摘要：公司治理问题一直是国内外理论与实证研究的热点。而随着经济全球化和金融业的发展，境外上市已经成为当前中国企业融资进程中令人瞩目的现象。境外上市在国外已经有近三十年的历史，但国内起步较晚。近年来我国越来越多的民营企业成功登陆境外证券市场，而获取国际资本是其主要目的。本文在这样的背景下，对公司治理是否能缓解我国在境外上市的民营企业的融资约束这一问题进行了实证研究，具有一定的现实意义与理论意义。
理论部分本文首先梳理了国内外学术界关于境外上市动机方面的主要理论假说，包括市场分割假说、流动性假说、融资约束假说以及投资者认知假说。接着介绍了融资约束相关理论，包括传统的企业投资理论、MM定理、投资的信息不对称理论以及FHP模型，最后回顾了与公司治理相关的文献。文章同时梳理了国内外与境外上市动机、融资约束相关的实证研究成果。该部分为文章的实证研究奠定了理论基础。
为对中国民营企业在境外上市的背景及现状有具体的了解，本文第三部分首先介绍了民营企业境外上市的政策背景、沿革历程，然后从境外上市模式、境外上市地点、上市行业分布三方面描述了其发展现状，最后提出了目前民营企业境外上市面临的主要问题：对境外上市缺乏足够的认识，内部控制制度薄弱、忽视投资者关系管理。
实证分析部分，本文基于FHP模型、LSZ模型构建了境外上市的民营企业公司治理结构对融资约束影响的检验模型，样本选择了2008-2010年间在香港联合交易所主板上市的国内民营企业。结果证明上市后公司治理结构对投资行为具有促进作用。
随后针对实际背景的分析和实证检验结果，本文分上市公司和国内证券监管部门提出了相关对策建议。
关键词：境外上市；融资约束；公司治理；FHP模型
第一章绪论
本部分是全文的绪论，主要工作是介绍了文章选题的背景及研究意义，同时介绍了本次研究的主要内容和创新点，以期对本次研究有个初步了解。
第一节研究背景与意义
一、研究背景
改革开放以来，我国民营经济从无到有，从弱到强，逐渐成为我国经济发展和社会稳定的重要力量。但是由于起步较晚，公司治理和融资约束问题一直困扰着我国民营企业的发展。随着经济全球化浪潮的不断推进，内地民营企业逐渐试水境外上市。
民营企业作为我国经济发展过程中不可或缺的重要力量之一，近年来随着金融市场的风云变幻而面临着尴尬的局面，尤其是在资金筹集方面，融资难的问题了成了民营企业最大的绊脚石，最近几年，国内股市持续低迷，民营企业通过境内上市实现融资愈发困难，而我国XX所实施的稳健货币政策也使得民营企业向银行贷款的门槛被不断提升，无法满足企业对资金日益增长的需求。因此，国内很多民营企业开始谋求境外上市，并且呈现出愈演愈烈的态势，我国XX在此方面也从最开始的不加管制到立法干预，再到当今的积极鼓励，推动民营企业境外上市走出了一条循序渐进的路子。
在众多境外上市的民营企业中，不乏成功者，正是这些成功者的榜样效应，再加上大多数民营企业自身对资金的需求，进一步加剧了国内民营企业奔赴境外上市融资的热潮，遍及香港、X、新加坡等地。毫无疑问，民营企业到境外上市，其最大目标便是获取需要的资本，根据统计，当前国内民营企业境外上市多以香港、新加坡的创业板，以及X的场外柜台交易市场为主，这主要是由于这些市场的要求的企业上市条件较低。但是，境外上市仅仅是为民营企业提供了一种向投资人融资的可能，至于企业最终能够融到多少资本却与多个因素有直接或间接的关系，这些因素可能包括有企业自身条件、中介机构资质以及XX的支持力度等，也就是说，民营企业若想通过境外上市实现融资，必须得到多方面的认可和支持。一般来讲，融资约束产生的主要原因是由于上市企业与投资者之间的信息不对称造成，而境外大部分证券市场的监管力度及披露行为方面都具有比国内市场更大的优势，因此对民营企业来讲，境外上市的方式或许能够对融资约束产生有利的影响。
本课题正是在这样的背景下，以我国在境外上市的民营企业的民营企业为研究对象，对公司治理结构与融资约束的关系进行实证研究，重点以在香港上市公司作为样本进行分析。
二、研究意义
本课题的研究具有以下几方面重要的理论意义和现实意义：
一是通过本课题对民营企业境外上市相关理论的研究，对于丰富国内民营企业境外上市理论具有一定的理论意义；
二是本课题选取香港上市民营企业为样本，检验内地民营企业在香港上市后公司治理结构的完善是否能够放松融资约束，并得出最终的结论，这非常有利于促进国内证券市场朝着更加健康的方向发展，同时对于促进内地融资环境的改善具有很强的政策意义。
第二节研究方法和研究内容
一、本文的逻辑框架与主要内容
本文研究的主要内容主要分为以下五大部分：
第一部分绪论。该部分首先阐述了选题背景及意义，然后指出本文研究的主要内容和以及创新点。
第二部分相关理论综述。该部分围绕本文的研究，梳理国内外境外上市动机、融资约束及公司治理相关的文献，并对相关理论进行分析阐述，为实证研究奠定理论基础。
第三部分民营企业境外上市背景及现状分析。该部分首先对国内民营企业境外上市的政策背景及历史进行阐述，然后从境外上市模式、境外上市地点以及境外上市行业分布对民营企业境外上市现状进行分析；最后指出境外上市的内地民营企业目前面临的主要问题，以为政策建议提供方向。
第四部分公司治理结构与融资约束的实证模型与假设。该部分首先基于FHP模型和LSZ模型构建了本研究的实证模型，然后构建了公司治理指数，并提出实证假设，从而指明了实证研究的具体方向。
第五部分公司治理结构与融资约束的实证检验。该部分是实证部分，首先选择了研究样本和检验数据，然后分别通过单变量比较、面板数据回归两步检验得出最终的实证结果
第六部分结论与政策建议。该部分对全文进行总结，然后针对现状分析部分以及实证检验结论提出相关对策建议。
二、创新点
本文的创新点主要是包括以下两个方面：
（一）研究内容新
本文结合Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)(以下简称FHP)的经典文献[1]中提出的FHP模型，结合当前形势进行改良，进而根据不同背景和不同行业民营企业的融资需求，探讨公司治理结构对于企业融资约束的影响机理。
（二）研究视角新
研究视角新。现有关于民营企业境外上市后公司治理结构对融资约束影响的实证研究，现有文献主要是基于当前在香港上市的所有企业进行研究，其中包含不仅包括民营企业，还包含国有企业。本文则以当前形势下融资相对困难的民营公司为视角，在分析民营企业境外上市融资状况的基础上，探讨民营企探讨民营企业在境外上市后公司治理结构对企业融资约束的影响。
第二章文献综述
国外经济学家针对企业境外上市、公司治理和融资约束的研究源于经济实践的需要，起步较早，积累了大量较为成熟的理论假说与实证结论。而我国真正的自主境外上市行为则出现于1999年，学术研究方面起步较晚，融资约束理论研究更是滞后。但是经过多年的发展与积累，同样形成了一系列理论与实证研究成果。本文的主要内容就是梳理了国内外与境外上市、公司治理和融资约束相关的研究文献，以为本文的实证研究提供理论基础。
第一节境外上市动机文献综述
境外上市是指国内股份有限公司向境外投资者发行股票，并在境外交易所公开上市。国际股权融资自上世纪80年代以来随着经济全球化浪潮而迅速发展，但国外针对于境外上市的研究在七十年代就已兴起。尽管这一领域研究的主要内容也、随着时间的变迁而发生着改变，但企业境外上市的动机一直是理论及实证研究热点。
一、理论研究成果
理论研究方面，比较具有代表性是市场分割假说，流动性假说，投资者认知假说,融资约束假说，投资者保护假说，信号假说,投资者法律保护假说等。现有的境外上市动机假说基本可以分为财务动机、公司治理动机和战略动机（见表2.1），而财务动机在企业境外上市决策的重要地位已获得大多数研究者的认同，因此本章将阐述重点放在公司财务层面。
现有的境外上市动机假说尽管是从不同角度提出的，但是均建立在资本市场一体化理论基础上。在经典公司财务理论中，资本市场一体化是一个重要的研究领域。实现一体化的资本市场具有一项显著优势：实现上市股票投资机会的均等化，无论投资者所处国家，换言之，投资对象与投资主体均可实现全球化，交易信息可以几乎同时被全球各资本市场接收，交易指令可以以最好的条件在全球各资本市场执行。在此背景下境外上市将毫无意义，因为即使不同资本市场的股票，只要风险相同，以相同货币衡量的价格也会是一致的。但是尽管在经济全球化的深化蔓延和科学技术的快速发展的大背景下，资本国际化流动的障碍已经大大降低，投资者进入外国资本市场比以前容易得多，但这样理想的市场仍然无法在现实中实现，资本的跨境流动仍然面临着许多障碍。这一系列的障碍使得各国资本市场要么完全分割，要么部分分割。企业境外上市最根本的动机正是克服资本的跨境流动障碍。这也就构成了境外上市动机假说的理论基础。
