平有助于其实现较高的公司价值。以上结论验证了现金持有的“权衡理论”下的预防性动机。采取激进型战略的公司维持较高的现金持有水平，为应对未来不确定所带来的风险，而这种高现金持有价值对公司价值是有益的。
本文的研究扩展了公司战略激进性这一新的视角，丰富了企业现金持有行为研究领域的文献。同时，也为进一步完善我国上市公司现金持有策略提供了理论指导。
关键词：公司战略；现金持有水平；现金积累倾向；公司价值

　　第1章引言

　　1.1研究背景及意义

1.1.1研究背景
20世纪90年代末，国外企业持有大量现金及其等价物的现象出现，世界上最大的公司持有超1.5万亿美元的现金及有价证券，而这些现金及有价证券在公司资产中占比极高。为何公司维持如此高水平的现金及有价证券，引起了西方学者们的重视，而如何决定公司的现金持有策略也成为了财务学界十大问题之一。作为公司财务决策的重要组成部分，现金持有策略直接关乎着企业的生存与发展，现金持有量的多少将给企业带来重大影响。一方面，持有较少现金可能会使企业面临各种风险与财务困境。自从2008年爆发的金融危机以来，“现金为王”成为了企业生存与发展的第一原则，对于一个上市企业来说，现金有如人体中“血液”般的存在，维持着企业的生存与发展。由此可见，保持一定的现金持有水平有助于提高企业应对风险的能力；另一方面，持有较多现金会使企业丧失投资收益以及增加管理层滥用现金的风险，尤其是在我国现金持有水平较高、公司治理水平较低的情况下，若企业现金持有水平过高则可能诱发管理者通过操纵企业现金来谋取私人利益的行为，将导致较高的代理成本，这种损失或风险可能更为严重。由此可见，如何决定企业的现金持有水平，或者说究竟是哪些因素能够最终影响企业现金持有水平，成为当前学者们关注的重要问题。
公司战略指在竞争激烈的环境中，公司为谋求发展做出的全局的、长远的方案和决策。企业选择实施一个恰当的战略，能够保持其行业内竞争优势，实现企业长远发展。公司战略具有全局性，是公司经济行为的纲领，指导着公司规划和设计未来经营方向和经营目标，对公司治理的方方面面都有权威的、普遍地、全面的指导意义；公司战略具有长远性，公司战略一般考虑的是公司未来3至5年乃至更长远的目标，公司战略反对公司的短期化行为，这就要求管理者站在长远的利益角度来衡量问题；公司战略具有竞争性，为适应市场需要，公司制定相应的战略，从而使企业的活力和优势得到提升。此外，公司的战略也具有风险性、相对稳定性等特点。公司战略对企业的经营活动起指导性作用，许多重大决策都以公司战略为出发点。公司战略激进程度不同，意味着公司的经营理念、盈利模式和组织结构等多方面存在差异。公司在制定战略时，可能会选择较激进的战略，也可能选择较保守的战略。而公司战略激进程度越高，其面临的不确定性和风险会在一定程度上加大，为了维持公司生存与发展，公司会对其财务决策做出相应调整。当公司制定其财务决策时，投融资决策都应以公司战略为决策基础。公司战略的这些特点都会影响管理者对企业盈利能力、偿债能力等的判断，从而影响财务决策的制定。由此可见，公司战略对公司财务实践的影响已十分重要。基于以上考虑，本文通过对公司战略激进程度的分析，探索公司管理层过去对公司发展目标的定位、为达到目标所做出的现金持有决策以及采取现金持有决策后对公司价值所产生的影响进行整体评价。
1.1.2研究意义
在公司战略对其保持竞争优势，实现长远发展作用逐渐明显的背景下，本文探究公司战略激进程度如何影响公司现金持有水平这一财务决策，具有一定的理论和现实意义。
从理论层面上看，首先，本文在一定程度上扩展了现金持有的相关研究。关于现金持有水平影响因素的研究，财务学者们大都从公司财务状况或公司治理的角度展开。如Opleretal.（1999）[1]、Bateetal.（2009）[2]从财务状况的角度研究认为，盈利能力好、营运资本多、财务风险低的企业能及时地回笼现金，可以持有较低的现金持有水平；KalchevandLins（2007）[3]、Harfordetal.（2008）[4]基于公司治理的角度展开研究，结果显示，相比于治理水平良好的企业，那些治理水平差的企业存在的代理问题严重，而这种代理问题不仅存在于股东与管理层之间，还存在于大股东与中小股东之间，管理层或大股东可能会利用现金以谋取其私人利益，从而导致较高的现金持有水平。虽然国内外学者对现金持有的影响因素的研究有很多，包括宏观经济环境、经济政策不确定性、股权集中度、融资约束等各个方面，但少有学者从公司战略激进性的角度考虑对现金持有的影响。本文通过总结国内外相关文献，构建回归模型进行实证分析。检验了公司战略激进程度对公司现金持有水平、现金积累倾向及现金持有价值的影响。得出了公司战略对公司现金持有决策、现金积累倾向及现金持有价值具有正向影响的结论。为公司制定其现金持有策略提供了参考。其次，本文在一定程度上拓展了公司战略的相关研究。当企业选择比较激进的战略时，企业处于不断变化的环境当中，企业出于预防性动机，管理者会适当提高现金持有水平以应对可能出现的危机。而实施激进型战略的公司，保持较高的现金持有水平又主要通过其较高的现金-现金流敏感性实现，即激进型战略的公司有较高的现金积累倾向。通过进一步研究，激进型公司的高现金持有水平及高现金积累倾向给公司带来了较高的现金持有价值。本文的结论为公司充分考虑公司战略带来的财务决策的制定，谨慎选择公司战略提供了理论基础。
从实践层面上看，首先，为进一步优化公司财务政策制定提供了新的方向。本文结论证明公司战略激进性程度影响公司现金持有策略，可以促使管理者在制定现金持有策略时将公司战略激进性的信息纳入考虑的范围，指导公司优化现金持有策略，有利于更高价值的实现。公司在选择不同的公司战略时，将会面临不同的不确定性，进而有不同的现金积累倾向也将导致不同的现金持有水平，通过对公司战略的分析提高现金持有决策质量。其次，对于公司战略制定部门而言，分析公司战略对现金持有的影响，有利于公司治理效率的提升，公司资本结构的优化，促进企业的高效发展。对于如何避免因委托代理问题对公司价值造成损害而持有较高现金持有水平，本文提供了新的视角，对进一步提高公司治理水平，具有一定的指导意义。

　　1.2研究方法、研究思路及论文框架

1.2.1研究方法
本文主要采用定性分析方法与定量分析方法相结合，展开研究。
(1)定性分析法
本文通过文献回顾与理论分析的定性研究方法，对己有的相关研究成果展开文献回顾和评述。通过对现金持有影响因素、公司战略分类及公司战略的影响后果等几个方面的文献回顾，结合信息不对称理论与委托代理理论、权衡理论与融资优序理论的现金持有相关理论，在己有研究结论的基础上，探讨公司战略激进程度与现金持有水平及公司现金积累倾向之间的关系。在借鉴参考前人研究的基础上，归纳出前人对公司战略研究及现金持有中可以补充和丰富的方面，提出本文的研究假设，探讨了公司战略激进性对现金持有水平、现金积累倾向及现金持有价值的影响，并归纳总结出最终的研究结论。
(2)定量分析法
本文采取数据分析和统计检验为基础的定量分析的方法。以2008-2017年我国沪深两市Ａ股上市公司为研究样本，收集整理公司相关数据。在借鉴参考已有的研究结果基础上，选择被解释变量、解释变量以及控制变量构建计量模型，对公司的财务数据进行实证研究。首先，采用描述性统计、相关性分析、均值T检验的数据分析方法，初步了解变量特征和变量间相互关系；再通过多元回归分析进一步确认公司战略与现金持有、公司战略与现金积累倾向、公司战略与现金持有价值之间的关系，并对结果加以说明与分析。最后采用改变被解释变量的衡量方法和解释变量滞后一期的方法进行稳健性检验，以增强结论可靠性。本文主要运用STATA15.0统计软件进行相关数据处理和实证分析。
1.2.2研究思路及论文框架
(1)研究思路
全文共有六个部分，每个部分的主要研究内容如下所示：
第一部分：引言。主要包括研究工作的背景、意义、方法、思路、和创新点等。
第二部分：文献综述。主要包括现金持有文献综述、公司战略文献综述和相关文献述评三个部分。回顾了公司战略与现金持有的相关理论和研究现状，为研究两者关系提出了理论意义。
第三部分：理论基础与研究假设。首先介绍了现金持有的研究理论基础，从委托代理理论、信息不对称理论、权衡理论、融资优序理论四方面展开；其次参照MilesandSnow（1978,2003）[5]的战略分类，对公司战略进行界定。最后提出研究假设，对公司战略与现金持有水平、公司战略与现金积累倾向展开理论分析。从而为接下来的实证分析奠定了理论基础。
第四部分：研究设计。介绍了实证分析所选的样本范围和数据来源，变量定义及说明，实证模型设计，并对变量展开了描述性统计分析、相关性分析和均值T检验，对变量特征和变量间相互关系展开了初步的分析。
第五部分：实证分析。本章从三个部分展开，第一部分是回归分析，主要研究公司战略激进程度对其现金持有水平的影响，以及公司战略激进程度对其现金积累倾向的检验；第二部分是进一步分析，研究公司战略激进程度对其现金持有价值的影响；第三部分是稳健性检验，为减少由于所采用的衡量方法的不同对回归结果产生的影响，改用Opleretal.（1999）[1]及Harford（2008）[4]的衡量方式进行检验。为缓解内生性问题对结论的影响，本文通过解释变量滞后一期的方法进行稳健性检验；为了减小由于公司特征的差异性对公司现金持有产生影响，本文采用倾向得分匹配法（PSM）进行稳健性检验。
第六部分：研究结论、政策建议与研究展望。总结本文的研究结果，指出本文的研究不足和研究展望，最后为我国企业的现金持有策略提出一些建议。基于公司战略激进性视角，对企业现金持有的研究具有现实意义，深化了对现金持有决策行为的理解。同时也阐述了本文研究存在的不足及对未来研究的展望。以期能为管理者以及投资者提供有价值的参考。
(2)论文框架

