我国房地产证券化研究

　　摘要：随着住房制度的改革,金融的创新,证券市场的日益完善,法律和法规制度进一步加强,我国房地产证券化已经实施的条件,虽然大规模实施房地产市场和技术仍面临着资产证券化、体制、法规等诸多方面的制约,但有选择的发展房地产证券化业务是可行的。近年来房地产证券化在我国已经逐步发展,但仍有许多问题和障碍,需要从两个方面的理论和实证研究来指导我国实施资产证券化的地产。房地产业作为一项重大的投资,回报周期长产业,其发展离不开资本市场的支持。近年来,由于国内房地产开发阈值提高,银行贷款的难度加大,房地产商不得不将注意力转向资本市场,并积极寻求多元化融资渠道,目前我国的房地产市场是资本为王的时代,成为房地产金融市场的一大亮点。

　　关键词：房地产证券化；可行性；理论基础；建议

　　房地产业作为我国积极培育的支柱产业,在我们的国家正在成为世界经济发展新的增长点。房地产业是资金密集型产业,多年来形成了银行为主要融资渠道的房地产金融体系的刚性,单一,不仅使现有的金融系统积累了大量的财务风险,客观地限制了房地产业的迅速发展。资本市场和房地产市场将会在年聚集在一个房地产证券化是金融创新的工具,也是房地产融资瓶颈问题解决的一个重要途径。

　　房地产是房地产证券化直接投资于股票形式,使投资者的关系以及投资标的物土地或房地产所有权变动的有有价证券或股票的债务关系。它一方面能盘活房地产基金,防范和化解银行风险;另一方面,大量的资金能住房信贷,解决快速扩张的贷款规模长期住房信贷资金来源不足的问题,促进住房消费。一些发达国家和地区,如X、英国、加拿大、香港等国家和地区,房地产证券化已经相当成熟,尽管国内理论界对房地产证券化的研究一直没有间断,也做了一些很有价值的研究成果,但国内理论界对房地产证券化的抵押贷款证券化的研究主要集中在,并探讨了模型选择的证券只有多半只是一定的模式,及其可行性分析,或对我国房地产证券化模型简单的想法,不做更深入、更全面的理论分析,尤其是不深入细致的调查研究。

　　房地产证券化是房地产融资手段的创新，是随着全球房地产金融业的发展而衍生出来的。资产证券化源于70年代X的住房抵押证券，随后证券化技术被广泛应用于抵押债权以外的非抵押债权资产，并于80年代在欧美市场获得蓬勃发展。90年代起，资产证券化开始出现在亚洲市场,特别是东南亚金融危机爆发后,在一些亚洲国家迅速发展。资产证券化(包括不良资产证券化和房地产证券化)是近30年来,世界最大的金融领域发展最快的金融创新和金融工具,衍生证券和金融工程技术的技术。

　　房地产证券化兴起于20世纪80年代的X。房地产证券化的兴起与X特定的发展背景密切相关。20世纪30年代的世界性经济大萧条中，1600多家银行因为无法收回住房抵押贷款而破产，住宅金融体系几近崩渍边缘。危机促使XXX开拓了二级抵押贷款市场。•30年代初，X联邦XX设立了“联邦住宅管理局”(HFA)与“退伍军人管理局”(VA)，为公民和退伍军人提供抵押贷款担保。这使抵押贷款的风险大大降低，为住房抵押贷款证券化创造了条件。30年代后期，X联邦XX设立了“联邦国民抵押贷款联合会”(NFMA)、“XX国民抵押贷款会”(GinnieMae)和“联邦住宅贷款抵押公司”(FreddieMae)，从事购买抵押贷款业务，从而开辟了抵押贷款的二级市场。这为X实现住房抵押贷款的证券化铺平了道路。

　　20世纪80年代中期，X、英国、日本和其他国家的经济发展迅速,房地产业繁荣发展,城市房地产价格在房地产贷款一级市场得到充分发展,而且房地产证券价值的可能,这是房地产证券化的蔓延,创造条件。当X利率来控制商业抵押贷款的放松成本大幅上升,借助商业地产按揭形式越来越缺乏吸引力。开发商拓宽融资渠道。当通货膨胀的居民偏好房地产投资,人们希望通过证券化工具包括房地产业间接有价值资产的价值。最后导致资本市场和房地产市场的组合。

