企业并购重组的财务风险与控制研究—以华能公司为例

　　摘要

企业并购是企业间的收购或兼并行为，是在并购双方企业法人平等自愿、等价有偿的基础上，通过现金及债券等方式获得目标企业法人合法权益的过程。并购是企业资本运行、操作以及管理的首要形式，企业并购给企业注入了新的血液，使企业获得新的生机，能够进一步地实现资本增值，实现企业股东股权利益的最大化以及管理者财富的最大化。

本文从企业并购重组及并购重组的财务风险的相关理论出发，结合和运用所学知识，分析企业并购重组财务风险的原因、企业并购重组的风险概述和企业并购存在的风险类别。然后论述了企业并购重组中财务风险的产生因素，包括信息不对称、缺乏中介机构并购支付方式选择不合适等内容区分了财务风险的类别，包括目标企业价值评估的风险、融资风险、支付风险和并购操作和阶段整合风险。全文再以华能国际并购为例，简单分析该并购重组案例中涉及到时的相关风险。提出了华能国际针对并购重组风险控制在今后需要完善的配套措施。最后论述了防范企业并购重组前、中、后财务风险的对策，帮助企业顺利完成并购重组。

　　关键词：企业并购；重组；财务风险；防范措施；华能国际

随着经济全球化的发展，世界各国的全球企业已经开始了一股兼并和收购的热潮，或组合、或引进外资、或者跨国并购他国企业进入该国市场。并购是企业依靠市场得到对本身成长有益的各类资源、加大市场份额的重要形式，它是企业主观且有针对性的有偿合并，并购使企业多元化可持续的发展成为可能。近年来，中国的社会主义市场经济体制在市场经济的不断发展下逐步完善，部分大企业着眼于思考怎样实现生产规模的迅速扩张，怎样迈出国门在全球中发展。毫无疑问，企业并购是首要的方法。然而，如何有效的并购？这其中成功的几率有多大？失败的并购行为有很多原因，最为重要也是常见的是财务风险。可以说，通过并购重组会促进企业整体实力的壮大，对于内部资源配置、成本合理控制等发挥出调节作用。当然，在这一进程中，必须要认识到机遇背后潜藏的风险。其中有部分企业并购后出现重新剥离现象，并购以失败而告终。

具体到电力行业，其并购同样存在机遇与风险。文章基于分析与研究并购财务风险，期望有助于中国企业的兼并与收购，使得企业在进行资本增长和社会资源合理分配时首选企业并购的方式，让并购在企业改制和中国经济增长中起到重要作用。

　一、并购重组风险基础理论

　　（一）企业并购重组的概念

并购重组是搞活企业、盘活国企资产的重要途径。它是指企业经营过程中导致企业控制权归属或资产的规模与结构发生重大变化的事件和行为。包括企业并购行为、并购行为、并购和重组混合三大行为三大种类。并购行为主要涉及公司股本的增减变化和股权结构的调整；重组行为主要是对公司资产和负债的调整；并购和重组混合行为是对公司股权和资产负债同时予以调整的行为。企业并购重组是企业资本运行、操作和管理的首要形式。

　　（二）企业并购重组的动因

对基本资本组织的企业而言，追求最大的资本增值是首要目的，而这正是企业并购这种重要的投资活动产生和发展的需求来源。此外，产品市场饱和以及竞争压力等需求也催生了企业并购。但就一个企业并购过程来说，可以有不同的原因和不同的具体形式，企业依照自身的经营状况、发展目标来考虑是否进行并购行为。在一般情况下，有两个目标直接引起了企业进行并购行为：一个是实现现有股东股权的市场价值最大化；另一个则是实现现有管理者财富的最大化。企业并购的原因有以下几个方面：

1.获取战略机会

实施并购的一个重要原因是购买并购被并购企业的发展机遇。并购企业依照自身发展规划、经营需要制定并购计划，明确对目标企业需求的标准，如目标企业所占市场份额、行业所属类型以及企业规模大小等，初步圈定目标企业范围。当某个公司准备扩大其在特定行业的规模时，收购行业中的现有公司而非自己发展是不错的选择。理由是：一，收购现有企业可以立即取得正在进行研究的技术开发部门，赢得了时间上的优势，节省了建厂而耽误的时间；同时消灭了一个竞争对手，并取代了它在该行业中的地位。二，发挥市场作用，当并购双方依照统一的价格标准时，他们获得的利益高于竞争时的利益，同时避免了大量的资源浪费。

