1导论
1.1选题背景与意义
1.1.1选题背景
股票回购指股份有限制公司在一定的情形下，通过必要的法律手段和有效途径出资购回本公司流通在外一定数额股票的行为，回购的股票可进行注销或留作库藏股。股票回购作为上市公司在资本市场上采取的一种常见且重要的工具，不仅能够传递公司价值被低估的信号还能改善公司的资本结构，因此受到股票投资者的追捧、上市公司管理层的青睐及金融监管机构的重视。股票回购最早源自西方发达国家。在国外，由于股票市场比较成熟，股票回购的规模大、数量多并且运用灵活，市场对其的认知度和接受度较高，相关的理论研究成果也比较丰富。股票回购在20世纪50年代首先出现于X，随着相关法律的完善20世纪70年代其他西方资本主义国家的部分上市公司出于改善公司资本结构以及维持、调整公司股价以反收购的目的，试图利用股票回购来向市场传递积极信号。我国资本市场起步较晚，发展缓慢，股票回购仍处于起步阶段，从实际情况看我国证券市场对股票回购的认识还不够充分。2008年次贷危机，在香港股市中，上市公司采用回购股票的方式来维持股价，实现了恒生指数的稳定，相较之下国内A股股价大幅下跌。因此，国家鼓励上市公司利用股票回购的方式来遏制股价下跌，天音控股(000829)在2008年10月31日发布了股票回购的公告，标志着我国上市公司股票回购的开始。2018年11月23日起，《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则(征求意见稿)》以公开的方式向市场征求意见。该细则重在解决我国上市公司实施股份回购重点、难点、痛点，更好发挥股份回购的作用。
1.1.2选题意义
理论意义：西方资本市场的股票回购发展较为成熟，相较之下我国的股票市场发展缓慢，股票回购出现时间短、应用范围不够广泛，股票回购体系不完善，因此，在股票回购频繁期深入分析股票回购的动机及效应，不仅能探究股票回购在我国资本市场上产生的效用，同时也能为国内上市公司股票回购提供理论参考。
实践意义：本文以2019年1月1日至2019年12月31日实施股票回购的上市公司为研究样本，重点分析股票回购的动机及效应。一方面可以探析我国上市公司股票回购的真实动机以及是否带来了积极的市场效应，另一方面研究的结论为投资者、上市公司以及其相关人员预测、了解和探究股票回购的手段提供理论依据。
1.2国内外文献综述
1.2.1关于股票回购动机的研究
指出股票回购在实现优化公司结构、优化财务结构以及运用财务杠杆等方面具有重要的意义。认为以提高公司价值和配合股权激励计划为上市公司股票回购的动机时会在短期内带来正向的市场效应，同时提升公司价值的回购动机会带来正向的财务效应而配合股利激励计划的动机则会带来负向的财务效应。通过研究美克家居的案例分析出公司回购股票的动机提升股价、抑制每股收益率持续下跌和提升资产负债率。认为公司资产负债率、大股东持股比例和大股东股权质押比例都会影响公司采取回购股票的可能性。刘柳指出股票回购的动机有股权激励计划、传递股价低估信号、提高每股收益和每股股价以及现金流水平较高。高洁研究发现新湖中宝股票回购案例中的真实动机是解决大股东平仓危局以及加强控制权。Bens，et al.研究指出在进行管理者激励计划时往往会采取股票期权操作，该行为的会稀释上市公司的每股收益，因此上市公司通常会利用股票回购来保证股票期权的顺利进行。Alexander Vedrashko指出公司回购股票对于资本市场通常是一种利好的信号，回购股票向投资者传递公司值得被投资的消息，从而使投资者增加了对股票的密切关注。信息传递理论得到了众多学者的赞同。同时，财务灵活性假说也得到了不少学者的支持。Anwar,Sdaf采用调查问卷的方法，研究发现印度大部分的财务经理认为股票回购不仅可以增强投资者对公司的信心，而且是使公司获得稳健资本结构的强有力手段。同时，他们认为股票回购是公司股价被低估的“新闻公报”。
1.2.2关于股票回购效应的研究
蔡艳丽认为回购能够产生正财务效应可优化公司股权、资本结构，同时也能产生良好的市场效应维持公司股价传递积极信号。王倩认为不同回购动机下，股票回购均可以带来积极的市场反应，不同的公司规模、回购比例、回购方式会产生不同程度积极效应。李晓玲，卢方舟研究发现，我国上市公司在进行股票回购时容易产生内幕交易行为，使中小股东的利益受到损害，因此提高信息披露透明度和加强市场监管能够有效减少企业内部交易行为。高曼认为短期内股票回购对公司来说具有积极的市场效应，而伴随着财务、支付风险的增加使得股票回购带来的财务负效应大于正效应。刘勇指出使用债务融资或闲置资金进行股票回购能够实现公司资本结构的调整、提升公司价值以及传递积极信号稳定股价，而在剔除股指影响后股票回购的正向市场效应不够明显。Subba通过实证研究发现，公司进行股份回购后企业的财务杠杆率也会随之提升，企业借助财务杠杆效应实现了企业价值的上升，企业价值提升程度同时受公司治理和金融政策的影响。Sung Won Seo将股票回购前股价明显下跌的公司作为研究样本进行实证分析，指出股票回购发生后公司的股价出现明显上升。另外由于回购信息的泄漏使得股价在回购公告发布前几日有一定程度的提升。
