企业金融化对创新投入的影响研究

摘要

近年来，我国经济进入新常态后，实体产业的经营状况十分严峻，表现为实体企业的收益率不断下降，而金融行业则在迅速发展，已经与实体经济间存在了显著的失衡情况。目前，越来越多的非金融企业在寻求短期业绩提升时，选择把大量的资金投入到金融领域，这就是企业金融化的趋势，甚至很多非金融企业都存在着对金融资产的盲目配置，从而挤占了其主营业务所需的成本，对其主营业务产生消极影响。xxxx再次强调，要使中国的经济得到可持续发展，就需要提高企业的自主创新能力。考虑企业金融化对创新投入可能的影响，一方面，研究实体企业金融化与企业创新的关系能在较大程度上反映金融化发展能否真正为实业发展提供支持的问题；另一方面，目前学术界在研究金融化与企业创新之间关系时，对金融化正向或负向影响企业创新的结论上存在一定分歧；此外，学术界对分析师关注度这一指标的调节作用关注较少。

本文主要研究了企业金融化对创新投入的影响。基于委托代理理论、投资替代理论、融资约束理论、预防性储蓄理论以及信息不对称理论，结合国内外学者已有的研究成果，对企业金融化对创新投入的影响机制和具体路径进行分析。选取2012年至2020年沪深A股全部企业（剔除金融企业和房地产企业）为样本，以资产金融化、收益金融化和现金流金融化三个指标来度量企业的金融化程度，并以研发投入占企业总资产的比重来衡量企业的创新投入，建立双向固定效应模型进行回归分析。本文首先验证了资产金融化、收益金融化和现金流金融化均对企业创新投入具有挤出效应，并通过对企业产权性质和行业性质分类研究得出，国有企业相对于非国有企业，高新技术企业相对于非高新技术企业的金融化程度加深对创新投入的挤出作用更强；接着引入分析师关注度作为调节变量，研究得出分析师关注度对企业金融化与创新投入的调节效应显著，且为正向调节作用。最后，基于全文分析结论，分别从企业、XX和市场三个角度提出相关对策建议。

关键词：企业金融化分析师关注度创新投入

　绪论

     研究背景

上世纪80年代以来，在经济自由化的背景下，全球越来越多的国家出现了金融机构快速增长的趋势，实体企业不断加大金融投入，金融化趋势显著。金融化对当今世界经济的影响越来越重要，这种影响不仅涉及宏观层面，还涉及微观层面。宏观层面的金融化体现在金融机构和金融市场的不断扩张和重要性的不断提高。金融活动在经济活动中的比重逐渐提高，金融活动逐渐主导经济发展，金融业的经济利润占社会总利润的比重不断增加；微观层面的金融化体现在企业将更多的资金用于金融投资，金融投资收入占企业总收入的比例逐渐提高。目前，国内外学者对金融化的研究主要集中在宏观层面，而本文主要从微观层面对非金融企业金融化现象进行研究。

随着全球一体化进程的推进，我国逐渐融入到全球的经济体系中，甚至也产生了经济金融化的趋势。改革开放以来，我国完成了从计划经济向社会主义市场经济的转变，金融诸要素在实体企业投融资、风险管理、企业治理等方面的作用日益凸显。然而，2008年国际金融危机以来我国实体企业金融维度的重大变化表明，金融发展并不必然带来实体企业实体业务发展。从融资看，金融发展提供了更为多元化的融资渠道供实体企业选择。然而，我国非金融企业部门杠杆率却呈现出过高及增速过快态势，由2008年的95.2%增加到2020年的162.3%，12年共增长了67个百分点。实体企业杠杆过高对于实体经济和金融体系而言都蕴含着巨大风险，中央因此将其作为“三大攻坚战”的重要任务之一。

图1.1 2008-2020年我国非金融企业部门杠杆率

数据来源：Wind数据库

企业金融会增加企业的资金流动，降低企业的运营风险，增加企业的规模，从而增强企业的竞争优势。同时，企业通过主营业务和金融行业投资的同步发展，得以促进企业本身以及金融市场的共同成长。然而，如果企业本身过分追逐短期融资的利益，则会显出其内在的资金逐利特性，进而导致金融资产的过度分配。由于企业对金融资产的分配比例不断提高，企业投入到其自身发展中的资本也随之减少，从而严重地挤压了企业发展主营业务、进行创新活动所需的相关资金，在宏观上造成主营业务的“空心化”、宏观经济的“脱实向虚”等问题。也就是目前，我国的经济正在逐步出现“脱实向虚”的趋势，一方面是实体企业的衰退，另一方面是金融行业的高速膨胀。这个问题已经引起了XX和学术界的广泛关注。xxxxxxxx在2015年中央经济工作会议上强调，我国目前“大量资金流向虚拟经济，使资产泡沫膨胀，金融风险逐步显现，社会再生产中的生产、流通、分配、消费整体循环不畅。”而在我国，由于金融业的高收益率，以及在实体企业环境不佳和劳动力比较优势缺失的情况下，企业的投资回报率相对较差。随着高回报的对比，很多实体公司逐步脱离了主营业务，转向了金融等其他高收益率的行业。有限的企业资本分配将会对其在创新方面的投资造成直接的冲击，即企业在金融行业中的资金投入越多，创新投入的可用资金就越少。

目前，随着我国经济发展步入“新常态”，转型升级、结构调整都将给经济的可持续发展带来巨大的压力。技术创新已成为促进我国经济和社会持续健康发展的主要推动力。xxxx五中全会报告指出，中国已经进入了高水平发展的时代，但创新的力量还不能满足高水平发展的需求，必须坚持以创新为中我国现代化建设为中心的战略定位，“十四五”的发展战略也明确提出要加强企业的自主创新，推动各种创新资源向企业集中，促进金融、房地产和实体经济的协调发展。xxxxxxxxxxx在去年的新闻发布会上提到，我们要不断地增加对研发的投入，不断地进行科技体系的改革，以创新推动发展。但社会主义市场经济能否迅速、平稳地发展，其核心推动力在于企业。所以，必须不断地加强企业的技术创新。特别是在当前全球经济环境和当前严峻的形势下，加强科技创新能力，加大研发投入，是改善企业生产经营、增强企业竞争力的重要而有效的途径，也能促进我国产业转型升级。

目前，在我国的各个行业中，企业创新的意识和行动已经逐步形成，创新的生态系统也已逐步成型。然而当前我国企业创新环境仍存在许多问题，例如创新成果转化机制尚未健全、中小企业创新协同性不足、创新资产专用性不强和创新政策效用不足等。

企业作为国家经济发展的微观主体，必须加大研发投入，增强创新能力，才能从根本上促进实体经济的发展，提高国际市场竞争力。然而，随着近年来我国金融业和房地产业的高速发展，由于短期收益率高，大量的社会资金流入金融市场和房地产市场。在此背景下，我国实体公司的经营利润逐渐下降，越来越多的非金融企业加大对金融领域的投资，希望获得高回报，提高经营业绩。随着我国企业金融化程度的不断加深，研究非金融企业金融化对创新投入的影响具有重要意义。

本论文选取了2012-2020年度沪深A股所有非金融上市企业作为样本，利用双向固定效应模型对行业和时间效应进行控制，考察企业金融化对创新投入的影响，并且进一步研究了分析师关注度对两者关系之间的调节效应，为我国非金融上市企业能够更有效地调整生产经营战略和创新活动的发展提供不同视角。

研究意义

1.2.1. 理论意义

2012年是中国经济和金融的“分水岭”。2012年之后，我们启动了一场史无前例的金融自由化的繁荣，在宏观层面上，中国经济出现了更加明显的“脱实向虚”和“过度金融化”的迹，虚拟经济正在挤压实体经济，并有加速的趋势。然而，目前学术界对金融化的研究主要集中在宏观层面，对企业金融化微观层面的研究较少。此外，我国对企业金融化的研究起步较晚，且研究主要集中在企业金融化的趋势和动因上。本文以资产金融化、收益金融化和现金流金融化三个维度作为非金融企业的金融化衡量指标，分别研究企业的金融化行为和收益对创新投入的不同作用路径，丰富了企业金融化的相关研究；以及这种影响是否会因企业性质的不同而不同，这有助于理解企业金融化对企业创新投入的作用机制，以及这种机制是如何发挥作用的，同时，研究不同类型企业间的差异也充实了对企业金融化的研究。

此外，本文检验了分析师对企业的关注度是否会对企业金融化与创新投入之间的关系产生调节效应，这方面的研究目前还相当少见，所以本文将分析师关注度作为调节变量来研究企业金融化对创新投入的作用，拓宽了企业金融化与创新投入的相关研究角度。

1.2.2. 实践意义

本文根据实证检验的结果所提出的相应政策建议从国家角度和企业角度各自来看都具有参考价值。首先，从国家的角度看，中国目前正处于经济结构转型的关键时期。经济下行压力大，传统人口红利不足，传统制造业产能过剩，投资回报率下降。在当前实体经济持续疲软、企业经营利润下降、金融投资利润上升的背景下，越来越多的实体企业为了防范风险或提高收益，频繁地将资金投向金融市场。而企业金融投资收益在总收入中所占的比例不断提高。企业资金的匮乏促使企业的金融化可能会挤出企业的创新投入，不利于企业技术创新能力的提高。本文的研究对于规范和引导企业的行为的相关制度设计以及构建与之相对应的能激励企业增加创新投入的政策具有一定的参考意义。

从企业角度来看，对于如何建立有利于公司长期发展的战略，适度地安排金融投资，不断地增加创新投入，获得研发产出，保持持久的市场竞争力，建立适合的公司治理机制，本文具有很好的实践参考意义。

从XX角度来看，通过一系列的异质性分析，本文研究了不同产权性质和行业性质下，企业金融化将对企业创新投入产生不同程度的影响，从而为国家在未来的发展战略决策中起到借鉴作用，能够促进我国金融业的市场化改革，使我国金融市场成为一个良性竞争的规范化市场。

从资本市场的角度来看，分析师关注度能够对我国上市非金融企业的金融化与企业创新投入之间的关系起到调节作用，这对于促进我国证券分析师这一行业的发展，并推动我国上市公司的信息披露工作具有重要的现实意义。

