摘 要
货币当局力图通过调整利率以实现稳定物价、充分就业、促进经济增长等传统货币政策目标，却忽视了系统性金融风险给经济带来的的负面影响。2008年全球次贷危机爆发后，许多国家和学者意识到将系统性金融风险纳入货币政策框架的必要性。当前，我国不断扩大对外开放步伐，产业结构正迈向全球价值链中高端，金融市场与国际金融市场不断接轨，系统性金融风险的防范对经济持续健康发展具有深远意义。基于此，本文从理论和实证角度考察纳入系统性金融风险的货币政策的有效性。首先，从理论方面阐述了货币政策和系统性风险相互影响的作用机制。其次，借鉴CCA法将违约距离作为系统性金融风险的衡量指标，并将违约距离纳入传统货币政策框架中，考察系统性风险对产出、利率、汇率等经济变量的影响。最后，本文利用脉冲响应图模拟经济受到外来冲击时经济变量恢复长期均衡状态的时间来探究纳入系统性的货币政策的有效性。通过以上方面研究，本文得出以下结论：第一，货币政策通过风险承担渠道助推了系统性风险的产生，而系统性风险的蔓延又通过货币政策传导机制削弱了货币政策的有效性；第二，系统性金融风险会前瞻性预测产出缺口的变动；第三，系统性金融风险的产生对利率、汇率、通货膨胀率等重要经济指标产生影响，考虑系统性金融风险后可以减缓经济的波动程度和缩短恢复稳态的时间。因此，本文建议，货币当局在采取适应性政策时应将系统性风险考虑在内，并且相关部门应加大对金融机构的监管力度，防范系统性风险在金融机构间的蔓延与传染。
关键词：系统性风险；货币政策的有效性；违约距离
1 导 论
1.1选题背景与意义
财政政策与货币政策是各国采用的主要宏观调控手段，它们可以促进经济平稳、持续与健康发展。传统观点认为将二者的政策工具进行灵活的结合可以缓解经济波动，从而实现促进经济增长、充分就业、稳定物价等目标，而系统性金融风险在金融部门间的恶性传染却一直未得到重视。但是19世纪80年代至20世纪初爆发的五次危机表明即使XX采取扩张性货币政策也不能有效缓解危机造成的企业倒闭、失业剧增、货币贬值等问题。2008年由X发放次级贷款所导致的金融危机在全球范围内迅速扩散，导致各国经济猛烈下跌、信用体系崩塌、市场一片恐慌，在XX采取扩张性政策未取得积极效果后，学者逐渐意识到系统性金融风险对经济的摧毁能力以及对货币政策的负面影响。近年来国内外研究表明，传统政策框架若仅将稳就业、促增长等经济目标考虑在内，就会导致系统性金融风险的产生与蔓延，进而削弱宏观调控的有效性。因此，科学合理地测算选择系统性风险并将其衡量指标纳入货币政策框架中，对于货币政策的制定以及经济的稳定具有重要意义。
本文的研究意义有：1、就理论意义而言，本文通过风险承担机制和货币政策传导机制论述了货币政策与系统性金融风险的相互作用与影响，为货币当局制定与实施货币政策提供理论背景；2、就实践意义而言，中国正处于由高速增长向高质量发展转变的过渡阶段，我国产业结构正迈向全球价值链中高端，国内金融市场与国际金融市场的联系将越来越紧密，系统性金融风险若不加以防范与控制，将在金融部门间迅速蔓延与恶性传染。本文力图通过实证研究为我国系统性风险的防范以及货币政策规则的制定提供一些切实可行的建议。
1.2国内外文献综述
自2008年次贷危机后，各国学者对系统性金融风险的相关问题进行了大量考察与研究。国外专家对系统性金融风险的研究重点为系统性金融风险的测度。与国外研究相比，我国金融市场发展起步较晚、相关法律不完善、市场机制不健全，且金融结构主要以商业银行为主导，因此国内学者重点从商业银行角度出发对系统性金融风险进行测度。本文结合本国国情、基于国内外的研究成果，选取合适的指标与方法论证系统性风险与货币政策的关系。
（一）系统性风险的测算