2.提高管理效益

一个企业的管理者经营方式如果不正确，当这一企业被其他更有效率的企业收购以后，企业管理者会进行更替，从而使得管理效率得到提高；而当管理者完成更替，新的管理者利益与股东权益更加一致，企业的管理效率同样也会提高。例如使用杠杆购买时，企业管理者的财富多少由企业的经营成功与否决定，此时，管理者们不得不集中注意力，让其所在企业的市场价值得到最大程度的实现。另外，当企业并购完成后，通过出售目标企业现有的部分资产而收回并购时的买价，剩余资产的价值则可使企业获得额外的资本。

3.获得规模效益

生产方面，并购产生了规模经济，并购企业可以获得新技术，避免了可能出现的供给短缺现象，同时对未使用的产能也可以充分利用；市场分配方面，并购同样带来了规模经济，并购为主并企业提供了进军新市场的可能性，拓宽了其现有产品的分布网络；财务方面，税收收益得到了充分利用，债务能力得到了开发；人事方面，并购可以使企业掌握新的管理方法，完善自身的管理层。通过并购重组行为，使企业的生产资本得到了调整和补充，达到了规模经济的标准，在各个子公司完成专业化的生产，这就是生产规模经济的主要内容。而管理规模经济则是由于并购行为，使得并购企业管理费用能够分摊在更大的范围内，从而减少了单个产品的管理费用，企业能够将更多的人员、资金和设备用于研究新技术、开发新产品。

　　（三） 企业并购重组的财务风险

一般来说，因为收购目标企业后整个企业的未来收益变得不甚明确，因此造成企业的预期收益和未来产生的实际收益二者之间存在一定的偏差，这就是企业并购财务风险；但实际上，我们关注的并购财务风险是狭义上的，即企业在并购行为实施时造成损失的可能性。这个损失非常灵活，既可以是企业盈利的下降，也可能是企业的负盈利等等，其中导致企业资金链断裂、破产是最大的损失。

广义上讲，并购的财务风险既指由于并购时企业融资以及改变资本结构所导致的财务危机，也包括因为并购计划引起的股东权益变动等一系列经济危害。据此，我们可以这样给并购财务风险下定义：并购重组财务风险是企业因并购重组行为而涉及到的所有财务行为引发企业财务状况出现恶化或者是财务成果遭受损失的不确定性。

融资风险内部融资与外部融资是企业常用的两种融资方式。内部融资又包括两种，一种是企业自有资金，是企业依照法定的规范制度时常拥有、可以自己指定用途且使用后不必交还的部分资金。另一种则是企业应当支付而实际没有支付的利息及税金。现金是内部融资渠道支付时运用的主要方式，虽然不存在成本费用，不要求归还，还能够极大程度地降低企业融资风险，但只是依靠内部融资渠道，会使得企业资金链断裂，引发新的财务风险。

企业通过外部渠道筹集并购资金的方式被称为外部融资，外部融资有权益融资与债务融资两种。企业通过扩大企业的所有权益,如吸引新的投资者,追加投资等来实现快速募集资金，被称为权益融资。权益融资的优点是资本风险小，但对于我国而言，通过股票进行融资要求严格，申报审批花费的时间多，不能及时完成融资，并且大量发行股票会稀释股票价值，大股东是不会允许这种情况的发生。另一种是债务融资，是企业通过举借外债的方式筹集并购所需的资金。相对于权益融资来说，债务融资的成本要低一些，因为以债务方式筹集的资金其利息成本可以在税前列支、债务融资不会稀释股。但我国国有企业的平均负债率高达60-70％，使得债务融资在中国难以实现。此外，企业的债务负担过重，因为债务到期时企业需要还本付息，这会使得企业的资本结构恶化，造成严重的财务危机。

由于存在管理层人员不道德行为以及并购企业获取信息错误等情况出现的可能性，目标企业轻易地隐瞒自身的不利信息，如高负债率、诉讼纠纷等，甚至编造虚假的有利信息来为自身谋取更多利益。企业是一个综合系统，各种生产要素、关系交织错节，具有很强的复杂性，从而使得并购企业要在短时间内完全了解目标企业很难，逐一辨别其信息的真伪更是难上加难。在金融市场上，主要融资方式有内源融资、权益性融资和债务性融资，这些方法能力有限，除了影响企业的发展，也会阻碍并购重组工作。有些并购行为由于事先对目标企业的资产质量、盈利情况以及或有事项等信息存在错误的认知，没有发现目标企业所隐瞒的资产缺失、诉讼纠纷以及债务危机等严重状况，最终导致并购完成后整个企业深陷泥潭，爆发破产等财务危机。