　　1.2.3本文创新点
第一，本文拓展了现金持有政策的研究。在公司治理因素对现金持有的相关研究中，主要关注持股比率、股权制度、公司治理等方面，公司战略对现金持有的影响一般会被遗忘。本文从公司战略激进性视角出发，分析不同的公司战略类型所具有的特征。基于信息不对称的融资约束理论，采取不同战略的公司融资需求不同，对待融资约束的态度不同，最终导致公司采取不同的现金持有决策。本文有助于探析影响公司现金持有决策的内在机制，丰富了现金持有研究的相关文献。
第二，本文拓展了公司战略影响机制的研究范围。前人对公司战略的研究通常局限于管理会计的研究领域中，如对薪酬激励、全面预算管理以及公司税收行为造成的影响。本文有助于拓宽公司战略在财务管理中的应用和实践领域，期望能为今后讨论和研究公司战略与财务管理行为的关系起到一点基础性的作用。
第三，本文结合相关理论，从信息不对称的融资约束角度深入分析公司战略激进性对现金持有的影响。并发现了公司战略激进程度越高，其现金持有水平越高，现金积累倾向越强，现金持有价值越高。进一步解释了战略激进型公司具有较高现金持有水平的形成过程与价值导向。一定程度上可以弥补传统公司治理的不足，为其结合公司战略制定更为有效的现金持有策略提供了借鉴。

　　第2章文献综述

　　2.1现金持有水平文献综述

查阅国内外现有文献发现，财务学者主要从公司保持较高现金持有水平的动机、影响现金持有策略的影响因素、现金持有政策对公司价值和股东财富的影响等多视角展开研究，并取得了丰富的研究成果。在这部分的理论回顾中，本文针对现金持有影响因素的研究，综合了中外学者的相关实证研究结果，从以下三个层面展开：公司层面因素、公司治理因素、企业外部环境因素。
2.1.1公司层面因素
对公司现金持有水平影响因素的研究，早期财务学者的探索主要从公司层面展开，研究了公司层面因素对现金持有的决定性作用（GuneyandOzkan，2003）[6]。国外学者率先将公司财务特征作为公司现金持有策略的影响因素，并通过实证研究的方法探讨其与企业现金持有水平的关系。早期的Meltzer（1963）[7]、Frazer（1964）[8]等论证了公司规模对现金持有行为的影响，创建了总资产上的货币需求模型和现金流量随机波动的目标调整模型。20世纪90年代，国外众多财务学者对影响现金持有水平的影响因素展开了研究，其中比较有代表性的有Opler、John和Harford。John（1993）[9]以1980年《财富》杂志500强中的223家公司为研究对象，构建多元线性回归模型来实证考察了公司财务特征对企业现金持有水平的影响，研究结果表明：公司成长性越好、研发支出比率越高、广告支出比率越高、破产概率越高，则公司的现金持有水平越高，此外，John（1993）[9]还研究了托宾Q、财务困境成本等要素，认为财务困境成本越大，流动比率也越大。随后，Kimetal.（1998）[10]论证了规模、盈利波动、市净率等因素与现金持有行为之间的联系，认为权衡模型的解释能力更佳。Opleretal.（1999）[1]对X上市公司1952-1994年的数据展开了全面系统的研究，研究发现，影响现金持有水平的变量涵盖企业规模、短期营运资本、财务杠杆、行业波动性和公司的成长前景，涉及公司营运能力、财务状况等多个领域，制定现金持有决策时这些变量都是成为公司的内部变量因素。此外，Opleretal.（1999）[1]的研究还发现：当企业的面临的外部融资约束较强时，出于预防性动机和谨慎性动机，企业会考虑持有更多现金，而投资水平、研发支出与企业的现金持有正相关，研究结果支持目标调整模型和权衡模型。Harford（1999）[10]以多元回归模型和事件研究这两种统计学方法为基础，研究了企业现金持有量与企业并购行为之间的关系，研究结果表明，企业的现金持有水平与企业的并购倾向显著正相关，即企业现金持有水平越高，则其越倾向于企业并购，且更愿意选择分散化兼并的并购手段，他的这一研究支持了现金持有的代理理论的观点。由此可见，早期财务学者们对现金持有政策的研究为后来的研究提供了坚实的理论基础，丰富了现金持有政策影响因素的研究。20世纪初期，在前人的研究基础上，国内外学者展开了进一步的研究。Ranjanetal.（2008）[11]对集团企业的现金持有影响因素展开实证研究，研究结果发现资产规模较小、净营运资产水平较低以及资产负债率较低的成员企业相较于其他企业会更容易获得集团总部的资金支持，且企业现金持有会受到外部资本成本以及成长性特征的显著影响。该结论支持了权衡理论。Duchin（2010）[12]将X上市公司划分为多元化公司和非多元化公司，分别考察了两种类型公司与其现金持有的关系，研究结果发现，多元化经营的公司相较于非多元化经营的公司，其现金持有水平明显更低。
国外学者开创了研究公司财务特征与企业现金持有相关关系的先河，而国内学者在这一领域的研究成果也非常丰富。胡国柳和蒋永明（2005）[13]采用逐步回归法对我国B股395家公司进行实证研究，研究表明，企业规模与现金持有显著正相关，杠杆比率、现金替代物、企业上市年龄，都与公司现金持有水平显著负相关。彭桃英等（2006）[14]通过实证研究了我国174家连续三年持有高额现金的上市公司，研究发现企业规模越大、盈利能力越强、投资机会越多，企业现金持有水平越高，呈显著正相关关系；财务杠杆越大、代理成本越高，企业现金持有水平越低，呈显著负相关关系；以上研究结果支持了“权衡理论”。与其观点不同的，程建伟和周伟贤（2007）[15]同样研究了我国的上市公司，通过对决定现金持有比例因素的分析，总结出融资优序理论对中国企业具有更好的解释能力。王福胜和宋海旭（2012）[16]将我国A股593家上市公司的面板数据作为研究对象，提出公司多元化程度与其现金持有水平显著负相关，并且终极控制人特征的不同将会对这种关系产生影响。赵秀云和鲍群（2014）[17]基于产权性质、企业规模两个角度考察供应商关系和客户关系对企业现金持有水平的影响，研究结果表明：客户集中度与企业的现金持有水平呈显著正相关，即当客户集中度越高时，基于防范客户流失风险的考虑，企业会持有越高的现金持有水平；同时还发现：在其他条件相同的情况下，如果该企业的产权性质是民营的或者该企业的规模较小，客户集中度与企业现金持有量的正相关关系会更强。
2.1.2公司治理因素
近年来，随着委托代理理论的出现，推动了公司治理的研究。在实务界和理论界，公司所有权和经营权分离导致的公司治理问题一直是学者们关注的焦点。而对现金持有影响因素的研究包括银行垄断势力、并购事件、代理权争夺等多个方面。对于不同的国家，各自的法律制度、公司治理环境等因素也各不相同，因此，针对不同国家间公司治理的因素比较成为了研究的重点。
1986年，Jensen提出自由现金流假说并量化了公司治理因素[18]。这使得学者们能够对公司治理因素与企业现金持有水平之间的关系展开更深入的研究。Kusnadi（2004）[19]的观点则与现金持有的代理理论相一致，他认为治理效力越差的公司，其现金持有水平越高。随后，LuoandHachiya（2005）[20]从日本上市公司中选取研究样本，对现金持有比例的影响因素以及其对公司价值的影响展开研究，实证结果表明，管理层持股比例、企业和银行的关系，都与公司的现金持有水平显著正相关，而较高的现金持有量将使得企业产生较高的代理成本，从而损害了公司价值。不同于以上财务学者的观点，Harfordetal.（2012）[21]基于公司治理的角度，提出了与公司现金持有代理理论相反的结论：公司的治理水平越高，公司现金持有水平也越高，两者呈显著正相关，原因在于，具有较高治理水平的公司能够较好的保护股东权利，进而股东有能力有效监督管理者的现金持有行为，进而愿意让管理者持有更多的现金。
在我国，考察公司治理因素对现金持有水平影响的文献也不少。张人骥和刘春江（2005）[22]的研究认为，我国对不同股东的保护程度差异较大，股东保护越弱的公司，其现金持有水平越低，股东保护与公司现金持有水平呈显著负相关。随后，杨兴全和孙杰（2006）[23]基于公司治理机制的角度，以我国2002年沪深A股上市公司为研究样本，实证研究结果表明：A股比例、法人股比例越高，企业现金持有水平也越高，两者存在显著的正相关关系；国有股比例与企业现金持有水平呈显著负相关；经营者持股比例与企业现金持有水平之间无显著相关性。孙健（2008）[24]发现公司现金持有水平与公司实际控制人性质之间存在显著关系，得出国有企业的现金水平低于民营企业的现金持有水平的结论，现金持有水平受股东保护程度、股权结构因素影响之外，还与公司治理水平密切相关。刘博研等（2010）[25]认为公司治理水平与企业现金持有动机有密切相关：高治理水平的企业基于预防性动机而持有现金；低治理水平的企业会出于代理问题而持有高额现金。杨兴全和张照南（2010）[26]以我国民营上市公司2003年-2006年的数据为研究样本，运用终极控股股东数据及治理环境数据，实证检验了企业治理环境、控制权与现金流分离权对现金持有的影响；研究结果表明，治理环境越好，企业现金持有水平越高；控制权与现金流权偏离度越高，企业现金持有水平越低，该结论表明终极股东利用两权分离侵占和挪用公司资金会成为其实现控制权的一种手段，而治理环境的改善具有一定的治理效应。谢军和何翠茹（2011）[27]则基于企业成长性与公司治理的角度展开研究，研究结果发现，企业的成长性越好、股权制衡度越高，企业现金持有水平越高，呈显著正相关，而企业股权越集中，企业现金持有水平越低，两者呈显著负相关关系。吴冬梅和乔嗣佳（2015）[28]基于公司治理的研究视角实证分析了我国A股上市公司现金持有量的决定因素，结果表明：股利支付越多、现金流量越大、托宾Q值越高，则企业的现金持有水平越高；资产规模、财务杠杆水平与现金持有水平显著负相关。
2.1.3外部环境因素
企业的内部制度将影响企业现金持有水平，国内外财务学者逐渐从企业内部视角转向企业所处外部环境，比如从行业环境、经济周期、法律制度等外部因素对公司现金持有所产生的影响展开研究，开拓了现金持有问题方面的新领域。
Haushalteretal.（2007）[29]通过实证研究发现：企业所处的产品竞争市场环境影响着企业的现金持有策略，当企业所处的行业集中度较高或与拥有的生产技术与行业竞争对手相近时，企业会相应地增持现金，以降低潜在竞争对手的掠夺性风险。Baumetal.（2005）[30]认为，宏观经济的不确定性将导致企业逐渐收窄其现金资产比率分布。Custodioetal.（2005）[31]探讨了宏观经济周期与X公司流动性需求之间的关系，研究结果发现：经济周期对公司流动性需求的影响因该公司是否受到融资约束而异，如果该公司受到融资约束，出于预防性动机，在经济衰退期公司将增加现金持有水平；如果该公司未受到融资约束，那该公司不会根据经济周期的变化而调整其现金持有水平。Ferreiraetal.（2004）[32]等的研究表明：债权人受到的法律保护程度越高、外部资本市场环境的执法质量越好，企业的现金持有水平就越高。Pinkowitzetal.（2012）[33]的研究指出：2008年金融危机不仅使得X公司的现金持有水平提高，世界上其他国家也提高了现金持有。
近年来我国的实证研究也展开了对外部环境因素的研究。周伟和谢诗蕾（2007）[34]发现，相对于处在制度保护较弱地区的公司，其他公司更倾向于保持较高的现金水平。杨兴全和孙杰（2007）[35]发现，行业也是影响企业现金持有水平的重要因素，处于不同的行业企业的现金持有水平之间存在着较大的差异，此外市场竞争的激烈程度与公司现金持有水平显著正相关。代光伦等（2012）[36]对2003-2008年5033个国有上市公司进行实证分析，结果指出，货币政策松紧程度的变化会导致国有企业现金持有水平的变化，但国有上市公司受控对象的不同会使得这种变化趋势呈现显著差异，受地方XX控制和受中央XX控制的国有企业在货币政策松紧程度发生变化时，其现金持有水平的变化存在差异。王怀明和顾洪溢（2017）[37]则就货币政策对企业现金持有价值的影响展开研究，通过对我国A股上市公司2010-2014年的相关数据实证分析，得出了紧缩的货币政策会显著提升企业现金持有的市场价值的结论。曾三云等（2015）[38]则从CEO背景以及制度环境的角度出发，实证检验了制度环境的不同会影响CEO背景对公司现金持有水平的作用。杨兴全等（2016）[39]从竞争效应的角度出发，全面系统性地研究了影响企业现金持有策略的行业成长性特征，提出了行业成长性与企业的现金持有水平显著正相关的观点，由于在一定程度上，投融资环境和市场竞争会受到行业成长性的影响。