　　所谓房地产证券化，就是将房地产投资直接转变成有价证券形式。房地产证券化把投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证，即将直接房地产投资转化为证券投资。理论上,传统的房地产证券化的房地产投资的变化。它的实现和发展,因为房地产和证券的有机结合。房地产证券化的本质上是不同投资人受到房地产投资收益权利分配,房地产是有形的资产作为担保、房地产证券化的利益将股权投资。品种可以股票、可转换债券、单位信托、受益人证书等。的本质是房地产证券化投资人受到房地产投资收入的不同的权利分配,房地产是真正的安全,将房地产证券化投资权益。从融资的角度说,房地产证券化业务集中在资产负债表的融资、房地产抵押债券为核心的多元化融资体系,但这家房地产公司股票资产负债表的融资。

　　房地产证券化的目标是在不丧失财产的前提下,其资源、流量的变化,利用证券市场的功能,充分认识房地产资本流行和商业职业目标。从房地产证券化的原则的角度来看,它体现了现代金融创新的思想,一方面使企业所有权和管理的官方分离,以达到专业管理目标;另一方面利用资本集聚法治原则、房地产投资风险分散、效用最大化。

　　房地产证券化业务包括房地产抵押贷款证券化和房地产投资权益证券化的两种形式。

　　房地产抵押贷款证券化的主要市场是指在市场上发行抵押贷款组合为基本问题的抵押证券的结构性融资行为。

　　房地产投资证券化的利益,又称商业地产投资、资产指的是房地产投资信讬基金为基础,将房地产直接投资于证券和投资标的物之间的关系有证券投资真正改变的债权关系。

　　房地产证券化的两种形式是一个从的角度来看,银行,金融机构都有其房地产债务分成更小的单位面值的证券卖给公众,那是为了出售给广大投资者,从而在资本市场筹集资金发放贷款,房地产;另一方面是由非金融机构的房地产投资管理机构将房地产价值固定资本形成液体功能证券商品,通过买卖该等证券的货物在资本市场筹集资金。

　　1.4.1基础资产的法律形式是合同权利

　　无论是房地产抵押贷款证券化债权或不动产证券化投资利益,在证券化过程中,基金会的资产已被法律合同的权利。

　　1.4.2参与者众多，法律关系复杂

　　在资产证券化的过程,从基础资产的缴纳证券选择,有许多不同的身份参与主体、相互交错的法律关系,其广泛其他资产证券化所不能及的。贷款借款人和贷款人之间的法律关系,与代理商之间的信任关系,交易机构(特设机构)和原有权利转让资产的关系,交易机构、证券承销商包销的关系,有许多中介机构提供的服务和生产服务合同关系,等等,资产证券化过程中,各种不同的法律关系,涉及国家各方面的法律。任何一项法律将会影响证券化忽视了实施效果。

　　1.4.3独特的融资模式

　　这主要体现在两个方面,一方面体现在融资结构的设计。房地产证券化的核心是设计一种有效的贸易结构严谨,通过贸易结构达到融资的目的。另一方面体现在责任结构。利用证券化融资技术将不会增加发起人的责任制度是一项不显示在资产负债表的融资方式。通过探索,将资产负债表中的资产剥离重组、结构的自由化的投资工具,他们可以增加资本充足率、降低杠杆的调节作用。

　　1.4.4安全系数高

　　由其他机构在特定产业的同时,投资者的风险,因为设计证券化风险隔离,只有以现金流收入基础资产本身,而不是整体信用担保,着破产的风险和孤立,而且交易机构(特设机构)破产风险隔离、交易机构或参与特设项目一个交易机构、或基础资产证券化实行专项管理,业务范围交易机构不能有害资产证券化的基础上,资产的现金流收入委托专门的金融机构特别基金专户。这种独特的设计减少了原来的风险,提高安全系数。此外,证券化信用等级和不受影响赞助者,除自己地位取决于资产以外,还可以通过各种信用增级的基础资产证券化的方法提高信用水平,降低风险,提高安全性。同时,房地产证券已经货币,在许多方面循环,早日康复的投资,避免发生的风险。