（一）市场分割假说
X学者Stapleton和Subrahmanyam于1977年发表了著名文章《资本市场均衡与企业融资》[1]，文中首次提出市场分割假说理论。作者在文中首先分析了导致资金无法在不同证券或者证券投资者之间无障碍转移的原因，并从资本市场分割的角度研究了企业融资约束。上述两种现象是促使企业寻求境外上市来解决资本市场分割所带来的负面效应的主要原因，而且有的企业为达到降低经营成本，增加收入的目的实现了双重上市。
Errunza和Losq(1985)[2]基于Stapleton等人的研究成果，创新性地构建了市场分割状态下的均衡定价模型。作者在《基于温和分割的国际资产定价理论及试验》一文中首先定义了证券市场分割的“硬分割”：由市场物理不同或证券投资限制造成的市场分割，其次划分了三种硬分割状态：全部整合、中间温和分割和全部分割，接着建立了温和分割状态下的均衡定价模型，并将此模型运用到了境外上市企业中投资者的收益的分析中，结果表明，投资者可以投资上市公司的股票来分散可能的风险；预期收益受企业权益资本的影响。最后文中指出市场分割很难使用定量数据来表达。
（二）流动性假说
学者Amihud（1986）[3]从股票的流动性和公司权益资本成本角度入手研究了境外上市动机。他在《资产定价和买卖价差》一文中指出股票的流动性与公司权益成本呈负相关关系，即随着股票流动性的降低，公司的权益资本成本会升高，从而有利于公司最终的收益。所以，在较为发达的境外市场比较容易实现买卖价差较低的股票交易，且能提供更优质的流动性服务，因此很多公司寻求境外上市或者实现双重上市，以求提升公司的股票流动性，降低权益资本成本。
X学者Foerster（1998）[1]总结前人研究成果，在北美地区的证券市场选取股票样本，运用间接方法，综合考虑了股票的成交前后价格、交易量以及股票上市地点等因素，对股票流动性进行了研究，结论认为在流动性更为活跃的市场往往能够产生超出常规的收益，而且差异一般都比较大。这一成果载于《多元化交易及流动资金的交易数据分析》一文中。
（三）投资者认知假说
投资者认知假说(InvestorRecognitionHypothesis)是由X学者Merton[2]于1987年基于不完全信息条件下的资本市场均衡模型提出来的。该理论认为由于投资者对不同证券拥有不同的信息，所以他们更倾向于选择自己了解的证券。
因为在其他条件相等的情况下，如果投资者对某只股票的认知度低，那么就会增加其“影子成本”，从而降低对该只股票的预期收益。而境外上市可以显著提升投资者的认知程度，进而提高公司股票的市场价值。Merton还提出，投资者认知的提高会降低公司资本成本。Foerster和Karolyi（1999）[3]从风险分担角度改进了Merton最初的假说。
（四）融资约束假说
2005年，Lins，Strcikland和Zenner[4]在借鉴市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说的基础上提出了融资约束（financingconstraints）假说。该理论认为试图通过境外上市降低获取外部资本尤其是国际资本的难度，从而缓解融资约束压力是企业寻求境外上市的主要原因。Lins等也强调了资本市场的信息不对称程度对境外上市放松企业融资约束程度的重要性，同时进行了实证研究来支持自己的论断。一是从投资——现金流敏感性角度证明证明境外上市对企业投资与现金流的敏感性有着显著影响，反映出企业在境外上市后融资约束得以放松。另一个是将样本公司分成来自新兴市场和成熟市场两类进行验证，结果发现来自前者的企业在境外上市后融资约束程度得到明显放松，而来自后者的企业缺乏明显变化，这表明融资约束动机是新兴市场企业选择境外上市的一个重要原因，因为发达资本市场企业与投资者的信息不对称程度也弱。
除以上假说外，比较有影响力的还有信号(Signalingeffect)假说(Cantale,1996;Fuest，1998)[1],该假说也是从资本市场的信息不对称问题入手，认为来自于新兴或者落后证券市场的公司，由于其信息披露和投资者保护法律制度不健全，所以到一个严格的市场上去上市，会产生“信号效应”，证明该公司品质出众。另外Lins等人（2004）年提出了投资者保护假说(investorprotectionhypothesis),该假说从信息环境发生变化的角度入手，指出境外上市企业的投资者风险和评估水平决定了企业的整体价值，因此对投资者的保护非常重要。
由于早期经济体制的限制，我国金融市场发展较为滞后，境外上市开展也较晚，但随着我国金融市场与国际的不断接轨，自上世纪90年代以来国内学者也为该领域的研究提供了一定的理论与实证成果。
朱超（2002）认为境外上市能够为内地企业发展提供重要动力，并结合成功实现境外上市的内地企业发展现状分析了其发展的根本动机，进而引入了可供内地企业借鉴的境外上市模式，最后针对目前内地企业实现境外上市的障碍因素以及存在的一系列问题展开深入分析同时提出相关政策建议。
周元元（2003）从资本运作对企业持续发展的重要性方面论述了中国内地企业进行境外上市的主要动机：利用国际资本的流动来缓解融资约束。他通过对中海油集团两次上市过程的对比分析发现，大规模集团公司同样会面临资金短缺问题，而内地企业在境外上市不得不面对文化差异、异地成本等问题，因此，中国只有首先确定良好的上市目标和提升企业自身的业绩，从内部提高自身价值，才能更好的利用国际基本市场。
王凤荣（2004）[2]指出内地企业融入全球经济的重要选择就是境外上市，可选方式包括直接上市、造壳上市与借壳上市三种，而借壳上市已经成为很多中国企业的首选。此外，他分析了境外上市相对于境内上市的优越性：一是促进国际市场地位的提升；二是借助国际资本市场进行融资；三是拥有了国际化的经营平台；四是完善企业制度及治理结构。
胡国晖（2006）[1]认为内地企业境外上市具有一定的复杂性。首先内地企业境外上市离不开XX的政策推动，因而具有明显的XX干预特征。其次，内地企业的境外上市不但与企业自身有关，同时也与中国的证券市场发展有密切的关系。基于以上分析，他认为中国企业的境外上市动机涉及以下几方面内容：财务和企业利益，XX政策背景下的宏观企业利益。因此应避免使用片面的思维来判断中国企业境外上市的原因。
易宪榕，卢婷（2006）[2]认为由于XX宏观调控政策，企业可以获得的债务性融资份额增速回落；国内股市等资本市场发展不完善；商业银行为了降低不良资产也纷纷压缩信贷规模等原因，国内企业的融资需求日益迫切，在此情况下企业实行境外上市是国内资本市场缺陷下的现实选择。
罗飞飞（2006）[3]认为境外上市对国有企业经营绩效的影响主要来自三种效应：民营化效应、IPO效应以及境外上市效应，并认为对于A+H多重上市国有企业而言，PIO效应的影响要大于民营化效应，正向的境外上市效应对国有企业的经营绩效和公司价值的提升作用并不显著。
陈思行（2007）分析了X证券市场诱导中国企业赴美上市的重要原因，而且认为在XX推动和经济发展的大背景下国内将会有很多企业试水赴美上市。他从融资成本、上市成本和企业效益等多个方面对比了直接上市、买壳上市和收购上市三种不同路径的利弊，得出不同企业应选择不同途径的结论。
王海燕(2010)[4]指出国内民营企业自从20世纪末开始在境外上市，而今在中国经济持续增长的刺激下，民营企业的境外上市热情日益高涨。文章基于行为科学相关理论，构建和分析了内地民营企业实行境外上市的动机。
二、实证研究综述
实证研究方面，比较有代表性的是Foerster&Karolyi(1993)[5]运用了在X交叉上市的境外公司的股票价格效应，证明公司境外上市后股票价格会有明显上升，而且被分割程度最高的市场获益最大。Miller(1999)[1]尽管采取了不同样本，但也得出了类似结论。同时不少学者从降低资本成本角度验证市场分割理论，比如Eminza&Miller（2000），Foerster&Karolyi(1993，1999)，并发现境外上市通常伴随资本成本的下降。
流动性假说比较有力的证据来自于Miller(1999)。他从上市公司的除权除息项目入手研究了公司价值在此前后的变化，结果发现股票价格的反应因除权除息项目的类型不同而不同，在NADAQ或者NYDE上市的公司正异常收益率最高，而在私下发行的公司正异常收益最低。因此这可以证明流动性增长有利于公司价值的假说。
关于投资者认知假说，Foerster&Karolyi(1999)[2]用股东人数反映该只股票的投资者认知状况，发现境外上市后股东人数的增加确实与较低的公司预期收益相关联，进而验证了投资者认知假说。
