论中国企业境外上市外资股的国际监管合作问题

　　摘要：市场发展中需要监管,监管更是重头戏。本文的目的是通过对我国公司境外上市监管方面的研究,在完善理论研究的基础上加强对境外上市公司的有效监管,希望能为今后对境外上市规定的全面修改提供帮助。

　　关键词：境外上市；证券监管；法律冲突

　　1.1.1境外上市的概念

　　上市可分为境内上市和境外上市。境内上市是指我国企业在国内的证券市场(包括上海证券交易所与深圳证券交易所)申请发行股票、挂牌交易。境内上市是我国企业融资的重要途径,我国内地企业在国内发行上市的程序复杂,时间长达两年甚至四五年之久,且国内证券市场对企业的所有制、资本规模、盈利年限、主导行业、历史沿革等方面都有严格的规定,使得很多企业无法在境内上市获得融资。境外上市(overseasListing)是指国内股份有限公司向境外投资人发行股票,在境外公开的证券交易市场(包括我国香港和X地区的证券市场)上流通转让,即我们通常说的H股、N股、S股等。H股,是指中国企业在香港联合交易所发行股票并上市,取HongKong首字母H为名;N股,是指中国企业在纽约交易所发行股票并上市,取NewYork首字母N为名;同样,S股是指中国企业在新加坡交易所发行股票并上市。境外上市与境内上市最大不同之处在于股票发行跨越国界(行为的国际性)、投资者与股票发行人分处两国(主体的国际性)。境外开设有主板、创业板、柜台交易市场等不同的市场,可满足不同类型与规模的企业上市的需求。1994年xxxx发布的5关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定6把境外上市定义为股份有限公司向境外投资人发行的股票,在境外公开的证券交易场所流通转让,从中也显示出我国在规范境外上市活动时把发行和上市视为一体化的特征。

　　境外上市属于一种跨国证券投资活动,证券发行人与投资者分处两国。而跨国投资行为一般被区分为直接投资与间接投资,照此区分,调整跨国投资关系的国际国内法律规范以及法律调整的后果也相应不同。因此,在探讨对境外上市的法律监管之前,有必要对境外上市活动进行法律地位的界定。国际直接投资与间接投资皆涉及到资本的跨国流动。但国际直接投资,按照国际货币基金组织的定义,是指投资者为取得在与其不同的另一个经济体制中经营的企业的长期利益而所做的投资,投资者旨在该企业管理中拥有有效的支配权;直接投资通常是通过内部渠道筹资,传统的标准一是通过生产经营加以控制;或者以是否参与生产经营为标准。现代观念则以是否能实行控制为标准。直接投资必须是用投资者可以直接控制的财产(尤其是资金)进行投资,并且必须是能对自己的投资行使控制权,而控制权的含义并非指一定要控股而是能否对自己的投资行使管理权,少数股权也可以是直接投资,因为可以参与管理。.因此,目前国际直接投资的实现方式主要包括(l)在外国新设独资、合资或合营企业;(2)收购、兼并外国企业;(3)为参与企业经营而取得外国企业的股份等。国际间接投资指一国私人或XX对外国私人或XX的股票和其他证券投资或贷款等,也包括国际金融组织对各国的贷款,其实现方式主要包括(l)购买外国公司的股票或其他证券;(2)购买外国XX的债券;(3)贷款。可见,国际间接投资与直接投资的主要区别在于有无直接或间接地控制被投资对象的经营活动。一般而言,证券投资属于间接投资,因为投资者主要通过所购买股票或债券的股息或利息来收回投资或收益,而不涉及生产经营,或者通过二级市场的证券交易转让所购证券,获取证券交易的差价收益,投资者一般无法实现其对证券发行企业的控制。但这种普遍性也是有例外的,并非所有证券投资都是间接投资,例如机构投资者也可以在证券市场上收购目标公司己发行和流通的具有表决权的普通股票,从而在一定程度上获得对目标公司的控制权。在这种情况下,只要收购达到上市公司一定的股权比例,证券投资就可能构成直接投资。.2境外上市,从投资者角度而言,是一种跨国证券投资行为,而从证券发行者角度而言,又是一种跨国融资行为;总体上,其间接投资和融资的性质更为突出。从法律调整的角度,国际投资法主要是调整国际直接投资关系的法律规范;国际金融法则主要调整国际货币金融关系,包括间接投资关系的法律规范。因此笔者认为,调整境外上市的法律应当属于国际金融法的范畴,具体而言,又属于国际金融法下的一个分支)国际证券法的范畴。国际证券法是指:调整跨国的证券募集、发行、交易及其他相关行为,以及国际证券市场的合作监管的法律规范的总称。该部门法的主要特征包括:调整对象是国际证券投资活动;法律渊源包括国内规范、国际规范、行业自律惯例等等;一方面,为了保护公众投资者的利益,利用国家干预力量对证券发行人采取XX审批许可、强制披露、违规惩罚等规制,具有强烈的公法性质;一方面,又以便利和鼓励跨国的投融资自由为目的,规定了与证券上市和交易相关的合同制度,以调整上市公司、证券交易所、承销商、投资人、其他中介服务机构之间的私法关系,又具有一些私法性质。但国际证券法仍以公法性规范为主导。

　　一、境外上市是证券市场国际化的必然趋势

　　从资本市场发展的进程看,证券市场国际化已经是大势所趋。证券市场国际化是对证券市场上越来越强烈的跨国因素的一个综合表述,是指以证券为媒介的国际间资本自由流动,即证券发行、证券交易、证券投资超越一国的界限,实现国际间的自由化。从一国的角度来看,证券市场的国际化可以分为:一是外国投资者投资于本国证券市场和本国投资者投资于境外证券市场;二是外国筹资者在本国证券市场上发行上市证券及本国筹资者在境外证券市场上发行和上市证券;三是外国证券中介机构参与本国证券业务以及本国证券中介机构参与境外证券业务。.4证券市场国际化的具体表现是多方面的,包括跨国证券发行与交易激增、欧洲证券市场统一化、有关证券的国际组织机构不出现、大量涌现的上市公司跨国并购、跨国证券品种越来越丰富等等,其中最为突出的体现即为证券的跨国界或跨法律区域的发行及交易。一方面,各国为了适应企业跨国经营和国内企业对外融资的需要,一些国家的XX和大型企业先后进入国际证券市场,通过发行国际债券或者股本证券进行融资,另一方面,以伦敦、纽约、东京、香港、新加坡和法兰克福为代表的一些大型证券市场先后向外国XX和企业开放,允许外国XX和企业在该市场发行证券和上市,使国家之间在该领域的障碍逐步减少或者取消。

　　对企业所属国而言,国内企业境外上市是证券市场国际化的一个重要方面。首先,利用国际证券市场融资能解决国内资金短缺、融资成本偏高的问题;其次,由于证券持有者散布于世界各地,不像外商直接投资那样易对国内企业形成实质性的控制,企业的经营权一般仍可掌握在国内经营者手中,有利于避免外国长期的巨额投资造成的行业垄断及对东道国重要民族工业的冲击:再次,有利于发展国内的高新技术企业,因为公开上市是风险投资最常用的一种变现回收方式,而由于风险企业上市融资的规模较小,一般只能在第二板市场上市,这样,对没有设立二板市场的国家来说,允许企业通过境外上市方式实现风险投资的退出收回显得尤为重要。对上市地国而言,允许外国企业在本国上市同样是推进本国证券市场国际化进程的一个重要举措。由于境外上市的企业往往质地优良、发展潜力巨大,因此可以为本国投资者提供更广泛的投资机会,使本国投资者分享别国经济快速发展的成果。它还可以使本国的经济越来越紧密地融入世界,并促进本国金融服务业的发展。

　　改革开放以来,我国大力开展经济建设,国内资金供给短缺成为我国企业进入国际资本市场筹资的动力。从利用外资的来源结构看,多年来我国外资流入的来源主要是外商直接投资和国外贷款,其他形式的比重较少。除了外商直接投资外,其他形式的人均外资流入无论是绝对额还是所占比重,均低于发展中国家的一般水平,特别是吸收的股票、证券投资和官方捐赠。而目前我国经济正处于从高速增长向稳定增长过渡的阶段,在这一阶段,我国应当在继续引进外商直接投资的同时,大幅提高国际证券融资规模。

　　二、境外上市是中国企业融资成长的重要途径

　　1.境外上市准备周期短、成功率更高

　　中国内地企业在境内上市要经历严格的重组和审批程序,时间很长,从企业改制到发行上市一般约在1一2年,更长的可达4一5年。而到境外发行股票上市的时间相比国内来说较短。例如在中国香港、新加坡证券市场上市,若企业本身没有重大技术性障碍,一般6至9个月就可以完成首次公开发行(IPO)的全部过程,二级市场融资时间也只要2至4周,企业融资的时间成本会大大降低,更能够促进企业抓住市场机遇,迅速占领市场。.9

　　2、境外上市后可以方便地进行再融资

　　目前,中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)对国内的上市企业再融资限制较多,审批严格。而境外证券市场再融资则相对灵活,可随时进行增发。境外证券交易所对上市公司的再融资通常没有设定限制,也不需要证券监管机构的审批,因此上市公司可以随时进行再融资。另外国际资本市场发展成熟,资金供给充足,相关法律成熟,监管完善,手续相对便捷,并且各交易所为适应市场的要求开发出针对不同企业、不同需求的上市众多相关产品。

