互联网上市公司并购的财务风险研究——以阿里巴巴并购优酷土豆为例

自19世纪以来，互联网企业在经历了五次并购热潮后，又迎来了新一轮的并购，互联网企业正如雨后春笋般顽强地生长，四通利方公司在98年12月初作出了一个我国互联网史上重要的决定，它在收购了在当时拥有巨大海外市场的汉化网站，并在此基础上开创了新浪网，扩大了企业规模。在这件事情之后，受欧X家的影响，世界互联网企业进入了一个萧条阶段。我国的很多互联网企业也受其影响，很多小型企业因此破产，企业间的并购重组活动纷纷出现，但并购活动并不一定能给企业带来转机，不恰当的并购对企业的影响更为重大。因此，本文通过并购过程中互联网企业常常出现的财务风险进行分析，针对问题作出判断和预防措施，为后来的并购提供经验。

　　一、上市公司并购相关理论

　　（一）并购基本概念及特征

并购主要是由企业间的兼并和收购活动组成的。它是依据等价有偿与自愿的原则，通过特殊手段交易产权或所有权，最终取得企业经济控制权的一项活动。兼并是指双方股权的合并行为，是企业利用现金或股份等方式让标的企业失去法人资质或将其法人实体予以变化，取得企业控制权的手段。收购是指一家企业以某种方式获取另一家企业的大部分业务，以控制对方公司的交易行为。并购是现代市场经济体系发展的成果，按照不同的分类标准，并购可分为以下类型：首先按照双方所属的国家分类，可以分为跨国并购和国内并购；其次根据行业不同，并购有三种类型，分别为单一并购如横、纵向并购和混合型并购；再次是根据并购方内在的心理活动，可以分为友好型和敌对型；最后按照支付手段，可以分为现金、股票、债券、证券和资产等方式。在现实生活的并购行为中，兼并与收购往往如影随形。

企业并购的特点包括：1.多数主竞争对手合并；2.并购趋势多元化；3.并购后整合程度较弱；4.网络企业的并购涉及到传统企业。

　　（二）并购动机

在当前的经济背景下，企业并购的动机多种多样，扩大市场份额，规模经济，降低经营成本都可能会成为企业并购的动机，但它们最终都为获取最大程度的利益而奋斗着，除此之外，从其他方面还可以分为三种动机：

1.规避贸易壁垒

当企业首次进入一个新的领域时，要想获取利益，就要在原先的基础上认真考虑外界环境和企业自身的发展规划以及各个行业的进入壁垒，在之前的市场分布格局上，重新建立一个新且合理的市场格局，拥有自己的市场份额，以免其他竞争对手不满，导致恶意竞争，影响企业日常发展经营。一般情况下，企业会为了快速进入市场，减小贸易壁垒，而去并购在这一行业已经取得一定声誉的老牌企业，利用该老牌企业各个方面的优势扩展自身的企业规模，降低各项经营成本，在短期内获得经济效益。

2.形成规模经济效益

企业在市场经济下，通常会选择并购这一措施来以最快的速度获取更多的市场份额，再以此为基础形成规模经济，提高企业科技产品的更新换代速度，加强自身产品和技术的研发力度，使企业更容易适应日渐发展的外部经济环境，以最小的成本获取更大的利润，与此同时，单位成本的变化与企业间规模的发展也有一定的关系。

3.节约并购成本

并购成本节约与企业纵向并购存在着不可分割的重要关系。并购实现的重新合理配置资源，完成产业链的整合，使产业上下链信息传递通畅，在一定程度上降低了产品过程中耗费的成本费用，另外，并购信息不明确和市场环境不稳定给合同的履行提供了一定的难度，企业在并购前需要花费大量的履约成本，后期双方企业合并后交易履约成本也随之降低。

　　二、互联网上市公司并购的基本情况分析

　　（一）互联网上市公司并购的基本现状

近年来，互联网企业并购案例频频出现。2012年，国家政策开始将关注点投入到互联网行业，对互联网行业未来的发展提出了相关建议，从高新技术为代表的互联网行业开始，通过并购的途径，推动其他行业的转型升级。互联网企业并购通常选择与自身相似的行业或跨界进行全产业链并购，以控制企业成本，为之后的扩张提供保障。如表1所示，近年来，互联网行业逐步开始拓展自己的业务范围，通过并购网游、文化传播等业务，在实现数据共享的同时，还避开了风险，为企业带来更多的盈利。

