我国上市公司再融资行为研究

　摘 要

上市公司再融资行为，是证券市场资源系统配置的重要方式之一，是上市企业经过在资本市场直接筹集的资金，推动公司的新项目进展，使融资功能长期有效地发挥作用。随着我国证券交易市场的发展，中国的上市公司已经慢慢的出现了融资需求，特别是在再融资市场上，公司利用制度缝隙，其中一些恶性的蓄意再融资行径得以幸存。上市公司普遍有循环资金的冲动，由于优先考虑股权融资进行再融资，出现了大股东占用资金、任意改变资金投资以及募集资金富裕等现象。这些现象非常严重的改变了上市公司的融资功能，很大程度上的减小了资源配置和资金使用的效率。

本篇文章通过对我国上市公司、企业再融资行为的现状和相关真实案例证明的对比分析，与我国上市公司的实际情况结合在一起，系统全面地分析了我国上市公司再融资行为的问题及原因。提出进一步的政策建议和意见。

通过对我国上市公司再融资行为的深入细致地钻研，可以使企业融资行为合乎道德法律规范，改进企业管理操作方法，扩大企业所具有的格局，进一步优化改良企业治理结构，推动国有企业技术改革，促进民营企业的良好发展，更有效地促进整体。社会资源配置和经济效益，还可以利用资金流不断拓展其项目。

　　关键词：上市公司；再融资；配股；增发新股；可转换债券

　　第一章 绪论

　　1.1 研究背景及意义

1.1.1 研究背景

随着中国资本经济市场的不断创新发展，证券市场规模和市场功能不断扩大增强，上市公司再融资行为早已成为了一种最为重要的证券市场资源配置的方法。但很长时间以来，在坚强雄厚的投资扩大规模冲动下，我国的上市公司已被一种基金需求所广泛取代。再融资行为的冲动性心理愈演愈烈，融资金额也节节增高，甚至经过发展成为了一种公司互相竞争的恶劣气氛。通过数据对比，得出结论：要想减少对公司价值的负面影响，上市公司就应该避免利用股权再融资融资；提高企业市场价值，积极乐观的运用内债再融资方式融资。纵观我国资本经济市场，资历深厚的上市公司已经很少有运用股权再融资这种方式进行筹资，但我国绝大部分的上市公司依旧喜欢股权再融资方式，上市公司的股权再融资方式有着尤为突出的转型进程。

然而，虽然上市企业进行再融资的方式炙手可热，其功能也受到了非常非常多的重视，但也出现了许多现象，如不按市场规律办事，投机炒作，中介机构与自己的工作分离，投资资金乱变等。这一连串的问题使得上市公司在一级市场上的再融资行为每一步都变得更加艰难。我们不得不重视这些问题，竭尽全力去解决这些种种麻烦。因此，针对上市公司再融资行为问题的实际性及其相关的学术根底，文章将定性的研究与定量的研究相联系，通过对再融资行为的对比分析、再融资行为现在的形势分析以及相关的论证分析，从而细致化的找出再融资的特点以及问题的缘由，提出对策性的意见和建议。

1.1.2 研究意义

再融资是经济市场中重要的职能之一，上市公司通过再融资直接招募资金，从而推动公司的项目进展，以及市场资源的优化配置。尽管上市公司的再融资行为对企业成长有决定性的作用，但随之出现的问题也不容我们忽视。

本文通过对我国上市公司的再融资行为探究，从股权结构、内里人员支配、国家政策和约束体制等方面，研究其成因。根据研究结论提出相应的对策性意见和建议，为我国上市公司再融资行为的监管支应必要水准上的参考，能够规范企业的融资行为，改善企业的经营管理，扩充企业的规模，优化企业的治监结构，推进国有企业改革以及促进民营企业发展，也能更有效地推动整个社会的资源配置和经济效益，还可以利用资金流不断拓展其项目。

