企业杠杆收购的风险与防范研究——以龙薇传媒收购万家文化为例

　摘要：随着经济全球化程度的提高，资本市场在金融市场的经济结构中变得越来越重要。在操作过程中，它逐渐演变成一种必要的方法。作为一种新的并购特殊模式，杠杆收购可以被许多中小型企业用来收购大型企业并实现小额收入的壮举。

杠杆收购依赖较少的股权，使用杠杆来增加债务比率，并将债务资本用作收购和重组的主要融资工具。资金结构和资金工具的选择多种多样。同时，由于使用更高的杠杆，它还面临许多风险，例如融资风险，信息不对称和价格误估。

本文基于杠杆收购的概念和特点，分析了龙威传媒收购万家文化的典型案例，探讨了中国企业杠杆收购过程中的某些风险，并提出了解决方案。激发未来的业务。为杠杆收购提出一些建议。

　关键词：杠杆收购风险防范信息披露

　　第1章 绪 论

　　1.1研究的背景和意义

1.1.1本课题的研究背景

自1990年代以来，伴随着经济全球化的飞速发展，它引发了由跨国公司领导，相互融合为特征的全球并购浪潮。在这种情况下，越来越多的中国公司计划与其他公司合并以促进自身发展。在这种情况下，我们必须清楚地知道，并购提供了机遇，也带来了许多挑战和风险。对于希望实施杠杆收购的公司来说，如何正确利用杠杆收购来促进业务发展是一个难题。

1.1.2本课题的研究意义

并购已经成为了资本市场上相当重要的一种资本运作手段。并购这一创新型的业务给世界经济带来了一轮全新的发展，同时也伴随着全新的问题，带来相对的风险。那么如何利用好这一工具，同时又能避免可能产生的风险，是我们需要去认识和研究的。本篇通过分析龙薇传媒收购万家文化这个典型案例，分析我国企业目前在防范这一方面风险时存在的不足，为提高我国企业杠杆收购的可行性和规范性等方面提供一定的指导和借鉴。

　　1.2文献综述

1.2.1 国内研究

丁黎青，陈有志，徐世腾（2016）他们通过研究国内多项杠杆收购案例后，提出杠杆收购对上市公司带来的收购风险的大小与收购融资途径、后期整合程度直接相关。徐晓慧（2017）通过研究国内制造业上市公司的三千多个数值样本发现，每当金融危机后，企业的并购成本会有所降低。李井林等（2017）研究发现，并购企业会选择合理的支付和融资方式，以此来调整资本结构至目标水平。严宇芳（2016）认为我国资本市场规章制度不健全，对市场参与者的监督与控制并不严格，对违法行为追究也过轻。叶冬影（2018）注意到我国证券市场出现的“协议收购+杠杆收购”这种独特的收购方式，指出目前的监管立法难以适应这种方式。张凤翔和王向前（2018）研究了如何完善要约收购过程中信息披露制度问题，站在投资者保护角度研究了股份增减信息披露的问题，要求完善一致行动人的资格审查，进一步严格股份增减持信息披露的规则。陈洁（2018）认为我国目前资本市场上的上市企业收购以协议收购为主，同时在现行协议收购的制度零散不成体系。李有星和柯达（2017）认为我国现行信息披露制度定位不当、体系不顺，存在诸多不足。

1.22国外研究

Vanita，Ashu（2015）认为，企业实施杠杆收购的最主要动因有以下几点：企业发展、获得对方技术、提高自身的地位等。Vermaelen and Xu (2014)研究发现，企业会根据目标企业的资产结构来选择相应的收购方式以及融资和支付方式。S.A Torabi、R.Giahi、N.Saheb jamnia（2016）通过分析提出：建立风险管理体系能有效降低杠杆收购中产生的风险。