研究内容

本文的研究内容由六个部分构成，各部分的主要内容如下：

第一章：绪论，依次介绍本文的研究背景、研究意义、研究方法、概述文章的内容结构安排，提出本文的创新与不足之处。

第二章：文献综述。本文通过梳理国内外学者相关研究成果，总结归纳企业金融化的定义、企业金融化的度量、企业金融化对创新投入的影响的相关研究。

第三章：理论分析与研究假设。阐释非金融企业金融化的原因和机制，分别从资产金融化、收益金融化、现金流金融化三条路径进行理论分析，并提出相关假设。

第四章：变量选取与模型构建。主要包括被解释变量、解释变量、控制变量以及调节变量的选取与数据来源，模型假设与设定。

第五章：实证分析。本文选取 Wind 数据库中 2012-2020 年我国沪深 A 股全部上市公司剔除金融类上市公司以及房地产公司等作为研究样本，运用双向固定效应面板数据模型检验本文研究假设，将样本分为是否国有企业和是否高新技术企业分别进行异质性分析，研究企业金融化对创新投入的影响；引入分析师关注度作为调节变量检验其对企业金融化与创新投入之间关系的影响，最后进行稳健性检验。

第六章：总结全文研究结论，对国企业金融化在我国的未来发展进行展望，探讨我国企业金融化对创新投入影响的趋势，并分别从XX、企业和市场三个层面提出相关政策建议。

图1.2 本文研究框架图

研究方法

在本文的研究过程中主要使用了理论研究法和实证分析法这两种方法。以文献研究为基础撰写了文献综述以及理论基础与研究假设部分。在实证研究中，基于 Stata15.0对所选取的样本数据进行实证检验。在模型的构建和对研究假设的检验部分利用现有的数据库收集了我国沪深 A 股上市公司2012-2020 年的样本数据。

1. 规范分析

通过查找、收集并梳理国内外相关文献及专著，对企业金融化和企业创新投入的研究发展形成系统的认识，在已有文献的基础上，结合理论基础和现实情况，进行归纳演绎、比较分析后形成对所研究问题的基本判断，构建理论模型，并提出研究假设。

2. 实证分析

对数据进行描述性统计分析和相关性分析，对模型进行回归分析实证检验企业金融化对创新投入的影响，检验企业金融化对创新投入的影响，在此基础上将样本以不同的产权性质和行业性质区分分析其差异性，引入分析师关注度作为调节变量检验其对企业金融化与创新投入之间的调节效应，并进行稳健性检验，使本文的研究更具有科学性。在实证分析中，被解释变量创新投入的衡量指标为研发投入占企业总资产的比重，而企业金融化则由资产金融化、收益金融化和现金流金融化的三个指标来衡量。

创新点 总体来看，本文创新之处在于主要在于研究角度创新和研究内容创新。

1. 研究角度创新

目前关于金融化的研究多数集中在宏观层面的理论分析，缺乏微观层面的实证研究，且多数现有研究多从企业金融化的动机角度分析其对企业经营绩效、未来主业发展等方面的影响。本文将从企业微观层面，研究企业金融化程度对企业创新投入的影响。

2. 研究内容创新

本文分别从资产金融化、收益金融化、现金流金融化三条路径进行理论分析，并基于此并提出相关假设并进行变量设计。此外，目前关于企业金融化后果的研究结论存在较大争议，而产权和行业性质对企业的创新模式和创新投入应存在影响，因此本文在研究非金融企业金融化对其创新投入的影响上，增加了产权异质性分析和行业异质性分析，比较并探究是否国有企业和是否为高新技术企业在企业金融化与创新投入的关系上是否具有差异性。本文还引入了分析师关注度作为调节变量来检验其是否对企业金融化与创新投入的关系具有调节效应，丰富了现有的研究内容。

文献综述企业金融化的内涵企业金融化来自于金融化基于微观层面的概念。当前，学术界对金融化的认识主要从宏观和微观两个角度展开，早期的研究集中在宏观层面上的金融化现象，也就是经济金融化，而随着研究的逐步推进，对于金融化的研究也逐渐向微观层次发展，也就是企业的金融化。部分学者把企业金融化的概念定义为一种资本积累的模式，企业的主要收益来自于非生产的经营，在此背景下，企业管理者相比经营利润，更倾向于确保资本的增值。如 Brenner（2002）指出企业的金融化体现在企业的大部分盈利来自于金融领域。Arrighi（1994）、Krippner（2005）认为，企业金融化的目标就是促使企业的盈利积累，主要来自于金融相关途径，而不是商品的生产与交易。Ozgur、Orhangazi（2008）用X1952年至2002年的统计数据结果进行了研究，观察得到当前的金融市场对企业愈来愈具有吸引力，将企业规模地扩大金融投资，并将企业金融化定义为把金融工具作为一种支付方式和手段的行为，并且以外部筹资模式为主导性的企业融资渠道，主要把目前企业盈利水平归为企业金融化的进程，将投资金融子公司所带来的收入增长和转让所得视为企业的金融化；张慕濒，诸葛恒中（2014）将基于部门视角的金融化发展历程界定为非金融部门的证券总收入在现金流入或企业收益中所占比例不断上升，并超过了营业收入所占比例，从而使得金融行业自身渐渐成为了一个能够在其经济活动中享有特殊地位的积累性机构。另一部分学者将企业金融化定义为一种企业行为，企业金融化是企业更多地投资于金融资产而不从事传统的与主营业务相关的生产经营活动，也就是说企业的经济活动越来越倾向于投资和投机活动。正像Dore（2002）所述，企业的金融化是指企业参与更多的金融活动，更加依赖于金融市场有。Stockhammer（2004）根据企业在金融市场中的活跃程度来界定企业的金融化程度，具体来说企业金融化是指非金融企业对金融投资的兴趣越来越高涨，从而使其在固定投资中的比例不断增加的过程。Kotz（2009）将资产金融化定义为企业经营业务方面金融投资所占比重的上升。翟连升（1992）认为企业资产金融化指的是企业生产用的资产往银行金融资产的切换。蔡明荣等（2014）从企业利润的视角提出，认为金融化是企业盈利来源由经营活动向金融活动的转化的行为。Sen 等人（2015）指出企业金融化表现为非金融企业的金融投资和金融融资相较于传统实业资产投资和银行贷款等筹资方式比重加大。王红建等（2017）将金融资产在企业经营中所占的比例界定为资产金融化，这个比例越大，表明企业的金融化程度更高。

也有一些学者综合了以上两个方面的观点对于企业金融化做出了定义。杜勇等（2019）综合两个角度对我国企业金融化的概念进行了定义，即从其行为的角度，企业金融化主要指的是通过企业将更多的资本投入非生产性的经营活动；从积累或者是成果的角度，企业金融化指的是利润的主要来源于非生产性经营活动。此外，还有一些人将企业的“金融化”与马克思的政治经济学理论相联系。鲁春义、丁晓钦（2016）指出，资本的累积不由剩余价值的生产与交易产生，而是由金融资产的增值所产生，这就是金融化。那么，在微观上，公司的金融化就是从生产到非生产行为的切换。黄送钦（2018）指出，总体来看企业金融化金融会表现为：实体产业资金持续向金融部门流动，企业的盈利方式也从传统的产品生产和销售转向了金融业，企业对金融资产的投入更为积极，导致实体产业的投资意志下降，因而企业的固定资产投资比重持续下降。

企业金融化的度量 R.W Goldsmith（1969）采取全部金融资产价值占全部实物资产价值的比率来测度企业的金融化程度，将该比值称为“金融相关比率”；Levine（1997）和 Zervos（1998）在金融相关比率的研究基础上，从信贷市场的角度考虑，构建了以商业银行信贷与全部信贷比值为主要中介的指标。Penman 和Nissim（2001） 将公司资产和负债归集后划分为金融部分和经营部分，将公司利润归集后以来源的不同分为来自经营活动的利润和来自金融活动的利润。Krippner（2005）用金融投资现金流之比度量企业金融化，将现金流分为金融投资的现金流入和生产性投资的现金流入，用二者总额之比可以作为衡量企业金融化程度的一个指标。Demir（2007） 将我国实体企业金融化的主要特点描述表现为三个主要方面，分别是为实体企业短期金融资产的净额增加、固定投资比重的减少和金融资本投资回报率的增长超过固定资本投资回报率的增长，并使用相应模型进行实证检验。Ozgur、Orhangazi（2007）以金融资产所占有形资产的比例、金融资产占所有资产的比例、公司持有的净基金占资本支出的比例、利息和股利收入占内部基金的比例等等指标来衡量非金融公司的金融化程度。

国内对于企业金融化的度量起步较晚，大多参照或改进国外学者的研究结果。张慕濒，诸葛恒中（2014）认为企业金融化的一个重要标志是非金融性企业来自于其源于金融性投资的收入远远超过了其来自于日常的生产和经营活动的收入，并使用证券业务收入占公司利润的比重来衡量其微观层面的金融化水平。宋军、陆旸（2015）同时使用非金融公司持有金融资产的占比和持有金融资产所产生的金融收益占比作为指标对公司金融化进行度量，并分析企业金融化程度和企业经营收益率之间的相关关系。谢家智等（2014）、杜勇等（2017）等这些专家学者通常都采用金融资产规模所占总资产的比重来评价资产的金融化。张思成等（2016）、刘贯春（2017）运用金融资产收益和营业利润之差与营业利润的比值的绝对值来度量资产金融化，同时选取了金融资产持有比例以及盈余比例两个指标。胡奕明等（2017）主要选择金融资产的相对规模和金融资产的绝对规模，金融资产总额约资产总额的比重形成金融资产的相对规模，但其认为这一指标容易受到金融化以外的因素的影响，因此加入了金融资产的绝对指标进行补充。解维敏（2018）在对非金融企业金融化的衡量指标的研究上，利用非金融企业是否参股金融行业作为依据，并从是否参股、投资比例以及参股比例方面进行研究。

国内外学者对于企业金融化的度量方式依附于他们的定义方式，而从综合视角度量企业金融化可以更加客观，并体现出企业金融化的特点。

企业金融化对创新投入的影响目前国内外学者对企业金融化对企业创新投入的影响研究有正向结论也有负向结论。

有学者认为，企业金融化将促进创新投入。例如，Tadesse（2002）认为，如果对公司的经营状况和业绩水平进行短期的改善，公司将面临资金短缺的风险。通过金融市场套利和出售金融资产，可以向公司注入大量的资金流动。在资本储备充足的条件下，为企业进行创新创业活动预留了大量的储备资金，有效强化了企业抵御风险的能力;为了促进研发投入的使用，管理层必须确保创新活动的持续稳定发展，并利用市场的作用分散风险来激励企业。Ang（2010）认为，产业资本的金融化拓宽了企业的融资渠道和利润来源，企业通过金融渠道获利为实体生产经营活动提供资金，从而促进企业创新投资的增加和企业创新能力的增长。Arizal 和 Galindo（2013）结合了内生增长理论分析，资本是创新活动的内在驱动力，企业需要进行长期的研发。为了应对创新过程中的风险，需要大量的资本储备。充足的资本储备既有利于促进企业资产金融化的改善，同时也可以更加有利于保证企业的研发经营活动顺利开展，提高企业的创新能力，对提高创新市场的稳定性也有积极影响。一部分国内学者认为，企业金融化对创新投入具有“蓄水池效应”，企业对金融资产的投资可以为企业创新投入提供资金来源。杨兴全、曾义（2014）指出，融资的约束机制将影响到企业在金融化创新方面的投入，金融体系的完善会削弱这种异质性。持有稳定金融资产的公司具备了平滑的研发投资效应。刘贯春（2017）发现，早期金融资产的选择性配置具有促进未来创新投资的作用。杨筝等（2017）以我国的民营企业作为主要研究对象，认为我国的民营企业所拥有的可交易的金融资产具有关键的作用。一方面，愿意有效缓解民营企业存在的融资约束，解决民营企业研发资金不足的问题，有利于企业创新的稳步推进。通过以上分析可以推断，金融资产的合理配置可以缓解企业的融资约束，增加企业创新投资的资金来源。

