房地产股票价值评估体系

　　在现阶段的经济社会体系中，房地产行业的作用与地位都非常突出，对金融行业的影响与关联性也都非常大。据国家统计局相关数据显示，2008年全国房地产业增加值占全国经济总量的比重超过5％。2009年，国内生产总值完成国内生产总值3353.53亿元，其中房地产业产值1390.22亿元，占总额的4.15％。房地产业已成为国民经济中的重要工业部门。然而，自2010年以来，国家出台了一系列房地产政策，力图压制房地产行业多年来的泡沫利润，缓解供需矛盾。这一系列的涨跌也对股市上的房地产股票产生了直接或间接的影响。本文旨在通过对地产股的价值评估体系，以提供在房地产行业上市公司的财务状况和发展前景的正确分析和判断的基础。并且有助于为投资者的决策，提供有效的依据。

　　由于本文研究致力于财务报表分析和股票价值研究，结合本研究的实际情况，本文采用的主要研究方法是：

　　1.文献综述法。没有继承和学习，科学就不能迅速发展。通过对国内外财务报表和公司价格文献的收集，整理和总结，掌握前人对该课题的研究进展情况，作为本文的研究基础，以达到论文研究的目的。

　　2.规范分析的方法。该方法在经济分析中，应用范围比较广，而且较为常见，主要回答应该怎样的问题。本文试图通过对实际问题的详细研究来分析财务报表中“什么是”什么是“回答公司价值”。基于上述，我们提出了“如何”使用财务报表分析公司的价值;

　　3.案例分析方法。本文在第5章中使用了一个案例来真实地解释如何使用改进的财务报表分析方法和应用程序的效果。

　　4.定性与定量相结合。本文先对财务报表的分析方法进行完善，以此为前提增加了一些非财务指标，并对其进行了定性分析。赋予各指标相应的权重，并进行相乘。然后再对几期数据的大小进行比较，判断其变化的形势。

　　5.比较分析法。在研究过程中，本文旨在评估和改进旧的研究方法体系。

　　费雪在1906年首次对资本与收入的关系进行了系统的论述，并提出资产价值的大小取决于未来的现金流量，为现代企业估值做了理论铺垫。米勒和莫迪利安尼（1958）以费雪的研究成果为基础，首次在企业价值评估理论体系中引入了不确定情况，使得企业价值及其评估的定义，更加的科学化，并且明确了企业资本预算决策的标准是企业价值的最大化，也是现代企业价值评估理论正式形成。两位学者在1961年，系统的分析了股利政策的行政与影响，在之后的研究中，正式提出了MM定理。1973年，布莱克（Black)、斯科尔斯（Scholes）、默顿（Merton)开创性地建立了B-S期权定价模型，该模型的出现，使得可以采用一种全新的量化定义金融产品定价的方法。迈尔斯（Myers)（1977）受到B-S期权定价模型的启发，首次将金融期权思想用于实物资产定价，并提出实物期权这一概念。1982年，X斯滕斯特公司提出经济增加值的概念，其核心理念是企业只有在其资本的收益大于为实现该收益而投入的成本时，股东才能得到新的价值。对于EVA而言，其思想最大的特征在于充分考虑了企业的权益成本，得出的结论更加的合理，评估值的合理性也得到提升。近些年来，伴随企业发展对于管理需求的不断提升以及资本市场的快速发展，很多学者都开始努力研究估值方法。上世纪80年代，汤姆·科普兰和蒂姆科勒等，对前人的管理经验进行了总结，对企业管理者承担的主要任务进行了阐述，同时提出了开展价值评估的基础。康纳尔对企业的实践经验进行了总结，实现了理论与实践的结合。

　　X纽约大学教授阿斯沃思·达蒙德理，对价值评估的理论好方法以及模型等情况进行了详细的介绍，其中包含了现金流量折现法、相对估价法和期权法。他认为，根据财务基本面可以评估资产和证券的价值，尽管会存在某些误差，但对于绝大多数资产而言，从长期看市场价格不可能大幅度偏离这一评估的价值，并且不同价值评估方法和模型选择主要取决于待评估公司的特征：公司的收益水平、增长的潜力、收益增长的来源、财务杠杆的稳定性等。在发展一个多世纪以后，企业价值理论得到了极大的丰富，并且不断的完善，理论体系逐渐的成熟。在研究估值理论时，国外学者所做出的研究贡献，为国内研究提供了很多有价值的参考资料。

　　自资本市场形成初期，我国就已经开始正式研究估值理论，然而多数研究都是基于西方估值理论，建立在某种投资策略的前提下，并对其在我国所具有的有效性进行研究。从2003年起，我国出现了对多种估值方法的综合对比的研究。方芳、周道传等，最早比较分析了现金流量贴现法和相对估值法以及期权定价法等，认为“新兴加转轨”的基本国情决定了相对估值法是应用最广泛、适用性较强的方法；而现金流量贴现法虽然是我国企业价值评估方法发展的必然趋势，但在现阶段还难以适应我国经济发展的现状。李强，杨丽娟以西南药业为例，研究了股票的价值，对资产价值的定价法与市盈率法等的估值结果进行了比较研究，认为市盈率法更贴近目标股票价格的现实表现。

　　蒋国云（2005）对影响股票价值基本面的因素以及公司治理因素进行了分析研究，并且提出了股票的估值和定价所具有的新规律，同时创新了研究上市公司的估值模型，引入了一些其他因素，大大提升了股票估值预测的能力。最后，采用实证分析方法，检验得出的结果，据此提出了有效的对策建议。

　　陈小悦、贺颖奇等（2006）将研究对象定位于中国的企业，以此为基础，详细的分析了企业价值的估值方法，同时对现金流量贴现法，进行了详细的阐述，而且分析了运用相对估值法的思想等方面的内容。根据其著作可知，最为明显的特征是指出了经济利润是经济增加值模型的贴现对象，然而在对其进行分析时，所应用的基本理论与计算形式等，完全等同于现金流量贴现法，在其基础上，进行了变形，并实现了较好的发展。