　1.3课题研究方法和内容

1.3.1研究方法

（1）文献研究法

通过权威网站和权威数据库，利用过去国内外学者的相关研究，并查找国内外实行企业杠杆收购业务的相关案例，对查找所得资料进行整理分析研究，并归纳国内外杠杆收购案例的起因、方式、失败归因等，总结出自己的研究方向和企业杠杆收购业务实施的存在风险，然后提出自己对防范该风险的一些方法和见解。

（2）案例分析法

通过对典型的案例的研究，结合国内外融资并购理论，分析杠杆收购这一新型企业收购方式的特征和规律，以过去失败收购案的经验为基础，总结归纳出我国目前企业实施杠杆收购业务中可能存在的问题和企业杠杆收购业务实施失败的原因，以求能为我国的一些企业未来可能发生的杠杆收购行为提供一些对业务风险的警示和顺利完成业务的帮助。

（3）统计分析法

通过对由权威机构、相关企业自身发表的一些数据的收集，并将收集到的数据进行相应分类统计，绘制数据统计图表并对数据进行分析，得出它对研究目标的作用，总结出原因和规律。

1.3.2研究内容

本文主要分为五个部分：第一部分是绪论，包含本次研究的背景和意义、文献综述、研究方法和内容等；第二个部分是对本文主题杠杆收购业务的相关概述及理论基础，该部分包含杠杆收购的主要概念和理论，是本文的理论研究基础。第三个部分是案例介绍，该部分是对该案例的主体收购方和被收购方以及其他参与者的简要介绍，以及回归收购的全过程。第四个部分是案例杠杆收购过程及其中存在的风险，主要是对该收购案例过程中存在的风险进行分析。第五个部分是对该案例中存在的风险的防范措施，是对第四部分发现的问题进行分析并提出解决措施。

第2章杠杆收购的相关概述及理论基础

        2.1杠杆收购的概念

杠杆收购是目前企业间投融资的一种创新业务方式。它是过去收购方式中的创新出来的一种新型收购方式，特点鲜明，主要特点是收购主体自身无须出太多资金、只需要通过对外融资提高自身财务杠杆来为收购募集资金，然后用并购后目标企业的资产或现金流来偿还债务。由于法律体系的不同，国内外杠杆收购方式虽然原理相近，但还是存在较大差别。这种以小博大的收购方式，深得企业的喜爱，因为他可以帮小企业快速发展，也可以帮大企业快速进行资本的扩展。由于收购方自身只出少数资金，而大多数资金来自于银行或其他资管机构，因此也就形成了高杠杆。

　2.2杠杆收购的特征

第一、采用杠杆收购融资方式，以小博大，非常适合自身资本较少又想快速发展的企业。第二、因为是杠杆收购的方式，可以调节市场中企业的关系，进行优胜劣汰。第三、杠杆收购中被购企业往往报价较低，收购方企业会获得额外的利益。第四、因为杠杆收购行为要是能完成，往往会带来巨大的收益。因为前景良好，以至于银行对它更容易发放贷款。

2.3杠杆收购的相关理论

2.3.1 资本结构理论

传统的资本结构理论假设每个企业都有最优的资本结构。很多公司都会进行借债，所以导致了债务的诞生。虽然债务资本会增加企业价值，但这债务的数量必须要有一个上限，否则过高的债务会影响企业的正常经营，甚至导致企业破产。

在杠杆收购中，公司通常通过大量债务筹集资金以完成并购，这不仅可以带来税收优惠，而且可以加快收购过程。但如果这笔债务过大，未来的收益难以偿还债务，那收购业务的风险也随着产生。

2.3.2 价值评估理论

价值评估理论是指当目标公司的市场价值由于资产评估出现错误而导致企业可能出现风险。误估企业市场价值的原因通常有三个：企业的管理效率和资源分配效率低，并且存在仍有改进的空间；外部市场与目标公司内部之间存在信息不对称，这使得收购方无法获得有关被购方在外部市场上的价值和收益的真实信息。科学的资产评估会使交易金额更合理，收购方的投入也会相对减少。反之，如果对目标的价值评估是错误的，是不合理的，那收购方很可能会付出高额的非合理支出，收益也会收到影响。