另一部分学者认为，企业配置金融资产比例的增加会导致创新投入的减少，两者的关系是相反的。例如 Crotty（2002）认为，公司发展可以将金融资产投资和企业创新投资视为一个组合。当企业创新效率较低，产出结果不明显时，企业可以转向投资回报，具有较强的流动性。当金融市场的环境不稳定，企业对于金融资产进行投资的风险和不确定性大大增加时，企业可以采取保守策略增加研发投资。Bonfiglioli（2008）和 Gehringer（2013）均认为，企业金融化程度的扩大，提高了企业的投资收益，因此可以改善企业的资金留存状况，而当企业的留存收益比较充足时，企业的管理者往往就会更多地有自己的意愿和能力去寻求企业的长期发展并且提高对企业技术创新的支持和资金投入。Brenner（2009）提出，在资本集聚能力和生产能力迅猛扩张的市场经济现实环境背景下，制造业企业极易地陷入由于资本边际投资收益下降而带来的困境，这将使其成为传统产业资本投向金融行业的内在驱动力，进一步减少了企业自主创新投入的意志和能力。Lazonick and Teece（2012）将X非金融企业作为其研究对象。经过他们的研究发现，企业金融化在X非金融企业中普遍存在，导致企业减少主营业务投资，从而挤压创新投入的资金。同时，部分学者认为企业金融化严重影响了企业主业的投资行为，削弱了企业发展的基础，对企业创新投资产生了挤出效应。鞠晓生等（2013）提出，金融资产配置比重的上升有助于减少和缓和企业面临的融资约束，从而鼓励企业积极参与科技研发和创新的活动。谢家智等（2014）等以 2003-2011 年中国非金融上市公司作为研究样本，构建系统 GMM 模型，证实了制造业过度金融化将对企业技术创新能力产生消极影响，不利于技术创新能力的提升。韦晓乐（2015）运用 2007-2013 年沪深 A 股上市制造业公司的年度统计数据进行实证分析发现，无论是整体样本或者是子行业的样本，制造业企业的金融化都大大削弱了企业的技术创新能力。郭丽婷（2017）以我国制造业企业作为主要的研究对象，采用了非对称性的演化博弈模型。其研究结果表明，制造业企业的金融化程度对创新投入有显著的抑制作用，提高业务业绩或减少融资约束将削弱这种挤出的效果。王红建等（2017）运用 2009-2014 年沪深A股非金融企业的统计数据，得出了实体企业的金融化与企业创新之间存在显著的负相关关系。即使企业之间存在不同的融资约束，企业的金融投资更多的是出于套利动机，以分享金融业的高额利润，这将抑制其长期创新动力。Tori 等（2018）通过对英国1985-2013年间非金融上市公司的面板数据研究得出非金融部门对金融活动的不断增长导致最终导致实物投资减少和创新投资的减少，并导致经济增长乏力并可能引发经济停滞。王帆等（2018）也提出了企业金融化与企业创新投入之间呈反向关系。周雪峰、左静静（2018）认为，实体企业中的金融化并不利于促进民营企业的创新和投资，产生了“集聚效应”。在其他条件保持一定的条件下，民营企业的高新技术产业的性质特点将削弱金融化对民营企业的创新和投资的“挤出效应”。宋丽平，于靖（2018）从非货币性金融资产持有的角度来度量一个企业的金融化程度，通过大量的实证研究表明，企业非货币性金融资产持有比例和企业研发投入之间存在负相关的关系，从而可以得到企业金融化对于技术创新和投资具有“挤出效应”的结论。

文献评述

通过梳理国内外关于企业金融化和企业创新投资的文献，我们可以发现，虽然现有的研究已经取得了丰富的成果，但仍有一些领域值得探讨和进一步研究：

首先，国内目前对企业金融化的度量大多以资产金融化为指标，即金融资产与总资产之比，而在金融资产的涵盖范围在不同学者间存在差异性。

其次，目前国内外关于企业金融化对企业创新投入影响的实证研究尚未得出统一的结论。其中一个原因可能是对企业金融化的衡量指标有所不同。部分学者对以企业配置金融资产的不同动机，主要分为预防性储备动机和投机性利润动机作为核心解释变量，而部分学者则以金融资产占比等指标作为核心解释变量。

最后，目前对于非金融企业金融化的论证大多还停留在对于金融资产配置对于企业研发或创新投入的影响和动机上，但对企业金融化的传递路径的研究并不充分。

理论分析与研究假设理论基础委托代理理论 X从20世纪30年代起就启动了公司制改革，使公司的所有权和经营权分离，公司所有者不再参与公司运营，而是变成了受托人，而经营者则对公司进行了委托经营。X经济学家Berle和Means（1932）提出了委托代理理论，这一理论中的委托人和代理人的利益是相互矛盾的，而且作为公司的一部分，代理人相对于委托人来说具有较大的信息上的优势，因而可以通过自身的信息优势来做出对代理人自身有益而使委托人利益受损的经营决定，进而导致企业的逆向选择与道德风险。正式定义了委托代理理论的是Jensen和Meckling （1976）等学者。把委托代理理论描述为其管理者按照与委托人签订的合同运作并受委托人，即股东方面的监管。 委托代理理论认为：企业内部存在着代理人和委托人之间的信息不对称问题。如果代理人不能有效地利用自己所掌握的信息，就会导致道德风险的产生。 在进一步研究委托代理理论的过程中，人们逐渐意识到，这个问题不但存在于企业经营者与所有者之间，中小股东之间、股东大会和董事会相互间也存在委托代理关系。 目前，对委托代理理论的研究大多以在股东和管理层、控股股东和中小股东的角度为主。

委托代理关系使得企业的“金融化”现象越来越严重，特别是在上市企业中。 由于企业高管薪酬往往与企业股票价格挂钩，导致管理者往往通过控制公司的股票价格来达到更好的薪酬水平。 如果只追求公司股票的价格，则会改变企业管理人的个性，不再将目光放在长远的角度而是注重短期利益，因此，企业高管会把更多的资金投入到金融资产中，而不是投入到主业上，从而挤占了对创新活动的投入。同时，由于我国房地产业与金融业目前正处于繁荣时期，使得金融资产的回报率远远超过公司的经营收入，受到投机意识驱动的管理人往往会因为短视而将资金投入到金融资产，从而舍弃那些有益于企业长期发展的创新型投资。徐经长、曾雪云（2010）认为，对管理者金融投资的奖赏大于处罚的状况在我国上市企业中普遍存在，即如果管理者将企业资本投入金融资产，企业会根据管理人的金融收益支付更多的薪酬，但如果其在金融市场上进行投资，从而造成企业的损失，则可以将这一损失归因于系统风险等不可抗力外部因素，使得管理者不会受到企业的严厉处罚。 “重回报、轻处罚”的特点，促使企业管理者更愿意加大金融资产的投入，继而使得企业的金融化水平深化。

委托代理理论可以在一定程度上对管理层投资金融资产的动机上做出有效的解释。如果企业在经营时由于各种原因出现了经营困难，包括利润率下滑、成本优势弱化等问题，单纯依赖主营业务所取得的收益可能难以得到投资者的支持。与此同时．随着金融行业的蓬勃发展，而面对金融市场较高的收益率，管理层倾向于拿出大量资金配置金融资产，从而忽略企业的长期发展，削弱企业创新意愿。

投资替代理论Tobin （1965）认为，在现有总资源固定的情况下，如果把钱投入到短期的金融资产中，那么将挤出长期发展中的投资资金，也就是说，金融行业投资和实体产业投资相互替代。Dumeni （2004）首先在提出了投资替代理论，在我国，关于投资替代的研究还处于起步阶段。投资替代理论建立在企业对金融资产的逐利动机之上，如果企业将大量的资本投入到金融资产中，那么它就会对公司的经营活动资金造成一定程度上的削弱，这就是金融资产的替代作用。

在实体经济衰退期，企业往往会以金融投资为主，以获得较高的收益，而非实物资产的投入，势必会挤压其原本用于主营业务的资金。20世纪70年代X经济出现“滞涨”，实体投资收益率大幅下滑，许多非金融企业都处于亏损状态。但各企业的管理层发现，虚拟经济可以在短期内产生较高的收益，于是大部分企业调动大量资金进军金融市场，期望获取超额收益。随后，X出现大量企业通过股票，债券等形式进行融资，金融化程度不断上升。斯威齐（1997）认为，在公司的“金融化”过程中，具有垄断或寡头垄断地位的跨国企业起到了关键的影响。随着产量的增加，利润会下降，为了保持垄断的优势，企业会将过剩资本投资于金融领域，而外汇市场波动性较大的特征也会促使企业把资金投入到高回报的金融产品中，于是企业的金融化程度提升。

顾雷雷等（2020）的实证分析表明，我国企业金融化的目的是为获得最大化的利润，也即投资替代动机。Arrighi（1994）指出，在激烈的市场竞争中，资本的过量累积使得实体产业投资机会大幅减少，企业将原本打算投入到有形资产中的资金，转移到了金融领域，从而赚取更多的收益。Crotty （2002）的研究显示，由于新自由主义的兴起，竞争提高了生产力和商品产出，从而使产品回报率下降，许多公司为了增加收益而将资金投入到了金融产品中。在创新投入方面，资本充裕可以帮助企业顺利开展创新研究，但是企业本身的现金流量有限，如果把企业自由资金用于购买金融资产，就会降低研究经费的支出，对创新投入产生挤出效应。按照投资替代理论，企业的金融化会对创新投入造成负面影响，而且，实体产业和金融产业之间投资收益率的差异会导致金融资产的价值上涨，从而给实体经济带来不利的后果。根据投资替代理论的内容，非金融企业在进行金融资产的投资时，会产生 “挤出效应”，也就是非金融企业的金融化与其创新投入之间具有负相关关系。