　　3.有利于提高公司治理和管理水平

　　由于在境外上市,企业的发展运营要顺应境外投资者的期望,接受更高层次投资者和更规范的国际市场监督,因此企业必须符合和遵守上市规则及其它证券监管法规,这样会促使企业规范管理,相应地改革企业体制、转换经营机制、采纳国际标准的财务和会计制度,这将促进企业体制和机制的转型,促使企业经营者克服短期行为,实现公司稳定发展。

　　4.有利于提升公司国际知名度

　　境外上市以后,企业需要按照上市规则要求披露企业的财务和经营状况,能让境外投资者增加对内地企业的了解,包括公司治理结构、管理模式、市场竞争力、技术水平等,有助于提高内地企业的国际知名度,为内地企业走向国际市场、打造国际知名度创造更有利的条件,而国际知名度也会增强企业的凝聚力、吸引力和扩张力,有助企业引进国际战略投资者。国际知名度的提升和来自各方面的合作机会完全可能成为促进企业走向长期大规模发展的契机。

　　5.为风险投资构筑退出平台

　　风险投资(ventureCapital)具有活跃科技创新、促进高新技术产业的形成和产业结构的提升、培育新的经济增长点的巨大作用。而建设风险资本市场关键要有一个完善的资本退出机制,这是风险资本运作的本质要求。目前被投资企业的境外上市已成为中国风险资本最主要的退出机制,因为境外证券市场则能较好地实现风险资本增值,为风险投资提供较好的回报机制,并具有更高的信息效率,为风险投资提供较佳的企业价值的信息传递和评价机制。2

　　我国境外上市的监管部门主要有xxxx、中国证券监管委员会、国家发展与改革委员会、国家商务部、国家外汇管理局、国家税务总局以及地方各级相关管理部门。1992年以来,xxxx和相关主管部门在一系列法律、法规和文件中,对境外发行股票和上市的有关政策做了明确规定,形成了基本的法律框架,主要包括:(l)法律:5中华人民共和国证券法6、5中华人民共和国公司法6、5中华人民共和国外资企业法6;(2)行政法规:5xxxx关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知6、5中华人民共和国外汇管理条例6、5到境外上市公司章程必备条款6、5xxxx关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定6;(3)证监会文件:5境内企业申请到香港主板上市审批与监管指引6、5关于企业申请境外上市有关问题的通知6、5关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若干意见6、5关于境内企业间接到境外发行股票并上市有关问题的复函6;(4)商务部文件:5关于境外投资开办企业核准事项的规定6、5外商投资产业指导目录6、5外国投资者并购境内企业规定6、5外商投资创业投资企业管理规定6、5关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知6、5关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定6;(5)国家外汇管理局文件:5关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知6、5关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知6、5关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知6、5境外投资外汇管理办法6;(6)国家发改委文件:5境外投资项目核准暂行管理办法6、5创业投资企业管理暂行办法6;(7)财政部、国家税务总局文件:5财政部关于境外上市的股份制试点企业利润分配问题的通知6、5国家税务总局关于在境外发行股票的股份制企业征收所得税问题的通知6。按照政策沿革,可将这些监管依据大致分为三个阶段:无异议函时期、并购新政策、新监管时代。

　　一、无异议函时期

　　对于境内企业的境外直接上市,审批监管的法律框架主要包括1999年5证券法6第29条(亦即26年新5证券法6第238条):境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易,必须经xxxx证券监督管理机构批准;以及1999年7月中国证监会发布的5关于企业申请境外上市有关问题的通知6(简称5境外上市通知6),按此文规定,公司申请境外直接上市的硬性条件主要有(l)筹资用途符合国家政策;(2)净资产不少于4亿元人民币,过去一年税后利润不少于6万人民币,且根据合理预期,筹资额不少于5万美元(俗称四五六要求);(3)具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度。45此外,证监会于同年9月还发布了5境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引6(简称5香港创业板指引6),对境内企业申请到香港创业板直接上市条件做出以下规定:(l)依法设立股份有限公司,公司及其主要发起人在近两年内没有重大违法违规行为;(2)符合香港创业板上市规则规定的条件;(3)上市保荐人认为公司具备发行上市可行性并承担保荐责任。46这些规定迄今仍然有效,为企业的海外直接上市设立了相对较高的门槛。对于间接上市,在1997年6月xxxx公布的5关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知6(简称5红筹指引6)中,对企业境外间接上市的主要方式也做出了报证监会审批和备案的要求。5红筹指引6规定:一、在境外注册、中资控股(包括中资为最大股东)的境外上市公司(以下称境外中资控股上市公司),进行分拆上市、增发股份等活动,受当地证券监管机构监管,但其中资控股股东的境内股权持有单位应当事后将有关情况报中国证监会备案,并加强对股权的监督管理。二、在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司,以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产,在境外申请发行股票和上市,依照当地法律进行,但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民XX或者xxxx有关主管部门同意;其不满三年的境内资产,不得在境外申请发行股票和上市,如有特殊需要的,报中国证监会审核后,由xxxx证券委审批。上市活动结束后,境内股权持有单位应将有关情况报中国证监会备案。三、凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市,以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市,境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应按照隶属关系事先经省级人民XX或者xxxx有关主管部门同意,并报中国证监会审核后,由xxxx证券委按照国家产业政策、xxxx有关规定和年度总规模审批。475红筹指引6中虽然列举了多种间接上市的模式,但其约束的是在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司在境内的股权持有单位,对于境内企业的自然人股东转变为境外身份、并在境外设立壳公司(此时,这一公司己经不是中资而是外资),进而收购或置换境内资产、实现以境内资产上市的小红筹模式并无明确规定。裕兴电脑登陆香港创业板即开辟了民营企业以小红筹模式实现海外上市的先河,也是无异议函制度诞生的导火索。1999年,北京金裕兴电子技术有限公司为了避免海外直接上市需要经过的繁琐审批程序,其控股股东购买了南美一个小岛国圣文森特岛的护照,将身份转为持有该外国永久居留权的中国华侨,接着在百慕大注册成立了裕兴电脑科技控股有限公司,就是最后在香港创业板上市的公司,经过股权转换和资产重组,北京金裕兴电子技术有限公司改头换面成为由境外公司控制的一家外资企业。1999年12月8日是裕兴电脑在香港创业板上市的股票发行日,然而在这一天投资者们却被告知:中国证监会发函称这家上市公司未经过中国证监会的审批,因此其直接到香港创业板上市是违法的。中国证监会认为:该公司虽然在中华人民共和国境外注册,但实质上仍属于内地企业。于是裕兴电脑这支己被授予代码85的新股在香港上市搁浅。这是香港创业板自正式挂牌交易以来第一例受到中国证监会勒令停止上市的案件。为裕兴香港创业板上市出具法律意见书的律师因出具法律意见书称该上市行为不需中国任何XX机关批准而受到证监会通报批评。48此案在法律界曾引起较大的争议。49监管机构认为裕兴科技电脑控股有限公司采用在境外注册公司的办法绕道在香港创业板上市的情况,极易导致国有资产及中国境内资产被非法转移,境内资产通过境外上市流失。.针对此案中国证监会在2年6月9日发布了5关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知6,要求有关境外发行股票和上市事宜不属于5红筹指引6规定情形的,适用证监会该文件,由中国律师出具法律意见书,业界人士将其通称为无异议函。根据该通知,申请上市的公司,无论注册地在何处,只要涉及内地业务或内地资产,律师必须申报这些资产的权益、形成、演变过程等详细情况,并对其合法有效性发表意见,向中国证监会取得中国法律意见无异议函后,才可向境外交易所申请上市。5-证监会通过无异议函制度,对涉及境内权益的境外公司在境外上市主要审查境外公司涉及境内的权益是否合法;经审查合法,获得证监会出具无异议函,境内企业方可实现境外公司的上市。该通知在事实上肯定了在境外上市中除5红筹指引6所规范的大红筹模式之外,还存在着境内权益这一模式,监管机构希望通过引进境内权益的概念来填补监管的空白。22年1月,欧亚农业xxxx被曝光52,无异议函被证明无效,监管部门也不想再对民营企业转换为外国公司间接上市承担监管责任。23年4月1日,中国证监会颁布5中国证券监督管理委员会关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告6,明确规定取消对中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书的审阅,此后,除了保留对国有控股企业境外红筹上市进行审核外,证监会不再对国内民营企业境外上市进行审核及管辖;23年11月2日中国证监会5关于废止部分证券期货规章的通知(第四批)6(证监法律字23第巧号)废止了证监会5关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知6。这意味着涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市,若不属于5红筹指引6所规定的情况,将不再受中国证监会的直接审批监管,从而为国内企业以小红筹模式绕道间接上市打开方便之门。至此由裕兴事件引发的无异议函时期随之宣告终结。

　　二、并购新政策

　　为了配合中国入世后外商在中国的投资及适应国际投资新趋势,鼓励多渠道引进外资,近年来我国不断完善了外商投资相关的法律机制。其中,由商务部、国资委、国家税务总局、工商管理总局、证监会及外汇管理局六部委联合颁布的23年4月12日起实施的5关于外国投资者并购境内企业暂行规定6(后于26年修订为5关于外国投资者并购境内企业的规定6)的出台,除了为外国投资者在华收购境内企业提供了明确的监管法律框架外,也可以被视为国家对国内企业重组以利用境外控股模式安排境外上市活动的一项重要监管政策。