对融资约束假说的代表性实证研究来自于该假说创始人Lins等(2005),他选择投资——敏感性作为融资约束程度的度量指标，研究样本选择了在XNYSE和NASDAQ发行ADR的非X企业（1986—1996），结果证明境外上市对企业投资与现金流的敏感性有着显著影响，反映出企业在境外上市后融资约束得以放松。
第二节融资约束理论
融资约束理论是以传统企业投资理论为基础发展起来的，所以首先介绍了加速理论，流动性理论，新古典投资理论和托宾Q理论，进而介绍了MM定理，投资信息不对称理论以及FHP模型等融资约束理论假说。
一、传统企业投资理论
投资理论主要是为投入产出活动的预期性选择提供基本原理和分析模型的思想体系，可以描述投资活动的产生与发展，进行成本收益分析。投资理论的起源可以追溯到古典学派亚当•斯密的分工理论，大卫•李嘉图的价值理论等，这些早期比较系统的论述投资理论的学说将财富的创造和积累置于关注的焦点，因此，古典经济学及其之前的经济学研究尚未形成关于企业的投入与产出完整的理论体系和定量模型。之后，投资理论的研究内容不断深化，研究范围不断扩展，又加之数学工具的引入，投资理论逐渐跨入定量分析和实证研究的新阶段，也涌现出许多比较的经典的投资理论，比如、加速原理、流动性理论、新古典投资理论和托宾Q理论。
（一）加速理论
加速理论（acceleratortheoryofinvestment）是由X经济学家J.M..克拉克[1]最早于1917年提出的，是古典学派之后较早用于投资研究的理论，经历了较长的发展时期。Clark建立了原始加速模型，该模型首先假定资本存量与产出存在一个固定的比例关系，得出结论认为投资主要由产出的变化决定。之后在此基础上逐渐产生了灵活的加速模型（Koyek，1954)、实用的加速模型和利用最新信息的加速模型。
（二）流动性理论
流动性理论（liquiditytheory）主要形成于上世纪50年代末到60年代初期，是紧随加速理论之后的投资理论。该理论认为投资主要取决于内部资金的充足程度，过去的利润水平可能作为将来盈利水平的替代，与资本支出决策有关。该理论的主要贡献者有Meyer(1957)、Dusenberry(1955)、Meyer和Glanber(1964)。与之类似，Grunfeld于1961年提出利润决定的投资函数，认为最佳的投资决策与利率、税率、资本价格等因素有关，是利润决定投资。
（三）新古典投资理论
由于流动性理论缺乏严密的理论基础，新古典投资理论很快就对其提出挑战。该理论体系是基于Modigliani和Miller于1958年建立的经典MM定理。二十世纪六十年代以来，Jorgenson(1963、1966、1971)在新古典主义的影响下，将新古典生产函数引入投资函数模型，提出新古典投资模型，承认在生产函数中要素之间具有可替代性，这与加速模型中假设资本和其他要素之间不具有替代性是完全不同的。
（四）托宾Q理论
Grunfeld(1960)认为企业预期利润可以用其市场价值进行衡量，因此企业市场价值可以决定其投资行为。这一做法为托宾Q理论提供了方法论上的引导，后经Tobin和Brainard的深化发展成为著名的Q理论。Q值通常被定义为企业在金融市场上的市场价值与企业重置成本的比率。该理论起初仅限于研究金融市场的一般均衡，但随后涉及范围延伸到企业的Q指标与企业投资之间的相互关系。托宾Q理论提出了资本的市场价值发现和价值确定是企业投资决策的依据，其最大贡献是把企业投资价值问题的研究放置于资本市场均衡研究的框架体系内，提出了一套有关企业投资价值的理论。
该理论认为在不完美的资本市场中，如果企业以追求市场价值最大化为目标，只要企业市场价值的边际增长（影子价格）大于其股本的重置成本，那么企业就会继续投资，增加股本。
而在完美的资本市场，企业财务（如内部现金流）对企业的投资行为的影响应该并不显著，投资应该取决于期望盈利水平。因此，对于同时包括托宾Q和内部现金流的投资模型，只有托宾Q可以影响到投资水平。尽管发源于新古典投资经济理论，但是托宾Q理论考虑了预期因素对企业投资行为的影响，弥补了新古典经济学在这方面的不足。
对企业过去投资的解释能力和对企业未来投资的预测能力是目前公认的衡量投资理论和投资模型有效性的两大标准。为检验这些理论和模型对企业投资的解释能力和预测能力，许多学者对这些理论进行了大量的实证比较研究，但是由于研究对象和研究所处的经济阶段不同，并没有形成可以得到公认的结论。
二、融资约束理论假说
Mayer和Kuh早在1957年新古典投资理论产生之前就提出过关于公司融资约束的论述，他们首先指出了融资因素在企业投资过程中的重要性，但是在不完美的资本市场，企业内部现金流无法完全满足投资过程的资本支出需要，即企业受到了融资约束。这属于学术界最早关于融资约束的理论成果，但因为缺乏严密的理论基础，未能形成理论体系。上世纪70年代起，许多学者为赋予融资约束下企业投资理论一定的理论基础，开始将博弈论、信息经济学以及委托代理理论运用与解释企业的投资行为，也促进了这一理论体系的发展完善。
融资问题是企业生存和可持续发展的重大问题，一直以来都是学术界和实务界关注的焦点，因此在融资及融资约束问题领域的研究成果丰富，建树颇多。理论方面，比较著名的成果有MM定理(也称为经典财务理论，Modigliani&Miller,1958)、FHP模型(Fazzari、Hubbard&Petersen,1988)、代理理论（Jensen&Meckling，1976）、投资信息的不对称理论(Jensen,1976;Meryes,1984[1]Braverman,1986)。以上四种理论构成了其他关于融资约束与企业投资相关研究的理论基础，尽管都从不同角度出发，但是对融资约束下企业投资理论的发展有着重要的意义。
（一）MM理论
MM理论是现代公司财务研究的起点，是X学者莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）1955年所建立的资本结构模型的简称。该理论认为如果不考虑税收、交易成本和代理成本，即完美的资本市场，企业的价值由其实际资产决定，因此资本结构、资本成本均不会影响公司价值，而且如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值也无关。此后又有学者对该模型进行了一定修正和补充，其中权衡模型理论在MM模型中引入财务拮据成本和代理成本，认为最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。
尽管MM理论在公司财务研究方面具有里程碑般的意义，但是其严格的假设条件却大大降低了其在解决现实问题时的有效性。有鉴于此，许多学者抛弃完美资本市场的假设，展开了以不完美资本市场为前提的研究。
（二）投资的信息不对称理论
针对信息不对称对企业投资影响开展的一系列的研究，奠定了企业融资约束研究的理论基础。信息不对称是指不同市场经济参与者所掌握的信息或者对信息的理解有所不同，掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于不利的地位。Myers和Majluf（1984）认为，在不完美资本市场中，企业的外部融资成本和内部融资成本存在差异，企业的管理者在融资时更倾向于使用内部资金，原因就是企业的外部投资者与内部人之间存在着不对称信息，外部投资者为降低风险会要求企业多支付一定的融资成本。此时，投资——内部现金流敏感性在上市公司尤其是存在融资约束的企业变的非常高。投资信息不对称理论认为融资约束有两种表现：一是信息不对称导致信贷配给，妨碍了企业的债权融资；二是较高的外部融资成本限制了企业的股权融资。存在融资约束的企业不得不放弃投资，即使项目前景相当可观，这就不利于企业的发展壮大，甚至造成资源的浪费和社会经济效率的降低。
（三）FHP模型
该模型是在1988年由Fazzari、Hubbard和Petersen提出来的，它首先为企业受融资约束的程度选择了一个新的衡量指标：股利支付率，然后首次实证研究了融资约束与企业投资——现金流敏感性之间的关系，结果发现它们之间呈正向关系。后来有关融资约束与企业投资的研究尽管选择了不同融资约束衡量指标的，但是研究方向都遵循了FHP模型的思路，而且得出的结论也支持FHP的结论：即融资约束与投资——现金流之间呈正向关系。但是1997年Kaplan和Zingales(KZ)[1]提出了质疑FHP模型的KZ模型，在此研究中，研究对象选择为FHP（1988）界定为融资约束严重的一类企业，融资约束指标选为综合财务状况，而延续了FHP的研究思路，结果发现融资约束与投资——现金流敏感性之间呈负相关系。经过后人分析，这种结论差异应该是由研究对象的不同和融资约束衡量指标的不同引起的。
