第一章绪论
1.1选题背景及研究意义
1.1.1选题背景
从股份公司诞生之日起，股利分配便己成为公司管理者与投资者共同关注的一个焦点问题。股利分配政策是公司财务管理的三大核心内容之一，也是公司经营活动的必然结果。制定恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，还可以使股东获得相应的回报，增强广大投资者对公司进行长期投资的意识，吸引长线投资者进入市场，减少投机行为，减轻股市的投机色彩，从而实现资源的优化配置，促进股票市场功能的发挥。2009年2月28日，温xxxx与网友在线交流时说道“我们之所以发展股市:第一，发展资本市场，逐步提高直接融资的比例，支持经济建设。第二，它可以吸收社会资金，参加经济建设，也可以使股民通过投资而增加收入。”言简意赅的两点点明了发展股市的重要性及意义。股权分置改革是为了更好的发展股市，促进资本市场健康良好的发展。所以本文基于股权分置改革下，选择股利分配政策作为研究对象进行实证分析。这对我国股票步入全流通时代有重要的借鉴意义，对进一步规范上市公司行为、促进证券市场稳定健康发展和保护投资者利益有着重大的理论价值和现实意义。
股利分配政策作为上市公司理财活动的三大核心内容之一，一直是财务管理的难题。股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司未来的发展。如果支付较高的股利，一方面可使股东获得可观的投资收益，另一方面还会引起公司股票市价的上涨，从而使股东除股利收益外还获得了资本利得。但是过高的股利将使公司留存利润大量减少，或者影响公司未来发展，或者大量举债，或者增发新股，这势必增加资本成本，最终影响公司未来收益，进而降低原股东的福利水平。而较低的股利，虽然使公司有较多的发展资金，但与公司股东的愿望相违背，致使股票价格下降，公司形象受损。
从国内到国外虽有大量的文献存在，但对于股利分配政策却还没有结论，无论是在西方发达国家，还是在我国，“股利之谜”仍然存在。目前，我国上市公司股利分配政策的制定比较混乱，一方面是一些公司存在恶性派现的情况，另一方面是一些公司股利支付率极低，尽管公司当年的收益很高，而且现金流量充足，公司也选择不发股利或者发放很少的股利。因此，研究我国上市公司股利分配政策的影响因素具有现实意义，尤其是对处于股权分置改革基本完成背景之下的上市公司。对于规范上市公司股利分配行为，保护中小投资者具有重要意义。
股权分置改革完成后，我国资本市场重筹资轻回报的问题是否有所缓解?影响股利发放的因素有哪些?是否有所变化?正是带着这些疑问本文对影响股利发放的因素进行了研究，研究方法采用规范分析与实证检验相结合的方式。
1.1.2研究意义
本文对上市公司和投资者或潜在投资者都有重要意义。对于上市公司而言，可以指导其股利分配，从而达到财务管理和经营活动的目标，促使其为保护股东利益进行理性经营和分配。对于股东而言，有利于股东提高风险意识和投资意识，全面考察上市公司财务状况，促使其进行理性投资。
1.2国内外研究动态
1.2.1国外研究动态
从1956年Limner对股利的开创性研究开始，公司股利政策一直是国内外学者关注的热点问题之一[1]。传统的股利理论—“一鸟在手”理论、税差理论及股利无关论分别提出了三个相互矛盾的推断:支付股利能够提高公司价值;支付股利降低公司价值以及股利支付行为与公司价值无关。但以上三个理论并不能完美地解释股利支付行为，学者们还发展出了各种理论试图揭开股利这个谜团，如追随者效应理论、信号传递理论、代理理论、生命周期理论和行为股利理论等。自我国证券市场成立以来，我国学者在借鉴国外研究成果的基础上结合中国的具体国情，研究我国上市公司的股利政策并形成了大量的文献。正如Fisher Black早在1976提出的论断，“我们越是研究股利政策，就越觉得这是一个谜”，所以才引得无数学者前仆后继，形成了丰富的研究成果，也为本文的研究提供了坚实的基础[2]。
1.2.2国内研究动态
我国国内对股利分配政策的研究主要是在90年代我国建立了证券市场后，研究方向主要集中在股利分配政策的市场效应和影响因素这两方面。其中比较有影响的理论研究有：
