企业并购财务风险分析–以融创中国并购乐视集团为例

【摘要】 在我国经济快速发展的大环境下，企业并购的浪潮愈演愈烈，从传统行业向新兴行业转变是企业并购发展的方向。近几年，企业发展更趋向于技术创新和产业结构优化。企业越来越青睐于并购，因为这种手段可以帮助企业提高竞争力，实现多元化发展。而跨行业并购是企业谋求新的拓展平台的有力手段。但并购不都是成功的，高收益往往伴随着高风险，企业在享受并购带来的巨大利益的同时，因并购产生的财务风险也接踵而至。企业并购过程中的估值风险、融资风险、支付风险以及整合风险，都是企业在实现多元化发展过程中的有力掣肘。因此，提高企业并购成功率的有效途径就是对财务风险的防范和研究。财务风险贯穿于并购的始终，影响着并购的成败，所以本文主要通过融创中国控股有限公司（以下简称融创）跨行业并购乐视集团（以下简称乐视）的案例采用案例研究法和文献分析法对上述四方面财务风险进行分析和研究，并给出具体的防范措施，做到对症下药，达到有效防范财务风险的目的。

【关键词】融创中国控股有限公司 乐视集团 并购 财务风险

一、引言

（一）选题背景及意义

1.选题背景

从十九世纪九十年代开始，企业并购就在西方国家拉开了序幕，经过一个多世纪的发展，并购已经在国际经济竞争中扮演了相当重要的角色。中国作为世界第二大经济体，想要从高速发展转化为高质量发展的话必须和世界紧密的联系在一起。经济全球化的大背景下，我国也融合进了世界经济的浪潮中，企业在提高自身经济实力的同时，也在逐步地扩张其经营范围。为了实现扩大规模、提高企业利润空间、追求企业长远发展的目标，越来越多的企业开始走上了并购的道路[1]。其中，跨行业并购给企业带来的经济效益是非常可观的，它不仅可以加快公司发展，比自身发展更加有效，还能够迅速拓展新平台发展新业务，进入新行业的障碍大大降低。但是，并购过程中的风险也是企业在计划并购的时候不得不考虑的。比如来自法律、财务、管理等方面的问题，这些都有可能最终导致并购行为的失败，本文主要对企业的财务方面进行并购风险的分析。

财务是一个企业的经济命脉，也是企业发展的基础。一个企业如果没有好的财务状况做基础，不论是自身发展还是实行并购都会遇到巨大的阻碍。财务风险是企业并购风险的重要组成部分，贯穿于企业并购的始终，影响企业并购的成败。由于信息不对称导致并购前并购企业对被并购企业的估值不准确、融资方式和支付方式选择的不恰当引发的并购活动过程中的融资风险和支付风险，以及并购活动结束后发生的整合风险，这些都组成了并购的财务风险，而且在财务风险中占据了重要地位[2]。如果财务风险严重影响了企业并购的质量，甚至导致以失败告终，可能是因为没有合理评估财务风险以及采取合适的防范措施。

2.选题意义

企业并购是一种长期而复杂的资产运作行为，进行的每一步都潜藏着巨大的风险，尤其是跨行业并购，这需要对其他行业绝对的了解和敏锐的投资眼光。如果成功，企业资产结构将极大地优化，使企业获得更高的经济利益，并且多元化发展的实现也使企业具有更高的竞争力。但是如果失败，就会使企业陷入财务困境，进退维谷[3]。

我国的并购虽然可以借鉴国外的研究成果和经验教训，但是因为市场经济体制有差异，法律体系也不完善，与国外相比有较大差异，所以我们很难完全借鉴国外的经验和结论，这就需要我们根据我国的国情来研究适合我国的规避财务风险的手段，这样的研究对我国并购的发展显然有着重要意义[4]。

本文在已有的并购财务风险的研究成果下，以融创并购乐视为例，对并购过程中各阶段可能产生的主要财务风险进行研究和分析，并给出相关对策和建议，进行财务风险的规避和防范。