　　1.2 国内外研究

1.2.1 国外研究

（1）M-M定理

1958年，在“X经济评论”中展示了“资本成本，企业融资和投资理论”的学术论文，这便是来自X的资本经济学家莫迪利亚尼和米勒提出的“M-M定理”。文章表明，在一个完美的大市场中，没有税收，企业业务承担的经营风险相同、有了不同的资本结构，债务融资和股本融资都不会影响企业的总市值，即企业的市值与其资本结构无关。文章打开了当代资本结构学说探索的大门，为之后的经济学家们研究也支应了繁多创作性的分享，奠定了坚实的基础，但它具有太多的不变因素，使“M-M定理”存有一定的受制性。

为此，在考虑了公司所得税后，莫迪利亚尼和米勒于1963年修订了M_(E16c)理论，并得出结论：资本结构与企业市场价值有关系。公司若要提高市场价格，可以利用增加财务杠杆，负债越多则杠杆效应越显著，进而使企业的市场价值增加。如果公司欠债率到达了100%，则公司达到最佳的资源结构配置，市场价格就最大。然而，这一论点与实际情况仍不相符，M-M修正理论虽然思量了负债带来的缴税利益，但忽视了负债带来的危害和附加费用，若公司的负债过高以至于无法归还，则公司将面对的是停业倒闭的风险。

信号传递理论 在信息不相辅相成的情况下，企业可以通过公布信息向外面传达公司里面的信息，例如公司的欠债比例、资产负债结构等，拥有丰富的高层次投资机会信息的管理层可以使用资本结构或股息政策的选择来与投资者沟通。有三种常见类型的信号：1利润公告; 2股息公告; 3融资公告，其中股息公告是一个更值得信赖的信号。 1979年，在经济学杂志《贝尔经济学刊》中形成了一个与罗斯模型相似的巴恰塔亚模型，即在相对完美的环境情况下，现钞的股息率具有很大的信息量，是未来能够预测盈利的信号。但这一学说仍存在一些弊端，例如信号理论不能对、不同国家股息率差异进行解析和预测，存在着局限性。

代理-成本理论 1976年，发表了《企业理论：管理行为、代理成本、所有权结构》的作者迈克尔·詹森与威廉·麦克林，在论文中提出了著名的代理成本学说。公司的资源构造将在原来的基础上提升股东的价值，资本所有者和业务经理之间亦如此。当企业高层在进行再融资决策时，会考虑企业再融资的代理成本，提出最优的再融资决策方案，从而使再融资的代理成本最小化，从而使企业的市场价值最大化。在资本融资决策中，也应当给予考量一些主体是公司的雇员、消费者和广大社会公众等的代理-成本。

啄食理论X资本经济学家梅耶，提出了优序理论。在内生融资和外部融资中，第一选择是内生融资。在直接融资和间接融资的外部融资中，以间接融资为主，直接融资次之。在直接融资的债券融资和股票融资中，第一选择是债券融资，最后是股权融资。但根据发展中国家和发达国家的市场情况，融资方式的顺序因国家而异。上如处在发展中的中国，企业融资顺序则是股权融资＞内源融资＞债务融资。由此可见，我国的融资顺序与啄食顺序学说是相悖的。

1.2.2 国内研究

近些年，国内资本经济学家、学者们就上市公司再融资行为的探究也日益增多，取得了种种研究成果。例如，张高森认为我国资本市场监管体制不完善，导致配股融资的效率偏低，在上市公司的组织结构、刊行股票时操作不准确，导致无法达到计划的融资效果。中介代理组织的能力不足，使得在发行时出现了些许的误差。潘宇对上市公司可转债融资与公司治理的关系进行了研究，发现公司内在的治理体系并不完善，致使可转债不能在成熟的证券市场中发挥作用。经研究发现，我国上市公司与X、英国、德国等发达国家的上市公司相比拟，资产负债率偏低，存在着股权融资资本远不如债券融资资本的现象，通过数据对比可以看出，内源融资比例基本维持在20%，而外源筹资比重则超过80%。我国上市公司的再融资方法过于依托外源筹资，形成了一种重外援轻内援的特征。在进行持久融资决策时，我国企业广泛留存“看轻债务重视股权”的偏好与西方的融资理论不相符。

