摘要：负债经营是企业通过贷款、发行企业债券、融资租赁和商业信用等方式来筹措资金用于经营生产的经济行为。其作为传统公司两大主流融资手段之一，其比例与体量对一公司之价值有着不可轻视的影响。关于负债经营与公司价值变动之间的关联性可谓是当下财经界的热点研究问题，但诸方学者实证结果各异，各自研究不同行业背景、不同经营时段、不同参考指标的企业相关财务数据后，研究结论并不统一，甚至得出了相互冲突的观点和结论。
本文在做此同类问题研究上，先从理论角度出发，分析负债经营对于一般企业不同时期企业价值的影响，而后探讨负债经营对于企业价值不同层面的影响。综合理论分析的结果，建立负债经营与公司价值相关联的理论预测模型。
而后，以三全食品股份有限公司为例，依据其2008—2018年的财务数据，验证其与理论预测模型的契合度，探讨其负债经营对其公司价值的影响。从而丰富国内食品生产类企业负债经营与公司价值的实证研究，完善同类行业债务结构优化配置理论，对同类行业的经营与生产规划具有理论意义兼现实意义。
关键词：负债经营﹔企业价值﹔三全食品﹔债务结构﹔优化配置
1 绪论
1.1研究背景与意义
1.1.1 研究背景
1978年改革开放后，国内逐渐摒弃了原来生产力匮乏落后且在资源分配上缺乏灵活性、自主性的计划经济体制，参考西方资本主义环境下的市场经济体制运行规律，一点点地摸索着走出一条自身特有的社会主义特色市场经济体制之路来。
在此经济面貌翻新的浪潮中，国内经济学界对于公司经营管理的理论也在不断经历着开拓与革新，其中关于公司财务资源的统筹和优化是学者们研究的重点问题。各上市公司作为国内资本市场的大中型经济体，其对国内经济的发展有着举足轻重的影响，而上市公司的运营与管理多又受其资本权益结构的制约。上市公司的资本权益结构可粗略分为股权资本和债权资本两大部分，股权资本即企业所有者为谋求经营收益向企业投入的资本，债权资本即非企业所有者为谋求利息借予企业的资本，其结构的不同导致了上市公司所受的资本制约不同。
在与企业经营相关联的各直接或间接的利益方间，企业价值的浮动也是各方关注的焦点，具体表现为：企业实际控制者关注企业为自己带来的持续性收益，企业股权持有者关注企业资产的积累、利润的分配及证券市场上的价格波动，企业债权方关注企业是否具有稳定的资金流和足值的抵押物以保证自己的债权能够按时偿付，企业交易方关注企业是否具有满足条件的商誉、足以负担交易的生产流水线和供应链。各方从不同的角度时刻观察并评估着利益关联企业的价值，并依据观察所得的信息反馈与企业持续展开着经济业务上的交换与合作。
因此，在资本结构中倍受关注的“债权资本”和“公司价值”作为当下研究公司运营管理与生产资源优化配置的两个热点，两者间的关系在近些年来一直被广泛探讨和关注。
1.1.2 研究意义
1.1.2.1 理论意义
由于意识形态和政治主张的不同，我国社会主义市场经济体制与国外资本主义市场经济体制差别较大，加之我国从计划经济体制转变到市场经济体制的时间也较短，国内许多行业尚处于发展的起步期和扩张期，尚未如国外资本主义市场经济体制下的同类行业一般成熟和完善。
由此，导致了部分国外经济学理论不能够完全适用于国内经济分析的情况，例如X经济学家提出过著名的啄食顺序理论，其阐述企业在融入资金开展经营时，会按“内源——外源——间接——直接——债权——股权”的顺序筹集资金满足经营需要，而国内金融业由于起步较晚，XX管制也较为严，其尚无法如国外金融业一样发挥足够的资金融通及金融监管功能，导致了国内证券市场上对于股权融资的监管不如债权融资一般到位，这促成了国内企业融资对股权融资的偏好要优先于债权融资。
诸如此类的特异现象，不一而足。故本文所做研究，力求立足于当下国内经济体制，研究当下国内企业负债经营对企业价值产生的影响，此对于完善我国社会主义市场经济体制下公司发展与财务管理理论有着一定的学术意义。
1.1.2.2 实践意义
当下国内对于负债经营对公司价值的研究还比较少，对特定公司特定行业进行的相关分析亦如是。
本文以三全食品股份有限公司2008——2018的财务数据为例，分析其负债经营对于企业价值产生的影响，可对三全食品公司当下的经营状况优良性及负债经营的合理性作出评估和评价，对其将来调整资产结构以提升公司价值扩大盈利有着参考意义。
