优先股融资下晨鸣纸业的盈利分析

摘 要

优先股融资是公司获取股权资本的融资方式之一，它不同于普通股权融资和债务融资，直接影响公司治理结构和债务水平。国内外文献从不同角度研究了优先股融资对公司资本结构、股价波动、财务风险和盈利水平等方面产生的影响。优先股融资存在股息固定、剩余财产优先分配、给公司产生长期利润分配压力、股息不能抵税的特点。同时也存在向市场传递信息，融资顺序选择和融资控制权的相关理论支持。晨鸣纸业是造纸行业的龙头企业，拥有天然的融资优势，在宏观经济供给侧改革和去杠杆的背景下，优先股融资可以减少短期债务融资所带来的风险，降低财务杠杆水平，契合宏观调控要求，获得了公司可持续发展所需要的资金。从晨鸣纸业优先股融资的情况来看，企业的债务水平并没有得到有效改善。原因在于与晨鸣纸业的总体资产规模相比，优先股融资所占的份额还是偏小的。尽管优先股融资满足了项目投资的资金需求、拓宽了融资渠道、稳定了股权结构，但优先股融资的作用还是没有彰显出来，其具体表现在对晨鸣纸业的盈利能力和盈利质量的影响上。晨鸣纸业的盈利能力和利润增长并没有显示出可持续性的能力。采用优先股融资方式需要综合评估现金流后的盈利能力，管理好融资项目的盈利能力，以减轻优先股融资给公司带来的长期分配股息的压力。

关键词：晨鸣纸业；优先股融资；融资方式；盈利分析

绪 论

研究背景和目的

优先股是一种糅合了普通股票和金融债券部分特点的权益工具，在国际金融市场中，优先股有着举足轻重的特殊地位，因为它的融资效果非同一般。对于企业来说，优先股不失为一种较为理想的融资方式，因为它不会提升公司的负债水平，并且没有确切偿还资本的限制期限，最为重要的是，优先股融资不会触动企业原有股东最为紧张的实际控制权；另一方面，从投资者的角度来看，优先股是一种风险性较小、收益较为固定的投资方式。优先股是一种新型的融资方式，它身上所具备的优势是一般传统融资方式望尘莫及的。力图把投资风险降到最低作为首要任务的市场投资者，他们对优先股融资这种投资方式更加情有独钟。对于很多企业公司而言，资金问题是令其特别头疼的地方，因为资金实力往往决定了一家企业能走多远。融资难题犹如一只阻碍其发展壮大的拦路虎。而发行优先股有利于提高企业权益性资本在总资本中的比重，给企业的发展带来可期的资金，从而解决企业融资难的问题，而且有助于降低企业的资产负债率水平，降低企业的财务风险，有利于改善企业资产的质量水平。

优先股这种融资方式早在六十多年前就被西方资本市场所发掘了，并且找到了适合它自己生存发展的土壤，西方国家把优先股发展和运用得很好，在国外的资本市场中，优先股的运用已经渗透到各种行业的公司。尤其是在企业合并重组、缓解经济危机等方面，优先股发挥的作用尤为显著。放眼当今的国际金融市场，优先股融资方式已经成为国际融资方式中不可或缺的一部分。其中X就是优先股大放异彩的其中一片天地，特别是在X的公共事业方面，优先股在为其筹集资金上有着不可磨灭的功劳。在2008年发生的全球经济危机中，优先股再一次显示了其融资优势，拯救不少企业于水深火热之中。因为危机发生后，很多金融企业都面临资金短缺甚至资金链断裂的危机。如股神巴菲特向GE注如资金达30亿美元，向高盛注入资金高达50亿美元，其投资方式都是永久优先股和认股权证。XXX在救市的过程中是花了巨额去购买资产间接帮助企业渡过难关，其中以优先股形式购买的金额占到了80%以上。

优先股的实践水平与理论水平是密切相关的，在过去的半个多世纪里，优先股的发展已经趋向成熟，同样的，关于优先股的制度和理论达到了一个新的高度，愈发的成熟和完善 。优先股的发展成熟也给国际金融市场注入了新鲜的血液，其衍生出来的金融产品推动了国际金融产品的多元化。但优先股早期在国内的发展却没有达到预期效果。虽然在20世纪80年代，随着我国改革开放的逐步开展，优先股作为一种全新的融资方式被引进国内，当时有一部分企业对优先股进行了尝试，但并没有能让优先股在国内站稳脚跟，后来国内关于优先股的消息就陷入了沉寂的状态。之所以造成如此的局面，有以下一些原因：一方面，我国在法律方面没有给优先股一个合法的身份和地位，如1993年XX颁布的新《公司法》中没有准确定义优先股，也没有对优先股进行相关的规定说明，这就使优先股这一融资方式失去了法律支持，处于一种相对尴尬的状态；另一方面，我国的资本市场对优先股认识了解不够深入，而且我国对优先股的理论研究落后，跟不上其在国际上的实践水平及其理论水平。随着国民经济的快速发展，金融市场扮演的角色变得越发的重要。，企业融资难的问题更加突出，长期以来，债务融资是国内大多数企业解决资金问题的首要选择，这就使得企业的资产负债率高居不下，增加财务风险，“高杠杆”的现象越来越严重，这样的后果在一定程度上是妨碍了公司的健康持续发展，同时也会影响到国民经济的进一步发展。为了解决这个难题，贯彻落实“去杠杆”的国家政策，相关部门作出了相应的举措，在2013年11月30日和2014年3月21日， 《关于开展优先股试点的指导意见》和《优先股试点管理办法》先后由xxx和中国证监会颁布了，这两份文件的公开亮相，可以说是意义非凡，这意味着优先股将以合法的身份重新回归中国资本市场，作为一种合法的融资方式重新登上了我国资本市场的大舞台，一些上市公司也随之推出了优先股发行方案，而晨鸣纸业就是其中一家。

