民营企业境外上市对融资约束影响的实证研究

　　摘要：随着经济全球化和金融业的发展，境外上市已经成为当前中国企业融资进程中令人瞩目的现象。境外上市在国外已经有近三十年的历史，但国内起步较晚。近年来我国越来越多的民营企业成功登陆境外证券市场，而获取国际资本是其主要目的。本文在这样的背景下，对境外上市能否放松我国民营企业融资约束这一问题进行了实证研究，具有一定的现实意义与理论意义。

　　理论部分本文首先梳理了国内外学术界关于境外上市动机方面的主要理论假说，包括市场分割假说、流动性假说、融资约束假说以及投资者认知假说。接着介绍了融资约束相关理论，包括传统的企业投资理论、MM定理、投资的信息不对称理论以及FHP模型。文章同时梳理了国内外与境外上市动机、融资约束相关的实证研究成果。该部分为文章的实证研究奠定了理论基础。

　　为对中国民营企业在境外上市的背景及现状有具体的了解，本文第三部分首先介绍了民营企业境外上市的政策背景、沿革历程，然后从境外上市模式、境外上市地点、上市行业分布三方面描述了其发展现状，最后提出了目前民营企业境外上市面临的主要问题：对境外上市缺乏足够的认识，内部控制制度薄弱、忽视投资者关系管理。

　　实证分析部分，本文基于FHP模型、LSZ模型构建了民营企业境外上市是否放松融资约束的检验模型，样本选择了2008-2010年间在香港联合交易所主板上市的国内民营企业。结果证明上市后公司投资对内部现金流的敏感程度下降，说明境外上市有利于放松公司的融资约束。

　　随后针对实际背景的分析和实证检验结果，本文分上市公司和国内证券监管部门提出了相关对策建议。

　　关键词：境外上市；融资约束；FHP模型

　　本部分是全文的绪论，主要工作是介绍了文章选题的背景及研究意义，同时介绍了本次研究的主要内容和创新点，以期对本次研究有个初次了解。

　　1.1.1选题的背景

　　随着经济全球化浪潮的不断推进与我国经济的快速发展，越来越多的内地企业尝试走出国门，主动参与到国际股权融资的潮流中，因而国内外金融界日益关注中国企业境外上市现象。由于政治、经济以及地缘文化等原因,我国企业境外上市地集中在香港、X和新加坡,其中以在香港证券交易所上市的公司最多。

　　民营企业作为我国经济发展过程中不可或缺的重要力量之一，近年来随着金融市场的风云变幻而面临着尴尬的局面，尤其是在资金筹集方面，融资难的问题了成了民营企业最大的绊脚石，最近几年，国内股市持续低迷，民营企业通过境内上市实现融资愈发困难，而我国XX所实施的稳健货币政策也使得民营企业向银行贷款的门槛被不断提升，无法满足企业对资金日益增长的需求。因此，国内很多民营企业开始谋求境外上市，并且呈现出愈演愈烈的态势，我国XX在此方面也从最开始的不加管制到立法干预，再到当今的积极鼓励，推动民营企业境外上市走出了一条循序渐进的路子。

　　在众多境外上市的民营企业中，不乏成功者，正是这些成功者的榜样效应，再加上大多数民营企业自身对资金的需求，进一步加剧了国内民营企业奔赴境外上市融资的热潮，遍及香港、X、新加坡等地。毫无疑问，民营企业到境外上市，其最大目标便是获取需要的资本，根据统计，当前国内民营企业境外上市多以香港、新加坡的创业板，以及X的场外柜台交易市场为主，这主要是由于这些市场的要求的企业上市条件较低。但是，境外上市仅仅是为民营企业提供了一种向投资人融资的可能，至于企业最终能够融到多少资本却与多个因素有直接或间接的关系，这些因素可能包括有企业自身条件、中介机构资质以及XX的支持力度等，也就是说，民营企业若想通过境外上市实现融资，必须得到多方面的认可和支持。一般来讲，融资约束产生的主要原因是由于上市企业与投资者之间的信息不对称造成，而境外大部分证券市场的监管力度及披露行为方面都具有比国内市场更大的优势，因此对民营企业来讲，境外上市的方式或许能够对融资约束产生有利的影响。

　　本课题正是在这样的背景下，充分借鉴前人研究的理论成果，结合国内民营企业现状及企业境外上市的有关制度，对民营企业境外上市对融资约束的影响进行实证研究，重点以在香港上市公司作为样本进行分析。

　　1.1.2选题的意义

　　本课题的研究具有以下几方面重要的理论意义和现实意义：

　　一是通过本课题对民营企业境外上市相关理论的研究，对于丰富国内民营企业境外上市理论具有一定的理论意义；

　　二是本课题选取香港上市民营企业为样本，探讨其对融资约束的影响，这有助于拓展国内民营企业通过境外上市的方式实现可持续发展的路径，具有一定的现实意义；

　　三是本课题通过直接检验内地民营企业在香港上市是否能够放松融资约束，并得出最终的结论，这非常有利于促进国内证券市场朝着更加健康的方向发展，同时对于促进内地融资环境的改善具有很强的政策意义。

　　1.2.1研究内容

　　本文在借鉴前人相关研究成果的基础上，结合当前国内民营企业信贷方面相对紧张以及中国企业境外上市的特殊制度背景，提出我国民营企业境外上市对于其融资约束的的可能影响，并对此进行了实证检验。通过以2008-2010年间在香港上市的民营企业为样本来检验境外上市对公司融资约束的影响。本文试图以H股公司为样本,直接检验内地民营公司在香港上市后,融资约束是否能够放松,以弥补国内学术界在这方面的研究空白。

　　研究的主要内容主要分为以下五大部分：

　　第一部分绪论。该部分首先阐述了选题背景及意义，然后指出本文研究的主要内容和以及创新点。

　　第二部分相关理论综述。该部分围绕本文的研究，梳理国内外境外上市动机及融资约束相关的文献，并对相关理论进行分析阐述，为实证研究奠定理论基础。

　　第三部分民营企业境外上市背景及现状分析。该部分首先对国内民营企业境外上市的政策背景及历史进行阐述，然后从境外上市模式、境外上市地点以及境外上市行业分布对民营企业境外上市现状进行分析；最后指出境外上市的内地民营企业目前面临的主要问题，以为政策建议提供方向。

　　第四部分民营企业境外上市与融资约束的实证模型与假设。该部分首先基于FHP模型和LSZ模型构建了本研究的实证模型，然后提出实证假设，从而指明了实证研究的具体方向。

　　第五部分我国民营企业境外上市与融资约束的实证检验。该部分是实证部分，首先选择了研究样本和检验数据，然后分别通过单变量比较、面板数据回归两步检验得出最终的实证结果

　　第六部分结论与政策建议。该部分对全文进行总结，然后针对现状分析部分以及实证检验结论提出相关对策建议。

　　1.2.2文章框架

　　本文的创新点主要是包括以下两个方面：

　　研究内容新。本文结合Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)(以下简称FHP)的经典文献[1]中提出的FHP模型，结合当前形势进行改良，进而根据不同背景和不同行业民营企业的融资需求，探讨境外上市对于企业融资约束的影响机理。

　　研究视角新。现有关于民营企业境外上市对融资约束影响的实证研究，现有文献主要是基于当前在香港上市的所有企业进行研究，其中包含不仅包括民营企业，还包含国有企业。本文则以当前形势下融资相对困难的民营公司为视角，在分析民营企业境外上市融资状况的基础上，探讨民营企业在海外上市对企业融资约束的影响。

　　国外经济学家针对企业境外上市和融资约束的研究源于经济实践的需要，起步较早，积累了大量较为成熟的理论假说与实证结论。而我国真正的自主境外上市行为则出现于1999年，学术研究方面起步较晚，融资约束理论研究更是滞后。但是经过多年的发展与积累，同样形成了一系列理论与实证研究成果。本文的主要内容就是梳理了国内外与境外上市、融资约束相关的研究文献，以为本文的实证研究提供理论基础。

　　国际股权融资自上世纪80年代以来随着经济全球化浪潮而迅速发展，但国外针对于境外上市的研究在七十年代就已兴起。尽管这一领域研究的主要内容也、随着时间的变迁而发生着改变，但企业境外上市的动机一直是理论及实证研究热点。现有的证据表明，境外上市公司的股票在上市之前和上市后短时间内价格显著上升，说明境外上市会导致股东财富增长(Karolyi，1998)。诸多学者尝试从各个角度解释或验证境外上市所具备的分散风险、降低资本成本、提高流动性等一系列功能。

