摘要：流动性过剩问题是当前宏观经济调控最大的挑战之一，给宏观经济带来严重的危害，已经引起了上至中央高层下至黎民百姓的共同关注和警觉。消除过剩的流动性成为了时下中国经济运行过程中必须破解的重大现实课题。本文首先明晰流动性过剩的内涵、表现形式和对我国国民经济的影响；其次，从外部因素和内在因素两个方面来分析我国流动性过剩产生的主要原因；最后，就货币政策的五种常用工具，即汇率政策、准备金率政策、公开市场操作、贴现率政策及利率政策，探讨了化解我国流动性过剩的货币政策选择。
关键词：流动性；过剩货币政策；化解对策
引言
2007年上半年，xxxxxxxx在XX工作报告中指出，“要综合运用多种货币政策工具，合理调控货币信贷量，有效缓解银行资金流动性过剩问题”。我国经济的高流动性和国际收支不平衡问题已经引起国内外广泛关注。流动性过剩已成为当前我国经济运行中的一个重要特征，也是宏观调控面临的突出问题。我国XX已经采取了一些措施，2007年提出实行从紧的货币政策，控制流动性过剩的力度进一步加强。但就目前看来，流动性过剩问题尚未得到真正的解决。学术界对于流动性过剩的原因及对策的认识也是众说纷纭。本文首先明晰流动性过剩的内涵、表现形式和对我国国民经济的影响；其次,分析我国流动性过剩产生的主要原因；最后，就货币政策的五种常用工具，探讨化解我国流动性过剩的货币政策选择。
一、目前我国流动性过剩概述
（一）流动性过剩的内涵
流动性过剩的经济学解释是，储蓄和投资偏好大于消费偏好。通俗地说，流动性过剩就是市场上流动的货币过多，超出了经济体系的实际需要，也就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过GDP增长率；就银行系统而言，则表现为存款增速大大快于贷款增速。衡量流动性过剩的最佳指标可以用马歇尔k值，即狭义或广义货币总数与名义GDP的比值。[1]如果存在流动性过剩问题，那么该国的货币供应量（即M2）将大大超过货币需求量（以名义GDP为衡量指标）。
（二）目前我国流动性过剩的表现
流动性过剩是一个综合性较强的经济现象。从当前我国的情况看，流动性过剩主要表现在以下三个方面：
1、货币供应量过多
货币供应量过多既表现为近几年货币供应量增速较快，又表现为货币供应量相对实体经济较多。
（1）我国各层次货币供应量近年来持续快速增长。2000-2006年M0、M1、M2年均增长分别为10.5％、15.3％、16.5％。2007年以来货币供应量增长进一步加快，12月末M0、M1、M2同比增长分别为12.1％、21％、16.7％。[2]
（2）我国广义货币M2增长快于实体经济增长。央行统计数据显示，除2004年外，2000-2007年广义货币M2增长率均高于同期GDP名义增长率，M2增长率平均比GDP名义增长率高3.6个百分点。货币供应量的快速增长使得M2与GDP的比值不断上升，由2000年的1.36上升为2007年的1.63。
2、银行体系资金过多
银行存款大于贷款的差额日趋扩大。从历年的《中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）得出，2000-2007年，银行人民币存款增长比贷款增长平均高4个百分点。银行存贷款增速的差异导致存贷款差额不断扩大，截至2007年年底，银行存贷款差额已经高达12.3万亿元。这表明银行可运用的资金规模相当大，大量资金滞留于银行间市场。
3、银行间资金拆借利率水平较低
近年来，尽管央行多次调高商业银行存款准备金率，收紧银行的流动性，但银行间资金拆借利率不仅没有上升反而下降，表明银行的资金面是相当宽松的。2007年，央行10次上调存款准备金率，累计上调幅度达到5.5个百分点，而银行间资金拆借利率却下降了0.18个百分点。从上海银行间同业拆放利率数据看，2007年12月，银行间资金拆借周利率加权平均仅为1.91％。