同时，本文分析对于国内其他相同或相近的处于不同阶段的食品制造企业在负债经营上的管理与经营亦有着一定的实践指导作用。
1.2国内外研究现状
1.2.1国外研究现状
Modigliani & Miller（1958）提出了著名的MM资本结构理论，该理论假定资本市场为完备的资本市场，在此前提下，其认为负债经营与企业价值没有关联性。
索罗门（1963）通过研究对比不同行业企业的资产负债比率后，发现行业不同所属企业的资产负债比率也不同，但同行业企业资产负债比率在一定时期内较为稳定，变动不大。
Baxter和Crag（1970）研究了十九世纪五十年代至七十年代间的120多家工业企业的证券市场财务数据，分析后作出结论，企业的负债率受企业规模大小影响，企业越大其负债率相应越大。
Jensen和Meckling（1976）研究发现，负债融资经营能避免企业股权被稀释，从而在保障大股东股权权益的情形下，能有效减少企业的代理成本，这对企业价值的增长有利。
Kemsley和Nissim（2002）研究了负债利息与企业所得税之间的抵扣效应后，认为公司债务规模与公司价值有正相关关系，负债规模的扩张可以让企业借助利息支出冲抵企业所得税的支出，同时扩大自己的经营现金流，对企业经营有着正向影响。
1.2.2国内研究现状
刘铭，袁国良（1999）通过研究上市公司对外披露的财务数据，发现当上市公司资产与负债比例在40%—50%的区间时，企业利润率最大，企业产出最大，说明企业价值与企业资产负债比例存在关联性，资产总量不变的情况下，存在最优化的资本结构配置使得企业价值最大。
冯根福（1996）通过对253家上市公司的财务数据对比分析，认为负债经营会降低企业再次通过贷款融资的能力，一定程度上还抑制了企业现金流的生产分配，这对于企业发展和扩张有着负面影响，对于企业价值亦如是。
王志强（2006）利用边际税率曲线模型分析国内上市公司债务融资数据后得出结论，国内上市公司债务融资较为保守，并不是太热衷于利用债务融资产生的税务抵扣效应扩大生产规模，这也侧面反映出负债经营对国内公司而言其会导致公司价值降低的概率更大。
李丽（2013）在其著书《优化企业负债结构研究》中认为，负债经营是企业的正常经营手段，企业合理运用负债经营能扩大生产，增加收益，同时合理负债经营能抑制企业盲目投资，达到降低企业财务风险，提高企业价值的作用。
1.2.3 国内外研究评述
本文认为，公司经营是个十分复杂的问题，尤其是当公司业务规模扩张到一定程度时，各类能影响公司价值的因素交互联结在一起，在某因素所占比重不是十分大的情况下，较难分析出该因素对于企业价值的准确影响程度。
但毋庸置疑的是，公司价值一定受公司资本存量制约，因为公司持有的资本本身能为公司创造财富，公司也需要依托资本创造的财富才能持续稳定的经营，资本是一个公司立足与立身之本。负债作为公司持有资本的一个重要组成部分，其能对公司价值产生影响是肯定的。
笔者认为，实证分析国内国外不同行业之所以会出不统一的观点，主要还是因为公司的价值是个受多因素影响难以精确测量的指标，所选取的指标由于种种外因没有在计算分析中一一剔除，故而导致了分析结果没有表现有出其与负债经营的关联性，甚至出现了正反相悖的情形。同时资本变化对于企业价值的变化未必是即时性的，某些时候负债经营给企业带来的增益可能要延续到一个或数个经营周期后才能在营收、盈利或股价上反映出来。
1.3研究的思路与方法
1.3.1研究思路
本文先依据现有经济学体系下关于“负债经营”和“企业价值”的相关理论，摒除宏观市场的干扰，从微观经济体的角度分析“负债经营”对于公司发展的不同经济阶段的理论影响，再分析“负债经营”对于能侧面反映企业价值的偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力的影响，依据分析结果构建带参数的简易模型。
而后，通过三全食品股份有限公司的证券市场披露的财务数据进行实证分析，检验其负债规模与企业价值间的关联程度，测试负债经营与企业价值之间的变动是否符合模型，从而论证负债经营对于企业价值的影响。
