互联网企业并购的财务风险及防范研究——以优酷并购土豆为例

　　摘要：网络的不断进步，促进了在线视频行业的出现与发展，并且逐步从新兴行业转向主流行业。自2006年以来，中国互联网视频行业在过去的十年中发展壮大。在此期间，经历了诸多起伏，包括XX加大进入门槛等重大事件，以及次级抵押贷款危机中投资资金的撤出。2010年，我国出台了大量关于网络视频内容的立法规定，指导各大网站重点增强版权保护与版权内容建设。因为目前版权费日益增加，广告收入在不断缩减，网络视频行业步入了一条用资金提高市场占有率的发展道路。不过获利水平与资金匮乏问题并未得到有效缓解，造成产业整体出现亏损情况。越来越多企业只能采取并购手段来实现经营规模的扩张，以提升竞争优势，进而摆脱困境。本文分析了并购相关理论，为论文的写作提供了一定的理论依据。与此同时，主要阐述网络视频行业，阐述产业细节，并且列举具有代表性的优酷与土豆并购案例。深入讨论了优酷并购土豆的因素，并购活动中使用的风险识别与风险规避手段。最后，在对案例全方位研究的前提下，对网络视频公司并购行为指出对应的整改意见与风险规避方法，并且进行了一定的展望，并得到对应的结论。

　　关键词：互联网；企业并购；优酷并购土豆

　　引言

　　作为一种新型的文化娱乐行业，互联网视频产业的发展十分迅猛，拥有大量的用户群体与固定的广告收益。互联网视频逐渐发展成一种家喻户晓的媒体工具，已经融入到大众的日常生活中，使社会的娱乐形式更加多元化，尤其是在当代青少年中，已经变成人们生活中无法缺乏的部分。伴随着市场经济的不断进步，以及国家化的迅速发展，我国知识产权的逐渐修改与大规模使用，专业版权内容的发展正在提升到战略层面上。一方面，互联网视频公司和版权商建立合作关系，不只是让产品质量得到了提升。从全行角度进行分析，同版权方共同打击侵权的违法活动，并且达到治理市场的目的。另外一方面，行业竞价以得到独播版权来吸纳客户，争夺用户。行业上出现了不良风气，好像是投资这一方式能够摆脱当前的困境。互联网视频产业因为成本费用的拖累，发展缓慢，出现困难。为了摆脱困境，各大互联网视频公司研究新的发展路径，从战略角度进行分析，只是提高资金投入力度仅是暂时性的扩大了用户规模，这是无法带来长远效益的。

　　企业成长的方式通常既是内生的，也是外生的。其中，内生型意味着利用本身不断积累与资源优势扩大自身规模。外生发展是公司的外部扩张与扩张。利用公司产权交易与资本运作，企业并购是外生性发展的主要形式。就互联网公司而言，兼并与收购的概念理论也分为广义和狭义两种意义。从广泛的角度来看，这是将IT行业整合到互联网上的过程。狭义上说，互联网公司的收购是利用网络企业的资本运行来实现并购目的。收购资产，主要指获得目标企业的一些或者所有资产。“股权收购”，主要指利用买方企业的直接或者间接方法并购企业的所有或者全部股份，这是为了对目标企业进行有效控制，进而提升自身核心竞争力，并且提升自身价值。本次讨论的网络公司属于一个较为狭窄的概念，就是优酷通过收购资本完成收购土豆，这是为实现逐渐加强目标企业能力与提高竞争优势的目标。

　　企业并购的财务风险，主要指公司并购交易因为筹资或者负债出现之后，因为外部环境的不确定性与做出决策的偏差，财务绩效造成合并与售后之后的实际收益无法达到预期收入，进而出现投资风险，营运风险、利润分配风险和外部整合风险等，极易造成获利水平的降低，并且极易产生财务危机，甚至使原来公司面临破产后果。所以，对企业并购过程中的财务风险进行识别与控制有着十分关键的现实作用。之所以进行风险识别工作，主要是为了更好地掌握并购带来的财务风险，明确并购财务风险的成因、阶段和后果。由于风险识别通常不会进行一次，因此应在整个并购项目中进行。为此，本文以互联网企业并购前并购时期，交易实施时期与并购后整合时期为交易环节的出发点，分别探讨了可能存在的金融风险一个充满活力和有序的方式。它为风险识别和防范分析的后期工作给予了重要的思路方法。