　　1.3 研究思路和方法

（1）文献研究方法。通过收集、区分和整理文件，阅读和研究以前的文件，形成基本的再融资了解，全面客观的了解国内外上市公司再融资行为的发展。 （2）实证分析方法。在探索中国上市公司股权再融资后的市场中，将发行新股的股权融资方法作为目标，以案例研究分析的方法，利用统计数据对超额收益率是否明显进行论证分析，从而得出结论。

（3）比较分析。本篇文章运用比较分析的方法对再融资的四种方式进行了比较，得出结论。

　　1.4 研究结构

本文主要由五个部分构成：

第一章 绪论，主要是研究的来源背景、目的目标、国内外研究的发展历程三个方面进行论述；

第二章 我国上市公司再融资行为的分析和发展状况，剖析我国上市公司的再融资行为，比较分析再融资四种方式的不同，通过实证分析和比较分析，全面剖析了我国上市公司的发展过程，政策演变历程和再融资现状，根据现状找出上市公司再融资存在诸多问题；

第三章我国上市公司再融资的问题及原因，主要分为上市公司本身的内在因素和资本市场体系的外在因素，对股权再融资的偏好，上市公司再融资的动机不良，募集到的资金使用率较低，投资者的积极性较低，资本市场监管体制尚不健全；

第四章 关于上市公司再融资问题对策性的意见和建议，针对公司管理层树立正确的融资观念，提高上市公司自身的品质，制定有效的资本市场监管政策，完善资本市场，加强对投资者的教育等；

第五章我国上市公司再融资行为的总结，并对我国上市公司的再融资行为进行了总结和展望。

　第二章 我国上市公司再融资行为的分析和发展状况

　　2.1 再融资

所谓再融资，是指上市公司首次公开刊行股票和上市后使用各种渠道和方法直接获取资金，或从证券市场上直接筹资的行为，上市公司可以向金融机构借款、增收发行新股、发行可转换债券，以此来筹集资金。再融资包括股权融资和债权人融资，而股权融资包括配股和发行新股。可转换债券的发行具有股权融资和债权人融资的特点。目前，本文主要研究我国主要采取刊行股票、增收发行新股和发行可转换债券的再融资方式。

　2.2 我国上市公司再融资的主要方式

2.2.1 配股

因为其简单、快捷而被上市公司广泛接纳采用，配股便成为了最早流行于我国上市公司的再融资方式。配股是按照原来拥有股份的一定比重对以前的股东再次刊行股票的融资行为。依照股东资格差异和投资比例，向社会万众股东、责任人股东和国家股东的配股发售。可以用现款、什物或无形资产参与配股，社会万众股东一般以现钞购股，责任人或国家股东则以差别各异的资产形式。这种方式可以扩大公司经营规模，改善公司的资源结构，提升公司价格和融资能力，降低公司成本本钱和财政危机，还资产重组可以通过分配单位进行。

2.2.2 增发新股

发行新股意味着上市公司以原始股票为基础，向不必然对象或必然对象公然发行股票来再次募集资金增添新股本的融资方式，也就是大家所说的圈钱。新股发行可分为定向发行和公开发行两种形式。改善上市公司股权结构，大幅提高上市公司净值，改善企业财务状况，提高企业的债务偿债能力，提升公司在资源市场中的信用等级，以此来降低相关成本和风险。而定向增发也称非公开发行，是指发行价钱由参加增发的入股者竞价决定的，适合一些融资范围不大、信息不对称且程度比较高的公司。中国证监会对其也有明确的相关规定：刊行对象不可以逾越10人，发行的价值不可以小于市面价值的90%，发行的股份12个月之内不能转让等。

2.2.3 发行可转换债券

可转换债券是债券持有人依照刊行股票时约定的发行价格，将债券转换为普通股债券的过程。债权、股权和可兑换便是它的三个特点，使可转换债券具有债务融资和股权融资的双重特征。债券的有效期限和转换期、买回条规与回售条令、股票利率（股息率）、转换比重以及改变价值修正条款都控制着可转换债券的市场价值、转换前提、转换价值等表征。它不但能优化公司的财务结构，还能降低资金成本和财务风险，从而降低公司的业绩压力。