　　2.2公司战略激进性相关文献综述

2.2.1公司战略的划分方式
公司战略是企业为应对环境变化而对自身资源进行配置，以努力达到并保持相对于其他企业的竞争优势，使企业获得持续盈利的一种方式。现有的总体战略研究主要集中在三个方面：公司战略、公司战略差异以及公司战略变动。本文主要阐述了公司战略方面的内容。战略是一个抽象的概念，对战略的衡量没有统一的标准，随着对公司战略研究的深入，公司战略的几种衡量方式逐渐被人们所认可。
对公司战略的分类，学术界有各种不同的观点，最具有代表性的有Porter、Obrien、MilesandSnow、Bentleyetal.[40,41,5,42]这几位学者的观点。20世纪80年代，作为公司战略定位的代表人物，Porter（1980）[40]提出，制定战略时，既要充分考虑本行业的特点及结构，又要了解行业内部存在的竞争关系，综合以上两方面，他将公司战略划分为成本领先战略和差异化战略。Obrien（1990）[41]借助问卷调查的方式，研究了激进型与稳健型战略公司的内部环境差异，研究发现，在预算控制程度方面激进型战略公司的核心竞争力是差异化与创新化，乐于在不同领域寻找突破性创新，以引领市场发展；采取稳健型战略的公司则是在有限市场内，通过降低生产成本、提高生产效率以保证它在行业中的竞争优势；分析型战略公司介于两者之间，根据环境信息对低成本与差异化进行取舍。而MileandSnow（1978，2003）[5]从另一角度对公司战略进行了划分，他们从上市公司披露的财务报表中提取信息，将公司战略划分为三种类型：激进型战略、防御型战略及分析型战略。并且提出，激进型战略的公司具有追求创新、愿意接受风险和不确定性、追求开发新产品及产品市场等特点。而防御型战略公司则具有追求成本领先、将风险和不确定性最小化、维持组织运营的稳定性、决策前仔细计划、产品可被替代等特点。分析型公司战略介于防御型与激进型之间。相比其他战略分类方法通过对受访者展开调查的方式，这种战略分类方法比较全面，而且具有较强的可操作性。随后，Bentleyetal.（2013）[42]在此基础上提出了从六个维度来衡量公司总体战略水平，六维度指标分别是产品研发倾向、公司成长性、产品及服务效率、组织稳定性、新产品营销、公司技术有效性承诺。并将各个维度的变量进行五等分后获得公司战略分值，分值越高代表公司战略激进程度越高。Bentley的战略衡量方法为研究公司战略度量提供了一个解决办法。此后，许多学者运用此方法衡量公司战略，进行了一系列研究。
2.2.2公司战略的影响后果
在众多财务学者对公司战略进行分类的基础上，不同公司战略所带来影响后果的研究也相继展开。通过对近几年国内外相关文献的整合，发现公司战略可能会对企业的财务及会计行为产生影响，主要包括股价崩盘风险、企业经营绩效、投资行为、会计信息稳健性、避税等方面。
首先，Acquaah（2008）[43]从公司治理视角，检验了公司战略与股价崩盘风险之间的关系，研究结果发现，由于大股东对管理者进行监督，随着大股东持股比例的上升，企业内部监督效率也会有所提升，进而缓解公司战略对股价崩盘风险的影响。Habib（2017）[44]就公司战略对公司股价崩盘风险的影响展开了进一步的研究，研究结果表明：公司战略激进程度越高，股东与管理层之间的信息不对称程度和利益不对称程度越高，公司更倾向于过度投资，使得战略激进型公司具有更高的股价崩盘风险。
其次，基于融资需求角度，财务学者展开了一系列研究。采取激进型战略的公司的研发投入较高，融资需求较大；而防御型公司则强调以较小的投入获得较大的产出，更关心企业的效率，其融资需求相对较小。在此基础上，许多学者从融资需求、融资约束的角度解释公司战略的影响。孙健等（2016）[45]以我国A股2003-2013上市公司数据为样本展开实证研究发现，公司战略与盈余管理显著正相关，即公司战略激进程度越高，公司的盈余管理程度越高，对其内在影响机理研究发现，公司战略可以通过融资需求进而影响盈余管理。进一步分析研究发现了相较于经济周期下行期，处于经济周期上升期的公司，其公司战略对盈余管理的影响较强。基于融资需求的角度，张正勇和濮飞燕（2017）[46]以我国A股2009-2013年上市公司样本数据为研究对象，研究发现，公司战略越激进，公司社会责任绩效水平也越高，两者呈显著正相关关系，同时，在融资需求增强时，企业会更倾向于表现出更好的履行了社会责任，有利于社会责任披露质量的提升。也就是说，公司战略越激进，融资需求越高，社会责任绩效也越高。
另外，Bentleyetal.（2013）[42]考察了公司战略与公司财务信息质量之间的关系，研究结果发现，相比于采取防御型战略的公司，采取激进型战略的公司存在财务报告违规行为的可能性明显更大。艾永芳等（2017）[47]对我国A股上市公司展开研究，考察了公司战略对财务欺诈行为的影响，研究发现公司战略激进程度越高，财务欺诈行为越有可能发生，两者呈显著正相关，进一步研究发现，大股东持股比例的提高，可以增强大股东对管理者的“监督效用”，从而有利于企业内部监督效率的提升，进而抑制公司战略对财务欺诈行为的影响。Bentley-Goodeetal.（2017）[48]发现，相比于采取防御型战略的公司，采取激进型战略的公司更可能存在内部控制缺陷，也更不倾向于修正缺陷，内部控制质量较低。王百强等（2017）[49]通过对我国A股上市公司2003-2014年数据实证研究发现，相比于采用防御型战略的公司，激进型战略公司的市场价值较高、盈利能力较强、运营效率较差。激进型公司致力于开发新产品，寻找新的市场机会，这类企业研发投入较多，市场扩张费用较高，产出具有较大的不确定性，公司风险增加，因而更容易产生业绩波动风险。高梦捷（2018）[50]则对公司战略与财务困境之间的关系展开了研究，以2009-2015年沪深A股上市公司为研究样本，研究结果发现，实施激进型战略的公司相比实施防御型战略的公司更容易发生财务困境，在公司战略对财务困境的影响中高管货币薪酬激励具有负向调节作用，高管股权激励在上述关系中影响效果不显著。

　　2.3公司战略与现金持有文献综述

综上所述，对现金持有影响因素的研究从公司层面、公司治理层面及外部环境三个层面展开；对公司战略影响后果的研究多集中于公司战略的分类，以及公司战略对财务信息质量、内部控制以及经营风险等方面的影响。而现有财务学者对公司战略与现金持有关系的研究，主要从公司战略异质性、战略多元化的视角展开。
Ittneretal.（1997）[51]等认为，相比采取防御型战略的公司，采取激进型战略倾向于保持较低的现金流水平，因此，激进型战略的公司更容易陷入财务困境。Duchin（2010）[12]和Tongetal.（2011）[52]研究表明，实施多元化战略的公司倾向于保持较低的现金持有水平。王福胜和宋海旭（2012）[16]基于多元化战略视角，对现金持有水平的影响因素展开了研究，通过固定效应模型实证检验了我国A股上市公司面板数据，研究发现，公司多元化程度越高，现金持有水平越低，两者呈显著负相关，进一步研究还发现，非国有控股公司及终极控股股东与中小股东代理冲突较小的公司中，这种负向影响更显著，该结论支持了“权衡理论”和“代理理论”。李高波和朱丹（2016）[53]就战略异质性这一视角，展开了其对现金持有水平影响的研究，通过对2001-2013年全部A股上市公司进行研究，参考Tongetal.（2011）[52]等的指标衡量方法，将指标分值减行业均值标准化后得到偏离公司战略偏离程度，得到公司战略差异度，研究发现，公司战略异质性越强，其现金持有水平越高，两者呈显著正相关，进一步研究发现，相比国有企业，非国有企业战略异质性对现金持有水平的影响更加显著，这种影响在完全竞争市场样本中更显著。杨兴全和张兆慧（2018）[54]对公司战略差异和现金持有展开的研究，也支持了李高波和朱丹（2016）[53]的观点，即公司战略差异度越高，其现金持有水平也越高，两者呈显著正相关，在其进一步研究中发现，公司战略差异度增加了融资约束、公司风险及创新投资，进而导致其现金持有水平提高，为解开公司战略差异度对现金持有水平的影响机制提供了有力证据。