　　（1）协同效应理论

　　所谓协同效应，主要指公司因为彼此合作、分享业务数据与特殊资源，公司并购之后竞争优势加强，让并购之后公司的净现金流量或者业绩收益远超并购前两家公司的预期净现金流量或者预期利润业绩之总和，进而形成1+1>2的作用。在实施合并和收购之后形成的协同作用，主要由经营协同与财务协同两部分共同构成。阿里巴巴收购优酷土豆也是为了提高协同效益。阿里巴巴寻找合理的行业来改进其产业链格局，并且不断开拓自身的业务范围，让合并和收购之后的利益价值远超并购前取得的利润，进而得到更多的协同效益。

　　（2）并购财务风险管理理论

　　企业并购的财务风险，主要指体现各项并购风险的实际价值。在合并和收购活动中，企业将出现定价、筹资与支付等活动引起的价值风险，从而导致公司财务情况更加恶劣，让公司引起的并购价值不符合实际情况，进而让公司出现财务风险。这种风险存在于公司并购活动的全过程，风险识别、风险计量、风险控制是其中的主要构成部分。这一理论注重减少发生风险的可能性，让公司能够利用并购行为带来更多的协同效益，取得更多的并购收入。

　　优酷网是由古永锵在2006年6月21日创立的，已经受到广大用户的热爱和认同，其市场占有率较高。2010年，优酷在海外市场成功上市，发行股票之日近13美元，而只是一天的时间中股票就高达1.5倍的增幅，筹资数额达到两亿美元的。自从创立之日开始，提倡要重视客户，提升服务质量，在整个企业的努力与市场机会下，只是用了几年时间，打造出较强的品牌影响力，逐渐发展成整个互联网视频行业的领头羊。

　

　　2005年4月15日，王微在我国上海建立了土豆网。登录到土豆网，用户能够实践过程中能够真实地体会到“服务至上”的观念。利用土豆网站，用户能够更加便利地进行访问，并且下载网站上方的各种作品，与此同时，能够更好地上传自身作品。土豆网的发展十分迅猛，不只是受到广大用户的偏好，还逐渐发展成具有较高国际影响力、用户规模大的互联网视频公司。2011年8月17.日，土豆网在纳斯达克成功上市，不过上市机会并未掌控好，那个时期中国概念股在X出现信用危机，其上市之路并非是一帆风顺的。土豆出现做空，在其上市后的第一日股票就出现大幅下跌现象。原本应当利用X上市，预期筹资充足资金的愿望出现落空问题，之后王微离婚风波的新闻在被曝光之后，其股价处于低迷状态，长期面临资金匮乏问题，前路曲折。

　　2012年3月12日，优酷和土豆在同一时间对外宣告：双方已经于前一日签署最后协议，将以100%换股形式实现并购。这一行为，被人们当做是一场心血来潮的“闪婚”，事实上不是这样的。早就在2009年的时候，两大网站就出现了业务合作的想法，以后的几年中，双方展开了数次洽谈，因为存在一系列冲突，一直未达成共识。在2011年双方由于版权问题而互不相让，不过由于网络视频公司的竞争日益加剧，各大公司想要提高自身市场占有率，因为对公司战略的考虑，双方对于并购事项进行相应的谈判。如表2-3所示是论文对优酷与土豆并购活动中的主要事件进行了简单归纳：

　　如图2-4所示，双方合并之后，土豆从纳斯达克摘牌，优酷的ADR继续在纽交所代表优酷进行交易。按照合同内容，优酷股东和ADS持有人将在土豆网与优酷并购之后有着企业71.5％的股权。土豆股东与ADR持有者将具备新企业28.5％的股权。所有土豆A类普通股和B类普通股已经发行并流通，并转换为7.177优酷A类普通股;土豆ADS被摘牌并且转化成1.595份优酷X预托证券股票。各种土豆当量等同于4股土豆B股普通股。优酷在X的优先股等同于优股A股普通股18股。2012年8月23日，双方实现合并，新企业将名称更换成优酷土豆集团，古永锵是集团董事兼首席执行官。

　　（1）盈利能力分析

　　双方合并是因为对战略发展的充分考虑，为了提高本身的品牌影响力，提升自身市场份额，不过全部的动因能够总结成一点，提升本身的获利水平，使股东人员获得更多的利益。从获利水平角度进行分析，主要从“营业毛利率”、“净利润”“净资产收益率”“总资产收益率”等指标来作出出发点，来研究双方合并之后获利水平的波动。

