基金经理持股奖励对基金业绩影响

　　自1991年7月我国第一支投资性基金一号珠信物托的诞生至今，我国的证券投资基金经历了二十多年的发展，无论是基金数量亦或是基金规模都取得了长足的进步与突破。截止至2011年底，我国基金数量已经突破700只，基金总净资产突破2.5万亿元。可以说在短短二十多年间，随着我国资本市场的日益完善以及市场经济和对外开放程度的不断提升，我国的证券投资基金无论是数量上还是规模上都已经取得了飞跃性的突破与发展，并且随着基金数量的不断增加，其在我国金融体系中的地位也变得越来越重要，对我国进一步完善资本市场起着积极的作用。

　　证券投资基金作为一种集合投资工具，把投资者的资金共同募集起来，从而由专业人士进行操作管理以及投资，从而将资金效用最大化，在保证投资者利益的同时，也让基金管理人员以佣金的方式收益。但是尽管如此，但是由于投资者追求的风险最小化下的稳定收益，而基金管理者追求的则是利益最大化下的风险最小化，双方在追求利益的同时其目标并不一致。同时，委托人无法直接监督代理人的行为，只能通过经营结果进行推测，在这种信息不对称的情况下，代理人可能为了自身利益，利用信息优势采取不利于委托人的行为，进而损害委托人的利益。与普通投资者相比，受过专业培训，具备丰富的金融知识的基金经理无论是理论知识还是实践经验都要远远优于普通大众，并且相对于普通投资者的单打独斗，基金经理背后还有一支专业的投资与调研团队帮助其出谋划策。由此人们在投资过程中往往会更多的关注基金投资者的动向，从而形成羊群效应，基金经理的投资行为伴随着基金规模的不断扩大，对我国投资市场的影响以及波动的影响愈加提升。因此，对于基金经理投资行为以及相关影响因素的研究，有助于帮助投资者更好的进行投资与选购基金。

　　虽然近年来国内证券投资基金业取得了巨大发展成就，但行业发展瓶颈逐渐显现，自07年达到规模迅速扩张的顶峰后，国内证券投资基金业就处于增长乏力的状态。2007年至2011年，基金总份额年均复合增长率仅为4.38%，资产净值总额增长率为-9.81%，这和2001年至2007年的74.02%和84.96%形成鲜明对比。2011年上半年基金业资产管理规模和份额规模呈现“双降”趋势，截至6月30日，行业基金份额总规模约2.24万亿份，比年初缩水约500亿份，若扣除上半年新基金首募的约1700亿份，基金业资产管理存量半年间锐减约2200亿份，占总量的近10%；另外，增长乏力加上股市全流通的不断推进，基金投资占A股流通市值规模也不断下滑，截至2011年三季度末，沪深A股流通市值合计174720.59亿元，股票方向基金资产净值（不含QDII）为17292.69亿元，占A股流通市值9.89%，而2009年与2010年的相关比例分别为15.03%与10.94%，基金行业对A股市场的影响力、主导能力呈弱化态势。

　　造成这种现象的原因有外部因素，如近几年资本市场持续低迷，基金行业缺乏赚钱效应，银行理财、保险、信托及券商资产管理计划等理财产品的迅速崛起使得基金业面对越来越大的竞争压力，投资者结构不甚合理，养老金等长期资金来源受限等；又有基金业自身的内部因素，尤其是相比行业规模迅猛扩张而相对滞后的制度建设，阻碍了行业健康、可持续发展。其中，良好的基金治理机制是基金业良性发展的基石。基金治理以保护基金持有人利益为目标，虽然从长期来看，尤其是市场化“用脚投票”机制作用下，基金管理人与基金持有人利益并不存在明显冲突，但基金管理人仍可能为了短期利益做出损害基金持有人利益的行为。因此，制定一套有效的激励约束机制，协调统一基金管理人和基金持有人的效用函数目标，防止基金管理人在“有限理性”与“机会主义”下，做出损害基金投资者的利益而追求自利的行为就显得尤为重要，是解决证券投资基金委托-代理问题的重要的一环。管理费是基金管理人收入的最主要来源，目前我国基金业采取的是固定管理费率制，关于固定管理费与浮动管理费的争论由来已久，但在我国基金业的发展现状下，固定费率制有其合理性与优势，完全转换为浮动费率制也有不现实的地方，这里不做过多论述。然而固定费率制确实也产生了激励约束效应不足的问题。一方面，固定费率制下，基金管理人收入取决于基金规模而非基金业绩（当然从长期来看，两者并不矛盾），而近几年来的证券市场弱势下基金持有人遭受较大损失而基金管理人收入“旱涝保收”的情况严重降低了基金持有人对基金管理人的信任感和满意度；另一方面，基金管理人也无法充分分享业绩提升带来的收益，人才高频率变动已是长期困扰基金业的“顽疾”。根据XIDG公司对我国基金经理的人事变动的调查发现，自2003年至2011年5月，我国的基金经理累计变更1269人次，平均每个基金经理的任职时间不足两年，要远远小于欧洲的4.5年以及X的5.5年，而基金经理的人事经常性的变动，不利于对整个基金管理以及投资者利益的保护。因此，如何从根本上制约基金经理人的频繁变更，通过合理的约束与奖励机制提升基金经理的任职时间是目前我国基金管理的重点。