2.支付风险

支付风险是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与目标企业估值风险和融资风险关系密切。

并购重组企业以现金作为支付手段，通过向目标企业的所有股东支付一定数额的现金，完成并购行为的方式称为现金支付。现金是流动性最强的资金，同样，现金支付也是并购过程中最简洁且迅速的并购支付方式，同时，也是运用次数最多的支付方式。

此外，现金支付在带来快捷便利的同时也具有最大的财务风险，具体来说：一是选择现金支付后，并购企业现金储量多少与融资能力大小限制了企业并购对象的规模大小以及并购是否成功。再是并购选择海外企业作为目标时，并购企业将不得不考虑汇率变化对现金支付带来的影响：现金存在贬值风险。三是使用现金支付后，目标企业的股东将不再享有并购后企业的福利及分红，这可能导致并购阶段目标企业股东的刻意抗拒，造成并购费用增加，并最终引发并购企业现金流转的压力及债务风险。

中介机构的作用之一是在中间牵线搭桥，减少企业并购时的信息费用支出；在并购过程中提供客观的、公平的、公正的观点，避免双方为了各自的私利出现主观倾向，促成并购行为的顺利完成是中介机构的又一作用。我国而言，并购所需的中介机构较为缺乏，产权交易市场和投资银行较少，并购过程中目标企业选定、方案设计、资金筹集、谈判以及价格协商等行为需要并购企业完全依靠自己完成，为此并购企业需要耗费大量的人力物力以及财力，又因为道德风险、信息不对称风险等或主观或人为的因素影响，造成并购工作旷日持久，最终导致并购行为由预期的成功转为失败。

股票支付是指用股票交换的方式完成并购。股票支付的优点是并购企业不会因为支付并购款而造成债务压力以及现金流转的压力，更不会使企业因为资金的压力而导致破产，并且并购企业有机会获得适当的税收收益。但股票支付同样具有财务风险，大量的股票支付可能导致并购企业股票贬值，股东大量抛售股票，造成企业资金链断裂，最终导致企业爆发财务危机。

顾名思义，混合支付是指并购资金用现金和股票两种方式来进行。混合支付的优点在于既没有纯现金支付时可能出现的现金流转压力及债务风险，还能够依照自身发展要求以及目标企业的资本构成制定合适的混合配比，得到最好的结果。但混合支付也难免存在风险，目标企业资本构成的确认并不会如同预期设想的一样，出现偏差进而产生风险是在所难免的。此外混合支付存在多个支付过程，冗长的支付过程会导致并购时间的增长，这对于后期的企业整合过程不利。

3.并购后财务整合风险

并购完成后并购企业由于目标企业管理者刻意抗拒、财务人员虚报资产负债情况、员工消极怠工等原因不能使整个企业实现规模经济及财务上的协同效应，这就是财务整合风险。

资产整合，顾名思义，是以并购企业为主体，在并购的最后阶段，将双方企业所拥有的固定资产、无形资产及长期投资等全部资产进行拆分、整理及合并，资产整合是并购完成后的核心工作。当整合相关资产时，由于整合失误产生的整合风险就是资产整合风险。

债务整合是将目标企业债务人的相关负债责任转移至并购企业或将相关债务关系转变为股权关系等，通过债务整合调整整个企业的财务结构，使整个企业的资产负债率回复到正常值，这个过程叫做债务整合。债务整合风险则是并购企业在承接了目标企业债务关系后因为资金短缺、经营失误等而导致的偿债风险。

并购企业在并购的最后阶段因为财务上的决策失误，造成之前企业生产经营时隐藏的财务风险凸显，导致并购完成后整个企业生产经营的成本费用增加进而造成企业流动资金链断裂，最终引起企业经营出现危机，这就是并购后的理财风险。

　　二、华能公司并购重组案例

　　（一）简介华能公司财务状况

表6-2 华能国际的合并综合收益表（单位：人民币千元）

从表6-2可以看出，2015年之前，华能国际整体盈利都是上升趋势，摊薄后每股盈利达到940元，而2016年每股盈利只有560元。

表6-3华能国际的资产负债表（单位：人民币千元）

数据来源于华能国际2016年年度报告

　　（二）华能公司并购重组的原因

扩大规模的方法是发电企业提高企业利益的最好的选择。华能国际作为电力企业的领头羊，引领兼并重组走向更好的发展前景，华能迅速拓展尾部市场也归因于并购。华能并购动因归因于以下几点：