　　第3章理论基础与研究假设

　　3.1现金持有的研究理论基础

3.1.1现金持有水平与现金积累倾向的概念
(1)现金持有水平
财务管理学上的现金定义不同于会计上的概念。在会计中，对现金的定义有广义和侠义之分，侠义的现金是指企业日常经营活动中的现金和银行存款，广义的现金指现金、银行存款和货币资金。在财务管理中，现金包括会计上广义的现金及现金等价物。现金等价物是指在稳定的市场中能快速变现的流动性较强的资产。本文所采用的现金是财务管理学角度的现金，现金持有水平是用现金及现金等价物除以公司总资产的相对数表示。
(2)现金积累倾向
公司现金积累倾向指公司将其现金流积累于公司形成现金及其等价物的过程，用现金-现金流敏感性来衡量。上市公司高现金积累的现象引起了众多财务学者的关注，究其原因，其中最引人关注的有两种理论，一种是基于信息不对称的融资约束假说，另一种是基于代理冲突的自由现金流假说。融资约束假说认为，在融资约束条件下，公司现金持有能够为公司提供成本低廉的资金来源，能够避免由于外部融资困难而导致的投资不足问题。因此，公司现金持有有利于增加公司价值（MyersandMajluf，1984）[55]，因而具有较高的市场价值。而自由现金流假说认为，高额的现金持有量会产生严重的代理成本，进而损害公司价值（Jensen，1986）[18]。
3.1.2信息不对称理论与委托代理理论
20世纪70年代，乔治•阿克尔洛夫在研究“柠檬问题”时提出了市场中存在着信息不对称的情况，在公司日常经营活动中，每个个人或团体掌握信息的程度是不完全相同的，交易双方至少有一方的信息是不完全的。因而导致市场中充斥着劣等品，优等品遭到淘汰的逆向选择问题。由此，提出了信息不对称理论的概念:在市场经济活动中，各类人员对其所需信息的了解存在差异。
在委托代理关系下，信息不对称理论是指在日常经营活动中，委托人授予代理人决策权，由代理人负责处理公司日常经营活动。代理方手中拥有着大量关于公司生产经营的信息，而委托方却处于信息劣势，在公司后续的运营中，只拥有着少量或低质量的信息。正是由于公司中存在着这种信息不对称的情况，使得委托方即掌握信息资源少的一方处于一种被动的地位，而代理方即信息优势方则可以控制决策，此时便为代理方给予了较大的寻租空间。
委托代理理论是造成公司持有超额现金的关键理论，它最早由BerleandMeans（1932）[56]提出的，Jensen（1999）[57]等学者则在此基础上展开了进一步的研究，使委托代理理论变得更加成熟和完善。委托代理理论认为当委托人通过赋予代理人权利而让其提供其所需的服务，并支付相应的报酬时，一种委托代理关系就形成了。该理论认为，管理层和股东之间存在着利益冲突。公司的管理者具有牺牲股东利益来追求自身利益的动机，从而会保持较高的现金持有水平。而公司进行外部融资使得其需要接受债权人的严格监督，为了避免这种监督，企业管理者选择保持较高的现金持有水平以降低其外部融资需求，从而为自我谋利提供条件。同时，研究发现委托代理问题越严重，现金持有水平越高。基于理性经济人假设,个人或团体会采取牺牲委托人利益以实现其私人利益最大化。为了解决信息不对称和道德风险问题,委托人应设计合理的激励和约束机制,有效监督代理人的行为，促使两者目标具有一致性。
3.1.3权衡理论与融资优序理论
(1)权衡理论
KrausandLitzenberger（1973）[58]提出了权衡理论，该理论指出，企业持有现金既有收益也有成本，企业通过权衡现金持有的收益和成本来确定最优的现金持有水平。因此权衡理论认为,公司最优的现金持有水平是成本与收益权衡的结果。
根据凯恩斯提出的关于货币持有的三大动机理论,现金持有的“权衡理论”主要涉及交易性动机与预防性动机两方面。其中，交易性动机认为公司现金持有的目的出于日常交易的需要，关于公司最优现金持有的讨论主要集中于经典的交易成本模型。当公司处在完美的资本市场中，信息是完全对称的，不存在交易成本。当公司需要现金用于投资时，它可以直接从外部市场融资，这样公司就不需要持有现金。而在现实世界中，存在着交易成本，企业必须支付高额利率才能从外部筹集资金。一旦企业难以筹集到所需资金，就需要采取放弃投资、削减股利、发行公司证券等方式以筹集资金，这将给企业带来较高的成本。交易动机理论假设企业变现资产是有成本的,因此企业需要持有现金作为缓冲储备,但同时持有现金也存在机会成本,因此存在一个权衡的最优解。当持有现金的边际成本等于边际收益时，企业现金持有水平达到最优。
在预防性动机假说下,为了保证净现值为正的投资项目能够得到持续进行投资,公司持有现金，以防止项目因资金不足而中断,造成昂贵的财务危机成本。预防性动机产生主要有两个方面的原因：信息不对称和债务的代理成本。公司内部利益相关者与外部利益相关者对公司内部情况了解的不同,外部投资者所获信息的不完全导致了证券过度折价,表现为公司外部融资的高成本性。债务的代理成本也可能导致外部融资成本较高，因为债务人可能存在不利于债权人的行为，债权人为了保护其自身利益，可能要求较高的风险溢价和更严格的抵押要求，从而减少了外部融资的可能性。因此，无论是信息不对称还是债务的代理成本的解释,持有现金都可以实现降低好的投资项目无法得以继续实施的风险。
(2)融资优序理论
X金融学家迈尔斯和智利学者马吉洛夫（1984）基于信息不对称理论，结合融资成本，提出了融资优序理论。融资优序理论认为，企业不存在最优的现金持有水平，现金仅作为企业投资需求与留存收益之间的缓冲物。当企业经营状况良好，具有较稳定的经营现金流时，企业将现金用于投资项目并偿还债务后，剩余的现金积累了下来，就形成了公司的现金持有。当企业经营状况较差，留存的收益不足以满足投资需求，企业将使用其持有的现金，如果仍不能满足企业对资金的需求，则企业需要通过融资来实现。而当公司用于投资项目所需要的资金超过了公司的留存收益时，公司需要扩大其债务规模；相反的，当公司投资项目所需的资金低于公司的留存收益时，公司就会减少债务规模。而公司的现金持有水平的变化规律恰恰相反，当公司的投资项目所需资金大于公司的留存收益时，公司会降低其现金持有水平。当公司的投资项目所需资金低于其留存收益时，公司的现金持有水平就会增加。
融资优序理论认为，企业在融资时，应基于股权投资回报率以确定最佳资本结构；外部融资需要在保证安全性的条件下进行，外部融资应该从风险最低的债券开始。因此，融资顺序是内源融资先于债务融资，债务融资先于股权融资。融资优序理论指出应从融资成本较低的融资方式获取资金，深入地解释了融资成本的产生原因。通过对融资顺序排序，将融资行为与投资行为有机结合。