　　王波（2007）以三一重工为例，在对其进行价值评估时，结合了因素分析方法，同时应用了多种估值模型，对其开展评估，结果发现估值结果存在非常大的差异，此后又结合公司的实际情况，综合考虑估值方法的优缺点及其适用性等，为估值模型，赋予了相应的权重，以达到综合估值的结果，促进了预测能力的大大提升。

　　吴文（2008）结合了我国经济发展和社会进步的时代背景，在进行价值投资研究时，选择的行业是房地产行业。并且选择金地股份有限公司作为研究的案例，在对其股票进行估值时，应用了自由现金流折现法以及两阶段增长模型，并且认为对投资者而言，要形成价值投资的基本观念，并且要做出科学理性的决策。

　　朱劫（2010）则在研究了四种价值评估理论模型的基础上，以保利地产为例，采用公司自由现金流量贴现法，对其开展实证分析。通过计算出各指标的结果，对其开展定量分析，由此推导出当前时期该公司实际的经营发展情况，进而对其内在价值进行衡量，得出相关结论，认为公司自由现金流量贴现法适合于我国房地产行业的股票估值。

　　熊厚忠（2011）认为，内在价值与外在因素会对房地产股票价格，产生共同的影响，同时分析了在房地产行业中，运用现金流贴现法与相对估价法，所具有的适用性，最后利用最小二乘法进行回归分析，提出以公司自由现金流贴现法和市净率法，与估值的新思想进行充分结合，并在电动车公司进行股票估值的过程中，应用这些新的思想，然而模型在理论支撑方面存在严重的不足。

　　董志强（2012）在研究房地产企业估值时，应用的是剩余收益模型，采用定性和定量以及案例等分析方法，对万科的企业价值进行了综合的评估。通过研究发现，在评估房地产企业的价值时，运用估值方法的借鉴意义非常大。所得出的研究结果，对于改进公司的经营情况与财务情况，具有非常重要的意义，而且有助于辅助投资者做出正确的决策。

　　张宏（2013）就我国房地产上市公司的现状及影响估值的因素等，系统的进行了论述与剖析，以此为前提，确定了分析我国上市房企股票实际价值的方法，并且认为在确定评估目标的前提下，运用经济增加值法，对于估计我国上市房企股票的实际价值具有非常重要的作用。

　　房地产业股票估值相关理论与估值方法研究，一直是金融学理论和投资实务界非常关心的课题。当前时期，企业投资价值理论实现了快速的发展，在股票估值方面，所应用的方法更加的科学严谨，而且研究视角也更加的广。所以，对现阶段企业价值评估体系与估值方法进行研究，对于房地产业上市公司股票估值有深远的意义。本章首先对与房地产公司股票估值相关的理论加以阐述；接下来对现代主流的三类估值方法加以研究，同时与实际情况相结合，对各类模型的适用性进行分析研究，为更好的开展实证检验提，做了非常充分的铺垫。

　　不管是对于投资者还是资深分析师，企业价值评估理论都非常的关键。从上世纪初期开始，对于企业的价值评估便引起人们的广泛关注，经过一个多实际的发展，该理论的体系不断的完善。在该理论的发展基础上，研究股票估值方法方面，也取得了非常大的成就。所以，在对企业价值评估理论和股票估值方法的研究方面，也都非常关键，更是深入研究一些领域的前提。本文在此重点分析，同房地产企业估值有关的各个理论。

　　2.3.1资本价值理论

　　费雪（1906）所提出的资本价值论，成为研究企业价值理论的起源。根据其观点，资本价值的本质在于未来收入的折现值。在1930年，费雪进一步发展了其观点，并且构建了现金流贴现模型，该模型在当前时期股票估值中的应用范围非常的广泛，也是应用绝对估值法的基本前提。根据费雪的观点，全部资产的价值实际上体现了未来所能够得到的货币收入，并且可以通过与其现金流的贴现，得到货币收入权利的价值。在对资产进行定价时，人们可以依据未来所产生的货币流量的现值。然而在实际进行实践时，要应用费雪的价值理论，需要建立在基本的前提条件上，根据利率贴现模型确定企业的价值。费雪认为在确定条件下，企业利润最大化和企业价值最大化是趋于一致的。投资者为了增加财富而选择投资，无论作为企业的债权人还是股东，只要投资的收益大于成本，投资者就会得到相应的投资回报。因此，根据资本价值理论的观点，企业资本结构并不会影响企业价值或利润最大化目标的实现，同时实现这两个目标，也并不会受到股东和债权人收益的机会成本的影响。也就是说，在条件确定的情况下，企业的债务收益等同于权益报酬。然而在实际进行应用时，很多因素都会对企业造成影响，并且会有不同程度的影响。所以，在此情况下，企业资本预算的决策会发生一定的改变。而且企业的债务资本与权益资本也并不相同，资本市场存在各种风险，而债务对风险的放大作用，会使权益资本的收益发生波动，从而增加了却者溶太成本。在应用溶本价信理论，对企业的资本结构和成本之间的关系进行解释时，存在比较明显的缺陷，无法对企业价值的资本化利率进行确定。所以，很难在实践中，检验和应用该理论。然而，在发展股票估值方法方面，费雪的思想确实提供了非常大的帮助，也为企业进行价值评估做好了铺垫。

　　2.3.2MM定理

　　关于企业估值，米勒和莫迪利安尼（1958）最早进行了相关的研究。根据其著作的内容，较好的解决了费雪未能解决的难题。并且在企业价值评估体系中，首次引入了不确定因素。以此为基础，深入分析了企业的价值和资本结构的关系，进而形成对该课题的研究框架。主要以现金流折现法为核心，也奠定了发展企业价值评估理论体系的基础。两位学者在1961年，对该课题进行了深入研究，并发布了其成果。根据其著作，系统的论证了企业价值受股利政策影响的情况，并对其进行了归纳，也对评估企业价值的方法进行了验证，使得该技术，获得了巨大的推动力，发展进程得以加快。此后，他们对不确定因素进行了论证，较好的弥补了费雪理论体系中存在的不足，更加明确了企业价值，实际价值大大提升。总体来说，在不确定情况下，运用MM理论可以成功地解释企业的价值同债务之间的关系，并认为企业的负债属于不确定因素，使得资本价值理论所认为的企业属于投资的缺陷发生了改变，也使得以往在讨论债务和权益时存在的问题得到了较好的解决，并对税收对企业价值所产生的影响进行了充分的考虑，同时对企业的运营和利润的情况进行了综合的反映。在MM理论下，企业具有更为全面的价值评估体系，可以更加准确的评估股票的价值，也能进一步完善企业的价值评估理论。