金融风险根据风险的分散化程度可划分为系统性风险和流动性风险。国内外研究学者在测度方面更加关注系统性风险。随着知识、科技与网络技术的发展，国内外学者关于系统性金融风险的测度方法进行了大量的创新。研究金融机构间的风险传播性以及关联度的方法主要有：（1）网络分析法。网络分析法可用于探究金融机构间系统性金融风险的传染路径与机制。（2）共同风险模型法（Co-Risk)。主要通过VAR、违约距离等指标来分析金融机构间的风险传染。（3）困境依赖矩阵法。困境依赖矩阵法可探究某一金融机构陷入危机时对其他相关金融机构的作用路径与机制。（4）违约强度模型法。吉赛克等人（2009）提出利用金融机构单位时间内的违约概率计算银行违约频率，从而分析金融机构间的联系。对系统性金融风险对金融机构的危害测度的方法主要有：（1）边际期望损失法（MES)和系统性期望损失法(SES)。MES和SES可有效测度系统性风险。这两种方法在2008年金融危机后得到了广泛的应用。（2）条件在险价值法（CoVAR)。艾德里安等人（2008）在VAR基础上提出了CoVAR法，研究一家金融机构处于危机状况时另一家金融机构所面临的风险。（3）或有权益分析法（CCA)。莱哈尔（2003）提出CCA法。格雷等人（2009）将其完善发展。CCA法不仅能测度由金融机构传染至非金融机构的系统性风险，还可识别某个金融机构在传播过程中的作用与影响。
（二）货币政策作用路径的研究
货币政策的有效性通过从货币政策实施到预期目标实现的时间以及作用效果来衡量。它一般取决于四个因素：货币政策内部与外部时滞、微观经济主体的预期、金融制度改革、政治因素。一般而言，若货币政策能够在经济受到冲击时使产出、就业、价格水平恢复其长期均衡状态，则表明货币政策是有效的。
货币政策传导机制包括：（1）利率传导机制。宏观经济学之父凯恩斯提出了利率传导机制。当货币当局通过货币政策工具增加货币供给量时，导致市场上货币供大于求，人们将超过货币需求的货币储存起来，储蓄大于投资导致利率下降，最终导致投资和产出增加。泰勒进一步发现：利率降低会导致固定资产价格提高；消费对利率的弹性较大，利率提高，消费减少。Ireland(2005)进行实证分析，对利率对产出的作用途径进行了诠释，证明了利率对产出与经济的持续效应。（2）信贷传导机制。Stiglitg J E,Weiss A(1981)研究发现：当货币当局实行紧缩性货币政策时，职能部门会提高向金融部门的借贷金额以恢复生产。Bernanke等人(1996)认为，当信用系统恶化时，经济会遭到更严重的负面冲击。金融部门的不稳定会提高职能部门的融资成本，从而减少企业的借贷数额。Kandrac(2012)发现，货币当局采取紧缩性货币政策时，小型企业获得的贷款数额相对大型企业而言下降幅度较大。（3）资产价格传导机制。Medisliani(1963)发现了货币政策对资产价格的作用机制。同时提出了生命周期理论。包括消费者的财富效应和企业的托宾Q值两种机制。Giuliodorin(2005)提出，货币政策的实施主要通过财富机制、信心机制、资产负债表机制以及购房者的储蓄和租金等机制影响房地产价格。
（三）系统性金融风险与货币政策的作用机制
2008年的金融危机使人们对传统货币政策框架进行思考与改善。王晓和李佳（2013）认识到应当重视金融系统性的稳定。Borio(2008)提出的风险承担机制包括价值机制，价值现金流机制，追逐收益机制以及杠杆机制。货币政策通过风险承担机制作用于金融系统的稳定性，最终影响主要经济变量的波动。
金融危机后国内学者也对系统性金融风险进行了大量研究与创新。邵立（2010）将系统性风险纳入DSGE模型中，研究了系统性金融风险对货币政策的影响。肖卫国 （2016）等在货币政策分析框架中加入了金融部门系统性风险指标 ，研究不同货币政策组合条件下在受到冲击时的脉冲响应，结果表明宏观审慎监管对货币政策的有效性具有重要意义。
1.3论文的结构及主要内容