对于外部投资者，由于缺乏对公司实际经营前景的了解，只能根据对公司价值的期望进行投资。当公司采用发行新股的方式融资，外部投资者将预期公司价值将减少，因而导致公司外部融资成本增加。

　　3.2公司战略激进性的研究理论基础

3.2.1公司战略的衡量
对公司战略的衡量，1980年Poter[40]提出把公司战略分为成本领先型战略和产品差异型战略；March（1991）[59]提出把公司战略分为探索型战略和开发型战略；TreacyandWiersema（1995）[60]提出根据产品领先性、运营卓越性、顾客亲密度分类，而MilesandSnow（1978,2003）[5]则将战略分为激进型、防御型、分析型。MilesandSnow（1978,2003）[5]分类的主要优点体现在以下四方面：首先，与其他分类具有相关性，防御型采取成本领先战略；其次，具有强有力和详细的理论定位；另外，基于对几个不同行业的深入分析，具有普遍性；最后，可通过分析已有数据进行分类，无需通过调查和采访获取数据。

　　3.3理论分析与研究假设

3.3.1公司战略激进性与现金持有水平
基于预防性动机角度，公司对待风险的态度不同，导致其持有现金的动机和水平也不同。一方面，激进型战略的公司其经营业绩与现金流波动较大，面临的不确定性较高，为了防范风险，实施激进型战略的公司将维持较高的现金持有水平。另一方面，防御型战略的公司承受风险的能力较弱，当公司在未来丧失某投资机会或受行业波动影响陷入财务危机时，防御型公司的回旋余地较小，也很可能陷入财务困境。因此，为了避免未来由于现金不足而产生的经营困境，防御型企业也可能保持较高的现金持有水平。首先，在经营特点方面，防御型战略公司与激进型战略存在差异，两者经营特点的不同也会对其现金持有水平产生影响。采取防御型战略的公司，通过提高生产效率以降低产品成本，其产品和市场分布调整较少，具有稳定的盈利能力，因而具有连续的现金流。激进型战略的公司更加注重新产品开发和新市场的开拓，其研发投资和市场营销使得投资回收期延长，导致公司盈利能力和现金流具有较高的波动性，使得企业现金流和流动性风险的不确定性增加，因而激进型战略公司更有可能陷入财务困境。其次，作为公司持有现金的重要驱动因素，研发投入对公司的现金持有产生影响，激进型战略公司较高的研发支出成为其现金持有的动机，公司保有充足的现金能够保证公司进行持续的研发投入。
从融资约束的角度，一方面，与防御型战略公司相比，激进型战略公司进入新产品市场后需要不断应对市场变化，激进型战略公司具有一定的内部融资优势，因而其现金持有水平较低。另一方面，较低的现金持有水平会导致公司速动比率降低，将对公司未来的投融资需求产生影响，这又将导致激进型战略公司提高其现金持有水平。由于在融资约束中存在信息不对称的情况，公司面临的信息不对称程度越高，面临融资约束越高的企业越有可能持有更多的现金，以应对外部融资不确定性所带来的风险。首先，激进型战略公司具有更多的研发活动，为了防止其创新成果被同行业竞争者所模仿，企业将减少研发活动信息披露，从而减少了外部投资者对其激进型公司的真实信息获取，面临的信息不对称程度提高。较多的研发投入导致公司无形资产占比上升，而外部投资者难以对无形资产价值进行判断，加剧了信息不对称程度。其次，研究表明，激进型战略公司具有较低的会计信息质量。孙健等(2016)[45]指出相比战略防御型公司，激进型战略公司倾向于操控其应计利润。激进型战略公司进行财务舞弊的可能性更高。因而增加了信息不对称。最后，为了应对不断变化的外部环境，激进型战略公司频繁变化和整合公司控制结构。导致了其信息不对称程度上升，从而导致了公司存在逆向选择和道德风险问题，使得融资约束进一步加重，因此，为了应对资金紧张，激进型战略公司保有较高的现金持有水平。
基于代理动机的角度，激进型战略公司也具有保持较高现金持有水平的动机。相比防御型企业，激进型公司倾向于开发新产品和开拓新市场，公司的投资研发和市场开发投资回收期都较长。此外，防御型战略公司通过提高效率，具有较为稳定的现金流量，因而其高管薪酬保持在稳定较高的水平。而激进型战略公司的经营业绩波动性较大，现金流量较不稳定，可能面临较多的不确定性因素，因而其高管薪酬水平波动也较多，这很有可能导致管理者为了谋取其自身利益，扩大公司投资以建立商业帝国，从而实现其自身利益最大化。因此，激进型战略的公司可能保有较高的现金持有水平以用于内部消费。其次，从公司内部监督的角度，防御型战略公司内部控制结构相对稳定，而激进型公司通过灵活的控制结构对市场情况快速响应，这种内部控制存在重大缺陷的可能性也加大，导致公司基于代理动机提高现金持有水平。
综上所述，相比防御型战略公司，为了维持其较高的研发投入，激进型战略公司出于预防性动机，避免陷入财务困境维持较高的现金持有水平；激进型战略公司面临较高的融资约束而维持较高的现金持有水平；激进型战略公司内部控制不确定性可能带来的代理问题而保持较高的现金持有水平。基于上述分析，提出本文的第一个研究假设：
H1:公司战略激进程度越高，公司现金持有水平越高。
3.3.2公司战略激进性与现金积累倾向
无论是出于预防动机还是代理动机，激进型战略公司都有可能保持较高的现金持有水平，而这些现金源于公司将其现金流留存而形成。当企业经营业绩较好时，企业具有较充足的现金流,扣除企业当期的支出，其余现金留存下来就形成了企业当期的现金持有。对于那些面临较高融资约束的公司，出于预防动机，当期未来面临较好的投资机会时，公司需要更高的融资成本。因此高融资约束的企业更倾向于将其现金流留存到企业内，即面临融资约束的公司现金现金流更为敏感（Almeidaetal.,2004）[61]。
激进型战略公司专注的投资项目主要有研发投资和营销投资。而进行产品创新和市场的开拓成为了企业在竞争市场中获取利润的关键，因此充足的现金有助于公司把握市场机遇，而充足的现金持有主要来源于公司在日常经营活动中将现金流的留存。此外，当激进型战略公司专注于新市场和新产品的开发，其面临的市场不确定性较高，信息不对称程度较高，激进型战略的公司将面临较高的融资约束，而具有高融资约束的公司倾向于较高的现金积累，即现金-现金流较敏感（连玉君等,2008）[62]。因此，不管是出于对未来可能面临的财务困境的角度，还是激进型战略公司可能面临较高的融资约束角度，激进型战略公司都有可能倾向于将其现金积累于企业当中。而这种较高的现金积累倾向源于高融资约束公司大量持有现金是一个价值增长的反应，Denis（2010）[63]。基于以上理论分析，提出本文的第二个研究假设。
H2：公司战略激进程度越高，现金-现金流越敏感即现金积累倾向越高。