表12012-2016年互联网部分企业并购案例

目前，百度、阿里巴巴、腾讯将继续占据三足鼎立的局势，互联网及移动互联网方面的纵向一体化并购将愈演愈烈；此外，随着我国经济产业的不断转型，传统行业与互联网行业的羁绊逐渐加深；紧接着，互联网行业特有的营销模式将逐渐影响到传统金融行业的未来发展趋势；最后，文化创意类产业将继续完善自身产业链，逐步提高自身行业集中度，多元化特征将会更加明显。

　　（二）互联网上市公司并购的风险类型

1.价值评估风险

总的来说，价值评估风险还是出于并购企业对对方企业财务方面调查不清楚导致的。例如，并购方在并购前高估了对方企业的总价值，即使在短期内企业的盈利能力正常，资金漏洞还是不可避免的会出现，且短期内无法弥补，另一种就是低估对方企业的总价值，导致投资失败，企业也会因此陷入财务危机。由于互联网企业自身的价值评估相比于其他传统企业较为困难，因此，价值评估在互联网企业的并购过程中十分重要。

2.融资风险

在企业并购过程中，并购顺利完成的重要原因之一就是企业具备充足的资金。如果部分企业妄自菲薄，在不顾自身经济实力的情况下进行并购可能会因此陷入财务危机。因此企业在并购的过程中一定要从自身的经济实力出发，戒骄戒躁，提前准备好充足的资金。从我国目前经济国情和大背景下可以看出，国家对于信贷资金并购的活动方案并不清晰，所以目前只能采用债券融资的方式获得资金。但这种筹资方式在满足企业自身发展的情况下，也会造成企业的经营压力。

3.支付风险

在并购时，企业花费的大量资金会影响企业资金的流动性。一方面，它会影响到企业无法正常将资产折现；另一方面，它还会影响到企业日常的偿债能力。一旦这一企业的这两种能力减弱，或多或少都会对后期的经营效率产生不好的影响。

4.财务整合风险

整合风险就是在企业对另一个企业进行并购时，后期产生的各种财务或者其他方面的调整问题。比如企业财务方面的职能、部门和一系列制度规定都会影响到企业实际效益的大小，产生差距，从而出现收益减少的情况。当然，除此之外，还有其他人为的原因也会导致企业产生类似的风险。

　　三、阿里巴巴并购案例分析

　　（一）简介

1.并购背景与过程

近几年来，互联网企业层出不穷，某些行业巨头迫切需要拓展自己的领域发展企业规模，因此很多低成本的小型企业就成了他们眼中最理想的目标，而且小企业也可以借此机会重新振奋。大型企业通过并购获得的好处绝不仅限于先进的技术和低廉的成本，它还能从中扩大市场，实现合作共赢。此外，从阿里巴巴近些年的业务范围来看，它已经从最初的电子商务领域转而扩展到了其他多项领域，这种多元化经营的方式可以在一定程度上降低企业自身的经营风险，给予企业发展活力。另外，由于外部设施建设完善和移动端的兴起，无线网络的全面覆盖，主线用户开始由网络转为移动端。

如今，视频行业的利润主要来自广告、会员的预付费电话，而互联网行业支付的版权费最多。据优酷土豆财报数据显示，购买版权为优酷土豆增速较快的主要来源。目前，视频产业似乎有很好的发展趋势，但大部分处于亏损状态，没有多余的精力进行技术创新。因此，在今天许多广播平台上，内容已经成为吸引观众的重要条件之一。随着湖南卫视以大量高质量内容收回所有高质量节目的在线转播权，越来越多的广播平台设置了独家转播权。作为行业巨头，阿里在视频方面缺乏专业的技术支持，急需通过优酷土豆这一平台来扩展自己在其他方面的缺乏，而恰逢优酷土豆与其他视频软件近年来的区别并不明显。优酷土豆在各方面的支持可以减轻阿里巴巴的负担。与优酷土豆合作也可以有效利用客户资源促进业务。阿里也可以不遗余力地通过这一平台来为自己出品的电影做足宣传，在一定程度上还节省了广告成本；优酷土豆也能利用阿里的技术进行更新换代。这一并购对双方来说都是益大于弊的，而且还能促成规模经济。