1.3.2研究方法
本文采用理论分析与实证分析相结合的研究方法，通过理论分析判定构建理论模型的必要参数和变量，构建理论函数模型，再通过实证数据对模型的显著性进行测试和验证。
理论分析上，将现有的负债经营与公司价值理论结合，综合探讨负债经营对于公司价值影响，并对企业进行了不同经济周期中负债经营对于公司价值的影响进行探讨。
实证分析上，依据理论分析的结果，先对三全食品股份有限公司进行经济周期上的判定，再基于理论分析构建的模型验证分析其负债经营对于公司价值的影响。
1.4研究创新与不足
1.4.1研究创新点
考虑时序性，分时段讨论企业价值受负债经营的影响，不单一地以一种指标评判企业价值的增减。
将债权资产与股权资产同时带入模型中讨论分析，因为两者对公司价值的影响是相互促进又部分对立的存在，需要共同讨论。
1.4.2研究不足之处
仅以三全食品近2008——2018年的数据为例，存在数据不够全面和即时的情形，此分析结果的准确性有一定影响。
个体公司经营除了自身因素外，还受到宏观因素的影响，本文数据分析可能存在受整体市场经济宏观影响而未能剔除的部分。
还有，个体公司存在自身经营上的特异性，或与同行业类似经济体的经济规律相悖，依据个体公司财务数据分析出的理论结果是否适用于市场经济体制下的其他企业还需要进行更多的对比和实证。
2 负债经营对公司价值影响的理论分析与假设提出
2.1负债经营对公司价值影响的理论分析
2.1.1 不同时期负债经营对公司价值影响的理论分析
分析负债经营对公司价值的影响，不应独立于公司当下所处的发展阶段来进行的。因为公司在不同的发展阶段有着完全不同的经营方针和经营理念，追求的经营目标也不相同，应结合公司当前所处的时期分析负债经营对公司价值的影响，不能纯从财务数据角度做出简单的分析并得出结论。
凯恩斯的经济周期理论提出过宏观经济存在着“繁荣——衰退——萧条——复苏”的周期性规律，企业自身在发展过程中也存在着自己的生命周期，我们借鉴X经济学家伊查克·爱迪思在其企业生命周期理论对企业划分的“初创——发展——成熟——衰退——消亡”五个阶段来对不同时期负债经营对其公司价值的影响进行分析。
2.1.1.1 初创期
初创期企业一般来说规模较小，由有限的几个合伙人牵头组建，各自利用各自已有的商业资源及人脉资料试图运作并维持。对此时段的企业而言，负债经营对其企业价值是无影响甚至是负相关的，因为当下状态的企业主要经营目的在于立足并生存于市场，处于业务不稳定、收益不稳定的动荡阶段，擅自举债经营一来是无法保证资金投入的增加能确确实实地转化为企业营收，容易做无用功，二来是举债导致了企业运营成本中债务成本的增加，使得企业承担了更高的债务风险和财务负担。
故对初创期企业而言，负债经营往往对其企业价值的提升毫无影响甚至产生负效应。
2.1.1.2 发展期
发展期企业已小有规模，业务可维持公司自身的经营与运作，为了将企业做大做强，此阶段的企业需要筹集资金扩张业务，与同行竞争者争夺市场份额。对于发展期企业而言，负债经营能解决其发展过程中资金不足的问题，同时通过负债获得更多的运营资金用于生产和扩张业务，可以使得企业价值同步扩大。但此时段负债经营反映出来的企业价值扩大并不一定能体现于其盈利上，此时段企业在扩张业务过程中可能只是实现营业收入的增加，部分资产的积累，而其利润可能不如往期甚至出现负利润的情况。
2.1.1.3 成熟期
企业渡过了初创、发展两个阶段后，其管理体制、市场份额基本确立而不再有大的改变，其成本、利润也能维持在一个固定的水平。
此时，当企业的投资收益率大于负债利息率时，负债经营能促进其净营收的增加，从而明显提高其企业价值。当企业业务规模已经固定，扩大投资并不能再获取对应的投资收益率时，负债经营的资金就仅能满足企业资金周转上的需求时，负债经营对企业价值影响不大，过高比例的负债经营反而会导致企业出现财务风险。
2.1.1.4 衰退期
衰退期的负债经营是企业的无奈之举，此时负债经营只会进一步堆高企业的运营成本，而不能通过财务杠杆效应为企业带来超额收益，但为了维持企业的经营需要，企业在此期间又不得不通过一定的举债来满足现金流的稳定。此时期的负债经营对于企业价值有着负面的效应。