　　1.4.5证券品种多样化，适合于投资

　　房地产证券本身根据不同投资者的投资偏好不同品种多样的设计:性质的证券,证券已经转手,转付证券,债券,有收入文件等等。

　　1.4.6政策性强

　　房地产证券化是起源于X,是XXX的促进作用,分不开的。众所周知,X是崇尚市场机制的国家,但与其他经济和财政部门和房地产市场是XXX干预深刻的领域。一方面通过抵押提供保险,发射了三大XXagencies-the联邦国民抵押协会,联邦住房抵押贷款公司和XX参与证券化抵押协会,直接在住房抵押贷款证券化交易,并通过他们的市场活动,影响着社会经济发展和按揭市场。另一方面它是通过制定详尽的法律、法规,依法规范和引导市场的发展:XXX调整了法律、税务、会计法规和标准,包括通过《税收改革法案》；以FAS125规则替代FAS77规则，重新确定了“真实销售”的会计标准；通过了FASIT立法提案等等。所以，房地产证券化市场受XX政策导向影响大。

　　快速发展的房地产市场和金融市场的经济基础是国民经济的基础,我国的金融体制改革深化的经济运行状况良好,但发展势头强劲多年的国民经济保持增长超过7.5%,房地产证券化创造一个稳定的宏观经济环境下自2009年以来,中国房地产投资增长快速下降,但房地产投资的不断上升,全面展示和经济发展的快速增长对应的同时,国家房地产金融领域的违规操作的现象,自2001年以来,连续出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策,繁荣的房地产市场和金融市场的开发规范房地产证券化提供经济依据。

　　房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表，是一国经济发展到较高阶段的必然趋势。20世纪70年代以来，西方国家发生了重大变化的金融行业、金融行业已经举办了主导地位的银行业面临的挑战,以及资产证券化在竞争中发展迅速,但是,作为一个国际金融创新的三大主流。在一波证券化金融、房地产证券化实践成为银行业金融结构变化和新的国际金融工具创新的主要内容之一。为我国房地产目前仍在讨论中,证券化摸索阶段。

　　2.1.1房地产抵押债权证券化的发展现状

　　房地产证券化的金融机构从银行的角度来看,表现为金融机构融资目的纯粹出于,拥有房地产抵押的,被分成更小的单位债权向公众出售证券融资方式。在形式的货币流通市场,叫做房地产二级按揭市场。从我国的实际情况,抵押贷款债权证券化是一张空白的发展空间。主要表现为:(1)抵押贷款的要小得多。把中国建设银行来说,银行,房地产抵押贷款业务部门机构仅占到房贷部贷款总额的10.7%,占全国总额的比例的贷款金额总公司是小于1%。由于没有大型的抵押贷款的积累,债权抵押贷款的证券化实施;(2),中国住房抵押市场只有一级市场还不存在二手市场。中国住房抵押市场结构单一,仍处在借贷还款的简单的周期阶段,这决定了抵押贷款的流动性差,抵押贷款市场仍然是进一步发展。

　　2.1.2房地产投资权益证券化的发展现状

　　我国改革开放以来资本证券市场不断形成和发展,房地产投资的兴趣也得到了一定程度的证券化发展,成为当前中国房地产证券化的发展模式的主体。主要表现在两个方面:(1)房地产股票市场的发展。我国股票市场的上市公司而言,几乎80%的企业,其从股票市场发行股票筹集资本的流入是房地产业的一部分。有条件的房地产企业,除了可以在深圳处理某些程序在境外上市,还可以在网上,两个外部STAQ外汇管理在市场上。这是为房地产金融业务的进一步发展创造了极为有利的条件;(2)房地产债券市场的发展。我国目前的债券市场,为房地产开发和债券为两种:第一种是房地产投资优惠券。二是效益的债券。如农业银行宁波市信托投资公司于2009年1月20日向社会公开发行的“信托投资收益证券”，总额达1000万人民币，期限为10年。主要投资于房地产和工商业等项目。