近些年来，中国电影正经历着历史上极少出现过的纵向一体化浪潮，而阿里与其他互联网企业相比，它已在短短几年间横跨了多个领域，其中涉及制片、售票、在线位置选择以及电视点播等其他一系列衍生业务，体现了现代网络文化产业的发展趋势。

整个并购过程是按照两个阶段进行的，主要是战略投资和全资收购。

战略投资发生于14年4月28日，阿里以12.2亿美金占据优酷土豆16.5％的股份，强势入股优酷土豆，使得优酷土豆当日的收盘价大幅度提升。

第二阶段：全资收购优酷土豆。

表22014-2016年阿里巴巴收购过程

2015年10月16日 向优酷土豆董事会发出无约束力要约，收购除阿里以外的其他流通股

2015年11月6日 正式签署合并收购协议

2016年4月6日 阿里的合并交易完成，优酷土豆正式成为全资子公司，从纽交所退市

在全资收购这一阶段，除阿里以外的所有流通股均被收购完全，阿里还打算在近几年实现A股上市，刷新了互联网企业并购史上最大金额的现金交易案例，为“第一并购”。

2.并购前后经营状况

表32014-2016年阿里巴巴主要财务指标

根据表3企业2014到2016年间的主要财务指标数据对比可以看出，在阿里完成两次收购的过程中，总资产收益率略有下降，净资产收益率大幅度降低，净利润率从44.41％上升到了70.65％，总资本回报率下降了30.54％，流动比率从1.79上升了0.77。

表42014-2016年阿里巴巴收入构成

如表4可以看出阿里巴巴企业在2014-2016年间在线和移动商务及相关服务的销售收入逐年增长，收入占比略有起伏，国际贸易批发和中国商务批发以及国际商务零售和云计算的销售收入都在逐年增长，在线和移动商务、国际贸易批发和中国商务批发的收入占比在逐年下降，国际商业零售和云计算呈逐年增长的趋势，其中云计算的增长速度最慢。

阿里巴巴企业2016年3月营业收入为15903.10百万，净利润为11209.04百万，营业毛利为10040.48百万，2015年3月净资产收益率为26.18%，净利润率为3925.49百万，营业收入为12300.09百万，营业毛利为8115.86百万。由此可见，阿里巴巴近几年发展迅速。

表5阿里巴巴2014-2016年资产项指标

从阿里14-16年三年间的资产项指标可以看出，阿里巴巴15年的流动资产增长了近一倍，其中现金和短期投资增幅迅速，除此之外，三年间阿里的流动负债逐年增长，其中短期债务在2015年迎来了最低值，后又逐步回升，总负债也在逐年增长。

从优酷土豆近几年的财务指标可以看出，它的权益净利率从2012年开始就一直是负值，而且其亏损额度逐渐增加，情况不容乐观。近几年中国视频网站整体出现亏损局面，这是因为互联网技术的快速发展促使视频网站不得不加大投入，导致虽然总收入增加了，但除去成本之后的净收入却始终处于亏损状态。以优酷土豆为例，单纯花在购买视频版权方面的资金就超过整个收入的40％，此外还有带宽成本、宣传成本等，导致整个网站的净收入一年不如一年。在并购完成后，虽然净利润有所回升，但并没有明显的改善。2015年，全球经济出现萎缩，优酷土豆的运营更加受到打击，不少股东的利益受到威胁。可以说阿里巴巴与优酷土豆的并购并没有明显改善其盈利情况，也就是说，阿里巴巴的投资就目前来说，并没有改变优酷土豆的运营现状。因此，阿里基于各种原因的考虑，需要对优酷土豆进行多方位的调查，并采取相应调整措施，以实现尽早盈利。

　　（二）阿里巴巴并购财务风险分析

1.价值评估风险

价值评估风险是由于双方并购企业信息互换不准确和错误的评估方法导致被收购企业价值高估而产生的一类风险。并购最初的定价和最终价格对并购企业的成功至关重要。现今，越来越多的互联网企业不断涌现，其中不乏高价的注册资本，在当前的经济环境下，互联网企业与一般传统企业还是有着明显的区别的。例如从价值评估方面来看，由于财报信息和目标企业价值评估的不真实，互联网企业的价值评估变得尤为困难。阿里巴巴与优酷土豆合并之前就存在着信息不对称的情况。在当今以流量为主导的时代，视频产业是一个高消费产业。阿里巴巴完成与优酷土豆的合并后，理所当然成为优酷土豆强有力的经济后盾。其次,阿里巴巴带头评价优酷和土豆网，通过考虑其工业地位,用户规模和其他全面发展情况下,最后通过双方协商决定的方式，采用可比交易估值方法。