三、实证研究综述
（一）国外实证研究
本文从对融资约束变量的不同分类标准上对国外相关研究进行简要综述。从投资——现金敏感性角度进行研究的有FHP（1988），他们在该方面的研究是开创性的，发现公司所遭受的融资约束越严重，其投资——现金敏感性越高。此外类似研究来自Hubbard&Kashyap（1995）等；从现金——现金敏感性角度进行研究的有Almeida（2004），他发现企业的融资约束程度与现金——现金流量敏感性存在正向关系;从综合财务状况进行研究的有KZ（1997），Cleary(1999)等；从公司规模进行研究的有Deverux&Schiantarell(1990)、Vogt(1994)等，前者运用资本存量的真实价值代表公司规模，发现公司规模越大，融资约束程度越低；从企业是否属于集团化企业方面进行研究的有Chirinko&schaller（1995）,结果发现年轻、独立的制造业公司的投资支出更依赖于内部现金流。还有一些其他不经常用的分类标准，比如股权集中度、公司成熟度、公司债券等分类标准。现将国外相关研究文献汇总如下表2.2。
（二）国内实证研究
新世纪以来，国内学术界在借鉴国外融资理论的基础上，在有关融资约束的研究方面也非常丰富，一些学者更多结合我国的具体国情进行了研究，代表性的理论成果如下。
冯巍在国内开创了关于企业投资与现金流关系研究的先河，是国内较早研究融资约束对企业投资行为影响的学者之一。冯巍(1999)[1]选择了沪深股市135家制造业公司为样本，收集了1995-1997年的数据，为检验企业内部现金流对企业投资的影响，以引入内部现金流的新古典综合派企业投资模型为实证模型，将引进新变量后模型和系数的显著度产生的变化作为判断依据。研究中首先从每年现金股利派发预案的角度将鉴定样本企业是否存在融资约束，并且分别考察内部现金流量对这两类不同的企业投资水平的影响。实证研究结果表明企业内部现金流对存在融资约束的企业的投资规模的影响水平明显高于不受融资约束的企业，可见企业内部现金流量是企业投资决定的重要影响因素。
郭丽虹(2004)[2]对企业内部融资与投资的关系进行了实证研究，以投资为因变量，以融资规模、不同行业之间的主营业务收入和内部融资为自变量，选取日本东京证券交易所的制造企业股票（1984-1996）的数据为对象，实证研究结果显示，从变量关系看，内部融资与投资之间存在着密切的相关关系，而且大企业的内部融资给投资带来的影响最大；从行业情况来看，所有行业大企业的内部融资对投资产生了影响；而从企业规模看，在中型、中小企业，大部分行业中企业的内部融资与投资之间存在着相关关系；另外，主营业务收入的变化也在一定程度上影响了投资。
陈驹（2007）主要证明了国内上市公司严重融资约束的存在，而金融自由化有助于融资约束的放松。方法是通过对中国证券市场进行数据分析，将最近10年内金融发展对融资约束进行分析，特别针对金融管制与自由化时期的金融约束进行了对比。
陈国进(2007)[1]以在香港上市的H股公司2000-2003年间为样本，检验境外上市对公司融资约束的影响，结果发现境外上市后公司投资对内部现金流的敏感性降低，明显放松了公司的融资约束。
王贵兰（2008）强调了企业现金流与融资约束对企业发展的重要意义，同时指出目前国内将现金管理与融资约束进行关联的研究非常少。她认为在当前的资本市场中，融资约束的存在的主要原因是信息不对称及交易成本等带来的企业内外部融资之间的差异。实证研究中立足于国内证券市场，以企业规模、企业年限、股利支付率等指标作为变量，分析了融资约束对企业现金持有水平的影响。结果表明：融资约束越是放松，企业对现金流的储蓄倾向越会降低。
郑文杰（2010）梳理了国内外有关融资约束的文献，然后分析了国内融资约束现状，接着提出对于企业投融资而言，必须能够实现对融资约束的准确判断。在此基础上指出融资约束是因为所处资本市场本身不完善而产生的，最后提供了识别融资约束的一种方法——综合Z指标。
第三节公司治理理论综述
一、对公司治理结构的研究
公司治理的概念早在20世纪60、70年代就由X的经济学家提出，但在20世纪70年代“水门”事件及其后的非法政治献金案和海外贿赂金案才真正引起人们对X公司治理制度缺钱的全面检讨。
至今，国外学者对于公司治理结构的研究观点大概有以下两种：（1）认为公司治理结构是一种代理问题，组织成员之间存在着利益冲突。亚当斯密（1776）在《国富论》中指出，由于委托人和代理人之间的利益背离，而导致的监控不完全，以及企业的职业经理所作的管理决策就有可能偏离企业投资者的利益。Jensen和Meckling(1976)认为，公司治理的目的是为了将经理人员和股东间的委托代理成本降至最低。（2）内部人控制的有效途径。Myer(1995)认为公司治理可视为一种公司的组织安排，包含公司董事会、监事会甚至执行经理人员激励计划等，并以此代表和服务于他的投资者的组织安排。OECD(1999)提出，公司治理厘清了企业利益相关者的权利和责任，同时作为一套规则秩序用于处理公司事务。
公司治理概念在20世纪90年代中期引入中国。而最早使用此概念的是经济学界。目前，我国国内对公司治理结构的观点至少分为以下两种：
（1）认为公司治理是一种契约关系，并通过这一系列的合同关系使交易的成本低于由市场组织这些交易时发生的交易成本。理论界对公司治理结构具有代表性的观点有林毅夫和张维迎教授的观点。
（2）认为公司治理实现公司权、责、利关系的配置，也就是说确定谁有权对意外情况作出决策安排。理论界对公司治理结构具有代表性的观点有吴敬琏和李维安教授。吴敬琏教授(1994)认为，公司治理结构实际是一种组织结构，组织成员各负其责，相互制衡。同时李维安（2000）也提出了狭义和广义两种概念。
二、对公司治理结构与公司业绩关系的研究
公司治理的主旨是通过建立并不断规范一个合理的公司内部组织体系，从而将实现企业自身价值最大化及协调好利益相关者利益两者兼顾。国外关于公司治理结构与公司绩效的研究涉及到两个方面。一是股权结构。Himmelberg（1999）等拓展了Demsetz和Lehn（1985）的研究，结果发现管理层持股比例并不显著影响公司的绩效。Demset和Villalonga(2001)通过将公司股权结构划分为管理层股权和大股东股权两部分，并将公司的股权结构作为内生变量，研究公司股权结构与公司绩效的关系，结果再次证实公司的所有权结构是一个内生变量，而与公司绩效无关。一是独立董事制度。M.S.Weisbach(1998)通过对独立董事制度与公司业绩关系的研究发现，以总经理为首的经理人员与公司业绩的相关性比外部董事较多的公司要相对强得多。
国内对公司治理水平和企业业绩之间的关系进行研究的文献还比较少。比较典型的有施东晖,司徒大年(2002)通过选取样本指标构建了中国上市公司治理水平的评价指数,而潘福祥(2004)构建了中国上市公司治理指数(CGI)。前者研究发现公司治理水平对净资产收益率具有正向影响,但对市净率却具有负向影响。而后者发现我国上市公司的治理水平确实对企业价值有高度显著的正向促进作用。
第三章民营企业境外上市的背景及现状分析
改革开放以来民营经济快速发展，逐渐成为促进经济发展和社会稳定的重要力量。但是直到今天大多数民营企业都面临着融资约束问题，因此寻求境外上市成为内地民营企业缓解融资约束的重要途径。而由于体制等多方面因素限制，直到1999年我国才有了首个在境外上市的民营企业，二十多年来许多民营企业不断结合自身特点进行多种尝试，取得了可喜的成绩。本章首先介绍了我国民营企业境外上市的政策背景和沿革历程，然后分析了民营企业境外上市发展现状和主要问题。
第一节我国民营企业境外上市的背景分析
国有企业一直是境内外上市的主力，而随着民营经济的不断发展壮大和政策的放开，民营企业也竞相在国外证券市场上市，本节主要分析了民营企业境外上市的政策背景和沿革历程。
一、政策背景分析
1993年，为实现大型国有企业实现融资和改制的双重目的，xxxx决定在发展B股市场的同时促进企业登陆香港证券市场。同年，证监委与香港签订了《中港证券监督合作备忘录》，正式展开与境外证券监管机构的合作。最初的企业的上市资格是通过分批预选制，只有经过各省市和各部委层层筛选的企业才能获得预选资格，最后由证监委进行审批。
1994年中美签署《监管合作备忘录》，次年国际证券监督管理委员会组织（IOSCO）将中国证监会纳为正式成员，这一系列举措使得中国证券市场的监管进一步与国际接轨，同时也为内地企业境外上市扫除了制度障碍。