陈晓，陈小悦等（2008）从信号角度探讨了我国上市公司首次股利信号传递效应。按照股利、股票股利和混合股利将样本分为三类，采用累计异常收益率法，结论是我国的股票市场中股利能产生超常收益，具有信号传递效应[3]。
吕长江，王克敏（2009）对沪深两市1997年和1998年支付股利的上市公司用改进后的林特勒模型进行回归分析，实证的结果表明，对于进行股利分配的公司而言，其股利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利水平[4]。
原红旗（2009）根据代理理论，分析了1994到1997年期间中国上市公司股利分配政策，对股利分配政策的形成因素进行了解释。得出结论：当期收益高的公司发放较高的股利；累计留存收益高的公司发放较高的股票股利；而可分配收益少，每股资本公积金高的公司会以转增股本代替股利[5]。
俞乔，程澄（2009），选择了2000-2008年共9年的时间跨度，采用日异常收益率和日异常交易量分别就纯股利、股票股利和混合股利对股价变化的影响进行了研究，分析了年度股利公告对股价和股票交易量的影响，发现股利所引起的股价异常收益小于股票股利和混合股利[6]。唐建新，蔡立辉（2010）认为每股收益对于股票股利有显著影响而且呈正相关关系，但是无法证明每股收益对于股利存在显著影响[7]。
1.3可能的创新点
近几年，随着我国上市公司的不断发展和证券市场的日益完善，我国理论界已经开始重视对我国上市公司股利政策的研究，并在借鉴国外股利研究理论的基础上，取得了一系列的实证研究成果。但借鉴国外股利研究理论对我国上市公司的股利政策进行研究明显存在一定不足，如我国与国外上市公司不同的公司制度市场环境等。鉴于此，本文准备在借鉴已取得的研究成果的基础上，对我国上市公司股利与股权结构、收益和自由现金流量三个方面比较全面地分析我国的股利分配行为。
第二章股利分配政策理论与概念界定
2.1股利和股利分配政策的基本概念
2.1.1股利
股利指股份公司按发行的股份分配给股东的利润。股息、红利亦合称为股利。股份公司通常在年终结算后，将盈利的一部分作为股息按股额分配给股东。股息，是指公司根据股东出资比例或持有的股份，按照事先确定的固定比例向股东分配的公司盈余;而红利是公司除股息之外根据公司盈利的多少向股东分配的公司盈余。显然，股息率是固定的，而红利率是不固定的，由股东会根据股息以外盈利的多少而作出决议。
2.1.2股利分配政策
股利分配政策是指在法律允许的范围内，企业是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利的方针及对策。股利分配是指企业向股东分派股利，是企业利润分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的确定、股利支付比率的确定、支付现金股利所需资金的筹集方式的确定等。
股利政策的最终目标是使公司价值最大化。股利往往可以向市场传递一些信息，股利的发放多寡、是否稳定、是否增长等，往往是大多数投资者推测公司经营状况、发展前景优劣的依据。因此，股利政策关系到公司在市场上、投资者中间的形象，成功的股利政策有利于提高公司的市场价值。
上市公司管理当局在制定股利分配政策时，要遵循一定的原则，并充分考虑影响股利分配政策的相关因素与市场反应，使公司的收益分配规范化。企业的股利分配方案既取决于企业的股利政策，又取决于决策者对股利分配的理解与认识，即股利分配理论。
2.2股利分配理论
2.2.1股利无关理论
该理论是米勒和莫迪格利安尼（Miller and Modigliani，简称MM）提出的，其主要理论是公司的价值仅仅取决于其投资决策，和公司的股利分配政策无关，即企业的股票价格、权益资本成本与其股利分配政策无关。但是这一观点是建立在有关资本市场的一系列严格的假设（例如，市场上信息完全对称、税收不存在、不存在代理问题等）之上的，而这些假设在现实生活中并不能够完全成立，所以该理论有其的局限性。
2.2.2“一鸟在手”理论