一方面，从估值方法来看，阿里巴巴的估值是基于同行业的经验。然而，由于新兴行业中视频行业和互联网企业的多样性，这种学习缺乏实践经验。另一方面，优酷土豆虽然保持了领先地位，但其利润来源相对简单。阿里巴巴采用的市场方法忽视了作为成本在企业价值中的地位，以及对企业利润的影响。最后，阿里巴巴在对优酷土豆未来发展的预测上犯了一个错误。虽然优酷土豆以后的利润仍在增长，但仍无法弥补自己的亏损率。因此，阿里巴巴在这次收购中高估了目标企业。收购这一事件对于阿里巴巴本身也存在一些财务风险。

2.融资风险

在众多影响融资风险的因素中，时间安排的合理性是首当其冲的，采用现金支付的企业如果在融资这一阶段没有提前做好时间安排，对融资时间进行合理的安排，把控各个环节所需的时间，则会在一定程度上增加企业融资的难度，严重的甚至会造成企业资金链断裂，企业也会因债务问题影响自己未来的发展。

其次，选择方式不合理。一般而言，在面对并购时，信誉良好的外部融资企业选择速度较快但利息高的银行进行借款；还有一些企业会采用快速大量的股票筹资方式，其中对偿债能力有着高要求的债务性融资对企业控制权的影响较小，债务压力也不会太大。

第三种，渠道少，应不断优化融资环境。融资方式选择不合理或只选择一种融资方式都会导致融资风险的增加，从而影响企业后续的发展。

表6阿里巴巴2014-2016年利润表部分指标

短期偿债能力分析：根据阿里巴巴2014-2016年主要财务指标可以看出，2014年阿里巴巴的流动比率为三年里的最低值1.79，此时阿里巴巴的短期偿债能力较弱。而在第一次收购后，阿里挪用了流动资金，导致流动比率大幅度提升。

由表6可以看出，阿里巴巴在2014-16年间净营运资本良好的发展态势；从表6可以看出，阿里的营业收入远高于营业成本，总体而言，阿里的运营后盾十分强硬。

长期偿债能力分析：从表3阿里三年间的指数变化可以看出，阿里的资产负债率除14-15年间波动较大，其余都处于相对稳定的状态。在股东权益方面，近三年里，阿里股东权益增加，风险减少，偿债能力也随之增强。

从资产负债率来看，阿里的资产负债率在2014-2015年下降了16.26％，波动较大，其余保持在相对稳定的状态；从产权比率来看，阿里这三年间的产权比率有了明显的下降，长期偿债能力增强。

3.支付风险

表7阿里巴巴2014-2016年现金流量表

在当前互联网竞争日益激烈的情况下，阿里采用了速度较快且相对稳定的现金支付方式，在一定程度上避免了收益波动带来的一系迅速地完成整个收购过程，以防其他对手企业抢先，即便如此，现金支付也存在着一定的风险，短期内投入大量资金，不仅付款压力增大，对企业自身的盈利能力也有较高的要求，更会影响到企业自身的经营状况，其次，阿里在并购的过程中还采用了美元支付，以此带来的汇率变动对企业的影响也不可小觑。

表8阿里巴巴2014-2016年部分盈利指标

盈利能力分析：从销售利润率来看，可以看出企业在14年收购优酷土豆后，销售利润率略微下降，后又迅速上升。从销售毛利率的方向来看，企业的销售毛利率14-16年间呈逐年下降的趋势，且变化幅度较小，表明除了营业成本的增加以外，其他方面的支出都保持在一个相对稳定的水平，企业确实增加了客户方面的投入。

从销售净利率的角度来看，14-16年间销售净利率总体呈上升趋势，15年略有下降；按照资产净利率的方面来看，14-16年间资产净利率总体呈下降趋势，16年略有上升；从权益净利率的方面来看，阿里巴巴的权益乘数呈逐年降低的趋势，体现了阿里加大对股东权益的投入，表明对股东权益的重视。