　　2.1.1理论研究成果

　　理论研究方面，比较具有代表性是市场分割假说，流动性假说，投资者认知假说,融资约束假说，投资者保护假说，信号假说,投资者法律保护假说等。现有的境外上市动机假说基本可以分为财务动机、公司治理动机和战略动机（见表2.1），而财务动机在企业境外上市决策的重要地位已获得大多数研究者的认同，因此本章将阐述重点放在公司财务层面。

　　现有的境外上市动机假说尽管是从分散风险、降低资本成本、增加流动性、提高信息披露水平以及放松融资约束等不同角度提出的，但是均建立在资本市场一体化理论基础上，因此在梳理各假说之前先介绍一下资本市场一体化理论。

　　在经典公司财务理论中，资本市场一体化是一个重要的研究领域。实现一体化的资本市场具有一项显著优势：实现上市股票投资机会的均等化，无论投资者所处国家，换言之，投资对象与投资主体均可实现全球化，交易信息可以几乎同时被全球各资本市场接收，交易指令可以以最好的条件在全球各资本市场执行。在此背景下境外上市将毫无意义，因为即使不同资本市场的股票，只要风险相同，以相同货币衡量的价格也会是一致的。但是尽管在经济全球化的深化蔓延和科学技术的快速发展的大背景下，资本国际化流动的障碍已经大大降低，投资者进入外国资本市场比以前容易得多，但这样理想的市场仍然无法在现实中实现，资本的跨境流动仍然面临着许多障碍。这些障碍有些是直接因素，比如政策性障碍（外汇管制、高额税收、外国股权限制、股息支付限制等）以及较高的经纪和交易成本；有些障碍是间接因素，比如监管成本较高（营业和交易时间不一致、缺乏外国公司的会计信息、外国市场信息披露机制不完善等）。这一系列的障碍使得各国资本市场要么完全分割，要么部分分割。企业境外上市最根本的动机正是克服资本的跨境流动障碍。这也就构成了境外上市动机假说的理论基础。

　　（1）市场分割假说

　　X学者Stapleton和Subrahmanyam于1977年发表了著名文章《资本市场均衡与企业融资》，文中首次提出市场分割假说理论。作者在文中首先分析了导致资金无法在不同证券或者证券投资者之间无障碍转移的原因，并从资本市场分割的角度研究了企业融资约束。上述两种现象是促使企业寻求境外上市来解决资本市场分割所带来的负面效应的主要原因，而且有的企业为达到降低经营成本，增加收入的目的实现了双重上市。

　　Errunza和Losq(1985)基于Stapleton等人的研究成果，创新性地构建了市场分割状态下的均衡定价模型。作者在《基于温和分割的国际资产定价理论及试验》一文中首先定义了证券市场分割的“硬分割”：由市场物理不同或证券投资限制造成的市场分割，其次划分了三种硬分割状态：全部整合、中间温和分割和全部分割，接着建立了温和分割状态下的均衡定价模型，并将此模型运用到了境外上市企业中投资者的收益的分析中，结果表明，投资者可以投资上市公司的股票来分散可能的风险；预期收益受企业权益资本的影响。最后文中指出市场分割很难使用定量数据来表达。

　　（2）流动性假说

　　学者Amihud（1986）从股票的流动性和公司权益资本成本角度入手研究了境外上市动机。他在《资产定价和买卖价差》一文中指出股票的流动性与公司权益成本呈负相关关系，即随着股票流动性的降低，公司的权益资本成本会升高，从而有利于公司最终的收益。所以，在较为发达的境外市场比较容易实现买卖价差较低的股票交易，且能提供更优质的流动性服务，因此很多共四寻求境外上市或者实现双重上市，以求提升公司的股票流动性，降低权益资本成本。

　　X学者Foerster（1998）总结前人研究成果，在北美地区的证券市场选取股票样本，运用间接方法，综合考虑了股票的成交前后价格、交易量以及股票上市地点等因素，对股票流动性进行了研究，结论认为在流动性更为活跃的市场往往能够产生超出常规的收益，而且差异一般都比较大。这一成果载于《多元化交易及流动资金的交易数据分析》一文中。

　　（3）投资者认知假说

　　投资者认知假说(InvestorRecognitionHypothesis)是由X学者Merton于1987年基于不完全信息条件下的资本市场均衡模型提出来的。该理论认为由于投资者对不同证券拥有不同的信息，所以他们更倾向于选择自己了解的证券。

　　因为在其他条件相等的情况下，如果投资者对某只股票的认知度低，那么就会增加其“影子成本”，从而降低对该只股票的预期收益。而境外上市可以显著提升投资者的认知程度，进而提高公司股票的市场价值。Merton还提出，投资者认知的提高会降低公司资本成本。Foerster和Karolyi（1999）从风险分担角度改进了Merton最初的假说。他们认为，境外上市可以有效的扩大股东基础，这样可以将公司的经营风险分散到更多的股东中间，从而降低公司的资本成本，提升公司价值。

　　（4）融资约束假说

　　2005年，Lins，Strcikland和Zenner在借鉴市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说的基础上提出了融资约束（financingconstraints）假说。该理论认为试图通过境外上市降低获取外部资本尤其是国际资本的难度，从而缓解融资约束压力是企业寻求境外上市的主要原因。Lins等也强调了资本市场的信息不对称程度对境外上市放松企业融资约束程度的重要性，同时进行了实证研究来支持自己的论断。一是从投资—现金流敏感性角度证明证明境外上市对企业投资与现金流的敏感性有着显著影响，反映出企业在境外上市后融资约束得以放松。另一个是将样本公司分成来自新兴市场和成熟市场两类进行验证，结果发现来自前者的企业在境外上市后融资约束程度得到明显放松，而来自后者的企业缺乏明显变化，这表明融资约束动机是新兴市场企业选择境外上市的一个重要原因，因为发达资本市场企业与投资者的信息不对称程度也弱。

　　除以上假说外，比较有影响力的还有信号(Signalingeffect)假说(Cantale,1996;Fuest，1998),该假说也是从资本市场的信息不对称问题入手，认为来自于新兴或者落后证券市场的公司，由于其信息披露和投资者保护法律制度不健全，所以到一个严格的市场上去上市，会产生“信号效应”，证明该公司品质出众。另外Lins等人（2004）年提出了投资者保护假说(investorprotectionhypothesis),该假说从信息环境发生变化的角度入手，指出境外上市企业的投资者风险和评估水平决定了企业的整体价值，因此对投资者的保护非常重要。

　　由于早期经济体制的限制，我国金融市场发展较为滞后，境外上市开展也较晚，但随着我国金融市场与国际的不断接轨，自上世纪90年代以来国内学者也为该领域的研究提供了一定的理论与实证成果。

　　朱超（2002）认为境外上市能够为内地企业发展提供重要动力，并结合成功实现境外上市的内地企业发展现状分析了其发展的根本动机，进而引入了可供内地企业借鉴的境外上市模式，最后针对目前内地企业实现境外上市的障碍因素以及存在的一系列问题展开深入分析同时提出相关政策建议。

　　周元元（2003）从资本运作对企业持续发展的重要性方面论述了中国内地企业进行境外上市的主要动机：利用国际资本的流动来缓解融资约束。他通过对中海油集团两次上市过程的对比分析发现，大规模集团公司同样会面临资金短缺问题，而内地企业在境外上市不得不面对文化差异、异地成本等问题，因此，中国只有首先确定良好的上市目标和提升企业自身的业绩，从内部提高自身价值，才能更好的利用国际基本市场。

　　王凤荣（2004）指出内地企业融入全球经济的重要选择就是境外上市，可选方式包括直接上市、造壳上市与借壳上市三种，而借壳上市已经成为很多中国企业的首选。此外，他分析了境外上市相对于境内上市的优越性：一是促进国际市场地位的提升；二是借助国际资本市场进行融资；三是拥有了国际化的经营平台；四是完善企业制度及治理结构。

　　胡国晖（2006）认为内地企业境外上市具有一定的复杂性。首先内地企业境外上市离不开XX的政策推动，因而具有明显的XX干预特征。其次，内地企业的境外上市不但与企业自身有关，同时也与中国的证券市场发展有密切的关系。基于以上分析，他认为中国企业的境外上市动机涉及以下几方面内容：财务和企业利益，XX政策背景下的宏观企业利益。因此应避免使用片面的思维来判断中国企业境外上市的原因。

　　易宪榕，卢婷（2006）认为由于XX宏观调控政策，企业可以获得的债务性融资份额增速回落；国内股市等资本市场发展不完善；商业银行为了降低不良资产也纷纷压缩信贷规模等原因，国内企业的融资需求日益迫切，在此情况下企业实行境外上市是国内资本市场缺陷下的现实选择。