　　2.3.3资本资产定价理

　　夏普（1964)、林特纳（1965)和莫森（1966)先后提出资本资产定价模型2]。自此以后，在对企业的价值，进行评估时，要确定贴现率，都可以应用该模型。所取得的结果精确度也非常有保障。根据该理论的观点，如果资本市场的成熟度比较高，此时投资者所承担的风险，全都会以报酬率的方式得到相应的补偿。对于证券市场来说，大多数情况下都是应用B系数对风险进行表示。而且该系数的大小和系统风险具有正比关系。如果系数比较大，则会面临更高的系统风险，同时投资者所要求的风险溢价补偿，程度也就越大。模型如下所示：

　　但是由于资本资产定价模型需要一系列理想假设条件的约束，所以导致该模型的实践应用价值不是很强。但在此基础上，很多学者都开始改进模型的假设条件，并对模型进行扩充，最终促进了该理论的发展，也发展成为评估企业价值体系的重要内容，为本文的研究提供了理论基础。

　　2.3.4有效市场理论

　　尤金·法玛（1970）深化提出了有效市场假说理论。根据该理论的观点，可以将市场氛围弱式和半强式以及强式三种形态。而且法玛认为，对于一个市场没如果具有有效性，则在其中所得到的所有信息的集合，等同于实际应用的信息集合。在此情况下，理性投资者可以非常快速完整的，得到某项资产的信息，并对其进行充分的应用。而投资者的经济行为，会在资产价格变动上，得到最终的体现。所以，不管是何种时点，资产的价格实际上，也就是均衡价格。在任何时刻上，也都能有效的估计证券的内在价格。对于一个有效市场，不仅交易成本是0，而且获取信息的成本也是0，与此同时所有的投资都足够理性，而且可以完全获想要了解的信息，不存在反应滞后等问题。在此情况下，以房地产行业为例，研究其估值情况也非常的重要。对于有效市场假说而言，其假设前提是完美市场，然而就实际情况来看，很难满足这一假设条件。然而，有效市场假设理论的发展没事的在研究证券市场运作以及对运作效率的判别方面，具备了更加客观的标准。在很多学者的研究下，企业价值评估理论实现了较好的发展，也开始发展到实用性的阶段。伴随资本市场的发展，进一步深化了价值投资思想，也完善了价值评估的理论体系，同时也拓展了应用范围，为更好的对其进行研究以及开展实证分析，提供了理论前提。

　　绝对估值法主要以现金流量贴现法为代表，由费雪最先提出和创立的模型，此后由米勒等人对其进行发展和不断的完善。现阶段，该模型在股票估值中，应用的范围最为广泛。根据其估值的理论，结合未来现金流量的贴现，对各资产的价值进行估算。在对贴现率进行确定的前提下，对企业贴现的价值总和进行计算，将其当成企业的实际价值。对于现金流量贴现法来说，主要针对的是企业自身的特点，对其内在价值进行估算，也正是现值的体现。

　　式中：V——资产价值；

　　n——资产的收益年限；

　　——第t年预计的现金流；

　　——投资者要求的贴现率。

　　根据贴现因子的差异，可以将贴现模型分为股利贴现、自由现金流量贴现两类。对于后者而言，又可以对其进行细分。本文在此重点对股利贴现模型与公司自由现金流贴现模型进行介绍。

　　3.1.1股利贴现模型

　　在该模型中，对于投资者所预期的收益，可以将其分为两种类型，其中包含各期的股利，也包含所持有的期末股票的预期价值。在未来，股利也会对预期价值产生很大影响。所以，当前时期，股票的内在价值与全部股利的折现值完全相等。即：

　　式中：——股票的内在价值；

　　——第t期的股利；

　　r投资者要求的贴现率。

　　股利增长率的差异（8)的假定，衍生出了多种类型的贴现现金流模型。

　　第一种，零增长模型。在这种情况下，公司每年会发放固定股利，并不会出现增长的情况。

　　第二种，不变增长模型。其计算公式是：

　　式中：8—股利增长率。

　　如果r>g，公式可以求极限简化为：

　　第三种，可变增长模型。也就是公司具有可变的股利增长率，此时可以将股票内在价值，表示成：

　　3.1.2公司自由现金流贴现模型

　　自由现金流量反映的是在扣除库存和在投资以及税金等之外的，企业所具有的现金流量。所谓的自由现金流量贴现法，可以将其分为两大类，这两种模型具有相同的原理，主要的差别在于贴现率与贴现因子。在实际进行操作时，由于股权自由现金流对于具有较高财务杠杆比率或者财务杠杆比率正在发生变化的公司来说，计算的现金流可能为负数或计算困难，因此本文主要介绍公司自由现金流量贴现模型。

　　公司从成长期逐渐进入成熟期后，将达到一个稳定增长的状态，此时公司的价值

　　可以表现为：

　　式中：V—公司总价值；

　　——第t年的公司自由现金流；

　　WACC——加权平均资本成本；

　　——公司自由现金流的增长率。

　　在运用该模型进行估值时，先要对自由现金流量的大小进行计算。汤姆·科普兰（1990）详细的论述了自由现金流，并且给出了详尽的计算该现金流的方法。根据其观点，认为公司的自由现金流，与公司税后净营业利润以及折旧和摊销等非现金支出，扣除追加的营运资本与其他资产的投资。经过调整该公式可以表示为：