本文从理论和实践角度研究了纳入系统性金融风险的货币政策的有效性。首先，从理论方面阐述了货币政策和系统性风险是如何相互影响与作用的。其次，借鉴CCA法将违约距离作为系统性金融风险的衡量指标，并将违约距离纳入传统货币政策框架中，考察系统性风险对产出、利率等经济变量的作用与影响。最后，本文利用脉冲响应图模拟经济受到外来冲击时经济变量恢复长期均衡状态的时间来研究纳入系统性风险的货币政策的有效性。
1.4论文的研究方法
（1）文献阅读法。通过各种相关网站阅读相关论文与期刊，在吸取相关学者方法及结论基础上，形成自己的研究思路。
（2）定性和定量分析法。通过各个统计网站搜集季度数据进行定量分析，在脉冲响应分析中，采用定量与定性相结合的方式。
（3）理论与实际相结合。在理论上，本文通过查阅文献总结了货币政策和系统性风险相互影响的机制；在实践上，本文选取合适的系统性风险衡量指标纳入模型中进行实证研究，使研究结果更科学有效。
2 风险承担渠道与货币政策传导机制分析
自次贷危机爆发后，国内外学者开始重视系统性风险的产生以及宏观审慎政策的重要意义。宏观审慎政策要求要防货币当局应重视系统性风险的产生与蔓延，保持整个金融市场的稳定性。央行货币政策的实施会影响利率、产出缺口以及通货膨胀率等重要经济变量，这会导致金融部门的风险偏好改变，由于金融部门间的相互关联及密切合作，这将进一步导致系统性金融风险在各部门间恶性传染。系统性金融风险的集聚又通过利率、汇率以及信贷等渠道影响整个经济波动，最终对货币政策的实施产生负面影响。
2.1 风险承担渠道
传统货币政策认为货币政策会通过影响利率、汇率等主要经济变量，进而影响投资需求、消费需求与净出口需求。根据凯恩斯的多部门产出模型Y=C+I+G+NX,投资、消费、进出口的波动必然影响产出与就业。然而，2008年金融危机的爆发使专家与学者意识到，货币政策在影响利率、汇率时会改变金融部门的风险偏好，进而导致系统性金融风险的产生与蔓延，从而影响货币政策的实施。国内外学者对系统性风险与货币政策的传导路径作了大量研究，Borio 和zhu(2008)提出风险承担渠道的理论，系统地探讨了货币政策如何通过各种机制对系统性金融风险的产生与集聚造成影响。在传统货币政策传导机制基础上，风险承担渠道提出，货币政策会改变职能资本的货币需求、金融部门的风险偏好，进而影响整个金融系统的稳定性并对经济与就业产生影响。
经过多年理论与实践研究，学者普遍认为央行扩张性财政政策会促进系统性金融风险的产生，其作用渠道如下：
2.1.1 价值，现金流机制
扩张性货币政策通过增加基础货币、降低准备金率等方法增加货币供给，市场上货币供过于求，从而导致利率下降。利率的下降使企业融资成本降低以及融资需求增加，同时导致金融机构抵押品、资产价值增加。银行等金融部门预期借贷风险降低，债务人的贷款违约率下降，不良贷款减少，这增加了金融部门的风险承担意愿，进而催生了系统性金融风险的产生。
2.1.2 追求利率机制
受生理及心理因素的制约，人们会产生货币幻觉，即关注名义变量而忽略实际变量的变化。因此，金融机构会更关注名义利率，而制定的收益率目标的调整在短期内具有粘性，虽然名义利率有所下降，但是收益率目标却未同时变动。为了完成收益率目标，提高业绩，金融机构加大对职能资本的贷款，增加风险资产的比重，导致资产负债表结构变化、杠杆率提升，最终催生了系统性金融风险。
2.1.3 杠杆机制
当金融机构资产负债表扩张时，意味着杠杆水平随之提高。扩张性货币政策通过价值、现金流机制导致金融机构资产价格上升和资产负债表规模扩张，则金融机构的杠杆率随之攀升。为稳定杠杆率、增加金融部门的抗风险性，金融机构对资产负债表结构进行调整，增加风险投资意愿，最终催生了系统性金融风险。
2.1.4 对央行的反馈机制