　　1.2.1研究目的

　　证券投资基金起源于19世纪60年代的英国，其目的是通过集中性投资分散风险的同时提高收益。经过半个多世纪的发展，从国外的实践经验以及实际效果而言，证券投资基金在整个资本市场的完善以及一国经济的发展的重要性正变得愈加重要，甚至在某些领域其创造的价值以及效益要远远大于银行业。相对于国外的基金发展，我国的基金发展仅仅只有短短二十多年，但是随着人们对基金的投资价值的认识的提升，越来越多的普通大众已经将基金作为一项与银行储蓄同等重要的日常投资，并且为发展和稳定证券市场，起到不可低估的作用。同时由于基金经理都是经过专业训练，并且拥有专业团队进行市场调研以及对企业的实地考察，因而进一步提升了投资者对于基金的信任与购买倾向。因此，对于基金经理行为研究以及影响其行为的因素研究，在帮助投资者获得更大利益的同时，也可以帮助资本市场对于证券投资基金的管理。

　　基金经理作为整个基金投资、管理的掌舵者，基金经理的能力高低以及投资行为与偏好直接决定了资金的投资效益以及投资风险的大小，影响着基金的业绩。基金经理个人行为与基金的业绩之间的相关性正是本文要研究的重点。通过研究持股奖励对基金经理人行为的影响，使投资者对基金经理投资行为的判断以及对基金经理行为的约束和资本市场的完善有重大作用。

　　1.2.2研究意义

　　(1)理论意义

　　由于我国投资基金起步较晚，因此目前国内相关的基金研究与国外相比也较少，虽然近年来随着我国基金规模以及数量的大幅度提升，越来越多的专家以及学者将研究方向转移到投资基金上，但是就目前国内在研究基金经理的个人特征和基金业绩之间的关系时，更多的是使用规范分析的方法进行探索，而使用实证分析的方法研究基金经理特征和基金业绩之间的关系还比较少。因此，本文的研究从基金经理持股奖励这一层面的研究，弥补了我国相关理论研究的不足与空白和发展。

　　(2)现实意义

　　随着我国资本市场的进一步完善以及股票交易监管制度的加强，我国越来越多的投资者以及民众摆脱传统的将钱存银行的思想，转而交由相关例如基金经理等专业人士对其资产进行管理与投资。因此，近年来证券投资基金已经成为证券市场上非常重要的机构投资者，研究如何选择合适的基金经理将有利于我国证券投资基金的健康发展。在对基金经理行为进行约束以及研究的同时，保证投资者的资产得到保护，从而让我国投资基金健康稳定的发展。

　　1.3.1研究内容

　　本文再结合了前人的研究成果的基础上，以理论结合实践的方式，通过实证分析手段研究基金经理持股奖励对基金业绩影响。

　　第一章主要是对整个文章的脉络进行梳理，提出课题研究的背景以及研究意义。

　　第二章对目前国内外相关的影响基金业绩的理论进行概述以及总结和评价

　　第三章对基金经理持股奖励约束效用的理论分析，包括持股奖励的激励约束效用原理探究以及持股奖励激励约束模型的理论构想等理论层面研究与探讨。

　　第四章通过实证手段，通过对国内外基金经理持股奖励的数据采集，探讨基金经理持股奖励对基金业绩影响。

　　第五章根据实证分析以及理论结果，提出相应的提高与改善基金业绩影响的建议。

　　第六章是对全文的总结与展望。

　　1.3.2创新点

　　首先，由于我国资本市场发展较晚，投资基金直到上世纪90年代才正式出现，因此目前我国关于基金经理持股奖励和业绩关系的研究还比较少见，国内相关学者的研究也少有提及。结合国外相关研究，通过对2009年至2011年证券投资基金的相关数据分析，以理论结合实证的方式，力求探究基金经理持股行为与基金业绩之间的关联性，从而更好地以相应的手段或方式对基金经理的行为进行合理的约束，从而在保证投资者与基金经理双方利益的同时，帮助我国基金未来更好的发展。