　　2.2.1风险分散理论

　　风险分散是金融活动创新的原动力。最有代表性的风险分散理论是马科维茨的MM理论和威廉•夏普的CAPM理论,这种思想已经成为现代金融理论与实践中的一个主要的开发方法。多元化理论研究从风险资产的收益与风险的关系。房地产证券化作为一种金融创新,多元化是驱动的力量。无论是抵押贷款证券化债权或房地产投资信讬基金,成功的运行都需要比较稳定的收入流的基础上。股权投资房地产是资产证券化,形成一个稳定的收入流、多样化的投资组合选择的基本目的。所以说,房地产证券化业务,作为一种金融创新和出现的理论基础是分散风险的基础上。

　　2.2.2分工理论

　　经济学界对分工理论的研究源自于亚当•斯密,后来经过马歇尔、杨小凯的进化、生产力进步和劳动分工的演进有着密切的关系,与劳动分工与专业化经济经济为基础,专业的发展和贸易的效率水平是社会发展的困境互相制约的约束。史密斯的划分思想包含一般意义上的经济发展机制,他认为社会分工的演进经济发展的一般机制、思维将应用在金融发展。金融发展的过程中,包括金融部门,各种市场和企业的经济组织形式产生和演变。

　　2.2.3不对称信息理论

　　信息不对称理论产生于20世纪70年代,以1970年阿克洛夫在《经济学季刊》上发表的逆向选择问题的开创性文章《“柠檬”市场:质量、不确定性和市场机制》为标志。克罗夫在旧汽车市场的逆向选择模型来分析,打开信息不对称理论的先例。房地产证券化的出现,在一定程度上减少信息不对称的风险,也能说房地产证券化是基于信息不对称而产生的。在房地产证券化过程中,每一个步骤都是完成交易的专业机构,这些机构有丰富经验,信息已经在很大程度上是透明的,投资者投资对象的信息风险的性质知道更多,在一定程度上,避免逆向选择。

　　2.2.4交易成本理论

　　新制度经济学制度经济学和新古典经济学的理论方法有机地结合起来,科斯教授创造性和模型用性交易成本的概念是分不开的。所谓的交易成本,一般说,与人打交道的成本,是相对于人与自然的生产成本的经营,为了获得交流服务,人们需要投入各类稀缺资源。从国外房地产抵押贷款证券化的现实看,收益大于证券化一般成本证券化。另一个是房地产投资信讬基金而言,特种基金公司房地产投资能节约交易成本,这也是目前房地产信托蓬勃发展的原因。

　　2.2.5规模经济理论

　　规模经济不仅是在西方微观经济学的基本概念和产业组织理论研究的核心问题之一是,房地产证券化业务,它是一种较不移动,房地产投资证券的形式直接进入资本市场的证券资产的金融交易过程,它允许投资者和投资对象之间的关系,通过直接进入物权与债权具备证券的形式。

　　房地产证券化的实现有助于构建良好的房地产产权运行机制。当前，房地产市场积聚了大量的社会资金，流动性差，容易带来较大的风险。实行房地产证券化，可利用证券的流通性，将房地产这一长期资产同市场的短期资金联系，大大增强资产的流动性，从而增加抗风险的能力。而且，证券使得资产的持有者分散，如果允许保险公司、投资基金、住房公积金参与到房地产金融市场体系中，将有利于整个房地产风险的分散，这对市场的长期发展无疑是有利的。

　　房地产证券化是一项复杂的系统工作，涉及面广，技术要求高。发达的市场经济体制、完善的金融市场以及繁荣的房地产业等是房地产证券化的必要条件。而我国目前正处于市场经济发展的初步阶段，金融市场正在逐步完善，房地产业刚刚起步，因此推行房地产证券化，我们面对着许多障碍。

　　由于现阶段我国还没有建立起完善的覆盖全社会的个人信用制度，因此银行无法对借款人的信用等级做出正确的判断，从而也就无法准确的对贷款的风险做出评估。由于金融市场信息不对称和道德风险，存在着市场失灵，所以银行为了减少信贷风险，更愿意把借款贷给信用比较好的个人，无形中限制了信贷市场的规模，而萎缩的信贷市场和房地产证券化的推行是道不同不相为谋的。