（三）我国流动性过剩对国民经济发展的影响
流动性过剩对国民经济的影响是多方面而且十分深远的。流动性过剩可以通过两个渠道作用于经济，一是进入实体经济循环，对投资消费产生影响；二是进入虚拟经济，对股市产生影响。[3]我们主要分析流动性过剩对我国银行体系、房地产等实体经济部门以及对我国股市的影响。
1、流动性过剩对银行体系风险的影响
流动性过剩加大了银行的放贷压力，会导致银行盲目扩大信贷规模，进而推动投资过热，并增加不良贷款风险，增加金融机构的经营风险。根据《报告》，截至2007年我国共新增贷款3.6万亿元，而2005年的新增贷款只有1.73万亿元，年增长过快，远远高出全年人民币新增贷款预定目标。虽然我国商业银行的不良贷款率已有所下降，但由于流动性过剩导致的新增贷款增加过快，以及对利差收益模式的过度依赖和做大分母的策略，使得银行存在坏账的潜在风险增加。特别是在利率市场化进程中，对优质信贷客户的同业竞争日趋激烈的背景下，资金营运的利差越来越小，部分产品甚至出现了利率倒挂，利率风险的影响已经来临，商业银行靠存贷差收入生存的传统盈利模式面临严峻挑战。[4]此外，一些商业银行在上市业绩的约束下，信贷投放压力进一步加大，流动性的过剩将导致银行业过度竞争，盲目的追逐大客户、大项目，非理性降低贷款条件和下浮贷款利率，从而使得不良资产不断累积，严重的话将危及银行业稳健运行，影响中国金融体系的改革和健康发展。
2、流动性过剩对房地产过热的影响
由于我国商业银行特别是国有银行存在流动性过剩的现象，迫于盈利压力，银行急于把这些过剩的资金贷出去。而房地产业有借款人的房产作为抵押物，相对风险较小，因此成为各家银行青睐的放贷对象。加上地方XX对房地产业的支持，银行和地方XX形成了一种紧密型的“银政联盟”，使房地产商在资金和土地两个方面都得到了满足，加剧了房价的上涨。[5]房地产的兴旺，带动了如钢铁、水泥等产业的发展，进一步加剧了固定资产投资的增速反弹。我国固定资产投资2007年再创新高，到年底全社会固定资产投资完成13.7万亿元。[2]投资的加快又促进产能扩张，产品供给增长速度明显快于需求增长的速度，导致出现产能过剩。产能过剩给这些行业带来了严重亏损。在国内消费市场难以消化的情况下，过多的产出必然要从国际市场寻求出路，促使外贸顺差持续扩大，又进一步扩大外汇储备，从而加剧流动性过剩。
3、流动性过剩对我国股市的影响
我国股市经历了近五年的熊市，终于从2005年12月份开始回升，此后股票市场交易活跃，投资者投资股票基金市场意愿较强。2007年全年沪、深股市累计成交46.1万亿元，创历史新高；日均成交1903亿元，同比增长4.1倍；全年新增投资者开户数6050万户，同比增长10.5倍。2007年除5月末到7月下旬以及年末股指出现较大幅度调整外，其余时间股指总体快速上行，并在10月16日达到历史最高水平（上证综指6124点，比年初上涨3449点）。2007年末，上证、深证综合指数分别为5262点和1447点，比年初增长97%和163%，沪市A股静态市盈率59倍，处于历史较高水平。[2]我国股市的活跃和证监会大力推行的股份制改造，以及IPO的重新启动有十分密切的关系，而且近年来我国积累的大量过剩的流动性无疑为我国股市的繁荣添加了活力。股市的良好发展态势又吸引了数千亿元的资金，这些资金有些是居民的储蓄，有些是银行的信贷资金，在一定程度上缓解了银行的流动性问题。当然，我们不能只看到流动性过剩对股市的推动，流动性过剩也可能导致股市泡沫的形成，对股市健康发展的破坏。《报告》显示，2007年末，金融机构居民户人民币存款余额17.6万亿元，同比增长6.8%，增速比上年低7.8个百分点，比年初增加1.1万亿元，同比少增9598亿元。可以估计其中大部分资金是进入了股票市场。过多的资金涌入股市，会抬高股票的价格，增加了股市的投资风险。