　　投资风格是指基金经理所采取的某种资产配置策略，例如有些基金经理比较偏好于短期增长性较高的股票或者是期货产品，又比如有些基金经理更加看重的是产品的稳定的收益率或者是未来长远的价值。这些对于不同产品以及股票的选取，体现了不同基金经理或积极或消极的投资策略，从而形成了其独有的投资风格，而不同的投资风格往往最终影响到整个基金的业绩以及成长性与持续性。

　　Carhart(1997)根据X1991年至1997年基金经理的投资风格与基金业绩相关性研究发现，基金的净收益与其费用水平呈负相关，并且他在研究过程中还发现基金经理的投资行为越积极，带来的净收益反而越低。

　　但是Hendricks(1993)在对X1991年至1993年100位基金经理投资风格的研究中发现，基金经理的投资行为越积极，基金取得的业绩也越好。而Hendricks(1993)通过其研究也证实了Hendricks的结论，他发现基金经理投资的频繁换手获得的投资效益要比那些注重价值投资的基金经理的投资效益高。

　　我国的基金研究起步较晚，直到进入新世纪之后，伴随着我国基金数量以及基金规模的增长才使得越来越多的学者以及专家将研究领域扩展到投资基金方面。相对于国外学者从理论以及实践等多层次、全方位的研究而言，由于我国的证券投资基金起步较晚，因此我国的学者更多的是从理论层面对基金管理以及投资效益进行研究。

　　刘红忠等(2001)对我国自1999年至2001年以来的14个基金的各项指标进行分析，包括基金的业绩、投资时机的选择以及投资者对基金的投资信心。他们的研究结果表明，我国目前的基金进行投资行为包括年龄、性别、学历等各项数据对我国的基金投资业绩以及效益影响程度并不高，并且由于普通投资者无法确切了解不同基金经理的投资能力以及判断其投资时机的选择是否正确，因此基金经理的才能对于基金业绩以及投资者信心的提升的影响并不显著。因此，优秀的基金经理的投资业绩的提升与普通基金经理相比较并没有显著提高，基金投资业绩的好坏与基金经理的能力之间并无显著关系。

　　江光成(2002)以2001年以前上市的33只基金作为样本，用非参数和参数两种检验方法，分别运用基于CAPM范式的TM,HM,GII模型和基于FF3模型范式的TM-FF3,HM-FF3，GII-FF3模型，对我国1998年6月30日到2001年6月30日的基金的市场时机把握能力和证券选择能力进行研究。发现进入新世纪之后即2000年之后，我国的基金无论是市场时机把握能力以及选择能力都要好于2000年之前，这也说明我国的基金管理以及投资水平在不断的提升，基金经理对于基金投资的时机把握以及证券公司的研究团队对市场动向的研究更加透彻，整个管理与投资团队正在逐步的趋向专业性。

　　JudithChevalie和GlennEllison(2009)的研究统计出X的基金经理平均年龄达到44岁，最年轻的26岁，年纪最大的甚至达到了80岁。他们通过2005年至2009年500名投资基金经理的个人特征，包括学历、年龄、任期、性别等基金经理特征，他们发现学历越高或是毕业院校的排名越靠前的基金经理的投资业绩越高，而任期越长的基金经理其投资业绩并没有显著高于任期较短的基金经理。

　　JosephH.Golec(1996)选择基金超额收益、基金管理费、系统风险、基金费用率、基金换手率作为被解释变量，选择基金经理的年龄、学历、任期、是否取得MBA学位、共同管理基金的基金经理人数、墓金规模、基金风格等作为解释变量，选用1988-1990年间X530支共同基金作为样本，通过三阶最小二乘法回归，分析了基金经理的个人特征是否会对基金的业绩、费用等产生影响。为了避免被解释变量相互之间的一致性使回归结果产生偏差，Joseph使用了三阶最小二乘回归法。研究得出，只有部分解释变量会对基金的业绩、风险和费用产生影响。具体的说，年龄较小的、拥有MBA学位的，任期较长的经理拥有更好的表现，与业绩最显著相关的变量就是基金经理在该基金任职的时间;基金费用和基金业绩呈负相关，但并不是说费用高的基金就业绩就一定比较差，比如有一部分费用高的基金业绩反而表现不错，这是因为基金拥有较高的投资技术和较好的业绩才导致了高费用的发生。

　　Khorana(2001)对这个问题在研究的基础上进行了方法改进：他把基金按照基金经理被更换前的业绩表现进行分组，分为“好基金”和“差基金”，并对更换后的业绩情况进行对比研究。研究发现，“差基金”基金经理被更换后显著提高了基金的业绩，可是相对市场整体收益而言并没有获得显著的风险调整后收益，“好基金”基金经理被更换后反而出现了业绩的显著下降。关于基金公司董事会成员和基金经理特征对基金业绩的影响有一些角度较为新颖有趣的研究。