　　第4章研究设计

　　4.1样本选择和数据来源

本文选取2008-2017年沪深两市A股上市公司为研究样本。在样本选取过程中，我们剔除如下样本：（1）金融类公司；（2）当年被中国证监会处以特别处理的公司的样本观察值；（3）剔除当年上市和前一年上市的样本观察值；（4）剔除数据缺失的样本。经过上述样本处理，我们总共得到10697个样本观察值。所有财务数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。为减轻异常值对研究结果带来的影响，本文对所有连续变量进行了1%的缩尾（Winsorize）处理，数据描述性统计及回归检验使用STATA（15.0）软件。

　　4.2变量定义及说明

4.2.1被解释变量
1.现金持有水平：借鉴祝继高和陆正飞（2009）[64]的方法，采用企业现金及现金等价物除以年末总资产的比值来衡量现金持有水平。现金持有水平变化则为本期期末现金持有水平减上期期末现金持有水平。
2.公司价值：借鉴王茂斌和孔东民（2016）[65]、杨兴全等（2014）[66]的方法，采用TobinQ值来衡量企业价值，该变量计算方法为总资产市场价值除以总资产账面价值。
4.2.2解释变量
本文解释变量为公司战略。在公司战略的实证研究中，寻找一个能够较好反映公司战略激进性程度的度量指标是一项十分重要而又相当棘手的工作。由于通过直接观察，不能获得公司所采取的战略类型，学者们只能借助一些间接的指标度量（如员工比率、研发比率、销售百分百等）作为划分公司战略类型的标准。在本文中，我们采用Bentleyetal.（2013）[42]六因素复合衡量法：选取研发费用比率、员工销售量比、销售百分百、销售及管理费用与总销售量的比率、员工流动性、资本密集度六个财务指标构建公司战略指数，并将其划分为三种战略类型：激进型战略、防御型战略和分析型战略。利用2008-2017年的样本观测值,所有变量采用前五年比率的移动平均值进行计算，得出每个样本当年的值。而后对所有样本的每个因素的值排序后进行五等分，将前五分之一的样本分值记为5分；第二个五分之一记为4分；以此类推，最后五分之一的样本分值记为1分。除资本密集度外，其他因素分值越大代表战略激进程度越高。因此，将六因素分值加总，最高分值为30分，最低分值为6分。分值越高代表战略激进程度越高，分值越低代表战略防御程度越高。本文将分值在24-30之间作为战略激进型公司（Prospect），并将哑变量Pros取值为1，其他取值为0；将分值在6-12之间作为战略防御型公司（Defend），并将哑变量Defe取值为1，其他取值为0；将分值在13-23之间作为战略分析型公司（Analyze）。
4.2.3控制变量
现金流量（CF），借鉴Opler等（1999）[1]、杨兴全和孙杰（2007）[35]，采用“税后净利与折旧摊销之和与总资产的比值”来衡量。
公司规模（Size），借鉴王红建、李青原和邢斐（2014）[67]，采用“总资产取自然对数”来衡量。
主营业务收入增长率（Sgth），采用“主营业务收入变化与上期主营业务收入的比值”来衡量。
财务杠杆（Lev），借鉴王红建、李青原和邢斐（2014）[67]，采用“总负债与总资产的比值”来衡量。公司通常会用现金来偿还债务，降低负债率，因此财务杠杆与现金持有水平之间存在负相关关系。
净营运资本（Nwc），借鉴Opler等（1999）[1]、杨兴全和孙杰（2007）[35]，采用“净营运资本与总资产的比值”来衡量；净营运资本变化为本期净营运资本减上期净营运资本。
短期负债率变化（ΔShortd），借鉴Almeidaetal.（2004）[62]，采用“短期负债变化除以总资产”来衡量。
资本支出（Capex），借鉴楚有为（2019）[68]，采用“现金流量表中购买固定资产无形资产和其他长期资产所支付的现金除以总资产”来衡量。资本支出与现金持有的关系不确定。一方面，资本支出可以代表融资约束或投资机会成本，则现金持有水平与资本支出可能正相关;另一方面，资本支出可用以建造可用来抵押的资产，则资本支出会增加企业的负债能力，降低对现金的需求，因此，资本支出与现金持有也可能负相关（Bates,2009）[2]。
各变量定义参见表4.1。

　　4.3模型构建

根据上文的理论分析，并借鉴Opler等（1999）[1]和杨兴全等（2007）[35]的研究，建立了如下回归模型，检验公司战略与现金持有水平的关系。若Stra的系数𝛽1显著为正，则说明公司战略激进程度越高，其现金持有水平越高。

　　模型4.1中，Cash为被解释变量，代表公司现金持有水平。Stra是核心解释变量，代表公司的战略分值；控制变量有现金流量（CF）、公司规模（Size）、主营业务收入增长率（Sgth）、资产负债率（Lev）、净营运资本（Nwc）、资本支出（Capex），公司所处行业（Industry），年份（Year）,𝜀i,t代表截距项。
为检验公司战略与现金积累倾向之间的关系，以及公司战略激进性对现金持有价值的影响，本文建立了模型4.2和模型4.3。模型4.2以现金持有水平的变化作为被解释变量，若公司战略与现金流量交乘项系数𝛽2显著为正，则说明公司战略激进程度越高，其现金-现金流越敏感，即激进型战略公司具有较强的现金积累倾向。模型4.3以托宾Q值为被解释变量，若现金持有与公司战略的交乘项系数𝛽2显著为正，则说明公司战略激进程度越高，其现金持有价值也越高，公司持有现金出于预防性动机，是对公司价值的有益补充。

　　4.4描述性统计分析

表4.2报告了被解释变量现金持有水平（Cash）、现金持有变化（ΔCash）、托宾Q值（TobinQ），解释变量公司战略（Stra），控制变量现金流量（CF）、公司规模（Size）、主营业务收入增长率（Sgth）、资产负债率（Lev）、净营运资本（Nwc）、资本支出（Capex）、净营运资本变化率（ΔNwc）、短期债务变化率（ΔShortd）的描述性统计结果。由表4.2可以看出，2008-2017年间，我国上市公司的平均现金持有水平（Cash）为0.146，现金持有水平最大值为0.519，最小值为0.011，标准差为0.104，表明现金确实是企业资产的一个重要组成部分，而且不同企业现金持有水平差距较大。从表4.2亦可看出战略得分的平均值为17.819，最大值为27，最小值为8,中位数为18，标准差为4.202，说明所选取的10697个样本实施的公司战略有一定的差异性，而研究这一差异性对现金持有水平影响则十分有意义。此外，表4.2中还列示了其他控制变量的描述性统计特征。

　　4.5相关性分析

本文还对10697个样本观察值的主要相关变量进行了Pearson和Spearson相关系数分析，相关系数见表4.3。从表4.3可以看出，公司战略（Stra）与现金持有水平（Cash）的Pearson相关系数为0.085，Spearson相关系数为0.095，结果都显示公司战略得分与现金持有水平相关系数显著为正，支持了假设1。控制变量中，所有控制变量都与现金持有水平（Cash）表现出显著相关性，说明这些控制变量的引入是基本恰当的。此外，其他控制变量之间也呈现出显著相关，这种相关性是否会造成多重共线性，还有待进一步检验。由此可以初步得出公司战略激进程度越高，其现金持有水平越高的推断，但是此系数未控制其他变量，因此还需进一步进行回归分析。