西方关于股利的研究起源于威廉斯（Williams,1938）、林特勒（Lintner,1956）、华特（Walter,1956）和戈登（Gordon,1959）等人的“一鸟在手”理论，该理论认为股利支付率与股票价格成正比，股利支付率越高，股票价格则越高。这是因为由于股票价格波动较大，而投资者一般均为风险厌恶型，他们会认为现实的股利收益要比资本利得更为可靠。因此，当公司提高股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者要求的必要报酬率就降低，公司股票价格则上升。
2.2.3税插理论
由于在现实生活中税收的存在，当放宽了MM无税收的假设条件后，法拉和塞尔文（Farrar and Selwyn）在1967年提出了所得税差异理论。该理论认为在资本利得税率低于股利税率的条件下，资本利得比股利具有更高的价值，此时股票价格与股利支付率成反比，为了使公司价值最大，公司应当制订低股利分配政策。布伦南（Brennan 1970）的研究证明了税收效果的存在。但该理论也有不完善的地方，既该理论的前提条件是资本利得的所得税率低于股利所得税率，但是实际上并不是完全如此（例如机构投资者）。
2.2.4追随者效应理论
首先提出追随者效应概念的是米勒和莫迪利安尼，该理论认为在不完美的资本市场中由于税收和交易成本的存在，投资人对资本利得和股利的偏号不同。由于每个投资者所处的税收等级不同，由此引致他们对待股利的态度不一样，边际税率高的投资者偏好低股利支付率或者不支付股利的股票，边际税率低的投资者则偏好高股利支付率的股票。因此公司可以通过调整其股利分配政策，将偏好其股利分配政策的投资者吸引过来。2010年，佩特（Pettit）以投资人投资组合的系统风险、年龄、家庭平均收入及股利税率与资本利得税率差异对顾客效果进行了检验，结果显示了顾客效应的存在。
2.2.5各理论评述
股利无关理论认为投资者并不关心公司的股利分配，而且股利的支付率不影响公司价值。股利无关论是建立在完全资本理论市场之上的，能简化理论问题的分析，但并不适用于实际股利政策问题的研究。股利无关论是在完美市场的假设下提出的，现实生活中这种完美市场并不存在，因而本文的后续分析建立在股利相关理论基础上。
第三章我国上市公司股利分配政策现状及存在的问题
3.1我国上市公司股利分配现状
我国的证券市场上，上市公司常见的股利分配方式一般有三种：派发现金股利、送红股、资本公积盈余公积转增资本。再考虑到几种方式的混合使用，全部股利分配政策共有八种形式：不分配、派现、送股、转增、派现加送股、派现加转增、送股加转增、派现加送股加转增。这使我国上市公司的分配方案显得更为复杂，混合股利日趋普遍。充分反映了股权结构复杂化所产生的对利润分配的多样化要求。表1反映了我国上市公司多年来股利分支付方式的具体情况。
表3.1我国上市公司2007-2015年股利分配支付方式统计表单位：家数
年代2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
不分配485 579 311 425 556 605 614 690 715
派现206 258 557 593 530 450 592 538 589
送股34 23 4 8 1 2 4 6 8
转增21 24 17 12 21 33 18 28 27
送派78 15 27 25 17 24 18 22 21
派转12 13 57 47 42 78 94 70 69
送转12 34 9 6 5 7 4 3 4
送派转20 17 69 44 31 53 23 24 25
总计868 963 1051 1160 1203 1252 1367 1381 1433
数据来源：根据中国证券报整理所得
图3.1我国上市公司2007-2015年度派现柱状图单位：家
数据来源：根据表3.1整理所得
由表3.1、图3.1可见，2009年以前，我国上市公司分配方式中一般以送股为主要的股利分配方式，派发现金红利的很少。2009年以后，派发现金红利的上市公司逐渐增多，这是由于2009年后中国证监会开始关注公司以往的派现记录。
3.2我国上市公司股利分配存在的问题
3.2.1股利支付水平低