二、我国当前流动性过剩的主要成因
流动性过剩如今已是一个全球性问题。X经济衰退致使美联储采取不断的降息，日元长期维持零利率或者低利率，欧洲国家为了阻止本币升值步伐而放慢提高利率的节奏，全球扩张性的货币政策在刺激经济复苏的同时也积累了大量流动性。受经济失衡力量的诱导，这些爆炸式增长的流动性绝大部分都流入了以中国为代表的亚洲新兴经济体，中国事实上成为了世界流动性的巨大蓄水池。[6]然而，仅仅将流动性过剩归结为外部因素显然有失偏颇。由于独特的金融制度和市场环境，我国流动性过剩有着自己特殊的内在因素。
（一）国际资本流入是形成过剩的外部因素
当前全球流动性都比较充足，在此背景下大量资本追逐有限的投资机会，形成了巨额短期资本在一国的流入流出。这与以下几个因素有关：
一是二战后和平发展期私人财富尤其是证券化资产的巨额积累，为国际短期资本流动提供了物质基础。证券化资产流动性强，交易成本低，在跨国交易时这种优势体现得更加明显。
二是第三次科技革命后通讯和网络技术的发展大大降低了跨国交易的物质成本，发达国家和新兴市场的经济开放与金融自由化尤其是资本项目自由化为国际短期资本流动扫除了制度障碍。
三是机构投资者兴起，组合投资原理得到广泛应用，这大大增加了跨国组合投资的数额，也使得组合调整的频率加快，使国际资本流动倾向短期化。
四是当前美元单一主导型的国际货币体系刺激了全球流动性，其内在的不稳定性也大大增加了国际资本流动的不稳定性。布雷顿森林体系崩溃后各国汇率趋于浮动，但是美元依然是最主要的国际货币。X为减少贸易逆差也不时的用货币政策和汇率政策来影响贸易收支和国际资本流动，这直接影响到全球流动性。
五是上世纪90年代以来，全球主要工业化国中央银行采用了相对宽松的货币政策。尤其是2001年全球经济陷入衰退后，美、德、日等主要国家央行都进一步降低了市场基准利率。日本在1996年后甚至采用了零利率政策。主要国际货币所在国宽松的货币政策进一步刺激了全球流动性泛滥。
我国经常项目的开放和资本项目的有限开放为国际资本流入我国打开了渠道。近些年来市场逐步形成的人民币升值的强烈预期进一步刺激了国际短期资本通过各种渠道流入我国，加剧了我国流动性过剩问题。
（二）国内货币政策失效和贸易政策导向是形成过剩的内在因素
1、货币迷失产生流动性过剩
将没有按货币政策目标要求直接作用于实体经济，而是在货币政策传导过程中“渗漏”出去、迷失于非实体经济的货币定义为“迷失的货币”。货币迷失本身是由货币供给的内生性导致的，尤其是由于很大一部分迷失的货币没有进入实体经济部门，没有形成有效的货币供给导致的。由于货币政策传导过程中的“渗漏”和大量迷失货币的存在，在中央银行实行宽松货币政策而增加名义货币供给时，能够直接作用于实体经济的有效货币供给可能是有限的；而在中央银行实行紧缩货币政策而减少名义货币供给时，能够直接作用于实体经济的有效货币供给，因迷失货币的“喷涌”而可能大量增加。[7]1999年的扩张政策以及2002年银根的松动，导致宏观经济运行中集聚了大量的流动性。即使在随后的几年中，2003－2006年一直采用的是稳健的货币政策，2007年又提出了从紧的货币政策，效果依然不佳。这就是说，在货币流动性陷阱已经开始显现的条件下，提高利率等收缩银根的政策，在相当大程度上进一步加重人们的储蓄倾向，商业银行面临更大的存贷差压力，消费需求增长乏力的状况进一步增加，从而造成了流动性过剩的进一步加剧。[8]
2、货币政策的调控目标不明导致流动性集聚