随着信息技术的发展以及央行信息透明度的提升，金融机构对央行货币政策的预测准确度不断提升。金融机构往往在央行制定政策前理性的收集信息并做出较准确的预测，随后提前采取有效措施积极应对。当经济过热时，金融机构采集相关信息并经过模型预测央行将采取紧缩性政策以提升利率水平，此时银行等金融机构减少风险头寸的暴露；而当经济下行时，央行采取的扩张性货币政策会催生系统性金融风险。
2.2货币政策的传导机制
扩张性货币政策会催生系统性金融风险，导致金融机构制定相关政策会从各方面权衡利弊，金融机构的相关举动会通过货币政策的传导机制妨碍货币政策的实施。传统观点认为，扩张性货币政策会降低利率、汇率，进而影响产出与就业。但是货币政策催生的系统性金融风险会对利率、汇率等经济变量产生反向作用，最终削减货币政策实施的效果。其作用机制如下：
2.2.1金融风险对利率的影响
凯恩斯的利率传导机制提出，扩张性的货币政策使货币供大于求，促使利率水平降低。利率的降低使职能资本的融资成本降低，从而提高了企业的投资需求；利率的降低减少了可贷资金的收益，刺激了人们的消费；二者的结合必然刺激经济。然而，系统性风险的产生与蔓延使金融机构的决策更加谨慎，为控制风险的产生与积聚、减小挤兑的发生概率，金融机构提高超额准备金率。这势必会影响银行的信用扩张功能，进而减少货币的供应。由于货币供不应求，利率迅速做出反应呈上升态势，最终将导致投资和产出的下降。因此，系统性金融风险的产生必然阻碍扩张性货币政策对经济的刺激作用。
2.2.2 金融风险对汇率的影响
扩张性货币政策导致本国利率下降，资本的逐利性促使国内资本外流，对本币需求减少，导致本币贬值，国内价格相对下降，促使净出口与产出增加。如图2-1，货币当局采取扩张性货币政策时，LM曲线右移至LM’,产品与货币市场均衡点由点A移动至点C,产出由Y1增加至Y2。
图2-1 考虑系统性风险后的产品与货币市场均衡图
而系统性金融风险导致的货币供应减少和利率增加使LM曲线仅右移至LM’’而不是LM’，经济均衡点右A右移至点B，这无疑削弱了货币政策有效性。
2.2.3金融风险对信贷的影响
当系统性金融风险在金融部门间大量传播时，市场失灵导致的信息不对称增加，促使逆向选择和道德风险加剧。银行等金融部门在借贷方面会更加谨慎小心。于是在经济下行时，银行采取积极的货币政策会导致系统性金融风险加剧，银行减少房贷规模，而企业得不到投资或研发所需资金，影响经济的复苏；而在经济过热时，即使采取紧缩性政策，但是由于系统性风险小，银行还是会继续给予企业融资，从而不利于经济快速降温。
3实证研究
3.1 违约距离–系统性风险的度量指标
Black-Scholes(1973)提出了或有权益法（CCA),CCA法可用于研究系统性金融风险。CCA将企业的股权价值视为以企业资产为标的，以负债市值为违约价格的欧式看涨期权。由B-S定价公式得金融部门资产市值、资产波动率以及违约距离，其计算公式如下： 
违约距离衡量的是企业资产价值与违约点之间的标准化距离。违约距离越大，公司资产市值标准化距离违约点越远，这表明职能资本的违约概率愈小，市场上的信用风险越低，金融风险越低；相反，违约距离越小，公司资产市值与违约点距离越短，风险越大。因此本文选择各金融部门的违约距离作为系统性金融风险的衡量指标。根据或有权益法，违约距离由下式计算可得：
其中，E(A)表示金融部门资产价值的期望；DP表示违约点，由金融部门的长期债务的1/2加上短期负债得到。
3.2 模型构建
传统货币政策框架将总供给、总需求模型结合起来的宏观组合，本文将系统性金融风险的衡量指标–违约距离引入货币政策框架中，研究系统性金融风险对货币政策的作用渠道以及重要影响。本文参考阳浪（2017）将风险指标引入货币政策框架的方法，构建的模型为：
产品与服务需求模型：
该模型由菲利普斯曲线、适应性预期及反映系统性金融风险的违约距离结合得到，
为外生供给冲击，即成本推动型通货膨胀冲击，可能是由石油价格提高、农产品供给短缺等外来冲击所引起的。