　　罗飞飞（2006）认为境外上市对国有企业经营绩效的影响主要来自三种效应：民营化效应、IPO效应以及境外上市效应，并认为对于A+H多重上市国有企业而言，PIO效应的影响要大于民营化效应，正向的境外上市效应对国有企业的经营绩效和公司价值的提升作用并不显著。

　　陈思行（2007）分析了X证券市场诱导中国企业赴美上市的重要原因，而且认为在XX推动和经济发展的大背景下国内将会有很多企业试水赴美上市。他从融资成本、上市成本和企业效益等多个方面对比了直接上市、买壳上市和收购上市三种不同路径的利弊，得出不同企业应选择不同途径的结论。

　　王海燕(2010)指出国内民营企业自从20世纪末开始在境外上市，而今在中国经济持续增长的刺激下，民营企业的境外上市热情日益高涨。文章基于行为科学相关理论，构建和分析了内地民营企业实行境外上市的动机。

　　2.1.2实证研究综述

　　实证研究方面，比较有代表性的是Foerster&Karolyi(1993)运用了在X交叉上市的境外公司的股票价格效应，证明公司境外上市后股票价格会有明显上升，而且被分割程度最高的市场获益最大。Miller(1999)尽管采取了不同样本，但也得出了类似结论。同时不少学者从降低资本成本角度验证市场分割理论，比如Eminza&Miller（2000），Foerster&Karolyi(1993，1999)，并发现境外上市通常伴随资本成本的下降。

　　流动性假说比较有力的证据来自于Miller(l999)。他从上市公司的除权除息项目入手研究了公司价值在此前后的变化，结果发现股票价格的反应因除权除息项目的类型不同而不同，在NADAQ或者NYDE上市的公司正异常收益率最高，而在私下发行的公司正异常收益最低。因此这可以证明流动性增长有利于公司价值的假说。

　　关于投资者认知假说，Foerster&Karolyi(1999)用股东人数反映该只股票的投资者认知状况，发现境外上市后股东人数的增加确实与较低的公司预期收益相关联，进而验证了投资者认知假说。

　　对融资约束假说的代表性实证研究来自于该假说创始人Lins等(2005),他选择投资—敏感性作为融资约束程度的度量指标，研究样本选择了在XNYSE和NASDAQ发行ADR的非X企业（1986—1996），结果证明境外上市对企业投资与现金流的敏感性有着显著影响，反映出企业在境外上市后融资约束得以放松。

　　融资约束理论是以传统企业投资理论为基础发展起来的，所以首先介绍了加速理论，流动性理论，新古典投资理论和托宾Q理论，进而介绍了MM定理，投资信息不对称理论以及FHP模型等融资约束理论假说。

　　2.2.1传统企业投资理论

　　投资理论主要是为投入产出活动的预期性选择提供基本原理和分析模型的思想体系，可以描述投资活动的产生与发展，进行成本收益分析。投资理论的起源可以追溯到古典学派亚当•斯密的分工理论，大卫•李嘉图的价值理论等，这些早期比较系统的论述投资理论的学说将财富的创造和积累置于关注的焦点，因此，古典经济学及其之前的经济学研究尚未形成关于企业的投入与产出完整的理论体系和定量模型。之后，投资理论的研究内容不断深化，研究范围不断扩展，又加之数学工具的引入，投资理论逐渐跨入定量分析和实证研究的新阶段，也涌现出许多比较的经典的投资理论，比如、加速原理、流动性理论、新古典投资理论和托宾Q理论。

　　2.2.1.1加速理论

　　加速理论（acceleratortheoryofinvestment）是由X经济学家J.M..克拉克最早于1917年提出的，是古典学派之后较早用于投资研究的理论，经历了较长的发展时期。Clark建立了原始加速模型，该模型首先假定资本存量与产出存在一个固定的比例关系，得出结论认为投资主要由产出的变化决定。之后在此基础上逐渐产生了灵活的加速模型（Koyek，1954)、实用的加速模型和利用最新信息的加速模型。

　　2.2.1.2流动性理论

　　流动性理论（liquiditytheory）主要形成于上世纪50年代末到60年代初期，是紧随加速理论之后的投资理论。该理论认为投资主要取决于内部资金的充足程度，过去的利润水平可能作为将来盈利水平的替代，与资本支出决策有关。该理论的主要贡献者有Meyer(1957)、Dusenberry(1955)、Meyer和Glanber(1964)。与之类似，Grunfeld于1961年提出利润决定的投资函数，认为最佳的投资决策与利率、税率、资本价格等因素有关，是利润决定投资。

　　2.2.1.3新古典投资理论

　　由于流动性理论缺乏严密的理论基础，新古典投资理论很快就对其提出挑战。该理论体系是基于Modigliani和Miller于1958年建立的经典MM定理。二十世纪六十年代以来，Jorgenson(1963、1966、1971)在新古典主义的影响下，将新古典生产函数引入投资函数模型，提出新古典投资模型，承认在生产函数中要素之间具有可替代性，这与加速模型中假设资本和其他要素之间不具有替代性是完全不同的。Jorgenson(1963)利用一个连续时间的动态最优化模型来描述企业投资行为，标志着现代企业投资行为理论的正式形成。该理论认为投资的决定因素为实际利率水平、预期收益率和投资风险等。短期的投资决策是由滞后的资本需求的变化决定的，资本和劳动投入之间有可替代性。Bischoff(1971)对Jorgenson的标准新古典模型进行了扩展，提出了改良的新古典投资理论，认为相对成本变化而言，投资对产出的变动更敏感。

　　2.2.1.4托宾Q理论

　　Grunfeld(1960)认为企业预期利润可以用其市场价值进行衡量，因此企业市场价值可以决定其投资行为。这一做法为托宾Q理论提供了方法论上的引导，后经Tobin和Brainard的深化发展成为著名的Q理论。Q值通常被定义为企业在金融市场上的市场价值与企业重置成本的比率。该理论起初仅限于研究金融市场的一般均衡，但随后涉及范围延伸到企业的Q指标与企业投资之间的相互关系。托宾Q理论提出了资本的市场价值发现和价值确定是企业投资决策的依据，其最大贡献是把企业投资价值问题的研究放置于资本市场均衡研究的框架体系内，提出了一套有关企业投资价值的理论。

　　该理论认为在不完美的资本市场中，如果企业以追求市场价值最大化为目标，只要企业市场价值的边际增长（影子价格）大于其股本的重置成本，那么企业就会继续投资，增加股本。

　　而在完美的资本市场，企业财务（如内部现金流）对企业的投资行为的影响应该并不显著，投资应该取决于期望盈利水平。因此，对于同时包括托宾Q和内部现金流的投资模型，只有Q可以影响到投资水平。尽管发源于新古典投资经济理论，但是托宾Q理论考虑了预期因素对企业投资行为的影响，弥补了新古典经济学在这方面的不足。

　　对企业过去投资的解释能力和对企业未来投资的预测能力是目前公认的衡量投资理论和投资模型有效性的两大标准。为检验这些理论和模型对企业投资的解释能力和预测能力，许多学者对这些理论进行了大量的实证比较研究，但是由于研究对象和研究所处的经济阶段不同，并没有形成可以得到公认的结论。

　　2.2.2融资约束理论假说

　　Mayer和Kuh早在1957年新古典投资理论产生之前就提出过关于公司融资约束的论述，他们首先指出了融资因素在企业投资过程中的重要性，但是在不完美的资本市场，企业内部现金流无法完全满足投资过程的资本支出需要，即企业受到了融资约束。这属于学术界最早关于融资约束的理论成果，但因为缺乏严密的理论基础，未能形成理论体系。上世纪70年代起，许多学者为赋予融资约束下企业投资理论一定的理论基础，开始将博弈论、信息经济学以及委托代理理论运用与解释企业的投资行为，也促进了这一理论体系的发展完善。

　　融资问题是企业生存和可持续发展的重大问题，一直以来都是学术界和实务界关注的焦点，因此在融资及融资约束问题领域的研究成果丰富，建树颇多。理论方面，比较著名的成果有MM定理（也称为经典财务理论，Modigliani&Miller，1958）、投资的信息不对称理论（Jensen,1976；Meryes,1984;Braverman,1986）、FHP模型(Fazzari、Hubbard&Petersen,1988)、代理理论（Jensen&Meckling，1976）。以上四种理论构成了其他关于融资约束与企业投资相关研究的理论基础，尽管都从不同角度出发，但是对融资约束下企业投资理论的发展有着重要的意义。