到2017年12月31日为止，成功发行优先股的上市公司数量达到了20家，期中银行上市公司占了绝大部分。不过与主板市场中上市公司的总数相比，这个数字微不足道，换个角度看，这也意味着优先股在国内市场发展的空间十分广阔，优先股凭借自身拥有传统融资工具无法比拟的闪光点，融资效果颇佳，获得国际资本市场参与者的一致好评和支持。

既然如此，我国也应积极抓住机遇，积极捉住优先股的优势，让优先股在国内开辟一片新天地，让优先股更好为国内资本市场服务。从另一方面来看，也有利于加深国内资本市场参与者对优先股的进一步认识和了解，推动国内融资方式的创新和多元化，鼓励那些有需求且有能力的企业积极尝试通过优先股融资方式去解决融资难的问题，提高企业融资质量水平，推动国内资本市场的健康发展。

国内外文献综述

因为我国的现实国情，优先股制度进入我国的时间比较晚，导致与之相关的理论也发展得迟缓。西方发达国家对优先股的实践和研究远远早于我国，所以国外上关于优先股的理论水平已经趋于成熟了。近几年来XX颁布了一些关于鼓励支持发展优先股的法律文件，其核心内容是鼓励有能力有需求并且符合条件的上市公司采用优先股进行直接融资，以解决企业融资难的问题。这一举措重新点燃了国内一大批对优先股感兴趣的学者的热情和信心。他们对国内发展优先股的背景、前景以及意义进行了积极的研究和探讨。为了分析晨鸣纸业在优先股融资下的盈利能力和质量，本文检索和查阅了相关文献，综述了一些国内外学者对优先股融资和盈利分析的研究成果。

郭美阳（2018）以晨鸣纸业作为研究对象，指出了晨鸣纸业采用优先股作为融资方式的动因和背后目的，同时也探讨了发行优先股给晨鸣纸业的治理结构、债务结构和盈利质量的影响。在文章的最后给出了几点关于发行优先股的合理建议[1]。秦瑞（2018）指出了优先股进入中国资本市场的优势条件，简单介绍了优先股在国外的发展状况，探讨了晨鸣纸业选择优先股进行融资的背景以及目的，重点介绍了晨鸣纸业发行优先股的详细条款，并且分析了优先股的发行给晨鸣纸业带来的综合影响，为文章的结尾部分指出:要做好未来现金流的预测；发行优先股要立足于公司的实际，从而选择合适的时机[2]。施进益和肖振红（2017）简单介绍了一下我国目前成功发行优先股的公司数目，接着重点分析了晨鸣纸业发行优先股所设置的高股息率条款的原因，以及由高股息率给晨鸣纸业带来的后续影响。此外，对将来有意向发行优先股的公司给出了几点建议:要明确公司能够承受的优先股的最大成本底线；要对公司的现金流和经营状况做好谨慎的预测；设置优先股条款时要立足于公司的实际情况[3]。昝莉莉（2017）指出了优先股在国内外的发展状况以及理论水平，认为优先股制度的引进能给国内资本市场带来较多有利的影响。通过分析晨鸣纸业发行优先股的原因以及带来的消极和积极影响，给出了一些关于发展优先股的有益建议，如XX部门应该建立健全优先股的制度与法律；企业要根据自身的实际情况确定发行优先股的规模等[4]。赵燕（2019）指出了我国优先股的发行现状，认为发行优先股的上市公司都是以上市银行为主体，而且这些发行主体的公司杠杆率高、估值低。同时分析了优先股融资机制所存在的风险，为了优先股融资方式在中国能落地生根，需要引进优先股税收优惠政策，从而降低优先股融资的发行成本，真正给企业减负[5]。郑策和全颖（2018）随着改革国有企业体质改革的不断深入，PPP模式在国内已经逐渐得到市场认可，因为PPP模式在公共服务供给方、推动服务型XX形成等方面的创新有着明显的优势，并且能够弥补XX财政资金不足。但由于有些公共服务项目的资金巨大，而且周期长，融资难、融资贵的问题还是依然存在。为了推动PPP项目资本融资中的”优先股”模式买国内更快发展，更好服务于社会主义市场经济，XX需要出台一些关于如何保障项目投资人的切身利息，如关注优先分配利润，优先分配财产等[6]。李经纬 余丰 王新晨（2016）简单介绍了优先股融资的优势和可能存在的风险，也说明了适合发行优先股的企业所必须满足的条件。重点探讨了优先股融资机制对新三板市场带来的机遇，认为优先股融资制度能给中小企业带来生产和发展的强大助力。最后指出了新三板市场想要正确利用好优先股制度的一些注意事项[7]。唐玲、高杰和张华（2018）指出，在中国经济飞速发展的背景下，我们有必要去完善国内的优先股制度。与此同时，揭示了我国优先股制度目前存在的弊端，最后提出了关于如何完善优先股制度以及保护优先股股东权益的建议[8]。郭长安（2015）优先股作为一种金融市场的新生力量，一直在发展与不断完善，尤其在解决企业融资难，经济危机救助，参与公司合并等方面发挥了独特的作用。已经成为了国际资本市场中不可或缺的一部分了。但优先股制度在我国的发展可以说是刚刚起步，关于优先股融资的具体条款、发行种类、股息支付等方面仍存在较大的问题，所以在文章末尾提了几点关于如何促进优先股在我国健康发展的建议[9]。张永丽（2018）认为国家在一定程度上通过法律条文明确了优先股在国内的合法性，不过这些文件之间存在着某些方面的不足与冲突，这十分不利于优先股在国内的健康发展。针对我国已经发行优先股的上市公司的实际情况，足以检验我国关于优先股融资的效果，并且为将来有意向选取优先股进行筹资的公司提供了借鉴经验[10]。Linn、Pinegar两位学者通过研究数十年的样本数据，得出了上市公司的普通股股价与优先股股价会受到增发优先股的不同程度影响。同时也发现了可转换优先股的发行成本远高于不可转换优先股，而且也揭露了某些企业为了能够成功发行优先股进行融资，会使用一些手段来提高自身的信用评级水平[17]。Lee与Figlewicz（1999）通过深入研究发现某些公司通过利用优先股融资来代替债务融资，缓解公司财务困境，并且认为优先股融资可以优化资本结构，对上司公司的股价会产生积极的影响[18]。

