借壳上市的相关问题研究——以众泰汽车借壳上市为例

摘要

企业上市的方法有多种，相较于一般的IPO上市而言，借壳上市通过借助已经在资本市场中上市的企业的现有上市资格，从而使企业间接获得上市融资的资格。借壳上市的方法有着时间更短，程序简单的优点，对于发展良好的、有着迫切融资需求的非上市企业来说要更为便捷。本文以众泰汽车借壳上市为例，对企业借壳上市的动因和风险进行了深入分析，提出了采用多元化的融资形式、完善借壳监管政策和加强第三方中介机构监督作用等措施和建议。

关键词：借壳上市；动因；风险；防范；众泰汽车

一、引 言

（一）研究背景及意义

近年来中国经济迅速发展,为进一步扩大生产规模,巩固市场地位,上市融资成为很多企业的选择。企业通过上市的资本以及品牌号召力扩大生产规模,提升自身的管理水平,更好地经营。我国IPO实行的是核准制,只有符合了条件,企业才可以在股票市场上发行一定量的公众股,难度大。企业融资上市的热情高涨,而IPO核准排队时间长,新股上市发行缓慢，选择IPO上市将耗费大量时间成本和面临更高的失败风险。为能进入资本市场，作为IPO的替代方式借壳上市受到许多企业的青睐。

自2016年新《上市公司重大资产重组管理办法》出台,企业借壳上市资质要求提高伴随监管力度的加大，概念炒作以及忽悠式的重组行为受到一定程度的遏制。尽管借壳上市的监管趋严,但对于大部分企业来说,借壳上市仍要比IPO上市更具性价比,无论是其监管力度还是其所需时间成本,都比IPO力度更低时间更短。

新规使借壳上市的操作难度加大,且企业在借壳上市过程中存在着许多不同的风险,这些风险都或多或少会影响企业借壳上市的成败。而在借壳上市过程亦可能随之产生的扰乱证券市场秩序正常运行的行为如何应对值得我们探究思考。本文通过分析我国汽车流通行业的情况,以新规实施后该行业成功借壳上市的案例——众泰汽车借壳金马股份上市为例,分析其交易过程中存在的问题与风险，研究相应的防范对策,结合股市监管新环境变化,为汽车流通行业企业是否选择借壳上市以及如何正确选择壳资源提供借鉴,并从现有制度出发,基于监管的角度提出相关建议,希望能为相关理论研究提供一定的参考,能够对我国借壳上市监管制度的发展完善添砖加瓦。

（二）文献综述及创新思路

1. 文献综述

本文是在阅读了比较首次公开募股（IPO）与借壳上市的区别、借壳上市的动因及绩效分析、借壳上市前后业绩的比较分析等相关文献后，结合我国资本市场新监管制度修订后的变化，对新监管环境下企业借壳上市的方案进行研究，分析其上市过程中的相关问题及风险，并提出对应的解决方法和对策以得出启示。李方静（2017）通过分析我国新规修订后企业借壳上市的案例，发现壳公司的市值越小借壳成本越低，收益越可观，优质壳资源具有总股本规模小、流通股比例小、股权结构相对集中或分散的特征。魏雅莹（2017）分析了企业规避借壳上市监管的各类手法，认为应在全面从严标准下对规避监管的交易方案具体问题具体分析，在保证合法性的情况下可实事求是地实行监管方式的变通。吴文楷（2018）研究广汇汽车企业借壳上市的动因及绩效，根据其在重组上市后各类绩效表现得出借壳上市这一路径是其成功融资、扩大规模的最佳选择。Margarita Baltakienė（2019）认为首次公开募股（IPO）在金融市场中发挥着重要作用，因为它们能够带来新的投资机会、再基金的配置和新的吸引市场。IPO通常是一个私人控股公司生活中期待已久的事件，无论是对股票持有者还是公众交易所投资者来说，都让所有者有机会兑现，让投资者有机会获得”大宗”定价和未来回报。