　　2.2.2.1MM定理

　　MM理论是现代公司财务研究的起点，是X学者莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）1955年所建立的资本结构模型的简称。该理论认为如果不考虑税收、交易成本和代理成本，即完美的资本上场，企业的价值由其实际资产决定，因此资本结构、资本成本均不会影响公司价值，而且如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值也无关。此后又有学者对该模型进行了一定修正和补充，其中权衡模型理论在MM模型中引入财务拮据成本和代理成本，认为最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。

　　尽管MM理论在公司财务研究方面具有里程碑般的意义，但是其严格的假设条件却大大降低了其在解决现实问题时的有效性。有鉴于此，许多学者抛弃完美资本市场的假设，展开了以不完美资本市场为前提的研究。

　　2.2.2.2投资的信息不对称理论

　　针对信息不对称对企业投资影响开展的一系列的研究，奠定了企业融资约束研究的理论基础。信息不对称是指不同市场经济参与者所掌握的信息或者对信息的理解有所不同，掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于不利的地位。Myers和Majluf（1984）认为，在不完美资本市场中，企业的外部融资成本和内部融资成本存在差异，企业的管理者在融资时更倾向于使用内部资金，原因就是企业的外部投资者与内部人之间存在着不对称信息，外部投资者为降低风险会要求企业多支付一定的融资成本。此时，投资—内部现金流敏感性在上市公司尤其是存在融资约束的企业变的非常高。投资信息不对称理论认为融资约束有两种表现：一是信息不对称导致信贷配给，妨碍了企业的债权融资；二是较高的外部融资成本限制了企业的股权融资。存在融资约束的企业不得不放弃投资，即使项目前景相当可观，这就不利于企业的发展壮大，甚至造成资源的浪费和社会经济效率的降低。

　　2.2.2.3FHP模型

　　该模型是在1988年由Fazzari、Hubbard和Petersen提出来的，它首先为企业受融资约束的程度选择了一个新的衡量指标：股利支付率，然后首次实证研究了融资约束与企业投资一现金流敏感性之间的关系，结果发现它们之间呈正向关系。后来有关融资约束与企业投资的研究尽管选择了不同融资约束衡量指标的，但是研究方向都遵循了FHP模型的思路，而且得出的结论也支持FHP的结论：即融资约束与投资—现金流之间呈正向关系。但是1997年Kaplan和Zingales(KZ)提出了质疑FHP模型的KZ模型，在此研究中，研究对象选择为FHP（1988）界定为融资约束严重的一类企业，融资约束指标选为综合财务状况，而延续了FHP的研究思路，结果发现融资约束与投资一现金流敏感性之间呈负相关系。经过后人分析，这种结论差异应该是由研究对象的不同和融资约束衡量指标的不同引起的。

　　此外还有学者从企业异质性角度（Gomes,2001）对企业投资与融资约束的关系进行研究，Alti(2003)在新古典模型的基础上，构建了一个无融资摩擦情况下的企业增长与投资模型，得出投资一现金流敏感性不是融资约束存在的必要条件。

　　2.2.3实证研究综述

　　实证研究方面，国外对企业投资与融资约束的实证研究无论是在理论模型还是在衡量融资约束变量的选取上都有较大的差异，在实证研究的结果上也存在着较大的分歧。本文从对融资约束变量的不同分类标准上对国外相关研究进行简要综述。从投资—现金敏感性角度进行研究的有FHP（1988），他们在该方面的研究是开创性的，发现公司所遭受的融资约束越严重，其投资—现金敏感性越高。此外类似研究来自Hubbard&Kashyap（1995））等；从现金—现金敏感性角度进行研究的有Almeida（2004），他发现企业的融资约束程度与现金—现金流量敏感性存在正向关系;从综合财务状况进行研究的有KZ（1997），Cleary(1999)等；从公司规模进行研究的有Deverux&Schiantarell(1990)、Vogt(1994)等，前者运用资本存量的真实价值代表公司规模，发现公司规模越大，融资约束程度越低；从企业是否属于集团化企业方面进行研究的有Chirinko&schaller（1995）,结果发现年轻、独立的制造业公司的投资支出更依赖于内部现金流。还有一些其他不经常用的分类标准，比如股权集中度、公司成熟度、公司债券等分类标准。现将国外相关研究文献汇总如下表2.2。

　　国内方面，新世纪以来，国内学术界在借鉴国外融资理论的基础上，在有关融资约束的研究方面也非常丰富，一些学者更多结合我国的具体国情进行了研究，代表性的理论成果如下。

　　冯巍在国内开创了关于企业投资与现金流关系研究的先河，是国内较早研究融资约束对企业投资行为影响的学者之一。他（1999）选择了沪深股市135家制造业公司为样本，收集了1995-1997年的数据，为检验企业内部现金流对企业投资的影响，以引入内部现金流的新古典综合派企业投资模型为实证模型，将引进新变量后模型和系数的显著度产生的变化作为判断依据。研究中首先从每年现金股利派发预案的角度将鉴定样本企业是否存在融资约束，并且分别考察内部现金流量对这两类不同的企业投资水平的影响。实证研究结果表明企业内部现金流对存在融资约束的企业的投资规模的影响水平明显高于不受融资约束的企业，可见企业内部现金流量是企业投资决定的重要影响因素。这也支持了融资约束与企业投资—现金流敏感性正相关关系的结论（FHP，1988)。此外以股利支付率为分类标准的研究还有阳小晓、赖明勇(2005)等，其中阳小晓、赖明勇的研究以1998-2003年中国制造业上市公司为样本，采用结构性投资模型对样本企业的投资行为进行分析，结果表明，企业投资的确受到融资约束，并且融资约束程度因公司特征而异。针对股利支付率分类标准的研究结论与FHP(1988)、冯巍(1999)等人的结论有很大的差异，股利支付率大于0.5的样本公司受到融资约束水平反而更高，不支付股利的公司受外源融资约束程度较低。

　　魏锋和刘星（2004）在国内首先研究了公司投资行为与融资约束、不确定性之间的内在联系。该研究选择我国制造业上市公司1998—2002年的数据为样本，得出以下结论：（1）我国制造业上市公司存在明显的融资约束状况；（2）融资约束与公司投资——现金流敏感性之间呈显著正相关；（3）融资约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的影响；（4）公司特有不确定性、总体不确定性与公司投资均呈显著正相关，而市场不确定性与公司投资之间呈负相关。

　　郭丽虹(2004)对企业内部融资与投资的关系进行了实证研究，以投资为因变量，以融资规模、不同行业之间的主营业务收入和内部融资为自变量，选取日本东京证券交易所的制造企业股票（1984-1996）的数据为对象，实证研究结果显示，从变量关系看，内部融资与投资之间存在着密切的相关关系，而且大企业的内部融资给投资带来的影响最大；从行业情况来看，所有行业大企业的内部融资对投资产生了影响；而从企业规模看吗，在中型、中小企业，大部分行业中企业的内部融资与投资之间存在着相关关系；另外，主营业务收入的变化也在一定程度上影响了投资。

　　陈国进(2007)以在香港上市的H股公司2000—2003年间为样本，检验境外上市对公司融资约束的影响，结果发现境外上市后公司投资对内部现金流的敏感性降低，明显放松了公司的融资约束。

　　陈驹（2007）主要证明了国内上市公司严重融资约束的存在，而金融自由化有助于融资约束的放松。方法是通过对中国证券市场进行数据分析，将最近10年内金融发展对融资约束进行分析，特别针对金融管制与自由化时期的金融约束进行了对比。

　　王贵兰（2008）强调了企业现金流与融资约束对企业发展的重要意义，同时指出目前国内将现金管理与融资约束进行关联的研究非常少。她认为在当前的资本市场中，融资约束的存在的主要原因是信息不对称及交易成本等带来的企业内外部融资之间的差异。实证研究中立足于国内证券市场，以企业规模、企业年限、股利支付率等指标作为变量，分析了融资约束对企业现金持有水平的影响。结果表明：融资约束越是放松，企业对现金流的储蓄倾向越会降低。

　　郑文杰（2010）梳理了国内外有关融资约束的文献，然后分析了国内融资约束现状，接着提出对于企业投融资而言，必须能够实现对融资约束的准确判断。在此基础上指出融资约束是因为所处资本市场本身不完善而产生的，最后提供了识别融资约束的一种方法——综合Z指标。

　　改革开放以来民营经济快速发展，逐渐成为促进经济发展和社会稳定的重要力量。但是直到今天大多数民营企业都面临着融资约束问题，因此寻求境外上市成为内地民营企业缓解融资约束的重要途径。而由于体制等多方面因素限制，直到1999年我国才有了首个在境外上市的民营企业，二十多年来许多民营企业不断结合自身特点进行多种尝试，取得了可喜的成绩。本章首先介绍了我国民营企业境外上市的政策背景和沿革历程，然后分析了民营企业境外上市发展现状和主要问题。