1.增加市场比例，占据经济制高点

成本效率是发电企业的重要推动力。主要与运营规模有关，增加规模的方法就是进行并购。与销售增长率相比，其自我可持续增长率明显落后很多，可以通过利用ROE来解决此问题，并购给公司带来巨大的利益，比如公司能获得资金进行快速发展，扩大公司经营的范围，最后给公司发展带来好的机遇。

从华能国际2016年年报看，2012年-2016年底权益发电装机容量呈逐年增加的趋势，2016年底达到了76618兆瓦，在这个增长过程中都是并购促成的规模经济。

2.关联并购，获得优质资

在资产循环中，华能集团与华能国际起着十分重要的作用。这个过程是，先培养合格的电厂，一旦条件完善时，就投入市场。紧接着是资金的流入，然后是利用资金来发展新的电厂，等所有的条件充分时，可以将资金放入市场。考察华能国际的并购情况，我们发现关联方之间资产并购是非常重要的一点，与其他并购方相比，他的优势是非常明显的。所以，我们说华能的措施充满合理性和必要性，它使得自己能够立足于整个金融市场于不败地位。

3.优化战略，进军煤炭

煤价的不断涨幅导致利益受损，华能集团专注机会进军煤炭，目的是减少燃料成本，从而给火电厂提煤炭，2005年，它就开始着手挺近煤炭行业，2008年8月，四十多亿拿到正宁南南矿区，这是甘肃第一大煤田。挺近煤炭行业是华能集团打开新市场的重要举措。华能集团抓住机遇迎接挑战的信心和勇气值得我们学习，同时为其他公司树立了榜样。

　　（三）华能公司并购重组的风险

1.目标选择阶段的风险

制定长远的发展战略。在华能公司制定目标战略时，首先考虑公司的长远利益，目标的制定要符合公司长远的发展。其次还需要考虑当前市场的反应，处于我国的市场经济环境，不能忽视市场的反馈。电力行业即将可能出现的供给过剩，竞价上网会导致上网电价大幅下降，这导致了电力行业大部分企业价值被低估，将这样的公司作为收购对象，可以为原有股东创造价值。

并购对象应注重多个地区，多种能源的发展。根据市场的变化，华能国际战略进行了调整，并购对象将由沿海地区向内陆地区转移。除此之外，华能国际将注意力放在能源的多样性上。由于国家对环保的力度加大导致环保费上涨，华能在之后的并购对象上开始扩大范围。比如在水电方面，华能国际参股长江电力。

2.融资方面的风险

通常情况下，收购方为了保障收购行为能够顺利完成会建立一个壳企业，这个企业没有任何任务。一般，发起人会将一部分自有资金注入这个壳企业，然后以目标企业的资产或未来现金流作为担保，在市场中公开募集资金。这个阶段最主要的问题是，要确定一个合理的杠杆收购融资渠道和融资方式，以及如何偿还债券债务，除此之外，杠杆收购的发起人还要做出一个合理的融资安排。所以，在并购过程中融资显得尤为重要。

3.支付方面的风险

华能国际并购筹措收购资金的途径比较单一，以现金交易方式为主，自筹资金和债务融资占据了很大的比重，这使得公司财务费用的负担大大加重。

4.并购操作与整合阶段的风险

以2003年华能收购沁北、榆社和辛店三家电厂权益为例，华能按顺序分别拥有这三家的权益百分比是55%、60%、100%。华能在这次收购中的价款总额为5.5亿元。

表6-5被收购企业资产基本情况

资料来源：公司公告

华能国际只有与沁北、榆社、辛店三家电厂等并购对象达到契合，才能使效益最大化。所以，首先要建立权责明晰的领导机制；其次，要寻求目标企业对并购的认同，做好并购后的整合。无论是并购对象的人力资源还是物力资源或者企业的文化，都需要进行深入了解和分析，找到可以互补的切入点，最终实现企业间的融合，完成并购目标。最后，要做好上市信息的披露。信息披露方面，最为关键的是交易价格的信息披露。因为其重要性对交易价格信息的披露应更为注意。为此，我国作出了相关的规范说明，比如交易的定价方法，会计处理等等。