2.1.1.5 消亡期
消亡期企业利润为负，此时期举债会加剧企业破产清算时期的到来，此时期负债经营对于企业价值有着严重的负面影响。
2.1.2 负债经营对公司价值不同方面影响的理论分析
2.1.2.1 长短期偿债能力分析
对长期负债而言，合理的负债经营能够增加公司净收益，扩大公司自有现金流，故负债经营能够增强企业长期偿债的能力。
对短期负债而言，由于负债经营增加了企业的利息成本，且为了维持负债经营也必须从原有的资金流中截留出部分资金用于定期偿还负债经营产生的债务，故而负债经营导致了企业短期内自由资金流体量的缩减，其降低了企业短期债务的偿还能力。
2.1.2.2 营运能力分析
负债经营使得企业能动用更多的资金用于投资和生产，周转生产交易过程中的各应付款项，在投资和生产能复制原有经营方式维持原有利润率的情况下，企业总体的营运能力是能够得到加强的。此外，负债经营由于其财务杠杆效应，能扩大企业的运营资金流，扩大的资金流能为企业带来更多的收益，这些收益留存下来转化为企业再次扩张的运营资金，这会进一步提升企业的营运能力。
2.1.2.3 盈利能力分析
当企业能获取的市场投资回报率大于负债利息率时，负债经营能使企业增加正向收益，企业的盈利能力会因负债经营而增强；当企业能获取的市场投资回报率等于负债利息率时，企业的盈利能力无显著提升，但这种情景下，企业用于经营周转的资金流得到了增加，一定程度上对企业盈利能力有所促进；当企业能获取的市场投资回报率小于负债利息率时，负债经营只会给企业带来负收益，此时企业盈利能力会因企业负债而降低。
2.1.2.4 发展能力分析
当企业将负债经营的资金用于投资和生产时，企业的发展能力会因负债经营而增强；当企业仅将负债资金用于生意往来款项中转时，企业发展能力并不会因为负债经营而有显著提高。
2.2 负债经营对公司价值影响的假设
现在让我们从理论角度来逐步探讨负债经营对于企业价值的影响。
假设某公司在市场上已经有了相对稳定的业务和且能维持一定水平的利润率，其以自有资本A进行运营，市场利润率恒定为p，其运营所得利润转入公司进行再投资。不考虑通胀，则此假定下，当其经营n期时其公司资本累计C为：
此处仅用于计算比较负债经营对于公司价值的影响，实际情况下公司资本积累不可能如公式般无限递增。
当其按一定比例借入资金用于扩大经营，假设借入资金为B，利息为r，其经营到n期时公司资本积累变为：
但实际运营过程中，资本不可能无限积累，生产经营存在受市场宏观制约的阈值，即资本积累到一定程度，企业发展到一定规模后，即便再增加资本的投入，企业利润率也不会有再有变化。此时，存在一个相对稳定的利润率，对应到现有投资收益。
对上述公司资本积累模型修正，假设当相对利润率恒定为p，资本投入不能再增加利润时，企业维持现有规模，股东将收益切割分配，不再转投资扩大生产，当此时的公司股权资产为A，负债资产为B时，每年会产生稳定的现金流CF为：
CF=Ap+B（p−r）（3）式
为做区分，设债权资本B的年利率为
，市场资本的无风险收益率为，对上式企业稳定现金流贴现可求得企业价值P的理论值：
由公式（2.4）可见，企业价值在如上假设的稳定经营状态下，可以表示为一个以股权资本A债权资本B为自变量的因变量。
由推导出的公式可知，在满足投资收益p高于市场借款利率
的情况下，负债和自有资本的增加都可以扩大企业价值。而当投资收益p等于市场利率的情况下，负债的增加或减少并不影响企业价值。当投资收益p低于市场利率的情况下，负债的增加会导致企业价值的减少。
3 负债经营对公司价值影响的实证研究——以三全食品为例
3.1三全食品股份有限公司经营现状及特点
3.1.1三全食品股份有限公司经营现状
三全食品股份有限公司主营速冻食品、方便快餐食品、罐头食品、糕点等加工类食制品的生产与销售。其前身为1993年的郑州三全食品厂，该厂由小做大，经历了三次改制，从厂变为合伙企业，又从合伙企业变成股份制企业，最后2008年2月20日上市交易，成为了国内知名的上市公司。