　　长期以来我国实行福利分房制度，金融市场又有国有四大商业银行垄断，因此，我国房地产金融市场形成了以非专业房地产金融机构的商业银行为主体的市场体系，房地产金融市场没有获得真正发展，一级市场交易不够活跃。西方房地产证券化的规律是:房地产金融一级市场发展到一定程度后,必然要寻求发展二级市场,因为二级市场能解决一级市场发展中面临的流动性、资金来源、信贷集中性等主要矛盾;二级市场的出现又促进了一级市场的发展我国长期实行的福利住房制度使房地产金融市场一直没有获得真正的发展,尤其是国有四大商业银行在金融市场上的垄断地位,决定了我国房地产金融市场以非专业性房地产金融机构的商业银行为主体

　　房地产证券化品种很多，一旦推出其产品必将对证券市场产生巨大的压力，尤其是当证券市场饱和的时候，它将对证券市场的发展产生不利的影响。当我们注意到房地产证券的流通要承受证券市场和房地产市场的双重风险时，这将使房地产证券化得推行更加困难。房地产证券化需要配套完善的会计、审计和税收处理，可是我们当前阶段市场主体的水平还未达到如此阶段。在会计、审计的角度，合理的房地产证券化会计制度和审计制度的设计将是一个缓慢的过程，因为不同的会计制度和审计制度会导致不同的证券化成本与收益，所以我们应该从长计议。从税收的角度来讲，税收制度的设计既要保证效率减少征税的成本和实现无重复征税，还要兼顾公平，保证纵向平等和横向平等。除此之外，相关专业人才的缺乏也是制约房地产证券化发展的重要因素之一。

　　房地产证券化涉及众多的市场主体，包括原始债权人、证券特设机构、信用评级机构、贷款服务和证券投资者，房地产证券化的过程就是调和他们利益的过程。然而，在我国现行的证券法相关条款并没有规定资产证券化在房地产融资业务中的应用。与此同时,破产法和信托法律是涉及风险隔离系统,但是两个法例时间较长,所以在实施过程中不可避免的遇到各种各样的困难。房地产证券化交易结构严谨有效的相应的法律保障,以及房地产市场主体包括更多证券化,他们之间的权利和义务也必定需要相应的法律为标准,因此,应该首先需要建立房地产证券化的法律框架。作为《证券法》的出台,有关证券交易的法律和条例》(第一层)完成,但是的特殊性需要房地产证券化法律法规仍是空白。如房地产抵押贷款证券化对我国现行民法通则》、《公司法》、《证券法》、破产法、税收、资金、和许多其他的法律部门或法律引起了影响(实际也不只是这些,本文仅选择存在的一些主要问题色谱),紧急其他或立法。

　　加决商业银行转制步伐。商业银行通过参与房地产信货业务,在推动住房商品化和社会化方面取得了一定的成效,应及时总结经验,积极培育住房消费市场。组建全国性的住房银行。住房银行在吸收住房资金积极从事房地产的开发、支持住房消费方面可以发挥积极的作用。建立专门的XX抵压贷款担保机构。该机构可专门为住房抵压货款提供担保,也可开展抵压货款业务。但其主要职能是在抵押一级市场提供担保或保险,以保障第一货款人的利益并稳定抵押货款规模。筹建房地产投资信托银行或投资信托公司。积极开展各种信托业务,通过发行收益凭证,广泛筹集资金,进行房地产证券投资或购进房地产等活动,活跃房地产市场,但必须加强管理和监督,禁止投机炒作、扰乱市场秩序的行为。⑤建立二级抵压货款市场,不仅能为商业银行的住房金融业务融入更多的资金,确保安全、可靠、流动性强的运作环境,而且为长期化资金的保值提供可靠的投资环境。