　　其中，

　　资本支出主要是公司为确保日常经营发展的需要，或者为了实现经营规模的扩大，进而投入更多的固定资产与无形资产。

　　其次要计算加权平均资本成本（WACC)。加权平均资本成本是企业以各种资本在企业总资本中的占比作为权重，加权平均各种长期资金的资金成本，也是公司补偿资本出让人的表现。在对其进行计算时，所应用的公式如下所示：

　　式中：——债务成本；

　　——权益成本；

　　D——公司债务的市场价值；

　　E——公司股权的市场价值；

　　T——公司所得税税率。

　　可以应用资本资产定价模型，计算公司的权益成本：

　　式中：——权益成本

　　——无风险利率

　　——股票的风险系数

　　市场的预测收益率

　　最后，在该模型中，带入上述所得出的计算结果，进而对模型进行估值。与此同时，要结合自由现金流增长率的差异，对模型进行划分，分别是零增长和不变增长以及可变增长三类模型。

　　3.1.3现金流贴现估值法在房地产行业的适用性

　　现金流贴现估值法是各大公司目前应用较为广泛的一种股票估值方法，该方法更为严谨，涉及的信息量更多。其估值结果的准确程度主要由未来现金流量和与其相匹配的贴现率所决定，因此对于已经进入稳定发展期的公司，该模型可以对公司股票的内在价值进行准确的探究。主要表现为：其一，通常不容易操纵现金流量，客观性比较强；其二，投资者在定义价值时，与现金流量贴现法更为接近，对于股票价值的内涵非常重视，也是对被估资产的内在价值进行的真正反映。但对于未来现金流的预测以及相应贴现率的估计和确定方面仍存在一定的缺陷。在绝对估值法中，运用该种方法，更加适合房地产行业，主要原因在于应用现金流量方式对房地产行业以往时期的经营情况进行了综合的考虑。而就未来的发展趋势来看，我国房地产行业会进入稳步发展的阶段。所以，可以用一个稳定的系数，对自由现金流增长率等指标进行估计，进而对公司未来的股票价值进行估计。本文在进行实证分析时，以万科A股为例，应用公司自由现金流量贴现法，对其进行估值，定量的分析该方法对于我国现阶段房地产业上市公司的适用情况。

　　相对估值法又称为比率估值法，其出发点是相似的资产应具有相似的价格。在运用相对估值法，对股票的价值进行计算时，市场应当包含完备性与有效性的条件。所以，当市场较为有效的情况下，可变资产的公允价值会和其内在价值耿介的相等或接近，进而会对被估资产真实的价值进行反应。其中，最重要的环节是可比资产和比率指标的选取，可以选择的指标非常多，通常包括市盈率和市净率以及净资产收益率等。考虑到本文实际的研究需求，笔者在此只对市盈率法与市净率法进行了介绍。

　　3.2.1市净率法

　　市净率（PB)也称账面价值比率，也就是由每股的股票价格同净资产之间的比率。计算公式如下：

　　式中：PB——市净率；

　　P—每股价格；

　　B——每股净资产。

　　其中，每股净资产实际上是对股票账面价值的真实反映，而每股市价是对股票现阶段的价值进行的真实反映，这也是证券市场的供求双方，相互作用，最终得出的结果。对于一项资产而言，其市场价值可以对其获利能力与未来的现金流量的大小进行真实的反映。并且对于一项资产来说，当其获利能力出现变动时，很有可能导致其市场价值和账面价值，出现差异，在数值上并不相等。如果每股的市场价比其净资产价值要高。则可以说明，对于企业的资产与经营能力，投资者持有比较乐观的态度。当应用市净率对其进行分析时，做投资分析时，通常认为，对上市公司而言，其市场价值并不一定会比较高，然而其每股净资产的价值，相对来说则比较高。这也说明，此类上市公司，投资价值相对来说比较高，并且承担比较低的投资风险。相反，则能够说明此类上市公司，投资股票的价值相对来说比较低，而且具有的投资风险，也相对比较高。

　　一般情况相似公司市净率是由可比公司的平均市净率来表示的，其公式为：

　　式中：P——股票价值；

　　APB——可比公司平均市净率；

　　B—目标公司净资产。

　　在应用市净率对企业进行估值时，先要对可比公司进行选择。此时，所选择的对象通常是同行业，或者是资产规模和结构比较相似，符合两个条件之一或者全部符合的公司。其次，同市盈率类似，市净率也属于动态变量的一种。所以，首先需要对会计报告期进行明确。基于此，再明确各期的每股净资产与平均股价等指标。通常所应用的方法主要如下：

　　（1)确定可比公司的股票，，…

　　（2）对同一会计报告期内，各公司股票的平均价格进行明确，，,…

　　（3）确定同一时期的不同公司股票的每股净资产,…

　　（4）计算出相应的市净率

　　（5）计算可比公司的平均市净率

　　（6）利用公式得到目标公司的股票价值。

　　3.2.2市盈率法

　　市盈率（PE）可以对股票的收益和风险进行反映，是非常重要的指标之一，也被称为是本益比。该指标主要是对每股价格与收益的比值所进行的反映。也就是说：

　　式中：PE——市盈率；

　　P——每股价格；

　　E——每股收益。

　　市盈率是目前公司用来判断股票市价合理与否使用最广泛的指标之一。如果股票的市盈率越高，表明股票价格相对于每股收益比较高，投资股票的回收期长，风险也相对较高；相反，市盈率的值越低，越能够说明对此类股票进行投资，回收的期限比较短，相对来说投资的风险也就比较低。对于市盈率本身的高低，并没有对其进行具体的规定。通常认为最好的范围是14到20岁。此外，所说的市盈率指标，主要是静态的指标，因此只从静态的层面对现阶段公司的每股收益情况进行充分的考虑，未能对公司的成长性进行动态的衡量。所以，依旧具有动态的市盈率。对于该公司而言，其经营大多是处于正常的运营状态下，并没有定量分析其成长性。所以，本文在此仅仅应用了静态的市盈率法，来估计目标公司的实际价值。在实际应用该方法时，其步骤同应用市净率法一致，本文在此不再对其进行具体分析。