　　Chevalier和Ellison（1999）研究了基金经理的学历、年龄等特征与基金业绩的关系，发现有MBA学位的基金经理所管理的基金往往业绩更好；基金经理毕业于排名较为靠前的大学其业绩往往较好，同时所毕业学校的排名会影响基金经理任职于什么样的基金公司。

　　DavidR.Gallagher（2001）对基金业绩能被其他管理者特征解释的程度进行了研究，其以1999~2000年澳洲基金的数据为样本，发现高级管理人员的实际管理生涯与其任期不配比会对基金业绩造成显著影响，而系统风险与高级管理人员的忠诚度（以服务年限作为指标）负相关。

　　BillDing和RussWermers（2005）认为基金业绩会受基金经理的经验的影响，其通过观测每个基金经理的股票选取过程及其业绩发现：在规模较大的基金公司中，基金经理的经验丰富程度与其管理基金的业绩成正比；但是在规模较小的基金公司中，两者却成反比，暗示基金经理可能在利用低效的公司治理进行“掏空”。

　　BillDing和RussWermers（2005）认为基金业绩会受基金经理的经验的影响，其通过观测每个基金经理的股票选取过程及其业绩发现：不同规模的基金公司其投资效益与业绩存在巨大差异，规模较大的基金公司其基金经理的从业经验以及人员的任职与管理更加严格，并且拥有更加雄厚的调研与研究团队，因此其投资效益与基金业绩要远远优于规模较小的基金公司；但是在规模较小的基金公司中，两者却成反比，暗示基金经理可能在利用低效的公司治理进行“掏空”。

　　我国目前的国内学者对基金经理个人特征的研究依然比较少，同时对于基金经理个人投资行为的各项指标的选取以及能力的评价方案与基金业绩的考察方法依然存在众多不足，更多的是针对基金经理选股择时能力的研究，而关于基金经理个人特征与基金业绩之间的相关性研究与国外相比较也依然较少，但是随着近年来我国基金数量以及规模的逐步提升，已经有越来越多的学者开始关注两者之间的关系。

　　目前国内学者中最先对这个问题进行研究的是徐明东、黎捷(2005)，他们通过对国外相关的文献研究与分析之后，在结合我国实际国情的基础上借鉴国外学者的研究方式，通过对我国2004年底的54支封闭式基金作为研究对象，综合的分析了基金经历的性别、年龄、学历、投资风格、经验以及任期与基金业绩之间的关联性，研究发现基金经理的学历的高低对于基金业绩之间并无直接关联，学历更高的基金经理的业绩并没有比学历更低的基金经理的业绩有明显提升，并且他们还发现我国的基金经理的年龄与基金业绩之间呈负相关，即基金经理越年轻其业绩越好，而这与国外的学者的研究结论相反。这一方面由于我国的基金投资研究较短，许多的任期较长的基金经理人往往观念保守，无法跟上时代的发展，而许多的年轻基金经理往往受到过良好的教育并且相当一部分有海外留学经验，因此其对于市场的把握以及投资时机的选择要优于年龄较大的基金经理。除此之外，他们还针对基金经理个人特征与基金规模以及基金费用率进行了研究与比较，结果发现他们之间的关联性并不显著。

　　彭聪，李豫湘(2005)也依然在参考了国外学者的研究成果与方式的基础上，选择了39个我国的开放式基金作为样本，选取了基金经理的年龄、性别、从业经验以及学历等各项数据与指标作为研究变量，分析不同的因素与基金业绩之间的相关性，从而寻找出提升基金业绩的方式。其研究结果表明，基金管理人数以及基金经理的从业经验的长短与基金业绩之间并无显著性关联，从业时间较长的基金经理的业绩与从业时间较短的基金经理的业绩之间并无显著性差异，但是徐明东以及黎捷的研究结论一样，年纪更为年轻的基金经理取得的收益要好于年纪较大的基金经理，此外，学历更高的基金经理的业绩要优于学历较低的基金经理，但是两者之间也无显著性差异。

　　John（2009）在对X市值第二大的上市基金公司雷格梅森基金公司岁推行的对每一位基金经理持股奖励的机制进行研究，他选取了20位公司的基金经理进行研究，发现持股比例越高的基金的投资业绩要优于持股比例低的基金经理的业绩，与此同时公司会对业绩优秀的基金经理进行再次的持股奖励，从而形成良性循环的机制，提升了基金经理工作积极性的同时，保护了投资者的利益。

　　Gordon（2010）对X50家上市基金公司的业绩进行比较与分析时，发现基金公司给予基金经理持股奖励越高的其经营业绩以及公司股价也越高，但是在研究中Gordon在分析各个基金经理的持股奖励对于其业绩的影响却来得不明显，基金经理的业绩与其所持有的上市基金公司的股份比例并不成正比。