　　并购规定对并购股权提供了明确的规范,对现有的间接上市模式产生了下列直接影响:一是给予了国内企业清晰导向,在转型为境外控股的运作上应遵守依法并购原则、公平合理、等价有偿原则、诚实信用原则、维护经济秩序和公共利益的原则、符合我国利用外资产业政策的原则等。根据这些基本原则,并购活动应遵守中国法律、行政法规和部门规章,不得违法;二是对拟转型为境外控股的企业给予了操作上的严格限制。例如,股权转让方及受让方必须遵循评估价值作为定价的依据,不可擅自定价;受让方在特定时限内必须向转让方支付对价;对价汇入中国境内的记录应由外汇管理部门监管并出具证明;53三是需要国家商务部和中国证监会的双重审批;四是设定了一年的上市限期;五是在跨境换股方面,提供了开创先河的申请程序,确立了日后开展跨境换股的可行性。54因此,该并购规定一方面肯定了在符合上述规范的前提下,将具备上市条件的内地企业转型为境外控股模式,继而间接在境外上市是合法可行的;另一方面,在实际操作中也增加了很多繁琐的审批登记程序,增加了间接上市的难度。值得注意的是,这一阶段中国XX对待内地企业赴境外上市总体采取了积极支持的态度,如xxxx于24年1月31日公布的5关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见6第9条明确表示,中国XX将积极利用境外资本市场,支持符合条件的内地企业到境外发行证券并上市。国家的鼓励政策推动我国内地企业境外上市在24年达到高峰。

　　三、新监管时代

　　无异议函取消以后,此后,除了保留对国有控股企业境外间接上市进行审核外,证监会不再对境内的民营企业境外间接上市进行审核及管辖,国内民营企业境外上市的红筹通道畅通无阻,民营企业潮涌出境上市,这种现象引起了监管部门的一些警觉。24年9月,商务部电话通知各地方部门,对在离岸金融中心注册的公司收购境内资产进行严格审批,严防税收流失以及低价格转移境内资产的现象。55各地随即基本暂停了在离岸金融中心注册的境外公司收购境内资产项目的审批。同年1月,国家发改委颁布了第21号令5境外投资项目核准暂行管理办法6和22号令((9卜商投资项目核准暂行管理办法6,要求境内投资主体及其通过在境外控股的企业或机构,在境外进行的投资项目的核准以及外资并购境内企业等各类外商投资项目的核准,均需按不同资金规模上报国家及地方发改委。为了进一步打击洗钱和避税活动,监管资本外逃情况,25年1月24日,国家外汇管理局连续出台5关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知6(n号文)和5关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知6(29号文),重点打击红筹模式境外上市资本外逃现象,将红筹模式上市的各个环节)注册境外企业、并购境内资产、资金调回等均纳入监管,以防止境内企业通过此路径将国有资产转移出境并为个人侵吞。但这在客观上,既堵住了大量有实际境外融资需求的中小企业,也阻碍了国际资金流入中国。从IPO企业数量上看,25年在中国香港、X和新加坡三地新上市中国公司的数量都呈减少趋势,分别较24年减少了19%,2%和13%。56n号文发布以后,企业、中介机构反对的呼声很高,纷纷要求进行改革。针对这一情况,25年1月21日国家外汇管理局发布的5关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知6(75号文)。75号文自25年11月1日起实施,n号文和29号文停止执行。75号文允许持有境内企业或资产的境内公司或个人通过直接设立或间接控制境外特殊目的公司在境外进行融资。文中要求:境内居民在设立或者控制境外特殊目的公司时,应持规定材料向所在地的外汇分局或外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续,己经间接境外上市的企业必须在26年3月31日前在外汇管理局进行补登一记;境内居民将其拥有的境内企业的资产或股权注入境外特殊目的公司时,应就特殊目的公司的股权或资产变动状况在汇管理部门办理登记;而在特殊目的公司完成境外上市融资后,境内居民应根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划将应在境内安排使用的资金调回境内;股东在境外所得的利润、红利等收入也应限期调回境内。57

　　此外,国家税务总局正在酝酿相关的税收法规,一旦该法规出台,民企境外上市将面临一系列新的税收征管,对间接境外上市的公司采取实际经营地原则:即不论公司在什么地方注册,但只要公司的业务发生在中国,那就要按照中国的法律将其视同为居民纳税人进行税收征管,境外股票融资的溢价收益、股权转让的收益以及返程投资产生的收益,都会处在税收新政的监管之下。5875号文为国内企业境外上市融资提供了更为清晰的指引。尽管申请和登记程序依旧存在,但从中可见国家外汇管理局希望挽回境内企业到境外上市以吸引更多外国资金流入中国的信心。尽管在实际操作中,尤其是在各步骤的外汇登记和利润调回的具体做法上,对XX和间接境外上市的企业仍然是一项挑战。但75号文的出台意味着XX在改变监管政策,新的、更合理的监管时代己经来临。

　　一、事前审批

　　如上所述,对民营企业小红筹模式境外上市的监管措施主要体现在外汇登记和税收调控上,不必经过任何审批程序;而直接境外上市和大红筹模式间接境外上市则须明确获得我国证券监管机构颁发的行政许可。在1999年7月1日5证券法6实施以前,对股票境外上市实行申报预选制,即由证券委根据5xxxx关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定6与国家计委、国家经贸委和国家体改委等部委对预选企业的条件、程序进行研究,做出决定后再将有关事项通知各省、自治区、直辖市、计划单列市的人民XX和xxxx有关部委及直属机构,被通知的单位在一定期限内推荐几家企业,由证券委确定后报xxxx批准。59XX的审批倾向于对国家经济贡献比较大、公司管理及盈利状况比较好的大型国有企业。显然,这种监管体制具有浓郁的计划经济色彩,使境外上市的机会成为一种稀缺资源,在实践中又不对各种所有制的企业一视同仁,因此不利于企业境外融资。随着5证券法6的实施,证券审批监管大权由证监会统一行使。根据1999年5证券法6第29条境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易,必须经xxxx证券监督管理机构批准,证监会掌握境外上市的审批权。1999年7月和9月,证监会还分别发布5境外上市通知6和5香港创业板指引6,规定今后只要国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业经重组改制为股份有限公司并符合境外上市条件,均可自愿向证监会提出境外上市申请;证监会依法按照程序审批,成熟一家,批准一家。自此,审批制取代了实施多年的申报预选制,而且证监会明确宣布对不同所有制的企业一视同仁,与过去相比是个巨大的进步。

　　但从法律规定和执行情况来看,现行的审批制度有门槛过高、控制过严之嫌,主要体现为:

　　在公司形式方面,根据上述1999年5境外上市通知6和5香港创业板指引6的规定,到境外上市的公司必须是股份有限公司,其他形式的企业要到境外上市首先必须经过股份制改造。但是目前,世界上主要的证券市场都以英美法系国家(地区)为主,我国企业境外上市也集中在香港、X、伦敦及新加坡等地,而英美法系国家公司大多只有上市公司与非上市公司、公众公司与封闭公司之分,一般不作有限责任公司与股份有限公司的区分。而且设立公司属于发起人与股东的自由,是否将封闭公司转为公众公司也是股东的自由,不需要获得特定机构的批准或授权。然而根据我国5公司法6第77条,设立股份有限公司必须通过股改满足一系列硬性要求,这样从股份制改造到最终申请境外上市成功,往往要花费大量时间和精力(约1至3年时间甚至更长),以致错过最佳的上市时机。在公司规模及业绩方面,1999年5境外上市通知6要求申请上市的公司净资产不少于4亿元人民币,过去一年税后利润不少于6万元人民币,并有增长潜力,按合理预期市盈率计算,筹资额不少于5万美元,这一要求甚至比某些外国证券市场还高。例如在纽约证券交易所,外国公司可选择采用X公司标准,只要有形资产净值最低为4万美元,最近一年公司的税前收入达到25万美元,且前两年的每年税前收入均达到2万美元即可。,这样,往往我国企业已经达到了外国证券市场的要求,却被国内的高门槛挡住了上市之路。对此,笔者认为我国应当适当降低企业境外上市的要求,并使上市程序更加简化。在5香港创业板指引6中对企业的规模等方面只要求符合香港创业板上市规则规定的条件,没有提出额外的要求,使企业只要符合香港创业板的条件即可。这种方式也可以推广到其他海外证券市场。