1996年xxxx发布《关于推荐境外上市预选企业的条件、程序及所需文件的通知》对境外上市企业的必备条件做出明文规定，对上市净资产规模、盈利能力和筹资规模等方面做出严格要求。这些要求一般情况下只有在国民经济中处于支柱产业地位的大型国有企业才能满足，所以在政策上限制了民营企业的境外上市行为。而在分批预选制下，境外上市资格的分配往往不仅取决于国有企业的自身实力，也深受企业与XX关联度、企业所处的地理位置等非经济因素的影响。
在国内证券市场建立之初的几年里，民营企业即使在境内上市也会受到成分、额度等种种限制，能够在境内上市的也属凤毛麟角。在此背景下，民营企业不得不尝试利用境外证券市场解决融资问题，广东佛山鹰牌控股有限公司和惠州侨兴环球于1999年2月先后在新加坡证券市场和X纳斯达克上市，为中国民营企业开辟了境外上市之路。1999年7月，证监会颁布了《关于企业申请境外上市有关问题的通知》；同年9月21日，证监会颁布了《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》，两个月之后，香港证券交易所市场成立。2000年6月证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，提出“无异议函”制度，为国内许多企业尤其是民营企业在红筹上市道路上制造了很大的障碍。2003年4月中国证监会正式取消“无异议函”制度，民营企业只要改组为股份有限公司，并符合境外上市条件的，均有可申请境外上市资格。而随着境外上市内地企业数量的不断增多，国内相关法规制度也在不断完善，民营企业也正式迎来了政策层面的开冰之旅。
2005年10月21日，国家外汇管理局颁布了又一对民营企业境外上市有着根本性突破的政策性文件《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，该文允许境内居民通过特殊目的公司完成境外融资后，根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划，调回应在境内安排使用的资金。这样，终于解放了民营企业境外上市的渠道。
2006年6月22日，商务部、国资委、证监会等六部委联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，该文件对我国民营企业进行境外上市的两种主要方式——买壳上市和造壳上市进行了限制，影响了民营企业的上市热情和进程。
二、民营企业境外上市的沿革历程
1992年证监会成立，同年沈阳华晨金杯汽车在纽约证券交易所成功上市，成为中国第一家实现境外上市的企业。而1993年7月青岛啤酒在香港证券交易所上市，以这两只股票为代表的国有制造企业掀起来第一波境外上市浪潮。民营企业境外上市的破冰之旅开始于1999年，虽然起步较晚，但搭上了21世纪初的全球科技网络股热潮的顺风车。
在中国经济连续多年的高速增长的大背景下，中国高科技产业特别是信息产业发展迅速并且具有巨大的增长潜力，同时受中美两国就加入世贸达成协议的鼓舞，国内企业纷纷试水在纳斯达克上市。1999年7月14日，中华网在X纳斯达克上市，当日股价飙升235%；11月3日，成立不到一年的小互联网公司——世纪永联，在X市场借壳上市成功，开辟了我国在该市场借壳上市成功的先例。而到了2000年新浪、搜狐、网易三大中国概念股纷纷登陆X纳斯达克市场，筹到了境外市场的第一桶金。
与此同时，消费品、工业、金融等行业的民营企业出于地理位置和文化差方面的考虑，就近在香港及新加坡上市，我国民营企业正式迎来第一波较具规模的境外上市潮流。
2001年，制造企业浙江玻璃股份以及猪肉生产企业大众食品、联合食品分别在香港和新加坡主板上市；2002年招商迪辰以红筹方式在香港主板上市，而同年下半年，新亚洲食品、山东宏智、天狮国际等民营企业纷纷通过买壳上市登陆海外资本市场。但这一阶段由于XX政策方向不是很明朗，民营企业境外上市还属于“摸着石头过河”的阶段，因此仍有大多数民营企业选择继续观望，并未形成境外上市热潮。而在2003年受“无异议函”制度取消的刺激，尤其是2005年我国境内资本市场股权分置改革，暂停新股发行，民营企业对境外上市的需求更加旺盛，进入快速增长阶段。
2005年后政策进一步放松，加之中国经济持续高速增长，国内民营企业上市数量和公司规模上都有显著增长，而境外市场的选择范围也在扩大。2005年，无锡尚德在世界规模最大的交易所——纽约证券交易所挂牌上市；2007年8月，博奇环保科技登录东京证券交易所主板市场，同年中国民营企业不断进入德国、韩国证券交易所，将境外上市的地域扩大到了8个国家和地区。
由于深受国际金融危机的影响，国内国外实体经济形势严重恶化，2008、2009年中国企业放慢了境外上市的步伐，但仍有众多的民营企业蓄势待发，可见民营企业境外上市己经成为一股不可阻挡的热潮。
2010年，中国公司赴XIPO在数量上出现了历史上创纪录的一年。全年共有34家中国公司在X主要的交易所(包括以下三个交易所：纽约证券交易所、纳斯达克交易所、全美证券交易所)进行IPO上市。
第二节民营企业境外上市发展现状
据统计，截至2010年12月31日，中国共有511家民营企业在境外上市[1]。本节将从上市模式、境外上市地点分布、上市行业分布三个方面描述我国民营企业境外上市现状。
一、上市模式选择
中国企业境外上市的模式主要可分为直接上市和间接上市两类。对于我国民营企业而言，直接上市利弊参半。主要优点是容易受到当地监管部门的行政支持，而且上市公司对所处外部环境较为熟悉，有利于促进股份制改制。但是，直接上市步骤复杂，不仅要面临境内外相关法律的差异，而且需要接受境内、境外行政部门的层层审批和监管，同时需要支付高昂的中介成本，这也成为多数民营企业放弃这一途径的主要原因。而间接上市优势明显。第一，境内企业股权通过收购、注册、换股等渠道可在法律上变更为外商投资企业，不仅绕开了国内严格的资本和外汇管制，而且可以享受外商投资企业在华的优惠待遇。第二，避开境内直接上市所必须经过的复杂事前审批程序，降低了时间成本和资金成本。第三，在境外上市所募集的资金可以依照上市所在地法律在董事会决定下自由运转，不必和直接上市公司一样强制调回境内。因此，境内上市是我国民营企业的首选，而境外间接上市主要有两种方式：买壳上市和造壳上市。
买壳上市也称为“借壳上市”，即购买另外一家上市公司，然后通过反向收购将拟上市公司资产注入上市公司，从而实现境外上市。造壳上市又称为“红筹模式上市”，指的是内地民营企业在维尔京群岛、开曼群岛、百慕大等离岸中心，独资或合资重新注册一家公司，再通过股权置换或反向收购使境内企业成为外商投资企业，然后境内企业向境外企业注资，并以其名义上市。造壳上市是目前内地民营企业在境外间接上市的主导模式。据统计，目前仅有8.7%的民营企业采取直接上市的方式（基本都在香港证券交易所），而92.3%的企业选择了红筹方式。
二、境外上市地点分布
中国民营企业选择境外上市地点时主要基于自身需要和证券交易所特点，同时也是境外资本市场对我国上市公司吸引力的表现。目前国内民营企业境外上市地点的主要选择是香港、X和新加坡，其次还有日本、韩国、英国、德国和加拿大等国家。具体地点分布如下表：
由上表可知，我国民营企业在香港和新加坡两地上市的公司总数占境外上市总数的68.9%，而排名第三的X市场也占了22.1%，香港、新加坡和X已经成为民营企业的主要选择。而国内民营企业今年才登上英国、加拿大、日本等地的证券市场，仍有待开拓。
中国民营企业的首选境外上市地点是香港。这主要由以下几方面原因：首先，内地以及香港证券监管部门的通力合作和大力支持，如前所述，证监会早已将香港选为国有企业的境外上市地点，而且两地证券监管部门早已制定监管合作协议。其次，香港市场与内地市场在文化、经济方面的兼容性和相似性，以及在地域上的临近，根据熟悉偏好理论[1]，这些特点不仅能降低内地企业操作赴港上市的成本，而且容易得到香港及其他境外投资者的认同。第三，香港历来是全球金融中心，制度完善，深受全世界投资者喜爱，交易量与规模一直居世界前列。因此，民营企业的融资规模可以不受限制。
排名第二的新加坡市场与香港有一定的共同点：首先，新加坡的文化可以说是将中西文化的最好融合，中国企业即不必面对文化差异的不变，又可以接触到西方文化。其次，新加坡XX的大力支持。近年来新加坡XX分别与山东省和福建省达成内地企业赴新上市的合作协议，大大提升了新加坡证券市场对国内民营企业的吸引力。新加坡市场的另一大优势在于国际化水平高。据统计，截止2009年12月31日，在新加坡证券交易所上市的外国公司达893家，占上市公司总数的41%，新交所已经成为亚洲国际化程度最高的股市。同时，新交所上市标准宽松，入市门槛低，因此成为国内中小型民营企业的上市热门地。
