大宗商品市场与股票市场波动关联性研究

　　摘要

随着我国大宗商品市场日渐趋于成熟，其金融化的程度也在不断提高。大宗商品市场价格的大幅波动已经成为我国经济中的突出现象，由于大宗商品同时具有商品和金融的双重属性，因此大宗商品市场价格的波动就会对其他市场产生影响，其中最关键也是最突出的就是大宗商品市场对股票市场的影响。近年来，我国大宗商品市场和股票市场之间的波动关联性越来越强，因此本文将国内外学术界关于大宗商品市场与股票市场波动关联性的研究论文进行了搜集与整理，并对其内容及观点进行了概括与提炼，最后得出结论，国内大宗商品市场可以通过宏观经济来影响我国股票市场，也可以通过金融市场来对我国的股票市场造成影响，而股票市场对大宗商品市场的影响则主要通过金融市场来传导，即：大宗商品市场价格的波动可以通过影响实体经济来改变股票价格，也可以通过金融市场间的波动溢出效应将价格波动传导给股票市场，而相应的股票市场也可通过波动溢出效应将价格波动传递到大宗商品市场。我国大宗商品市场与股票市场之间存在或单向或双向的波动溢出效应，国内大宗商品市场与股票市场之间的波动关联性正变得越来越强。
关键词：大宗商品市场；股票市场；波动溢出效应；金融化

　　一、前言

股票市场和大宗商品市场之间存在的波动关联性主要由以下两个方面导致：一方面，大宗商品价格的波动会对宏观经济产生影响，其中最明显的影响就是对通胀水平的冲击，而由于实体经济与股市的联动性，那么被称作“经济的晴雨表”的股票市场势必会对此波动作出反应，股票市场相应也会受到影响；另一方面，即大宗商品市场与股票市场间存在的波动溢出效应。由于大宗商品所具有的金融属性，大宗商品市场逐渐发展成为以大宗商品为投资标的金融市场，而与此同时我国期货市场的发展也如火如荼，这就使大宗商品越来越多地成为股票市场上投资者的选择，所以大宗商品就能够通过现货或期货市场同股票之间的关联性，将波动效应传给股票市场，因而股市价格的波动与大宗商品市场价格波动的关联性也越来越大。

　　二、文献综述

　　1.大宗商品市场金融化研究

大宗商品市场与股票市场之间的波动关联性包括大宗商品市场向股票市场的溢出效应以及股票市场向大宗商品市场的溢出效应。其中大宗商品市场向股票市场的溢出效应可以以实体经济为媒介进行分析解释，而股票市场对大宗商品市场的溢出效应则是由大宗商品金融化的现象引起的，即金融市场对大宗商品市场的溢出效应正变得越来越强。实际上，股票市场与大宗商品市场之间的波动关联性是商品金融化的一种表征。
对于大宗商品金融化的定义，国内外研究学者有着不同的观点。Krippner（2008）认为，当大宗商品的利润是通过金融市场而不是通过生产来获得积累时，就会形成大宗商品金融化现象；与此观点不同，Micha和Falkowski（2011）基于商品指数投资的视角，对商品金融化的定义进行了探讨，他通过研究商品与自身和商品与股市之间的关系，得出了金融资本和供需基本面这两方面的因素共同作用于商品价格形成过程的结论。
在国外，Domanski和Heath（2007）认为商品期货市场的金融化即为金融投资者对商品市场价格变化起主要引导作用的现象。Tang和Xiong（2012）以指数投资视角为出发点进行了分析研究，发现当指数投资者进入大宗商品市场时，整个市场价格与金融资产之间的关联度越来越大。Robe（2012）在对X商品期货委员会提供的数据进行建模分析后得出，由于商品期货市场和股票市场中对冲基金的活跃，商品与股票指数之间的关联性正在不断加强。Silvennoinen和Thorp（2013）对商品期货市场和股票市场、债券市场建立DSTCC-GARCH模型进行分析研究，得出这三者在金融危机到来时相关性最大的结论，这与部分学者提出的市场关联论相似，即大宗商品市场和股票市场价格收益率上升的关联性是因为后者对前者存在明显的影响。
在国内，饶育蕾（2013）对大宗商品市场和股票市场进行了定性研究，认为在大宗商品的金融属性不断加强直至超过其商品属性的变化过程中，对大宗商品起决定作用的属性已经成为了金融属性。即将两个市场都视为金融市场的子市场，两者可以通过金融市场相互影响。刘瑜（2014）从金融传导和实体经济两个途径，即在大宗商品同时具有的金融属性和商品属性两个方面，研究了国际大宗商品市场对我国股票市场的影响。尹力博和柳依依（2016）在研究中发现，我国大宗商品市场出现了金融化的现象。朱学红（2016）选取了2002-2013年间的数据，研究了中国商品期货市场和股票资产之间的动态关联性，发现我国能化和有色金属商品期货以及股票市场这三者间的关联性随着时间的推移而变得越来越强。刘映琳、鞠卓、刘永辉（2017）通过对2005-2016年间大宗商品期货价格和国内外主要股指的日收益率建立DCC-GARCH模型，对大宗商品期货市场与股票市场的波动关联性进行了探讨，发现中国大宗商品市场的金融化现象是存在的，且大宗商品的种类不同，其金融化的程度也不尽相同。史玮（2019）实证研究了大宗商品市场中的金融化现象。吴诗雨（2017）通过建立VAR-BEKK-GARCH模型，分析大宗商品现货市场与股票市场之间的波动溢出效应及影响方向，对我国主要大宗商品现货市场出现的金融化现象进行了研究，发现我国大宗商品现货市场存在金融化现象，但金融化的程度具有异质性。付亦重（2017）基于全球大宗商品市场金融化的角度对其价格的波动进行了分析，发现大宗商品的金融化会加大其市场价格波动对其他市场的影响作用。