　　二、事后监管

　　对我国证券监管机构而言,有必要对己在境外上市的公司持续监管,一方面是为了了解公司的资金募集情况和募集后的资金投向,另一方面是防止上市公司有虚假信息披露和内幕交易等行为、保护投资者的利益。尽管上市行为是在国外进行,但我国根据属人法原则,显然有后续监管的权力。就具体的监管依据来说,5证券法6中专门针对境外上市的实体规范仅仅是第238条(亦即1999年5证券法6第29条)62,但这一条只是强调企业到境外发行或上市交易必须经过证券监管机构批准,对后续监管没有提及。有关后续监管的规定散见于1994年xxxx((关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定6和1999年3月证监会5关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若干意见6等文件中,内容主要是信息披露方面的要求。此外,还散见于我国与其他国家有关机构所签订的监管协议或谅解备忘录,例如中国大陆与香港1993年签署的监管合作备忘录就规定:合作各方互相协作、交流信息,对上市公司是否完整、准确、及时地披露与投资者有关的信息、是否执行了证券法及有关的法规、是否依法进行清算交害与过户登记以及是否有内幕交易和操纵市场等欺诈行为进行监管。然而在实践中,我国监管机关存在重事前审批、轻事后监管的倾向,对企业境外上市审批的严格与对企业运营监管(主要是信息披露等要求)的松散形成了鲜明对比。即使对运营进行监管,注重的也是其是否符合法规的事后检查,缺乏以预防为主的风险性监管。加上我国企业还没有形成完善的制约机制,导致上市公司违规行为时有发生。1997年东南亚金融危机之后直至当前,在香港联交所上市的H股与红筹股无论是新股发行还是后市表现均不理想。其中固然有客观环境的原因,但更重要的是我国海外上市企业在运营方面不规范,普遍存在信息披露不及时充分、关联交易不公正、利用内幕信息操纵股市等问题。3从根本上说,造成这种现象的原因是,目前我国监管体系在职能界定、规则健全和行业自律等各方面还存在较大缺陷。监管部门没有一整套严密有效的措施来确保上市公司履行职能,并使其承担相应的责任,造成事后监管滞后,降低了监管的效率。等到证监会对这些违法违规行为进行查处时,事态可能已到了非常严重的地步。64从职能界定来说,我国证券市场设立的初衷是为国有企业融资,多年来没有真正把保护投资者的利益作为证券监管工作的中心环节,对信息披露不及时充分、利用内幕信息操纵股市等违规行为,监管机构打击不力;从规则健全来说,我国5证券法6对一些敏感问题采取了回避政策。以关联交易为例,我国上市公司存在大量关联交易,且交易价格的确定往往违背市场原则,损害中小股东的正当权益。然而证券法对此却持回避态度,只能依靠今后不断补充相应规则。

　　一、监管机构

　　在监管机构方面,应赋予中国证监会准司法权。在XSEC有相当大的准司法权,以致它能及时、高效、权威、有力地打击各类证券犯罪行为。而中国证监会目前只是xxxx直属的事业单位,所具有的权力和权威性非常有限,主要包括准入审批权力、有限的调查权力和行政处罚权力(吊销证券从业资格、罚款、市场禁入等)。要想有效地规制证券跨国发行与交易中的犯罪行为,就必须赋予中国证监会以准司法权,该项权力具体可包括询问权、调查取证权、扣押冻结权、听证权、传唤权、协助起诉权等。

　　国际实践表明,强有力的监督管理机构是证券市场成功的核心要素。国际证券监管委员会组织(IOSCO)发布的5证券监管目标和原则6也认为,最重要的是清楚阐明监管机构的权力和职能并赋予监管机构足够的权力和资源。有些学者认为,强有力的监管机构应该至少享有以下五项权力:(l)调查权力,即有权调查任何涉嫌未能遵守任何证券法规的人士或机构;(2)指示的权力,即有权指示持牌人士或机构以监督管理机构指示的方式进行业务,以保护投资者或金融市场的健全性;(3)起诉的权力;(4)互相协助的权力,即监督管理机构可代表海外监督管理机构对涉及该海外证券市场失当行为的个人或机构进行调查,而这种协助双方均可提供;(5)制订规章的权力,即可详细说明证券法的某些条文如何遵循。随着我国证券市场国际化程度越来越高、我国证监会对境内企业在境外上市进行域外监管的次数越来越多时,证监会行政级别、权力权威上的瑕疵可能造成涉外行政诉讼时有关部门的被动局面。5因此,我国应当赋予证监会行政机关的地位,并赋予其强大的、具体的监管权力。值得庆幸的是,于26年1月1日开始施行的新5证券法6可以明显看到,监管机构的监督管理权被强化了。新5证券法6鼓励监管机构根据依法行政的法治精神,在充分尊重证券市场依法自治创新的前提下,充分发挥市场准入、行政保护、行政指导和行政处罚的行政职能,尤其是及时运用法定的行政核准权限、行政指导权限、行政监督权限、行政调查权限、行政处罚权限、行政调解权限,维护公平、公正、公开的证券市场秩序,制止和打击损害投资者权益的不法行为。新((证券法6在第168条中明确规定,证监会可冻结或者查封有关当事人的违法资金、证券等涉案财产及重要证据,同时明确了证监会行使此项权力的相关程序。为配合新5证券法6的实施,作为重要配套措施之一,证监会日前发布并生效了5中国证监会冻结、查封实施办法6,落实了新法赋予其的准司法权。这份由证监会xxxx尚福林签署的25年第28号xxxx令的文件的实施,意味着今后证监会案件调查部门、案件审理部门及派出机构在对证券违法案件进行调查、审理或者执行时,如果认为有必要,可以直接采取实施冻结、查封措施。而此前证监会无上述直接权力,必要时只能向司法机关申请冻结。5办法6规定冻结、查封对像主要包括:涉案当事人资金账户和银行账户、有价证券,动产、不动产以及其它财产权,以及对案件调查有重大影响、对案件定性有关键作用、不可替代或具有惟一性的重要证据。冻结、查封的期限为六个月,因特殊原因需要还可以延长。此外,5办法6还就设置六大救济措施、解除冻结以及当事申请行政复议等做出了详细规定。新5证券法6及其配套办法是增强证监会监管权力的重大进步。

　　二、监管依据

　　在监管依据方面,我国应尽快在5证券法6中增加单列有关对证券跨国发行与交易行为进行法律监管的条文。此外,需要尽快颁布此方面的专门法律及配套法规,从而整体提升这些法律依据的层级与效力,更为有效地服务于对证券跨国发行与交易行为的法律监管。

　　我国的证券立法一直严重滞后于证券市场的发展,证券市场的基本法5证券法6除了第29条规定境外上市必须审批以外,对具体的监管方式毫不涉及,也没有任何关于国际证券监管合作的规定。而欧、美、日等证券市场发达的国家和地区都在本国证券法律中对如何进行国际证券监管合作做了相应的规定。我国对证券跨国发行与交易行为进行监管的法律依据主要是一些行政法规和部门规章,而这些行政法规和部门规章的层级较低,权威性与效力不高,内容也不完备;一些规范属于临时应急性质,很不稳定。由于立法滞后,监管往往是靠仓促出台的政策,或靠行政性措施干预,这是管理行为不规范的表现之一,66证监会对裕兴案的处理所引起的争议就是例证。因此我国应完善相关法律制度,为境外上市监管确立良好的法律依据。具体做法是:清理现有分散的法律法规,废止不合时宜的规定,修订互相矛盾的规定;颁布配套法规,整体提升监管证券跨国发行与交易的法律依据的层次与效力。我国己有学者指出:我国应在总结境外证券融资实践经验、教训的基础上由证券主管机构起草,国家立法部门审议,制订出一部专门性的境外证券融资综合法规,以使我国在海内外发行和交易外币债券、H股、B股、存托凭证,以及改革A股、利用海外证券基金等各项活动,完全做到于法有据,依法办事,有法保障。

　　三、监管措施

　　在监管措施方面,可从以下三方面进行改进。一是审批制度。目前我国对于大部分境外上市活动、尤其是直接上市采取严格审批制度,该制度实际上是计划经济下的一种管理方法,从长远看,这种办法对我国证券市场国际化的健康发展不利。且现行法律对境外上市规定的审批条件和程序还过于严格,限制了企业到境外上市融资。如1999年5关于企业申请境外上市有关问题的通知6中所规定的条件比一些外国证券市场的上市条件还严格。很多企业特别是刚刚创业的高新技术企业难以具备我国规定的这些基本条件,这种过高的门槛显然不利于企业的筹资和发展,而这又正是诸多企业选择绕道间接上市的原因。其实,与其对绕道间接上市围追堵截,不如反思及修正我国审批制度存在的一些不必要的高要求。笔者认为,在企业规模、盈利水平等方面,应把符合上市地法律作为主要的条件,而不应当一味代之以我国制定的一系列刚性要求。国家对证券市场的宏观调控应逐步由现行的额度控制即数量控制过渡到质量控制,采用提高发行标准的办法,从市场出发选择机制最活、发展潜力最大的企业赴境外上市融资。二是在企业上市后的后续监管方面。我国在实际监管中,存在重事前审批、轻事后监管的倾向,把监管的内容限制在对境外发行和上市证券进行准出审批,而对公司的信息披露、内幕交易和关联交易等的监管则十分松散。这与我国证券市场长期以来定位于为企业融资、促进经济增长、而忽略对投资者的保护有关。实际上发达国家的证券市场也都有促进经济增长和保护投资者利益等组合职能,只是任何国家都不能将促进经济增长的职能凌驾于保护投资者利益的职能之上。68IoSCO甚至把保护投资者利益作为证券监管的最终目标。我国的监管机构也应加强制度性的建设,重视后续监管,保护投资者的利益。三是国际监管合作与协调问题。跨国上市涉及两个或两个以上国家(地区),对跨国上市的监管往往不是一个国家所能完成,尤其是在获得信息、调查取证等方面需要国家之间的配合。另一方面,不同国家的监管权限可能发生冲突。因此,加强各方之间的合作与协调有利于各方行使职权,也有利于保护国际投资者。对我国来说,由于涉及国有资产管理等特殊问题,尤其需要境外监管机构的合作。我国应争取在有关的监管合作备忘录中明确各方的监管职责和范围,在防止国有资产流失方面获得境外监管机构的合作。此外,我国当前主要采取签订谅解备忘录的形式,渠道显得单一。我们应在此基础之上,通过与其它国家签订司法互助协定和签订多边协定的途径,加强国际领域的监管合作与协调,以促使我国证券市场在法制化、规范化、国际化的轨道上稳步前进。