研究理论与现实意义

优先股在海外资本市场发展的相当成熟了，这也表明与之相关的理论趋于更加成熟和完善了。由于我国优先股制度起步晚，发展缓慢，相比之下，国内关于优先股的理论就显得逊色多了。国内关于优先股的理论在2014年前几乎是一片空白的，目前，我国的优先股发行仍处于试点阶段，实践水平和理论水平都处于较低水平，无法与西方发达国家相提并论。我国对优先股的认识也是来源于西方发达国家的发展历程，随着国内优先股试点和经济改革的不断深入，优先股发展的态势可以说是一片大好。为了优先股能在国内资本市场更好地发光发热，我们需要立足于国内资本市场的实际情况，对优先股的实践效果进行详细分析，努力做到取其精华去其糟粕，从而进一步完善优先股的相关理论，为优先股在国内的发展提供指导作用，进一步推动优先股的健康发展。

我国正处于产业转型升级以及供给侧改革的关键时刻，在加快淘汰落后产能，促进企业的并购整合的过程中，优先股作为配套的融资工具，扮演着不可或缺的角色，通过对晨鸣纸业案例的研究，可以检验优先股在传统制造产业升级改造的应用效果，从而给其他行业提供一定的启示和借鉴经验。

研究方法与内容

本文将案例研究分析和理论结合起来，对晨鸣纸业发行优先股对其财务状况、股权结构等进行分析。根据晨鸣纸业融资背景、融资过程以及融资方案，得出其发行优先股的真正原因，从而进一步剖析晨鸣纸业发行优先股所带来的财务影响以及股权结构的变化情况，特别是对其盈利能力和质量的影响。

第一部分为绪论，叙述晨鸣纸业发行优先股的国内外背景以及研究意义，还有国内外对优先股的研究现状，并且简单地说明一下研究内容和研究方法、论文大体思路和框架。

第二部分为优先股理论基础，主要介绍一下关于优先股的优缺点，以及与之相关的三大理论理论。

第三部分是优先股融资基础，主要是详细说明一下晨鸣纸业发行优先股的天然优势、发行机遇以及优先股发行的过程。

第四部分为晨鸣纸业发行优先股的动因分析。将会从晨鸣纸业的内部资金需求与优先股给晨鸣纸业带来的积极影响进行剖析。

第五部分是对晨鸣纸业发行优先股后的分析，特别是盈利能力和盈利质量的分析。

第六部分是是关于优先股的相关建议，从晨鸣纸业发行优先股所产生的的一系列影响以及优先股本身存在的一些问题，给出了几点关于在国内发展优先股的建议。

第七部分是总结，通过对晨鸣纸业发行优先股的案例研究，总结出一些研究结果，希望会对 将来有意向发行优先股的企业提供一些借鉴经验。

优先股融资特点

优先股，从字面上来看，优先权是它与生俱来的一种特征，而且这种优先的权利是与普通股相提并论的，优先股股东会优先于普通股股东参与企业股利分红与剩余资产的分配。不过这种优先权的获得是通过牺牲对公司管理权与控制权来换取的。有得必有失，公司内部的重大事项上优先股股东更加没有表决权与选举权，它是一种集股票与债券特征于一身的新型融资工具。

优先股的股息率是固定的。由于股息率是提前根据协议设定下来的，所以优先股股东的股息收入高低与公司经营状况好坏没有直接关联，优先股的持有者的股息收益不受公司经营状况的支配，虽然优先股的持有者无法参与公司的利润分配，但他们会在普通股股东对公司的利润分配前获得自己应得的权益收益。