（二）研究目的

融创是一家房地产企业，乐视是一家经营网络视频和智能终端的企业，融创通过对乐视的并购一方面可以实现企业的多元化发展，另一方面也可以跨入互联网行业。通过跟踪融创并购乐视这起并购案的全过程，根据双方财报分析研究并购过程中的财务风险，并对这些风险给出相应防范措施，希望能够通过这次的分析以及研究，可以对解决企业并购过程中的实际问题有一定帮助。

（三）研究内容与方法

1.研究内容

在并购的相关概念及理论基础上，分析融创并购乐视过程中存在的估值风险、融资风险、支付风险以及整合风险 ，并通过分析以上四点给出防范和规避并购财务风险的措施。

2.研究方法

（1）文献分析法。

论文在查找、阅读及学习并购及并购财务风险等相关文献的的基础上，全面的对并购财务风险有一个了解，在对以上理论归纳总结之后，作为融创并购乐视案例的理论指导。

（2）案例研究法。

本文以融创并购乐视为例，通过对并购过程的跟踪，分析和预测并购过程中可能存在的财务风险，并给出针对性的防范意见。

（四）国内外研究现状

1.国外研究现状

并购是企业扩张的有效途径。西方发达国家更早的意识到了这一问题，因此从上世纪中期开始学者们就已经对并购财务风险集中地进行了理论研究，并且经过多年奋斗探索出了完善的并购财务风险防控体系，经验丰富。其中：波特（1987年）认为，企业并购财务风险有三个因素构成，分别为估值准确性、融资方式及财务整合。Healy（1992年）认为：信息的对称性、目标企业估值的准确性、管理模式的变化是企业并购财务风险（企业并购的成败）的决定性因素。胡克（2000年）认为：目标企业的负债和并购企业通过融资形成的负债，组成了企业并购财务风险的两大要素[5]。

2.国内研究现状

与国外并购研究相比，我国并购交易时间滞后于西方发达国家，兴起于上世纪九十年代。但是近些年随着国内市场经济的进一步发展，并购交易的浪潮愈演愈烈。我国专家学者为降低企业在并购过程中的财务风险、提高防范意识以及应对能力，不断加强在并购领域的研究深度和广度。虽然对于西方发达国家来说还稍有落后，但也成果显著。其中：屠巧平（2001）认为，资本结构的巨大变化是导致企业财务危机的发生甚至企业破产的根本原因。李金田、李红琨（2012）认为：与财务管理风险息息相关的是价格风险、融资风险及支付风险，这些方面的风险共同存在于企业并购计划实施的过程中，不容忽视[6]。

二、并购和并购财务风险的理论依据

（一）并购相关理论

总体来说，并购从狭义上看仅仅是指公司合并。其含义是指企业双方或者一方不再继续经营，形成一个新的会计主体，以这个新的会计主体继续存续。而从广义上来说，在狭义并购之外的，它还包括收购或者接管，收购对象是目标公司的部分股权和资产，其目的是可以对目标公司实施控制或重大影响。这两种并购最大的不同就在于目标公司是否可以继续经营。

（二）并购财务风险相关理论

1.企业并购财务风险的概念

并购的财务风险从根本上来说其实就是一种不确定性。这种不确定性有可能会导致企业陷入财务危机或者财务困境，对企业造成利益损失。

并购活动与企业的资金息息相关，综合来看并购的财务风险其实就是在并购活动中的估值、融资、支付等四方面风险对企业资金的影响。

2.企业并购财务风险的分类

企业并购的财务风险主要包括估值风险、融资风险、支付风险以及整合风险四部分。

估值风险是指并购企业在进行了目标公司的确定之后，对其所属行业及企业的财务状况没有进行全面的了解和研究，导致并购企业对目标公司价值的高估或者低估，进而对并购企业的财务状况造成影响，引发估值风险。

融资风险其实就是企业在没有足够的并购资金的情况下，如何利用各种融资方式有效地筹集到足够的资金，同时还要保障企业的财务状况不会受到太大影响。如果没有做好融资管理，很容易引发融资风险，这就要求企业在融资过程中必须做好各种融资方式之间的合理分配工作，使并购得到有效的资金保障。