　　国有企业一直是境内外上市的主力，而随着民营经济的不断发展壮大和政策的放开，民营企业也竞相在国外证券市场上市，本节主要分析了民营企业境外上市的政策背景和沿革历程。

　　3.1.1政策背景分析

　　1993年，为实现大型国有企业实现融资和改制的双重目的，xxxx决定在发展B股市场的同时促进企业登陆香港证券市场。同年，证监委与香港签订了《中港证券监督合作备忘录》，正式展开与境外证券监管机构的合作。最初的企业的上市资格是通过分批预选制，只有经过各省市和各部委层层筛选的企业才能获得预选资格，最后由证监委进行审批。

　　1994年中美签署《监管合作备忘录》，次年国际证券监督管理委员会组织（IOSCO）将中国证监会纳为正式成员，这一系列举措使得中国证券市场的监管进一步与国际接轨，同时也为内地企业境外上市扫除了制度障碍。

　　1996年xxxx发布《关于推荐境外上市预选企业的条件、程序及所需文件的通知》对境外上市企业的必备条件做出明文规定，对上市净资产规模、盈利能力和筹资规模等方面做出严格要求。这些要求一般情况下只有在国民经济中处于支柱产业地位的大型国有企业才能满足，所以在政策上限制了民营企业的境外上市行为。而在分批预选制下，境外上市资格的分配往往不仅取决于国有企业的自身实力，也深受企业与XX关联度、企业所处的地理位置等非经济因素的影响。

　　在国内证券市场建立之初的几年里，民营企业即使在境内上市也会受到成分、额度等种种限制，能够在境内上市的也属凤毛麟角。在此背景下，民营企业不得不尝试利用境外证券市场解决融资问题，广东佛山鹰牌控股有限公司和惠州侨兴环球于1999年2月先后在新加坡证券市场和X纳斯达克上市，为中国民营企业开辟了境外上市之路。1999年7月，证监会颁布了《关于企业申请境外上市有关问题的通知》；同年9月21日，证监会颁布了《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》，两个月之后，香港证券交易所市场成立。2000年6月证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，提出“无异议函”制度，为国内许多企业尤其是民营企业在红筹上市道路上制造了很大的障碍。2003年4月中国证监会正式取消“无异议函”制度，民营企业只要改组为股份有限公司，并符合境外上市条件的，均有可申请境外上市资格。而随着境外上市内地企业数量的不断增多，国内相关法规制度也在不断完善，民营企业也正式迎来了政策层面的开冰之旅。

　　2005年10月21日，国家外汇管理局颁布了又一对民意企业境外上市有着根本性突破的政策性文件《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，该文允许境内居民通过特殊目的公司完成境外融资后，根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划，调回应在境内安排使用的资金。这样，终于解放了民营企业境外上市的渠道。

　　2006年6月22日，商务部、国资委、证监会等六部委联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，该文件对我国民营企业进行境外上市的两种主要方式——买壳上市和造壳上市进行了限制，影响了民营企业的上市热情和进程。

　　3.1.2民营企业境外上市的沿革历程

　　1992年证监会成立，同年沈阳华晨金杯汽车在纽约证券交易所成功上市，成为中国第一家实现境外上市的企业。而1993年7月青岛啤酒在香港证券交易所上市，以这两只股票为代表的国有制造企业掀起来第一波境外上市浪潮。民营企业境外上市的破冰之旅开始于1999年，虽然起步较晚，但搭上了21世纪

　　初的全球科技网络股热潮的顺风车。

　　在中国经济连续多年的高速增长的大背景下，中国高科技产业特别是信息产业发展迅速并且具有巨大的增长潜力，同时受中美两国就加入世贸达成协议的鼓舞，国内企业纷纷试水在纳斯达克上市。1999年7月14日，中华网在X纳斯达克上市，当日股价飙升235%；11月3日，成立不到一年的小互联网公司—世纪永联，在XOTCBB市场借壳上市成功，开辟了我国在该市场借壳上市成功的先例。而到了2000年新浪、搜狐、网易三大中国概念股纷纷登陆X纳斯达克市场，筹到了境外市场的第一桶金。与此同时，消费品、工业、金融等行业的民营企业出于地理位置和文化差异方面的考虑，就近在香港及新加坡上市，我国民营企业正式迎来第一波较具规模的境外上市潮流。

　　2001年，制造企业浙江玻璃股份以及猪肉生产企业大众食品、联合食品分别在香港和新加坡主板上市；2002年招商迪辰以红筹方式在香港主板上市，而同年下半年，新亚洲食品、山东宏智、天狮国际等民营企业纷纷通过买壳上市登陆海外资本市场。但这一阶段由于XX政策方向不是很明朗，民营企业境外上市还属于“摸着石头过河”的阶段，因此仍有大多数民营企业选择继续观望，并未形成境外上市热潮。而在2003年受“无异议函”制度取消的刺激，尤其是2005年我国境内资本市场股权分置改革，暂停新股发行，民营企业对境外上市的需求更加旺盛，进入快速增长阶段。

　　2005年后政策进一步放松，加之中国经济持续高速增长，国内民营企业上市数量和公司规模上都有显著增长，而境外市场的选择范围也在扩大。中国有活力、有创新能力的民营企业成为各大交易所竞争的目标。2005年，无锡尚德在世界规模最大的交易所——纽约证券交易所挂牌上市；2007年8月，博奇环保科技登录东京证券交易所主板市场，同年中国民营企业不断进入德国、韩国证券交易所，将境外上市的地域扩大到了8个国家和地区。

　　2008、2009年中国企业境外上市环境恶化。一方面，2006年9月8日起施行的《关于外国投资者并购境内企业的规定》影响逐渐显现;另一方面，2008年全球资本市场风云变幻，由X次贷危机引发的全球金融风暴，己严重影响实体经济的发展;汽车、零售企业纷纷倒闭，失业人口日增;全球经济增长进一步放缓;世界各大资本市场惨遭重挫。受上述因素影响，中国民营企业境外上市出现调整，上市数量和融资额双双缩减，但仍有众多的民营企业蓄势待发，可见民营企业境外上市己经成为一股不可阻挡的热潮。

　　2010年，中国公司赴XIPO在数量上出现了历史上创纪录的一年。全年共有34家中国公司在X主要的交易所(包括以下三个交易所：纽约证券交易所、纳斯达克交易所、全美证券交易所)进行IPO上市。

　　据统计，截至2010年12月31日，中国共有511家民营企业在境外上市。本节将从上市模式、境外上市地点分布、上市行业分布三个方面描述我国民营企业境外上市现状。

　　3.2.1上市模式选择

　　中国企业境外上市的模式主要可分为直接上市和间接上市两类。直接上市指的是境内公司直接向境外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票（或其他衍生金融工具），向当地证券交易所申请挂牌上市交易。例如H股、N股、S股就是境内企业采取直接上市方式发行的。而间接上市是指国内企业不直接在境外发行股票挂牌上市，而是在境外注册，境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后以境外公司的名义到中国境外交易所上市。

　　对于我国民营企业而言，直接上市利弊参半。主要优点是容易受到当地监管部门的行政支持，而且上市公司对所处外部环境较为熟悉，有利于促进股份制改制。但是，直接上市步骤复杂，不仅要面临境内外相关法律的差异，而且需要接受境内、境外行政部门的层层审批和监管，同时需要支付高昂的中介成本，这也成为多数民营企业放弃这一途径的主要原因。而间接上市优势明显。第一，境内企业股权通过收购、注册、换股等渠道可在法律上变更为外商投资企业，不仅绕开了国内严格的资本和外汇管制，而且可以享受外商投资企业在华的优惠待遇。第二，避开境内直接上市所必须经过的复杂事前审批程序，降低了时间成本和资金成本。第三，在境外上市所募集的资金可以依照上市所在地法律在董事会决定下自由运转，不必和直接上市公司一样强制调回境内。因此，境内上市是我国民营企业的首选，而境内上市主要有两种方式：买壳上市和造壳上市。

　　买壳上市也称为“借壳上市”，即购买另外一家上市公司，然后通过反向收购将拟上市公司资产注入上市公司，从而实现境外上市。造壳上市又称为“红筹模式上市”，指的是内地民营企业在维尔京群岛、开曼群岛、百慕大等离岸中心，独资或合资重新注册一家公司，再通过股权置换或反向收购使境内企业成为外商投资企业，然后境内企业向境外企业注资，并以其名义上市。造壳上市是目前内地民营企业在境外间接上市的主导模式。据统计，目前仅有8.7%的民营企业采取直接上市的方式（基本都在香港证券交易所），而92.3%的企业选择了红筹方式。