　　Walt(2010)对X75家上市基金公司的215位基金经理自2005年至2010年之间的投资行为与其所持有基金公司的股份比例进行研究，发现持有股份越高的基金经理其投资行为更加注重风险较低的企业，更加看重的企业未来的投资价值，因此他们的投资年回报率较为平稳，而持股比例较低的经理则偏重风险性较大、回报率较高的企业进行投资，这也使得他们的年回报率起伏较大。由此，Walt认为增加基金经理持股奖励可以改善其投资行为，降低投资风险，使他们的投资更加趋于理性，更好的保护投资者的权益。

　　我国目前有上市基金公司数量较少，同时基金管理等方面的研究较少，因此有关基金经理持股奖励对基金业绩影响几乎是空白，仅有杨春白雪（2011）从委托代理理论出发，研究了基金行业存在的委托代理问题，并基于此构建了持基激励的委托代理模型，实证分析了持基激励对基金经理的风险选择水平、努力水平等的影响。文章选取2007年初到2010年中期的310只开放式基金，通过实证研究发现基金经理的风险选择水平与其持基份额呈正相关关系，基金经理努力水平与其持基比例也呈正相关系，但基金管理人员持基激励与基金的市场收益率、基金经理风险规避度和基金规模负相关。最后，文章给出了现有的基金经理持基激励的改善建议：对基金经理持有的基金份额划出一个合理的区间，在对基金经理的“利益趋同”和“利益侵占”的两种效应中取得合理的平衡点；其次，注意不同类型基金激励方案的差异性，如果对所有基金都以统一指标进行考核，势必不利于同类型基金的投资者在风险收益组合中寻找平衡点；进一步加强及规范对基金经理持有其管理基金份额的信息的公布，增强基金市场的透明度。

　　因此本文对于这一领域的研究可以填补我国相关的研究空白，为基金公司的管理以及对基金经理行为的约束提供借鉴与参考。

　　基金从诞生至今经历了半个多世纪的发展，无论是基金规模、数量以及基金管理手段都要远远高于过去，并且基金对于资本市场的影响以及一国经济发展的推动作用也变得与日俱增。从国外的相关研究中我们发现，国外学者对于基金管理以及基金经理个人行为与基金投资业绩的相关性研究较为成熟，并且取得了丰硕的成果。而我国由于基金出现较晚，因此相应的研究也较少，相比较国外学者从多角度、全方位的对基金经理人的各项指标与特征的研究而言，我国的学者更多的是集中于基金经理的学历、年龄以及从业经验等较为单一的维度与基金业绩进行比较与分析，无论是研究的深度以及方法的选取都存在许多不足以及需要进一步完善之处。同时由于我国的资本市场还不够完善，因此国外的许多研究成果以及结论并不适用于我国国内的证券投资市场，因此国内的相关研究需要未来学者进一步的进行分析与研究，从而弥补相应的基金研究上的空白与不足。

　　随着近年来日益增多的上市基金企业的数量的不断增加以及其管理技术的日益复杂化，世界各国的上市基金企业为了合理激励公司管理人员，创新激励方式，纷纷推行了股票期权等形式的股权激励机制。持股奖励或称为股权激励(Stockholder'srightsdrive)是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。持股奖励目前在国内许多的上市企业为了能够提升公司经理人以及员工对企业的忠诚度和工作热情纷纷采用这一方式提升其工作绩效，而近年来国内的上市基金公司也在纷纷效仿这一模式希望以此提升基金经理人为投资者以及公司创造更高的投资收益与更低的投资风险。

　　从目前基金管理与投资的过程与操作流程而言，基金经理对基金所起的作用是毫无疑问的。正是因为基金经理在基金投资中所起的重要作用，选择基金经理，对投资者选择基金是非常有必要的。既然基金经理对基金的管理和运作起重要作用，就不能不关注基金经理的个人投资行为对基金本身运作产生的影响。国内外的主要学者与专家总结了基金投资行为的普遍性与集权性，认为应该从以下五个方面对基金经理的投资行为约束是非常有必要的。

　　第一，明确基金经理在基金管理和运作中扮演的角色及其发挥的重要作用,从而避免因分工不明、职责不清、权利失衡、协调松散等原因，影响基金的运作质量。

　　第二，观察基金净值增幅是否与基金的频繁操作有关。基金操作的频度主要通过股票周转率得到体现。通过限制基金经理的操作频度，从而避免更多违背基金本身原则的事情发生。

　　第三，尽快推出与基金净值增长的股权激励机制，使基金经理的利益与基金管理人、基金持有人的利益相互捆绑,使基金经理在有效的制定框架下，提升自身的价值，提高其忠诚度，减少频繁跳槽的事件发生。同时，也有利于遏制“老鼠仓”的事件发生。