　　3.2.3相对估值法在房地产行业的适用性

　　绝对估值法因其使用简单、易操作，而且可以很容易的获得，因此，被很多大公司广泛使用。但是要求在实际应用该方法时，要能够对公司和比率的指标进行恰当的选取，进而能够得出比较准确的结论。但在使用相对估值法时仍有不足，世界上没有完全相同的两个公司或资产。因此，在选择可比公司和资产时，很容易存在人为的操纵和误用等情况，具有较强的主观性。并且如果市场对某类股票进行了高度或者低估等错误的估计，必然也会高估或者低估目标公司的股票价值，对估值的准确度产生了较大的影响。所以，应用相对估值法，并不适合对目标企业进行单独的估值，还应当与其他方法进行结合，综合进行考虑和应用，进而才能促进估值准确度的提升。在上述分析的基础上，本文先后应用了市净率法以及市盈率法两种方法，以估计目标公司的价值。在选择可比公司方面，本文对不同性质的地产公司进行了充分的考虑，同时尽可能的选择业务模式和规模以及经营水平等都相同或相似的公司，对其开展估值分析，以此确保最终取得的结果更加的真实可靠。

　　期权是指对未来的选择权，期权的持有者可以按照预先约定的价格买入或者卖出一定数量和品种的资产。运用期权定价法，主要是基于全新的视角，对估值问题进行分析。相对于以往应用的现金流量贴现法，二者具有本质的差异。在运用现金流量贴现法时，把资产价值的损失视为风险，在其思想上对风险十分的厌恶；在应用期权定价法时，认为未来的不确定性，表示企业的获利机会比较多，在此情况下资产的价值也就越高，在思想上对风险的态度是偏好。所以，运用期权定价法，使得股票估值的理念发生了改变，进而使得估值企业的结果更加的合理化。

　　3.3.1期权定价法

　　布莱克和斯科尔斯（1973）构建了期权定价模型，并提出了下列假设条件：

　　（1）认为市场是无风险的，投资者在此情况下可以借入或者贷出数额随意的资金。

　　（2）股票价格的变化具有连续性，可以在较短时间内，发生较小的变化，而且服从正态分布。

　　（3）股票在期权有效期内不分红。

　　（4）期权为欧式期权。

　　（5）市场无摩擦。

　　（6）期权和标的物允许卖空。经过严谨复杂的推导之后，得出下列模型：

　　式中：C—买权价值；

　　S——当前股票价格；

　　K期权执行价格：

　　r——无风险利率；

　　——股票收益率标准差；

　　T——到期时间；

　　N(d)——标准正态分布的累积概率分布函数。

　　3.3.2期权定价法在房地产行业的适用性

　　与现金流贴现法和相对估值法相比，期权定价法对于高科技企业或者处于调整和阶段和困境中的企业更加适合，也可以用于评估创新型企业或比较容易受宏观经济影响的企业的价值。主要原因是应用期权定价模型，可以对企业的投资机会价值进行充分的考虑，进而对企业的经营管理的有效性等方面的价值进行反映，并且能够对公司未来的不确定性因素以及各类风险进行恰当的估值。然而就模型本身而言，适用范围的局限性比较突出，主要原因在于在使用模型时，存在较多的假设条件，而且存在比较多的受限制的因素，和现实有一定的差距；另外，模型的计算过程和公式较为繁琐，在确定和选择指标时，困难比较突出。伴随期权定价模型的完善与发展，在评价房地产行业的股票价值时，也可以选择期权估值法，其也具备一定的应用价值。然而就本文的篇幅的限制，不在此对其开展实证分析。上文介绍了相关的评估股票价值的理论，同时简要分析了当前的主流估值方法，同时介绍了在房地产业中的适用性。本文在开展实证分析时，分别使用了自由现金流量贴现法、市盈率法以及市净率法具体对万科A股的股票价值进行实证检验分析。有关房地产业上市公司股票估值的研究中，多数仅应用一种估值模型。基于此，在定量分析目标公司时，本文选择了三种估值方法，且比较了估值结果，得到了估值结论，并提出了一定的对策建议。并在第二章，对影响股票估值的行业因素和自身因素等，进行了充分的分析，通过对拟合程度的比较，提出了最适合我国当前房地产业的估值方法。

　　综合上述方法将其归纳整合，我们以以下这五种方法构架实证分析体系，这五种方法也叫做地产股估值的五把尺子。

　　（1）相对估值法——PE估值。

　　我们已经选择了10家与金融街更接近的商业形式的公司作为可比较的组合，并根据经营模式差异的大小赋予公司不同的权重。衡量金融街的可比估值。PE估值法只能衡量公司的市值是否比其他公司高估或低估，不适合净利润低于5亿的小公司。我们认为，房地产公司估值时应谨慎使用PB估值方法，不应使用PS估值。PE估值法：对于房企来说，PE指标并不完全适用。因为滚动开发的特性，地产行业费用前置，会减少当期利润，使得利润失真，营收和利润错配。PB估值法：PB市净率法，因为土地储备是成本法入账，土地增值收益无法在报表当中显示，这种方法没法估算出。净资产法就算的企业的重置成本。这时候看，PB对房产企业也不太适合的。