2.3.3信息不对称理论

信息不对称理论是指在市场经济活动中，企业内部和外部市场的人们对相关信息的所知程度的不同。企业获得更多的相关信息，它在市场交易中就越能占据主导地位。在企业的杠杆收购活动中，被收购方往往会比收购方知道更多有利的信息，所以可以在杠杆收购业务过程中占据上风。占据上风也就意味着此次的交易是失衡的，因为优势方会利用自己的优势来提高自己的额外收益，甚至隐瞒自己的不良信息，给交易带来风险。

2.3.4财务风险管理理论

财务风险管理理论是由风险管理和财务管理有机结合形成的一种新型管理理论。该理论将风险管理分为三个阶段。当公司进行杠杆收购时，加强对目标公司价值的理解和科学评估是事前管理；丰富融资渠道，优化资本结构，控制收购主体的债务规模是财务风险的事中管理。建立完善的市场风险管理系统等措施是事后管理。

第3章 龙薇传媒收购万家文化案例介绍

　　3.1龙薇传媒（收购方）简介

龙薇传媒全名西藏龙薇文化传媒有限公司。于2016年11月2日成立，其注册资本为200万元，均为自然人股东。其中，赵薇占有95%股权，孙丹占有5%股权。该公司经营范围包括文化艺术，影视动漫等。但是要注意的是，龙威传媒这家公司自成立以来，并未开展一次实际性的经营活动，所以该公司的营业收入和净利润都为零。

　3.2万家文化（被购方）简介

万家文化全称浙江万好万家文化股份有限公司，是一家民营上市公司，于1992年9月24日成立，注册资本64,830万元，2003年2月20日在A股上市，股票代码：600576。因为此次杠杆收购事件，现已更名为浙江祥源文化股份有限公司，以下简称“万家文化”，现有员工500余人。孔德永先生是这家公司的董事长也是该公司的实际控制人。该公司旗下主要包括互联网文化和互联网金融两大板块。

早期时候的万家文化也算有过一段几年时间的辉煌。但自其完成上市后，该公司的经营业绩一直不好，而且利润曾经几度为负，到2016年被杠杆收购时，玩家文化俨然成为一个空壳。

　3.3其他参与者简介

收购的业务的参与者往往不只有收购方和被收购方，金融机构也在其中扮演着重要的角色。金融机构为收购方提供收购的资金来源，而在龙威传媒收购玩家文化这一收购过程中，赵薇曾与两家金融机构进行过接触并探讨过借钱事宜。这两家金融机构分别是西藏银必信资产管理有限公司（以下简称银必信）和中信银行杭州分行。

西藏银必信资产管理有限公司原名上海银必信资产管理有限公司，现名西藏晟新创资产管理有限公司，旗下拥有上海银亦投资管理有限公司、易安财产保险股份冇限公司与宁波波圣莱达电器股份有限公司等诸多股权。本次收购案中，龙威传媒向银必信借款15亿元，该笔借款单期限为3年，年利息为10%。

中信银行杭州分行成立于1994年，是中国中信集团有限公司下属的国有控股上市银行中信银行的杭州分行。本次收购案中，龙威传媒也向它借款15亿元，但这15亿元是龙威传媒以股票质押的方式获取的，约定年限也为3年，利率6%中信银行杭州分行的这笔资金是这次收购案失败的关键原因，因为这笔资金并没有如预期般通过了总行的审批，而这笔无法到达的资金，直接导致了龙威传媒收购万家文化这一收购案的失败。