中央银行遵守泰勒规则，基于通货膨胀和产出来调整名义利率，进而对整个经济进行调整。在考虑系统性金融风险后的泰勒规则模型为：
3.3 数据选取
本文选取2010-2019年每个季的数据为样本，共40个数据。以下各类型变量均包含40个季度数据。
（1）利率, 本文选取银行同业拆借利率来衡量无风险利率，由于得到的是日度数据，需要对每日银行同业拆借利率做移动加权得到季度数据，数据来源于东方财富网。
（2）通货膨胀率， 本文利用季度CPI来衡量通货膨胀率；由于得到的是月度同比数据，需要采用移动平均法计算得到40个季度数据，数据来源于国家统计局。
（3）汇率， 由于中美贸易交易频繁、交易数额巨大，且X经济与XXX相对稳定。因此本文采用中美汇率作为汇率指标。首先利用HP滤波法消除趋势，然后利用其周期部分与CPI结合得到实际汇率，数据来源于中国人民银行。
（4）产出缺口，从国家统计局网站得到各季度名义GDP，将其与通货膨胀率结合得到实际产出，然后利用x12季节调整法去除数据中的季节趋势，最后利用HP滤波发去除趋势得到潜在产出，根据产出缺口等于实际产出减去潜在产出得到产出缺口。
（5）违约距离，为使系统性金融风险的衡量准确，本文采用12家大型上市银行及6家证券公司，其中银行包括工商银行、中国银行、农业银行、建设银行、交通银行、招商银行、兴业银行、浦发银行、民生银行、平安银行、上海银行、北京银行，证券公司包括中信证券、海通证券、广发证券、国泰君安、华泰证券、银河证券；金融部门违约点由短期债务与长期债务的1/2的加总得到，无风险利率为我国一年期存款利率，1.96%，由于得到的权益市值为日度数据，因此需要经过加权平均得到季度数据。最终的违约距离由各金融部门的违约距离利用加权平均法求得。数据来源于choice数据库。
3.4 描述性分析
表3-1 经济变量描述性结果
| 产出缺口 | 利率 | 汇率 | 通胀率 | 违约距离 | |
| 均值 | 0.002707 | 3.074208 | 6.502663 | 0.997500 | 4.474623 |
| 最大值 | 0.250421 | 4.656000 | 6.945194 | 4.266667 | 8.006120 |
| 最小值 | -0.241360 | 1.650830 | 6.272489 | -0.33333 | 1.456160 |
| 标准差 | 0.125240 | 0.771040 | 0.19883 | 1.064779 | 1.491930 |
| 偏度 | -0.146141 | 0.485694 | 0.658245 | 0.925328 | 0.035809 |
| 峰度 | 2.464529 | 2.198498 | 2.339455 | 3.318372 | 2.918483 |
| J-B值 | 0.620263 | 2.643333 | 3.615702 | 5.877142 | 0.019624 |
| 概率 | 0.733350 | 0.266690 | 0.164006 | 0.052941 | 0.990236 |
本文选择2010年第一季度至2019年第四季度共40个时间序列数据进行实证研究。表3-1中的偏度和峰度均在合理范围内，表明数据并无异常值，均在合理的范围内；产出缺口始终围绕零值上下波动，产出缺口的增加表明经济处于上行期，而产出缺口的减少表明经济处于下行期。利率水平保持在1.5%-5%的范围之内，仅在个别季度超过4%；汇率水平一般在6.5-7之间波动，这是由于我国实行的是参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，而稳定的汇率水平可以促进经济的稳定健康发展；我国2010-2019的物价指数除2019年第四季度由于部分商品抬高物价导致CPI上升到4%以上外，其余季度均控制在0-3%的合理范围内。