　　3.2.2境外上市地点分布

　　中国民营企业选择境外上市地点时主要基于自身需要和证券交易所特点，同时也是境外资本市场对我国上市公司吸引力的表现。目前国内民营企业境外上市地点的主要选择是香港、X和新加坡，其次还有日本、韩国、英国、德国和加拿大等国家。具体地点分布如下表：

　　由上表可知，我国民营企业在香港和新加坡两地上市的公司总数占境外上市总数的68.9%，而排名第三的X市场也占了22.1%，香港、新加坡和X已经成为民营企业的主要选择。而国内民营企业今年才登上英国、加拿大、日本等地的证券市场，仍有待开拓。

　　中国民营企业的首选境外上市地点是香港。这主要由以下几方面原因：首先，内地以及香港证券监管部门的通力合作和大力支持，如前所述，证监会早已将香港选为国有企业的境外上市地点，而且两地证券监管部门早已制定监管合作协议。其次，香港市场与内地市场在文化、经济方面的兼容性和相似性，以及在地域上的临近，根据熟悉偏好理论，这些特点不仅能降低内地企业操作赴港上市的成本，而且容易得到香港及其他境外投资者的认同。第三，香港历来是全球金融中心，制度完善，深受全世界投资者喜爱，交易量与规模一直居世界前列。因此，民营企业的融资规模可以不受限制。

　　排名第二的新家坡市场与香港有一定的共同点：首先，新加坡的文化可以说是将中西文化的最好融合，中国企业即不必面对文化差异的不变，又可以接触到西方文化。其次，新加坡XX的大力支持。近年来新加坡XX分别与山东省和福建省达成内地企业赴新上市的合作协议，大大提升了新加坡证券市场对国内民营企业的吸引力。新加坡市场的另一大优势在于国际化水平高。据统计，截止2009年12月31日，在新加坡证券交易所上市的外国公司达893家，占上市公司总数的41%，新交所已经成为亚洲国际化程度最高的股市。同时，新交所上市标准宽松，入市门槛低，因此成为国内中小型民营企业的上市热门地。

　　X的纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所作为世界上最为发达的股票市场，集聚了大量优秀的投资者、分析师和投行，并且上市企业多以互联网、通信以及新能源等高科技企业为主，所以近年来吸引了许多民营高科技企业上市。与香港和新加坡的股票市场相比，X的优势体现在以下几个方面：机构投资者比例较高；证券监管制度完善；股价上行空间大，融资规模可观；股票变现难度低。但是，由于上市费用较高，而且对国内企业欢迎程度不高，所以这些因素对民营企业赴美上市造成了一定的障碍。

　　3.2.3境外上市行业分布

　　因为不同的境外证券交易所有不同的行业划分标准，所以将各境外交易所上市股票的行业分布进行严格划分缺乏公认的标准。鉴于国内民营企业在香港联合交易所上市数量较多，而且本文将香港上市公司作为研究对象，本节的行业分布以香港股票市场的民营企业上市公司为代表。香港联合交易所的行业分布采用的是恒生行业分类系统，具体如下表：

　　由上表可知，在香港上市的民营企业的行业分布依次是：消费品制造业、资讯科技业、工业制成品业、原材料业、服务业、金融业、能源业以及地产建筑业。对照恒生行业分类系统可知，除了电讯业和公用事业之外的行业均有分布，呈现出多元化趋势。其中，消费品制造业和资讯科技业两大类占总数量的55.6%，该类企业是国内民营企业境外上市的主力。首先从内地经济环境来看，消费品制造和资讯科技行业壁垒小，市场竞争程度高，因此该行业的民营企业发展空间大，实力也比较雄厚。而从证券市场来看，由于外贸商品（国产消费品和和网络等）更容易被国际投资者所了解（Kang,Stulz,1997），信息不对称程度低，因此该类企业更可能选择境外上市。其次是工业与原材料,占总量的25.5%，一方面可见新兴产业已经超越传统制造业开始引领经济发展方向，另一方面可见投资者对新兴产业的关注也是逐渐高涨。

　　综上所述，近年我国民营企业境外上市步伐逐渐加快，呈现出以下主要特点：上市模式以红筹为主，直接上市模式很少；上市地点以香港为主，其次是新加坡和X；上市公司行业分布广泛，消费品制造业和资讯科技业占主流。但同时，由于我国民营企业上市较晚，目前仍有许多亟需解决的问题。

　　3.3.1对境外市场缺乏足够的认识

　　比较常见的就是不熟悉发达股票市场的板块区别，以X股票市场为例。X证券交易历史悠久，已经建立了多层次的市场交易体系：第一层次是主板市场——纽约证券交易所，该交易所主要面向蓝筹股公司；第二层次是创业板——NASDAQ证券交易所，面向成长性的企业；第三层次是场外交易市场（OTC），包括场外交易电子报价板（OTCBB），粉红单市场和黄单市场，面向小型企业。目前国内对这一板块层次缺乏了解，通常会将纳斯达克股票市场与场外交易电子报价板混淆。创业板市场的主要特点是上市门槛低，因此很多实力不足但发展前景较好的民营企业选择了纳斯达克市场。而OTCBB只是一个隶属于X证券商协会的报价系统，而非一个正式的证券市场，它的职能是提供不在证券交易所交易的有价证券的报价、收盘价及交易量等信息。这些有价证券包括已退市的股票、未上市的权证等。

　　国内有些中介机构在进行境外上市宣传时发布了某些错误信息，声称OTCBB即等同于纳斯达克或属于“纳斯达克的二板”，因此有些企业在OTCBB挂牌以后，在国内媒体上做宣传说自己成功地在X纳斯达克上市。

　　相对于创业板市场，OTCBB的入市门槛更低，甚至于“没有门槛“。首先，对于申请挂牌的企业不做具体的收入和资产要求。其次，并不向挂牌企业收取任何挂牌费用。只要经过X证券交易委员会（SEC）审批，同时按季度向其提交报表，企业就可以向OTCBB申请挂牌资格。而且如果在场外交易过程中达到了场内交易的要求，挂牌企业不需要向SEC申请就可以直接进入交易所内交易。因此，许多企业在这里实行买壳挂牌进而间接上市。中国企业中也不乏成功借道OTCBB进入X股市的成功案例，成为其他追随者的典范。

　　但是一方面由于OTCBB并不是一个真正的市场，所以挂牌企业的股权融资只能以私募的方式进行，融资功能自然与交易所相差甚远。另一方面，OTCBB的参与者多是个人投资者和小型基金，缺乏大型投资者的参与。综合上述两个原因，国内在XOTCBB买壳挂牌交易的企业交易量相当小，股价长期在低位徘徊，可见运作效果不甚理想，很难真正达到融资的目的。对中国民营企业而言，在OTCBB挂牌交易也会出现负面影响。如果企业挂牌后迟迟得不到自己的支持，那么公司业绩势必会受到影响，一旦市场环境恶化，整个公司很容易陷入经营困境。业绩下滑又会影响到公司在证券市场的表现，不仅会提高公司进一步融资的难度，而且挂牌公司很有可能也被重新当做“壳”被卖掉。

　　3.3.2内部控制制度薄弱

　　中国公司内部控制制度薄弱问题已经由来已久，尤其是与国际大型跨国公司相比更加严重。比较典型的案例有2004年3月的中国人寿财务违规行为导致的股东集体诉讼事件；2005年的中航油的期货事件，还有新浪、前程无忧网站等的信息披露问题，均导致了股东诉讼事件。内部控制制度是由董事会、经理层以及普通员工全民参与的，旨在形成相互牵制的内部管理关系，维持企业正常运营。内部控制制度是企业控制经营风险的必需环节，如果达不到要求，在严格的市场监管下企业管理风险就会暴露，比如受到股东的刑事诉讼。目前《萨班斯法案》是国际通用的针对上市公司的法律性文件，针对企业财务报告，该法案要求公司首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）必须对财务报告的真实性宣誓；如提供不实财务报告，有可能将被处以10年或20年监禁的重刑。通常状况下公司违反《萨班斯法案》会更多的面临民事指控，但中航油案的陈久霖则是例外。该法案在一定程度上更倾向于保护中小股东的利益，因为它实行举证责任倒置，降低了法官的自由度。

　　针对内部控制制度薄弱，国内企业一直在尝试引入其他工具来规避管理风险，尤其是金融工具的运用。华能国际电力董事会斥资20万美元购买了保额1000万美元，为期一年的“董事及高管责任保险”，希望借此可以弥补管理风险带来的经营损失。但是，只有真正完善内部控制制度，加强内部控制制度的执行，才是治标又治本的首选。