4.财务整合风险

2014年5月，由于阿里巴巴企业在第一次收购后，双方企业的业务整合方面效果显著，收益良好，阿里在后期更是坚定了要和优酷土豆合并的信念，并最终以最大受益者夺得了这一次机会，阿里也因此成为涵盖电子商务、视频软件、广告宣传等一体的高科技产业。但与此同时，并不是所有的互联网并购案例都能取得成功，按照互联网企业近几年的发展历史来看，也不乏由于并购整合过程中整合效率不高，业务文化整合不合理导致企业并购失败的案例，所以，并购后的整合工作还是十分重要的。

如果企业在并购过程中支付的资金过多，在金融一体化的后期，并购将面临风险，这将导致高负债导致财务状况恶化，现金的过度使用会阻碍到资金的流动性，而采用股票支付，则会有股权稀释的风险。企业最终要通过整合的方式实现双方资源的共享，以此提高自身的市场份额，获取更大的利润，也有一些企业由于并购后整合工作不充分，不仅没有给企业带来更大的经济利润，反而带来了更大的经营危机，导致企业不能正常经营。对于并购过程中所需要的信息披露，企业按照财务相关规定的会计信息一致性和可比性的原则采用统一的核算方法和会计项目，正确反映企业日常的经营活动。

　　四、互联网上市公司并购的财务风险防范对策

　　（一）从自身的整体战略目标出发

企业定价应通过相关的内外部条件调查，对可能面临的风险和其他不可避免的因素进行大体上的了解，并在了解的基础上以自身实际出发，选择最为适合自己的方式进行并购活动，其中资金需求是必不可少的，因此在并购前准备充足的资金对并购成功来说至关重要。在一定程度上，经营成本的降低和企业规模的扩大有着密切的联系，但企业不应盲目追求规模的扩大，应着重提高企业管理者自身的能力和素质，实现多元化经营，在并购过程中要保持客观冷静的姿态，不为外界事物所影响，尽可能做到公平公正地判断，详细地了解各个方面可能存在的相关问题，促成协同效应的实现，为企业获取更大的利润。

阿里巴巴在本次整合收购中，应加强收购之前的企业调查力度，其中包括对优酷土豆的运营文化及市场情况的了解，收购前后相关权责协议的签订事项，减少整合收购的不利影响，为日后清查消除不必要的隐患。与此同时，还要尽量以多种方式对并购企业进行估价，以免信息不准确带来的财务风险，并在此比较、筛选，通过本次整合的动因以及整合后能否顺利运营、把控优酷土豆资料的真实程度来选取最适合的资产审核和评估方式。

　　（二）寻找最合适的融资方式和融资结构以降低融资风险

企业应联系自身实际，遵循市场发展的客观规律，对自身条件进行多方位的了解，包括经营状况和财务状况，以最小化的成本和风险进行融资，另外规模、渠道和成本大小也不可忽略。融资方式多种多样，各有所长，首先，内部融资渠道有自己的资金，没有使用或分配。企业应当缴纳税款和利息。其次，外部融资主要分为三种类型:债券融资、股权融资和混合融资。债券融资分为银行贷款和债券，银行贷款速度快，成本低，灵活性好，缺点是财务风险大。阿里不仅要充分考虑之前的估值结果，还要考虑合并后的未来盈利能力。优酷土豆的市场认知度一直处于行业前列，但其年度亏损也十分严重。因此，过高的并购溢价会增加自身的风险。此外，在使用外汇时应考虑汇率的影响。

阿里在本次收购前应对各个部分的所需资金有所评估，从而选择合适的融资方式，阿里可以根据自身的内部积累选择最为贴合企业自身的筹资融资方式。阿里应当结合目前的发展状况有所取舍，企业在进行融资决策时，不应局限于眼前，而应拓展自己的眼界，全面细致地考虑，在整合收购时应当尽量利用现金、股权、债权以及债券等多种手段的拼凑，学会安排合理的收购时机。倘若阿里能够提前知晓在整合收购后的良好收益，那么在并购中应尽量以债券支付为主，现金支付为辅这一方式进行并购，适当减少筹资费用；倘若企业拥有充裕的资金，收入和利润增速较快，为了防范后期流动性危机，应尽量保证两者的适当比例。企业应全面地看待融资渠道，应从自身实际出发，实事求是，遵照市场发展的客观规律，从细节做起，让企业免于并购失败。