融资约束理论融资约束这一概念并未明确地出现在企业投资的早期学说中。它不会对公司的资本构成造成什么影响。内外筹资并不存在差异， MM定理由 Modiglinani和 Miller于1958年首先提出，它假定了一个完全资本市场，使所有的参与者都可以不受限制且无成本地获得企业的全部信息，而企业的外部投资人和其内部管理者信息对称，所以企业的财务杠杆不会对企业的融资成本和其价值产生任何影响，也就是说，此时企业的融资策略与其投资的行为无关。然而，由于目前的资本市场条件并不符合完全资本市场条件，企业的外部投资人不可能毫无限制地控制企业的所有资讯，甚至在信息不对称的条件下，企业管理者也会故意将企业的负面消息隐瞒，而将正面消息在市场上放大，导致企业的债权人和不参与日常经营的股东面临经营风险和财务风险的上升。所以，他们为了获得预期的收益，通常也会提出更高的风险溢价，从而提高企业的融资成本，最终导致企业面临更大的财务风险，这种现象被称为“融资约束”。

从这里可以看出，为了降低企业的融资成本，弥补企业存在的融资困境，企业通常都倾向于保持现金的充裕，鉴于持有现金会使得机会成本的产生，所以企业会将资金配置到具有高流动性和高收益率特征的金融资产中。一方面，在企业面临经营困难时，可以迅速出售部分具有高流动性特征的短期金融资产，以缓解企业资金短缺的情况。另一方面，当企业拥有闲置资金时，企业管理者为了加强自身的盈利能力，更愿意将部将投资的重心放在金融资产上。黄小琳等（2015）认为，企业合理地分配适量金融资产，可以有效改善其面临的融资约束困境。融资约束提高了公司获得外部资本的代价，过分依附于内部渠道的资本会在一定程度上限制企业对创新活动的投入。高融资约束的企业的投资活动高度依附于其自身的资本，其内部资本的运营情况将是决定其投资行为的关键因素，而技术创新具有的滞后性和高风险性使得企业的内部资本对技术创新的制约作用越来越强。在没有融资约束的情况下，企业获取外部资本的障碍比较少，因此，充足的资金来源一方面可以避免企业内部资本的制约，另一方面可以为企业的创新活动提供有效的支持。因此可以得出，缓解企业的融资约束可以在一定程度上促进企业对于创新活动的投入。

预防性储蓄理论预防性储蓄理论是于上世纪30年代，由著名经济学家凯恩斯提出。在《就业、利息与货币通论》中指出，企业持有现金资产来抵御现金流的波动对企业日常经营产生的负面冲击。由于预防性储蓄理论没有得到足够重视和发展，直到20世纪60年代后期才开始受到广泛关注。凯恩斯在创立预防性储蓄理论时，着眼于企业运营中的现金流量需求。而 Tobin（1958）把这种需要进一步地理解成每日的交易需求，并得到众多学者的广泛认可。Miller（1966）提出了预防性要求，指出在日常运营期间，企业会在汇率变化、流动性和市场不稳定等各种不确定情况下，倾向于持有在种短时间内能够迅速变现的资产。Leland（1968）将预防性储蓄界定为由于未来不确定的收益而产生的额外货币储蓄。Sandmo（1970）通过研究得出，如果将来的收益不稳定，那么消费者就会尽可能地降低消费支出更提高货币储蓄，这显然是预防性储蓄概念在人们的储蓄习惯中的体现。Kimball （1990）指出，人们出于“谨慎”的目的进行预防性储蓄，而随着外部环境的不稳定增加，人们会将跟多资金用于预防性储蓄。

关于预防性储蓄理论，在我国学者已经基于该理论对企业的资产配置进行了大量研究，认为这一理论可以解释企业的资产配置行为，即非金融企业在面对未来现金流和资本需求的不可预测性时，会以保留企业的流动性为目的来配置资产。除了日常业务所需的资金之外，企业还必须不断地根据市场的改变和技术革新来把握市场的潜力，从而实现转型和升级。在经济环境不确定因素增多的背景下，企业的经营也受到了影响，特别是对于面临融资约束或现金流受限的企业来说，进一步加大了其配置金融资产的动机，通过适度持有部分金融资产来加强企业日常经营的机动性。企业进行预防性储蓄的理由主要有二：一是为了规避因信息不对称而导致的成本增高，二是为了分散由外部不确定性给企业带来的风险。在国内，由于技术创新是一个具有不确定性的积累过程，并且在国内对技术创新有大量需求的企业大多是一些处于成长阶段初期的中小民营企业，因此有关的法律法规特别是信息披露体系不健全，导致了企业与市场之间的信息存在显著的不对称情况，增加了企业的进行研发活动的成本。另一方面，由于企业技术创新存在很大不确定性，为了规避研发活动失败的风险，企业必须进行大量资本的长期性持续投入，而企业往往希望通过自身的内部资金来应对短期金融风险，以推进其技术创新，所以为保证将来的投资机遇，企业会展开储蓄活动。

信息不对称理论Eugene Fama （1939）提出的“有效市场假说”指出，在充分竞争、公开的市场条件下，全部信息都已经准确并充分地反映在了股票的价格走势，且这种反映是具有即时性的，因此，在排除大股东的股价操纵行为后，投资者难以通过技术分析等方法来牟取超过市场平均水平的收益。有效市场假说能够成立的关键前提是：投资者都是理性投资者，且他们对市场上所有新信息的反应和调整能够迅速完成。但在现实情况下，由于种种因素，投资者无法获得所有的市场信息，部分信息仍然属于企业内部私有，并不会进行披露，所以这一部分隐藏的信息就无法充分地体现在股票价格中，此时市场就不再是有效市场，也就是说在资本市场中，很多上市企业的信息都是没有披露的。一方面，投资者往往无法及时了解到企业的经营状况和财务状况；另一方面，投资者也很难通过自己掌握的信息判断出企业未来可能出现的变化，这被称为信息不对称现象。X经济学家Akerlof等人，就市场中的信息不对称问题进行了深入的分析。研究表明，在各类交易活动中，信息的不对称性是指因身份的差异性而导致能够取得的信息不一致。而对于进行交易的两边来说，掌握的有效信息越多，对于定价的主动权就更高，因此可以获得更多利润，而信息不足的另一方就越需要通过多种途径来探索更多的有效信息，从而降低交易的成本。

目前，我国金融市场的运作机制还不完善，很多问题都尚待解决，比如缺乏及时有效的信息交流途径，企业的信息披露机制也存在缺陷，无论是企业外部还是内部都存在明显的信息不对称问题。企业外部存在的信息不对称现象集中在企业和投资者两者之间，

处于信息优势地位的上市企业往往会依据自身发展需要对投资者进行信息的选择性披露，即企业会掩盖那些会使其股票价格大幅下滑的负面新闻。不同于国外市场，国内市场的投资者类型中散户的占比最大，而仅凭散户个人的力量难以对上市企业进行全面的信息获取，无法准确知晓企业的财务和经营状况，也常常被上市公司的虚假会计信息所困扰，因此难以准确挑选适合的投资目标。与此同时，企业内部也存在信息不对称的情况，其主要的关系双方就是企业的所有者和经营者，“内部人控制”的现象在市场上普遍存在，企业的经营者往往利用自身的信息获取便利作为优势，并且使用自己掌握的权力操纵利润，为其个人牟取大量超额收益，而这种行为在大多数情况下都会造成企业所有者的经济利益受损，对企业长期发展产生消极作用。证券分析师作为专业人员，可以对上市企业的各种行为进行有效的识别，并借由评估上市企业的经营业绩来提高其股票价格中所包含的信息量，从而帮助股东和投资者进一步明确目标企业的经营状况和财务状况等关键信息，从而缓解企业与投资者、经营者与管理者之间存在的信息不对称问题，从而促进上市企业的长期健康发展。

企业金融化对创新投入的影响机制 企业金融化对创新投入的影响机制主要体现在两方面，包括企业的投资决策和企业的资金流向。

从企业投资决策的角度分析。将委托代理理论、融资约束理论和信息不对称理论相联系，由于委托代理关系和信息不对称下的融资限制，委托人，即企业所有者不可能充分了解企业的所有相关信息，因此通常会通过短期内对某个特定的业绩目标的完成度，来判断代理人，即企业管理层的经营能力。基于前文分析，企业的创新活动具有长期性、高度不确定性的特征，技术创新需要面对终止或失败的风险，可能对企业造成重大损失，因此，当企业管理层在做出投资决策时，会减少对创新活动的投入以规避不确定性带来的风险。所以，为了让企业所有者在短期内能够看到企业股票价格和企业价值的大幅提升，企业管理者将会更愿意把企业资金投入那些能够产生短期回报的金融资产中去。总体表现为企业投资决策更偏好金融资产，对创新投入的投资意愿被削弱。

从企业资金流向的角度分析。一方面，企业在融资过程中存在着一定的财务制约因素，当企业融资成本增加时，促使企业寻找稳定的现金流，把资金投向短期变现能力更强且流动性更好的金融资产，这样既可以增加企业的流动资金，又可以为企业的日常经营、研究开发提供资金，从而改善企业受到的融资约束问题。Demir（2009）认为，无论在新兴市场还是在发展中国家，只要提高的金融投资的可获得性，就可以让实体企业在市场竞争日益激烈、面临越来越高的风险水平的外部环境，以及企业的营业收益率下降的情况下，不仅保持营业收益，还能减轻融资限制，进而促进企业进行创新性的投资。所以，通过以适当的比例配置金融资产获得的投资收益，可以推动企业进行更多的创新投入，使得企业的研发效率不断提高，形成创新的良性循环；然而在另一方面，企业用于配置金融资产的资金成本和投资收益也会对企业的创新投入产生“挤出效应”。原因在于，金融资产的主要特点包括较短的投资期限和收益的可预见性，而企业的技术创新具有长期性和不确定性，因此，非金融企业的管理层有很大可能由长期且不可逆的实体投资转变到被短期可带来收益的金融资产，而金融投资带来的高额收益，会更大程度削弱企业管理者对创新活动投入的意愿，表现为金融资产的投资资金挤出先前对创新活动投入的资金。