　　优酷和土豆签署了一份合并协议，2012年3月12日宣布正式开始合并，并于同年8月23日宣布最终兼并，综合土豆和优酷的情况，自合并以来，营业利润率一直在逐步上升的趋势，优酷的毛利率较上年同期下降25.37%，这是因为两家公司在2012年合并时间长达6个月，两家公司在合并初期难免会出现摩擦，随着之后整合工作的深入和推进，这种效应会越来越小。如图4.5所示，2013年和2014年营业毛利率同比分别上升6.48%和5.3%，呈现不断提升态势。优酷土豆网总裁对外宣布，合并之后的企业将实施双品牌经营形式，并且将在内部建立两个较为独立的战略单位。不过这两个单位有着共同的平台，集中扩大广告覆盖范围。很明显，这一战略从业务利润的提高来看获得了用户的肯定，提升了优酷的运营水平。优酷收购土豆后，在业务收入方面有可喜的成绩，表明优酷土豆在并购上采取的销售和营销策略是正确的。

　　（2）营运能力分析

　　优酷土豆合并后应收账款周转率发生了较大变化，在2012年实现并购的第一年，应收账款周转率达到近年来历史最高，之后则持续走低，说明公司收账速度减慢，资产流动慢，容易滋生坏账损失的风险，值得引起注意。但同时应收账款周转率的下降也说明了，优酷土豆实行较松的信用政策，增加应收账款周转天数的时间，有利于扩大企业的销售量。

　　从表3-3和图3-4能够发现，实施并购之后优酷的流动资产周转率在不断增长，代表是双方合并之后，其营运水平有所提升，公司的协同作用更加明显。2013年以后，由于收入增长率下降，相应的比例再次下降。特别是因为资产数额较为充足，其整体资产周转率会不断减少，并且并购前后的波动值没有那么显著，普遍是因为优酷2012年收购了tianshi贸易企业与土豆两家企业，相关报表体现42.55亿元商誉，双方合并之后其总资产规模达到48.09亿元，其总资产合并报表数额达到16.05亿元，这部分商誉直接关系到并购之后企业整体资产价值。所以，并购前后的总资产周转率无法体现出并购对运营水平的作用。

　　（3）偿债能力分析

　　本文选取了“流动比率”、“现金流量比率”来体现优酷土豆的短期还款水平，这些指标数值越高，代表其在短时间还款的水平就越高。除此之外，本次选择了“举债经营比率”来体现惬意长期的还款水平，该指标越小，代表其在长时间内的还款水平越高。

　　从表3-5和图3-6可以看出，合并前优酷对各项指标的比率优于土豆，表明优酷在短期还款能力与长期还款能力明显超过土豆。双方合并之后，优酷土豆在合并之前需负责土豆的所有负债，所以，从流动比例和现金流量比率进行分析，其还款水平是较为低下。正如前文所说的，合并之后两家企业在成本上体现出一定的协同作用，经营过程出现的现金流入量与流出量的差额在不断增多。从这一方面进行分析，合并之后的还款水平有了大幅提高。从长期偿债水平角度进行分析，优酷在2012年利用转换形式收购了tianshi贸易企业与土豆网，这两次合并体现了合并报表中的42.55亿元商誉，相应的权益是人民币42.55亿元资本公积，因此，举债经营比率在并购之后有了大幅提高。之后，伴随着业务规模的不断扩张，应收款项与预收款项也在不断增多，最后债务数额有所提升，举债经营比率也在不断提高。

　　通过上面研究能够发现，在财务角度进行分析，双方合并之后将产生较大的协同作用，并购趋势利好。

　　（1）估值风险

　　估价风险是指对目标企业的评估定价和其实际价值相差甚远，这是由于信息不对称所造成的。优酷预测本次合并所需支付的资金将达到10.4亿美元，所支付数额超过土豆证券159%，土豆价值出现被高估情况。就算是双方在合并之前已经进行了尽职调查，不过还是无法保证全部调查数据额的真实性与正确性，就这样引发了估价风险。所以，合并价格是否和土豆实际价值相符，要看双方博弈结果。