　　2.大宗商品市场与股票市场波动关联性研究

对大宗商品市场与股票市场波动关联性的研究，国内外专家学者主要有两种研究方向。一种方向是去研究大宗商品市场价格与股票收益率之间的关系；另一种方向是去研究大宗商品金融化和这二者之间的波动溢出效应。
在国外，Cheng（1995）利用回归模型进行分析，发现商品期货的市场价和股市收益率之间没有显著的相关性。Masulis和HansR.Stoll（1996）采用Var模型对X股票市场和国际石油期货价格间的关联性做出了研究，研究表明石油期货的价格只会对石油行业的股价产生影响，而不会对其余行业的股价造成显著影响。GaryGorton和K.Geert（2005）选取1959-2014年间的数据，在股票与商品期货市场的基础下加入了债券市场进行研究，分析结果表明三者之间的收益率存在明显的负相关性。Gorton和Rouwenhorst（2006）证实了大宗商品市场和其他金融市场之间的负相关关系。随着大宗商品市场的金融化属性越来越强，投资者更加偏向于把部分投资放入大宗商品市场中，这种现象让金融市场和大宗商品市场之间的相关性逐步增强。WalidMensi和MakramBeljid（2013）选取了2000-2011十一年间的数据，以国际大宗商品市场中能源、粮食以及金属价格和SP500指数为研究对象，对这四者之间的波动溢出效应作了研究，发现国际大宗商品市场与SP500指数之间有显著的波动溢出效应。Buyuksahin和Robe（2014）经研究发现，自2008年起，国际大宗商品期货市场和股票市场之间的关联性正在逐渐变强。PhoongSeukW（2014）利用MS-VECM，对国际黄金市场与股票市场的波动溢出效应及关联性进行了研究。
在国内，杨洁（2007）通过建立格兰杰因果关系和CJR-GARCH模型对国际油价波动与我国股票市场之间的影响关系进行实证研究发现，国际石油市场对我国采掘行业股票市场有单向的波动溢出效应，对其他板块例如林业、医药业等存在负向的波动溢出效应。唐英、温涛（2007）利用计量经济学对沪铜期货价格和铜业上市公司股票价格的关系进行了研究，发现我国股票市场与铜期货市场间有着持久且均衡的关系，即铜期货、现货的价格均可以影响到股票的市场价格。吴照银（2009）对中美两国股价收益率变动与大宗商品市场价格变动之间的关联性进行了深入研究，得出中国和X的股票价格与大宗商品价格在一定程度上表现为正相关关系。成博（2010）对中国股市和我国黄金、石油、有色金属市场建立AG-DCC和VAR-TGARCH模型进行分析，发现我国股市对黄金市场有单向的均值溢出效应，而对石油和有色金属市场没有均值溢出效应。金涛（2012）应用二元VAR-GARCH模型，分析了大宗商品市场和股票市场之间的关联性，结果发现我国大宗商品市场价格对股票市场价格存在单向的波动溢出效应。陈昕（2012）利用时变函数和格兰杰因果检验模型对大宗商品市场和股票市场的关联性进行了研究，得出股票市场的波动会传递到大宗商品市场中的结论。找个2013年的放上胡翔（2013）对我国大宗商品市场与股票市场之间的波动特点作了实证分析，结果表明这两大市场之间有着长期的相互影响，且这两者之间有双向的波动溢出效应。田利辉和谭德凯（2014）选取了中国黄金、铜、白糖和棉花这四类大宗商品现货价格数据，通过建立AVGM-BEKK计量模型，对其与中美两国股票指数之间的相关程度及导向关系进行分析发现，股票指数是中国商品现货价格收益率和波动率的格兰杰原因。蒲遗天（2016）对大宗商品市场中的有色金属板块和相对应的股票市场建立VAR模型发现两者间存在比较明显的波动溢出效应和不太明显的均值溢出效应。兰宏（2017）通过建立GARCH模型与VAR模型，以波动率为切入点，对中日美三国股票市场的价格与国际大宗商品市场价格之间的波动性做了研究，其中重点研究了中国股市，发现国际大宗商品市场价格的波动对中国股票市场的波动有着微弱的负向影响，说明国际大宗商品市场主要以实体经济为媒介将自身的波动传导到中国的股票市场。王益彪（2017）利用GARCH-BEKK和VAR模型，对上证指数与大宗商品价格指数等进行统计分析，发现在金融市场的传导路径下，中国股票市场与国际大宗商品市场间有双向的均值溢出效应，而后者对前者有着单向的波动溢出效应，两者间在一定程度上相互影响。史涵伟（2018）研究了国际大宗商品市场与我国股票市场的关联性，采用VAR模型与GARCH-BEKK模型，得出国际大宗商品市场以实体经济为媒介向我国股票市场传导了负向的影响，且这两个市场还可以作为金融市场的一部分互相影响，具体表现为两者之间存在着双向的波动溢出效应的结论。韩恒怡（2018）选取了2004-2017年的数据，基于现今大宗商品的金融化现象，实证分析了国内及国外的股票市场对中国大宗商品市场的溢出效应，发现随着大宗商品金融化程度的不断加强，相比国外市场而言，国内大宗商品市场和股票市场之间关联度较大。曹媛媛（2018）通过建立Vine-Copula模型，特别选取了大宗商品中具有代表性的黄金及石油，将其与股票市场之间的相关性进行了分析,发现黄金、石油及股票市场之间有显著的国际相关性，且三者为动态相关结构。王朝阳、陈宇峰和金曦（2018）对国际油价与中国新能源股票价格间的波动溢出效应进行了实证分析，结果表明国际油价的变化可以导致我国新能源股价的变动，反之，我国新能源股票价格对国际油价的影响较弱。王姝（2019）选取了石油、黄金和铜这三个商品市场中的主要投资品种，通过建立SV-TVP-FAVAR模型，实证研究了其与中日美英四国的股票市场之间价格波动的动态影响，发现石油价格波动对股市的影响是正向的，而黄金价格波动对国际股市的收益率有着负向的影响。