综上文献资料所述，国内外许多专家学者已经深入研究过企业借壳交易的行为，取得了丰硕成果。企业选择借壳上市相较于IPO而言比较简单，但其过程也存在着各种风险和问题，在新监管制度出台后遏制了借壳上市过程存在的部分问题，一定程度上完善了我国相关法律制度，但还存在仍需解决的问题。本文主要为研究汽车行业大佬众泰汽车借壳上市案例的研究，可为其他相关行业企业的相关行为提供一定的借鉴，为我国相关制度的完善提出一定的建议。

2. 创新之处

2016年我国证监会借壳上市修改条文后，传统的借壳上市方案受到限制，不当的方案可能导致企业上市的失败，进而影响企业的布局发展。本文选择在新规后上市的众泰汽车借壳案例,分析其此次制定的交易模式,可以丰富针对新规有关借壳的交易模式的研究。通过理论结合实证的方式，在前人的基础之上结合对案例公司的研究分析汽车企业借壳上市存在的相关问题及风险，有针对性的提供建议，为补充相关方案研究以及完善相关制度。

（三）研究主要内容和方法

本文使用了文献分析法、案例分析法、规范研究法三种方法对2016年证券新规后对众泰汽车借壳上市的案例进行研究并得到结论,以求能更加客观分析、评价案例的相关问题及其风险应对的作用。分析针对新规变化的方案做出总结，并得出启示，为相关企业的借壳上市行为降低风险提供借鉴,为发展完善借壳上市的监管制度提供建议。

二、借壳上市相关理论及动因

（一）借壳上市相关理论

1. 借壳上市的定义

在资本市场中，常有存在连年亏损的情况或是自身有被勒令退市的风险且无力扭转局面的公司，这类经营状况较差而却拥有上市资格的公司常成为其他公司收购的目标，即“壳公司”。其分类如表2-1所示:

表2-1壳公司的分类

通过并购重组等方式，借壳方将自身资产注入壳公司取得其的控股权,进而通过其上市资格实现自身的上市。

2. IPO上市与借壳上市的区别

IPO 是指首次公开募股，我国企业IPO需要证监会等上市相关部门进行严格复杂的审批，达到标准之后才能公开挂牌上市。

虽然目的一致都为了上市融资，但IPO上市与借壳上市在多方面存在着区别，如表2-2所示：

表2-2IPO上市与借壳上市的区别

（二）借壳上市的动因

1. 借壳上市更具优势

近些年来因国家政策的收紧,IPO的门槛提高,企业想要上市必须经过严格繁琐的审核,同时伴随着申请IPO企业的增多,审批进度十分缓慢。此外在审核过程中许多环节容错率低，稍有差错就可能使得上市计划失败,而新政策中还新增加规定首次公开募股失败则三年内无法进行第二次申请,选择IPO上市会存在一定风险。

相比之下,借壳上市面临的风险要小很多。从完成上市花费的时间成本和资金成本来说,借壳上市能节约大量人力、财力和时间。虽然国家在2016年发布新规后借壳上市条件趋同于IPO,但同时国家也明确表示将会放松管制、加强监管,对符合借壳条件企业的上市申请,证监会还是支持态度。毫无疑问,综合来看借壳上市明显更具优势。

2. 融资和发展的需求

随着我国市场竞争日益激烈,在面临市场环境、政策变化,或是面对良机力图转型时,许多企业都会面临融资的难题。但我国融资渠道较窄、融资难度大, 进入资本市场成为大多数企业融资的选择,借壳上市是实现曲线融资的一大捷径,能给企业发展带来巨大的推动力。

另外,成功借壳上市的企业还可享有税收缴纳的优惠,借壳上市如果符合特殊重组则不需要缴纳上市当年所得税，而且成功借壳后又可以递延以前年度为弥补亏损降低上市成本，一定程度上起到合理避税的作用。

3.提升知名度，提高公司经营水平

就以往案例经验我们能得知，上市形成的轰动效应有助于塑造良好的企业形象,进而提升企业知名度,资本市场也成为许多企业展现自身雄厚实力的平台。作为进入资本市场的渠道之一，借壳上市也能够带来不错的效应。

另一方面,资本市场对上市公司存在一系列高要求的标准，这些标准不断地激励着企业进行改革,提高经营管理水平。在重组时置入借壳方优良资产、剥离壳公司的不良资产,同时改善公司管理制度,将重组双方的优秀体制、客户关系和供应链等资源相结合, 产生巨大的协同效应。