　2.3 我国上市公司再融资方式比较分析

2.3.1 增发、配股、可转换债券的不同

表2-1 配股、增发新股和可转换债券的不同对比

资源来源：根据中国证券监督管理委员会网站相关资料整理

2.3.2 增发、配股、可转换债券的优缺点

凡事都是其优缺点，增发、配股、可转换债券三种融资方式的优缺点，让上市公司有了不同的选择，公司的超额收益也会各不相同。

表2-2增发、配股、发行可转换债券的优劣势比较

资料来源：赛迪投资顾问整理

　　2.4 目前我国上市公司再融资的现状分析

2.4.1 再融资市场整体概况

伴随着中国社会融资的飞速成熟，中国上市公司的数量不断增加，上市公司的再融资领域也在增加也呈上升趋势。如表2-3所示：

表2-3 2014年-2018年再融资上市公司再融资规模 单位：亿元

数据来源：上海证券交易所数据整理

根据上表数据可以看出，在前三年中我国上市公司的资本市场总筹资额普遍呈上升趋向，由2014年的7510.98亿元，上升到2016年的8497.99亿元，虽然之后呈下降趋势，但也在2018年达到了5521.60亿元，这跟2017年出台的新政策是分不开的。

从行业分布来看，2018年筹集的资金数量增幅最大，发行公司数量最多的是制造业，占募集资金总额的57.15％，占发行量的70.52％。下表2-4显示了2018年中国金融业的分布情况。

表2-4 2018年我国融资行业分布情况

数据来源：中国证券监督管理委员会数据整理

随着融资管理的新规颁布，资本市场资金面突紧，上市公司的融资需求越来越大，导致再融资难度越来越大，再融资遇冷已经形成了一种相互强化的负反馈效应，对上市公司的压力也越来越大。

2.4.2 定向增发市场

增发新股已成为上市公司再融资的主流形式，相比其他再融资方式，增加发行新股能给股价带来压力，改变了固有的模式。定向的改变，尤为重要。

在股权融资方式上，方向问题也是成为股权融资的主要方式。2018年，A股市场募集资金总数高达近12087亿元，比2017年下降了29.82%。无论预募资金或实际筹集的资金如何，私人配售仍占大多数。因此，无论是上市公司的再融资还是上市公司的股权融资，私募都是公司愿意采用的融资方式。

由该图显示，因为非公开发行(IPO)和首次公开发行(IPO)数量下降，2018年股权融资占去年总额的65%。目标资金的数额比去年低得多，融资的企业也减少了一半多。

在定向增发的认购方面，65%的认购者采用现金认购的方式来定向增发，然后是采取资产认购的方式，然而债权认购的方式却占比例为0。因此，在上市公司定向增发的过程中，通过吸取现金和资产完成黄金资产再融资，使上市公司更快更稳的发展。

2.4.3 配股市场

在2018年，采用配股方式进行再融资行为的上市公司共有5家，远远低于其他再融资方式，实际配股达到494389.22万股，如下表所示：

表2-5 2018年配股募集资金情况

由下图显示，在2017年至2018年的房屋发行规模和数量都有所增加，是高楚去年的1.4倍。

2.4.4 可转换债券市场的概况

可转换债券在上市公司再融资方式中运用的并不是很多，整体的规模也略高于配股市场。从发行情况来看，上市公司在2017年发行可转换债券41只，筹集资金948.36亿元，2018年发行可转换债券68只，募集到的金额合计达到了789.74亿元。

据上图显示，相比2017年的融资状况，2018年可转换债券市场的供给有较高的增长，且金额均低大多处在5亿以下至50亿之内，无过多的融资，其中3月、7月、11月及12月是供应增速的时点，而1-2月、4月以及9-10月供应却显而易见的较弱。

2.4.5 再融资新规

为了我国上市公司更好的发展，我国证券监督管理委员会于2017年，修订了“上市公司非公开募股实施细则”的规定，颁布了《上市公司非公开发行条例-上市公司融资指导条例》，实现了战略性的意义。条例规定，公司申请刊行新股、股份和非公开刊行股票，其董事会的决定自上次募集资金之日起不少于18个月，包括首次发行新股、配股和非公开发行股票，但上市公司发行的可转换债券、优先股和成长板微速融资是不可用的。