　　（2）从股息出发判断公司价值。

　　我们选择在稳定的派息和支付意愿方面建立一个类似于公司的9家公司类似的投资组合。愿意的房地产公司要求3.13％的股息收益率（相对于2015年的现金股利。

　　（3）从房价出发计算NAV。

　　从房价计算净资产价值是一种传统的净资产价值评估方法。随着一线和二线城市的房价飙升，金融街等公司的净资产值远高于相对估值。对于我们覆盖的主要公司，目前的市场价值和资产净值有13％的折扣。NAV估值法：NAV=Net Asset Value，将未来地产储备项目销售后的净利润折现后进行分析估值，即净资产价值法。运用NAV估值法时，其主要的优势是为评估企业价值，设置了底线，NAV估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资人回报率等因素，与简单的市盈率相比，精确度更高，但是运用该方法也有明显的不足，他容易忽略房企的管理水平和品牌效应。针对非成长性地产企业，不考虑滚动开发。相对于企业的清算价值来说，能够确定估值的底线。然而不能对成长股进行估值。伴随NAV估值方法的广泛应用，使得地产企业开始将重心集中在土地储备方面。在应用NAV方法的指引下，越来越多的地产企业，开始参与到该比赛的竞赛过程中去。因此，该行业也形成了这种发展模式，就是通过储备土地，利用其进行融资，然后再进行土地储备。而且对于地产开发企业而言，其并不具备规模庞大的流动资产，大部分资产是可售项目在开发存货，变现能力较强，NAV考量的是将目前所有项目开发完成后所能够贡献的净利润加上目前的净资产，也是一种资产处置逻辑，比PB法更能够衡量地产项目的价值。

　　（4）从地价中计算公司的资产重置价值。

　　这也是一种净资产价值评估方法，但传统的净资产价值评估方法被假定为完成开发，而这种可比较的市场评估方法是指类似的土地交易。由于土地市场泡沫严重，以此估值方法计算的一二线城市房地产公司的价值将非常高。通过这种评估方法计算的高企业价值并不一定意味着股价被低估。

　　（5）利用公司的发展空间进行估值。

　　领先的公司也可以利用公司的发展空间进行估值。对于资源性质不强但长期稳步发展的龙头企业，也可以采用评估公司最终利润水平的方法来估计公司的长期合理市场价值。

　　目前，没有一种估值方法可以完美预估地产股的价值。每个投资者都有不同的规则，合理选择不同的估值方法。我们认为没有一种方法可以计算公司价值是公司的绝对价值，不同的估值方法在投资者心中是不同的。我们提到的前四种估值方法是重要的，它们是PE估值法、从股息出发计算公司价值的办法、传统的净资产价值评估方法和根据地价测量公司重置价值的方法。对于金融街来说，这四种方式的公司价值分别为399/382/716/9540亿元。

　　证券市场对房地产业的研究是公司估值研究中最薄弱的部分。例如，包括我们在内的绝大多数研究人员在撰写报告时经常对研究对象的操作条件和财务指标进行非常详细的分析。但是，很少有人对公司的评估逻辑进行非常详细的分析。房地产业是一个周期性行业，趋势的判断确实非常重要。然而，随着行业日趋成熟，政策越来越稳定，估值研究的意义实际上越来越大。

　　地产股研究要点：关于地产股的研究要点，抓住销售回款、利润率和周转率就可以了。地产公司关键怕现金流枯竭，因为存货假设是一定能卖出，所以账上可能不会亏，但营运资金会枯竭，然后不得不折价卖地续命。现在看，一二线城市其实泡沫还好。对于房价，只要土地制度没变，房价高会维持很长时间。地产价格涨不涨，短期看去化率，中期看货币供应，长期看GDP。

　　次对于房地产股票价值评估体系的实证研究主要依赖于上述五种房地产价值评估方法。

　　4.2.1相对估值法——PE估值。

　　一般而言，相对估值包括PE，PB和PS的估值。由于以下原因，我们不建议投资者在此采用PS估值方法：

　　（一）房地产公司的核心价值是资源，而不是销售。偿还销售额是确保房地产企业现金流量平衡的关键，但产生现金回笼资金的关键是资源。

　　（二）所有A股房地产公司均未披露其股票销售数据。

　　（三）近三年来，地区分工严重，不同项目的毛利率差异很大。抛开利润率来比较销售额会低估高利润率公司的价值，并高估低利润率公司的价值。

　　（四）目前资本成本很低，公司较早的销售额和以后的销售额差别不大。销售额越大，公司逻辑的价值就越是牵强。

　　事实上，行业的估值方法随着情况而变化。例如，我们在这里不使用PS评估的原因是最近三年没有存在最后三篇文章。在5年前，PS也是可以用来给地产股估值的。

　　PE估值是地产股重要的估值方法。毕竟，PE估值法可以考虑公司的生产规模和盈利能力，而大公司的净利润基本可比。我们以金融街为例，讨论如何使用PE来评估房地产公司。

　　首先，我们需要选择基本面类似的可比公司，并建立可比较的企业组合。金融街商业区主要位于北京。因此，我们选择了北京的四家地方国有企业，即第一资本，北京城建，北辰工业和华源房地产。这些公司的主要业务是在北京，他们都有北京以外的项目资源。我们认为这些公司和金融街的可比性是最高的，我们给这些公司在可比公司组合中的权重最高。

　　不过，金融街的房地产比北京城建等公司多，租金回报更多。金融街在外部世界的布局比上海资本集团和北辰工业（重点在上海，广州和天津）的布局要好得多。所以我们需要找到其他公司加入可比公司组合。我们找到了两家公司，中国国际贸易和招商蛇口。前者不是国有企业，但北京的持有物业规模足以纠正我们投资组合中控股公司不足的问题。后者的核心业务不在北京，而是在一线城市拥有大量资源。我们给予这两家公司次低的权重。

　　此外，进一步探索，明确了保利地产和万科以及金地集团与陆家嘴这四家公司，并给这四家公司降低了分量。虽然陆家嘴不同于金融街商业区，但其业务结构相似;领先的房地产行业代表了开发公司的典型估值。

　　可比公司的选择是工业研究的核心。世界上没有完全相同的公司，但我们可以尽可能地将公司在A股市场上的不同特点结合起来，建立一个“模拟组合”。如有需要，我们甚至可以参考类似公司对港股的估值。就金融街而言，我们认为不需要跨市场寻找可比公司。

　　我们发现可比公司投资组合的加权平均市盈率为2015年的19.4倍和2016年的16.4倍。

　　这里有个问题。具体而言，历史上公平价值收益和损失发生重大变化的金融街等公司如何看待公允价值变化对收益表的影响？

　　根据传统理论，特别是许多外资银行的实践，投资者似乎应该关注扣除后的净利润规模，而不考虑资产重估和升值的影响。但是，至少对于A股房地产公司而言，我们认为PE估值法中的每股收益应该包括公允价值收益的变化。我们的理由如下：