支付风险是基于融资风险之上的，支付风险与支付方式的确定息息相关。其中，现金支付会给企业的流动资金造成巨大压力，而股权支付又会使股东的股权稀释，这是所有股东都不愿意看到的情况。所以如何权衡两者之间的比重是企业管理者需要慎重考虑的，一旦做出错误决策，股东的股权或者企业的财务可能受到冲击。

整合风险是指企业在完成了对目标企业的并购后，双方企业不论是企业文化还是发展战略以及财务管理目标都是不同的，所以并购后对目标企业的整合是必不可少的，而整合方式方法选择的不正确会使企业利益遭受损失，引发整合风险，使并购功亏一篑[7]。

三、案例概况

（一）并购双方概况

1.融创中国控股有限公司

融创是一家从事房地产行业的企业，2003年成立，主要经营住宅和商业地产开发业务。2011年6月在香港上市（股票代码01918）。企业秉承着“至臻，致远”的理念，在房地产行业占据重要地位。

作为房地产行业的领头者，融创已多年入选中国华北房地产公司品牌价值前十名。近几年融创致力于企业并购，引发业界诸多关注。

2.乐视集团

2004年乐视成立，创始人贾跃亭。乐视最初是做视频网站发家的，最广为人知的就是乐视网。后成功被认定为高新技术企业，于2010年上市，旗下有多家子公司。2017年公司因经营不善被融创以总额150亿人民币收购，但从目前的情况来看，乐视并没有被拯救，仍处于水深火热中。

（二）并购流程

表1　融创并购乐视流程

*数据来源：根据巨潮资讯网融创中国公告整理所得

四、并购的主要财务风险

（一）估值风险分析

对目标公司的价值评估是并购活动的开始。并购的价格与企业并购的财务风险息息相关，因此估值的准确性很大程度上决定了并购的成败[8]。

本文选取了乐视2013年到2017年五年的主要财务数据，对企业估值的准确性进行分析。

表2　乐视2013－2017年年末资产负债表主要数据 单位：亿元

*数据来源：由新浪财经网乐视公司历年财务数据整理所得

表3　乐视2013－2017年利润表主要数据 单位：亿元

*数据来源：由新浪财经网乐视公司历年财务数据整理所得

表4　乐视2013－2017年主要财务指标

*数据来源：由新浪财经网乐视公司历年财务数据整理所得

对比乐视2013年到2016年同期历史数据可以看出，营业总收入总体呈上升趋势，2015年和2016年上升速度较快，分别为人民币130.17亿元和人民币219.87亿元，分别比前一年增长90.89％和68.91％，涨幅较大。但是净利润却在逐年下降，甚至出现亏损。从2013年的人民币2.32亿元下降到2016年的人民币－2.22亿元[9]。

此次并购案融创共斥资150亿元，其中以每股35.39的价格收购乐视1.71亿股票，然而收购业务完成后还不到半年，2017年12月31日，乐视的营业总收入就骤降到了人民币70.96亿元，净利润持续下降，达到人民币－181.84亿元，降幅达到8080.99％，同时，企业负债持续增加，到2017年底甚至比资产多出人民币6.66亿元。近期，乐视的股价也持续走低，有时甚至跌停。这也侧面反应了融创对乐视的并购可能出现价值评估风险。另外，乐视2017年的资产总计和每股基本盈利也较去年同期分别下降人民币143.36亿元和人民币3.77元，也一定程度上反映了乐视在经营过程中存在一些问题。

本文通过对以上财务数据的整理和计算，得出一些常用的财务管理指标来对并购的绩效进行分析和评估。由上述数据可以看出，乐视的资产负债率总体呈上升趋势，说明其在长期借款等长期债务的偿还方面存在一定风险。流动比率总体发展平缓，只有在2015年到2016年有小幅度增长，但在2017年下降到了0.55％，说明在短期债务的偿还方面风险较小。从表4可以看出，乐视2017年年末的净资产收益率为－2093.26，这说明乐视2017年的净利润为负，企业亏损严重[10]。

基于以上对乐视主要财务数据的分析，本人认为乐视在财务方面存在一些安全隐患，这在一定程度上加大了融创对乐视价值评估的难度和风险。所以，融创应从多方面全方位地对乐视进行详细地调查和研究，以确保并购活动的顺利进行。