　　3.3.3忽视投资者关系管理

　　在中国宏观经济走向转好，企业业绩增长的背景下，随着成功境外上市的企业数量逐渐增多，境外投资者加大了对国内市场和民营企业的研究。投资者关系一旦没有维护好，对股票交易的会产生很大影响，进而影响到再融资。这就需要国内民营企业加大与投资者之间的关系管理，但是目前这一领域是中国海外上市公司的一大软肋。

　　最近几年很多机构投资者都会派出专门团队负责跟踪了解国内具有发展上市可能的企业和行业，但是国内相关人士和组织并未做出积极回应，使国外考察组织未能如愿，空手而回。这样一方面失去了国内企业向大型投资者展示自身优势的大好机会，另一方面也失去了与投资者全面对话的机会，这有可能使中国企业在海外上市后麻烦不断。据部分华尔街基金经理反映，由于文化、法律等方面的差异，中国企业在财务信息披露等方面与国际投资者存在分歧，走了不少弯路，甚至有少数企业高管在重大决策上与机构投资者产生了冲突。

　　另外，由于部分国内企业不能正确对待境外上市的融资理念，将境外上市等同于“上市圈钱”，认为融资成功后便万事大吉，股东资金公司可以任意支配。这不仅会影响公司股票的市场表现，还会殃及到中国公司的整体形象。

　　本文的第二章论述了传统企业投资理论和融资约束理论假说，而MM理论构成了整个融资约束研究的理论基础，投资信息不对称理论和FHP模型都是在其基础上发展起来的。FHP是最早对融资约束与企业投资进行实证研究的学者。FHP模型实质上融合了托宾Q模型、新古典模型和加速模型，实证模型为：

　　(3)

　　上式，I表示公司某会计年度在厂房和设备上的投资，K表示期初的权益资本，CF指公司的内部现金流，u是误差项，g代表投资对内部现金流可能存在的敏感性。i表示公司，t表示年份。f分别表示各投资模型中的投资函数，X是其自变量，若f为Q模型，则X为公司的TobinQ；若f为加速模型，则X为公司的销售额；若f为新古典模型，则X为公司的资本成本。

　　FHP模型从投资与内部现金流的敏感性入手，实证结果表明对于股利支付率较低的公司，这一变量值很高，从而说明公司融资约束程度可以运用这一变量来衡量。LSZ选择了改善信息不对称的角度，借鉴FHP模型也采用投资与内部现金流的敏感性这一度量指标，构建新的实证模型。

　　本文在借鉴LSZ模型的基础上，构建了如下模型检验民营企业在港上市是否有助于放松融资约束：

　　现将各变量的界定及计量方式介绍如下：

　　（1）I代表当年总投资，而总资产TA代替了变量K。计算方法为：

　　I=公司当年的固定资产增加值+当年折旧；TA=年末总资产

　　（2）FCF代表企业内部现金流。内部现金流指的是企业进行生产经营和投资活动之后，可以由企业自有支配的现金流量。它是从净利润和折旧与摊销中产生的，然后在进行各种分配之后、保证企业正常运营的情况下留出的。内部现金流可以分为三类：筹资活动现金流、投资活动现金流和经营活动现金流。

　　目前FCF（内部现金流）的计算方法有两种：用净利润、折旧和摊销表示；或者单纯用经营活动现金流量表示。本文采取第一种计算思路，但是由于数据限制，本文设定FCF=净利润+固定资产折旧。

　　（2）该模型同时引入了虚拟变量List虚拟变量用来控制境外上市事件对公司投资的影响，分别取0（上市前）和1（上市后）。

　　（3）本模型同时引入交互项FCF*List，用来表示公司投资对内部现金流的依赖程度，是本研究首要关注的变量。

　　（4）opportunity表示投资机会，相当于托宾Q模型中的Q值，在经典投资理论中衡量的是投资机会。本方经过综合比较分析采用了丁守海(2006)计算托宾Q值的方法：Q=(公司的市场价值+负债)/公司的总资产。公司负债和公司资产可以直接从年报上取得，而公司市场价值本文依据以下公式得来：公司价值=流通股股数×股价＋非流通股股数×每股净资产。对该公式需作如下说明：①由于国内资本市场的不完善，目前股市还处于股权分置的改革阶段，公司股本分为流通股与非流通股，为避免托宾Ｑ值被低估，本文也将非流通股考虑在公司价值内。②非流通股的市值通常低于流通股股价，因此采用每股账面净资产作为非流通股的单位市值。③流通股股价选择样本期最后一个交易日的收盘价，如遇停牌，选择停盘前最后一个交易日股价为准。因此，Q＝（流通股股数×股价＋非流通股股数×每股净资产＋账面负债）/账面总资产。

　　（5）Sale表示企业上一年度的主营业务收入。

　　（6）Cash属于控制变量，表示上一年度的现金量，包括货币资金和市场有价证券之和。本文利用公司年报中现金及等价物作为去年现金的衡量指标。

　　本节针对模型系数提出六项假设，从而表明实证的途径和目的。

　　假设一：系数β1表示了公司投资与现金流之间的关系，根据FHP的结论，本文假设其为正数。

　　假设二：假设系数β2的符号为正数。因为在香港证券市场上市后，公司的规模还是业务都将进一步扩大，公司的投资也会增加，List与I之间应该是正相关关系。

　　假设三：首先假设境外上市会缓解融资约束，所以系数β3应该为负。

　　假设四：本文预计β4为正数，因为在经典投资理论中，托宾Q值越大越值得投资，因此I也会上升，所以两者应该是正相关关系。

　　假设五：由于企业投资可能存在“加速效应”，因此预计β5为正，即去年主营业务收入增长，今年投资就会增加。

　　假设六：β6为负，公司现金越多，受到的融资约束就可能越小。

　　本章属于实证检验部分，首先选取了研究样本，收集了检验数据，然后对模型中比较了各变量上市前后的值，最后运用面板数据回归方法检验了香港上市后投资与内部现金流的敏感性。

　　截至2010年12月31日，中国共有511家民营企业在境外证交所上市，其中香港有196家，新加坡有155家、X有113家。本文将研究对象选为在香港上市的企业，主要考虑到上述三大上市地点虽然发展程度相近，但是在X上市的企业高科技企业较多，而新加坡上市的多为中小规模企业，而香港上市企业行业、规模分布比较广泛，代表性强。本文最后选择了2008-2010年在香港主板上市的民营企业作为研究样本，剔除因数据缺失或者出现异常值的公司后，共95家（包括H股和红筹股）。本文的数据主要来自于香港证券交易所网站（http://www.hkex.com.hk/）提供的公司招股说书和年报。

　　本文的实证检验是基于spss13.0进行的。

　　为对模型关键变量在民营企业上市前后的变化有一个直观的认识，本文首先对样本进行了单变量检验，同时对上市前后变量值构成的两独立样本及其变化值进行了非参数检验，分别运用了曼—惠特尼U检验法和Wilcoxon检验方法。

　　非参数检验(Nonparametrictests)是统计分析方法的重要组成部分，它与参数检验共同构成统计推断的基本内容。参数检验是在总体分布形式已知的情况下，对总体分布的参数如均值、方差等进行推断的方法。但是，在数据分析过程中，由于种种原因，人们往往无法对总体分布形态作简单假定，此时参数检验的方法就不再适用了。非参数检验正是一类基于这种考虑，在总体方差未知或知道甚少的情况下，利用样本数据对总体分布形态等进行推断的方法。由于非参数检验方法在推断过程中不涉及有关总体分布的参数，因而得名为“非参数”检验。

　　两独立样本的非参数检验是在对总体分布不甚了解的情况下，通过对两组独立样本的分析来推断样本来自的两个总体的分布等是否存在显著差异的方法。独立样本是指在一个总体中随机抽样对在另一个总体中随机抽样没有影响的情况下所获得的样本。SPSS中提供了多种两独立样本的非参数检验方法，其中包括曼-惠特尼U检验、K-S检验、W-W游程检验、极端反应检验等。

　　两独立样本的曼-惠特尼U检验可用于对两总体分布的比例判断。其原假设：两组独立样本来自的两总体分布无显著差异。曼-惠特尼U检验通过对两组样本平均秩的研究来实现判断。秩简单说就是变量值排序的名次，可以将数据按升序排列，每个变量值都会有一个在整个变量值序列中的位置或名次，这个位置或名次就是变量值的秩。