4. 汽车行业并购重组的必要

现今我国汽车产业处于恶劣的竞争环境，受大环境影响汽车企业为了生存发展、立足于市场，开始寻求更多的合作。而政策变化、市场竞争、技术更新、资金压力多方面的挑战推动着汽车行业的并购重组，其中也就包括借壳上市。

三、借壳上市的新背景变化分析

（一）新监管市场环境变化

2016年9月,我国出台新修订并实施《上市公司重大资产重组管理办法》。新规主要从以下几个方面进行了修改：原相关认定方式“资产总额”单项量化认定修订为“资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份”五项，并增加 “主营业务收入”等特殊指标；原“控制权变更”标准修订为“股本比例、董事会构成、管理层控制”共三个角度；延长上市后公司股东的“股份锁定期”，取消借壳交易的配套融资[6]；增加36个月份“累计首次原则”的标准等。

新规的出台遏制了市场的短期投机炒作行为，提高了重组方的资质要求，此外,新规还要求加强监管,加大上市公司及相关中介机构的问责力度。这项新规的实施是我国资本市场的一场新洗礼。

（二）借壳上市存在的风险

当前新的监管制度虽使资产重组交易更加规范，但借壳上市交易本质还是缺乏更加完善的监管。

借壳上市定义上被当作一类特殊的并购重组交易,然而就最终的结果而言, 上市公司因为借壳上市使其主营业务以及实际控制人等方方面面在根本发生变化,借壳交易的本质其实是拟上市企业的”间接上市”。既然是“间接上市”，则对其审核、监管的逻辑也理应基于市场的准入机制。

而且借壳上市归属于资产重组类交易却与一般并购重组类交易存在着区别:一般情况下重大资产重组并不涉及变更公司控制权；而借壳交易为取得上市的资格，会通过取得壳公司的控制权再转移借壳方资产注入上市公司,因此需考虑到收购及重组行为多方面。

此外借壳上市交易本身具有复杂性，在资产重组过程中经常会涉及到关联方交易，或由此引起信息无序性传递等等各类风险。因此为规避借壳上市存在的风险、保护投资者，需要对借壳上市特殊监管。

四、众泰汽车案例介绍及问题分析

（一）案例基本情况介绍

1. 壳公司介绍：金马股份

黄山金马股份有限公司简称为 “金马股份”，证券代码为000980，为安徽黄山最大的车用仪表生产企业，主营汽车配件、 仪表及摩托车仪表等产品，2000年6月于深交所上市。

2003年9月,公司主要股东金马集团办理股份变更,主要控制人变为铁牛实业， 在金马集团办理产权变动完成后,金马集团所持9,030,298万股金马股份的股票股份性质变为非国有股,该公司由国有独资公司变更为民营企业控股的有限责任公司。此次交易完成后铁牛实业股东应建仁、徐美儿夫妇为上市公司实控人。此次交易后金马股份的股权结构如图4-1所示:

　　图4-1金马股份股权结构

　　2. 借壳方介绍：众泰汽车

众泰是一家汽车整车制造企业，成立于2003年，专注于生产汽车，发动机，金属板，模具及传动装置关键部件。公司产品涵盖汽车，MPV，SUV以及新能源汽车等相关领域。众泰成立后历经两次增资以及两次股权转让后，股权结构如下：

　　图4-2众泰汽车股权结构图

　　（二）众泰汽车借壳上市具体方案

1. 借壳上市方案

本次交易面向众泰汽车股东，分别向铁牛集团、天风智信、长城长富、益方盛鑫、宁波兴晟、中达新能、益方德胜、索菱投资、杭州红旭泰、明驰投资、金锋投资、杭州金葵、民生加银、天津依凡、吴建英、吴建刚、朱堂福、刘慧军、诸葛谦、胡建东、肖行亦、强艳彬共22名交易对象，采取非公开方式发行股份，用以交易上述主体持有合计100%的众泰股权同时交易募集配套资金。即本次交易主要内容包括两个部分:一、非公开发行股份，交换资产；二、非公开发行募集配套资金。