　3.4龙薇传媒杠杆收购万家文化的过程

本次收购案于2016年12月23日开始计划实行，当天收购双方签订了《股份转让协议》，具体内容为万家文化转让18,500万股万家文化无限售条件流通股给龙威传媒，这笔股份占当时万家文化发行股的29.135%，本次交易额为30.599亿元。当月27号，万家文化公告控股权转让事项，并且在29日，万家文化公告收到上交所有关万家文化权益变动的问询函。

收购计划在逐步进行中，但在2017年1月20日，本次收购案出现了转折点。因为本来该中信银行杭州分行拿出的资金确定无法实现。故而，龙威传媒无法完成此次收购了。并且在2017年4月1日，玩家文化收到了中国证监会《调查通知书》，万家文化被立案调查了。

由于万家文化被立案调查，中信银行杭州分行的资金也无法供给，本次收购案基本无法按预期完成了。故而，在双方协商后，万家文化在2017年4月1号宣布解除转让合同，本次收购案宣告结束。

并且事后，因为收购双方在此次收购案中种种的不合格操作，最终受到了相应的法律惩罚。而本次收购事件中表现出的风险问题是需要我们去研究的，有哪些风险、这些风险产生的原因是什么、如何规避这些风险。

第4章 企业杠杆收购过程中存在的风险

　　4.1信息不对称风险

信息不对称是指交易双方在交易活动中，各自占有的相关信息不对等的现象，可分为事前的信息不对称和事后的信息不对称。

事前的信息不对称发生在正式签订投资协议前。由于双方接触时间短，投资商又缺乏可靠的了解企业的信息渠道，加上投资者对该项技术的熟知程度较低，因此就可能会产生错误。

事后的信息不对称是指在投资商与企业正式签订投资协议后，两者仍然存在着信息不对称。虽然收购方会有定期的审查，但很难了解真实状况。

龙薇传媒成立不到两个月，就选择去签订了杠杆收购协议。因为成立时间太短，导致其从外部市场中所能获取信息相对较少，这就导致了事前信息不对称，以至于龙薇传媒仅凭借自身实力并不能够精确掌握万家文化的财务信息。

数据来源：根据2011-2015年的万家文化官方财务报告统计整理得出。

由表4-1中数据可知，在2016年万家文化被收购的前五年里，各年的营业收入、营业利润、母公司股东净利润都发生了剧烈的变动，不是像2011年到2012年由1945变为-6470大幅度减少就是像2014年到2015年由-1417变成2761大幅度增加，大起大落。即万家文化的经营状况非常不稳定，龙薇传媒要对它做出正确的真实价值评估存在着一定的困难。

　4.2资产评估风险

资产评估风险是指与资产评估有关的单位或个人因资产评估事项所遭受损失的可能性，资产评估风险的发生是由于评估事项引起的，具体来讲就是对评估标的价值作了不当或错误的判断，给利益相关者造成经济损失。准确对企业价值进行评估的前提是掌握标的企业关键信息的真实性和完整性。想要掌握标的企业关键信息的真实性和完整性，就需要进行收购前的事前调查。因此，在企业收购之前，收购方一般需要聘请具备专业从事该领域资质的服务机构对标的企业进行财务、税务、法务等领域的评估调查，以便彻底了解其关键信息。

由于本次最初收购时点发生在2016年，因此龙薇传媒本应该对2016年当期万家文化的财务、业务等各项基本信息了如指掌。事实上，万家文化2016年度的营业收入约为7.17亿元，较上年同比增长98.24%；实现归属于上市公司股东的净利润1.09亿元，同比增长293.94％。从收入数据上看，2016年末万家文化的财务状况并不算坏，但对比其前几年，由表4-1可知，玩家文化的业绩相当不稳定。而之所以2016年其业绩高涨，是因为其完成了重大资产重组，把非文化类资产剥离了。

数据来源：根据各公司2016年财务报告统计整理得出。

选取5家与万家文化业务模式相近的公司进行行业平均市盈率测算为71.32561812，再通过万家文化2016年的每股收益0.1713元，可得万家文化的每股公允市价应该为71.32561812*0.1713=12.218078384，而与龙威传媒每股16.54元的报价是明显存在差距的。