　　第四，将投资的重心由重操作引导到重研究上来。股票投资是一种投资，更是一门艺术。基金有着特定的投资特点和优势，更有其内在的投资运作规律。想使这些投资优势得到发挥，还需要基金经理在研究上市公司的股票投资价值及其评估体系上下工夫,而不是随证券市场的热点转换而不断地进行投机性的操作。

　　第五，个人习惯应纳入日常的评价体系之中。由于基金经理的个人习惯与基金本身的投资习惯相互交织，难以区分。这就需要将基金经理人的投资兴趣和偏好纳入到监管层的视野之中，特别是建立相应的个人职业操守评价体系，从而使基金经理良好的个人习惯，在管理和运作基金过程中得到有效的发挥，对基金经理日常工作中的不良习惯进行有效的纠正和克服，使个人行为习惯产生的风险得到有效的化解。

　　这段文字内容和文章主题无太大关系，考虑到下述“可以说在不同的激励方式中，工资主要根据。。。”，这段内容可以替换成不用的激励方式，然后作分析比较，突出持股奖励的优点，此段内容可作为文章的开头部分，然后接着下面一段承上启下。

　　可以说在不同的激励方式中，工资主要根据经理人的资历条件和公司情况、目标业绩预先确定，在一定时期内相对稳定，与公司的目标业绩的关系非常密切。奖金一般以超目标业绩的考核来确定经理人该部分的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他更多关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说，经理人的价值更多地体现在公司长期价值的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。

　　为了使经理人关心股东利益，需要使投资者和基金经理的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上以一定方式承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。因此，一个有效的激励约束机制，关键是要建立一个合理有效的产权制度，使得信息优势方不仅对其运用的资产享有收益，还要承担运行风险，有效的解决基金资产剩余索取权和控制权的不匹配问题。而基金管理公司运用固有资金持股自己的公司股份或是给予基金管理人奖励，针对的就是基金资产剩余索取权与控制权的不匹配。通过对基金管理人这一信息优势方实施产权配置，使基金管理人“自己为自己工作”，分享基金剩余索取权并承担相应的经营风险。这实现了基金管理人与基金持有人的“利益捆绑”，缓解基金资产剩余控制权与剩余索取权的不匹配问题，实现两者利益的协调统一。

　

　　这个图讲的是基金公司持股，不是基金经理持股奖励，改一下

　　3.2.1委托代理理论

　　委托代理理论的主要观点认为:委托代理关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了；另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。而世界中。不管是经济领域还是社会领域都普遍存在委托代理关系。

　　证券投资基金中存在着委托代理关系，基金经理(代理人)在投资者(委托人)的委托下，管理投资者的资产，帮助投资者获取投资收益，并从中得到报酬。在这种关系中，委托人和代理人所追求的利益不同，基金经理追求的是自己的报酬最大化，而投资者追求的是自己的财富最大化，这使得基金经理很可能为了自己的利益损害委托人的利益，特别是基金经理与投资者信息、不对称，投资者在选择了基金以后，无法获得与基金经理相对等的信息，基金经理可以利用信息、优势满足个人报酬的追求而损害投资者的利益。委托人可以根据委托代理理论的研究来帮助选择合适的代理人并设计最优的激励政策以激励代理人。

　　3.2.2期望理论

　　本文主要研究基金经理持股奖励与基金业绩的相关性，而基金经理的持股奖励之所以会对基金业绩产生影响，主要是由于基金经理的个人投资行为以及基金经理持股奖励对其投资的约束等，这些因素都会对基金经理的个人目标产生影响，不同的目标必然带来不同的投资行为。当通过研究得出基金经理持股奖励与基金业绩之间的关系时，我们需要借助期望理论来对研究结果进行解释，分析持股激励机制是如何影响基金经理的实际决策行为进而导致产生不同的业绩。下面将简单介绍期望理论。

　　根据弗洛姆的期望理论，为了使激发力量达到最佳效果，首先应当注意目标的设置。心理学认为，恰当的目标能给人以期望，使人产生心理动力，从而激发起热情产生积极行为。在目标的设置时，应该考虑到以下几点:

　　1、要考虑组织目标和员工个人目标的一致性。目标既有组织目标，又有个人所追_求的目标。从根本上说，组织利益与个人利益是一致的。但是，由于员工需要的个别差异，个人往往会有自己的具体目标，因此组织目标与员工个人目标既有一致性，又有差异性。管理者要善于使员工的个人目标与组织目标结合起来，引导员工建立良好的价值观，使组织目标能够包含员工更多的共同需求，使更多的员工能在组织目标中看到自己的切身利益，从而把组织目标的完成看成是与自己休戚相关的事。