分拆上市和一股独大是我国上市公司的典型特征,由此导致大股东往往在公司中占据强有力的控股地位,使其他股东无法与之抗衡。特别是在国有股(或法人股)占控股地位的公司中,控股股东不仅通过委派高管对上市公司的重大决策实施干预控制,同时也利用其优势地位选择对自身有利的股利分配方式。由于控股股东在公司上市之初注入了大量优质资产,而当其自身营运需要庞大现金但其经营活动又无法弥补时,就需要上市公司支付现金股利以支持其运营。此时,控股股东的经营利润目标已转为从上市公司筹集资金,股利政策就成为上市公司达到筹资条件的重要工具。按照证监会(2003年)的有关规定,公司配股、增发新股,除连续三年净资产收益率(ROE)在10%以上外,还将必须连续三年发放现金股利作为其约束条件。为了达到控股股东的筹资目的,上市公司开始实行现金股利的分配方式,这是因为,分配现金股利可以减少净资产从而提高ROE水平以满足配股、增发新股的条件。即使控股股东判断上市公司存在净现值为正的投资项目,但由于投资该项目会影响当期盈利水平而达不到新筹资条件也会选择放弃项目,改派现金股利,但此时派现只是幌子,筹资才是真正目的,在代理问题没有解决的前提下,控股股东对上市公司的控制力越强,越可能选择派发现金。这种派现行为实际上制约了公司的长远发展,使代理成本非但没有下降,反而呈现上升之势。
3.2.2股利分配的连续性不强
稳定的股利政策是上市公司良好的盈利能力和持续经营能力的体现，稳定的现金股利支付水平和股利分配形式是稳定的股利政策的两个重要指标。
我国上市公司无论是在股利支付率，还是股利分配形式上均频繁变动，短期行为严重，缺乏连续性和稳定性。股利支付水平尽管有所提高，但仍普遍较低。与西方国家，特别是英美法系国家的高额派现比较，我国现金股利的支付水平从整体来说处于较低水平，平均分红占公司净利润不到50%。由于不注重投资者的利益，大多数上市公司的股利分配政策缺乏连续性和稳定性，股利政策的制订和实施缺乏远见，目的不明确且具有随意性，不仅损害了广大投资者的利益，也不利于公司的长远发展。国外成熟证券市场的上市公司为了均衡股利水平，维持公司的良好形象一般都倾向于保持股利政策的稳定性；而中国上市公司在制定股利政策时，较为注重当期现金状况和经营业绩，如业绩良好、资金充裕，则可能发放现金股利(现实情况是许多公司在该情况下仍不发股利)，如果有好的投资项目或者业绩不佳、资金紧张，公司就不发放股利。对于公司未来发展前景以及投资者利益，则较为忽视。能够不间断地派现，使股利政策保持连续性的公司很少。即使是一些连续派现的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡。有的年度奇高，有的年度甚至不分配。中国上市公司股利政策的随意性，从一个侧面反映了与成熟市场的上市公司之间存在的巨大差距。这些情况说明，我国上市公司没有一个稳定、持续的股利政策。
3.2.3不分配公司多，少分配现象普遍
股利的获取本应是投资者高投入、高风险的必然回报，但通过对上市公司股利政策的分析，可发现“暂不分配”的情况经常出现。如表1和图2，2007年实施不分配政策的公司比例大幅度下降，上市公司总数1051家，其中不分配利润的公司有311家，占上市公司总数的29.59%。之后，不分配利润的公司数目又开始上升。2014年有690家上市公司不分配利润，所占比例将近上市公司总数的一半。2015年有645家上市公司不分配利润，所占比例45.01%。
图3.2.2 2007-2015年不分配的上市公司数量柱状图单位：家
数据来源：根据表3.2整理所得
不分红成为上市公司普遍施行的股利政策。若是公司亏损或盈利十分微薄、没有足够的现金保障，不分配是可以让人理解的；但很多公司业绩良好，现金充足且没有投资压力，却依然不分配利润，就令人费解了。
3.2.4股利分配政策受大股东意愿支配
我国上市公司的股利分配还存在一些不规范的行为,同股不同权、同股不同利的现象时有发生。“同股同权、同股同利”是股份公司应遵循的基本原则,然而我国特殊的体制决定上市公司存在国有股、法人股、内部职工股和公众股等多种股票种类，这些不同的股票取得的成本不同，股东对股利的偏好也就不同。为了迎合投资者的不同要求，一些公司对不同投资主体采取不同的股利分配政策。我国上市公司股利分配行为不规范，主要还表现在以下几个方面:(l)有些公司的董事会对股利分配方案的制定严肃性不够，经常随意更改分配方案，造成二级市场的异常波动。(2)已经获得股东大会通过的股利分配方案的实施遥遥无期，一拖再拖，严重侵犯了股东的合法权。