　由于外国公司在本国发行证券不仅影响本国的国际收支平衡,而且直接关系到本国居民的经济利益,因此证券上市地对国际证券的上市均实行严格的管制。这种管制主要表现在两个方面,一是外国证券的准入制度,是指某一外国证券发行人必须事先获得有关XX主管部门的批准,或将证券发行事宜在主管部门注册。9广义地看还包括是否允许外国公司来本国证券市场发行和上市股票。二是后续监管制度,是指证券已经在交易所上市后,为了保护投资者的利益而对上市公司提出的及时、真实、充分地披露信息和禁止内幕交易等要求。为了保证上市证券的质量,各国证券交易所还对上市证券进行复核,若发现不再符合上市条件,则可暂停或终止该证券的上市。从目前各国监管的情况看,集中反映了以下几个法律特征:

　　首先,正如一国法律是否支持本国企业境外上市与该国的经济发展水平紧密相关一样,一国是否向外国公司开放本国的证券市场也是由本国的经济发展水平决定的。毫无疑问,资本市场国际化的基本形式是国际资本的双向流动,一个成熟的、国际化的资本市场必定是本国公司在境外上市的同时,境外证券也在本国上市。然而,这对一国提出的要求是很高的,需要有完善的证券立法、有效的监控手段和稳健的金融体系,否则难以抵抗国际金融风险。目前看来,发达国家的资本进出是比较自由的,而发展中国家对于对外开放本国的证券市场则非常谨慎。但从发达国家证券市场国际化的进程来看,通常也都是境内证券海外上市在先,海外证券境内上市在后。例如,日本就是在5年代末6年代初以发行外币国债和ADR(X存托凭证)走向海外市场,而外国证券和外国券商却是在12年后才进入日本的。7。因此对任何国家来说,根据本国国情循序渐进开放证券市场都是理智的选择。1997年的东南亚金融危机充分说明,恶意的资本流动会给一国原本脆弱的经济体系带来严重的创伤,而国际游资又总是在虎视耽耽。第二,在外国公司的上市条件和持续披露要求方面,世界上各大证券市场一般都实行国民待遇,但加以一定的调整。各国法律一般都对上市要求做出原则性的规定,具体规则由证券交易所确定。这些规定一方面给予外国公司一定的便利,以吸引外国公司来本国上市,另一方面又有比本国公司更高的要求,以更好地保护本国的投资者。例如,X对公司上市的信息披露要求极为细致严格,但允许外国上市公司的信息披露标准低于X公司的标准,7.这主要是因为联邦证券交易委员会既要保护投资人的利益(这是它的首要目标),又要维护自由贸易

　　和促进国家之间的资本自由流通。为了平衡这两个目标,一方面它,要对外国发行人使用与本国发行机构相当的信息披露制度,另一方面又要减轻外国发行人的报告负担。72然而在股东数目、公开股的市场价值、资产净值和盈利能力等方面,对外国公司的要求又比对本国公司高。在新加坡,外国上市公司的实缴资本和最近三年的税前盈利都必须是在新加坡注册的公司的两倍。73显然,对于保护投资者来说,这些高要求的方面更具有实质性的意义。第三,各国对外国证券上市的监管主要是通过信息披露监管制度进行。信息披露的监管制度旨在通过公司信息的及时、真实和充分的公开,防止欺诈或经营不当行为,以维护投资者的合法权益。各国证券主管机关均认识到,对证券信息披露的监管是维护本国投资者切身利益的最为有效手段,因为太阳是最有效的消毒剂,电光是最有能力的警察,74对资本市场来说披露就是最好的监管。披露的内容不是一成不变的。尽管有些国家会适当降低外国公司的披露标准,但还是以不危害本国投资者的利益为出发点。有些国家甚至还有一些特殊的披露要求,例如日本东京证券交易所就要求外国上市公司披露本国法令的变动情况和是否被终止在本国证券交易所上市的情况,甚至针对中国企业的特点,要求中国公司披露影响公司事业运营和业绩的产业政策内容、XX批准许可的内容以及税制、金融政策、环境问题给企业带来的重大影响等。第四,随着证券市场国际化的发展,各国争夺世界主要资本市场地位的竞争日趋激烈,许多国家逐步取消不必要的法律障碍以使其立法符合外国筹资人的需要,对外国公司的监管手段也趋向灵活化。以财务会计标准为例,由于各国财务会计标准不同,企业境外上市时应采用何种会计标准成为一个主要的难题。对此,不少国家在审查境外公司的上市资料时,不再一味地坚持适用本国的会计准则,而是采取了比较灵活的方式。例如X、日本就允许外国公司在上市地国标准和本国标准之间任择其一,只是要详细阐明其差别。我国香港认识到,如果要真正成为全球化市场的有机组成部分,就必须容忍X这一最主要的国际性证券市场的规则在香港适用,因而香港于1999年11月17日对其1999年7月22日颁布的5创业板上市规则6做出修订:已在或将同时在纽约交易所、NASDAQ市场上市的海外公司欲在创业板上市,提交按5X会计准则6制作的财务报表即可。下文拟就企业在境外上市(尤其是准入阶段)所受监管的一系列关键制度与规则,包括证券发行上市的审核制度、发行上市的信息披露制度、违规责任追究制度一一阐明。

　　证券的发行上市审核制度是一国证券监管机构对于证券发行活动进行监管的法律法规及相关制度的总称,是证券监管制度的基础和核心。建立一个公开、公正、富有效率的发行上市审核制度,对于保障投资者利益,加强中介机构责任意识,提高证券发行质量,促进证券市场健康发展具有十分重要的意义。由于各国经济、法律、文化等方面存在较大的差异,加之证券发行及上市所在的证券市场乃至金融市场的特殊性,各国在发行上市审核制度方面存在较大的差别。国外主要发达国家的证券市场经过了数十年的发展,建立了一套比较完整的制度,在发行上市审核制度上也各有特色。比较典型的是以X、日本为代表的发行上市注册登记制度,及以英国为代表的发行上市核准制度。因此,在满足国内对境外上市的要求之后,中国企业如果准备在海外市场公开发行证券,就必须严格遵循该上市地的发行上市审核制度,依法制作、并按照法定程序提交相应文件。

　　一、X的发行上市注册制

　　1.X注册制的基本框架

　　X是集中立法管理体制的典型代表,其证券发行注册登记制度注重立法,强调公开原则。证券发行监管主要有以下三个层次:

　　a.联邦XX立法,包括1933年5证券法6、1934年5证券交易法6等。1933年5证券法6主要是以公开原则的精神规范证券的第一次发行,要求对证券发行人以及所发行的证券给予充分完整的披露,禁止以欺诈手段销售证券,违者将承担严厉的法律责任。

　　b.州立的蓝天法(意为防止把蓝天当作地产出售的欺诈行为)。其中

　　大多重复联邦证券法的条文,少数完全照本州的情况立法。为制止跨州规避法律的行为,1956年X律师公会起草了一部5统一证券法6,供各州自愿采用。目前,各州的证券法己渐趋一致。

　　c.各种自律组织,包括各大交易所和行业协会制定的规章。76

　　d.判例法。X是判例法国家,其法院的判例与立法有相同的法律效力。X的判例法相当发达,对证券市场上一些著名案件的判决,不仅是对法律的适用与阐释,同时也确立了一些重要原则,为此后法院审理同类案件的重要依据。

　　2.X注册制的主要特点

　　a.在对发行人的监管方面

　　根据证券法的要求,每个向公众发行证券的法人都应向联邦证券交易委员会递交材料注册登记,联邦证券交易委员会作为监管机构对发行人的信息披露情况进行检查,以确保投资者能够获得足够的信息,从而做出合理的投资决策。对证券发行的审查可以是全面审核,可以是重点审核,可以是免于审核。在这个体制中,法律的约束力在于它规定了证券发行的基本游戏规则,强调通过充分的信息披露达到公平、公正的市场运作目标。另一方面,法律不对证券发行人本身的资格和质量做任何限定,而是由市场去选择。这种选择是通过两个不同的途径实现的,即发行后上市层次的选择和发行承销团对发行的承诺。在发行注册未被批准以前,不得将申请发行的证券上市出售。发行注册申请获得批准的条件是,注册文件能够确保公众得到的有关发行人的信息的充分性,并确保被注册证券的性质、发行人的资本结构以及证券持有人的权利的关系被正确理解,以及对公众利益和保护投资者等方面给予应有的注意等。根据1933年证券法,X对注册申报书的内容区分不同发行人确定不同的申报内容。这种区分主要是外国XX及其政治机构与一般发行人的区分。一般发行人的证券注册申报书由发行说明书和公司财务统计报表两部分组成,其中必须载明有关证券发行本身以及与证券发行有关的一切信息,例如公司营业的开始日期和过去5年的财务资料与逐年的审计报告;公司的财产情况以及经注册会计师审计的各种财务报表;公司董事会的组成情况等。