而2018年，我国证监会修订并发布的“监管问题 – 监管上市公司融资部监管要求指引”中，扩充规定：上次募集的资金基本运用完毕或募集的资金可以不受以上描述的限定，投向未发生变动就按规划投入，但相应的融资跨距原则上不可小于6个月。

这不但对内定向增发融资企业的数量规模有多影响，也对今后的投资格局、投资市场的方向有着深远的影响。伴随着再融资新规的产生，中国经济证券市场将迎来XXX，我们相信并期待着市场价值有质的飞跃。

　第三章 我国上市公司再融资行为存在的问题及缘由

　　3.1 资本市场监管体制尚不健全

中国上市公司再融资优惠股权融资的根本原因是资本市场监管体系不健全。缺乏相应的金融产品内容，商业银行职能，证券市场监管法律制度和京荣资本市场相关法律制度。让公司更喜欢股权融资，既缺少了再融资投资活动的引导价值，又缺少了对上市公司有效的监督管理。根据数据显示，我国债券市场占社会融资总量比重的10%-14%左右，但直至2015年债券市场的成交结算额仅达到400万亿元。相比同期原始配股或增发股份，差距甚远。而我国资本市场的外围环境也存在着诸多问题，不当的管理方式导致对其监管不佳，也是资本市场监管体系制度不完善的重要表现。

　　3.2 对股权再融资的偏好

通过梅耶的啄食顺序学说可知，公司该部门首先倾向于内部融资，然后是外部融资中的债务融资，最后是股权融资。与国外情况不符，我国上市公司在再融资中存在着强烈的股权融资偏好，因为债务融资的资本远远大于股权融资的资本。上市公司都愿意选择成本较低的方法来募集资金，因此该公司更喜欢外部股权融资。在外部股权融资中，它还优先考虑发行额外股份的方法。另外，这是分配。如果公司选择分配融资的方式，大多数股东也会放弃权利，最后公司将考虑债务融资的方法。

　　3.3 上市公司再融资的动机不良

上市公司进行融资时，通常按照国家再融资政策的上限进行融资。上市公司将尽可能提高其再融资的主要目标，而不是根据公司的实际需要融资，甚至形成了钱越多越好的思想，抱有股市好圈钱，不圈白不圈的心态，以圈钱为目的的不良动机。近年来，我国上市公司通过再融资筹集资金的现象越来越频繁。再融资后，项目建设期过后仍有大量闲置资金，即筹集的资金大于计划投资项目的实际资金需求。据万德数据显示，截至2018年8月，共有290家上市公司进行了股权再融资，募集金额高达8112亿人民币，平均每家圈走27.97亿元。

　　3.4 募集到的资金使用率较低

研究表明，在进行了股权融资后仍未能明显地提高公司业绩、增加公司利润的公司占大部分。这是因为上市公司在进行再融资行为的目标规定过程中，对项目的可行性报告不够重视，不以实际需求来考量，而是抱着尽可能多的去融资，只要不触及政策所规定的上限就可以的心态，疯狂吸资，导致公司实际项目所需资金低于再融资实际融资得到的资金，从而出现了再融资资金闲置、资金使用率不高等现象。

　　3.5 投资者的积极性较低

再融资可以有效利用投资者的闲置资金，提高上市公司的发展需求，实现了重要意义，促进上市公司的发展和投资者投资活动的发展。但就现在而言，再融资活动大多不是为了企业的发展，而是为了囤积大量的资金，出现了“圈钱”行为，他们尽可能多的吸收资金，使资金不能充分发挥其价值，还让投资者的利益受到了损害。久而久之，投资者的积极性大大地降低了。

　　第四章 关于上市公司再融资问题对策性的建议

　　4.1 提高上市公司自身的品质

在今天的资本市场上，上市公司的质量参差不齐。因此，国家应加强上市公司诚信审查制度。一是严格要求上市公司的社会公信力和信息披露，用一把量尺来审核上市公司，对那些没有诚信度的上市公司，应采取相应的惩罚。社会监督也很重要，应加强社会中介例如证券公司、评级机构、会计师事务所、律师事务所等的监管和要求，如若有提供虚假报告等情况，对其当事人采取严厉的处罚。增加上市公司的资产负债率的要求，以及对再融资项目收益率的指标要求，以及提高上市公司特许经营业务利润率的要求。