经过多年来的积累和发展，三全食品股份有限公司目前已经成为国内速冻食品行业的龙头企业。其员工多达2万，国内设有35个分公司、办事处及分厂，产品目前多达400种，在全国多个一线二线城市建有生产基地，并相应配置有现代化的速冻及常温生产线、低温冷库仓储链、全国性的销售网络。作为国内知名的速冻食品品牌，其目前在国内的速冻市场占用率达到20%以上，并计划扩展海外市场，将北美、澳洲、欧洲等地定为下一步要开拓业务的目标地。
3.1.2 三全食品股份有限公司行业特征及财务特征
由于我国农业一直是国民经济的根基，故当前中国食品工业主以本土农副食品原料的初加工为主，精细加工的程度比较低，进口食品再加工转外销程度也低，整个食品加工行业还处于成长期。国内食品工业由于库存周转快，分销网络密集，在经营状况不发生恶化时，其资金周转也呈现出一个相对稳定的姿态，利润一般也能维持在一个固定的水平。
三全食品从2004年上市经营至今，公司规模逐步扩大，其作为一家食品工业型企业，随着生产规模的扩大固定资产和存货在资产中的比重逐年上升，经营性负债在不断扩大，而库存现金及现金等价物在资产中的比重呈现下降趋势，其如若不能合理调配资金，规避财务结算风险，其企业经营与生产将会受到严重影响。
3.2实证研究
3.2.1实证研究方法
3.2.1.1 样本的选取和数据收集
本文选取三全食品股份2008—2018年10年间的财务数据进行分析。
三全食品2008——2018年间股权资本和债权资本数据如图：
图1 三全食品2008—2018年资本权益直方图
关于企业价值，本文采用市值法进行计算，即假定国内证券市场为强有效市场，三全食品的股价基本能反映投资者对于企业未来收益的预期与预测，符合企业价值规律。
三全食品2008—2018年间市值数据如图：
图2 三全食品2008—2018年股市市值直方图
3.2.1.2 变量定义
近似用市值替代企业价值进行计算和分析，设P为企业价值，股权资本为A，负债经营的债权资本为B，有数据如下：
表1 三全食品2008-2018年股权资本、债权资本、市值表 计量单位：万元
| 报告日期 | A | B | P |
| 2008/12/31 | 86705 | 59751 | 255300 |
| 2009/12/31 | 93690 | 64609 | 408200 |
| 2010/12/31 | 102244 | 84239 | 702900 |
| 2011/12/31 | 160405 | 109331 | 637300 |
| 2012/12/31 | 171979 | 129848 | 463000 |
| 2013/12/31 | 179772 | 170742 | 900300 |
| 2014/12/31 | 186118 | 153085 | 817500 |
| 2015/12/31 | 188510 | 173929 | 908800 |
| 2016/12/31 | 191533 | 202077 | 993900 |
| 2017/12/31 | 200359 | 215818 | 660300 |
| 2018/12/31 | 206237 | 233974 | 589400 |
数据来源:同花顺股市交易软件、亿牛网
3.2.2实证分析
3.2.2.1 变量之间相关性判断
用Eviews对变量P，A，B做相关性检验，构建三者相关系数矩阵，检验结果如图：
表2 P，A，B相关系数矩阵
| P | A | B | |
| P | 1.000000 | 0.630850 | 0.598660 |
| A | 0.630850 | 1.000000 | 0.933272 |
| B | 0.598660 | 0.933272 | 1.000000 |
数据来源:Eviews软件对表1数据相关性分析结果
结果显示，债权资本B、股权资本A对于企业价值P在相关系数分析上呈正相关，债权资本B与企业价值P的相关系数为0.599，股权资本A与企业价值P的相关系数为0.631，正相关程度不高，仅属于中度相关。而债权资本B与股权资本A之间相关系数达到了0.933，存在高度相关性。