我国货币政策把货币供应量目标值作为调控目标始于1993年中国人民银行公布的货币供应量指标。但是由于存在着严格的信贷规模控制，货币供应量目标并没有被正式用于货币政策，直到经历了20世纪90年代金融危机后，央行才开始转向，真正把货币供应量作为中介目标。从央行角度看，每年年初制订货币政策目标时，都会根据当年的经济增长目标，制订出一个与之相匹配的货币供应量增速，而这个货币供应量增长目标也是根据既定的基础货币和货币乘数测算出来的。事实上，近年来的实践表明，作为中介目标的货币供应量在指标可控性、可测性及其与最终目标的关联度，或许已经离预期相距甚远：从1996年中国正式确定M1做货币政策中介目标，M0和M2做观测目标开始，货币供应量的增长目标值几乎没有实现过，这使得货币供应量增长目标形同虚设。货币政策的调控目标不明则极易导致流动性在我国银行体系和宏观经济运行中的大量的沉淀。
3、外贸政策和汇率制度的导向效应
改革开放之初，我国经济发展面临严重的外汇短缺和出口能力低效的限制，因而形成了以出口创汇为核心的外贸政策。经过多年发展，特别是进入21世纪以来，我国的外贸增长速度达到GDP增长速度的3倍。从1994到2007年，我国外贸连续出现顺差。截至2007年底，我国贸易顺差2622亿美元，比上年增加847亿美元，已成为世界第一大外汇储备国。[2]在外汇制度上，我国所实施的经常项目下的贸易结汇和资本项目下的部分可兑换的外汇管理制度，在很大程度上限制了出口企业和个人外汇留存，抑制和直接限制了外汇需求和有效利用，其运行的结果是：“重集中储备，轻分流使用”，导致了外汇储备的持续被动的增长。[9]外汇储备增加越多，人民币的发放增长越快。在现行的强制结售汇制度下，外汇统一由央行购买，而外汇储备增加导致央行的外汇占款增加，基础货币投放规模亦相应扩大。
三、化解我国流动性过剩的货币政策选择
流动性过剩并非中国经济所面临的一个短暂性难题。它的形成原因复杂，潜在危害大，化解过剩的流动性已经成为货币政策的关键目标之一。在流动性过剩可能加剧的状态中，相应的逆向宏观政策运用不仅不能减弱，而且还要进一步加大调节力度及深度。货币政策是我国XX用来化解流动性过剩的主要方式之一。因此我将从货币政策角度，就我国流动性过剩问题，谈谈自己的建议。
（一）深化外汇管理体制改革
1、适时适当放大汇率浮动空间
汇率更大程度的波动和相应的更市场化的汇率环境，增加资本流入的不确定性，有利于遏制非贸易性的投机资本的流入，有利于控制资产价格泡沫的积累。根据“三元悖论”原理，浮动汇率制度下中央银行的货币政策才能具有独立性，否则只能被动适应和救急。[10]对于我国来说，短时期内汇率完全浮动不现实，但汇率的浮动幅度能够更为灵活完全可以做到。更为灵活的汇率制度有利于抑制投机压力，因为在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势，而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势，这会给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的资金风险成本更大，从而抑制强烈预期下的投机操作。[11]通过汇率浮动区间的逐步扩大，利用市场机制调节外汇市场供求，央行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动地增发大量的基础货币，从而可以收缩市场货币总量，有效地解决流动性过剩的问题。
2、改革我国外汇管理体制
要想改变目前货币政策面临的多难局面，化解我国流动性过剩，需要从改变我国外汇管理体制着手。加快外汇管理体制改革，促进国际收支基本平衡。对此，可以从以下几个方面进行改革：
一是更好地满足市场主体持有和使用外汇需要。提高个人年度购汇总额，取消对境内机构经常项目外汇账户的限额管理，积极整合海关特殊监管区域外汇管理。
二是有序拓宽资本流出入渠道，进一步扩大合格境内机构投资者（QDII）投资额度和领域。