　　三、总结

通过整合以上专家学者对大宗商品市场金融化及大宗商品市场与股票市场波动关联性的研究文献，可以发现：由于大宗商品市场同时具有商品和金融的双重属性，所以国内大宗商品价格的变动一方面会以宏观经济为媒介对我国股票市场价格造成影响，另一方面也可以通过金融市场影响我国股票市场，即基于大宗商品的金融化，大宗商品市场可以通过金融市场间的波动溢出效应将价格波动传导给股票市场，国内大宗商品市场与股票市场之间的波动关联性越来越强。

　　四、参考文献

[1]饶育蕾,雷湘媛,彭叠峰.商品金融化下大宗商品价格对股市的影响:一个文献综述[J].中南大学学报(社会科学版),2013,19(06):48-53.
[2]尹力博，柳依依.中国商品期货金融化了吗?——来自国际股票市场的证据[J].金融研究，2016(03>:189-206.
[3]刘映琳，鞠卓，刘永辉.基于DCC-GARCH的中国大宗商品金融化研宄[J].国际商务研究，2017,38(05):75-83.
[4]史玮.大宗商品金融化及其对中国经济增长的影响研究[D].曲阜师范大学,2019.
[5]吴诗雨.波动溢出视角下的我国大宗商品现货市场金融化问题研究[D].东北财经大学,2017.
[6]付亦重.全球大宗商品市场价格波动因素分析及对策思考[J].国际贸易,2017(12):14-18.
[7]吴照银.全球股市、汇市、商品市场联动性研究[J].中国证券期货,2009(01):56-61.
[8]金涛.商品期货市场和股票市场的关联性研宄——基于二元VAR-GARCH模型[J].价格月刊，2012(10):90-94.