　　b.X证券交易委员会(SEC)独立执行职能

　　完备的立法体系需要一个集中、权威、高效的机构来保证其执行,SEC就是这样的机构。它依据51933年证券法6和51934年证券交易法6创建,是一个独立的、超党派的、准司法的管理机关,担负着监督管理上述证券市场法律的执行的使命。SEC在机构设置上以纵横交错为特色,形成一个严密的体系,完成对方方面面的监控任务。由于SEC在组织设置上为一个独立的机构,不隶属于总统、最高法院或者任何一个行政部门(如财政部或联邦储备银行等),只在法律规定的范围内独立行使职权,这就保证了SEC在证券市场管理中的权威性是无与伦比的,从而形成一个集中、统一、权威、高效的监管机构,执行命令非常迅速。证券交易委员会通过登记和披露制度,以确保发行公司准确地披露其财务状况、业务发展计划、实现计划目标的条件和可能性以及潜在的风险因素等。证券交易委员会也会通过调查来防止欺诈行为、内幕交易等不公正的行为来保证投资者的利益。每一个在X证券市场(包括NAsTAQ)上市的公司必须在证券交易委员会登记。登记以后,上市公司还必须定期向证券交易委员会呈交它们的财务报告和发展状况报告。其中,X公司每季度上交一次,非X公司每半年上交一次。这些报告将被公布给证券分析人员和投资公众。证券交易委员会还专门制定有反欺诈规定,如果证券发行人有意在注册申报书中谎报或者漏报本公司的情况,并蒙骗证券监管部门,从而使发行注册生效,证券交易委员会可以给予行政处罚,并停止其证券的发行。在这种情况下,投资者有权提起诉讼,并应得到证券监管部门的支持,直至追究有关当事人的民事或刑事责任。有关当事人主要包括:证券发行人、承销并分销证券的投资银行、参与申报书起草和审定并在其上签章属实的会计师、审计师和其他专家。

　　c.司法程序的介入

　　对X的投资公众而言,还可以通过司法程序控告违规操作者。由于证券公司在为公司承销新股时,均须在招股说明书中向投资者提供准确无误的财务信息,同时须确保投资者在新股上市后以公平价格进行买卖交易。因此,如有众多投资者认为在此过程中存在市场欺诈,从而提起法律诉讼,法庭就会允许这些投资者联合起来,以集体诉讼方式向这些券商讨说法。例如,21年7月17日,XWolfHaldinsteinAdle:FreemanandHerlLLP律师事务所代理在1999年7月12日到2年12月6日期间购买中华网公司股票的投资者正式向纽约南区地方法院提起集体诉讼,指控中华网在发行上市过程中违反了X联邦证券法律,在首次公开发行(IPO)招股说明书中没有向投资者披露一些重要信息,给投资者造成损失,中华网公司的管理人员和股票承销商存在欺诈行为。78这仅仅是一起由律师策动的6余起集体诉讼案之一。而类似这样的证券诉讼案件在我国由于相应的法律法规的不健全,导致实际操作起来非常困难。

　　二、英国的发行上市核准制

　　1.英国核准制的基本框架

　　英国证券发行采取核准制度,根据英国5公司法6和5金融服务法6的规定,证券发行必须具备证券法律和证券发行规定的若干条件,经过有关机构审查合格并许可后才能发行证券。79该制度强调市场参与者自律监管为主,XX干预很少,没有专门的证券监管机构。其发行核准制度的构架主要分为以下三个层次:

　　a.XX职能管理机构,包括金融服务局、贸易部和英格兰银行。负责从事证券业务的中介机构和从业人员资格的审批,依法审核和批准自律机构的设立,监督证券市场中会员单位的经营活动等。o金融服务局承担了类似于中国证券监督管理委员会的部分职能,但是像金融服务局这样的具有XX职能的管理部门,对伦敦证券交易所依照法规审核证券发行并不进行行政干预。英格兰银行仅对超过一定数额的证券发行拥有审批权,而作为全国性的证券监管机构)金融服务局并不直接参与审核股票发行。

　　b.自律机构。英国对证券发行监管实行自律为主的原则,在英国国内,有相当多的自律机构通过不同方式对证券市场进行监管,如英国证券交易商协会,主要管理伦敦及其它交易场所内的业务。证券业理事会,依据它制定的5证券交易商行业准则6进行证券业自我管制。英国证券自律机构和伦敦证券交易所制定的职权监管规则,对英国股票发行起到了更直接的作用。

　　c.伦敦证券交易所。具有极为重要的地位,依法享有证券审核发行的权利。是股票发行上市的唯一常规性审核机构,通过制定发行、上市、交易规则等监督证券市场的日常运行,监管对象包括上市公司、证券商、经济商和交易商以及投资者。任何公司发行证券都必须通过伦敦证券交易所核准后才能发行。证券发行审核所依据的标准、程序和监督职能都有详尽的制度规定。

　　2.英国核准制的主要特点

　　a.证券发行权利是通过证券监管机构的批准才能获得。核准制充分体现了行xxx力对证券发行的参与,发行人的发行权由证券监管机构以法定形式授予。发行人必须取得审核机关的授权文件,才能开展相关的证券发行活动。如果没有证券监管机构或其授权单位的批准,一切的证券发行活动皆为非法,不仅发行的证券无效,非法发行人和参与的中介方都可能受到严厉的处罚。

　　b.核准制并不排除发行人信息的公开披露。核准制同样重视对发行人提供的各种信息的审查,发行人必须提供真实、完整、准确的相关信息。就实践而言,英国同样也重视公开原则,其强调程度并不亚于注册制,比如也要求发行人必须编制股票发行申请书和招股说明书,详细披露包括公司的名称、历史沿革、经营情况、财务报表、股票发行种类、数量和金额等内容。

　　c.核准制规定证券发行的实质条件,强调实质管理原则。证券监管机构除进行对信息公开要求的形式审查外,还对证券发行条件进行实质审查,并据此做出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。核准制的实质条件一般规定在公司法中或证券监管机构的相关文件中,主要包括:发行人的营业性质及其证券发行与上市的意义;发行证券所筹资金的投资有无合理的成功机会发行管理人员的资格、能力;投资人将承担风险的程度、发展前景、发行数量和发行价格等等。证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。只有符合了信息公开要求和实质性条件并经证券监管机关批准后,方可取得发行资格,在证券市场上发行证券。8.

　　信息披露是保持证券市场可信度的重要机制,只有充分的信息披露才能实现证券市场的有效性。如果没有良好的监管制度保证任何投资者都能公平、及时、准确、完整地获得影响证券价值、价格的信息,那么有关证券市场的种种不道德甚至罪恶行为和现象都将随之而出现。欺诈、误导、内幕交易的不断出现将扼杀证券投资者对证券市场的信心。正如SanrnuelJohnson所说:秘密或者神秘开始的地方,堕落或者欺诈已经离我们不远了。在信息无法获取的地方,秘密助长了不信任。失去投资者信任的证券市场将会失去其存在与发展的生命力。中国企业在境外上市,无可例外地也要遵循上市地有关证券发行上市的信息披露制度。而在不同的地方上市面临的是不同的信息披露制度。因中国企业境外上市地主要集中在X的纽约证券交易所和纳斯达克市场以及香港联合交易所,下文主要就X和香港地区的证券发行上市的信息披露制度进行介绍分析,并简要介绍国际证券监管委员会组织(IOSCO)于1998年9月发布的5外国发行人跨国发行和首次上市的国际披露准则6。

　　一、X的信息披露制度

　　如上文所述,X的证券发行审核制度是典型的注册制,实行双重注册制度。证券发行公司在谋求证券发行上市时要向SEC注册和拟上市的证券交易所注册。初次申请发行证券的公司,首先必须制作申请发行证券的申报材料和招股说明书,向SEC提交并披露。X法律对申报材料和招股说明书制定了严格的形式和内容标准。注册申请获批准的条件是上述文件能够确保公众得到的有关发行人的信息的充分性,并确保被注册证券的性质、发行人的资本结构以及证券持有人的权力的关系能被正确的理解,以及对公众利益和保护投资者等方面给予应有的注意。2X的证券发行注册制采取自动生效的方式,即发行公司将注册申报文件提交SEC后,如果在2天之内主管机关对申报文件没提出异议,那么第21天开始注册自动生效。如果SEC发现申报文件与事实不符,或有漏报、缺报、言语含糊等不符合公开发行条件的情况会给予发行公司修正的机会,如果修改后的申报文件仍不符合要求,SEC即取消申请公司的注册资格。对于己生效的发行注册,不论何时,如果SEC认为注册报告书在有关实质性事实上有不实的陈述,或漏报了规定应报或使报告书不致被误解的重要事实,则可中止、中断注册报告书的效力。通过注册登记程序:有关发行公司的适当信息将向SEC申报,经过SEC的审核,确保这些信息能够客观地传递给未来的投资者。SEC无权在实质问题上批准或不批准某公司或某证券的发行,它的权限仅仅限于决定注册陈述和将要传发给潜在投资者的招股说明书所包含的信息是否充分和准确。公司发行证券之后,还要向拟上市的证券交易所或证券市场进行申请、通过审查。例如,企业如果要在纽约证券交易所(NYSE)上市则必须向其提出申请,NYSE制定了企业上市的程序性规定和实质性标准。NYSE定有两套上市标准,一套是非X公司的上市标准,另一套是X国内公司的上市标准。一个外国公司既可以使自己满足X公司的标准上市,也可按非X公司标准上市。当然外国公司标准的要求要比X公司的标准要严格的多。因而,有些公司选择先在美