三是加强和改进外汇资金流入与结汇管理。完善贸易收汇结汇管理，分阶段调减金融机构短期外债指标，严格限制返程投资设立或并购房地产企业，加强对外资房地产企业借用外债管理，加大对地下钱庄和非法买卖外汇等违法犯罪活动的打击力度。
四是进一步丰富对外投资主体。为此，2007年9月29日，中国投资公司正式成立，该公司接受财政部发债购汇的注资，用于境外投资，拓宽了我国多元化、多层次的外汇投资体系。
（二）灵活操作公开市场
公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖XX债券以控制货币供给和利率的政策行为。[12]它是实施货币政策、稳定经济的重要工具。例如，经济扩张时，央行实行卖出XX债券的政策，可以减少商业银行的准备金，降低它的信贷能力，促使贷款利率上涨，遏制过度的投资需求；经济萧条时，则买进XX债券，以便提高商业银行的准备金，扩大它们的信贷能力，促使利息率下降，从而扩大投资需求。
公开市场操作以发行央行票据为主，通过公开发行央行票据，引起准备金的变动，在货币乘数效应下从而收缩银行存款。据此，自2007年宏观调控以来，央行连续发行央票来回笼资金。截至2007年12月12日，央行年内共发行央票3.9341万亿元，其中，6次发行过千亿元定向央票，累积回笼资金约8000亿元。扣除央行所作的回购交易，2003年至2007年，发行央行票据净对冲流动性约4万亿元。[2]在央行票据发行中，可以采取市场化发行与定向发行相结合的方式，灵活操作以达到更好的效果。
尽管央行票据已经成为公开市场上最主要的操作载体，但不可回避的是央行票据的政策效应在递减。[13]之所以如此是因为央行票据作为临时性数量调节工具，对利率的影响十分有限，而且宏观经济作为一个复杂的系统，政策工具的单一、频繁的运用往往会因其局限性导致货币政策效应边际递减，使中央银行的调控政策在增加操作成本的同时尽显被动。因此，在当前我国流动性过剩的形势下，我认为货币当局在发行央行票据的同时，可以适当增加债券数量及品种等方式来加大公开市场对冲操作力度，从而控制货币供应量，抑制流动性过剩。
（三）利用存款准备金政策控制信贷规模
法定存款准备金率，是中央银行规定的金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款占其存款总额的比例。[14]这一部分是一个风险准备金，是不能够用于发放贷款的。这个比例越高，执行的紧缩政策力度越大。
2007年，我国经济快速增长，但经济运行中的突出矛盾也进一步凸显，投资增长过快的势头不减。而投资增长过快的主要原因之一就是货币信贷增长过快。提高存款准备金率可以相应地减缓货币信贷增长，缓解流动性过剩局面，保持国民经济持续快速协调健康发展。
存款准备金率变动对商业银行的作用过程为：当中央银行提高法定准备金率时，商业银行可提供放款及创造信用的能力就下降。因为准备金率提高，货币乘数就变小，从而降低了整个商业银行体系创造信用、扩大信用规模的能力，其结果是社会的银根偏紧，货币供应量减少，投资及社会支出都相应缩减。反之，亦然。
根据《报告》，2007年末，基础货币余额10.2万亿元，同比增长30.5%。比年初增加2.37万亿元，同比多增1.03万亿元。基础货币同比增长较多，主要是由于全年10次上调存款准备金率共计5.5个百分点，因为按照现行统计口径，法定存款准备金计入基础货币，而中央银行票据不计入基础货币。如果2007年由法定存款准备金率上调所冻结的流动性改由发行央行票据进行对冲，基础货币增速将低于5%。2007年末货币乘数（广义货币供应量/基础货币）为3.97，是2003年以来的最低点。2007年末，金融机构超额存款准备金率为3.5%，比上年末低1.3个百分点。从2007年的准备金政策调整效果看，较大程度抑制住了过剩的流动性和信贷，并且较少影响到商业银行正常经营所需要的流动性。
（四）合理发挥利率杠杆调节作用
1、适时适当提升利率