　　2、要考虑目标的科学性。一般地说，目标应该带有挑战性，适当地高于个人的能力。但要注意，切不可使目标过高，以免造成心理上的挫折，失去取胜的信心;也不可使目标过低，以免鼓不起干劲，失去内部的动力。

　　3、要考虑目标的可变性。目标设立以后，一方面要认真执行，另一方面要根据情境的变化，对目标作适当的修正或调整，使之更加符合变化了的主客观条件，更好地激励人们的积极进取精神。当然，也应注意不要轻易地频繁地调整目标。因为过于频繁的变化，容易降低目标在人们心目中的效价和期望值。所以，在一般情况下，应该维护目标的严肃性。

　　努力工作带来一定工作绩效的可能性，它包括两个方面的内容:一是个人能否通过努力实现特定的工作绩效，另一方面个人通过努力实现的工作绩效能否得到客观的评估。它的影响因素有:能力、态度等个人特征;管理者的态度、鼓励;组织给予个人的机会以及组织的员工绩效评估体系。简单地说，个人绩效=F(实际绩效)-F(个人特征/激励/机会)，其中F表示绩效评估体系，通过F的作用，把员工的绩效用可识别的符号、数字等表示出来。

　　一定要用委托代理理论的话内容需要扩充，理财模型要和持股奖励联系起来，一定要分析出持股奖励的内部激励机制和原理，讲到现在内部深层的激励机制和原理我没看到，都只是泛泛的谈因为存在委托-代理问题所以要持股奖励，但究竟怎么激励，持股激励的内部机制发挥作用的原理我一点没看到，模型也没有，这怎么算得上第二部分的理论剖析，一定要写到点上。

　　期望理论和持股奖励关系太牵强，建议不要硬套在里面了。

　　 虽然从理论及模型分析上，基金管理公司持股旗下基金，通过与持基人的“利益捆绑”，匹配剩余索取权与剩余控制权，可以实现有效的激励约束，但在实际中能否真正充分发挥其作用，还有着一系列现实因素的考量。

　　 首先，持股额度无疑会对激励约束的强度产生重大影响。如果持股额度过小，则激励只“徒有其名，而无其实”；反之，持股额度过大会给基金管理公司或者基金经理人带来过大的财务压力，使得自购本身推行困难？，甚至会使基金管理人在过大的压力下反而采取一些损害基金持有人的行为。

　　 其次，持股基金持有的时间长短也对激励的效果有重大影响。《关于基金管理公司运用固有资金进行基金投资有关事项的通知》中规定，持股开放式基金的，“持有基金份额的期限不少于六个月”。持基激励意图建立有效的“长期激励约束机制”，持有六个月的限制和“长期”的目标是否存在矛盾，能否缓解基金管理人的短期逐利行为，值得商榷。

　　 另外，前面分析过，基金管理公司持股旗下基金无疑对投资者释放正面信号，提升投资者的关注度与信任度。但基金管理人是否会过度利用这种“广告效应”，将“持股”变成一种“营销噱头”，仅仅是为了吸引更多的投资者，而且这种广告效应带来的收益可能要超过自购基金产生的成本。那么基金管理人持股就与建立合理的激励约束机制、提高治理水平无关了，这显然对基金持有人利益的保护并无益处。（基金管理人和基金经理是两个概念，一直在混淆这个地方，注意是基金经理持股奖励，不是基金管理人也不是基金公司，很明显是摘录的东西东拼西凑到一块，导致主谓一会这一会那的，而且连细致的修改都没有，还出现“自购”？摸不着边，请不要再出现这种问题）

　　此外根据目前国外对于员工的绩效鼓励而言，海外基金经理的薪酬结构有基本工资加年底分红构成，部分公司分红里包含股权激励机制。以富兰克林•坦伯顿基金公司为例，该公司年终奖分为三种形式发放：50%-60%的现金，17.5%-25%的该公司的限制性股票，以及17.5%~25%的基金份额。除上述年度分红激励外，公司还为基金经理提供了额外的长期奖励：即母公司富兰克林资源公司的限制性股票和基金份额。

　　而在国内，2012年6月30日在全国人大常委会“一读”的《中华人民共和国证券投资基金法（修订草案）》（下称新基金法草案）也已明确规定，基金公司可以实行专业人士持股计划，建立长效激励约束机制。从《修订草案》的内容来看，“松绑”成为《修订草案》的主旋律。《修订草案》适当放宽了有关基金投资、运作的管制，并且开放契约型、理事会型的组织形式，非公开募集基金还可以采用无限责任型的组织形式。（去掉）尤其引人关注的是，《修订草案》还为基金经理炒股“松绑”。除此之外，基金公司高管股权激励也得以厘清，《修订草案》规定“基金管理公司可以实行专业人士持股计划，建立长效激励约束机制”。并且，基金合并也在《修订草案》中被明确提出来（去掉）。可以说，一部《修订草案》极大地保护了基金公司的利益，同时也很好地兼顾了包括基金经理在内的基金高管的利益。这也为本文的理论构想提供了法律基础，为之后的实证分析奠定了法律依据，使本文的研究更加具有可行性以及积极作用和意义。