X的纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所作为世界上最为发达的股票市场，集聚了大量优秀的投资者、分析师和投行，并且上市企业多以互联网、通信以及新能源等高科技企业为主，所以近年来吸引了许多民营高科技企业上市。与香港和新加坡的股票市场相比，X的优势体现在以下几个方面：机构投资者比例较高；证券监管制度完善；股价上行空间大，融资规模可观；股票变现难度低。但是，由于上市费用较高，而且对国内企业欢迎程度不高，所以这些因素对民营企业赴美上市造成了一定的障碍。
三、境外上市行业分布
因为不同的境外证券交易所有不同的行业划分标准，所以将各境外交易所上市股票的行业分布进行严格划分缺乏公认的标准。鉴于国内民营企业在香港联合交易所上市数量较多，而且本文将香港上市公司作为研究对象，本节的行业分布以香港股票市场的民营企业上市公司为代表。香港联合交易所的行业分布采用的是恒生行业分类系统，具体如下表：
由上表可知，在香港上市的民营企业的行业分布依次是：消费品制造业、资讯科技业、工业制成品业、原材料业、服务业、金融业、能源业以及地产建筑业。对照恒生行业分类系统可知，除了电讯业和公用事业之外的行业均有分布，呈现出多元化趋势。其中，消费品制造业和资讯科技业两大类占总数量的55.6%，该类企业是国内民营企业境外上市的主力。首先从内地经济环境来看，消费品制造和资讯科技行业壁垒小，市场竞争程度高，因此该行业的民营企业发展空间大，实力也比较雄厚。而从证券市场来看，由于外贸商品（国产消费品和和网络等）更容易被国际投资者所了解（Kang,Stulz,1997），信息不对称程度低，因此该类企业更可能选择境外上市。其次是工业与原材料,占总量的25.5%，一方面可见新兴产业已经超越传统制造业开始引领经济发展方向，另一方面可见投资者对新兴产业的关注也是逐渐高涨。
第三节我国民营企业境外上市的主要问题
综上所述，近年我国民营企业境外上市步伐逐渐加快，呈现出以下主要特点：上市模式以红筹为主，直接上市模式很少；上市地点以香港为主，其次是新加坡和X；上市公司行业分布广泛，消费品制造业和资讯科技业占主流。但同时，由于我国民营企业上市较晚，目前仍有许多亟需解决的问题。
一、对境外市场缺乏足够的认识
比较常见的就是不熟悉发达股票市场的板块区别。目前国内对这一板块层次缺乏了解，通常会将纳斯达克股票市场与场外交易电子报价板混淆。创业板市场的主要特点是上市门槛低，因此很多实力不足但发展前景较好的民营企业选择了纳斯达克市场。而OTCBB只是一个报价系统，而非一个正式的证券市场，它的职能是提供不在证券交易所交易的有价证券的报价、收盘价及交易量等信息。这些有价证券包括已退市的股票、未上市的权证等。
相对于创业板市场，OTCBB的入市门槛更低，甚至于“没有门槛”。首先，对于申请挂牌的企业不做具体的收入和资产要求。其次，并不向挂牌企业收取任何挂牌费用。只要经过X证券交易委员会（SEC）审批，同时按季度向其提交报表，企业就可以向OTCBB申请挂牌资格。而且如果在场外交易过程中达到了场内交易的要求，挂牌企业不需要向SEC申请就可以直接进入交易所内交易。因此，许多企业在这里实行买壳挂牌进而间接上市。中国企业中也不乏成功借道OTCBB进入X股市的成功案例，成为其他追随者的典范。
但是一方面由于OTCBB并不是一个真正的市场，所以挂牌企业的股权融资只能以私募的方式进行，融资功能自然与交易所相差甚远。另一方面，OTCBB的参与者多是个人投资者和小型基金，缺乏大型投资者的参与。综合上述两个原因，国内在XOTCBB买壳挂牌交易的企业交易量相当小，股价长期在低位徘徊，可见运作效果不甚理想，很难真正达到融资的目的。对中国民营企业而言，在OTCBB挂牌交易也会出现负面影响。如果企业挂牌后迟迟得不到自己的支持，那么公司业绩势必会受到影响，一旦市场环境恶化，整个公司很容易陷入经营困境。业绩下滑又会影响到公司在证券市场的表现，不仅会提高公司进一步融资的难度，而且挂牌公司很有可能也被重新当做“壳”被卖掉。
二、内部控制制度薄弱
中国公司内部控制制度薄弱问题已经由来已久，尤其是与国际大型跨国公司相比更加严重。内部控制制度是由董事会、经理层以及普通员工全民参与的，旨在形成相互牵制的内部管理关系，维持企业正常运营。内部控制制度是企业控制经营风险的必需环节，如果达不到要求，在严格的市场监管下企业管理风险就会暴露，比如受到股东的刑事诉讼。目前《萨班斯法案》是国际通用的针对上市公司的法律性文件，针对企业财务报告，该法案要求公司首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）必须对财务报告的真实性宣誓；如提供不实财务报告，有可能将被处以10年或20年监禁的重刑。通常状况下公司违反《萨班斯法案》会更多的面临民事指控，但中航油案的陈久霖则是例外。该法案在一定程度上更倾向于保护中小股东的利益，因为它实行举证责任倒置，降低了法官的自由度。
针对内部控制制度薄弱，国内企业一直在尝试引入其他工具来规避管理风险，尤其是金融工具的运用。华能国际电力董事会斥资20万美元购买了保额1000万美元，为期一年的“董事及高管责任保险”，希望借此可以弥补管理风险带来的经营损失。但是，只有真正完善内部控制制度，加强内部控制制度的执行，才是治标又治本的首选。
三、忽视投资者关系管理
目前与境外机构投资者的关系管理是中国境外上市公司的一大软肋。
最近几年很多机构投资者都会派出专门团队负责跟踪了解国内具有发展上市可能的企业和行业，但是国内相关人士和组织并未做出积极回应，使国外考察组织未能如愿，空手而回。这样一方面失去了国内企业向大型投资者展示自身优势的大好机会，另一方面也失去了与投资者全面对话的机会，这有可能使中国企业在境外上市后麻烦不断。据部分华尔街基金经理反映，由于文化、法律等方面的差异，中国企业在财务信息披露等方面与国际投资者存在分歧，走了不少弯路，甚至有少数企业高管在重大决策上与机构投资者产生了冲突。
另外，由于部分国内企业不能正确对待境外上市的融资理念，将境外上市等同于“上市圈钱”，认为融资成功后便万事大吉，股东资金公司可以任意支配。这不仅会影响公司股票的市场表现，还会殃及到中国公司的整体形象。
第四章民营企业境外上市与融资约束的实证研究设计
为实证检验境外上市民营企业公司治理结构对融资约束的影响，本章首先构建了上市公司治理结构的测度指数，然后基于FHP模型和LSZ模型构建了实证模型，然后最后提出了相关的实证假设。
第一节核心概念界定
一、民营企业
民营企业是相对于国有企业而言的。广义的民营企业是除国有和国有控股企业以外的多种所有制经济体的统称，包括个体工商户、私营企业、集体企业、港澳台投资企业和外商投资企业;狭义的民营企业则不包含港澳台投资企业和外商投资企业。本文所指的民营企业是指狭义的民营企业，即除港澳台投资企业和外商投资企业以外，最终实际控制人为“自然人”且第一大股东为非国有股权的企业(第一大股东)东或者第一大股东的最终实际控制人，可以追溯到xxxx、国资委或者地方国资委等的归类为国有企业)。另外本文所提到的民营企业特指中国的民营企业。
二、境外上市
目前境外上市并没有一个学术上公认的定义，通常人们都是根据现有的法律法规来理解其定义。如1994年颁布的《xxxx关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第二条指出，境外上市是指股份有限公司向境外投资人发行的股票，在境外公开的证券交易场所流通转让。2006年新《证券法》在第238条也间接指出境外上市是境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易。
根据上述的定义，本文认为境外上市是指在中国境内注册或虽不在境内注册，但由中国企业控股的公司到境外资本市场发行并上市交易的行为。境外上市的企业既包括H股、N股和S股，也包括红筹股
第二节公司治理指数的构建及测算
为了全面度量我国境外上市民营企业公司治理状况，我们借鉴白重恩等（2005）[1]的做法，选取十个能反映公司所有者对管理层制约能力的指标，用主成分分析法构造公司治理指数。
一、指标选取及界定
公司治理指数包括股权结构、董事会、经理层与机构投资者四个方面共九个指标。
（一）股权结构变量分为股本构成、股权集中度和股权制衡度三个方面。
（1）股本构成。该变量主要考察流通股权重（LT）。