　　两配对样本的非参数检验是对总体分布不甚了解的情况下，通过对两组配对样本的分析，推断样本来自的两个总体的分布是否存在显著差异的方法。SPSS提供的两配对样本非参数检验的方法主要包括McNemar检验、符号检验、Wilcoxon符号秩检验等。

　　Wilcoxon符号秩检验也是通过分析两配对样本，对样本来自的两总体的分布是否存在差异进行判断。其原假设是：两配对样本来自的两总体的分布无显著差异。

　　本部分主要考察上市公司各变量在上市前后的变化，上市前的数据来源于招股说明书，上市后的数据来源于公司年报。数据跨度分别为上市前后两年或一年，对于有前后各2年观察值的公司，取其均值，否则取前后各1年的观察值，上市前后主要变量中值和均值的变化见表5.1和表5.2。

　　从表5.1和表5.2可以看出，公司投资、自由现金流、增长机会和主营业务收入这四项，上市后无论是中值还是均值都有不同程度的下降，而现金存量在上市后有了显著的增加。

　　本次实证选择了样本公司上市前后两年的数据，剔除出现数据缺失的样本后便得到一组非平衡数据面板数据。然后便运用面板数据回归方法检验国内民营企业在港上市后投资与内部现金流的敏感性。

　　在对主要变量进行比较之后本文又运用面板数据方法对模型进行了估计。

　　面板数据（paneldata）是截面上个体在不同时点的重复观测数据，所以也称为时间序列与截面混合数据（pooledtimeandcrosssection）。通常面板数据用双下标变量表示：yit,i=1,2,….,n;t=1,2,….,n.

　　利用面板数据构建模型的优势首先在于具有动态性，因为面板数据收集了多个时间点的数据，相比于单截面数据可以考察样本的动态特征。其次，提高了精确度。面板数据的样本量增加可以显著提高参数估计精度。最后，针对与固定效应回归模型能得到参数的一致估计量，甚至是有效估计。

　　面板数据模型可分为混合模型、固定效应模型和随机效应模型三类，而确定模型的类型就是运用面板数据建模的一项重要任务。如果一个面板数据模型定义为：

　　其中yit被回归变量，表示截距项，xit为k*1阶回归变量列向量（包括k个回归变量），为k*1阶回归系数列向量，为误差项。

　　混合模型的特点是所需要估计的参数和对任何一个个体和截面都是相同的。固体效应模型又可分为个体固定效应模型、时点固定效应模型和个体时点固定效应模型三种类型。个体固定效应模型的特点是是随机变量，因个体不同而不同，且变化与xit有关系，而对于不同的个体回归系数相同。时间固定效应的特点是是随机变量，因时间截面不同而不同，且变化与xit有关系，而对于不同的截面回归系数相同。个体时间固定模型的特点是是随机变量，因个体和截面不同而不同，且变化与xit有关系，而对于不同的截面和个体回归系数均相同。随机效应模型的特点是是与xit无关的随机变量，而对于不同的个体回归系数相同。

　　同时不同类型的模型对应着不同的估计方法，混合模型通常使用混合最小二乘估计法（PooledOLS）和平均数OLS估计（between），个体固定效应模型一般运用离差变换OLS估计（within）和一阶差分OLS估计（firstdifference）,随机效应模型一般运用可行GLS估计（feasibleGLS）。

　　判别模型中是否存在个体固定效应的的检验方法主要有F检验和Hausman检验两种。本文采用F检验，其统计量为：

　　其中，SSEr表示混合模型的残差平方和，SSEu表示固定效应模型的残差平方和，m表示约束条件个数，N*T表示面板数据样本容量；K表示固定效应模型中被估计参数的个数。判别规则是：若F<Fa(m,N*T-k),约束条件成立，若F>Fa(m,N*T-k),约束条件不成立。

　　经过F检验，本次检验采用固定效应模型，回归结果如下表。

　　从上表可知，变量List的系数为0.14，交互项FCF*List/TA系数为-0.473，Opportunity的系数为0.212，Sales/TA的系数为0.515，以上变量的符号与事先预计一致，而且均通过了显著性检验。由此可以得出两条结论：①香港上市后，公司投资增加，而公司销售额增长的越快，公司投资机会越大，公司的投资也就越高。②公司在香港上市后，投资对自由现金流的依赖程度显著下降。

　　本章是论文的总结部分，主要包括两方面的内容：一是对本文主要研究结论的总结；二是根据所获得的结论提出的相关政策建议。

　　本文的结论可分为两部分，首先为对中国民营企业在境外上市的背景及现状有具体的了解，本文第三部分首先介绍了民营企业境外上市的政策背景、沿革历程，然后从境外上市模式、境外上市地点、上市行业分布三方面描述了其发展现状，最后提出了目前民营企业境外上市面临的主要问题：对境外上市缺乏足够的认识，内部控制制度薄弱、忽视投资者关系管理。

　　其次基于理论分析部分，本文借鉴了FHP模型、LSZ模型构建了我国民营企业境外上市是否放松融资约束的检验模型，样本选择了2008-2010年间在香港联合交易所主板上市的国内民营企业，运用了单变量比较及面板数据回归方法进行实证检验，结果证明上市后公司投资对内部现金流的敏感程度下降，说明境外上市有利于放松公司的融资约束。

　　针对以上结论，本文提出了有关上市公司、证券监管部门以及证券交易所三方面的对策建议。

　　6.2.1上市公司

　　对上市公司而言，要做好三方面工作。

　　第一，民营企业要加强对自身的认识，做好境外上市的可行性分析。关于可行性分析，民营企业要深入研究以下四个个问题：民营企业是否有实力承担和驾驭境外上市带来的风险；民营企业是否具有进一步的成长潜力；是否熟悉境外证券市场的相关法律法规并严格遵守；民营企业是否建立了完善的内部控制制度并严格执行。

　　第二，民营企业必须明确境外上市动机。如前所述，境外上市动机除融资动机以外还包括公司治理动机、企业战略动机等。但目前国内民营企业实行境外上市的主要动机就是实现国际融资，公司治理动机与企业战略动机较弱。这就造成了国际证券市场资源的浪费，国内民营企业应该彻底改变观念，将融资与引进技术、改善公司治理，拓展境外市场、扩大企业知名度等结合起来，实现扩大融资，改善管理及与国际接轨的多重利益。

　　第三，做好与国际投资者的公关管理，我国民营企业可以从以下两个方面入手。一方面，组建投资者公关部门或者聘请专业的公关公司。投资者关系管理是一个非常专业的管理，需要一套扎实有效的管理制度，以及稳定的资金和人力投入。投资者关系管理部门可以承担去系统规划的制定者，而且可以合理运用资金，保障稳定的人力供应。投资者关系管理部门的主要责任就是加强与国际机构投资者的沟通，按照规定披露信息，在公司与投资者产生纠纷时能全权代表董事会进行处理。另一方面，借助券商与投资者进行良好沟通。国外机构投资者极其理智与专业，他们通常只会交易自己熟悉的股票，而券商则是提高公司股票认知度的主力之一。因为券商是公司与投资者之间的桥梁，他们或者帮助企业去海外宣传，或者邀请海外基金经理来国内考察交流等等。公司应充分运用与券商合作的机会，将自身推向大型机构投资者。

　　6.2.2证券监管部门

　　对证券监管部门而言，要认清国内民营企业大举实现境外上市对经济发展和XX的影响。目前大多数民营企业是通过红筹方式进行境外上市，这对企业自身和经济发展都大有裨益，但是对XX而言却是利益上的损失并且带来管理上的多不便。因此，证券监督机构应该采取多项措施，鼓励民营企业采用正规渠道上市。首先，应该为民营企业营造一个公平竞争的环境，这需要从法律及投融资税收等多方面着手。其次，简化审批程序，降低境外直接上市的门槛。直接境外上市门槛高，程序复杂是民营企业红筹上市的最终根源。排除这些障碍也就成为引导民营企业直接上市最有效的途径。第三，加强国际监管合作与协调。证券监管部门还要为境外上市公司提供更多更好的优质服务，减少信息不对称程度。

　　6.2.3证券交易所

　　对于证券交易所，要对民营企业选择境外上市地点的主要考虑因素有深入的认识，以香港联合交易所为例，该股票市场层次体系完善，融资能力强，市场监管制度成熟，同时国际化水平高。有鉴于此，国内证券交易市场应该从以下方面着手改进。第一，破除境内单一、畸形的融资体系，扩大市场容量，逐步建立多层次的资本市场。第二，推进证券交易所的公司制改造，转变为盈利性组织，同时履行自身应有的监管职能，提高证券交易所的监管水平。第三，努力推进境内交易所的国际化进程，争取创建世界级资本汇聚中心。

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