优先股持有者在公司内享有的权利有限，与原有股东相比，优先股持有者能享受的权利就显得特别少，不能参与公司内部高级管理层的选举，也不能被选为公司内部的管理者。换句话说就是，优先股持有者不需要过问公司内部的日常经营活动，也无权干预公司内部重大事项的决定。哪怕是公司每年召开的股东大会，优先股股东也无需出席。优先股持有者只能在公司做出关于涉及到他们切身权益时才能行使相关的表决权。

优先股持有者能够提前对公司的剩余资产进行分配。当公司宣布解散或者破产时，意味着公司发展不下去了，这时候就要对公司的财产进行清算，优先股持有者会比普通股股东早一步对公司剩余的资产进行分割。

支付给优先股持有者的股息无法在税前进行抵扣。国内法律规定，分配给优先股持有者的股息不属于公司内部产生的成本费用，所以不能归属到企业所得税当中去，说白了，支付的股息就是没有抵税功能，公司支付给优先股持有者的那部分股息只能从税后利润出。从这层面上看，公司发行优先股的成本就显得比较高了。

优先股条款设置相对灵活。优先股方案条款设置上有较大的灵活性，针对不同的条款可以对应写不同类型的优先股，这主要体现在优先股的付息方式、票面股息率的确定，强制转股的选择以及赎回期的设置等具体条款，公司可以根据自身的实际情况同时结合投资性的切身需求进行设置，选择适合公司自身条款的优先股。

优先股一般不能上市。由于优先股相当于举债集资，而一般的上市公司已经上市，能通过发行普通股进行融资，就不能再发行优先股了。

优先股股东一般不能退股。权利与义务是相辅相成的，优先股拥有优先选择的权利，同时也意味着要遵循不能退股的义务，只能根据优先股赎回条款由公司回购或赎回。从这一角度来看，优先股的市场流动性比

优先股融资相关理论信息不对称理论

在现实的社会经济市场活动中，企业的内部经营管理人员与外部投资者对企业内部信息的掌握程度往往存在着很大的差异。公司内部管理人员对自身的资产负债、经营状况、利润分配等内部信息了如指掌，所以处于相对有利地位；而外部投资者属于局外人，没有直接参与公司的经营管理或重大决策的表决，所以无法充分掌握企业内部的财务信息，所以处于不利地位。因此，在双方信息不对称的前提下，外部投资者往往是通过企业对外的利润宣告，股利发放宣告以及融资宣告从而判断该企业内部的财务状况好坏，进一步决定是否具有投资价值。

在众多的信息中，对于投资者来说，股利宣告的可信度较高，也是投资者做出投资决策的决定性因素，受到资本市场的热捧。企业在发展扩张的时期，并且具有比较好的投资项目时，往往需要大量的资金来支撑，这就会促使公司对外寻求融资对象，投资者通过企业对外融资信息和行为做出相关分析，判断此企业的经营状况以及财务状况，进一步得出企业是否具有发展潜力。

发行优先股融资，一方面可以向市场传递公司发展壮大的信息，另一方面也表达了企业有信心向投资者支付足额的股息，增强投资者的投资信心。长期以来国内的上市公司都表现出股利分红不积极的信号，企业分红的稳定性和持续性更是远低于发达金融资本市场，能真正实现现金股利分红的公司更是屈指可数。优先股事先设定固定股息率，而且优先股的发行对公司的分红要求较高，这就是区别普通股的优点。发行优先股能向投资者传递积极的信号，增强投资者的投资信心，有利于推动上市公司分红，从而营造出现金股利分红的良好氛围，进一步促进国内资本市场走向成熟。

优序融资理论

优序融资理论指出，市场价值对不同的融资方式的反应程度不同，在完全金融市场的前提下，考虑到企业内部管理人员与外部投资者对企业信息掌握存在不对称性的情况，企业在解决资金需求进行融资时，获取资金的渠道会有先后顺序 。一般来说，企业会优先考虑在企业内部进行融资，当内部融资的资金不能达到公司发展扩大的资金要求时，公司才会选择外部融资，在对外融资渠道的选择上也会有先后顺序，债务融资会是公司的首选，其次才是股权融资。

对于内部资源来说，其融资对象往往是企业留存的剩余收益，这一部分资金使用限制较小，一般通过董事会的表决就能使用，而且成本很低，股东能够避免缴纳个人所得税，获得更多股利收入，因而成为企业融资的第一选择。在外部融资渠道中，权益性融资要求高，手续繁多，资本成本较高，且公司股价容易收到外界因素干扰，波动性很大，从而影响到公司的市值以及影响股东的收益。因此股权融资一般是企业的最后选择。而债务融资所支付的债务利息可以作为税前抵扣，有利于减轻税负，发行成本较低，且不会稀释原有股东的股权，所以在企业对外融资选择上会优于权益性融资。

然而在我国的资本金融市场上，以上市公司为代表的实际融资实践与该理论不完全相符，国内的企业在融资渠道上更倾向于外部融资，尤其钟情于权益性融资。至于为什么会出现这种现象，这就要归根于国内的现实资本市场。但这不意味着与该理论相违背。当企业内部的资金不能满足企业的发展需求，而企业自身财务实力又难以承受较高的负债水平时，股权融资是企业可持续发展的最好选择，晨鸣纸业就是采用了优先股融资这一新型的融资方式