　　4.6均值T检验

为了检验激进型战略公司与防御型战略公司之间主要变量是否存在显著差异性，本文按激进型战略与防御型战略对全样本分组，对主要变量进行了两个独立样本的均值T检验。表4.4结果显示，激进型战略样本的现金持有水平均值为0.1592，而防御型战略样本的现金持有水平均值为0.1256，两者之差为0.0336（0.1592-0.1256），且在1%显著性水平通过显著性检验，上述结果表明，战略激进型公司的现金持有水平显著高于战略防御型公司。此外，由表4.4可以看出，激进型战略样本的现金持有水平变化、公司价值都显著高于战略防御型样本。由此表明，对公司战略类型进行划分以研究其现金持有水平、现金积累倾向及现金持有价值存在可行性。因此需要对这一差异展开进一步的研究。

　　第5章实证结果及分析

　　5.1回归分析

5.1.1公司战略与现金持有
根据上文的模型设计，以2008-2017年10697个样本数据，采用混合数据最小二乘法（OLS），并就全体样本和仅含激进型与防御型战略公司样本分别进行回归分析，回归结果见表5.1。
首先，对全体样本的现金持有水平与公司战略之间的关系进行回归分析，表5.1第（1）列结果显示，公司战略（Stra）的回归系数为0.0018，公司战略与现金持有水平在1%的显著性水平下呈正相关关系，表明公司战略激进程度越高，其现金持有水平越高。其次，改变公司战略的衡量方法，将公司战略划分为三种类型：激进型、分析型和防御型，并分别取激进型和防御型哑变量，运用全体样本进行回归分析。表5.1第(2)列结果显示，激进型战略哑变量（Pros）的回归系数为0.0088，且显著性水平为1%，激进型战略与现金持有水平呈显著正相关；而防御型战略哑变量（Defe）的回归系数为-0.0228，且显著性水平为1%，表明防御型战略与现金持有水平显呈著负相关。本文进一步对仅含激进型战略与防御型战略的公司样本进行回归分析，表5.1第（3）列结果显示，在激进型与防御型战略样本中，激进型战略哑变量（Pros）的回归系数为0.0265，且显著性水平为1%，表明相较于防御型战略，激进型战略公司的现金持有水平显著较高。以上结果说明，公司战略激进程度越高，其现金持有水平越高。实施激进型战略的公司，面临的不确定性较高，具有业绩与现金流波动较大，更专注于开发新产品及新市场等特点。出于预防性动机需求，企业增加现金持有。这一结果支持了研究假设1。
从控制变量来看，现金流量（CF）与公司现金持有水平呈显著正相关，表明两者具有替代效应。公司规模（Size）与现金持有水平呈显著正相关，表明大规模公司会持有更多现金，以用于未来较多投资机会。财务杠杆（Lev）与现金持有水平呈显著负相关，表明采用较高财务杠杆的公司自身资金短缺，需要借入资金进行投资经营，现金持有水平一般相对较低。主营业务收入增长率（Sgth）与现金持有水平呈显著正相关，净营运资本（Nwc）与现金持有水平显著呈负相关，资本支出（Capex）与现金持有水平呈显著负相关，支持了（Bates,2009）[2]的观点，认为资本支出导致企业的负债能力增强，从而降低对现金的需求。因此可见，本文控制变量的回归结果与已有研究基本保持一致。

　　5.1.2公司战略与现金积累倾向
根据上文的模型4.2设计，其中，公司战略变量（Stra）为连续变量，为研究激进型战略公司的现金积累倾向，本文引入公司战略分值与现金流量的交乘项（Stra*CF），对公司战略与公司现金-现金流敏感性展开回归分析。表5.2列示了回归结果。
首先，对全体样本的现金积累倾向与公司战略之间的关系展开回归分析，表5.2第(1)列结果显示，交乘项（Stra*CF）系数为0.0106，在1%的显著性水平下为正。表明公司战略激进程度越高，现金-现金流越敏感，公司的现金积累倾向越强。这一结果支持了假设2。
其次，我们剔除分析型战略样本，对仅包含激进型和防御型战略的样本进行分析，并引入激进型战略哑变量（Pros）。表5.2第（2）列结果显示，激进型战略哑变量与现金流量交乘项（Pros*CF）的系数为0.1187，呈显著性正相关关系。
此外，我们将分别对激进型战略样本和防御型战略样本进行回归。结果为表中第（3）和第（4）列，结果显示，在激进型样本中，现金流量的回归系数为0.3867，在1%著性水平下显著为正；而在防御型样本中，现金流量的回归系数为0.2663，在1%著性水平下显著为正。两者之差为0.1204（0.3867-0.2663），结果表明，相对于实施防御型战略的公司，激进型战略的公司，其现金-现金流较敏感，现金积累倾向较高。进一步支持了研究假设2。
由此可知，公司战略的激进程度对现金-现金流敏感性具有显著正向影响，激进型战略公司与防御型战略公司相比，其现金-现金流敏感性存在显著差异。公司战略激进程度越高，公司会将更多的现金流积累下来，进而导致现金积累倾向越强，进一步解释了激进型战略公司具有较高现金持有水平。

　　5.2进一步分析

5.2.1公司战略与现金持有价值
以上回归结果显示，激进型战略公司倾向于保持较高的现金水平，而从持有更多现金的经济后果来看，就需要我们对公司战略与现金持有价值展开研究。
首先，基于预防性动机角度，激进型公司出于防范动机，持有较多现金，由于他们的利润和现金流波动程度较大，持有现金能够防范流动性风险损害企业价值。从融资约束角度，因为激进型公司融资约束较高，为了避免由于资本约束而放弃有利投资所带来的风险，以及更高的外部融资成本，激进型战略公司持有较高的现金持有水平有利于公司价值的提升。因此，如果激进型战略公司主要为了防范风险而持有现金，公司持有现金价值越高。
其次，从代理理论角度，基于代理动机持有的现金价值较低。当代理问题严重时，管理层会使用现金损害公司价值牟取个人利益。当公司持有太多现金，管理者可能会将钱浪费在消费上。也可能管理者为了巩固其职位的稳定性，扩大投资从而导致公司利用现金的效率低下，从而损害了企业的价值。由于激进型公司管理者的薪酬波动程度较高，管理层可能通过大量投资建立商业帝国来弥补其薪酬的波动，这降低了持有现金的价值。此外，管理层滥用现金可能会影响其研发或市场，导致了市场挤出效应，降低了企业的竞争力。因此，如果激进型公司持有现金的动机主要来自代理的动机，激进型公司现金持有价值较低。本文对激进型战略公司高额现金持有的价值效应展开进一步研究。
根据上文的模型4.3，对公司战略与公司现金持有价值进行分析。模型4.3中以公司价值托宾Q值为被解释变量，引入公司战略与现金持有的交乘项（Stra*Cash）。表5.3列示了公司战略与现金持有价值关系的回归结果。
首先，对全体样本的现金持有价值与公司战略之间的关系进行回归分析，表5.3第(1)列结果显示，公司战略分值（连续变量）与现金持有的交乘项（Stra*Cash）系数为0.0062，在1%的显著性水平下为正。这说明公司战略激进程度越高，其现金持有价值越高；也进一步说明，激进型战略公司持有较高的现金能够增加公司价值。
其次，我们剔除分析型战略样本，对仅包含激进型和防御型战略的样本进行分析，并取Pros为激进型战略的（0,1）哑变量。第2列为仅含激进型和防御型战略样本的回归结果，从结果看，激进型战略与现金持有的交乘项（Pros*Cash）系数为0.8751，显著为正。结果表明，相对于防御型战略，激进型战略公司的现金持有价值越高。
另外，我们将激进型战略和防御型战略的样本分别展开回归，以检验两个样本中，现金持有价值的差异。结果为第（3）和第（4）列，在第（3）列的激进型样本中，现金持有（Cash）的回归系数为1.6709，其显著性水平为1%；而在第（4）列的防御型样本中，现金持有（Cash）的回归系数为0.8560，其显著性水平为1%。这些结果表明，激进型战略公司的现金持有价值高于防御型战略。
表5.3中的结果表明，现金持有价值随公司战略的激进程度的增加而增强，即公司战略激进程度越高，现金持有价值越高，即激进型公司相对防御型公司持有较高的现金水平，部分原因来源于激进型公司持有现金有助于提升公司价值。进而解释了公司基于防御性动机持有的高现金水平对公司整体价值是有益的。