　　（一）企业出售投资性房地产（如世茂出售北京项目）后，只能根据投资性房地产账面公允价值与交易价格的关系确定当期收入。换句话说，由于公司过去已经为公允价值变动计提了应计利润，因此公司一旦处置后的利润往往相对较小。如果我们不承认公允价值收益的历史变化，并且在处置资产时不承认它们的真实利润收益，那么持有物业的公司有什么好处？

　　（二）如果我们不承认投资性房地产升值带来的收益，那么我们完全没有理由认识到存货价格下跌造成的损失。由于存货尚未售出，因为市场价格下降，在收益表中扣除股东利润的原因是什么？

　　（三）以公允价值入账的投资性房地产是一些反映房价上涨影响的房地产公司资产。固定资产不能以公允价值入账。对于房地产公司而言，房价下跌的影响很可能会在报告中充分暴露出来，但房价上涨的好处很难反映在报告中。这是会计上谨慎原则的体现。但是，如果我们不承认公允价值会计的积极意义，那就很谨慎。过犹不及。

　　（四）过去很长一段时间，我国正处于房价上涨的周期中。持有和出租房产的核心好处不仅是当前的租金，而且是享受资产价值上涨的好处。这种好处是现实的而不是虚拟的。如果我们因为一家公司在核心领域保留了一些物业，因此认为公司的价值低于其他公司，显然是不合适的。

　　（五）正是由于核心领域房价缺乏横向比较，确定公允价值变动收益和损失具有一定的偶然性和主观性。企业倾向于仔细评估物业重估的价值。

　　但实际上，其他可比公司实际上已采用基于成本的投资性房地产定价。如果我们简单地拿可比公司的PE来评价公司，它可能会高估公司的市场价值。例如，如果中国国际贸易公司以公允价值计量投资性房地产，其表现肯定高于现在。

　　因此，我们给予平均可比PE水平90％的折扣，并给予公司估值。可比公司投资组合的调整后PE水平为2015年17.4倍PE和2016年14.7倍PE。

　　金融街2015年归属于母公司的净利润为22.5亿元。与可比公司组合PE水平相对应，公司的公允价值分别为393亿元和406亿元。我们取两者均值，PE相对估值法，金融街的合理市值约为399亿元，或13.35元/股。

　　从金融街的案例里，我们得到了一些启示。

　　（一）作为相对估值方法，PE只能查明某家公司是否可能低估或高估其相对于其他公司的市场价值。它并不衡量公司的市场价值是否合理以及它是否与公司的内在价值一致。

　　（二）可比公司的选择，不同的可比公司权重的分配，是非常主观的。但是，这些主观因素的选择将对评估结果产生重大影响。对于投资者而言，PE估值的关键在于建立一个可以模拟公司状况的客观，最具可比性的公司投资组合。

　　对于房地产股，PE估值更适合一些较大的房地产公司。如果公司的净利润低于5亿元人民币，由于解决期问题，公司可能会在不同年份之间造成较大的业绩波动。

　　4.2.2相对估值法——PB估值

　　我们认为，房地产公司应该非常谨慎地使用PB估值，并少用它们。由于会计原则不同，主要公司的净资产不具可比性。然而，我们仍然看到与我们以前的可比公司组合相比的PB估值。公司可比较的加权重量PB参考估值水平为2.19倍。按此估值方法，金融街相应市值为人民币561亿元。当然，由于会计方法不同，因此可以参考估值水平来折扣。但与损益表不同的是，投资性房地产的估值方式不同，对净资产影响较大。目前，我们不必使用PB估值方法来找出折扣应该是什么。

　　4.2.3从股息出发判断公司价值

　　稳定的股息是长期投资者估值的因素。长期投资者重视稳定的股息回报。这意味着从中长期来看，公司必须有能力和意愿来稳定分配股息。

　　表1部分具备稳定分派股息能力和意愿的地产企业股息，市值和股息率水平

　　许多A股公司没有能力和意愿来稳定分配股息。我们认为，房地产股蓝筹龙头地产公司有能力分配股息和支付股息的意愿。分红率可比公司与我们之前提到的可比公司不同。

　　与此同时，长期资本持有需要很长时间，跨市场分配是完全合理的。因此，除了与A股公司进行比较外，我们还将一部分香港股份公司进行比较。

　　在股息方面，我们所确定的，能够用于对比的公司比较多，比如万科A和招商蛇口以及金地集团，中国恒大，中国海外发展，华润置地和碧桂园。建立可比公司组合的目的是找到“从房地产公司获得的长期资金分红率”水平。在样本中，A股公司的加权平均股息收益率为2.8％，而香港股份公司的股息率为3.5％。我们考虑这两者的平均水平，并相信投资者将获得稳定收益和强烈分红意愿的公司获得3.13％的股息收益率（相对于2015年现金股利）。

　　2015年金融街现金股利总额为11.96亿元。根据投资者对股息收益率的要求，公司合理市值为382亿元，即每股12.78元。

　　4.2.4从房价出发计算NAV

　　我们从住房价格出发，用假设的开发方法来计算资产净值，从而确定公司的合理市场价值。这是市场通常的“绝对估值法”。但是，我们认为“绝对估值法”这个术语是不恰当的。任何估值方法都是针对某个价值基准的估值方法。只不过，PE的价值基准是股价，而NAV的价值基准是房价。难道，房价是绝对的价值?当然不是。如果房价被高估或被低估，NAV估值方法无法衡量公司的真实价值。换句话说，公司的真实价值不是固定的数字，而是在某个时间点使用某个统治者的结果。

　　我们的总体思路是假设在房地产开发周期中获得的正常资本回报要求为9％，即如果达到项目净利率的9％该项目的重估资产净值是账面价值。如果该项目的净利润率超过9％，则该项目重新评估净资产增值;如果该项目的净利润低于9％，则不足之处就是项目对净资产折旧的重估。