　　银行发放个人住房消费货款,除了审查借款人所购房屋的市场价格,还要审查借款人的资信状况,以确保借款人具备良好的信用和较强的还本付息能力,从而为抵押货款证券化莫定基拙。由于现阶段我国尚无完整意义上的个人信用制度,银行很难对借款人的资信状况做出准确判断,对个人信货业务货款风险的评价显得困难重重。同时,由于个人流动性大,财务收支状况难以确定,借款人有无负债和不良信用记录也无从得知。银行为了减少信货风险,只好在货款方式上严格控制。这样一来,无形中制约了个人信货业务规模的扩展,而规模过小的初级市场对证券化的推行是没有实际意义的。为此,应尽快建立包括个人信用登记、评估、风险预报在内的一系列个人信用制度,对借款人就业和收入变动状况以及资产增减情况实行动态监控和跟踪调查,以利于银行扩大个人住房消费货款规模,推动城镇居民购房需求。

　　一个更复杂的资产证券化交易往往要涉及到几十个中介服务机构,包括投资银行、会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构几乎都是资产证券化交易必须参与,也是最重要的中介机构。相对而言,投资银行的行为比较规范,基本可以满足实际需要的资产证券化,资产评估行业和信用评级是大的差距。资产评估行业的主要问题是资产评估管理规模不一,资产评估机构太多凌乱,导致不公平竞争愈演愈烈,重复收费行业评估业务,增加企业正常经营成本等。如果没有资产评估行业规范,然后证券化在中国的生活困难。资信评级在我国还属于新兴产业,存在的主要问题是资信评级机构的声誉和它的独立性较差,投资者对信用评级机构的认识不足。存在的问题,对评级机构投资者的脑子没有影响,信用评级不能发挥它应有的作用,使资产证券化的魅力大大减弱。因此,我们应规范发展我国的资产评估行业和信用评级。

　　完善现行法律、法规的规定,房地产证券化实施的障碍,并在此基础上提出一些房地产证券化发行专门的法律。比如进一步完善《公司法》或投资基金发展特殊的“投资公司法》、《投资顾问法》和其他法律、法规的规定,房地产投资信讬基金为特殊的管理措施。另外,针对房地产抵押贷款证券化,因为它不同于一般债券,需要对我国现行《公司法》、《证券法》、破产法、税收、资金、和许多其他法律部门或相关部门或法律。首先,建立与公司法的破产隔离高级副总裁,影响了破产法》、《公司法》(第五章公司债券,这是必要的,以增加一个排除条款,规定的内容包括:对资产证券化的目的而设立的特设机构(SVP),其资产支持债券的发行,不适用本法。第二,在破产法”,应该增加条款,清晰的基础已经转让资产,不属于企业(包括金融机构)破产财产范围。再次,根据本法第80条合同法条债权人转让权利的,应当通知债务人。通知,该转让对债务人不发生效力。》的规定,有必要增加相同的条款规定的,在本宪法基本权利的资产转让合同,可以不适用合同法。此外,税法,资金也要做相应的补充修改。现行法律、法规的规定,只是一些修改或补充的基础工作,最重要的立法对策还是房地产证券化的特殊规律。刚结束的“二”在物权法草案,阐述了解决实际问题(包括产权制度下的)法律制度建设。

　　资产证券化是国际金融业的发展趋势和特点。在西方发达国家和地区,资产证券化经过几十年的发展已形成了标准的运行机制,积累了丰富的经验,从资产证券化发展住宅抵押贷款到所有种类的应收账款,品种齐全。资产证券化是国际资本市场重要的金融工具。目前我国有各种各样的资产证券化有权力,但从目前的情况看,从住房抵押贷款证券化可以开始,因为目前住宅抵押资产的一个最安全的资产,并实施严格的房地产证券资产证券化的其他重要的实证和提高,可以成为实施资产证券化的切入点。不仅如此，目前我国可以通过股权融资方式的房地产公司仍然非常有限的,通过银行贷款融资的方式的风险是不断积累、房地产开发的资金缺口将随着房地产贷款政策进一步放大并逐渐收紧。在这个窗体中,两个化解金融风险,银行提高资产质量或通道,促进房地产资本正常生态操作,或者提供多样化的投资工具,分散投资风险,开展房地产证券化是合适的时候。

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