第四章股利分配存在问题的原因分析
4.1资本市场发育不完善
在成熟的证券市场，投资者最重视的是上市公司现金股利的分配，所以上市公司一般都很重视现金股利分配。现金分红作为对股东的投资回报，往往是评价一家上市公司投资价值的客观标准。我国证券市场的起步相对于西方发达国家较晚，所以在法律规范还比较落后，税收制度不够健全，市场有效性较差。上市公司派发的现金股利与股票交易过程中实现的资本利得相比显得微不足道，导致投资者的非理性投资，其期望获利主要来自资本利得而非现金股利，而投资者过分追求资本利得的行为，又强化了证券市场的投机性。对于上市公司，由于股东对获得现金股利的愿望小，公司管理层就会失去分红派息的动力，反而降低股利支付率。
4.2股权结构不合理，上市公司业绩水平较低
股权结构集中的公司倾向于低股利支付，股权结构分散的公司倾向于高股利支付。此外，不同股权结构的公司的股利分配也有一定差异，国有股、法人股控股比例较大的上市公司的股利支付率较低，内部人控制效应较强，并且国有股权比例大的上市公司相对于非国有上市公司放弃股利分配的可能性更大。
股票流通权的人为割裂使非流通股东与流通股东利益目标不一致，不同股东关注利益点的不同，常常导致股利分配政策制定缺乏统一利益的指引。而上市公司国有股、国有法人股“一股独大”的股权结构严重阻碍了资金的流动和资源的优化配置，是导致上市公司不合理股利政策形成的原因。虽然股权分置改革以后，流通权和非流通股的人为割裂被取消，但长期以来我国上市公司国有股、国有法人股“一股独大”的股权结构依然没有改变。
从根本上讲，不完善的上市公司内部治理结构是形成我国股利现状与问题的直接原因。内部人控制是指股东不能有效对经理层施加控制。我国上市公司中存在着严重的内部人控制问题，其主要原因就是国有股权的所有者缺位，即国有企业财产所有权归全民，但又没有人作为所有者的代表。多数上市公司依然采用XX——授权机构——上市公司这一计划经济色彩的运行机制。作为国有股权代表的董事会成员本身就是大股东（国有股）的代理人，而非像一般市场经济国家处于资产委托方的角色，我国上市公司中的董事会成员既然也是代理人，就必然和经理人员一样有着偏离全体股东利益的动机。不少上市公司的董事会成员和经理层人员大都由原国有企业的高管人员组成。
在公司治理机制中，代理权竞争是一种非常重要的机制。在国有股占大股的情况下，国有股权名义所有者——全体人民没有更换经理的提议权，经理替换的权力归XX或者组织部门所有，代表国有股权行使经理层任命权力的XX或者组织部门的官员由于没有剩余索取权，因此在任命上对于经理人员在公司绩效提高方面的能力不如私有股东那样重视。因此，缺乏代理权竞争也是导致内部人控制的一个重要因素。国有股股东的虚设、缺位，使得国有股股份的实际控制权掌握在上市公司管理层手中，即“内部人”控制。管理层为了占有尽可能多的公司可控制资源，也会不惜侵占股东的权益，在没有很好的投资机会的时候将利润留存而不愿分配股利。因此造成了不理性的股利政策。
根据现代股利政策理论，股东们为了降低代理成本问题所带来的风险，往往具有较强的让上市公司现金分红的意愿。但是，在我国证券市场上，由于一些上市公司发行上市后，大股东甚至地方XX等利益方通过各种可能的手段从上市公司获取好处、套取现金，大股东实际上用从证券市场直接“圈钱”的方式，替代了合法地通过分红的方式从上市公司取得现金。这也是为什么国有股、法人股控股比例大的上市公司的股利支付率较低甚至不分配的原因。
4.3股东监督缺位，上市公司粉饰报表，利润质量不高
由于我国证券市场设立不久，相对于国外投资者而言，我国的股票投资者特别是中小股东的投资理念还显得不成熟，大多数投资者在投资理念方面存在问题，投机心态过重，而不是出于投资目的。他们只关心股票价格差价引起的投机收益即股票资本利得收入，而无心顾及公司是否发放红利给自己带来投资收益。发放股票股利、转增股本甚至是配股在我国都曾一度认为是利好消息，投资者一般都偏好这种类型的股票，而对现金股利看得不是很重要。在这种投资理念的错位下，上市公司就可以以迎合投资者需要的形式，少发或者不发现金股利，进而进行送、转、配。