（二）融资风险分析

并购过程中需要支付巨额的资金，这些资金决定了并购能否继续，许多企业的自有资金是不足以支付并购的资金的，或多或少都需要通过一些融资手段来进行资金的筹集，这就必然会为企业带来融资风险[11]。

表5　融创中国2013－2017年销售收入和销售毛利 单位：亿元

*数据来源：通过新浪财经网融创中国年报整理所得

表6　融创中国2013－2017年现金流量表财务数据 单位：亿元

*数据来源：通过新浪财经网融创中国年报整理所得

由表5和表6可知，融创2017年营收和利润大涨，但是其融资活动现金流入净额为人民币613.60亿元，主要归因于查询到的借贷现金流入净额为人民币613.20亿元，占比近99.9％。这充分说明了融创的融资渠道比较单一，尚需扩展融资渠道。

由2013年到2017年的相关现金流可以看出融创近几年的现金流不稳定，尤其是2016年以前，发展的都不是很好，所以在进行2017年的并购业务的同时，融创进行了大量的融资，不仅支付了150亿元进行乐视的并购，还斥资632亿元并购了万达文旅 , 如此大的手笔必须有足够的资金做后盾。所以为了持续扩展集团业务，融创的借贷总额由2016年的人民币1128.4亿元同比增加94.3％达到2017年的人民币2192.7亿元。融资成本也从2016年的人民币31.91亿元增长到2017年的人民币52.59亿元，增长率64.81％，说明企业负债过多，有资不抵债的风险[12]。

综上所述，融创虽营收和利润大涨，但近几年并购活动频繁，现金流不稳定，企业负债过多，融资成本持续走高，所以存在一定的融资风险。

（三）支付风险分析

一般来说支付方式的不合理是企业并购过程中发生支付风险的最主要因素，企业一般会采用三种方式来支付并购资金，分别为现金支付、股权支付和混合支付。其中股东最喜闻乐见的一种就是现金支付，这种方式可以很好的避免股权被稀释，同时短期筹集巨额资金也可以有效地打败竞争对手。而大量的现金支付会增加企业的运营能力，同时融资方式选择不当也会使企业面临经营困境。

通过融资风险的分析可以得知融创对于乐视的并购采取的主要支付方式是现金支付。但融创在2016年末的自由现金是人民币587.3亿元，并不足以支撑2017年的所有并购计划，所以只能进行外部融资。但是如果并购结束之后企业盈利不佳，现金流不稳定又很容易引发企业内部资金紧张，导致无法偿还债务本金和利息，以至于企业只能进行再融资。

表7　融创2013－2017年偿债能力指标

*数据来源：由东方财富网融创中国财务数据整理所得

为研究融创偿债能力的高低，本文分别选取了速动比率、流动比率、现金比率和资产负债率四个指标进行分析。首先，要反映企业短期负债偿还能力的指标是速动比率和流动比率，这两个指标越高就意味着企业拥有充足的资金进行短期债务的偿还，债权人收回资金的安全性越高。2017年末，融创的速动比率和流动比率分别为0.48和1.3，都比去年同期有所下降，这充分说明了资产增加的同时短期负债也在大幅增加，流动负债的安全性有所降低。

现金比率反映了企业直接用于偿还负债的资产对债务的保障程度，正常的现金比率水平维持在20％左右，2013年到2016年融创的现金比率都在20％以上，保持了较好的水平，但是2017年实行了一系列的并购计划后，现金比率较去年同期下降了40％，降幅明显。企业资产负债率地一般水平是75％，但是融创近五年的资产负债率都处在80％以上，2017年更是飙升到90％以上，涨幅明显。在大大小小的几场并购中，融创的负债越来越多，如此高的资产负债率，说明企业的资金大部分来源于负债性融资，大大增加了企业的偿债风险[13]。

（四）整合风险分析

融创对乐视的并购是一次跨行业、跨领域的并购，而且这是融创首次进行跨行业并购，并购后的整合也是重中之重，而且容易受到企业战略、企业文化、企业人员等各方面的影响，其中财务整合在并购的整合中有着举足轻重的地位。