企业金融化影响创新投入的具体路径资产金融化与创新投入企业金融化直接造成了企业的金融资产大幅增多，企业通过各种资本手段参与金融投资活动，金融资产增加即企业的资产金融化（Kotz，2009）。企业金融化对自身创新投入产生影响，究其根本是影响了企业内部资金在主营业务部门与金融部门之间的分配，参与金融资产配置越多，主营业务资源被金融活动挤出的就更多，导致资源错配。资源错配导致企业的生产资本的利用空间受到压缩，从而影响了企业的创新投入。在这样的情况下，首先企业的经营重心会发生变化，企业需要重新组织并调整现有的人力架构，原本从事研发工作员工被企业聘请的金融人才所取代，对具有技术专业性的高素质人才的需求量就会下降，对研发人员的专业素质培养也会越来越少，导致企业的人力架构发生变化，对创新活动的投入也随之减少。其次，资源错配也对企业的研究开发和技术创新活动所需的生产要素造成负面影响，使得企业实体生产规模缩减，生产的规模经济效应下降，部分已经投入生产使用的设备、厂房等生产资料的价值也在空置中不断的降低。企业管理者想要获得更多的收益，但由于研发与创新等活动都具有收益滞后性、外溢性及风险性，追求短期回报的企业不会花费过多的资源和精力筹备技术创新，因此忽略了企业在长期发展中起到关键影响的创新活动，用于创新、研发、设备更新等技术领域的投资减少。企业逐渐出现资产过度金融化的现象，企业发展偏离主营业务，减少其创新投入，抑制企业的创新发展。

收益金融化与创新投入金融收益占企业营业利润比重的提高更直接证明了金融化行为的有效性，使得企业的套利动机的提高，进而推动了非金融企业管理层决策方向改变，在日常经营中偏好高额投资回报项目，即投资金融部门的偏好提高，削弱其投入技术创新的动机，对创新投入形成挤占。根据委托代理理论，职业经理人往往倾向于对短时间内能创造更多收益的金融领域进行投资从而提高企业盈利水平，以确保公司的市值不会被外部投资者和其他相关的市场参与者低估。鉴于目前的市场状况，实体企业依靠主营业务盈利的情况并不是很好，管理层为了满足自己的绩效考核指标，提升企业的整体运营绩效，都会在金融领域进行短期的投资来赚取超额收益以保证企业的价值不被低估，在资本市场上获得更多投资人的青睐，以提高管理者个人收益。

企业的研究与开发等创新活动不但要有巨额的资金储备，而且创新活动具有高风险、高不确定性的固有特征，且对企业来说，形成知识产权后还要有较长的时间才能产生效益，因此，企业会被套利的投机性行为所诱惑，从而对金融资产进行大量投资，期望能从金融投资方面获取经济利益使得企业的经营绩效迅速上升，这也促使了管理层的决策方向转变，产生“金融投资—获得金融收益—金融资产再投资”的循环过程。

现金流金融化与创新投入企业金融化也表现在其现金流金金融化，企业的现金流主要是由企业的经营性现金流、投资性现金流和融资性现金流组成。企业投资性现金流是指企业为了获取收益而进行的对内和对外投资。其中对表现为固定资产的购买等，对外表示为权益性投资、债券性投资等。企业要进行金融投资，必定伴随着投资性现金流的支出，资金流向包括取得交易性金融资产、持有至到期可供出售的金融资产、短期投资、长期股权投资、长期债券投资等。因此，可以从现金流量的角度来测量企业金融化的程度。

如果企业进行投资获得了一定的盈利，那么企业很可能继续扩大融资，投资，依次循环。一方面，企业扩大债务规模进行金融业务，会改变企业的资本结构，加重企业的财务费用，进而挤出企业的创新投入；另一方面，企业将资金更多的用于投资，而投资的收益和风险是对等的，如果企业进行金融投资失败，可能会导致企业创新投入资金的减少。此外，企业的管理层可能在短期内获取金融投资收益后，更多的关注企业的金融业务，而忽视企业的主营业务，从而导致企业经营管理上的不足，降低企业的创新投入。

分析师关注度的调节效应本文从信息不对称理论出发，得出这样的假设：分析师关注度会通过资信息传递机制对企业的创新投入形成正向作用。这是由于证券分析师作为市场上重要的信息中介可以通过公开和非公开的多种方式收集并整合公司信息，并撰写研究报告，报告中除了分析师对于企业信息的解读，还包括其根据企业业绩、经营情况等信息做出的近期业绩预测并给出投资建议，这些都是经过分析师对其收集到的信息进行专业分析和评估的，可以很大程度上改善上市企业和投资者之间信息不对称的现状。由于创新活动具有特殊性和保密性，除了企业管理者外，其他利益相关者不容易获取到目标企业有关其创新活动进度的信息来提高其对该企业的认识和理解，让管理者很难从企业外部筹集到资金来推动创新活动的展开，原因在于这些资金需要得到企业各利益相关者的支持。在充分利用分析师“信息传递”的作用下，一方面可以向投资者传递更多的关于企业现状、未来发展和创新活动的实时动态，从而缓解企业由于信息不对称导致的融资限制，推动企业利用公开发行股票、债券等外部融资手段获取资金来源来增加对企业创新活动的投入；从另一个角度来说，企业所有者能够阅读分析师发布的研报来更有效地了解企业的发展现状，从而缓解因为企业内部的信息不对称给企业带来的管理问题，使得企业的管理者可以在股东的许可下，利用内源性筹资筹集到足够的资金用于企业的创新投入。

从委托代理理论出发，可以得出这样的假设：证券分析师对企业的创新投入在业绩施压机制的作用下具有一定的制约效应。由于企业内部的委托人和代理人之间的利益矛盾，若委托人，也就是企业所有者不采取对于代理人，也就是企业管理者有效的监管和奖励机制，很容易导致企业的管理者为了提升自己的业绩水平，在短期内为企业带来高收益从而侵犯企业所有者的长期利益。而大部分研究开发工程都具有长期性和高风险性的固有特征，这与企业管理者的短期目标相悖，因此管理者更容易舍弃对创新项目的投入。从一个角度来说，分析师的业绩预测会对投资者进行投资决策和对市场的判断具有很强的引导性作用；从另一个角度来说，虽然证券分析师对有关企业的研究开发项目所能产生的效益有更好的认识，但分析师在大多数情况下从事的是为进行短期投资的中小投资者及公募和私募基金等提供咨询服务，因此在一般情况下，证券分析师并不会为长期的创新工程有较高的盈利预测，他们更多地关注对企业短期收益的评估和盈利预测。特别是在企业的某个创新项目被评估为具有较大风险的时候，分析师对其的投资意见也会变得保守，这对企业的管理层造成很大程度上的业绩压力。为避免这样的情况发生，企业的管理者往往希望通过较短的时间期限来提高企业的经营绩效，促使他们把企业资本投向那些可以达到分析师利润预期的短期高收益项目中，进而对企业持续的研究开发项目产生抑制作用，导致企业的创新投入大幅下降，对创新活动的成功展开形成消极影响，也就是所谓的分析师业绩施压机制。

综上可知，分析师关注对企业金融化与企业创新投入之间的关系具有双向的调节效应。

研究假设根据本章相关分析，虽然非金融企业的金融化会在短期内能够提高企业的盈利能力，然而从长期角度看，会由资产金融化、收益金融化和现金流金融化三条路径造成企业生产资本的利用空间被压缩、管理层决策方向改变和留存资的金减少，总体来看对企业创新投入的负面效应更大，此外还将考虑到分析师关注度对企业金融化与创新投入关系的调节效应。为了对企业金融化对创新投入的影响进行实证检验，本文提出以下研究假设：

假设H1：企业资产金融化对企业创新投入产生“挤出效应”，即企业金融资产比与创新投入反向变动。

假设H2：企业收益金融化对企业创新投入产生“挤出效应”，即企业金融收益占营业利润的比重与创新投入反向变动。

假设H3：企业现金流金融化对企业创新投入产生“挤出效应”，即企业投资支付的现金占投资活动的现金支出比重与创新投入反向变动。

假设H4：分析师关注度对企业金融化与创新投入的关系具有调节效应。

变量选取与模型构建样本选取与数据来源考虑到数据的完整性和可得性，本文选取2012-2020年我国沪深A股全部上市公司作为研究样本，并为增加结论可靠性，对数据进行如下处理：

1. 按照新证监会行业分类标准，剔除金融类上市公司以及房地产公司。

2. 剔除 ST 等 T 类、延迟上市、退市具有特殊性质的企业。

3. 剔除主要变量数据缺失和数据异常的样本公司；为消除异常值对实证结果的影响，对所有变量在前后 1%的水平上进行Winsorize缩尾处理。

在针对高新技术企业的分类中，由于没有直接的高新技术企业数据库进行数据筛选，因此本文进行了额外处理。高新技术企业认证有效期为3年，到期后需要再次进行认证。本文基于国泰安（CSMAR）数据库中的“上市公司资质认定统计情况表”，进一步筛选了在2012-2020年间均处于高新技术企业认证有效期内的合格企业。

本文使用的相关数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库、Wind 数据库、国家统计局官网。

变量选取被解释变量在企业金融化与创新投入的实证研究中，被解释变量为企业的创新投入。其中，创新投资包括前期调研阶段、中期研发阶段、创新产出阶段资金，以及技术、人员和设备等。通过查阅相关文献资料，可以得出当前学术界大部分学者对企业的创新投入的度量标准如下：1. 企业的研发投入在营业收入中所占的比例。2.企业的研发投入在资产总额中所占的比例。3. 企业资产总额中的无形资产净额所占的比例。4. 企业研发支出的自然对数。

本文借鉴解维敏和方红星（2011）、许罡和朱卫东（2017）等的做法，利用研发投入占企业总资产的比重作为代理变量来衡量企业创新投入的强度。其主要的影响原因如下：1. 企业的研发投入未必能够转换成无形资产，所以相对于无形资产净额占资产总额的比例而言，该变量可以更全面地体现出企业的创新投入的强度。2. 该变量将企业的研发投入与资产总额相结合，可以反映出企业资产结构差异对其研发投入的作用。3. 在现有的相关学术文献中，该变量被用作代理变量最为频繁。因此，本文选取创新投入作为被解释变量，记作RD。

解释变量本文的核心解释变量为企业金融化的程度，参考相关学术研究成果以及前文的理论分析，本文将通过企业的三张财务报表：资产负债表、利润表和现金流量表，分别从企业的存量资产和流量资产这两个角度来构建三个指标，更全面地衡量企业金融化的程度。

