风险投资项目评估问题研究

　　摘要：风险投资作为高技术产业发展的“催化剂”和经济增长的“发动机”，对一国经济的发展起着举足轻重的作用。伟大的中国梦的实现离不开“大众创业，万众创新”，而“大众创业，万众创新“的实现离不开风险投资的支持。

　　风险投资评估是决定风险投资成败的关键环节之一。论文在介绍了风险投资评估的相关理论的基础上，结合”风投女皇“徐新考察评估并入股京东的案例，提出加强风险投资的三方面对策，一是双管齐下，培养和引进风险投资评估人才；二是抓住风险投资评估的关键环节；三是完善风险投资的退出机制以便顺利实现风险投资活动的良性循环。

　　关键词：风险投资；风险投资评估；风险投资评估流程；风险投资评估人才

　　1.研究背景

　　改革开放之后，风险投资业进入我国，在20世纪80年代后期逐渐发展起来。然而，风险投资业在我国迅速发展的同时，相比于其他北美和欧洲成熟的风险投资市场，还处于初步发展阶段，因此也存在着一切待解决的问题，如风险投资主体、人才需求、中介机构等。我国在近年的金融危机中仍然保持着良好的发展趋势，使国际资本对我国的经济发展前景非常看好。所以，我们要牢牢抓住这样的机遇，充分利用国际资本发展我国的风险投资事业，来拉动我国的经济发展。

　　2.研究意义

　　（1）理论意义

　　本文的贡献意义在于，由于风险投资过程是一种投资期限长、投资结果高度不确定的创新过程，风险投资主体很难获取关于整个风险投资过程的比较完整、准确的信息。本文就通过对国内外前人对于风险投资这方面的研究进行整理，并结合当下的实际情况，进行理解以及分析，更加充分了解风险投资项目评估，最后提出自己的看法。

　　（2）实践价值

　　风险投资是一种高风险的的投资活动。因此，在风险投资运作过程中，要严格筛选和评估企业。在风险投资投入后，还要参与到企业管理之中，与被投资企业形成一个共享利润共分担风险的共同体。为了降低风险，实现企业的利润最大花，进行风险投资项目评估是必不可少的。

　　1.国内对于风险投资评估的研究现状

　　早在X学习期间，成思危就对正处于快速成长期的X风险投资进行了深入的调查研究。1998年，全国政协九届一次会议上，成思危代表民建中央提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，这就是后来被认为引发了一场高科技产业新高潮的“一号提案”。1999年，减振春利用层次分析法计算出了项目系统中出现风险的概率。赵秀云等（2000年）张子刚（2002年）分别讨论了实物期权理论再风险投资项目评估中的应用。2005年，李红梅也提出层次分析在投资风险评估中的应用。学者陈国栋构建了风险投资项目三维评估模型以及评估方法，给出了风险投资项目评估指数的构造方法。

　　2.国外对于风险投资评估的研究现状

　　国外关于风险投资的研究始于20世纪70年代。1984年，Tyebjee和Bruno最先运用了问卷调查和因素分析法得出X第一个风险投资项目评估模型，并确定了风险投资项目的五大指标：市场吸引力、产品的独特性、管理能力、环境抵抗能力以及兑现能力。1996年，科罗拉大学的Zacharakis,AndrewLouis采用了一种实时试验方式，将风险资本家的投资决策过程进行了研究，发现资本家们对自身如何决策并没有深刻的理解。2002年，Yao-WenHsu利用Geske的二阶段复合期权观点，对风险投资在不同的阶段选取不同的波动率，得到波动率变动情况下的复合实物期权模型。

　　1.风险投资的含义

　　风险投资又称创业投资，是由职业风险投资家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本，从广义上来说，风险投资泛指所有具有高潜在收益，同时又可能蒙受高风险损失的投资。从狭义上来说，专指向创新高科技领域的投资，凡是以高技术与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或者服务的投资，皆可视为风险投资。