（2）股权集中度。该变量主要是考察股权的分散状况，是衡量公司股权稳定性强弱的主要指标。目前大部分学者在考察这一指标时通常采用赫芬达尔指数（Herfindalindex），鉴于数据的可收集性，本文选取前十大股东持股比例之和（SD）和第一大股东持股比例（YD）来表示。SD值越大，则表示前十大股东的控制力度越大，说明股权的集中度也越大。YD越大，表示第一大股东的控制力度越大。而如前文所述，具有相当控制能力的大股东的存在对上市公司治理结构优化，经营业绩的提升有一定积极影响。
（3）股权制衡度。该变量主要考察大股东直接的制衡程度，本文采用第二至五大股东持股数与第一大股东持股数比值（ZD）来表示。该比值越小，第二至五大股东与第一大股东的力量差异越大，第一大股东的优势越明显，因此股东制衡度也越差，反之则越强。
（二）董事会结构变量
该变量主要从包括董事会规模、独立董事比例、董事长与总经理是否两职兼任三个方面衡量。本文引入一个虚拟变量来表示两职兼任的程度，当董事长与总经理兼任时赋值为1，其他情况赋值为0。
（三）激励机制变量。
该变量将从高管年薪（NX）和持股比例（CG）两部分来衡量。
（四）机构投资者变量。
主要用前十大股东中机构投资者持股比例（JG）来表示。
二、权重的确定
本文选取2008-2010年在香港主板上市的民营企业作为研究样本，数据来源于2008、2009、2010三年的年报，在主成分分析中采用这三年的平均数据，最后得出境外上市民营企业公司治理指数的计算公式为：
然后根据公式，我们得出各家上市公司的公司治理指数。
第三节实证模型的构建
本文的第二章论述了传统企业投资理论和融资约束理论假说，而MM理论构成了整个融资约束研究的理论基础，投资信息不对称理论和FHP模型都是在其基础上发展起来的。FHP是最早对融资约束与企业投资进行实证研究的学者。FHP模型实质上融合了托宾Q模型、新古典模型和加速模型，实证模型为：
(3)
上式，I表示公司某会计年度在厂房和设备上的投资，K表示期初的权益资本，CF指公司的内部现金流，u是误差项，g代表投资对内部现金流可能存在的敏感性。i表示公司，t表示年份。f分别表示各投资模型中的投资函数，X是其自变量，若f为Q模型，则X为公司的TobinQ；若f为加速模型，则X为公司的销售额；若f为新古典模型，则X为公司的资本成本。
FHP模型从投资与内部现金流的敏感性入手，实证结果表明对于股利支付率较低的公司，这一变量值很高，从而说明公司融资约束程度可以运用这一变量来衡量。LSZ选择了改善信息不对称的角度，借鉴FHP模型也采用投资与内部现金流的敏感性这一度量指标，构建新的实证模型。
本文在借鉴LSZ模型的基础上，构建了如下模型检验民营企业在港上市是否有助于放松融资约束：
现将各变量的界定及计量方式介绍如下：
（1）I代表当年总投资，而总资产TA代替了变量K。计算方法为：
I=公司当年的固定资产增加值+当年折旧；TA=年末总资产
（2）FCF代表企业内部现金流。内部现金流指的是企业进行生产经营和投资活动之后，可以由企业自有支配的现金流量。它是从净利润和折旧与摊销中产生的，然后在进行各种分配之后、保证企业正常运营的情况下留出的。内部现金流可以分为三类：筹资活动现金流、投资活动现金流和经营活动现金流。
目前FCF（内部现金流）的计算方法有两种：用净利润、折旧和摊销表示；或者单纯用经营活动现金流量表示。本文采取第一种计算思路，但是由于数据限制，本文设定FCF=净利润+固定资产折旧。
（2）变量ADM指的是公司治理结构的完善程度，本文用公司治理指数衡量。
（3）opportunity表示投资机会，相当于托宾Q模型中的Q值，在经典投资理论中衡量的是投资机会。本方经过综合比较分析采用了丁守海(2006)[1]计算托宾Q值的方法：Q=(公司的市场价值+负债)/公司的总资产。公司负债和公司资产可以直接从年报上取得，而公司市场价值本文依据以下公式得来：公司价值=流通股股数×股价＋非流通股股数×每股净资产。对该公式需作如下说明：(1)由于国内资本市场的不完善，目前股市还处于股权分置的改革阶段，公司股本分为流通股与非流通股，为避免托宾Ｑ值被低估，本文也将非流通股考虑在公司价值内。(2)非流通股的市值通常低于流通股股价，因此采用每股账面净资产作为非流通股的单位市值。(3)流通股股价选择样本期最后一个交易日的收盘价，如遇停牌，选择停盘前最后一个交易日股价为准。因此，Q＝（流通股股数×股价＋非流通股股数×每股净资产＋账面负债）/账面总资产。
（4）Sale表示企业上一年度的主营业务收入。
（5）Cash属于控制变量，表示上一年度的现金量，包括货币资金和市场有价证券之和。本文利用公司年报中现金及等价物作为去年现金的衡量指标。
第四节研究假设
本节针对模型系数提出五项假设，从而表明实证的途径和目的。
国内外学者对境外上市与公司治理，境外上市与融资约束的研究颇多，针对境外上市企业公司治理结构与融资约束关系的研究较少。汪强等（2008）[3]通过研究发现，公司治理比较好的情况下，融资约束程度越高的企业有更高的投资—现金流敏感性。而由于国内学者普遍认为公司治理结构的完善程度对公司绩效、社会形象等均有正面影响，因此本文提出假设一。
假设一：公司治理结构越完善，企业的融资难度将降低。
这也是本文主要检验的对象。
Fazzari、Hubbard和Petersen在1988年以股利支付率衡量企业受融资约束的程度，然后研究了融资约束与企业投资—现金流敏感性之间的关系，结果发现它们之间呈正向关系。后来有关融资约束与企业投资的研究尽管选择了不同融资约束衡量指标的，但是研究方向都遵循了FHP模型的思路，而且得出的结论也支持FHP的结论，主要包括Hubbard&Kashyap（1995），Almeida（2004），KZ（1997），Cleary(1999)等。国内实证研究中，陈国进(2007)[4]以在香港上市的H股公司2000-2003年间为样本，检验境外上市对公司融资约束的影响，结果发现境外上市后公司投资对内部现金流的敏感性降低，明显放松了公司的融资约束。因此，本文提出假设二,
假设二：假设公司内部现金流越充足，企业投资越高。
在经典投资理论中，托宾Q值越大越值得投资，因此I也会上升，所以投资机会与投资额应该是正相关关系。因此结合模型系数，本文提出假设三，假设四与假设五。
假设三：假设投资机会与投资额是正相关关系
假设四：假设前一期主营业务收入增长，该期投资就会增加。
假设五：假设公司现金越多，受到的融资约束就可能越小。
第五章公司治理结构与融资约束的实证检验
本章属于实证检验部分，首先选取了研究样本，收集了检验数据，然后对模型中比较了各变量上市前后的值，最后运用面板数据回归方法检验了香港上市后投资与内部现金流的敏感性。
第一节样本选择和数据收集
截至2010年12月31日，中国共有511家民营企业在境外证交所上市，其中香港有196家，新加坡有155家、X有113家。本文将研究对象选为在香港上市的企业，主要考虑到上述三大上市地点虽然发展程度相近，但是在X上市的企业高科技企业较多，而新加坡上市的多为中小规模企业，而香港上市企业行业、规模分布比较广泛，代表性强。本文最后选择了2008-2010年在香港主板上市的民营企业作为研究样本，剔除因数据缺失或者出现异常值的公司后，共95家（包括H股和红筹股）。本文的数据主要来自于香港证券交易所网站（http://www.hkex.com.hk/）提供的公司招股说书和年报。
本文的实证检验是基于spss13.0进行的。
第二节单变量比较
为对模型关键变量在民营企业上市前后的变化有一个直观的认识，本文首先对样本进行了单变量检验，同时对上市前后变量值构成的两独立样本及其变化值进行了非参数检验，分别运用了曼—惠特尼U检验法和Wilcoxon检验方法[1]。
本部分主要考察上市公司各变量在上市前后的变化，上市前的数据来源于招股说明书，上市后的数据来源于公司年报。数据跨度分别为上市前后两年或一年，对于有前后各2年观察值的公司，取其均值，否则取前后各1年的观察值，上市前后主要变量中值和均值的变化见表5.1和表5.2。
从表5.2可以看出，与表5.1类似，除现金存量在上市后显著增加外，公司投资（I/TA）、企业内部现金流（FCF/TA）、增长机会（Opportunity）和主营业务收入（Sales/TA）这四项的均值均有不同程度的下降。
第三节面板数据回归
本次实证选择了样本公司上市前后两年的数据，剔除出现数据缺失的样本后便得到一组非平衡数据面板数据。然后便运用面板数据回归方法检验国内民营企业在港上市后投资与内部现金流的敏感性。
在对主要变量进行比较之后本文又运用面板数据方法对模型进行了估计。
面板数据（paneldata）是截面上个体在不同时点的重复观测数据，所以也称为时间序列与截面混合数据（pooledtimeandcrosssection）[1]。通常面板数据用双下标变量表示：yit,i=1,2,….,n;t=1,2,….,n.