另外，广大中小投资者在金融、财务和经济方面的专业知识相对缺乏，有时甚至当公司分红派现时，反而被认为前景不佳，找不到新的投资项目或利润增长点，纷纷抛售这些公司的股票。投资者的这种错误理解，可能导致上市公司即使有大量利润时，也不考虑向投资者分配，而是进行新的投资，即便该项目存在着较大的风险。这就导致了投资和被投资双方都不重视股利政策，形成少分配或不分配股利的恶性局面。
第五章规范我国上市公司股利分配政策的建议
5.1强化上市公司股利分配政策的法律法规
5.1.1健全上市公司股利分配政策的外部约束
上市公司质量是资本市场稳定、健康发展的基石，而股利政策的理性化程度，则是衡量上市公司质量的重要标志。从这个意义上说，对上市公司的教育似乎比对投资者的教育更为重要。应使上市公司深刻认识培育投资者分配回报机制，对从源头上防范和降低市场风险，引导投资者树立正确的投资理念，促进市场发展的重要性，从而增强给投资者回报的使命感与责任感。法律制度是否健全，尤其是投资者保护方面的法律制度是否健全，是一个国家资本市场是否稳定和能否保持繁荣的重要基础，法律环境对股利支付水平有很大影响。应制定投资者保护法，使投资者尤其是中小投资者有维护自身利益的法律武器，使上市公司的不规范行为受到法律的惩治，从而规范上市公司在股利分配政策制定上的非理性行为。
5.1.2完善上市公司的股利分配政策的披露和监督制度
要求公司不断完善公司章程，并在章程中规定公司现金分红政策，列明公司进行现金分红的长期制度安排、条件、比例、种类等内容。通过完善上市公司章程的做法，促使公司分红行为规范化，引导公司建立持续、稳定的现金分红政策，并强调严格执行。同时要求上市公司应在年度报告中详细披露公司的现金分红政策，为提高公司现金分红政策的透明度，促使广大投资者充分了解公司相关信息，要求上市公司应在年度报告中详细披露公司的现金分红政策。如上市公司能够进行现金分红而未进行分红的，则要求公司披露未分红的具体原因，并说明未用于分红的资金留存公司的使用用途，使广大投资者对公司未来发展具有明确预期。在披露的具体内容上，要求上市公司提供历史现金分红数据对比，使广大投资者能够充分了解公司过往的股利分配情况和数据。
5.1.3强化中介机构的独立性和权威性
强化中介机构的独立性和权威性，应配合对上市公司经理层实行股票期权制度，考虑允许上市公司进行股票回购。另外，可考虑开征资本利得税，运用税收的影响，打击投机，鼓励投资者长期持股，使股利收益与资本利得之间税收均衡。
5.2从公司内部规范股利分配行为
5.2.1优化上市公司股权结构，强化股东监督
加快股权分置改革的步伐，加快国有控股股权流通。国有股占主导地位的高度集中的股权结构，是上市公司非理性股利政策形成的制度基础，应该通过减持国有股，使非流通股能够上市流通。合理解决股权分置问题有利于上市公司平等分配现金股利，保护广大流通股股东的权益。自2005年4月25日中国证监会宣布启动股权分置改革，股改工作开展以来，上市公司的股利分配政策有了明显改善，已经实施股改的公司带头给了投资者以丰厚的回报。现阶段我们应该加快股改的步伐，使国有股、国有法人股等非流通股尽快完全流通起来，真正做到同股同权，同股同利。
5.2.2建立有效的公司治理结构
在优化股权结构的同时，应不断完善上市公司的治理结构。建立合理的董事会制度，形成有效的内部制约机制，规范大股东行为；对高管人员采用股票期权激励制度，完善外部监控机制，最大限度消除内部人控制现象，通过提高盈利能力，实现企业价值的最大化。
第六章富安娜家纺家纺案例分析
6.1富安娜家纺家纺股利分配现状
在中国，常见的股利分配方式有现金股利、股票股利，富安娜家纺的股利分配便采取了这两种常见形式。
6.1.1现金股利
现金股利即以现金的方式支付给投资者的利润，现金股利从公司所得税后的利润中支付，它是股利支付常见的主要方式。该形式能满足大多数投资者希望得到一定数额的现金这种实在的投资要求，最易为投资者所接受。富安娜家纺历年股利分配情况如表2所示。