（1）金马股份拟以标的公司资产的评估值1,160,127.64万元（截至2015年12月31日）为基础,作价为1,160,000万元,确定本次发行价格为8.91元/股,向22名交易对象共发行1,301,907,960股,以股份支付方式向各交易对象支付。交易完成后众泰成为金马股份全资子公司。

（2）金马股份拟向包括铁牛集团在内的特定对象（不超过10名）发行股份，募集配套资金用于新能源汽车开发项目。此次配套资金的融资总额控制在20亿元内，单主体认购额不得高于全部交易额的25%。铁牛集团作为上市公司股东不参与发行定价的竞价，但承诺接受其他参与者申购竞价结果以相同价格认购股票，即其同意认购的配套资金为五亿元。

交易完成后上市公司总股份数增加至1,830,047,960股，其中社会公众股东合计持股数不低于10%。[5]

2. 借壳上市方案特点

2016年10月11日,金马在符合新规定的基础上，重新调整交易方案（即上文所述方案）。根据规定，本交易方案并不会构成借壳上市, 本次非公开发行股份购买资产不受到配套融资是否成功影响，不以其成功为前提。新的交易方案颇具亮点，原因有三：

一为金马股份前次的控制权变更事项距今已超36个月份。《重组办法》(2016)新修规定上市公司控制权发生转移，由转让之日起算36个月份内若是向相关收购方及其关联方购买资产导致公司发生六项根本情形变化，则构成借壳上市。金金马股份马股份前次控制权变更事项于2003年发生，前次变更事项距今已远超过新规”首次累计原则”36个月的期限，即使满足了认定指标, 本次交易也不构成借壳上市。

二是交易不会导致公司控制权的变更。不考虑配套融资，交易完成后铁牛集团持有公司40.43%的股份；考虑募集配套资金的影响，假定发行股票价格为金马股份定价基准日前20个交易日股票收盘价均价的90%,即假定发行价为9.14元/股,交易完成后铁牛集团持有公司38.78%的股份。无论是否考虑配套融资的影响，交易完成后上市公司实际控制人仍然为铁牛集团的股东，即为应建仁、徐美儿夫妇。

三是成为众泰汽车大股东是金马股份的奇策。在初始方案撤回和新方案发布期间, 为防止出现第三方取得众泰汽车股权，金马股份与众泰汽车的两大股东签订了股权转让协议,成为其第一大股东。之所以要如此大费周章，是为了保证对交易双方的控制权，由于存在“剔除计算”的规定,铁牛集团原本虽持有众泰汽车51.92%的股权, 但“剔除计算”后其在交易期间并没有众泰的实际控制权。而另一方面，若是新交易方案通过,众泰汽车成功上市,这部分股权则是为”控制权不发生变更”的保障兜底。

此次交易明显受到《重组办法》（2016）的控制，但也从中受益。交易使得众泰汽车企业规模、成长空间、经营业绩等多个方面得到进一步发展。实现快速上市，借壳上市解决了众泰融资的需要，并购重组为其发展增添了活力，并带来巨大的品牌效应，该交易对众泰无疑具有里程碑式的意义，同时也为后来者借壳方案的设计、规避提供了新的思路。

（三）众泰汽车借壳上市风险分析

1. 众泰汽车借壳上市风险

(1)控制权转移风险。同时保证对上市公司和众泰汽车的控制，防止重组交易过程中产生控制权的变更是金马股份收购方案的重点之一。无论是本次重组的实施过程还是相关资产的过户或交付，股权变动的影响都存在着控制权变更的风险，进而有可能导致重组交易的失败，带来不可预计的损失。

(2)融资风险。众泰汽车借壳过程中,需要大量的资金来完成交易,包括支付所需对价,上市后的资源整合成本及后续经营的资金需求。若在前期交易阶段企业承担过多成本和费用,在后续整合经营过程就可能出现资金短缺的压力,对于借壳过程中的资金问题需要足够地重视。

(3)对价支付方式风险。在交易实施过程中,合适的对价支付方式亦是重要的一环。如果选择对价支付方式不合适或当下条件不满足，必然会直接影响上市后的经营绩效,乃至是交易的成败。

2. 借壳上市风险防范措施

借壳上市是一种并购交易，也是一种复杂的资本运作活动。拟上市公司要正确认识企业借壳的风险，制定切实可行的方案，并有效执行。借壳失败风险的防护可以通过制定优秀的交易方案实现。