资产金融化（FAR）

基于存量角度，本文参考谢家智（2014）、杜勇（2017）等学者的研究方法，以金融资产占企业资产总额的比重来衡量企业金融化程度，即资产金融化。对于金融资产的定义，本文通过查阅大量相关文献后，选择参考Demir（2009）、刘贯春（2017）的做法，综合我国当前会计准则，从企业资产负债表科目出发，本文定义的金融资产包括：货币资金、交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资、衍生金融资产、买入返售金融资产，此外，随着房企改革，本文也借鉴更多的学者将投资性房地产纳入金融资产的范畴。然而，因为企业金融化的视角存在差异，使得不同的学者在定义金融资产时中所涵盖的具体科目也不尽一致，但本文所列举的项目都包含在前文所罗列的范围内。综上，本文将资产金融化作为衡量企业金融化程度的指标，记作FAR。

2. 收益金融化（FER）

基于流量角度，角度本文参考张成思和张步昙（2016）的研究方法，选取金融收益占企业营业利润的比重来衡量企业金融化程度，即收益金融化。金融收益具体是指企业从金融领域所获取的利润，本文在金融收益的定义上借鉴了宋军、陆旸（2015）的研究方法，从企业利润表科目出发，企业的金融收益由其财务费用下利息收入、公允价值变动损益、投资收益以及其他综合收益组成。此外，由于企业的营业利润存在负值，为保证实证结果的稳健性，本文参考了相关学术研究的做法，对营业利润取绝对值，以消除其干扰作用。综上，本文将收益金融化作为衡量企业金融化程度的指标，记作FER。

3. 现金流金融化（FCFR）

基于流量角度，本文参考 Krippner（2009）、邓迦予（2014）的研究方法，选取投资支付的现金占企业投资活动的现金流出的比重来衡量企业金融化程度，即现金流金融化。其中投资支付的现金包括权益性投资和债券性投资。在投资活动现金流出上综合参考了相关学者的定义后，从企业现金流量表科目出发，本文在企业投资活动的现金流出这一项目的定义上包括：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金、投资支付的现金为取得子企业及其他营业单位支付的现金净额、其他与投资活动有关的现金流出。综上，本文将收益金融化作为衡量企业金融化程度的指标，记作FCFR。

调节变量分析师关注度（ANA）

基于前文的理论分析，本文将在实证部分通过模型检验分析师关注度对企业金融化与创新投入的关系是否存在调节作用。目前文献中对分析师关注度的衡量方法主要分为两类。第一类是根据对目标上市企业每年发表研究报告的分析师人数来作为分析师关注度的代理变量（蔡卫星、曾诚，2010；陈钦源，2017）。第二类是根据针对目标上市企业每年所发表的研究报告数量来衡量分析师的关注度（谢震、艾春荣，2014）。本文选取第二种度量方法来定义分析师关注度，这是因为虽然大多数情况下，对一家上市企业的一篇研究报告只有一位分析师署名，但有的时候一篇研究报告可能有同公司同团队的多个分析师署名，鉴于此，本文为保证实证结果的稳健性，选择以该企业为目标对象的研究报告数量来度量分析师关注度，记作ANA。

控制变量参考现有的对企业创新投入的影响因素的相关研究文献，本文选择了若干基于可能对其创新投入的产生影响的指标作为控制变量，并对其进行了分析。

企业规模（SIZE）冯根福（2023）的研究结果表明企业规模是影响企业技术创新水平的重要内部因素。因此，对不同规模的企业来说，其创新投入水平也会存在差异。一般情况下，企业规模越大，企业拥有的资金越多，其有利于为创新投入提供所需的资源。张西征等（2012）认为大企业更容易利用资源和技术优势，通过加大创新投入进而提升竞争优势，这有利于企业创新活动的可持续性。但也有学者认为与规模较小的企业相比，规模较大的企业内部协调与资金配置越容易出现问题，会增强企业的代理冲突问题，使得资金决策效率较低，进而影响企业技术创新，而小型企业则可以更好地调整企业的创新决策（解维敏、方红星，2011）。因此，企业规模是影响企业创新投入的一个重要因素，应作为本文的控制变量。本文采用企业期末总资产的自然对数来衡量企业规模，记作SIZE。

企业年龄（AGE）

张宸妍（2020）的研究结果显示，随着企业的上市年限增加，企业的管理模式、规章制度、部门设置也会变得更加完善，对企业的经营情况产生积极影响，同时，越是成熟的企业，其创新投入就越是稳定。另一方面，年龄大的企业往往面临更低的融资约束，信贷更为宽松；相对的，年龄较小的公司则更易于面临较差的融资渠道，从而抑制企业的创新投入。因此，本文将企业年龄作为控制变量，采用企业上市年限加 1 后取自然对数来衡量，记作AGE。

资产收益率（ROA）余学斌、李媛渊（2015）研究发现，随着企业盈利能力的提高，为其技术创新投入的资本也会增多。然而，另一方面，盈利能力较差的企业，其有限的利润也会使企业的资金储备减少，从而制约了资金的分配，利润下滑促使企业纷纷选择金融资产投资，以求在短期内扭亏为盈；但较差的盈利能力也会导致企业流动资金的缩水，进而使得用于投资金融资产资金的分配受到制约。因此，在本论文的控制变量中，加入了企业的资产收益率（ROA）作为盈利能力的代理变量，也就是企业的净利润与总资产的比率，这是衡量公司利用内部资本效率的一个重要的标准，在相关研究中通常被用来反映公司盈利能力。因此，资产收益率（ROA）是影响企业创新投入的一个重要因素。本文采用资产收益率作为控制变量，记作ROA。

财务杠杆率（LEV）

参考Kopcke和 Brauman（2001）、王立清（2011）、钟田丽等（2014）的研究结果，企业的财务风险是影响公司创新投资的重要因素。企业的财务风险越高，则企业的资金越为趋紧，违约风险也会越高，很大程度上加大了企业的融资成本，因此，在做出投资决定时，企业管理者往往会考量现有的资本架构，才能做出审慎的投资决定。同时，由于创新投入带来成果的不确定，也会导致企业为避免财务风险而降低创新投资。此外，企业的债务增加，更容易受到债权人的监管，债权人可以采取增加借贷条款、提前清偿等手段，在一定程度上对其投资活动进行限制。借鉴一般的会计分析方法，运用了财务杠杆率来度量公司的金融风险。参考会计分析的常用方法，本文采用财务杠杆率衡量企业财务风险，具体表示为企业总负债与所有者权益的比率，记作LEV。

经营活动现金流（OCF）刘立（2015）的研究结果显示，企业的创业活动具有高风险、高投入和持久性高的特征，因此必须保证充足的资金流动性。现金流能够直观地反映企业的运营状况、资产变现能力以及是否有充足的现金流能够偿付负债，这对于企业的生存发展和市场竞争具有决定性作用。企业的资产配置决策很大程度上受到其不同程度的现金流状况影响，而经营活动现金流净额能够真实地反应企业的财务情况，是企业的一条内部融资渠道，经营活动现金流净额的增加能够激发企业的生机，从而为企业的创新活动提供更多的资金成本，使得企业的创新能力不断提升。因此本文采用企业的经营活动现金流作为控制变量，具体表示为企业经营活动现金流的净额占企业总资产的比例，记作OCF。

托宾Q值（TOBINQ）托宾Q值表示的是企业的市场价值与其资产总额之比，该指标反映企业的经营状况及发展前景，比值越高表示企业发展速度越快，在高速发展的阶段，会使得企业更倾向于加大创新投入以创造更多的成长机会。因此本文采用企业的托宾Q值作为控制变量，记作TOBINQ。

企业成长性（GROWTH）李军奕（2016）的研究结果表明，成长性低的企业往往处在成熟阶段，运营相对平稳；而成长性高的企业往往处在成长期，企业的成长性更强，成长和发展潜力大，创新投资机会更多，创新机会多，更好的经营状况也使得企业有更多的资金投向技术创新活动，所以研发投入更多。刘贯春（2017）认为，随着成长期企业规模的扩大，企业对市场的需求量越来越大，也会促使其加大对创新活动的投入。由于营业收入增长率代表了企业实体经营的效率，因此本文采用营业收入增长率来衡量企业成长性，记作GROWTH。

时间效应（YEAR）年度虚拟变量。企业在不同年度面临着不同的外部条件，可能会在一定程度上对企业的创新行为产生差异化的影响。因此本文引入年度虚拟变量控制时间效应，当企业属于该年度时取值为 1，否则为 0，记作YEAR。

行业效应（INDU）本文引入行业虚拟变量控制行业效应，按照2012年证监会行业分类标准划分，剔除金融行业和房地产行业。当企业属于该行业时取值为 1，否则为 0，记作INDU。

表4.1

描述性统计分析本文使用STATA15.0对数据进行筛选和整合后，进行相关统计分析。如表5.1所示，对被解释变量、解释变量、调节变量和控制变量进行描述性统计分析。

被解释变量方面，创新投入（RD）根据表中结果显示，企业的研发投入占总资产的比例的均值为0.0209，高于中位数0.0177，说明我国有相当一部分非金融上市企业的研发投入很高。标准差为0.018，研发投入的占比最小值为0.0001，已经接近0，说明我国非金融企业的研发投入总体强度不足，并且企业之间差异不大，可以看出我国非金融企业的创新投入和发达国家相比还有很大差距。

三个核心解释变量方面，整体来看，资产金融化程度（FAR）、收益金融化程度（FER）、现金流金融化程度（FCFR）的均值分别为0.2455、0.2553、0.3103，说明目前企业的现金流金融化程度最深，即企业的投资活动现金支出中，金融投资的比例非常高。企业非金融上市公司中资产金融化程度（FAR）的均值为 0.2455，说明目前企业整体持有金融资产比例偏高，已经超过了总资产的20%，且超过中位数0.2088，说明有部分企业资产金融化程度（FAR）很大，最大值达到0.7625，这也显示着我国已经有部分非金融企业表现出严重的资产金融化情况。收益金融化程度（FER）的均值为0.2553远高于中位数0.045，最小值为-3.1845，最大值为7.0723，标准差为1.0650，企业金融收益占营业利润的比重总体偏大；标准差相对较大，极小值与极大值之间的差距也较大，这说明不同企业进行金融投资而获得的收益具有较大的不确定性。从现金流的角度看，由现金流金融化程度（FCFR）得出企业流出的投资现金占比多于作为金融收益的流入。

从上述三个企业金融化度量指标整体的各项统计数值来看，企业的存量金融资产相较于流量金融资产来说，波动幅度要低一些，说明目前的企业持有的金融资产比例相对来说是平稳的；而作为流量金融资产的金融收益和投资却存在着很大的波动性，这可能是因为外部环境不稳定导致的投资风险上升。