　三、华能公司并购重组风险防范措施

　　（一）并购重组前的风险防范措施

1.明确并购重组的战略目标

对电力行业总体的战略分析有利于局势的把握，主要可以通过对行业的架构、盈利能力、发展趋势进行分析。其中，行业结构可以从买主和卖主地位、数量，销售渠道，行业额规模等指标进行分析。通过搜集资料对以上指标进行分析，找出确定企业成功的决定性因素，抓住该因素对企业进行整改。除此之外，企业对自身也要进行分析，在市场竞争中，必须对自身优势和劣势进行详细分析才能把握机会，也能够最大程度避免市场经营风险。对自身存在的不足在成本最小化的前提下进行完善和弥补，对于企业优势要充分发扬，达到效益最大化。

2.严格遵守指定的识别控制机制

并购企业的风险管理贯穿了并购过程始终，包括并购前期对目标企业进行的财务调查、生产经营情况及价值评估、并购过程中的融资与支付方式以及并购后的财务整合等各个流程。资产负债表而言，明确是否有虚增资产、虚减负债的状况发生；利润表同现金流量表和资产负债表平行分析，明确利润计算是否正确，是否出现虚增收入、虚减费用的状况。因此，风险管理在企业并购交易过程中非常重要。

3.制定好可行的方案并选好中介机构

首先，并购方案的制定应该符合企业的实际情况以及风险能够承担的能力。其次，并购方案的每一个步骤应该清楚，资金用到什么地方，人员是怎么安排的等一系列问题都得明确。最后，应该合理预测可能出现的紧急情况以及出现了该怎么应对等。除此之外，我们还需要选择合适的中介机构。中介机构能够从专业的角度对目标企业的经营成果和财务状况进行独立科学的评估，可以为企业并购过程进行服务和监督。

　　（二）并购重组中的风险防范措施

1.定价方面的风险控制

并购企业由于获取的信息错误、人员失误等因素，导致并购过程中对目标企业的认识不足，造成信息出现严重的不对等问题从而给并购工作带来的风险被称为信息不对称风险。针对这种情况，应该对企业面对的定价风险中进行全面分析，剖析出企业不确定概率较大的风险因素；其次，对双方交易中的信息交流的完全性进行改善和提高。可以运用资产资本定价模型来进行专业性和风险性评估。

2.融资方面的风险控制

企业并购的前提就是大量的资金支持，在大量资金融资过程中会面临相应的融资风险。企业从证券融资、银行借贷等途径进行融资能够优化融资结构，分散融资风险。融资风险主要取决于对融资成本的控制。融资来源的多样化不仅能够最大程度的分散风险，还能通过相关融资模式的构建减少融资成本。

3.支付方面的风险控制

在支付上的风险是企业并购的最后一道防线。在理论上，收购方的支付方式选择能够达到回避风险的作用。比如，现金支付能够最大程度减少资金流动风险，但不能实现最小成本化；股票支付能缓解企业资本积累的压力，但也分散了企业对于并购企业的控制力。在自有资金和其他利益驱动的情况下，并购双方的最大利益不能通过单一的支付方式满足，必须通过组合的多样化支付方式才能够分散风险，即混合支付模型的运用有利于双方企业的成本和风险控制。

　　（三）并购重组后的风险防范措施

1.关注企业并购重组后的人事问题

对被并购公司的人力资源结构进行调整，主动和子公司的员工进行沟通。公司被并购后，会涉及到职工的辞职、调配和更换，这个过程难免会在子公司带动消极情绪，为防止人才流失，高层管理人员应主动积极通过会议或者其他方式解决问题。进行合适的人事资源调配，并购中发生辞职的往往是一些技术人员，因为他们去哪都是企业需要的人才；那些碌碌无为的人员就占据了企业资源。所以，公司管理层应挽留有才能的经营人员，对不必要的岗位进行裁员，让公司整个经营实现最化人员配置。

2.关注企业并购重组后的文化整合

企业文化能够潜移默化的影响员工的生活和工作态度、价值观念，提高企业的整体运作效率。企业文化的构建不是一朝一夕能完成的，对于被并购公司的原有企业文化，可以通过时间的推移逐渐改变，实现两个公司企业文化的融合。

3.关注企业并购重组外部环境

在社会经济活动中，依法保障并购重组双方和相关者的利益，从而不断推进我国并购重组发展的市场化、法制化和规范化。企业并购重组应充分熟悉并利用公司法、证券法、关于企业兼并的暂行办法和破产法等法律法规，涉及到相关政策也应与XX方面做好协调与沟通。

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企业并购重组的财务风险与控制研究—以华能公司为例

价格 ¥9.90 发布时间 2022年12月2日

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