　　2.风险投资的特征

　　(1)风险投资的对象一般是处于产业发展周期早期阶段的中小型高新技术或者创新性企业。

　　(2)风险投资一般属于中长期投资，投资期大多为4—7年。

　　（3）风险投资首先重视的是技术的先进性、成熟程度、开发能力和潜在的市场前景，以及人才的素质和管理人员的水平。

　　（4）风险投资项目的选择是高度专业化、组织化和程序化的，以尽可能的降低风险。

　　（5）风险投资家要积极的参与进企业的经营管理当中。

　　（6）风险投资以股权方式参与，但并不能获得企业的控股权，通常投资额占公司股份的15%—20%，这是为了通过分散资金来规避风险。

　　（7）风险投资的收益并不体现在公司的分红上，而是在于被投资企业获得项目成功后，其股票公开上市或者出售股权时的资本收获。

　　（8）风险投资是一种高风险与高收益并举逇投资。

　　简而言之，风险投资的基本特征是高投入、高风险、高收益。

　　3.风险投资的要素

　　（1）风险资本

　　风险资本是专业投资人向新兴企业投入的一种资本，通常这些新兴企业都具有成长速度快，并且升值潜力大等特点。在一般情况下，当被投资企业的财务状况不理想，不能满足新兴企业在短时间内回资、集资，也无法用银行贷款等一些传统的融资方法来获取资本去扩大生产或经营，在这种情况下，风险资本就会以购买股权、提供贷款，或者两者兼备既购买股权又提供贷款的方式加入到这些企业的运营中，风险共担，利益共享。

　　（2）风险投资人

　　风险投资人操控、运作着风险资本，风险投资流程的中心环节就是风险投资人，风险资本的运作是由风险投资人来发现和辨认投资机会的；然后由风险投资人决定是否投资；投资后与被投资企业共同努力，促进企业快速成长；最后变现资本，完整退出。这些运作都是由风险投资公司经过严谨筛选决定风险资本的流向，当风险资本流向风险企业，经过一段时间取得收益后，再经风险投资公司收回到投资者手中。

　　（3）风险企业

　　如果说风险投资家的职能是价值发现的话，那么风险企业家的职能就是价值创造。风险企业用知识、技能创造了新技术、新发明、新思路，那么风险企业就是这些新事物的拥有者。当风险企业在发明、创新，或者在发展新事物的过程中，会因为资金匮乏而寻求帮助，这时就会向资本金丰厚的风险投资家抛出橄榄枝。通常，风险企业在成立初，除了缺乏启动资金，运营资金外，他们往往还会缺乏丰富的企业管理经验，所以风险投资家为了更好的达到双赢，也会参与到风险企业的管理中。

　　（4）资本市场

　　资本市场与风险投资紧密相关，资本市场为风险投资提供金融支持；风险投资又为资本市场提供高质量的上市公司。没有一个发达完善的资本市场，就不能使风险投资实现增值变现，获得超额回报，这样下去风险投资人进行风险投资的源动力最终将会消失殆尽。

　　4.风险投资的主体

　　（1）机构投资者

　　风险投资具有风险大，周期较长的特点，因而相比证券市场，风险资本更加依赖于机构投资者。机构投资者一般自身具备完善的机构体系，并且大多数采用依靠风险投资公司或者联合的方式参与投资。

　　（2）个人投资者

　　在发达国家，风险投资早期是以个人投资者为主，这些个人投资家具有一定数量的个人资本，同时也具备了技术或者金融等方面的专业技能。他们除了向企业投入资金，并且积极参与被投资企业的经营与管理，这些人被称作是“天使投资人”。

　　（3）XX资金

　　由于信息的不对称性和不完善性，加上风险投资成本和收益上具有相当大的不确定性，所以在风险投资的初期，XX往往扮演了十分重要的角色，并且以不同的方式、不同程度的直接投资了风险项目。

　　5.风险投资的对象——风险企业

　　风险企业就是指在技术上并不是很成熟，但具有开创性理念的中小型企业。并且在经营管理上也不成熟，但具备巨大的发展潜力。一个好的风险企业对风险投资的成功有着很重要的作用。风险企业的智能就是创造价值。然后风险企业在创新到一定程度的时候，由于自身条件的限制，就要寻求相应的投资机构的帮助。然后，风险投自己机构要对风险投自己企业进行鉴定、评估，并决定是否要投入资金。这是风险投资成功的一个重要环节。当然风险企业也要在风险投资机构的选择上进行一定的考察，这一环节也是风险投资的重要环节。