首先要选择合适的壳公司。在借壳上市前经营者应充分考虑拟上市公司的实力，了解其特性、发展现状和资金情况综合评估，选择适合的壳公司，以规避交易产生的多种风险，缓解公司经营压力。众泰汽车将金马股份选作壳公司，由于金马股份前次的实际控制权已于 2003 年变更，此次交易不构成借壳上市，在合理范围内降低借壳失败的风险。

选择合适的融资方案和对价支付方式。相对于其他对价支付而言，选择股票支付不需要准备大量现金且不会影响到公司上市后的现金流；另一方面通过股票支付能使借壳双方的股权快速转移进而提高上市的效率；股票支付到出售前股票都可以帮上市公司调节税金和收入，延期纳税。但是，若借壳过程中涉及到股票支付，就必定会改变借壳方的股权结构,这是股票支付无法避免的缺点。

考虑到交易完成后的控制权问题,通过合理制定交易方案，众泰汽车既通过发行股份解决了融资及对价支付的问题，又避免了可能产生的控制权转移的不良影响，一举多得扬长避短。

五、研究结论及启示

近年中国资本市场逐步发展、完善，监管趋严伴随IPO 发行的提速,众泰汽车上市交易是企业应对监管新环境变化一次成功的尝试，但当前相关拟上市企业并不可完全照搬众泰汽车上市的方案,而是仍需要结合自身实际及最新政策风向,采用恰当的风险防范、控制措施制定实施方案，才可能成功。本文通过分析汽车行业的并购重组,得出以下的相关启示:

（一）企业借壳上市风险防范对策

1. 正确选择壳公司，制定正确的上市方案

借壳方要对壳公司展开详尽调查分析并对其内外部环境进行全面有效地评估，因为壳公司的选择关系到交易的进度发展，合理地选择壳公司是规避借壳风险的重要环节之一。通过聘请专业的第三方机构以评估目标企业各方面信息数据的有效性，并以此为基础制定出切实可行的借壳方案从而降低交易失败的风险。制定符合公司长期发展的策略。由于借壳上市所涉及的利益主体众多且关系复杂，所以借助于专业的中介机构进行详细调查、制定可行的方案至关重要。

2. 加强在借壳上市中的风险控制

受到多方面因素影响，借壳上市存在复杂性，就算借壳过程中使用再合理的评估方法都有可能因无法发挥作用进而产生误判，即信息不对称。若信息出现不对称，那么借壳方了解交易过程中可能出现的各类问题也有可能失真，进而导致相关风险的可能性上升甚至影响全盘交易。为了尽可能控制风险，可以聘请经验丰富、技术水平高的专业机构协助评估提供指导，针对各类风险加强控制。

3.采用多元化的融资形式

企业在对交易面临的各类风险评估且经过双方谈判后来决定支付方式的选择。不同的支付方式有各中优势，但相应地要面临不同的风险，合理地选择有利于缓解资金压力、降低支付风险，应综合选择适合借壳双方的支付方式。对多数企业而言选择混合支付的方式，能够平衡多方利益、分散风险，是应对支付风险以及融资压力的不错选择。

（二）对相关行业企业的启示

1. 选择符合自身特点的上市模式

对一般企业上市主要途径为IPO和借壳。两种途径各有优劣，对于上市途径的选择需考虑各类重要因素并结合自身情况分析，如审核通过率等，以确定符合自身的上市模式。

结合考虑自身的发展方向、资金实力，选择壳公司时对壳公司股本规模、股权结构等多方面因素进行综合评估，并且制定合理的交易方案选择借壳上市的拟上市公司是必备准备。

2.做好后期整合工作

企业上市后应当做好后期的整合工作。如果上市后仅看到发行后(交易后）股价短线上升带来的短期增值，而不是专注于后期，有效整合双方的资源、渠道等，忽视培养公司发展的长期营运能力，上市或会成为企业后续发展的负担。资金作为生产经营第一要素，巨额的上市成本可能影响企业后期的现金流进而造成营运资金的短缺影响后续各项业务的开展，会对公司的经营业绩及财务状况产生负面影响。