调节变量方面，分析师关注度的中位数12远小于其均值21.39，这说明当前上市非金融企业中有小部分企业集中了很大一部分分析师的关注度。

控制变量方面，反映企业盈利能力的资产收益率（ROA）的均值为0.0298，接近于其中位数0.0317，标准差为0.0683，可见，我国非金融上市企业总体上都是处于盈利状态的，且企业之间的盈利能力差异较小。企业的财务杠杆率（LEV）最大值为8.6109，而最小值仅为0.0429，两者之间存在很大差距，且标准差达到1.3174，表明样本企业财务风险水平存在很大的波动性。经营活动现金流（OCF）的均值为0.0463，标准差为0.0666，表明样本中各企业经营活动现金流的差异不大。企业成长性（GROWTH）的均值为0.1152，标准差为0.3253，说明样本企业的成长性存在明显的差别，同时也表明了本文数据样本涵盖了处于不同成长阶段的非金融企业。

表4.2

模型构建

　　实证检验与结果分析相关性分析对本文所有变量进行Pearson相关分析，结果如表 5.2所示，本文的三个核心解释变量资产金融化（FAR）、收益金融化（FER）和现金流金融化（FCFR）均在1%的显著性水平上与被解释变量创新投入（RD）存在相关关系。其余绝大多数变量间也在1%的显著性水平上相关，且各个解释变量间的相关系数都比较小，可以得出各解释变量间不存在严重的多重共线性。

表5.2 Pearson相关系数矩阵

注：

回归结果分析企业金融化与创新投入本文运用STATA15.0，并结合 Hausman 检验结果，使用双向固定效应模型，控制时间效应和行业效应的条件下对企业金融化与创新投入的关系进行回归分析，结果如表5.3所示。

首先将三个核心解释变量分别进行回归，由列（1）、列（2）、列（3）结果可以看到，资产金融化（FAR）、收益金融化（FER）、现金流金融化（FCFR）与创新投入均呈显著负相关关系，分别在 1%、5%的水平上显著。对模型（1）进行回归分析，结果如列（4）显示，资产金融化程度（FAR）的回归系数为-0.0036，且在1%的水平上显著，说明企业的资产金融化程度增加，即将资金投向金融资产，挤占了其创新投入，验证了假设H1成立。且资产金融化程度（FAR）的回归系数值相比收益金融化（FER）和现金流金融化（FCFR）更大，说明资产金融化对企业创新投入的抑制作用最大。这主要是由于非金融上市企业经营的短期化，即对上市企业短期经营业绩的要求使管理层増大了对金融资产的投资，进而使得企业减少创新投入。收益金融化程度（FER）的回归系数为-0.0006，且在1%的水平上显著，表明企业的收益金融化程度增加，同样对企业的创新投入产生挤出作用，验证了假设H2成立。金融收益的增长并没有转化成有效的技术创新投入，而是很有可能只是企业管理层为了达到金融市场所期望的盈利目标。现金流金融化（FCFR）的回归系数为-0.0008，且在1%的水平上显著，表明企业的现金流金融化程度与创新投入也同样为反向关系，即现金流金融化程度（FCFR）的增加将挤占企业的创新投入，验证了假设H3成立。总体来看，三个核心解释变量的回归系数均显著为负，说明企业金融化通过存量角度的资产金融化和流量角度的收益金融化以及现金流金融化，均对创新投入产生“挤出效应”，不利于其创新能力的提升。

控制变量方面，企业年龄（AGE）的回归系数在1%的水平上显著为负，说明目前上市年限越长的非金融企业相比于承担风险去将大量资金用于创新活动，更偏好利用现有的技术支持企业运转；企业资产收益率（ROA）和经营活动现金流（OCF）的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明企业盈利能力越强，经营活动现金流净额越多，资本更充足，越有利于其增大对研发活动的投入，将其部分经营收益投资于技术革新和升级，以强化其创新能力，保持其在市场上的竞争优势；企业财务杠杆率（LEV）的回归系数在1%的水平上显著为负，说明较高的财务杠杆率使得非金融企业的融资渠道收窄，导致企业的资金和管理层的投资意愿减少，表现为企业创新投入被抑制；企业的托宾Q值（TOBINQ）回归系在1%的水平上显著为正，表明当企业的市场价值与其于资产总额的比值越高时，企业处于高速发展阶段，倾向于加大创新投入。

通过对控制变量的分析，得出了与以往的相关研究结论相同的结果，从而进一步验证了本论文的结论是可信的。由于本文所有模型中控制变量的回归结果基本没有变化，下文将不再重复。

表5.3 企业金融化与创新投入的实证结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

异质性分析1. 产权异质性

根据前文分析，不同产权性质的企业之间其金融化程度对创新投入的影响可能不同，本文将全样本分为两个子样本，将国有企业分为一组，非国有企业分为另一组，基于模型（1）进行进一步分析。从表5.4的回归结果可以看出，对于资产金融化程度（FAR），国有企业样本的回归系数为-0.0071，在1%的水平上显著，明显大于非国有企业样本的-0.0024，说明国有企业资产金融化程度的增加对其创新投入的负面影响更大；对于收益金融化程度（FER），国有企业和非国有企业样本回归系数均在1%的水平上显著为负，且系数值分别为-0.0006和-0.0007，相差不大，说明收益金融化程度的增加对国有和非国有企业的创新投入有相似的挤出程度；对于现金流金融化程度（FCFR），国有企业样本的回归系数为-0.0011，在1%的水平上显著，而非国有企业样本的回归系数并不显著，说明现金流金融化程度上升同样会挤出国有企业的创新投入，但对非国有企业的影响不大。

不管是国有企业或是非国有企业，企业金融化的三个指标的回归系数均为负，且均在1%、5%的水平上显著，这表明国企和非国企的创新投入都会受到企业金融化的挤出作用。通过比较国企与非国企的回归系数值，得出国企的金融化程度对于其创新投入具有更大的抑制作用。这一结果的原因在于：第一，与非国有企业比较，国有企业的代理问题比较突出，管理能力和经营利润都比较低，而企业管理层往往会为了迎合市场预期，追求短期业绩表现而采取短视的方式，把大量的钱投入到金融领域中，以获得更高的收益，导致了更大的监管成本和道德风险；第二，由于在总体上，国有企业具有预算软约束，易于从金融机构融资，相对于非国有企业，有更低的融资成本，使得企业资本更加容易进入金融市场；第三，非国有企业从银行取得贷款要求比较高，融资成本也比较高，资金有限的情况下，非国有企业对于资金配置的效率更高。此同时，非国有企业将面对更加严峻的市场竞争，需要将企业技术创新的实力持续提高，因此倾向于加大研发投入保持企业创新活力。总之，相对于非国有企业，国有企业的金融化程度对企业创新能力的抑制作用更加明显。

表5.4 企业金融化与创新投入的实证结果（基于产权异质性）

注

行业异质性

由前文分析，不同行业性质的企业之间其金融化程度对创新投入的影响可能不同，本文将全样本分为两个子样本，将高新技术企业分为一组，非高新技术企业分为另一组，基于模型（1）进行进一步分析。从表5.5的回归结果可以看出，对于高新技术企业样本，其三个核心解释变量：资产金融化（FAR）、收益金融化（FER）、现金流金融化（FCFR）的回归系数均在1%的水平上显著为负，而对于非高新技术企业样本，仅有收益金融化（FER）的回归系数在1%的水平上为-0.0005，而资产金融化（FAR）和现金流金融化（FCFR）的回归系数均不显著，说明高新技术企业金融化对其创新投入的表现出较大程度上的抑制作用，而对非高新技术企业的作用有限，仅收益金融化对创新投入有一定抑制作用。其主要原因可能在于，我国的非高新技术企业在创新方面的投资水平较差，其自身的资本可以基本支持其在不进行金融资产的转化或是将其金融投资的收益去投入创新活动中。相反地，可以看出即使是拥有大量的研究和创新需求的高新技术企业来说，也会倾向于集中于能在短期内带来高收益的金融资产，进而削弱其创新活动的投入。

表5.5 企业金融化与创新投入的实证结果（基于行业异质性）

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

分析师关注度的调节效应基于前文分析，本文已经验证企业金融化与创新投入呈负相关关系。本节为验证分析师关注度对企业金融化与创新投入的关系是否存在调节效应，引入调节变量——分析师关注度（ANA），分别与三个核心解释变量构建交互项，使用双向固定效应模型，在控制时间效应和行业效应的前提下，对模型（2）、模型（3）、模型（4）进行回归分析，结果如表5.6所示。分析可得，资产金融化（FAR）与分析师关注度（ANA）的交互项系数在1%的水平上显著为正，说明分析师关注度的上升削弱了企业资产金融化程度对创新投入的挤出作用；收益金融化（FAR）与分析师关注度（ANA）的交互项系数在1%的水平上显著为正，说明分析师关注度的上升削弱了企业收益金融化程度与创新投入的负向关系。现金流金融化（FCFR）与分析师关注度（ANA）的交互项系数并不显著，说明分析师关注度对企业现金流金融化程度与创新投入的关系基本上不存在调节效应。总体来看，分析师关注度（ANA）能够在一定程度上削弱企业金融化对其创新投入所产生的的挤出作用，调节效应存在，因此假设H4得到验证。可以看出分析师关注度的上升带来更多的是信息传递机制，而非对企业的业绩压力，最终调节并削弱了企业金融化对其创新投入的挤出效应。其原因在于，与西方发达经济体不同，我们的上市企业拥有更高的股权集中度，能够承受由于短期表现下滑导致的股票价格下跌进而导致的管理层被解雇风险；此外，由于我国上市企业的管理层很多是受XX委托或者是家族成员所担任，高管也不担心会因未能实现利润预期而被解雇，因此，分析师关注度的上升对企业形成的业绩压力有限，信息解读机制发挥作用。通过分析师的研究报告对企业内部的数据分析，可以帮助企业自身更明确其经营和创新活动的状况，有利于企业将更多的资本用于改进和升级其创新活动。对投资者来说，分析师研报的披露也能很大程度减少由于信息不对称性，帮助投资者了解企业的创新投入情况，一定程度上降低企业的融资约束。

表5.6 分析师关注度对企业金融化与创新投入的实证结果

注：

稳健性检验因变量替换为了确保模型和结果的稳健可靠，除了上述所采用的变量，本文替换了因变量来进行稳健性检验。对模型（1）进行稳健性检验，将原有的因变量创新投入（RD）替换。具体做法是将衡量创新投入（RD）的指标替换企业当期研发投入的自然对数。基于模型（1）进行回归分析，结果如表5.7所示，将创新投入的代理变量换为研发投入的自然对数后，从列（1）可以看出资产金融化（FAR）、收益金融化（FER）、现金流金融化（FCFR）对创新投入的影响方向和前文分析结果是一致的，具有显著的负向影响，表现为企业金融化对创新投入仍具有挤出效应。在分组回归中，列（2）至列（5）的回归结果可以看到，无论是国有企业和非国有企业样本组还是高新技术企业和非高新技术企业样本组，各金融化程度的回归系数均显著为负。