3.2.2.2 变量线性回归分析
假定企业价值P与股权资本A、债权资本B线性相关，构建三者多元线性回归模型如下：
用Eviews软件对变量P，A，B做最小二乘法回归分析，结果如图：
表3 三全食品市值与其资产、负债线性回归分析结果
| 变量 | 回归系数 | 标准误差 | t统计量 | t统计量伴随概率 |
 |
161381.9 | 289597.5 | 0.557263 | 0.5926 |
| A | 2.883072 | 3.935395 | 0.732601 | 0.4847 |
| B | 0.291547 | 2.898071 | 0.100600 | 0.9223 |
| 可决系数 | 0.398732 | F统计量 | 2.652608 | |
| 调整可决系数 | 0.248415 | F统计量伴随概率 | 0.130699 |
数据来源：Eviews软件对表1数据回归分析结果
得出回归方程为：
接下来，我们对回归方程进行显著性检验，给定检验水平α=0.05。
原假设：
备择假设：
至少有一个不为0
若
成立，则检验统计量服从自由度（2，8）的F分布，对于给定显著性水平α=0.05，查F统计量分布表可得，又因为回归分析结果图中，F=2.652608，故，不否定原假设，即分析结果显示，回归方程中解释变量A、B与被解释变量P之间的关系不显著。
再从解释变量A、B的t统计量伴随概率看，二者伴随概率均大于给定显著性水平α=0.05，表明A、B对P无显著性影响。
同时，回归方程的可决系数仅为0.3987，表明回归方程只能解释被解释变量中39.87%的成分，解释度不佳。
3.2.2.3 实证结果及分析
实证分析结果表明，负债经营量化后的负债指标与企业价值量化后的市值指标只有0.59的相关系数，呈现出弱相关性。
在假定企业市场价值受其负债资本和股权资本影响而建立的回归分析方程中，方程无法通过给定显著性水平α=0.05的检验，表明负债资本与企业价值之间的关系不显著。
故而，实证分析显示三全食品股份有限公司的负债经营对于企业价值没有表现出明显的影响性。
4 研究结论与启示
4.1研究结论
理论分析而言，负债经营对于盈利能力和偿债能力较强的企业而言，可对其企业价值的提高有着增益作用，对于盈利能力和偿债能力较弱的企业则会增加其利息负担，从而降低企业价值。且随着企业所处时期的不同，企业战略方向的不同，负债经营对于企业价值的弊益并不影响其对负债经营的偏好性，有时候企业为了维持经营而选择负债导致企业价值降低也是无奈之举。
通过对三全食品股份有限公司2008年——2018年的财务数据及股票市值的实证分析，我们发现其负债经营对于企业价值变动的影响并不显著。笔者认为不显著的原因可能如下：
第一，企业价值是个受多因素影响的综合测定值，负债经营虽然从理论而言对于企业价值有着显著影响，但对于运用负债经营比例较小的企业而言，我们难以从其企业价值变动中剥离出负债经营所占的影响部分，独立分析并得到显著结果。
第二，国内的证券市场并不能近似作为有效市场，其反映的企业名义市值可能与企业实际市值之间存在较大偏差和过大波动，导致以名义市值为参考企业价值失真，进一步导致本文的回归模型不显著。
第三，由于三全食品股份有限公司于2008年才上市发售其公司股票，其上市至今仅有12年，时间尚短，本文样本数据可能存在因为取样较少而特异点较多从而导致分析结果失真的情形。
4.2 研究启示
企业价值的核心是企业持有资产及未来自由现金流的贴现值，故而盈利能力是更为直观地能影响企业价值的观测量。研究股权资产和债权资产对企业价值的影响的一个重要前提是预设定好盈利水平与标准，但预设的盈利水平与标准可能并不符合实际市场规律，因为实际市场经营中，企业的盈利存在波动性，这就导致了实证结果会与理论预测不符。
负债经营要对企业价值产生正向作用，其核心还是要合理运营负债资产，达到为企业创立营收的目的，负债经营只有先影响了企业的净收益，才能发挥财务杠杆作用，对企业价值进行提升。
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