　　（2）支付风险

　　在并购实施中，优酷使用股权融资形式实现对土豆的并购行为，尽管能够在短期内迅速筹到较多资金，不过需承担高成本的数据覆盖，大量公开的信息或许面临被泄露的风险。与此同时，优酷100%转换并购方式，交易金额有望达10.4亿美元，可转换并购支付方法让优酷不会面对流动资金周转的负担，不过换股并购会造成土豆的一些股东在合并之后出现套利问题，加之市场经济的不稳定，容易导致股价上涨，并购成本增加，兼并重组的影响。

　　（3）财务整合风险

　　双方进行并购就说明要将土豆的财务情况纳入企业的经营报表中国，土豆不只是每年的亏损在不断增加，其现金量等指标也不及优酷，实施并购之后其财务质量极易受到不利影响，如果无法将土豆的财务情况进行一定结合，体现出更多的协同作用，就极易对优酷原有财务质量产生影响，使其财务比率不断下降。

　　从上表能够发现，收购之前优酷的短期还款能力、长期还款能力等指标都明显超过土豆，并且其中存在较大的差异：优酷的流动比率基本是土豆的三倍多，现金比率是土豆的四倍多，营业资产配置率为土豆的两倍多，而土豆的整体举债经营比率是优酷的两倍多。优酷在并购土豆之后负责了土豆的全部负债，因此，从流动比率、现金比率、营业资本配置率、整体举债经营比率都少于并购其水平，综合财务质量有所降低。并且互联网视频产业的发展需要足够的资金，如果想要确保公司拥有充足的流动资金，就必须获取最新的视频资源，不然就极易造成用户流失，不利于正常运行。

　　优酷网尽管到2012年并购前并不是处于盈利状态，不过亏损情况有所改善，在优酷加快版权成本摊薄的状况下，2011年经济亏损已经降低到1.7亿，从上述能发现，实现盈利是有可能的。不过，土豆的亏损却体现出不断恶劣的情况，2011年其经济亏损量不断提高，净亏损已经高达5亿，土豆的股票价格也因为财务未达到预期要求受到了严重影响。双方合并之后如若无法进行有效整合，体现出协同效果，就极易由于土豆的亏损情况而受到不利影响，甚至会对整个集团的财务质量产生严重影响。

　　从上表能够发现，双方合并之后尽管营业收益有所增多，不过其亏损也在不断增加，净亏损/营业收入的比率到2014年始终超过优酷2011年的水平，能够看出并购之后优酷各大单位的营业收益所表示的获利水平是有所降低的，因此优酷的确由于土豆财务的亏损造成财务质量的降低。

　　从现阶段来看，优酷成功收购土豆之后双方公司并未受到不利影响，代表有着较为优良的协同作用。对并购后几个季度与第二年度的财务信息与财务指标对比研究说明，本次合并是让人十分满意的网络公司并购案例。这也说明双方在合并中去除了某些不利原因。从这一方面进行分析，本次并购行为获得了十分明显的成效。

　　必须提出的是，在优酷完成对土豆的合并之后，优酷土豆仍然保留了两家公司的品牌，并未取消其中一方，一方面确保了优酷的优势特点，另外一方面还提高了土豆的资源优势与营销观念，并未对二者的内容加以整合，而是按照两大网站的特征和业务状况，为用户提供更加多元化的视频链接。之后，整个集团还应重视原有土豆与优酷之间企业文化的整合。例如，重视土豆网站的运营观念，也并未采取裁员手段，使全体员工的向心力得到不断提升。而优酷公司注意到了人员构成和处理事情的方法，保留了双方的文化环境与经营特征，这值得将来在合并时互联网视频公司学习。

　　（1）优化企业融资结构并拓宽融资渠道

　　企业并购难以利用单一化的筹资方法取得所需求的资金，面对多渠道的筹资方法，在做出选择的时候，公司将面对十分严重的融资结构风险，必须按照一系列影响原因做出对应的判断。融资结构包含公司负债资本与股东资本，并购方公司应当确保两者有着合理的比例，能够确保公司并购的最优资本结构。