因此，可以看出在替换因变量后进行回归分析所得的相关结果，与前文的研究结果基本保持一致，说明模型整体拟合效果较好，检验结果具有说服力。

表5.7

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

缩小样本范围不同时间窗口可能产生的结果不同，考虑到2020年全球疫情爆发带来的冲击可能使样本数据不稳健，因此本文采用缩小样本范围的方法，剔除2020年的数据对模型进行检验。结果如表5.8所示，排除2020年的数据后对模型（1）进行回归分析，从列（1）可以看出资产金融化（FAR）、收益金融化（FER）、现金流金融化（FCFR）对创新投入的影响方向和前文分析结果是一致的，具有显著的负向影响，表现为企业金融化对创新投入仍具有挤出效应。在分组回归中，列（2）至列（5）的回归结果可以看到，无论是国有企业和非国有企业样本组还是高新技术企业和非高新技术企业样本组，各金融化程度的回归系数均显著为负。

在缩小样本范围后进行回归分析所得的相关结果，与前文的研究结果基本保持一致，表明本文的研究结论是稳健的，即企业金融化程度加深对非金融上市企业的创新投入产生了一定抑制作用。

表5.8 稳健性检验（缩小样本范围）

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

结论与建议研究结论中共xxxx又一次强调，要使中国的经济得到可持续发展，就需要提高企业的自主创新能力。随着我国经济进入新常态，企业面临着更加激烈的竞争环境，而创新是提升竞争力的重要手段之一。在此背景下，创新驱动成为当前企业经营管理中的重点问题。然而企业作为创新的主要参与者，在追求盈利的驱使下，配置了过多的金融资产，使非金融企业目前有了金融化的显著特征，而企业的金融化已经渗入各行各业，对企业的资产结构和投资偏好都造成了巨大的冲击。

基于企业金融化和创新投入的相关理论，本文系统梳理企业金融化对创新投入的作用机制和传导路径，并以我国2012－2020年沪深两市Ａ股上市企业（剔除金融和房地产企业）为研究样本，主要考察了企业金融化对非金融上市企业创新投入的影响、产权与行业异质性以及分析师关注度的调节作用。基于数据特征和研究需要，本文构建了双向固定效应模型，对行业和时间效应进行控制，使用Stata15.0进行实证分析，并通过替换因变量和缩小样本范围的方法验证了研究结果的稳健性。本文研究结论如下：

1. 企业金融化对创新投入产生“挤出效应”。根据理论与实证分析，实体企业金融化对研发投入产生抑制作用。企业参与金融活动对研发投入的“挤占效应”要大于“蓄水池效应”，金融化程度越深，对企业研发资金挤占就越严重。此外，企业金融化对创新投入的作用路径主要分为三条。首先是资产金融化，企业金融化对自身创新投入产生影响，究其根本是影响了企业内部资金在主营业务部门与金融部门之间的分配，参与金融资产配置越多，主营业务资源被金融活动挤出的就更多，导致资源错配。资源错配导致企业的生产资本的利用空间受到压缩，从而影响了企业的创新投入。其次是收益金融化，金融收益占企业营业利润比重的提高更直接证明了金融化行为的有效性，使得企业的套利动机的提高，进而推动了非金融企业管理层决策方向改变，在日常经营中偏好高额投资回报项目，即投资金融部门的偏好提高，削弱其投入技术创新的动机，对创新投入形成挤占。最后是现金流金融化，扩大债务规模进行金融业务，会改变企业的资本结构，加重企业的财务费用，留存现金减少，进而挤出企业的创新投入，此外如果企业进行金融投资失败，也可能会导致企业创新投入资金的减少。

2. 产权性质的差异对实体企业金融化与创新投入之间的关系有异质影响。与非国有企业样本相比，国有企业的金融化程度对创新投入有更强的“挤出效应”。这是因为，与非国有企业比较，国有企业的代理、预算软约束问题更突出，管理层往往会为了迎合市场预期，追求短期业绩表现而采取短视的方式，且国有企业有更低的融资成本，更加容易进入金融市场。对非国有企业来说，融资成本也比较高，资金有限的情况下，非国有企业对于资金配置的效率更高。此同时，非国有企业将面对更加严峻的市场竞争，需要将企业技术创新的实力持续提高，因此倾向于加大研发投入保持企业创新活力。

3. 行业性质的差异对实体企业金融化与创新投入之间的关系有异质影响。与非高新技术企业样本相比，高新技术企业的金融化程度对创新投入有更强的“挤出效应”。这与先前的研究结论有所不同，这可能是因为我国的非高新技术企业在创新方面的投资水平较差，其自身的资本可以基本支持其在不进行金融资产的转化或是将其金融投资的收益去投入创新活动中。

4. 在分析师的作用下，企业金融化与企业创新投入之间的负向关系被削弱，表明分析师关注能够对企业金融化与企业创新投入发挥调节作用，且整体作用效果是正面的，即分析师的信息传递机制在资本市场上的作用大于其业绩施压机制在资本市场上的作用。在充分利用分析师“信息传递”的作用下，通过更多的主动展现企业的运营情况和创新活动进程，使得企业外部投资者和内部股东都可以全面地获取企业经营状况等的信息，从而使得由信息不对称问题，有利于企业的管理者进一步进行有效创新。

对策建议1. XX角度：加强对企业的金融监管力度，抑制金融投机

在我国，XX与有关监管机构要加强对企业金融化行为的监督，重点监管企业以投机目的持有的金融资产。对上市企业基于融资渠道和投资回报等信息披露的详尽程度更高，然后由有关部门对其进行甄别，以激励其防范准备动机下的金融资产投资，约束其投机套利动机下对金融产品的配置。要对不同类型的企业实行明确的、有针对性的监管体系，特别是对国企和高新技术企业，要着重识别这类企业持有金融资产的动机，对这类企业配置金融资产的规模、类型以及风险状况进行全面监控，对其存在的投机套利的金融化行为要进行抵制和处罚。此外，XX还要加强对金融市场知识的宣传，提高企业利益相关者的专业素养，提高投资者对企业的投资、融资等行为的参与度，制定相关的金融法规，严惩违规操作和投机性套利。同时，XX既要促进信贷资源的流向，推动其流入创新型企业，抑制其回流金融及房地产市场，进而恶化了产业“空心化”的程度。落实推动金融、房地产同实体经济均衡发展的目标，鼓励更多的企业加大对创新活动的投入。

针对企业异质性，首先，高新技术企业具有技术密集型经济体的特征，而高新技术企业进行研究开发活动的发展周期相对于其它行业来说要漫长得多，而且必须不断地进行投资。本文实证结果表明高新技术企业金融化对创新投入有更强的抑制作用。基于此，我国高科技公司应进一步确定其发展方向，约束其金融活动，将资金在金融投资业务和主营业务生产经营方面进行合理分配，避免过度金融化的问题出现。此外，对于高新技术企业来说，充裕的资本对于长远发展来说是非常关键的，只要公司的内部资本足够，特别是能够随时轻松地调用的话，就能使得企业在市场上保有很大竞争优势。其次，其次，产权性质的不同使企业金融化与创新投入的关系也形成较大差异，依据本文实证研究的结果，国有企业金融化对创新投入有更强的抑制作用，由此提出相关建议。由于非国有企业融资困难，持有金融资产份额越高创新投入越低。资本市场应该为非国有企业提供更多的融资途径，使非国有企业的创新活动得到资金支持，解决其融资困难的问题，进而使企业内部资源得到更有效的配置；对于国有企业，有关监管机构应当逐步降低其内部控制人对企业的控制权，并放松对其管理人员的薪酬限制，降低其投机动机。

2. 企业角度：优化企业决策，规范行业自律

首先，企业应优化自身决策行为，避免过度金融投资，加大创新投入。适当的金融投资确实能够为企业带来额外的收益，但是企业应当明确自身发展目标，提升治理能力，确保自身的主营业务发展与研发产出在此基础上，可以适当的参与金融活动，改善自身盈利水平。对于初创期及成长期的企业，建立企业长期发展规划，强化资本约束，加强风险管理，避免盲目投资行为影响主营业务。，树立企业核心竞争力。当前企业应当调整产业结构，积极参与技术创新实现产业升级。完善人才激励机制，吸引高端技术人才参与研发活动，增加产品自身的附加值，从而打造企业的核心竞争力。此外，企业还可以加强与科技机构、高等院校的战略合作，提升自身基础研究的投入，将中国制造转为中国智造。

其次，要积极配合XX的管理，加强行业的自律。企业要严格遵守有关法规，执行有关的信息公开制度，进行审慎经营管理。同时加强对企业自身内部控制制度建设和风险防范意识的培养，提高企业风险意识，增强抵御风险能力；积极与金融机构进行沟通协调，建立有效合作机制。主动接受金融监督管理部门的监察管理，加强行业自我约束。此外，国有企业也要发挥其经营主体的领导作用，遵守相关法律法规。

3. 市场角度：建立分析师管理制度，充分发挥信息传递功能

从目前国内资本市场的发展情况来看，证券市场中买卖双方缺少有效的信息传递和沟通，而分析人士的存在恰恰是一种有效的信息交换通道，而分析师则是一名职业证券评论员，在企业与资本市场的信息交流中发挥着重要的作用。分析员可以将企业的各类信息传达给市场，使得企业和投资人可以更好地进行交流，加强企业所有者和投资者等角色对企业的监管，使得市场上的资金可以更好地分配给那些积极配合信息披露的企业，推动资本市场在资源配置中的作用得到充分施展。目前，我国关于券商从业人员的法律法规尚未健全，导致了一些虚假陈述等行为发生，这严重影响着我国资本市场的健康发展。因此，监管和制约机制仍需进一步完善，相关机构应当进一步加强相关法规的全面性，建立证券分析师的遴选体系，提升证券分析师的准入条件，使得从业人员的专业素养更强。同时，要提高对业内分析人员的行为的监督力度，采用多种管理制度，对其进行经常性的监督和抽查，确保各项法律法规和规章制度的执行，使分析师能够充分地施展自身专业能力。同时，应在多个部门协作推动下，全面开战针对分析师行业的指导工作，使证券分析师能够在能够更有效地在资本市场上传递相关信息，使得投资者有条件获取准确度更高的信息，切实优化金融市场的信息缓解，有助于降低企业的融资约束，进一步推动企业加大创新活动的投入力度。

企业金融化对创新投入的影响研究

价格 ¥9.90 发布时间 2022年11月1日

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