　　1.风险投资运作四个阶段的基本程序

　　（1）筹集资金

　　风险投资过程中，风险资金的筹集是风险投资机构的主要任务。风险投资家一般有很多筹集资金的渠道，如私人资本、股票市场、XX资金等。风险投资机构有多种形式。不管是何种形式，风险投资家个人的能力是极为重要的。投资人往往是出于对风险投资家的信任投出资金，他们的投资很大程度上是对风险投资家本身的投资。也正是这种信赖给风险投资家施加了很大的压力。因此，风险投资家的判断与决策是建立在精密调查、深入分析的基础上的。

　　(2)风险评估

　　任何一个企业都处于不断变化的环境中，风险企业更如此。风险企业常处在高科技产业之中，产品增长速度高、企业外部发展环境变化快。综合风险投资的内涵和特征，不同风险投资机构有不同的评个环节都发挥着重要的作用，一环扣一环，环环不可缺，最终达到促进投资管理的加强和投资效益的提高。项目评估工作是风险投资项目实施的基础，前期任务重、资金投入少，不可或缺，是项目投资成功的基础和前提。成功的项目评估，才能有效的项目投资。

　　（3）投资管理

　　投资风险的存在要求企业加强投资前、投资中及投资后的风险控制与管理，提高对风险存在的客观性和不确定性的认识，掌握风险投资管理的主动权，有目的有意识地通过计划、组织、实施、控制等的管理活动对风险进行处理．将风险导致的损失减少到最低限度，尽最大限度地实现企业价值最大化的目标。

　　(4)变现退出

　　变现退出是风险投资成功的重要环节。风险投资会选择所持股份价值最大的手段果断退出，退出方式有：公开上市（IPO），收购兼并和破产清算。总之，无论风险企业是成功或者失败，风险投资都必须选择从中退出。

　　2.项目评估是风险投资运作过程中的主要程序

　　投资者进行风险投资的首要目的就是获取最大的投资回报，其关键是要选取好的投资项目，这就要结合风险投资公司的投资政策进行评估。该可行性评估的重点是风险投资项目的价值，即项目本身的内在价值，是对风投资项目综合评价的量化。该价值包括有形的价值（如固定资产、流动资产等）和无形的价值（如专利、商誉等无形资产以及市场占有率、公司的人力资源、未来的发展潜力等一系列因素构成）。根据风险投资项目的价值，结合风险投资公司的投资政策便可以进行可行性评估。当风险投资的总额小于项目的价值时，该风险投资项目即为可行，否则就不可行。从而可以决定是否投资、投资多少以及以一定数量的资金换取多少股权等方面的问题。

　　1.项目来源

　　一般来说，投资项目的来源渠道主要包括自有渠道、中介渠道以及品牌渠道等，具体如表1-1所示。

　　由于各种信息渠道来源提供的项目信息质量存在差异，因此，基金经理在寻找项目过程中比较倾向于通过朋友、熟人、银行、证券公司、XX部门或会计师事务所、律师事务所等中介机构的介绍。所以，大部分选择的路径是通过个人网络、股东、业务伙伴获得质量比较高的项目信息。

　　2.项目初步筛选

　　项目初步筛选是基金经理根据企业家提交的投资建议书或商业计划书，初步评估项目是否符合私募股权基金初步筛选标准，是否具有良好发展前景和高速增长潜力，进而验实存在进一步投资的可能性大小。对于少数通过初步评估的项目，私募股权基金将派专人对项目企业进行考察，最终确定是否进行深入接触。

　　（1）项目初评

　　常见的项目初步筛选标准如表1-2所示：

　　（2）项目进一步考察

　　由于项目初评只对项目的一些表面信息进行筛选，因此，对于通过初步评估的项目，基金经理需要进行进一步调查研究，对项目进行全面的技术、经济认证和评价，从而更全面地了解项目未来发展前景。项目评估要点如表1-3所示。

　　根据项目企业提供的商业计划书对创业项目进行综合研究评价后，基金经理通常会组织对创业者进行访谈，询问有关问题，并让创业者就一些关键问题做一次口头介绍或讲演。基金经理可通过这次会面获取更多有关项目的信息，核实商业计划书中所描述的创业项目的主要事项，了解私募股权基金能够以何种程度参与企业管理和监控，创业者愿意接受何种投资方式和退出途径，考察创业者的素质及其对创业项目成功的把握。