　4.2 树立公司管理层正确的融资观念

就公司而言，公司的高层便是管理层，公司的所有决策都是由管理层作出的。因此，管理层的融资战略将决定公司的融资金额。公司的治理结构不完善就会让上市公司出现恶劣的再融资现象。一个优秀的管理层是不但考虑自身利益的，还会估计资本市场的发展，更应建立健全的公司治理结构，明确股东、董事会和领导层的维护和责任。加强监事会、独立董事和注册会计师的监督和制约，使三方都能做到各司其职，监督公司向正规有序的方面发展，在管理公司中，若出现不合理的情况，要实时提出并给予纠正，从而使我国上市公司推出更加有用的激励自律体制。建立一个真正的当代企业制度才能够提高公司质量，在市场竞争中，提高公司的主导竞争力，提高公司的经济效益。

　　4.3 制定有效的资本市场监管政策

就国家而言，我国应出台相应的法律法规，以便进行规范化管理。建立一套健全的上市公司诚信考核指标体系，建立上市公司对实际控制人、控股股东和管理层的监管系统，防止在操作中违规舞弊行为。除此之外，还要严格控制再融资的门槛，坚决杜绝不必要的再融资项目。从法律方面和社会方面加强对中介机构的监督，强化中介机构行为的规范性，加大对违法乱纪行为的惩罚力度，严厉打压，营造一个良好诚信的融资体系。对违规的上市公司进行处罚，必须加大对责任人的处罚力度，所谓擒贼先擒王，这样才能使处罚更具有威慑力。只有严抓严打，募集到的自己使用质量才会得到进一步的提高。

　　4.4 完善资本市场

要完善资本市场体系，首先要大力发展债券市场，尽可能帮助上市公司发展债券融资。其次，我们需要提高股权融资的门槛，加大对股市的监管力度，建立健全的资本市场监管体系。最后，增加融资方式的灵活性，合理运用股权融资和债权人融资，促进上市公司的发展运用更多的融资方式来优化企业的自身结构，大力推进资本市场金融工具的创新，做出有利于资本市场企业的融资决策。还可以借鉴国外的市场经验，根据自身实际情况，将增发新股和配股相结合，达到再融资的需求和目的。积极培育债券的二级市场，提高债券的流动性，以此来吸引更多地投资者和机构投资人参与，是债券交易市场良好的发展。

　　4.5 加强对投资者的教育

社会中介机构凭借自身的专长，发挥自身的优势，对上市公司的再融资行为进行监管和约束。这些中介机构以统一规范的职业标准为量尺，考虑到上市公司并最终形成正式的研究报告，他们有责任和义务向外界披露相关信息。与从前相比不同，现今的组织入股者所持有的股份比重渐渐的增长了，监察立场也由消极向积极转变了，其督查作用也日益显现。投资者可以积极参与公司的决策，在一定程度上，提高了上市公司再融资资金的使用效率。

　　第五章 总结

通过对我国上市公司再融资行为的剖析，可以清楚地看到，在再融资过程中，上市公司普遍存在资金循环、股权融资偏好较强、融资后资金使用不当等问题。存在大量闲置资金等诸多不良现象，资金利用率偏低，使得再融资后企业业绩逐年下降的问题。

这其中存在内在和外在的原因，例如，我国的资本市场体系不完善，资本市场监管体制尚不健全，公司业绩不佳，内部融资能力较弱；再融资的成本过低，宽裕的融资环境致使上市公司更愿意选择外部融资；公司的治理结构极其不健全，内部人控制问题较为严重。针对这些我国上市公司再融资行为的问题及原因，提出了优化我国上市公司再融资行为的相关对策性建议，主要有如下几点：完善资本市场；制定有效的资本市场监管政策；公司管理层树立正确的融资观念；提高上市公司自身的品质；加强对投资者的教育。

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我国上市公司再融资行为研究

价格 ¥9.90 发布时间 2022年11月16日

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