融资控制权理论

融资控制权指出，大多数企业对于选择什么样的融资渠道，都是经过深思熟虑的，而企业考虑的最多就是自身所选择的融资方式对公司控制权影响的程度。可以说，一个企业对控制权的在意程度往往决定了他们将会采用何种筹资方式。目前最常见的两种融资渠道——债务融资和权益融资，无论上市公司采用任何一种，都会对公司内部的管理权产生不同程度的影响。采用债务融资渠道，公司有按时还本付息的义务，如果不能及时履行义务，公司的实际管理权就要转移他人。如果是通过发行一般的普通股进行筹集资金，由于公司的控制权属于股权所有者，这样一来，原有股东的股权就会被稀释，他们肯定不愿意看到这样的局面。前面两种融资方案都会在一定程度上对公司的控制权造成威胁。我们希望能够找到一种新的融资方案，能够弥补上面提到的两种融资方案的不足。这时候优先股的出现恰逢其时，优先股融资属于融资渠道领域的新星，拥有一般传统融资无法比拟的优点。选择优先股融资不会威胁到公司原有的控制权，且具有稳固公司内部管理权的作用。对于特别紧张公司控制权的公司来说，优先股融资渠道是他们乐于接受的一种融资方

优先股融资基础融资优势

晨鸣纸业集团股份有限公司（下称晨鸣纸业同），一直以来都是中国造纸行业中的领先者，在全球造纸行业排名中也是名列前茅， 世界纸业10强，中国企业500强，晨鸣纸业诞生于1958年，到今天，它已经走过了60多个的春秋，公司也从昔日的一个小造纸厂发展成为了一家以制浆造纸、金融、采矿业、林业为主,同时进军房地产、物流业、建材业等领域的大集团公司，目前晨鸣纸业的产地和分公司遍布全国各地，集团实力十分雄厚。晨鸣纸业的快速发展所需要的资金支持在很大程度上要归功于资本市场。

一直以来，晨鸣纸业的产品质量和销量都在同行业中遥遥领先，产品销售收入更是稳坐造纸行业第一的宝座，晨鸣纸业的竞争力在同行业中也是数一数二的。作为国内知名的制造业老牌企业，晨鸣纸业以”打造千亿企业、铸就百年晨鸣”为目标，大力弘扬”学习、超越、领先”的企业精神，坚持走多元化的发展道路，在主板产业上，努力做到精益求精，在其他产业板块方面也是尽力拓展，通过多板块的共同发展，努力突破公司目前面临的发展瓶颈，给企业发展注入新鲜血液，激发公司的发展活力。另一方面，公司坚定不移地走科技创新、绿色环保低碳的新型工业化道路，努力推动经济建设与环境保护的并肩前进，提升企业的经济竞争力与环境竞争力，实现经济效益与环境效益的”双赢”。从而增强公司自身的经营管理水平和市场核心竞争力。企业的经营管理情况可以从企业近几年的营业收入、营业成本以及净利润方面反映。

融资机遇

从所周知，2008年的金融危机给全球经济带来了一次重创，无论是哪个行业，都深受这次危机的影响，世界经济一度陷入了低迷的状态。作为地球村的一员，世贸的成员之一，我国的经济也受到了前所未有的巨大影响。主要表现为我国经济发展的增长速度变慢了，内需增长动力不足，出口受阻，投资减少等。因此国家在提出供给侧改革建议时，就是鼓励企业去杠杆。所谓的去杠杆就是要求企业除去杠杆融资的操作，通过把以前借来的钱还回去来降低杠杆比率。长期以来，国内绝大多数的公司筹集发展资金的主要渠道都是向银行借钱或者发行企业债券。而这些操作无疑都是企业在加杠杆的行为，这种过度依赖杠杆来维持企业正常经营活动的行为给企业的发展带来了沉重的负债危机，这主要体现在企业高居不下的资产负债率水平。

优先股为我国去杠杆打开了新的一扇窗，在这种情况下，xxx颁布了一系列关于实施优先股制度的可行性文件，这一举措，让优先股具备了合法的身份与地位，从此企业发行优先股融资变得有法可依，目前优先股进入了试点阶段。优先股的引入，为我国解决”杠杆化”问题提供了可能，而且打破了以往单一的融资方式和融资渠道。晨鸣纸业审时度势，积极响应国家的政策并结合自身的实际情况，抓住了机遇，通过发行优先股，更容易获得优先股融资的成功。

自2014年国家出台一系列关于优先股融资制度的政策以来，国内掀起了一阵上市发行优先股融资的热潮，有十几家上市金融公司积极开启了优先股融资的尝试之路。晨鸣纸业近几年来发展迅猛，资金缺口不断加大。晨鸣纸业于2014年12月30日首次发布了非公开发行预案公告，于2015年6月5日对预案进行了修订:打算面向符合要求的不多于200名合格投资者不公开发行4500万优先股。