表6.1.1富安娜家纺近年股利分配情况单位：元/10股
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
分红无2.00 2.50 2.00 1.00 5.00 7.00 8.00 11.00 12.00 14.00
由表2我们可以看出：富安娜家纺在2006～2015年股利分红次数较多，几乎每年都有派现，派现数额维持在1.00元～14元/10股之间；2010～2015年间，富安娜家纺分配的现金股利保持持续稳定增长。
6.1.2股票股利
股票股利是指企业以股票形式发放的股利，即按股东股份的比例发放股票作为股利的一种形式。通常所说的股票股利一般是指送股，但是转增股也能起到类似的作用，所以成为送股的一种替代方式，放在股票股利里一起讨论。公司发放股票股利的优点有：（1）可将现金留存公司用于追加投资，同时减少筹资费用；（2）股票变现能力强，易流通，股东乐于接受；（3）可传递公司未来经营绩效的信号，增强经营者对公司未来的信心；（4）便于今后配股融通更多资金和刺激股价。
富安娜家纺有限公司股票股利的发放情况如表2-2所示。
表6.1.2富安娜家纺股票股利发放情况
年度分配方案(股/每10股)
送股转增
2004 0 2
2006 0 3
2010 0 3
2015 3 0
资料来源：富安娜公司整理所得
从表3可以看到，富安娜家纺在2015年每10股送3股。送股是指上市公司将留存收益转入股本账户，并对原有股东采取无偿派发股票的行为。送股后，股东持有的股份数量增长，而股东在公司里占有的权益份额和价值均无变化，因而送股实质上是留存利润的凝固化和资本化。送股可以向股东传递公司管理当局预期盈利将继续增长的信息，并活跃股份交易。
同时，表3显示，富安娜家纺于2004、2006、2010年分别实施了每10股转增2股、3股、3股的送股方案。转增股就是将一定的金额从“资本公积”或“盈余公积”账户转入“股本”账户。转增股同送股一样，都只是对股东权益组成项目的调整，不涉及公司资产的流出或负债的增加，股东财富从经济实质上也不因之而改变，给企业带来的影响是增加了在外流通股票的数量，进而降低了每股交易价格。
6.2富安娜家纺家纺股利分配存在的问题
从前述分析可以看出：富安娜家纺采取现金股利加股票股利的股利分配政策，以现金股利为主，辅以股票股利。2006年以前，公司的现金股利分配政策并不清晰，2006年以后现金股利政策比较接近稳定增长的股利政策，派现具有连续性，现金分红的比例较大，符合公司发展的现实情况。横向对比其他类似企业，富安娜家纺每股现金股利较高，基本上每年都有派现，现金股利受利润的影响，但并不是完全正相关。
从理论角度分析，富安娜家纺稳定增长的现金股利分配政策迎合了中小投资者的需求，并向市场传递了企业发展势头良好的信号，对投资者造成了很大的吸引力。公司较高的现金股利政策还通过向股东支付现金而减小了公司管理层对自由现金流的支配权，降低了代理成本，有助于企业价值的提高。
从宏观角度分析，富安娜家纺的现金股利政策符合我国相关政策法规的规定，而保证派现符合证监会提出的条件是保证在资本市场进行股权融资，降低筹资费用的必要条件。我国资本市场仍处于新兴阶段，市场还不成熟，因而富安娜家纺以现金股利作为重要的股利形式，并辅之以股票股利。同时，与同行业企业相比，富安娜家纺发展势头迅猛，因而其现金股利额处于行业领先地问。
从微观角度分析，富安娜家纺已进入了发展期，因而股利支付额稳定上升。2000年公司抓住机遇进行了投资，从而在2001年以后发展态势良好，并为实行稳定增长的股利政策奠定了坚实的基础。企业的股本与同行业企业相比规模比较大，因而其股利支付额相对较高。此外，公司的流动比率与速动比率逐步趋向合理水平，能负担起相对较高的现金股利支付。
富安娜家纺采取持续增长的现金股利政策符合公司发展情况及股票市场的要求，股利政策比较合理且稳定性较好。
6.3完善富安娜家纺股利分配政策的建议
根据股利理论及股利分配政策，结合该公司的具体情况，对富安娜家纺有限公司股利分配政策提出改善建议如下。
6.3.1保持股利政策的连续性和稳定性