在另一方面看来，企业如果不是以炒作、套利为目标去进行（借壳）上市融资，就应当把经营重点放在企业未来发展，也才可以真正实现企业价值。

（三）对相关监管部门的建议

1. 完善借壳交易相关监管制度

（1）完善上市公司退市机制：现今我国上市公司退市制度触发为“公司连续三年亏损，最后一年未能恢复盈利”。由于退市制度的不完善，企业可以通过多种特殊会计处理方式粉饰财务报表规避触及退市标准，从而到达保留上市资格的目的。相关部门应完善退市机制，引导不良企业退出市场达到优化上市公司资源配置的效果。[6]

（2）完善信息披露制度：完善的信息披露制度有利于创造公平有序的交易环境，监管部门应完善信息披露的相关制度，要求上市公司严格执行。要求对涉及到借壳的关联交易和其他公众利益相关的特定信息进行披露以降低信息不对称引起的负面效应；对违规披露行为加大追责力度，确保信披制度有效实施，给使用者提供真实、准确、完整的信息，引导资本市场正确发展。

（3）加强持续性监管：借壳交易过程期间可能出现一些难以界定的、隐秘的行为；或存在企业管理层为谋求私利炒作股价套现，无心将精力投入于公司经营发展的乱象。监管层需要针对于这类问题进行持续、有力地监管和督导。持续监管既能有效规范相关交易出现的投机行为，克服市场自发性的缺点，从长远角度看也能监督规范企业资本运作，有利于市场有效性的维护。

2.强化第三方机构监督作用

在重组交易的过程中，企业接受第三方机构地审核评估的不可避免地，协调券商、律所以及会所等第三方中介机构与监管部门的职责沟通，强化其监督作用，为监管部门的工作开展起有效补充效果，对加强借壳交易的全面监管起显著作用。

参考文献

南方. Y公司借壳上市风险问题研究[D]. 河南科技大学, 2019. 傅雯颖. 借壳上市监管问题研究[D]. 南京大学, 2018. 魏雅莹. 我国资本市场借壳上市监管法律制度研究[D]. 华东政法大学, 2017. 吴文楷. 广汇汽车借壳美罗药业上市的动因及绩效分析[D]. 江西财经大学, 2018. 李彦文. 借壳上市中公司价值增值研究[D]. 江西师范大学, 2018.李方静. 新监管环境下A股借壳上市问题研究[D]. 深圳大学, 2017.施金晶,李梦飞. 类重组上市典型情形的监管逻辑与监管路径[J]. 证券法苑, 2017, 22(04):381-396. 柴铭.借壳上市风险及其对策研究[J].科技经济市场,2019(01):63-64.杨俏文,黄思涵.上市公司并购重组“类借壳”模式应用案例研究[J].中国注册会计师,2019(10):117-122..Margarita Baltakienė,Kęstutis Baltakys,Juho Kanniainen. et al. Clusters of investors around initial public offering[J]. Palgrave Communications, 2019, 5(129):1-2.

致谢

本文是在廖颖杰教授的精心指导下完成的。论文从选题到完成的整个过程中，得到了廖老师的热情帮助和精心指导。廖老师严谨的治学态度、渊博的专业知识、敏锐的学术眼光、精益求精的精神给我留下了深刻的印象，并对我的学习和工作产生极大地促进作用。在论文完成之际，特向廖老师表示深深的敬意和感谢！

在此，感谢广州工商学院的全体老师，正是受到了各位老师的悉心教导，我的专业知识也得到了进一步的巩固和提升，掌握了扎实的专业技能。同时，也感谢论文指导组的老师们，他们对论文提出了宝贵的修改意见，最终也使我的论文更加完善！

此外我还要感谢挚友黄锴帆，论文答辩期间给我提供了很大的帮助，为我完成论文最后一步提供了很大的鼓励和支持，在此对其表示万分的感谢。

本文在写作过程中参考了大量的文献资料，主要文献资料已开列出来，本文的有些句子或段落引自这些参考文献。在此向所有的作者表示深深的感谢！

附录

借壳上市的相关问题研究——以众泰汽车借壳上市为例

价格 ¥9.90 发布时间 2023年3月7日

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