在龙薇传媒收购案中，收购方龙薇传媒并未聘请专业团队对被收购方进行充分的事前调查，自然也就容易忽视万家文化业务模式的转变导致其未来盈利水平存在不确定性的风险。由于调查不充分，龙薇传媒在未合理评估对方企业价值的情况下签署了股权转让协议，导致了资产评估风险的产生。

　4.3融资风险

融资风险是指融资资活动中由于融资的方式而引起的收益变动的风险。很多时候企业都会遇到不同程度上的资金问题，这时候就需要融资。但不合理的融资会分散公司控制权并且影响股东的经济利益，甚至因为融资成本过高使得公司无法偿还相应的债务导致企业出现经营危机。而且要是融资出现问题，收购业务也会随之终止。而中信银行杭州分行的这笔融资，就是此次收购案失败的直接原因。

龙威传媒是以万家文化股票和未来收益去获取的融资，我们先来分析万家文化能否支撑的起这笔债务。

数据来源：根据2011-2015年万家文化官方给出的财务报表收集统计整理得出。

由表4-3可知，从资本结构上看，万家文化在被杠杆收购前五年里的资产负债率最高仅为41.77%，5年里没有超过45%，始终保持在较低水平，负债规模在近五年保持相对平稳，逐年稳定降低，没有大幅度的变化。但在收购活动发生后，万家文化的负债规模迅速增加到15亿元，这15亿元甚至超出了万家文化2011-2015年的负债总和，故而这笔负债极大的增加了公司未来的财务负担。

龙威传媒方面，因为是一个未开展一次实际性的经营活动的空白公司，其未来收益更无法肯定。

数据来源：2016年龙薇传媒收购万家文化公告整理得出。

其中，龙薇传媒在自身仅出资6000万元的情况下，向西藏银必信资产管理与中信银行共计借款30亿元人民币，权益资本仅仅为负债的五分之一，杠杆比例高达51倍，资本结构很不合理。借款额过大，收益不稳定，还债难度大，权益太低，这次融资的风险十足。

　第5章 对杠杆收购存在风险的防范措施

　　5.1信息不对称风险防范措施

5.1.1重视对目标企业的调查与分析

龙威传媒成立较短，且不对被收购企业就行足够的调查，故而导致了信息不对称风险的发生。所以要防范信息不对称风险必然需要重视信息的收集，对被收购企业进行多方面的调查。如：被收购企业资产结构；财务状况、是否存在财务纠纷；被收购企业否存在违法记录等。

5.1.2不以表面信息作唯一参考，更应多方评价

本案例中龙薇传媒作为一家新成立的企业，仅凭市场上给出的表面信息就签订收购协议，完全没有利用会计师事务所等中介机构的服务，去完成对被收购方的充分调查。由此可见，收购方应重视对被收购企业的相关业务资格、财务状况、管理状况等重大事项的了解，对收购业务中可能存在的风险也应该进行评估。可以利用相关服务机构去评估，必要时可多家机构一起评估。

　5.2资产评估风险防范措施

5.2.1准确深入的去获得被购方的信息

收购方龙威传媒只依据市场上的所给出的被收购方的资产信息是不足以去正确衡量被收购方万家文化的价值。如何正确地对目标企业估价是参与杠杆收购的双方关注的核心问题。

目前，国内的价值评估理论体系并不是很健全，评估方法也各有针对性，没有绝对全面的。这就导致在收购过程中，并购方评估时受到较大的主观影响，可能不能依据合理的机制进行理性、客观的评估，从而导致估价的偏差。

故而，收购方要收集被收购方的各种相关财务信息。如：被收购企业的收购是否得到被收购企业相关部门的批准与授权；被收购企业的劳资关系、员工、福利等方面的考察。并且要多渠道的去深入了解被收购方的信息，而不是仅依赖市场评估。