　　该市场的合理回报率是参照目前市场无风险利率和开发项目的总体发展周期来衡量的。这实际上包含了资金时间成本的概念。当然，不同时期的要求回报率应该不同。

　　从这个算法开始，我们可以计算每个项目的重估增量（减少）。这种算法不需要考虑公司净负债的规模，因为我们为每个项目的重估增值（折旧）是基于净资产。而净资产本身已经是剔除了负债的。

　　表2金融街存货科目中不同的NAV重估增值（减值）

　　当然，公司的持有物业（投资性房地产，固定资产）也需要重新评估。考虑到持有物业已经是一个成熟的房子，它的价值可以直接从附近的房价决定。

　　从公司的净资产加上公司库存的价值和财产持有的价值，您可以得到公司对资产净值（NAV）的重估。我们可以看到，公司净资产重估值约为716亿元，即每股23.96元。

　　我们覆盖的主要公司的当前市场价值与NAV的平均折扣为13％进行比较。如果按此计算，公司的公允价值为623亿元，即20.85元/股。

　　表3我们覆盖的重点公司NAV和市值比较关系一览

　　当然，一旦讨论资产净值折扣，所谓的价值再次是相对于资本市场的合理价值。另一方面，公司的资产净值并不取决于资本市场，而取决于房价的价值。这算不算“绝对价值”呢?我们认为并不是。这只是以房价为标尺，衡量公司的价值而已。

　　4.2.5从地价开始，计算公司资产的重置价值

　　从房价角度衡量公司的价值当然是必要的。土地价格和房价本身是不同的标准。

　　表4金融街的存货按照低价重估

　　从上表开始，我们估计以土地价值为基础的存货价值为854亿元。必须强调的是，此重估值与以前对重估增量的计算不同。汇总重估价值后，扣除净债务是公司重新评估的资产净值。

　　表5从地价出发，测算公司重估价值

　　当然，对于物业的持有，我们不再认为我们可以把所有的房子都带入土地，然后计算价值。总的来说，如果以地价为基准，金融街公司的价值约为954亿元，即31.93元/股。这种算法的含义是，如果你现在想在土地市场上取回同样的土地储备组合（并偿还你所有的债务）作为金融街，价格将约为954亿元。

　　当然，这个数字看起来非常大，但这似乎并不表明金融街公司的股价被低估了，只是目前的土地市场泡沫是非常严重的。地价这把尺子可能是出了故障的。可是，如果有人执意用这把尺子，那么这把尺子也是存在的。

　　没有哪一把尺子是绝对的。

　　我们注意到，从地价计算的公司的合理价值与公司从房价计算的合理价值有很大差异。事实上，两种算法之间没有对错，而是两种不同的规则，它们会计算出两种完全不同的结果。如果投资者认为当前地价合理，则公司合理价值954亿元。如果投资者认为目前房价合理，则公司合理价值为716亿元。如果投资者认为目前的房价和土地价格不合理，那么公司的合理价值可以通过对公司地价的折扣来确定。

　　本报告不是金融街公司报告，而是关于估值方法的行业报告。与我们最终形成对金融街的理解相比，更重要的是如何评估房地产公司。我们得到以下一些认识。

　　1.土地市场价格的形成主要基于未来房价的预期。土地价格评估的结果高于房价，主要是因为土地市场预计价格会上涨。

　　2.在根据地价计算公司价值的过程中，我们已将公司在建项目的非土地成本投入视为零。即使如此，我们也看到从地价计算出的公司价值高于房价规模。如果哪种资产存在泡沫，那么土地市场泡沫的可能性最大。

　　3.没有绝对的价值。所有评估方法使用不同的规则来衡量公司的合理价值。例如，追求长期稳定的股息回报的投资者可能认为金融街的合理价值为382亿元;如果投资者将购买股票视为征地的替代品，并且不考虑代理链中可能存在风险，投资者可能认为金融街公司的合理价值为954亿元。当然，长期投资者会认为954亿元的价值完全不合理。

　　4.股东不能实现公司的资产。因此，我们认为在PB估值被淘汰后的四种估值方法中，重要性的顺序应该是：PE估值法，从股息计算公司价值;基于房价计算公司价值的方法和基于地价计算公司价值的方法。我们已向金融街提供501亿元人民币（16.77元/股）的目标价格，这也是充分考虑这些因素的结果。

　　总之，没有统治者是绝对的，每个人都有不同的统治者。该公司的估值在投资者的心目中是一个合理的数字，而不是一个客观不变的数字。

　　近些年来，对于股票的价值进行评估，是非常热门的课题之一。相对于其他行业而言，对房地产上市公司所进行的研究与讨论比较少，针对选取估值模型及其适用性方面的研究，也比较少。此外，以上市房企为例，针对其股票估值进行研究时，所应用的模型多是单一估值模型，并没有基于比较的观点对其进行研究。所以，得出的估值结果缺乏合理性。而且根据一些研究的观点，在评估我国上市房企股票的价值时，所应用的模型主要是自由现金流贴现法。但是本文认为，任何方法都并非绝对的，都有一定的适用性。应当针对不同的行业，或者针对同一行业的不同时期，都应当采用不同的评估方法。房地产行业是一个相联性很高的行业，与国家的经济形势走向息息相关，尤其是在经济处于调整期的现阶段，对于宏观经济、行业政策等特定环境的分析尤为重要。本文在此先对房地产行业的发展情况与趋势等进行了分析，然后对股票估值的相关影响因素进行了充分的研究，同时分析了目标公司的估值背景以及财务指标等，为进行估值奠定了基础，也为预测目标企业的发展趋势，提供了理论前提。此外，本文通过以房地产行业为例，对其基本面的价值，进行合理的评估，促进投资者的投资理念不断的强化，进而应用投资工具，更好的进行决策，防止产生侥幸心理，也对我国资本市场的发展趋势进行了重点的强调。

　　我们希望通过我们的努力，推动A股市场地产股估值研究。我们认为，未来证券市场对房地产行业的研究不仅可以通过趋势来判断，还可以进行有价值的深入研究。

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