融资过程

第一期的发行时间是2015年9月17日到2016年3月17日，六个月的时间包含了发行到资金到账，这次的筹资目标是22.5亿元，为此而支付的成本费用约为1125万元；第二期是2016年8月10日到2016年10月17日，这次发行时间期限比较短，资金到账时间很紧，仅为一个星期，资金金额约为10亿元，这次支付的费用是500万元；第三期是2016年9月13日至2016年9月22日，这次的发行时间也是一周，筹资目标是12.5亿元，为此而支付的金额是625万元。晨鸣纸业颁布的优先股招募说明书里指出，公司计划发行的优先股股数大约在4500万，筹集资金不会超过45亿元，除掉发行优先股所花费的成本后，公司打算用剩下的资金去支付欠下的银行贷款及其利息和其他债务共30亿元。还债后剩余的钱用作公司的正常经营流动资金。这一次公司通过优先股融资而获取的资金达到45亿元，抛开发行成本2250万元，最终入账的净收益约为44.775亿元。这次优先股融资的结果与预期没有存在很大的差异。晨鸣纸业发行三期的优先股的成本不算特别高，最重要的是能够在短时间内获取了公司迫切需要的充裕资金，有利于缓解公司的债务危机和满足公司的资金

优先股融资动因化解债务杠杆风险

近几年来，晨鸣纸业持续放大招，扩展经营的板块以及扩大生产规模；实施多元化战略，并且进行一系列的产业结构转型升级，在科技研发方面下重本，这一系列的举措，让公司的资金战线吃紧；而公司获取资金的主要来源是依赖债务融资，所以，晨鸣纸业的债务融资规模是巨大的。

从晨鸣纸业近五年的年报数据得知，晨鸣纸业这五年来的资产负债率奇高，而且五年里也是位于同行业中的首位，其增长速度也是行业内最快的。负债比率高，可以看出财务费用也是不低的，财务风险增大，公司内部的资本结构十分不合理，不利于公司的进一步发展。为了改变这种不利的局面，选择发行优先股融资是公司目前的上策，是一种明智之举，因为优先股是一种很特别的融资方式，它一方面能够满足公司对资金的需求，另一方面又能降低公司的资产负债率，从而进一步推动公司的资本结构优化升级和增强企业的扛风险的能力。

2014年的晨鸣纸业的负债率去到了74.75%，2015年的负债率更是提高了不少，达到了77.86%，这个数字已经大于警戒线70%了，创下了晨鸣纸业上市以来的新高。在优先股发行后，公司的资产负债率有所回落，即2016年末晨鸣纸业的资产负债率为72.58%，比2015年降低了5个百分点；2017年末的资产负债率为71.34%，比2016年略低。这也说明优先股的发行对公司的资本结构起到了一定的优化作用，晨鸣纸业采用优先股融资在一定程度上抑制了资产负债率的持续走高，一方面降低了公司的财务风险，保障了股东和债权人的利益。另一方面，也增强了公司的偿债能力，资本结构趋于稳健。最重要的是，给企业的发展带来了较为充裕的资金，有利于推动公司林浆一体化的实施。

表3.1：晨鸣纸业债务水平

数据来源：晨鸣纸业2014-2018年报

       满足项目投资需求

造纸业属于传统轻工业制造业，同时也是一种对资金需求特别大的产业，而且对资金的需求量远大于一般产业。特别是近几年来，由于国家出台了一系列的环保政策，特别强调“金山银山就是绿水青山”。对造纸行业的新项目环保审核要求十分苛刻。因此晨鸣纸业实行了”林浆一体化”项目，以响应国家的环保政策，林浆一体化有利于理顺产业上下游的关系，让林、浆、纸三个环节整合起来，努力实现种植、采伐、加工零距离，形成以纸养林、以林促纸的产业格局。延长产业链，对产品进行深加工 ，优化产品结构，节能减排，让企业走上一条资源集约化、生产清洁化的可持续发展道路。实施该项目需要购置大量的新型机械和生产线，以及进行产地建设，这些操作都需要强大的财力物力作为支撑，上述项目所需的资金大部分来源于企业留存收益和金融贷款，但随着晨鸣纸业的负债率的持续走高，银行愿意贷款的额度明显收缩，企业的项目建设的周期都是在一年以上，但靠企业内部资金难以满足项目的建设完工，债务融资比例过大对企业来说犹如一颗定时炸弹，潜在的财务危险让公司如坐针毡，影响企业的未来健康发展，所以优先股融资是晨鸣纸业的明智选择。

拓宽融资渠道

从晨鸣纸业的融资结构来看，截止到2014年12月31日，公司A股上市以来累计募集的资金中，债务融资是主要的组成部分，而股权融资的比例低于一个百分点，比重相当小。在债务融资中，银行贷款是主角，这就充分反映出晨鸣纸业对债务融资，特别是银行贷款的依赖度很高，这导致了公司的负债率水平很高。为了优化公司的融资结构和财务结构，改变以往单一的融资渠道，增强财务稳健性以降低财务风险，拓宽融资渠道，增加权益性融资，引进优先股有利于促进公司的持续健康发展。

稳定股权结构

一般来说，上市公司发行股票进行募集资金会给公司原有的股权带来较大的影响。根据资料显示表4.2，在发行优先股之前，晨鸣纸业的实际操控者也就是第一大股东是山东寿光晨鸣控股有限公司，其拥有的股份为15.13%，排在第二位的股东是HKSCC NOMINEES LIMITED，拥有的股份比例是15.08%，排在第三位的股东是晨鸣控股（香港）有限公司，拥有的股份比例接近12.6%，从三大股东所拥有的股份比例来看，可以知道晨鸣纸业的股权并不集中，而是十分分散，根本不存在绝对控股股东，而且大股东之间的持股比例十分接近，可以说是势均力敌。如果通过上市公开发行普通股进行筹集资金，必然会稀释原有股东的股份，甚至会触动公司的控制权，从而损害公司原有股东的实际利益。而采取优先股融资方式可以避免这一切，而且可以吸收大量资金以满足公司的发展需求，有助于稳固公司的股权结构和控制权。