融创和乐视是跨领域的两种不同类型的企业，财务组织机构的模式也各不相同，财务管理目标和资产管理方式同样存在区别，为企业的并购整合埋下隐患[14]。

在股权交割完成之前，乐视相关公司并未出现明显的财务指标下降、经营状况恶化的局面，但是在股权交割完成之后，根据乐视网发布的公告显示，乐视网的业绩从增速放缓到亏损，股权司法冻结、金融机构违约欠款、诉讼案件等逐渐增多，财务表现和经营环境不断恶化。

根据乐视网2018年发布的《2017年业绩快报》显示：本年公司实现营业总收入人民币74.62亿元，同比下降66.06％；营业利润为人民币－157.59亿元，较去年同期下降4569.40％；利润总额为人民币－157.42亿元，较去年同期减少4688.90％；净利润为人民币－116.09亿元，比去年同期减少2192.53％；基本每股收益为人民币－2.9146元，比去年同期减少2151.09％。因此，到2017年12月31日止，融创处于谨慎性考虑，对乐视的投资及债务共计提减值准备约人民币99.8亿元。

由以上数据可以看出，2017年乐视的财务状况和经营环境不断恶化，融创又因并购活动面临各种风险。因此融创在并购的财务整合方面存在一定的风险。

五、并购财务风险的防范措施

在我国经济快速发展的大环境下，企业之间的并购及投资行为已经相当普遍。但是因为企业间的信息不对称而导致的并购失败或进展缓慢的事例时有发生，这时双方公司对对方公司各方面的调查就显得尤为重要，同时也对并购财务风险的防范起到积极作用。

（一）估值风险防范措施

1.进行全方位的调查

对称的信息是对目标公司进行价值评估的基础和重要条件，全方位的调查是企业进行并购或其他投资活动前毕竟的步骤，全方位的调查不只包括企业的财务状况，还包括企业的发展战略、享有的税收优惠、核心竞争力、商业地位等。比如，乐视之前成功被认定为高新技术企业，享有国家相应的税收优惠政策。所以当并购企业对目标企业进行选择尤其是跨行业实施并购活动时，对目标企业的信息进行详实的调查和了解是非常必要的，是一切价值评估的基础。

2.重视专业机构和人才的运用

企业并购项目涉及到方方面面的专业，所以企业往往需要求助于一些更专业、更优质、更可靠的的机构。利用一些专业的金融中介机构为目标公司进行价值评估是多数企业愿意接受的，在这些专业的金融机构里，有许多在专业、能力、经验上都非常出色的专业人员，比如律师或者会计师，他们会对企业的并购活动提供一些专业的意见或建议。在并购越来越频繁的近几年，投资银行也成为企业众多选择中的一个，因为它们不仅有许多客户关系，还经常为企业提供从头到尾的并购计划，这种全方位的专业服务使企业越来越乐意选择投资银行，这种发展形势也促使一些投资银行家与企业的关系匪浅，因为对公司的具体情况和发展目标极为熟悉，他们会对公司的并购活动提出建议，促进企业并购活动的有序推进。

3.运用正确科学的价值评估方法

在对目标企业进行价值评估的时候，评估方法的选择是重中之重。现阶段我国企业在并购中常用的估值方法有许多种，运用不同的评估方法对目标企业价值的影响也会不同。运用了不合适的评估方法就可能造成企业价值的高估或低估，高估目标企业价值会增加企业的投资成本，对企业的财务造成损失，反之则可能会使企业取消并购计划，对企业未来收益造成损失，使企业落后于竞争对手。目前我国企业采用的价值评估方法的主要理念多数都是基于目标企业的历史成本来预测企业未来价值，而企业的未来价值是会受到多方面因素影响的，这样对目标企业估值的准确性就会收到影响。所以建立一个针对目标企业的价值评估体系是很有必要的，基于目标企业自身的条件选择合适企业的评估方法，这样可以达到有效地规避估值风险的效果。