　　3.尽职调查

　　尽职调查的目的：核实收集好的资料；评估投资、经营所需的时间，及进度；判断销售情况和财务预测是否与实际相符合；发掘潜在的投资价值和经营风险。

　　尽职调查的原则：广泛式全面调查；挖掘式深入调查；探究式打破沙锅问到底，努力做到实事求是，客观调查，不徇私情。

　　总之尽职调查对于项目决策具有重大意义。首先，通过尽职调查能够帮助私募股权基金了解项目企业综合情况，加大合作双方的了解，减少信息不对称的问题，为顺利合作做铺垫；其次，通过尽职调查，可以对企业做出客观全面的判断和分析，也为合作双方做出合理估值，及为深入合作做基础；再者，对有关单据、文件的尽职调查，这本身就是一个对单据、文件的整理和保存以及留作证据的过程，一些相关资料将以书面的方式完整的保存下来，以备查询或者留作他用。因此，详尽准确的尽职调查是投资者能否做出私募股权基金客观评价的重要方面，是能不能做好投资决策的重要前提条件。

　　风险投资公司今日资本的创始人徐新一直专注于自己擅长的互联网、零售和消费品等行业，曾投资网易，投资娃哈哈，以及中华英才网等，通过慧眼识识珠以及耐心持股，均获得了不菲的回报。

　　徐新是京东商城（360buy）的第一位投资人。当时刘强东只要求融资200万，但徐新考察了刘强东的办公室以及京东网站并且相互洽谈后，仅仅用了四个小时决定投出1000万。在2008年，刘强东扩大业务需要再融资时，徐新牵领衔其他投资者追加资金2100万美元。2014年5月22日京东上市后，今日资本持有资本的7.8%的股份，按此计算，徐新投了3000万赚了22亿，也就是说徐新在京东的这桩投资中取得了100倍以上的回报，是她20年投资生涯中最为成功的投资案例，并因此获得“风投女皇”的称号。

　　1.风险资本家对投资项目的考察评估方式

　　风险投资家在考察评估投资项目时所用的方式有很多种，以下六种是比较普遍的：（1）阅读商业计划书。通过阅读的方式，初步判定投资项目有没有投资价值，作这一判定所考虑的方面有投资项目的管理情况、产品情况、市场情况与商业模型等。（2）与企业家的交流。在与企业家进行交流时，重点考察被投资项目的管理团队，考察管理团人员的综合素质，人生观、世界观等。（3）参观目标企业。作为风险评估的重要环节，实地考察是必不可少的，通过实地考察可以了解企业的客观情况，这时应侧重检验企业家提供的商业计划书等信息的准确性。（4）技术、市场与竞争分析。这一方法主要凭借风险投资企业自己的知识与经验，对投资项目进行技术、市场、竞争做出理性或者感性的分析。（5）商业模型与融资分析。根据企业家提供的资料和自己调查掌握的相关信息，对企业的成长模型做出评判，并分析企业的资金需求，设计融资结构。（6）检查风险企业。考察时主要是看企业历年的财务报表等，分析财务状况，还有历年来企业的法律事务等。

　　2.风险资本评估项目后的投入方式

　　投资时，一般情况下风险资本家出于谨慎起见，不会一次性投入风险企业所需求的全部资金，他们会根据项目的具体情况将其分成几个阶段，并分阶段投入资金。在每一个阶段开始都会相应的设定一个目标，在这种阶段性的投资方式中，只有上一阶段目标完成了，才可以开始下一阶段的融资。当然，每一阶段投入的资金量都以保证企业家足够完成该阶段的目标为前提来定量的。这样做不仅降低了投资者的投资风险，还可以对企业家施加一定压力，以鞭策企业家努力经营，更好的实现双赢。