为了研究系统性金融风险与经济发展的关系，本文通过绘制折线图，直观分析违约距离与产出缺口二者的关系，如图所示。
图3-1 产出缺口与违约距离的关系
由图3-1可知，产出缺口围绕零值上下波动，符合经济的周期性波动情况，而违约距离相对产出缺口而言波动幅度较大，且并未和产出缺口呈同期波动，而表现出一定前瞻性。2015年后我国经济开始进入新常态，经济由高速增长转向高质量增长转变后，经济增长速度放缓，产出缺口也呈现下降趋势，而违约距离在2014年第三季度开始大幅度下降，一直持续至2015年第三季度。违约距离的下降表明系统性金融风险的积聚不断加速，阻碍经济的增长，导致产出缺口下降。这充分表明将系统性风险考虑进货币政策框架的合理性与制定货币政策的有效性。
3.5 引入系统性风险的实证研究
3.5.1 ADF检验和协整检验
在对模型进行参数确定之前，需要对模型中的经济变量进行单位根检验以避免伪回归现象。检验结果表明通胀率、利率和违约距离在5%的显著性水平下是I(1)序列,而产出缺口、汇率变动率在1%显著性水平下是I(0)序列。因此，我们需要利用Johansen检验研究我们所构建的方程中是否存在长期协整关系。
表3-2 Johenson检验结果
3.5.2 实证结果与分析
由于我们在通货膨胀进行预期时，运用适应性预期法即采用上期通货膨胀率，这会使模型中的变量与误差项相关导致模型出现内生性问题。因此为了得到经济变量系数的一致性估计量，本文采用GMM方法对参数估计。模型中工具变量的选取标准是：与误差项无关而与内生变量相关。基于此，本文选取解释变量和被解释变量的一阶至四阶滞后作为工具变量。
表3-3 总需求模型的估计结果
注：括号内为t值,***和**分别表示在1%和5%的显著性水平上显著
由表3-3可知，违约距离的系数0.158且在5%的显著性水平上是统计显著的，这表示违约距离与产出缺口同方向变动，当违约距离变大即系统性金融风险减少时，产出缺口增加，即经济处于上行阶段。当期与上期产出缺口呈反方向变动，这可通过图3-1直观得到，符合经济的周期变动。通货膨胀率对产出缺口的偏效应为0.138，表明通货膨胀与产出缺口同向变动，这与菲利普斯曲线的一般结论相符合。利率与产出反方向变动，是因为利率降低会导致投资和产出增长。
表3-4 引入系统性金融风险的泰勒规则估计结果
注：括号内为t值,***和**分别表示在1%和5%的显著性水平上显著
由表3-4可知，违约距离的系数为0.0853，且在5%显著性水平上是统计显著。这是因为违约距离较少时，系统性风险增加，那么就会使货币供给较少，最终导致利率提高。因此货币当局在制定货币政策时需要充分考虑系统性金融风险对经济的影响，否则会降低货币政策的实施效果。模型中加入系统性风险衡量指标，是为了考虑系统性风险对利率的影响，而不是表明利率应跟随产出缺口变动而变动。
表3-5 考虑系统性金融风险的总供给模型估计结果
注：括号内为t值,***和**分别表示在1%和5%的显著性水平上显著
由表3-5可知，上一期通胀率对本期通胀率的偏效应为0.4749，这表明当上一季度通货膨胀率变动1个百分点时，这个季度的通胀率同方向变动0.4749个百分点。因此通货膨胀率易受到适应性预期的影响，这充分表明通货膨胀进行持续变动。在引入系统性金融风险的菲利普斯曲线中，违约距离的系数为0.1329，因此违约距离同通货膨胀率同方向变动，这是因为当违约距离增加时，系统性风险减少，导致产出缺口和通胀率同方向变动。并且产出缺口的系数为0.0946，且变量在1%显著性水平下是显著的。表明产出缺口与通胀率同方向变动，这与短期菲利普斯曲线的结论一致。
3.5.3 稳健性检验