　　虽然基金管理公司通过持股奖励对基金经理的实际操作以及投资行为能否在实际运作中充分发挥激励约束效用，这种效用能否有效传递到基金业绩上来，具有一定的不确定性。而接下来本文对基金管理公司利用持股奖励基金经理对基金绩效的影响进行实证分析。

　　4.1样本选取依据

　　 截止至2012年6月底，我国目前共有上市基金，？其中交易型开放式指数基金43家，上市型开放式基金78家，分级债券基金4家，封闭式基金98家。由于封闭式基金数量较少，且其在二级市场的折价问题使其绩效指标影响因素较为复杂，因此样本中将不包括封闭式基金。又由于开放式基金中货币型基金、债券型基金、指数型基金等收益相对稳定、风险较小，QDII主要投资于境外资本市场，和国内的市场环境差别较大，因此以上类型的基金也不包括在样本内。相对而言，上市型开放式基金更能考验基金管理人的工作能力与努力程度，基金绩效和基金治理水平关系更为紧密，受激励约束机制的影响更为显著，因此本文上市型开放式基金作为研究对象，同时由于我国目前的基金经理持股奖励行为在国内并没有得到业界的充分认可，实行的规模以及基金数量较少，因此在研究中为了增加研究的准确性，适当加入国外上市基金数量。基金经理持股奖励的数据来自于基金发布的各年年报，其中基金管理公司持股奖励的基金作为样本组，没有进行持股奖励的基金作为对照组。文章选取2009-201年国内外上市型开放式基金为研究样本，对应的年度绩效指标来自2009-2011年。剔除数据不可得、缺失等因素，各年基金样本具体情况如表4.1：

　　关于基金绩效指标的选择，为了更客观的衡量基金的业绩表现及结果的稳健性，本文选取基金的超基准收益率及三大经典指标sharpe比率、treynor比率、jensen指数作为基金的业绩指标。

　　（1）超基准收益率

　　基金i在第t期的超基准收益率(outperform)可以表示为绝对收益率（R）和基准收益率（benchmarkyield）的差，即：

　　OPit=Rit—BYit (4.1)

　　其中，绝对收益率Rit的计算公式为：

　　Rit=

　　(4.2)

　　式中，表示基金i在t期末的单位净值；

　　表示基金i在t-1期末的单位净值；

　　表示t期内单位基金的红利。

　　关于基准收益率，一些研究中采用的方法是选用若干具有代表性的指数收益率构建统一的基准收益率指标。然而不同基金其资产配比、风险高低、投资策略是有差异的，选用统一的基金收益率指标可能并不客观。因此，本文选用基金招募说明书中规定的基准收益指标对每只基金逐个构建，如样本基金之一的华夏优势增长（000021）基准收益指标为“富时中国A600指数收益率×80%＋新华巴克莱资本中国全债指数收益率×20%”，以此更客观的度量每只基金的超额收益率情况，反映其治理水平的高低。

　　（2）sharpe比率

　　sharpe比率衡量了基金单位总风险获得的超额收益率，较大的sharpe比率表示较好的业绩。基金i在t期sharpe比率计算公式为：

　　(4.3)

　　 式中，为基金i在t期的平均收益率；

　　为同期无风险利率；

　　代表了基金i在t期收益率的标准差，反映了基金的总风险。

　　（3）Teynor不IIMasuy的基金业绩分析法

　　Jensen提出的回归方程式只是综合评价了基金管理人的投资才能，并没有细化到证券选择和时机选择这两个因素分别在基金业绩中起的作用。Treynor和Masuy1966年在“Can'tMutualFundsOutguesstheMarket”一文中提出了分解证券选择能力和时机选择能力的方法，体现为方程:

　　rp-rf=a+b(rm-rf)+c(rm-rf)2+ep(4.4)

　　式中的rp,rf和rm分别为投资组合的收益率、无风险收益率和市场组合的收益率;a,b和c分别为回归系数。从方程来看，该方程是在证券市场线的基础上增加了一个平方项来评估基金经理的市场时机能力。如果基金经理不具备市场时机能力，则该回归直线是一条固定斜率的直线;如果基金经理具备预测市场时机的能力，那么在市场处于牛市时，基金经理将提高投资组合的风险水平以获得高收益，在市场处于熊市时，基金经理将降低投资组合的风险水平以避免基金资产组合暴露在过高的风险中。在这种情况下，该特征线不再是固定斜率的直线，而转化成与市场情况密切相关的曲线

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