　　5.3稳健性检验

5.3.1改变现金持有度量方式
以上回归分析中现金持有水平用现金及现金等价物与总资产的比值表示，而稳健性分析中本文改变现金持有衡量方式进行回归，参考Opler等（1999）[1]及Harford（2008）[4]的做法，使用“现金及现金等价物除以非现金资产”作为衡量现金持有水平的第二种方式，用Cash2表示。根据本文的三个回归模型，分别对公司战略与现金持有水平、公司战略与现金积累倾向、公司战略与现金持有价值的关系进行分析。表5.4列示了回归结果。
首先，对现金持有水平与公司战略之间的关系进行回归分析，表5.4第（1）列结果显示，现金持有（Cash2）与公司战略（Stra）的回归系数为0.0029，在1%（t=7.14）的显著性水平下为正。其次，本文对公司战略的现金持有价值进行分析，表5.4第（2）列结果显示，公司战略与现金持有的交乘项（Stra*Cash2）系数为0.0273，在1%（t=3.35）的显著性水平下为正。另外，对现金积累倾向与公司战略之间的关系进行回归分析，表5.4第（3）列结果显示，公司战略与现金流量的交乘项（Stra*CF）系数为0.0062，在5%（t=1.86）的显著性水平下为正。
结合表5.4结果表明，在改变现金持有度量方式后，本文的研究假设依然成立，研究结论较为稳健。

　　5.3.2解释变量滞后一期
为了控制可能存在的内生性问题，同时为了检验公司战略对现金持有滞后性的影响，我们采用解释变量滞后一期。表5.5报告了解释变量滞后一期的回归结果。表5.5第（1）列结果显示，我们所关注的公司战略与现金持有水平回归系数为0.0013，在1%水平以上显著为正；第（2）列结果显示，公司战略与现金持有水平交乘项系数为0.0386，在1%水平以上显著为正；第（3）列结果显示公司战略与现金流量交乘项系数为0.0108，在1%水平以上显著为正。从而再次说明我们结论的可靠性。

5.3.3倾向值匹配得分(PSM)
在分析公司战略与现金持有水平之间的关系，可能存在遗漏变量偏差问题，为了解决该内生性问题，本文采用倾向得分匹配法（PSM）获得配对样本，使处理组与控制组的财务特征尽量相同。将激进型战略公司作为处理组，按照1：1的方法进行近邻配对，遴选出非激进战略公司的PS值最接近战略激进型的PS值的公司作为配对公司。同时使用命令Pstest考察此匹配结果是否较好平衡了数据，从而保证匹配的有效性。倾向得分采用Logit回归计算。最后，再通过OLS回归分析，采用的控制变量作为匹配标准，基于当年数据进行倾向得分匹配分析。表5.7为匹配后样本回归的结果，可以看出，公司战略的系数为0.0015，在1%（t=6.49）的水平上显著，说明公司战略与现金持有水平存在显著正相关。倾向得分匹配后的样本回归结果与基准回归结果保持一致，说明回归结果稳健。

　　第6章研究结论与政策建议

　　6.1研究结论

公司的现金持有一直是财务学者们研究的热门问题，公司战略激进程度对现金持有的影响作用机制研究则是这一领域最新发展方向。公司战略作为指导公司长远全局发展具有重要意义，而现金持有策略也是公司的一项重要的财务策略，研究两者的作用机制极具现实意义。近年来，国内外学者对现金持有影响因素的研究从微观层面逐步扩展到宏观层面，而财务学者就公司战略与现金持有的研究主要基于公司战略差异性角度，结果均表明公司战略对现金持有水平造成一定影响。
本文以2008-2017年我国A股上市公司的数据为研究样本，首先，对现金持有和公司战略的相关文献进行梳理，然后，简要阐述现金持有相关理论，在现有理论基础上，分析公司战略激进激进程度的不同对其现金持有水平的影响。最后，通过构建多元回归模型、相关性分析以及PSM等方法进行实证检验。本文先是实证检验了公司战略激进程度对现金持有水平的影响，然后验证了激进型战略公司的现金积累倾向，进一步研究了公司战略激进程度不同的企业间，其现金持有价值的差异。得出如下结论：
第一，公司战略激进程度与现金持有水平显著正相关，即公司战略激进程度越高，其现金持有水平也越高。这一研究结论与前人关于现金持有水平动因研究的“权衡理论”相一致，“权衡理论”认为，企业现金持有水平可以使其获得投资机会或避免财务困境，从而持有现金现金获得收益；而持有现金也存在现金管理成本和机会成本，而最优的现金持有水平是企业在收益与成本之间进行权衡考虑的结果（Opleretal.1999；Duchin，2010）[1,12]。本文中，由于所界定的激进型战略公司，面临的风险均较为集中，在未来期间同时获得理想的投资收益或同时陷入财务困境的可能性较大。因此，采取激进型战略的企业对现金的预防性需求提升，提高现金持有水平。
第二，公司战略激进程度与现金积累倾向显著正相关，即公司战略激进程度越高，其现金-现金流越敏感，也就是现金积累倾向越高。这一研究结论解开了激进型战略公司高额现金持有的形成过程，主要是通过现金流的积累而留存下来。相比于防御型战略公司，激进型公司致力于开发新产品以及拓展新市场，其经营业绩与现金流波动较多，激进型战略公司面临不确定性较高。激进型战略公司面临信息不对称程度越高，基于预防性动机，激进型战略公司倾向于将现金流积累下来，保有充足的现金以防范不确定性所带来的风险。
第三，公司战略激进程度与现金持有价值显著正相关，即公司战略激进程度越高，其现金持有价值也越高。激进型战略公司具有较高的现金持有水平，部分原因来源于激进型战略公司持有现金有助于提升公司价值。进而解释了公司基于防御性动机持有的高现金持有水平对公司整体价值是有益的，支持了“权衡理论下”的预防性动机。
最后，通过一系列稳健性检验，包括替换现金持有衡量方式、解释变量滞后一期以及倾向值匹配（PSM）等方法进行稳健性检验，结果依然保持一致，说明结果较为稳健。

　　6.2政策建议

上述研究结论表明，公司现金持有策略受公司战略激进程度的显著影响。采取激进型战略的公司致力于本文研究结合激进型战略公司的投融资需求、融资约束以及信息不对称理论，分析了激进型战略公司持有高额现金的预防性动机，实证检验了激进型战略公司较高的现金现金流敏感性。研究激进型战略公司所具有特点对其现金持有政策的影响，结论有助于公司优化其现金持有策略，加深对上升公司现金管理的理解，同时亦提高公司内部管理者对公司战略的关注度，为资本投资者进行财务分析提供思路。根据本文的实证研究结论，提出以下几点建议：
第一，对公司内部而言，公司应该重视公司战略在现金持有策略制定中的治理作用，根据公司战略激进程度，分析公司投融资特点，制定有效的现金持有策略，充分利用现金持有积累给公司价值带来的正向效应，防范由于现金短缺所造成的不确定性风险。因此，企业可以将公司战略类型进行划分，分析其内部现金持有策略形成过程，不断优化现金持有策略，避免由于委托代理问题造成的超额现金持有，提升现金持有价值。加强企业自身治理,减轻企业内部代理冲突和自由现金流下的投资过度,提高企业自有现金流的使用效率
第二，对资本市场投资者而言，为了更有针对性地投资于上市公司，避免盲目投资所造成的损失。通过公司战略激进性对其现金持有价值影响的判断，有助于投资者解开公司高额现金持有背后的动机，是基于代理理论的高额现金持有对公司价值的损害，还是基于预防性动机的对公司价值的有益补充。通过深入分析上市公司现金资源持有动机及对公司价值的影响，分析判断上市公司现金持有动机，从而对上市公司整体情况做出清晰和准确的判断，提高投资效率。加强企业信息披露,增强积极信号传递提升企业外部投资者与债权人对企业的评价与认识。

　　6.3研究局限与研究展望

尽管本文较为详尽得分析了公司战略激进程度与现金持有的关系，依然存在一定的研究局限：
第一，在变量衡量方面，本文以Bentleyetal.(2013)[42]研究为依据，不可避免引发一些度量噪音，公司战略衡量主要运用财务指标，这种方法具有较强的可操作性，可以从现有公开数据库获取公司财务数据，但又可能存在解释变量与被解释变量互为因果的内生性问题。在未来的研究中，可以进一步根据公司战略的国内外研究文献，构建更为合理规范的度量指标。
第二，研究设计方面，模型的构建中控制变量的选取可能造成结论的偏差。本文主要选取公司财务特征方面的变量，由于影响现金持有的因素众多，从微观层面因素到宏观层面。本文没有将诸如经济政策不确定及制度等外部影响因素考虑在内。在未来研究中，可以加入经济政策不确定性做调节来进一步完善公司战略激进程度对现金持有影响机制的研究。

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