2007年，中国人民银行在国内价格水平存在上涨压力、国际环境趋于复杂的背景下，统筹考虑总量及结构因素，灵活运用利率杠杆，先后六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。通过提高利率使得全社会使用资金的成本提高，降低贷款需求，从而减少货币信贷投放总量。上调金融机构人民币存贷款基准利率，有利于引导企业和金融机构恰当地衡量风险，有利于维护价格总水平的基本稳定。[15]但在人民币升值预期没有很大变化的时候，加息有可能导致实际利差扩大，从而吸引更多的国际游资流入。所以，央行在继续加息的问题上，可能仍需采取较为谨慎的策略。
2、加快国内利率市场化进程
利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场供求决定的过程，它包括利率决定、利率传导和利率结构等诸多方面的市场化。[16]利率市场化是金融市场发展完善的必然要求，也是市场经济发展完善的重要组成部分。我国利率没有完全市场化，给治理流动性过剩问题带来很大制约。在我国现行利率机制下，利率在自身变化受到XX行政干预的同时，其调节功能赖以作用的空间——金融市场也受到XX行政控制，导致了利率调节功能的弱化。[17]利率不能真实地反映市场供求，不能提供和传递真实的信息，使我国货币政策的作用受到严重影响，甚至严重失灵。而且在国内利率没有市场化的条件下，冒然放开对汇率的管制，结果必然是较高的国内实际利率吸引来大量的外国资本，汇率会剧烈波动。要想通过浮动汇率的手段解决外汇占款过多的问题，就必须先解决利率市场化问题。就我国当前经济发展的现状而言，要实现利率完全市场化需要一个比较长的过渡期，为了加速利率市场化进程，必须尽快完善我国的金融体系，从宏观经济环境、微观经济主体等方面为利率市场化改革的顺利实现创造条件。
（五）再贴现率政策的运用
1、提高再贴现率
再贴现率是中央银行在商业银行以有价证券作抵押向商业银行贷款时的利率。在需要资金时，商业银行可以持合格的有价证券到中央银行进行再贴现或抵押贷款。这时中央银行可以利用再贴现率执行货币政策。在流动性过剩的情况下，提高再贴现率使商业银行和其他金融机构融资的成本提高，可以刺激商业银行向中央银行存入更多的款，而商业银行则可减少本身的贷款规模，从而抑制信贷需求，减少货币供给。
2、提升再贴现率的调控地位
再贴现率政策是主要的货币政策工具之一。在应对流动性过剩问题，金融当局可抓住时机，提升再贴现率在现行利率体系中的调控地位。建立企业信用征信和票据资信评级制度，把由购货方或第三方承兑的商业承兑汇票业务也发展起来，改变承兑由银行承担、风险过于集聚银行的现状，使商业承兑汇票再贴现能够与银行承兑汇票再贴现齐头并进。同时，试发行没有商品交易作基础的无因票据。发展商业承兑汇票、无因票据的承兑贴现规模，可为央行改进基础货币吞吐提供更多操作对象。[18]借鉴美联储及其他国家央行在再贴现率政策方面的调控经验，把再贴现率提升到调整短期经济的基准利率地位。这将为央行改进基础货币吞吐，强化央行对商业银行的窗口指导力度，并为未来的利率市场化改革创造机制性基础。
结论
过剩的流动性，已经成为经济金融体系稳健运行的隐患，是当前影响金融稳定的核心因素。我国流动性过剩是多重因素共同作用、多种矛盾逐渐累积的结果。货币政策是我国金融当局应对流动性过剩问题所采取的主要方式之一，其中货币政策包含五种常用的工具——汇率政策、准备金政策、公开市场操作、贴现率政策及利率政策。从这五种货币政策工具出发，探讨化解我国流动性过剩的的政策选择。解决流动性过剩问题，既是一项十分紧迫的现实任务，同时又带有长期性、艰巨性，需要采取综合性的措施，多管齐下，逐步缓解。
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