　　国注册一家公司,再以X国内标准上市。经过NYSE的初步审查之后,公司可以提出正式的上市申请,并交纳最初的上市费用。在获得上市许可之前,公司将被要求与NYSE签订一个上市协议。该协议将阐述有关公司上市的各种约定,包括上市类型及财务和其他信息的披露安排。根据5证券交易法6,公司进入证券交易所取得上市身份必须披露上市公告书,上市公告书在很多方面可以视作招股说明书的延伸和继续。

　　总之,在X上市的公司的持续性信息披露义务主要规定于5证券交易法6及证券交易所与上市公司签订的上市协议之中。X法律对上市公司规定了严格详细和复杂的持续性信息披露义务。包括定期披露和不定期披露。此外对于中介机构的责任和义务,X法律之中也有详细具体的规定。在出现信息披露违法、违规和侵权现象时,X证券法中也规定了较为完备的责任追究和诉讼制度。

　　由于对海外证券市场及证券法相对生疏,中国企业在境外上市过程中可能会出于疏忽而引发外国证券法下的法律责任。这些责任的产生大多与中国企业发行或交易证券过程中的信息披露或交易方式不当有关,而一旦确认,中国企业就不得不面对投资人的高额索赔、上市地证券监管机构的严厉制裁,甚至可能要承担刑事责任。对此,中国企业既应当按照上市地法严谨行事,又应当在被指控违法的同时积极做好应诉的准备。因此,下文以在X上市为例探讨中国企业潜在的证券法律责任的情形、形式、及其应对。

　　一、引发法律责任的情形

　　信息披露与反欺诈,被视为维护证券市场自由有序的基石,有关两者的规定也构成X联邦证券法的重要内容。相应地,中国企业作为证券发行人和上市公司,更多被指控的也是虚假披露、欺诈交易以及与此相关的违法行为。

　　1.违反发行程序

　　为规范证券发行前发行人的行为,51933年证券法6第5节将发行登记划分为注册登记前恤e一filingperiod),等待期(waitingperiod)、和-性效后(post一effectiveperiod)三个阶段,对各个阶段的证券购销要约及证券转让等予以规制。

　　首先,在向SEC提交登记文件前,任何人不得以任何交通通讯工具、邮寄手段或招股书等进行证券买卖要约,也不得出售证券或者为出售或出售后交付目的而转移或导致转移证券;其次,在等待期,即发行人提交登记文件至SEC宣布生效的期间,发行人不得出售或转移证券,也不得以前述邮寄等方式转移或交付不符合第1节规定的招股书;最后,在发行登记生效后,任何人都必须像在等待期一样遵守招股书转移或交付的限制,而且在未事先或同时发出第1节规定的招股说明书的情况下,任何人也不得为出售或出售后交付而以邮寄或在州际商务中转移或导致转移证券。86

　　2.信息虚假陈述

　　由于X采取的是典型的信息披露监管哲学,因而有关信息披露责任的规定在证券法中随处可见,相应地,中国企业也最容易被指控违反信息披露义务。如51933年证券法6第11(a)节规定,生效登记文件若存在对重大事实的任何虚假陈述,任何不知此瑕疵而获此证券者皆可起诉。该法第12(a)(2)节规定,任何人在州际商务中以交通、通讯工具或以邮寄、招股书及口头交流进行证券销售或销售要约时,如存在对重大事实的虚假陈述或遗漏,则他必须对从其手中购买证券的人承担责任。而在知情的情况下,承担上述责任的发行人的控制方同时负共同连带责任。751934年证券交易法6第18(a)节也规定,若根据申请书、报告或文件的制作时间和制作情境来看,被告在重大事实方面存在错误或误导(falseormisleading)陈述,且不能证明自己是基于善意(ingoodfaith)或不知情,则应对基于信赖并接受该文件影响的价格买卖证券的人负有损失赔偿责任,被告方的控制人同样负连带责任。88因此,中国企业如未能按照法定表格提交法定文件,或在信息披露方面存在遗漏、误导或错误乃至未能及时更新信息,都会有诉讼之虞。

　　二、承担法律责任的形式

　　一旦被确认违反联邦证券法或SEC规则,中国企业就可能会遭到SEC行政性制裁或被法院判定承担民事或刑事责任。具体处罚方式包括:阻止登记文件生效、判令赔偿受害人损失、支付罚款、罚金或者监禁

　　1.行政责任

　　对中国企业而言,最先招致的处罚可能是SEC的行政制裁。SEC通常采取的措施包括发布制止令、拒绝令和停止令,必要时也可能提起罚款诉讼。制止令是基于51933年证券法6第SA(a)节和51934年证券交易法6第21C

　　(a)节规定,即SEC如认定任何人正在违反、己经违反或将要违反这两部法律及其下规则或条例,则可以在发出通知并给予听证机会后,公布其认定并发出制止令(cease一即d一desist),要求行为人遵守法律且采取措施与SEC规则和条例保持一致。而且,只要SEC认为适当,制止令就会在SEC规定的期间或永久对行为人具有约束力。由于这一授权使SEC既无须证明行为人将来是否会违法,也不用履行所有程序催促法院颁发禁令,因而有利于及时对违法行为采取补救措施,也有利于避免给法院增加原己重的负担,因此制止令适用性较强。尽管行为人拒绝执行制止令,法院也未必就进行处罚。但SEC为此就会向法院申请执行令(enforeemeniorder),而如获法院支持,则行为人每一项对制止令的违反都将构成一项新的犯罪(除非是对同一个制止令的连续违犯)。9所以如没有证明自身守法的充分证据,中国企业还是应按照制止令行事。

　　2.民事责任

　　X国会早在制定证券法时就认识到,私人损害赔偿诉讼可发挥重要作用,而事实也证明私人诉讼已成为实施联邦证券法有效而不可或缺的补充。随着近年来私人诉讼的增加,在X上市的中国企业承担民事责任的可能性也随之增大,而此类民事责任的形式主要包括撤销合同和赔偿损失。51933年证券法6第12(a)(l)节规定,违反第5节禁令发出要约或销售证券的任何人,必须对该证券的购买人承担责任。作为原告,购买人可要求撤销合同,由被告返还认购款及利息。如果双方之间有多次交易,原告还可以只撤销那些没有盈利的合同,至于违法行为与证券价格下跌而致原告损失之间有无因果关系则在所不问。51934年证券交易法6第29(b)节也规定:若合同的订立、履行或者合同关系或实践的存续涉及对交易法或其下规则或条例的违反,那么违法订立或履行合同的人以及因知悉违法真相而取得合同权利的非合同方,不享有该合同权利(即其权利归于无效)。中国企业应注意的是,此类合同并不是自动无效,而只是可以撤销。因为X法院认为,违法的一方没有资格要求无辜而又不愿履行合同的一方执行合同,但这并不等于宣判合同无效,从而使并没有违法的一方也无权要求对方履约。换句话说,未违法的合同方既可以请求法院撤销合同,也可以要求对方继续履行。92

　　3.刑事责任

　　X联邦证券法有关刑事责任的规定,主要见于51933年证券法6第24节和51934年证券交易法6第犯节。如第24节规定,任何人故意违反51933年证券法6任何条款或SEC颁布的条例或规则,或者在登记文件中故意对重大事实作不实陈述或遗漏,则一经定罪,便应处以不超过1万美元的罚金或不超过5年的监禁,或者两者并罚。而第犯节(a)款规定,任何人故意(wilfiilly)违反51934年证券交易法6及其下规则或条例,或者在依法提交的申请书、报告或文件中明知而故意(wilfiillyandknowingly)地进行或导致进行有关重大事实的错误或误导陈述,则一经定罪,应处以不超过1万美元的罚金或不超过1年的监禁,或者两者并罚。但对非自然人,则可处以不超过25万美元的罚金。而无论任何人,只要能证明自己对所违反的规则或条例并不知悉,则不得按此规定对其处以监禁。

　　在解决证券监管的法律冲突时,如果只是单方面地扩大本国法律的域外适用范围,往往会招致其他国家的反对,反而降低了执法效力,产生监管漏洞。企业的境外上市涉及多个国家,一个国家的监管要得到良好的效果,往往需要相关国家和地区的协助。尤其是在对信息披露和跨境证券违法行为进行监管时,在调查取证等方面都不得不依赖于相关国家和地区的合作。

　　一、多边合作模式

　　1.国际证监会组织

　　国际证监会组织(hitemationalorg耐zationofsee丽tiesConunissions,简称roSCO)是证券监管领域最重要的国际组织,正式成立于1983年,其前身是成立于1974年的证监会美洲协会。目前总部设在西班牙的马德里,共有一百七十余个成员机构,其中包括一百零一个正式会员(RegularMembers),其它为联系会员(AssoeiateMembers)和附属会员(AffiliateMembers)。3该组织的宗旨是:通过成员机构的合作,保证在本国及国际范围的有效监管,以维持公正和高效的市场;通过交换信息和交流经验,发展各国的国内市场;共同努力建立国际证券发行与交易的规范和有效监控;互相帮助,通过严格执法和有效稽查来保证市场的公正性。IOSCO的组织结构包括:xxxx委员会、四个地区委员会(即亚太、欧洲、美洲、非洲中东地区委员会)、执行委员会、技术委员会、新兴市场委员会、总秘书处和咨询委员会。其中,xxxx委员会为非常设机构,由所有正式成员组成,是最高权力机构。在这几个委员会中,对证券跨国发行上市的法律监管起主导作用的是技术委员会,其负责审议发行人国际会计、多国信息披露与稽核,即对一级市场的监管;对跨国发行上市中的经纪机构、投资银行、财务顾问机构等的监管,即对中介机构的监管;以及开展防止及打击利用国际互联网进行非法活动,比如跨地区的内幕交易的研究。94