　　3.风险资本评估中体现出风险资本家与企业家的关系

　　整个风险评估活动，实际上就是风险资本家在考虑是不是要与企业家共同创业。在风险资本家经过缜密的评估后，与企业家达成初步投资协议开始时，双方就进入一种合作关系，共同策划融资方案，共同寻求还缺少的资金，共同为实现投资目的做努力。此后双方的合作会更加紧密，而双方的目标只有一个——实现双赢，让企业顺利成长、成熟、变强，让企业家圆了自己的创业梦想，也让风险资本家能成功投资，顺利退出资本，并获得高额回报。所以随着投资过程的逐步展开，双方关系由合作开始越来越紧密。

　　1.通过高等院校和职业培训加强风投人才培养

　　风险投资是智力性的行业，懂业务高素质的风险投资评估和决策家是风投基金的核心竞争力。在高等教育方面，需加大改革力度，增设高新技术应用专业和风险投资课程，把经济和管理等风险投资相关课程列入各专业的基本课程，使学生成为懂技术、懂财务、懂法律、懂管理的跨学科、跨行业的人才，增强解决复杂实际问题的能力；在职业培训方面，国外国内专家培训双管齐下。对外，定期或不定期地邀请国外著名风险投资机构(或专家)到国内讲学和交流；对内，依托和联合国内有经验的研究机构、管理咨询机构，培养一批具有专业知识和运作能力的骨干人才队伍。

　　2.引进人才

　　建立和完善的激励机制，吸引一批高层次的经济管理、科技人才投身到风险投资事业中来。试点和实行在国际范围招标选择大中型产业基金的管理者，以优厚的待遇聘请世界优秀风投人才包括“海归”。

　　风险投资企业投资评估流程一般包括以下几个环节：（1）寻找投资机会。投资机会来源受谨慎性影响并不是多种多样，基本上是风险投资企业自己寻找，或者是被投资企业家自己推荐自己，又或者是第三方的推荐。（2）初步筛选。风险投资企业对风险投资会做一个初步的判断，首先就是看企业家交来的商业计划书，并对计划书上的项目进行初步评判，挑选出少数企业家觉得有兴趣的部分作进一步考察。（3）调查评估。在全面了解投资项目是否可行的同时，也会根据调查到的各种资料对投资项目的管理情况、产品与技术、市场情况、财务状况等各个方面进行分析评判，从而为是否投资做出决定。(4)寻求共同投资者。一般情况下风险资本都会寻求其他投资者共同投资。这种方法在增大投资总额的同时，还可以分散单个风险资本家的投资风险。此外，个人的知识能力都是有限的，通过共同投资者还可以分享到其他风险资本家在相关领域的知识和经验，互帮互助，互惠互利。（5）协商谈判投资条件。当投资、融资双方对所投资项目的关键条件达成共识，作为风险资本家中的最初倡导者，就会起草一份“投资条款清单”，以此向企业家表示已作初步的投资承诺。（6）最终交易。只要确定投资项目的可行，一切协商顺利，风险资本家和被投资风险企业一致同意交易条件与细节，双方就能签署最终交易文件，此时投资生效。

　　风险资本的来源是由职业风险投资人从社会募集而来的，所以保护好风险资本是风险投资人必须做好的事情。风险资本能在风险投资中有完善的退出机制是风险投资成功的基本保障。风险投资者之所以要亲力亲为所有的风险投资活动，包括搜集、评估等这些小事项，就是因为风险投资活动是高风险、高收益的，一旦成功就能带来非常高的投资回报。为了让高回报能顺利变现，风险投资活动需要制定可靠地运作流程和完善的退出机制，像公开上市、企业兼并、出售和清算，这些都是为了能使风险资本实现价值并安全退出提供保证。如果在投资前没有找到可行的退出方案，投资者绝不会为风险企业提供风险资本，风险投资活动也会因为筹集不到足够的社会资本而无法继续进行下去，那么评估——投入——退出——再评估——再投入的模式就不能顺利循环，所以要完善风险资本的退出机制，以便风险投资评估能顺利实现良性循环。

　　“大众创业，万众创新”的实现离不开风险投资的支持。风险投资项目的评估是多因素多步骤的决策过程，评估水平的优劣对风险投资的成败有非常重要的影响。总体而言，我国懂业务高素质的风险投资评估人才稀缺，风险投资流程以及退出机制有待完善，因此，双管齐下，培养和引进风险投资评估人才迫在眉睫。

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