为了使系统性金融风险的衡量具有普适性，本文对违约距离的计算不仅局限在商业银行，而且覆盖至证券部门。本文选取6家上市证券公司利用CCA法计算违约距离，将结果与上文得到的商业银行的违约距离加权平均得到季度数据，再将违约距离重新纳入产品与服务需求模型、总供给模型及泰勒规则模型中计算各经济变量之间的关系，得到以下结果：
表3-6 考虑证券部门的各模型估计结果
注：括号内为t值,***和**分别表示在1%和5%的显著性水平上显著
由表3-6可知，在加入证券部门估算系统性金融风险后，产品与服务需求模型、泰勒规则、总供给模型中的经济变量的系数符号以及显著性均未发生较大变化，说明经济意义及统计意义均未发生较大变化。同时，我们重点关注的违约距离的显著性有所提升。这充分说明，系统性金融风险在金融机构间的蔓延会显著影响重要经济变量，从而对整个经济产生显著影响。
3.5.4脉冲响应分析
为了考察引入系统性金融风险的货币政策有效性，本文参考Gray（2011）的研究思路，当经济受到产出缺口冲击和通货膨胀冲击冲击时，如果货币政策的调节能减缓经济波动并快速恢复稳定，则表明货币政策是有效的。
基于此，本文使用脉冲分析研究引入系统性金融风险的货币政策有效性，模拟的外来冲击包括产出缺口冲击和通货膨胀冲击。理论上，当经济遇到正向产出缺口冲击时短期内产出缺口和通胀率会提高，而长期内趋向稳定；经济受到推动成本上升的正向通货膨胀冲击时会导致通胀率上升以及产出缺口减小，经济需要一定时间恢复稳定。通过比较传统货币政策和引入系统性金融风险的货币政策在受到外来冲击时产出缺口、通胀率、利率和汇率恢复稳定状态的速度考察引入系统性金融风险的有效性。以下是脉冲分析结果：
注：图中蓝线表示考虑系统性金融风险的脉冲图；红线表示传统货币政策框架下的脉冲图
图3-2 产出缺口冲击下的脉冲响应图
由图3-2可知，在经济受到正向产出缺口冲击时，产出缺口迅速增加，但长期内，通货膨胀预期增加导致动态总供给曲线上移，促使产出缺口下降，最终经济恢复长期均衡状态；由于产出缺口和通胀率的上升，经济运行良好，因此利率短期中呈下降趋势，但长期中利率逐渐上升恢复均衡状态；而通货膨胀率基本和产出缺口变化一致即同向变动，这与菲利普斯曲线结论一致。通过对比发现，在引入系统性金融风险后，各经济变量受到冲击后的变动幅度减小，恢复稳态时间缩短，由此可见引入系统性金融风险的货币政策的有效性。本文以利率为例具体说明其传导机制：在受到正向冲击后，产出缺口增加，经济基本面向好，债务人违约率下降，不良贷款减少，信贷宽松导致利率下降。而利率与资产价格呈反方向变动，利率的下降导致金融机构资产价值增加，银行等金融部门预期职能资本贷款违约率下降，这增加了金融部门的风险承担意愿，进而催生了系统性金融风险的产生。而且在利率下降而收益率目标粘性情况下，银行为了完成预期收益率会增加不良贷款数额，导致系统性金融风险积聚。在长期，处于经济上行期的企业货币需求的增加以及系统性金融风险的积聚导致利率上升，因此利率快速回到其稳定状态。
注：图中蓝线表示考虑系统性金融风险的脉冲图；红线表示传统货币政策框架下的脉冲图
由图3-3可知，当经济受到通货膨胀冲击时，由于成本上升，产出缺口在短期内下降，但在长期逐渐攀升并最终达到稳定状态。通货膨胀冲击对通货膨胀影响较大，在受到冲击后，通胀率立马攀升，并且在不考虑系统性金融风险时恢复稳定需要较长时间。通货膨胀冲击对汇率的影响较小，仅上升至0.025左右，便快速恢复稳态，而考虑系统性金融风险后，汇率恢复稳定状态时间缩短。因此，在考虑系统性金融风险后，各经济变量受到冲击后的波动幅度减小，恢复稳态时间缩短，由此可见引入系统性金融风险的货币政策的有效性。
通过上述分析可知，当经济受到外来冲击时，央行在制定适应性政策时考虑系统性风险会减缓经济的波动并快速恢复长期均衡状态。因此，考虑系统性风险使经济受到外来冲击时波动性减小，企业等各部门面对的经济不确定性减小、金融机构面对的系统性金融风险减少，这将有利于经济的持续健康发展。
4结论及建议
4.1 结论