表3.2：主要股东权益

数据来源：晨鸣纸业2014-2018年报经过一系列的探讨，无论是站在外部宏观环境的角度，亦或是晨鸣纸业内部的实际情况角度上，选择优先股作为目前的融资方式是最好不过的，因为它能够满足晨鸣纸业目前想要的资金以及不变动控制权的要求。有利于推动融资模式向多元化发展。

优先股融资对盈利能力影响每股收益

供给侧结构性改革、产业结构转型升级加快、XX环保政策越发严格，晨鸣纸业在这些宏观环境的影响下，公司的主打产品文化纸、铜版纸、白卡纸等价格有所上涨，销量也不断增加，由于晨鸣纸业自身的优势，其产品竞争力进一步提升。此外，公司在产能与库存方面也下了功夫，优化产能结构，努力减少库存，从而降低内部管理成本。湛江晨鸣分公司60万吨液体包装纸项目投产，加快了生产效率，产量与质量同步提高，降低了生产成本，营业利润有所提高，盈利能力有所增强。受到中美贸易战的恶劣影响，加上国家金融政策的收紧战略，2017至2018的每股收益出现了下降趋势，而且下降幅度不小。在如此不景气的环境下，晨鸣纸业完成了机制纸产量457万吨、销量432万吨。营业收入和净利润分别实现288.76亿元和25.10亿元，同比下降2.02%和33.41%。

表4.1：每股收益

③数据来源：晨鸣纸业2014-2018年报

净资产收益率

净资产收益率，从字面上来看，它与股东投入的资本息息相关，一般用于评价企业所有者持有的股份的收益水平，同时也是拿来衡量公司利用资本获取收益的效率，体现了企业固有资本赚取利润的能力。说到底，净资产收益率也是一个说明公司盈利能力强弱的重要指标。一般来说，净资产收益率高低与负债的增减密切相关， 因为公司的总资产由两部分组成，一部分是公司所有者的投资资本，也就是我们平时说的实收资本；另一部分是公司通过融资而获得的暂时性资金。

从折线图可以看出，晨鸣纸业2014年到2017年的资产收益率处于上升趋势，这从某个角度上可以说明公司的资本使用效率在提高，资本获利能力增强。但从深层次的原因考虑，晨鸣纸业净资产收益率的提高，是由于晨鸣纸业大规模发行了优先股进行融资，2015到2017年，优先股融资的资金陆续到位，但对改变财务杠杆的作用有限，没有显示出优先股融资对净资产收益率的积极影响作用。当然了，晨鸣纸业在此期间也进行了”林浆一体化”改革，很多项目进入了投产阶段，给企业带来了较大的盈利。

2017年到2018年，晨鸣纸业的资产负债率下降到8.51%，降幅很大。这跟2018年的经济环境影响密切相关。受到中美贸易战的恶劣影响，加上国家金融政策的收紧战略，2017至2018的每股收益出现了下降趋势，而且下降幅度不小。在如此不景气的环境下，晨鸣纸业完成了机制纸产量457万吨、销量432万吨。营业收入和净利润分别实现288.76亿元和25.10亿元，同比下降2.02%和33.41%。

表4.2：净资产收益率

④数据来源：晨鸣纸业2014-2018年报

销售毛利率

销售毛利率，从字面上来看，跟销售产品密切挂钩，它代表销售产品获得的利润与产品销售收入之间的比例关系。同时，销售毛利也是一个公司各项费用的承担者以及公司盈利的主要来源。对于企业来说，要想获得盈利，就必须要有足够大的销售收入率。尤其对上市公司来说，销售毛利率更是评价其盈利能力大小的关键指标，毛利率与盈利能力是正相关关系的。根据下面的表格可以得知，14年至17年的毛利率逐步提高，并且增长趋势相对稳定。这主要得益于公司主营业务机制纸的收入不断增加，公司盈利能力在不断增强。2017到2018年，销售毛利率出现了下滑现象，这主要跟国内的经济大环境变化有关，与是否采用优先股融资无关，优先股融资不会影响到产品的竞争能力。

表4.3：销售毛利率

⑤数据来源：晨鸣纸业2014-2018年报

销售净利率

销售净利率，跟销售收入密切相关，它指出了公司净利润与产品销售收入之间的比例关系，一般来讲，一个公司获得的销售收入越多，其形成的净利润也会相应增加，因为二者是正相关的关系。销售净利率反映的是一个公司销售收入的质量水平。更是评价一个企业盈利能力和质量的较为重要的财务指标。从晨鸣纸业近几年的年报可以看出，销售净利率与销售毛利率一样，2014至2017年都处于上升的阶段，2015到2017的上升幅度较大，这说明公司近年来销售收入不多增加，净利润也处于增长趋势。2017到2018年，公司的销售净利率有所下降，这从一方面说明晨鸣纸业的净利润有所下滑，导致净利率下降。总的来说，晨鸣纸业的销售净利率是处于较高水平的，说明公司的销售收入在增加，盈利能力也在增强。销售净利率与优先股融资没有关联性，不影响公司经营成本。