　　公司资金来源包括下面两种，就是：内源性融资与外源性融资。前者由两个部分共同构成，一是公司的自我积累，二是公司在生产运营阶段中积聚的资金。公司的获利水平会约束其融资规模，如若公司获利水平与自有资金过少，会造成其无法实现顺利筹集资金；内部融资会受到公司增加权益资本在公司资本结构中的比例的影响，进而提高公司平均资本成本、不利于公司财务杠杆效应的体现。外源性融资，指公司来自于外部的资金，包含以IPO、配股与增发等为核心内容的股权融资以及利用金融机构贷款方法使用的负债融资形式。公司在使用外源性融资渠道之时，还会使公司权益负债率大幅提升，对股价产生不利影响；使用权益性资产作为筹资渠道的时候，会提升公司融资所需投入费用，尽管不存在还款风险，不过发行新股，会使原来股东的控股权不断减弱，摊薄股东每股收入。所以，在杠杆利益与债务比率上升之间，公司应当保持理性进行评估。另外，在做出资本结构决策的时候，还会受到公司长期经营的稳定性、申请人信用水平、公司盈利水平、公司财务风险等一系列客观原因的影响，这些原因能够更好地对公司信用级别进行划分，决定了公司的盈利水平与稳定经营水平，直接关系到公司的价值增值，公司应当充分考虑一系列融资形式的风险与需投入的资金，基于本身与外部环境，建立科学的公司并购融资资本结构。

　　在做出融资决定的时候，公司应当主动寻找一系列筹资方法，扩大筹资渠道。比如：直接融资形式和间接融资形式相整合。增强银行和XX、基金与证券的合作力度；将正规金融和个人金融相整合。支持社会资本参加并购活动，促进合并与社会资本项目。怎样使用内源性筹资渠道与外源性筹资渠道在短期内筹得所需资金，对于合并成功来说有着十分关键的现实意义。

　　公司不应当约束于单一化的融资形式，应当对公司的发展情况与外部环境进行研究，才无法出现因为资金匮乏而出现失败结果。

　　（2）防范现金支付下的资金流动性风险

　　如果并购企业选择现金支付方式，则应在支付并购交易各环节所需资金之前展开预算。并购资金的支付流程与支付数额也需按照并购资金的支付时间加以明确，以促进公司科学分配资金利用，确保并购活动的顺利展开。与此同时，如若并购公司选定的合并方法牵涉到较多现金支付，实施并购之后的净现金收入应当视作足够偿还其负债。实施并购行为之后，合并所得至少不得少于支付并购所需现金数额。公司能够任意选定并购形式，尽可能减少现金流出，避免现金流风险。

　　目标企业的资产超出负债的部分能够不必用现金进行支付，在和并购方公司达成共识之后，再通过合并后公司的收入进行偿还；除此之外，如若目标公司的负债来自于金融机构贷款，并购方公司能够和金融机构达成共识，以偿还目标公司在金融机构的负债作为条件实施收购行为。

　　（3）建立合理有效的财务整合制度

　　构建完整的财务整合机制是保证公司和并购能够体现出较高协同效应的主要环节。各公司拥有其各种性质特征，其所处产业、宏观环境与竞争对手均有所不同，造成双方公司面对各种经营情况与战略计划。然而在合并以后的整合过程中，财务整合失败的合并案例大部分最后的结果都是失败。为了保证合并以后公司能够体现出更高的协同作用，在整合过程中需要实现下面几点内容:

　　1）按照合并后双方的运营形式和业务特征，建立有助于双方利益的会计机制、薪酬激励机制、考核机制与股利分配机制；

　　2）保证合并双方公司所制定的会计政策的统一性；

　　3）对公司职能部门进行优化，保证财务机构和审计机构的独立性；确保各部门权责明确，并且能够做到彼此监督。

　　对财务管制度的整合是防范公司并购财务风险的主要对象。金融机构的建立应当满足合并后企业业务管理形式，并且应当财务管理与公司会计规模。部门人员有着十分清楚的权利与责任，这是为了减少员工冗杂，防止因为组织结构的管理误差与监管力度不够造成的各种问题，比如违法侵占资产、内部交易、私建小金库等问题。所建立的财务管理机制为公司财务的管理与控制给予了制度方面的保证。在实施并购之前，双方均仅是按照自身的经营目标，进而确定有助于本身发展的财务管理体系；然而在实施并购以后，双方公司合并成一个有机整体，尽管还是保持自身的业务，不过必须重视整体目标的统一性，这时就必须制定一套符合合并后整体集团利益与发展目标的财政措施，确保会计核算制度、考核制度、财务制度的统一性。除此之外，并购公司所处的外部环境也会造成财务危机。这里所说的宏观要素有:政策方针、利率调节、政治环境与社会环境等，微观要素包括经营主体、投资主体、供货商与客户等，公司应当格外重视。

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