　　（三）选择与自身情况相适应的支付方式以抵御后期风险

由于阿里巴巴和优酷土豆属于不同业务性质的互联网企业，两者行业内的竞争对手、所面临的外部环境都存在着较大的差异。因此在支付风险方面，阿里应灵活选择适合自己的支付方式，以免出现“水土不服”的情况。如果企业资金充裕，并且未来发展较为稳定，可以选择现金支付的方式；如果企业筹资能力较强，可以利用债券的方式来筹集资金，进行杠杆收购，也可以联合其他企业进行联合收购，降低自身的财务风险。从以往的实际案例可以得出，企业在面临大规模收购时，要充分考虑企业今后的经营规划，因此很少选择现金支付的方式来徒增后期财务风险的压力。

企业在并购前需要对各个阶段的话费有一个大致的了解，以此来预估整个并购过程的总资金量，减少企业并购损失。从并购所需的资金量来看，如果企业并购所需资金较少，建议采用方便快捷的现金支付方式，因为股票支付方式在这种情况下，审查过程相对来说比较严重且繁琐；如果是金额较多的情况下，现金支付就不能满足企业的需求，还会给企业带来偿债以及经营压力，一次疏忽便有可能陷入经营危机。此时，就应该采用股票方式完成支付，当然也可以结合自身的特点选择多元化的混合支付方式。并购后，企业如果想通过规模经济获取更大的利益，以债券为主的多种混合支付方式可以降低成本，对企业来说将是一个不错的选择；在并购企业资金雄厚的情况下，提高资金支付比例也是可以采纳的；在负债压力大，资金流动性弱的情况下，企业可以采用换股的方式优化资本。

　　（四）选择合适的战略整合方式以降低整合风险

企业在并购完成后应在遵循市场规律的前提下充分发挥思想的能动性，认识和利用当前的市场背景和企业经营状况，重新制定符合企业发展的业务布局和业务规范，在整体和部分的关系上下要树立整体观念和全局意识，提高自身产品的技术含量，增强核心竞争力，提高企业的运营能力，选择最为贴切的方式降低风险。

在整合竞争战略方面，企业要从整体出发，寻求最优方案，根据自身的主体目标，分析潜在的和表面的竞争对手，并进行详细的分类，对并购后的人员整合以及其他文化财务方面的整合加强力度，优化资源配置，精简人员，设备更新，尽量降低后期的整合风险。

按照并购后双方企业的经营状况，在原有的制度基础上加以改进，制定更为完善和有效的企业管理体系，例如薪酬激励，员工考核和股东权益分配等相关制度，此外，统一的会计制度和核算方式在整合过程中也会在一定程度上提高企业的办事效率，在内部结构方面重新组合，保证各个部门之间的独立性，人员权责明确，互相提醒，互相监督。

　　五、结论及建议

并购对企业的影响有利有弊，由于很多企业对并购的片面考虑，导致企业失败的案例也随着增多，本文在综合其他方面的基础上，粗略地介绍了企业并购的相关理论，并对企业过程中产生的各个风险进行了大致的分类，将其分为了四大类，分别是价值评估风险、支付风险、融资风险和整合风险。在这一前提下，以阿里巴巴并购优酷土豆作为调查案例，根据双方企业的财务数据，进行了一系列的风险分析，还提供了与此相关的预防措施。

以下为分析得出的相关结论：

（1）在并购过程中企业的财务风险对企业最终的并购结果至关重要，企业在并购前应加强对金融风险的了解，充分评估可能出现的财务风险并加以防范，吸引他人的经验，减弱并购带来的金融风险。

（2）价值评估风险、融资风险、支付风险和财务整合风险为互联网企业并购过程中最常出现的几类风险。

（3）本文通过对阿里巴巴并购案例的了解，认真提出了相应的把控措施。

此外，阿里巴巴与优酷土豆合并的案例也需要长期的后续观察，互联网企业的并购行为将随着经济的发展越来越频繁，中小企业也将逐渐加入并购的热潮，希望互联网企业今后的并购能够更加顺利。