本文根据理论与实证相结合剖析货币政策实施与系统性风险的相互作用，得出以下结论：
（1）经济危机中传统货币政策的调控不力表明，央行在制定货币政策时若只考虑传统政策目标即稳定物价，充分就业会导致系统性金融风险积聚，使银行等金融机构风险承担过度，这会削减货币政策的有效性。因此央行在实施货币政策时应考虑系统性风险的产生与传播。
（2）扩张性货币政策会通过杠杆机制、价值现金流机制、对央行的反馈机制、追求利率机制等风险承担渠道使金融机构的违约距离减少，导致系统性金融风险的产生与积聚；系统性金融风险的集聚又通过货币政策传导机制影响利率、汇率等重要经济变量，进而削弱货币政策的有效性。
（3）本文对2010第一季度至2019年第四季度的产出缺口和违约距离构成的折线图直观观察，发现违约距离与产出缺口变动趋势基本一致，且违约距离具有一定前瞻性。这表明系统性金融风险的积聚会减少产出缺口以及阻碍经济的增长。
（4）本文构建了包含系统性金融风险的产品与服务需求模型、总供给模型以及泰勒规则，根据结果发现系统性金融风险会影响我国的产出缺口和通货膨胀率等经济变量。央行通过调节利率实行货币政策时会影响金融系统的稳定性，进而对产出缺口产生不利影响。因此，系统性风险的产生与蔓延使传统货币政策的实施达不到预期的效果。
（5）通过脉冲分析可知，在经济受到产出缺口和通货膨胀冲击时，主要经济变量短期中会发生剧烈波动，长期中恢复稳定状态。而在考虑系统性金融风险后可使经济变量波动幅度减缓、恢复长期稳定状态时间缩短。这进一步证明了考虑系统性风险的重要意义。
4.2 对策建议
当前，我国不断扩大对外开放步伐，产业结构正迈向全球价值链中高端，金融市场与国际金融市场不断接轨，经济发展对系统性金融风险的敏感程度将不断上升，因此系统性金融风险的防范对经济持续健康发展具有深远意义。为了使货币政策的制定与实施更加有效，本文提出以下建议：
（1）央行在制定货币政策时不仅要考虑传统目标的实现，还要加强金融机构间的联系与监督，充分利用披露的信息来抑制系统性金融风险的产生与蔓延。同时应选择科学有效的系统性风险衡量指标，并将其纳入货币政策框架中以提高货币政策的效率。
（2）XX应加大对金融机构的监管力度，提高金融部门风险防范意识；完善相关法律法规建设，加强金融市场监管力度，完善金融机构的信息披露制度以降低各部门间的道德风险和逆向选择。使央行能够及时得到信息反馈并采取相应举措来降低系统性金融风险对经济的负向影响，推动经济持续健康平稳发展。
（3）推动完善包括资产负债率、杠杆率以及不良资产占比等多种风险指标在内的风险监督体系，鼓励社会各界加强相关金融技术研究，建立科学合理的指标对金融风险进行预测与评估。同时鼓励各省高校与金融机构间加强合作交流与创新，研究开发更多有效的宏观审慎政策工具以应对风险。
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致 谢
时光荏苒，岁月如梭。四年大学生涯即将结束，而过去种种，仍历历在目。感恩之心，时刻铭记，不曾忘怀。借此机会，向大学生涯中给予我鼓励与关怀的老师与同学们表达我的感激之情与祝福之意。
首先，十分感激我的导师xx教授，您学识渊博，治学严谨，认真负责。在论文的写作过程中耐心指导，诲人不倦，您的专业素养深深感染了我，不仅帮助我顺利完成论文写作，而且也激励我在余下的学术生涯中不忘初心，勤勉刻苦，追求卓越。
其次，非常感谢我的同学以及各位热心的学长学姐，你们的宽容及热心让我的大学生活充满乐趣与收获。很荣幸在xxxx大学这所校园遇见你们，这四年的相处将成为我人生中最绚丽的色彩！
最后，感谢一直默默支持我的父母，你们的鼓励与无私奉献使我无负担的去追逐我的梦想。我定不会辜负您们的期望，成为让您们骄傲的模样。
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