利用面板数据构建模型的优势首先在于具有动态性，因为面板数据收集了多个时间点的数据，相比于单截面数据可以考察样本的动态特征。其次，提高了精确度。面板数据的样本量增加可以显著提高参数估计精度。最后，针对与固定效应回归模型能得到参数的一致估计量，甚至是有效估计。
面板数据模型可分为混合模型、固定效应模型和随机效应模型三类，而确定模型的类型就是运用面板数据建模的一项重要任务。如果一个面板数据模型定义为：
其中yit被回归变量，表示截距项，xit为k*1阶回归变量列向量（包括k个回归变量），为k*1阶回归系数列向量，为误差项。
混合模型的特点是所需要估计的参数和对任何一个个体和截面都是相同的。固体效应模型又可分为个体固定效应模型、时点固定效应模型和个体时点固定效应模型三种类型。个体固定效应模型的特点是是随机变量，因个体不同而不同，且变化与xit有关系，而对于不同的个体回归系数相同。时间固定效应的特点是是随机变量，因时间截面不同而不同，且变化与xit有关系，而对于不同的截面回归系数相同。个体时间固定模型的特点是是随机变量，因个体和截面不同而不同，且变化与xit有关系，而对于不同的截面和个体回归系数均相同。随机效应模型的特点是是与xit无关的随机变量，而对于不同的个体回归系数相同。
同时不同类型的模型对应着不同的估计方法，混合模型通常使用混合最小二乘估计法（PooledOLS）和平均数OLS估计（between），个体固定效应模型一般运用离差变换OLS估计（within）和一阶差分OLS估计（firstdifference）,随机效应模型一般运用可行GLS估计（feasibleGLS）。
判别模型中是否存在个体固定效应的的检验方法主要有F检验和Hausman检验两种。本文采用F检验，其统计量为：
其中，SSEr表示混合模型的残差平方和，SSEu表示固定效应模型的残差平方和，m表示约束条件个数，N*T表示面板数据样本容量；K表示固定效应模型中被估计参数的个数。判别规则是：若F<Fa(m,N*T-k),约束条件成立，若F>Fa(m,N*T-k),约束条件不成立。
经过F检验，本次检验采用固定效应模型，回归结果如下表。
从上表可知，回归方程调整后的为0.977，说明回归方差高度拟合。具体对各自变量与因变量关系的分析结果如下：
（1）企业内部现金流与企业投资的相关系数为0.101，但是并不显著（t值为0.779，p值为0.502），因此本文认为我国境外上市的民营企业的投资行为与企业内部现金流并无显著关系。
（2）变量ADM的系数为0.14，并通过检验（t值为5.761，p值为0.000），因此实证假设2成立。可见我国境外上市民营企业的公司治理结构对企业融资约束有明显的放松影响。
（3）变量Opportunity系数为0.341，并通过显著性检验（t值为9.817，p值为0.001），因此我国境外上市的民营企业境外上市之后投资机会与投资规模成正向关系。
（4）变量Sales/TA的系数为0.515，并通过显著性检验（t值为10.135，p值为0.002），因此我国境外上市的民营企业境外上市之后上期主营业务收入与投资规模成正向关系。
（5）变量Cash/TA与投资规模并无显著关系。
由此可以得出两条结论：(1)公司治理结构指数与企业投资规模成正向关系。(2)香港上市后，公司投资增加，而公司销售额增长的越快，公司投资机会越大，上期主营业务收入越高，公司的投资也就越高。综上所述，我国境外上市民营企业的公司治理结构完善度越高，越能缓解其融资约束。
第六章结论与展望
第一节全文结论与主要结论
一、全文总结
X次贷危机之后，面对持续低迷的国内股市以及日益收紧的信贷政策，作为我国经济发展必不可少的中坚力量的民营企业遇到了严峻的挑战。选择境外上市成为了民营企业融资的新的选择。面对与国内存在较大差异的境外资本市场，国内民营企业的公司治理结构或许能够对于企业境外上市融资约束产生有利的影响。
本文首先通过对于当前我国民营企业面临的资金面短缺的背景进行了分析，由此提出本文的研究方法与创新点。文献综述部分，本文对境外上市动机文献，传统企业投资理论，融资约束理论以及公司治理理论等现有理论研究成果以及实证研究进行了梳理。改革开放以后，国家对于民营企业境外上市的要求经历了由松到严的过程，随着2005年《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》政策的出台，民营企业境外上市的渠道成功打开。面对不同国家不同市场对于上市公司的要求，民营企业大多选择在较为熟悉的香港，新加坡，X等地通过直接上市或者间接上市的模式登陆境外市场。尽管当前来看，我国民营企业境外上市的步伐不断加快，但也暴露出了一些问题，主要表现在对境外市场缺乏足够的认识，内部控制制度薄弱，忽略投资者关系管理等方面，还需要进一步改进。
为了验证境外上市的民营企业融资约束与公司治理结构的影响关系，本文通过构建上市公司治理结构测度指数，并对FHP模型以及LSZ模型进行适当改进优化，提出了本文的实证模型以及研究假设。最终通过研究样本收集与检验得出了结论。
二、主要结论
文的结论可分为两部分，首先为对中国民营企业在境外上市的背景及现状进行具体的分析，本文第三部分首先介绍了民营企业境外上市的政策背景、沿革历程，然后从境外上市模式、境外上市地点、上市行业分布三方面描述了其发展现状，最后提出了目前民营企业境外上市面临的主要问题：对境外上市缺乏足够的认识，内部控制制度薄弱、忽视投资者关系管理。
其次基于理论分析部分，本文借鉴了FHP模型、LSZ模型构建了我国民营企业公司治理结构是否放松融资约束的检验模型，提出了如下假设。假设一：假设公司治理结构越完善，企业的融资难度将降低，该假设也是本文主要需要验证的对象；假设二：假设公司内部现金流越充足，企业投资越高；假设三：假设投资机会与投资额之间是正相关关系；假设四：假设前一期主营业务收入增长，该期投资就会增加假设五：假设公司现金越多，受到的融资约束越小。
本文选择了2008-2010年间在香港联合交易所主板上市的国内民营企业，运用了单变量比较及面板数据回归方法进行实证检验，结果证明(1)尽管企业投资与企业内部现金流的相关系数大于0，但并不显著，因此证明了对于我国境外上市民营企业而言，二者并无显著关系。(2)通过实证得出，变量ADM的系数为0.14，并通过t检验，证明我国香港上市的民营企业公司投资与公司治理指数有正向关系，说明境外上市后公司治理指数的提升有利于放松公司的融资约束。(3)我国境外上市民营企业上市之后投资机会与投资规模成正向关系。(4)我国境外上市民营企业上市之后上期主营业务收入与投资规模成正向关系。(5)我国境外上市民营企业上市之后现金越多，受到的融资约束越小。
第二节相关建议
针对以上结论，本文提出了有关上市公司、证券监管部门以及证券交易所三方面的对策建议。
一、上市公司
对上市公司而言，要做好三方面工作。
第一，民营企业要加强对自身的认识，做好境外上市的可行性分析。关于可行性分析，民营企业要深入研究以下四个个问题：民营企业是否有实力承担和驾驭境外上市带来的风险；民营企业是否具有进一步的成长潜力；是否熟悉境外证券市场的相关法律法规并严格遵守；民营企业是否建立了完善的内部控制制度并严格执行。
第二，民营企业必须明确境外上市动机。如前所述，境外上市动机除融资动机以外还包括公司治理动机、企业战略动机等。但目前国内民营企业实行境外上市的主要动机就是实现国际融资，公司治理动机与企业战略动机较弱。这就造成了国际证券市场资源的浪费，国内民营企业应该彻底改变观念，将融资与引进技术、改善公司治理，拓展境外市场、扩大企业知名度等结合起来，实现扩大融资，改善管理及与国际接轨的多重利益。
第三，做好与国际投资者的公关管理，我国民营企业可以从以下两个方面入手。一方面，组建投资者公关部门或者聘请专业的公关公司。投资者关系管理是一个非常专业的管理，需要一套扎实有效的管理制度，以及稳定的资金和人力投入。投资者关系管理部门可以承担去系统规划的制定者，而且可以合理运用资金，保障稳定的人力供应。投资者关系管理部门的主要责任就是加强与国际机构投资者的沟通，按照规定披露信息，在公司与投资者产生纠纷时能全权代表董事会进行处理。另一方面，借助券商与投资者进行良好沟通。国外机构投资者极其理智与专业，他们通常只会交易自己熟悉的股票，而券商则是提高公司股票认知度的主力之一。因为券商是公司与投资者之间的桥梁，他们或者帮助企业去海外宣传，或者邀请海外基金经理来国内考察交流等等。公司应充分运用与券商合作的机会，将自身推向大型机构投资者。
二、证券监管部门
对证券监管部门而言，要认清国内民营企业大举实现境外上市对经济发展和XX的影响。目前大多数民营企业是通过红筹方式进行境外上市，这对企业自身和经济发展都大有裨益，但是对XX而言却是利益上的损失并且带来管理上的多不便。因此，证券监督机构应该采取多项措施，鼓励民营企业采用正规渠道上市。首先，应该为民营企业营造一个公平竞争的环境，这需要从法律及投融资税收等多方面着手。其次，简化审批程序，降低境外直接上市的门槛。直接境外上市门槛高，程序复杂是民营企业红筹上市的最终根源。排除这些障碍也就成为引导民营企业直接上市最有效的途径。第三，加强国际监管合作与协调。证券监管部门还要为境外上市公司提供更多更好的优质服务，减少信息不对称程度。
三、证券交易所
对于证券交易所，要对民营企业选择境外上市地点的主要考虑因素有深入的认识，以香港联合交易所为例，该股票市场层次体系完善，融资能力强，市场监管制度成熟，同时国际化水平高。有鉴于此，国内证券交易市场应该从以下方面着手改进。第一，破除境内单一、畸形的融资体系，扩大市场容量，逐步建立多层次的资本市场。第二，推进证券交易所的公司制改造，转变为盈利性组织，同时履行自身应有的监管职能，提高证券交易所的监管水平。第三，努力推进境内交易所的国际化进程，争取创建世界级资本汇聚中心。
第三节研究不足与展望
本文主要存在以下研究局限与不足：
（1）实证样本的选择。受资料收集可行性和难易程度的限制，本文只选择了在香港上市的民营企业作为实证样本，虽然从样本数量、代表性上能满足本次实证要求，但此次实证结果并不能反映出不同境外交易所的差异。
（2）样本研究阶段的选定。本文选择了2008-2010年的数据为研究窗口，这正是国内国际经济发展深受全球金融危机困扰的三年，以此得来的实证结果必然会体现出与其他阶段不同的特征。
对于我国境外上市的民营企业的公司治理结构与融资约束的影响研究，目前来看国内还相对匮乏，本文在选取样本方面还可以进一步改进。香港市场与X市场相比较，无论是对于上市公司的要求还是已上市中国企业的行业分布还有很大的差别。与此同时，X资本市场的特殊性以及指向性对于研究结果可能也会有一定程度上的影响。在时间选取方面，2011年是2008-2010世界经济大变动之后无论国内国际经济形势企稳的一年，由于时间问题，还有很多企业的年度报表尚未披露，因此未能获取并进行分析，这也是在研究方面需要提高的地方。除此之外，在公司治理指数选取方面，还可以进一步结合其他学者的研究成果，以更加全面覆盖公司治理的不同领域。
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