5.2.2采取多种方式去评估，科学评估

因为每个评估方法各异，所以在进行企业价值评估的时候应注意要通过多种评估方法相结合，科学评估目标企业价值。在对目标企业的价值进行评估时，不能只运用单一的评估方法，应将市场上有的方法都尝试一遍，并整理所得数据，科学的去评价目标数据，从而提升对被收购企业资产估值的准确性。

5.3融资风险防范措施

5.3.1调整融资的结构

在龙薇传媒杠杆收购万家文化过程中，作为收购主体的龙薇传媒，其自身所有者权益和资产均过少，在此情况下引进大量负债会使自身财务状况恶化。故而，要想防范融资风险，就要优化资本结构，避免收购方所有者权益和资产均过少的问题。

此次收购案中，收购方龙威传媒的权益资本仅仅为负债的五分之一，杠杆比例高达51倍，资本结构很不合理。防范这一风险，收购方股东，即赵薇夫妇可以选择使用自有资产对龙薇传媒进行注资，从而提高所有者权益。如果无法加大资本投入，也可以通过引进其他投资者扩大龙薇传媒的资本金，从而优化资本结构，最终改善自身财务状况。

5.3.2拓宽融资的渠道

拓宽融资渠道的方法就是增加资金参与方。可与业绩稳定的企业或者机构合作来拓宽融资的渠道，增加不同行业的参与者，有效控制融资的成本问题，而且融资渠道多元化遵循了分散风险的理念，这样做有利于确保进行收购时保持融资的资金来源不会被单方面限制。

5.3.3控制杠杆的倍数

此次收购的杠杆过高，这也是导致收购失败的原因之一，故而要控制杠杆的倍数。杠杆倍数越大，意味着未来需要偿还的非自有资金越多，对于收购方而言未来的现金流压力越重。杠杆加大意味着获得的投资收益加大，同时承受的风险也加大。法律是最有效的的武器，针对这一问题，我给出的建议是监管部门应该给出一个杠杆收购的杠杆倍数上限，这才有助于企业合理的完成杠杆收购业务，而不是总想着以小博大。并且要在这一方面加大违法的惩罚力度，严格控制杠杆收购的杠杆倍数，保障市场上杠杆收购的有序进行。同时要培养企业家们对杠杆的正确认知，不要一味追求高收益而忽略其中的风险，以至于企业出现经济问题。

想要维护市场秩序，保证市场发展良好的进行，企业对风险就要做好严格控制。杠杆收购是个好的收购方式，但也要清楚可能存在的风险，希望市场监管部门能在这一方向上，为维护市场的秩序，保证杠杆收购业务良好发展，建立一个风险管理体系，加强对该业务的监管，也对违法企业进行严惩，以儆效尤。

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致谢

时间飞逝，转眼间我在广州大学松田学院的四年学习生活即将迎来结尾。四年的时间并不算漫长，但却给了我一个充实的回忆。感谢教导我的每一位老师，是他们的教诲与指导，是他们的亦师亦友般的帮助，让我受益良多。同时，也感谢我的师兄师姐和同学们，是他们不听的鞭策我，勉励我，让我不断前行。我还要感谢我的家人，是他们的支持让我更好的在学校学习，给予我无限的力量。感谢我的学校，是它给了我一个美丽的学习天地，给了我一个茁壮成长的土壤。谢谢你们，正是以为你们，我才能带着信心，踏出校园，迎接未来。

我是幸运的，能结识这么多良师益友，是他们给予我鼓励和支持，让我的学习时光更多姿多彩。也许未来我们生活的城市会天南地北，但希望我们的情谊永远不变。请让我再次向各位老师与同学表示衷心感谢！

企业杠杆收购的风险与防范研究——以龙薇传媒收购万家文化为例

价格 ¥5.50 发布时间 2023年2月8日

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