（二）融资风险防范措施

并购有大量的资金需求，而企业往往没有足够的自有资金来支撑并购活动，这就需要企业在内部或者外部进行融资。既然企业进行融资，就必然会有相应的融资风险。这就要企业对融资结构进行合理的选择，既要避免股权被稀释，又要顾及企业的资金能力，避免因资金紧缺造成资金链断裂。所以要慎重选择融资方式尽量避免上述风险，保证并购活动的顺利进行。

融创采用的融资方式是外部融资，融资渠道主要通过借贷，单一的融资渠道、持续加大的融资规模和融资成本使企业的偿债能力减弱，加大了企业的融资风险。若要降低或有效避免融资风险，拓展融资渠道或许是一个不错的选择，同时持续发展主营业务提高盈利能力也会对降低融资风险起到积极作用。

（三）支付风险防范措施

企业以何种方式支付并购资金往往是由融资方式来决定的，支付方式选择的不恰当可能会造成流动性债务风险，进而导致企业财务状况恶化，甚至陷入财务困境。

融创主要是通过现金支付方式收购乐视的股权，这种方式虽然对乐视目前的资金困境有所帮助但是也对自身的偿债能力具有很大挑战。降低企业的资产负债率和融资成本是目前融创需要解决的问题，所以融创董事长孙宏斌在融创中国2017年业绩发布会上表示：降低负债率、去杠杆是融创的下一步工作。

（四）整合风险防范措施

在并购活动结束后，并购企业往往需要对目标公司进行财务整合，而并购过程中引发的风险也会影响整合的顺利进行。财务整合既是企业并购的最终阶段又是决定双方企业能否在未来实现协同效应的关键，所以财务整合是非常重要的。在进行财务整合时，首当其冲是对企业财务管理目标的整合，财务管理目标决定了企业未来的发展方向和企业股东的权益，对这方面进行整合可以使企业双方的财务活动和发展道路实现统一。融创和乐视是不同领域的两个公司，财务管理目标不同是很正常的，所以进行有效地财务目标的整合会对企业未来的发展奠定良好的基础[15]。

企业日常的经营活动依赖于充足的资金流动，如果企业的资金流动性差，那么企业就无法保障经营活动的顺利进行。企业进行财务整合时，对目标企业资产负债的整理可以有效避免企业或有事项和隐藏债务的遗漏，通过财务整合可以把企业的闲置资产进行处置，用以弥补企业的流动资金，提高资产流动性。并购双方在完成股份交割后，乐视的财务表现和经营环境不断恶化，采用以上方式可能会对乐视的经营状况和财务状况有所助益。

六、结论

在我国并购飞速发展的大环境下，本文以并购的财务风险相关理论和前人的研究成果为基础，结合了融创中国并购乐视集团的案例，跟踪融创并购乐视的过程，从估值风险、融资风险、支付风险以及整合风险四方面进行了分析和评价并给出了防范措施。

本文得出的结论主要有：融创在对目标公司进行价值评估过程中产生的风险主要因为乐视本身的财务状况存在风险和隐患，而融创并未对此多加重视；在融资方面的风险主要是因为融资渠道过于单一，使企业财务状况出现问题；在支付方面的风险主要来自融资渠道单一使企业后续的偿债能力降低；在整合方面的风险主要来自乐视的财务状况和经营状况恶化导致融创不得不对乐视的财务状况进行整改。

针对以上问题，本文给出的意见和对策主要有：并购企业在对目标公司进行价值评估时，应该全方位、多角度的对目标公司进行调查和了解，同时求助于一些专业的机构和人才，运用科学的价值评估方法以应对并购过程中的估值风险。在融资方面，扩展融资渠道，提高盈利能力可以对规避融资风险起到积极作用。在规避支付风险时，降低企业的资产负债率和融资成本提升偿债能力对企业来说是不错的选择。在进行并购后的整合时，进行有效地财务目标整合，对目标企业的资产和负债进行整理可以很好的规避整合风险。

参考文献

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[14] 秦米媛.浅谈企业并购财务风险及其管理[J].财会通讯,2012(06).

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企业并购财务风险研究――以融创中国并购乐视集团为例

价格 ¥5.50 发布时间 2022年12月5日

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