富安娜家纺上市以来几乎每年都有发放现金股利，连续稳定的股利政策向投资者传递公司稳定发展的信息。稳定的现金股利政策使股东们对公司的股票有着很大的忠诚度，他们信赖富安娜家纺，相信其将会继续给他们带来可观的投资收益。富安娜家纺稳定增长的经营业绩是股东们信赖的基础，这也是公司的股票保持较好增长的主要原因。所以，公司今后必须考虑保持这种连续稳定的股利政策，一方面避免给投资者带来公司经营不稳定的印象，导致股票价格下跌；另一方面也可以防止一些依靠现金股利作为生活主要来源的股东的流失，因为股利的突然减少会给他们的生活带来较大影响，这类股东一般不愿意持有此种类型的股票。
6.3.2继续采用现金股利为主的股利分配方式
在优先满足投资机会所需资金之后，继续采取以现金形式支付股利的分配形式。首先，高现金要求公司必须有真实的经营业绩，使公司无法作假，有利于督促上市公司注重经营业绩；不将过多的资金保留在代理人手里，既可以降低代理成本，又满足了非流通股股东的偏好。对于一些投资者而言，可能无法从企业内部获得有价值的信息。这时现金股利的发放对于这些投资者而言就是一种信号，公司又可以通过发放现金股利来提高信用。其次，上市公司为了降低分配的风险，减轻公司的财务压力，也可采取分期现金支付方式。如采取定期支付较小数额的股利（如按季支付）和不定期支付较大数额的“特殊”股利。这种形式既克服了前述股利分配形式的风险，又有利于公司的生产经营顺利进行，从而降低公司的经营风险。
6.3.3适当增加“股票股利”的数量
2005年以前，富安娜家纺的股份主要为张裕集团的高管们所持有，国家股、法人股占大部分。而非流通股股东更加偏好现金股利，因此对于这样的上市公司而言，除了采取现金股利支付方式外，还应配合采用股票股利方式，这样才能有效的平衡流通股和非流通股的收益落差，增强流通股股东的信心。
2006年，张裕集团实行了股权分置改革，国家股和境内法人股为0，总股本为40560万股，流通A股6389.76万股，限售A股20442.24万股，流通B股13728万股。至2011年，张裕集团总股本52728万股，流通A股34879.572万股，流通B股17848.428万股。从表2-2中可以看出，张裕集团于2004年、2006年和2010年进行了资本公积金转增股本，但此后张裕集团很少发放股票股利。如果张裕集团今后能适当增加股票股利的数量，将有利于完善公司的治理结构，降低公司的再筹资风险。另外，股票股利也能调整股票价格，使其保持在最佳价格范围。过高的股票价格，将失去对小规模投资者的吸引力，影响他们的投资决策，从而降低股票的流动性。同时，较高的股票价格可以节约股票的交易成本，受到大规模投资者的喜爱。股票股利能够很好地平衡各类投资者的偏好和提高股票的流动性，通过使用股票股利，可以把价格调整到他们认为的最佳范围。
结论
总之，目前我国资本市场还不够完善，上市公司不合理的现金股利分配现象还普遍存在。对于上市公司现金股利分配中所存在的问题，我国应该从根本制度层面和外部监管层面两方面实施约束，最终达到标本兼治，促进证券市场健康稳定发展。具体可以从优化上市公司股权结构，完善治理结构，加强监管力度，完善法律环境，制定有关规范，规范股利分配这几方面着手，通过健全法律法规，培养中小投资者的投资理性，让广大投资者都有参与决策监督的权利，在XX和企业的共同努力下，逐步使上市公司合理选择现金股利政策。国家、上市公司、投资者共同努力，必然能够提高上市公司股利政策决策水平，规范我国的现金股利分配行为，实现公司价值最大化，同时保护投资者合理利益。
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致谢
首先，感谢我的指导老师，没有您的细心的指导，我不可能在这么短的时间内就完成了这篇论文。您如此学识渊博，让我在学习论文写作期间受益匪浅。
其次，感谢我的父母，感谢你们把我带到这个世界上来，并给予我学习知识的物质和精神帮助，没有你们，我不可能在大学里面深造。
再次，感谢大学里面所有教过我的老师和帮助过我的同学，没有你们的大学生活，必然是索然无味；有了你们，生活变得多姿多彩，而且我也学到了很多知识。
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