　　2.世界证券交易所联合会

　　我国上海证券交易所与深圳证券交易所积极参加世界证券交易所联合会(WorldFederationofExehanges,简称wFE)的各项活动,以推进证券监管的国际合作与协调。WFE是一个非赢利的民间国际组织,其会员为世界各国的证券交易所。到目前为止,WFE有正式会员6家,分布于全球各个地区,会员市场总值占全球证券市场市值的97%以上。,9在1996年香港年会之前,WFE规定一个国家仅能有一个证券交易所成为正式会员,其他交易所为正式会员的联系会员并无投票权,1996年n月在香港举行的年会则取消了每个同家只有一个会员的限制。香港联合交易所于1986年、X证券交易所于1989年成为WFE的成员。近年来,随着我国证券市场的迅速发展,上海证券交易所与深圳证券交易所也于22年1月正式加入WFE。

　　上海证券交易所与深圳证券交易所加入WFE后,积极参加WFE每年定期召开的会员大会、年会及若干次工作委员会会议和专题研讨会等活动。25年6月1日至3日,上海证券交易所、深圳证券交易所和香港交易及结算所有限公司联合主办了世界交易所联合会发展中市场论坛。该次发展中市场论坛是世界交易所联合会(WFE)历次发展中市场论坛中规模最大的一次,共有世界交易所联合会的4多家会员的2多名代表出席。上述与会成员一致认为,在全球一体化的今天,证券市场正在日益成为推动世界经济发展和增长的重要动力之一。世界交易所联合会各成员交易所特别是发展中市场,应当加强交流与合作,彼此借鉴和分享各自市场发展经验,从而促进市场的规范与创新,不断增强市场活力。上海证券交易所和深圳证券交易所积极参与世界交易所联合会的相关事务,有力推动了它们与世界各国证券交易所等自律监管组织的交流与监管合作。

　　二、双边合作模式

　　1.司法协助协定

　　证券领域的司法协助协定(MutualLegalAssistaneeTreaties简称MLATs)是各国为解决证券领域司法协助问题而通过外交途径专门签订的、具有法律效力的双边协议,其适用情形既包括证券领域的跨国民事纠纷诉讼,也往往涵盖跨国证券犯罪的打击。.o证券类MLATS一般包括下列一些内容:司法协助的种类、司法协助请求必须满足的条件、请求执行的方法、允许使用已调取信息的范围以及拒绝司法协助请求的情形。世界上第一个有关证券的MLATS是由X和瑞士在1973年签订的。迄今,X己经与瑞士(1973)、土耳其(1979)、荷兰(1951)、意大利(1982)、加拿大(1955)、英国(1986)、墨西哥(1957)、巴哈马(1988)、阿根廷(199)、西班牙(199)等近二十个国家签署了证券司法互助协定,其它国家之间也相继签署了有关证券的MLATS。经过多年的探索和实践,双边司法协助协定在推进国际证券监管合作与协调方面发挥了较大的积极作用。这些协定为缔约国一方的证券法在域外适用时获得外国有关当局的协助带来了极大的便利,从而有效保护保护投资者的合法权益;同时,司法协助协定也有助于协定一方在调查、惩处跨境证券违法犯罪时,可以获得外国(地区)有关当局送达司法文书、取得证据或证供、查询、搜查、冻结、扣押证据材料和物品等多方面的协助,从而能够有效地打击跨境证券违法犯罪。双边司法协助协定在一定程度上突破了各国(地区)证券监管合作与协调的两大障碍)银行保密法和信息封锁法,从而提高了国际证券监管合作与协调的效率与质量。

　　双边司法互助协定也存着缺陷:司法互助条约必须通过外交途径谈判和议会批准,因而耗时费力;通过司法互助条约所提出的请求和提供的协助须按严格的程序和条件进行,经常需要较长的时间;各国对于许多实体法律问题存在差异,如在不同国家或地区对于诸如内幕交易、虚假陈述、操纵市场、欺诈客户等认识标准各异,司法协助条约短时间内无法达成协调。但是司法协助的效果比较明显,因此也有人认为其对国际证券监管合作的作用和效果都要好于谅解备忘录的方式,是一种较高层次的证券监管合作方式。.。.中国目前尚未与任何国家或地区达成证券领域内专门的司法协助关系。

　　一、两地目前的监管合作机制

　　内地与香港的证券监管合作始于有关机构包括中国证监会、上交所、深交所、香港证监会、香港联合交易所,于1993年6月在北京签署的5证券监管合作备忘录6。该备忘录虽然并非直接针对内地企业在香港上市的监管,但很大程度上是为了解决内地在香港上市公司的监管问题。其中提出的监管合作基本原则是:保护投资者利益;保持市场公平、有序、有效地运作;确保合作双方遵守彼此的法律。备忘录提出的合作范围包括:

　　1.对市场参与者的监管:包括对证券发行人的监管;对在香港或内地上市的公司的董事、股东、专业顾问及有关官员的监管;对在香港或中国内地经营的证券商和投资顾问的监管等;

　　2.对市场活动的监管:包括对在香港或中国内地任何股票市场进行的证券交易、交割与结算活动;内幕交易、操纵市场和其它欺诈行为;对信息披露、收购合并、市场中介行为的监管等;

　　3.其他合作事项:包括信息的交流、上市公司停牌、双方监管人员的培训和交流、对中介机构的管理、证券术语标准化以及双方同意的其他事项。与其他国家证券监管机构签署的谅解备忘录一样,该5证券监管合作备忘录6也含有一项声明,即它对于签约双方没有法律约束力。5证券监管合作备忘录6签订之后,双方证券监管机构根据约定每季度举行一次会晤,交流有关监管信息,商讨证券市场上出现的问题并互相协助解决。除此之外,1999年香港设立创业板之后,两地还就内地公司在香港创业板上市签署了5证券监管合作备忘录补充条款6(香港方面称为换文)。可以说,内地与香港之间有关证券监管合作的备忘录签订对内地企业到香港上市的审批及操作程序及技术问题的解决发挥了重要作用,也有助于确保两地证券监管机构用统一标准来监管在两地同时上市的企业。16

　　二、现行监管合作机制的不足与完善

　　如前所述,谅解备忘录是一种国际双边监管合作中程度较低的监管合作模式:一是它只是国家证券监管机构之间签署的合作文件,层次较低;二是它只是一种一致合作意向的表达,没有法律约束力,如合作过程中被请求方不配合,则请求方难以得到实质性的协助;三是谅解备忘录的约定内容只能解决监管程序上的问题,而不能解决实体法律规定上的具体问题。由于这种模式本身的局限性,目前内地与香港两地签署的备忘录只是解决了两地证券监管机构间的协商机制、信息交换、人员培训等问题,对于上市公司进行虚假陈述、从事内幕交易等不正当市场行为如何追究责任或处罚则未能触及。再者,由于两地属于不同的法律体系,客观上存在着区际法律冲突问题以及两地间至今还没有建立证券领域的司法协助关系等原因,对于如何通过民事诉讼途径建立民事索赔机制、及通过刑事审判程序打击有关犯罪行为,以保护投资者利益,也是一片空白。

　　通过上述分析,我们可以深刻地认识到境外上市不仅意味着机遇,也意味着挑战和风险。随着国际经济一体化的加强,我国XX和企业既要看到境外上市所带来的好处,也要采取措施减少和避免其产生的不利影响。对XX而言,要认识到企业境外发行上市微观上是企业自身发展壮大的市场选择,宏观上是资本市场国际化的大势所趋,因此不宜采取阻碍或限制企业境外上市的立法取向与行政措施,因为这样做实际上是人为阻隔了资金的天然流动性,只会降低外资使用效率、束缚企业成长、也不利于国民经济的发展。相反,XX要让企业根据自身的实际情况自己去权衡境外上市的利弊,将工作重心转移到如何完善我国相关立法,合理规范和保障企业境外上市,既要为我国企业境外上市提供积极有效的法律保障和政策指引,又要合理加强对企业境外上市活动的监管,防止国内资产低价转移与税收流失现象。该监管应包括国内的单边监管和积极参与国际的证券监管合作,从审批制度、公司治理、外汇税收、持续监管等各方面加以规范,保证境外上市公司良性运转、健康成长。对境外上市的企业而言,在上市前,要认真分析自身情况,积极研究上市地的法律规定、监管措施,谨慎选择合适的上市地与上市模式;企业在境外IPO过程中,要严格按照国内和境外的法律规定和程序开展重组和申请工作;在境外发行上市完成之后,企业必须端正态度适应上市地的上市环境、诚实守信地对待海外投资者,持续遵守我国和上市地的监管要求,做到准确披露信息、谨慎进行关联交易、健全法人治理结构、建立全面的法律风险防范制度。总之,只有学习掌握相关证券法律规则、加强公司治理、合法经营运作,才能在境外上市融资的道路上获得最大化收益和长足的发展。