表4.4：销售净利率

⑥数据来源：晨鸣纸业2014-2018年报

净利润增长

净利润，可谓是一个公司的核心灵魂所在，不管是企业内部管理者，还是公司债权人，都特别关注净利润。净利润反映了公司管理人员的绩效水平以及管理能力；从另一个角度看，它代表了投资者投入资本的回报大小；对于债务人来说，净利润的大小事关他们能否收回本息，是一个企业偿债能力的根本保障。净利润更是支撑一个公司是否可以持续健康发展的指向标。一般来说，净利润越多，企业的经营管理水平越高，企业的盈利能力越强。从折线图可以看出，2014年到2017年的净利润在逐年增加，特别是2016至2017，净利润的总额增长得最快。但2017至2018年，净利润出现了下滑现象，2014年公司净利润实现净利润5.05亿元，与2013年相比，下降了大约32个百分点；2015年公司实现净利润约10.21亿元，实现了回升，同比增长了85.85%；2016年公司实现净利润总额约为20.64亿元，增速有所加快，达到了106.82%；2017年公司实现净利润总额达到37.69亿元，达到了近五年来的最高值，同比增长115.73%；2018年净利润约为25.1亿元，出现了五年来的首次下滑，同比下降了约28个百分点。用的来说，晨鸣纸业的经营效益较好，盈利能力有所增强。

晨鸣纸业的盈利质量

对于现代化的企业来说，现金流量的重要性不言而喻，现金作为流动性和变现能力最强的资产，是一个公司实力的重要体现。由于通货膨胀的存在，公司的净利润大小有时候并无法真正代表公司实际的资产变现能力以及支付能力。有些企业的账面净利润看起来很可观，但也会因为无法几时支付货款或者偿付债务而面临资金断裂破产的威胁。现金流量是看得见摸得着的，它通常拿来衡量公司盈利质量、考察坏账风险的一个重要指标。

根据表6.1我们可以知道，2014到2018年期间，晨鸣纸业销售现金流比营业收入都是在1之间浮动，并且在2018年超过了1，这说明在营业收入中，销售收入现金所占的比重很大，企业真正收回的现金流较多，坏账风险较小。说明公司的盈利质量较高。

应收账款占营业收入的比重可以看出企业资金回收率的高低。如果一个公司的营业收入都是由应收账款形成的，那么说这个公司的盈利质量很差，因为应收账款的收回需要时间，而且其中存在着很多不确定的因素，正是因为这些不确定的因素，所以应收账款的收回存着很大的风险，容易发生坏账，公司的抗风险能力减弱，最后甚至会导致公司的破产。一般来说，应收账款占营业收入的比重保持在三分之一是较为合理的。从图表中我们可以看出，晨鸣纸业近五年来的应收账款占营业收入的比重保持在10%到20%之间，算是正常的范围，这也说明了公司资金回收率较高，盈利质量较高。

应收账款与净利润看似没有太多的关系，不过应收账款与营业收入关系密切，而营业收入是构成净利润的重要组成部分，所以应收账款对净利润的影响也很大。从上图可以看出，除了2017年，其他四年晨鸣纸业的应收账款占净利润的比重都超过了1。特别是2014年，比值达到了6.91，远远大于以1，这说明公司的净利润几乎都是被应收账款所覆盖了，如果应收账款中收不回的款项很多，也就是说坏账的比重变大，那么净利润就会损失很大，这样的话，净利润质量就很差，公司的盈利质量也不怎么样。最后会影响到公司的健康发展。

表6.1：晨鸣纸业盈利质量

优先股融资的相关建议

优先股融资是一种股息率固定并且较高的融资方式，其发行的综合成本较高。所以，企业在及时谨慎预测企业经营的现金流量和盈利能力，制定相应的股息率，且保证到期能收回之前预测的优先股，防止优先股股东恢复表决权，损害原有股东的权益。因此，要做好现金流后盈利能力的综合评估。

随着优先股融资的进行，企业的经营规模必然扩大，资产总额会增加，企业的业务也会不断增多，这就要求管理层具备更高的管理决策能力，以推动公司的健康发展。

由于我国优先股制度起步较晚，与之相关的政策和法律法规还存在一些欠缺与不足，如减轻税负，优先股融资发行成本本来就较高，且优先股股息不能享受税前抵扣。因此需要相关部门建立健全相关的制度，使优先股制度在法律层面得到更多的保障。通过优先股试点的实际情况，及时完善相关的法律法规。让优先股更好地服务于我国的社会主义市场经济。

结 论

优先股融资作为金融市场的一股新生力量，兼顾了普通股融资和债务融资的优点，并且不会直接影响公司的治理结构和债务水平。从晨鸣纸业发行优先股的案例来看，优先股融资能够满足项目投资的资金需求、有利于拓宽融资渠道；还有稳定了股权结构。但对公司的盈利能力和质量的影响不是特别明显。所以采用优先股融资方式，需要综合评估现金流后的盈利能力；管理好融资项目的盈利能力，以减轻优先股融资给公司带来的后期较长时间的分配股息的压力。优先股融资虽然优点很多，但是任何东西都是一把双刃剑，利害共存的，我们要警惕优先股融资所存在的风险。努力做到趋利避害。让优先股更好服务于社会主义市场经济。

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优先股融资下晨鸣纸业的盈利分析

价格 ¥9.90 发布时间 2022年11月19日

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