1.2.3文献综述总结
综上所述，国内学者选取特殊案例得出股票回购的动机是股权激励计划、优化财务结构以及稳定股价，西方学者结合各类不同理论分析出回购动机除了以上几种还有保证股票期权顺利进行及稳定投资者信心等。而现有关于股票回购动机的研究主要基于公告、问卷等定性的分析，不够具有说服力。在股票回购的效应分析中，国内外学者都发现上市公司股票回购会带来正向的效应，但由于内幕交易的存在股价会在公告日前几天出现上浮的趋势，同时会损害中小股东的利益。
由于我国股票市场出现时间短，发展不够完善，因此本文在研究回购动机方面运用宏观数据分析的方法，通过整理出2004年以前到2019年A股上市公司股票回购动机的统计表格找出我国上市公司回购的动机。另外，本文在研究股票回购的效应中，以2019年1月1日到12月31日A股中实施股票回购的公司为样本进行实证研究，最终通过对累计超额收益率的分析来得到股票回购对我国上市公司有正向效应的结论。
1.3论文的结构及主要内容
本文在梳理分析了国内外学者有关研究文献的基础上，结合其研究成果及相应的理论假设，通过整理近几年我国上市公司的数据分析出回购动机，同时采用事件研究法对股票回购的市场效应进行深入研究。具体分为以下几个部分：
第一部分是导论。阐述了本文的选题背景，首先对我国股票回购的发展历程做了概述，然后阐明文章的研究意义及并对国内外有关股票回购动机及市场效应的文献做出了整理归纳，最后确定本文的大体框架结构和采用的研究方法。
第二部分是股票回购相关理论提出。根据股票回购的定义以及回购的方式从信号传递理论、灵活避税理论、自由现金流理论、每股收益理论出发研究回购的动机，并在有效市场假说的基础上分析股票回购的市场效应。
第三部分是对我国上市公司股票回购动机进行数据分析。通过整理2016~2018年我国上市公司股票回购的具体动机总结分析我国近几年股票回购的动机，同时结合我国国情整理出早期我国股票回购的动机，并说明动机形成的具体原因。
第四部分是对我国上市公司股票回购效应进行实证研究。在对股票回购公告的市场效应分析中，运用事件研究法对选取的上市公司样本在事件窗口期内的日平均超额收益、日平均累计超额收益进行计算和处理得到其趋势图，并通过假设检验验证股票回购的市场效应。
第五部分是研究结论与建议。在前两部分分析的结果基础上，总结本文的研究结论，并对我国股票回购的未来发展提出了相关建议。
1.4论文的研究方法
1.4.1文献研究法
在文献综述和理论概述部分用到文献研究法。通过收集和阅读国内外有关“股票回购”的文献，在深入理解的基础上总结对本文研究有帮助的思路和研究结果，为本文的研究方向和重点奠定基础。
1.4.2宏观经济分析法
在分析股票回购动机的部分使用该方法，本文立足宏观经济整体，通过整理近几年进行回购的上市公司的数据，得到在不同时期的国情下我国上市公司股票回购的动机。
1.4.3事件研究法
在第一种方法的理论基础上进行实证分析，选取样本公司，利用Excel和Eviews10.0统计软件计算股票回购事件期内样本公司的日平均累计超额收益率、日平均超额收益，并进行显著性检验，进而总结出股票回购带来了什么样的市场效应。
2股票回购的相关概念和理论
2.1股票回购的相关概念
2.1.1股票回购定义
股票回购指上市在一定的情形或处于某种目的，通过债务融资或本金筹资购回本公司流通在外一定数额股票的行为，回购的股票可进行注销或留作库藏股等用处。股票回购成为上市公司增强投资者信心、维护公司价值、保护股东权益、激励员工以及调整公司资本结构重要手段。
2.1.2股票回购方式
（1）公开回购和场外协议回购
按照公司股票回购场所的不同分为场内公开回购和场外协议回购两类。场内公开收购指上市公司作为本公司潜在投资者，委托证券交易所以当前市场价格代为回购本公司股票，这种股票回购较为常见，适用于股价低迷等小规模回购。场外协议回购是指上市公司与某类投资者通过见面，商量公司回购股票的价格、数量和执行时间等来回购股票的一种方式。该种回购市场反应较弱，适用于购买某些特定股东的股票。
（2）举债回购、现金回购和混合回购
按照公司筹资回购股票的方式分为举债回购、现金回购和混合回购三类。举债回购是指上市公司通过向银行借款筹措资金来回购本公司股票。多应用于资本结构不合理以及股东权益占比不协调的公司。现金回购是指公司利用剩余闲置自有资金来回购本公司股票的行为。该方法适用于现金流充裕的公司。混合回购是指举债回购和现金回购的结合，即上市公司通过多种手段筹集资金回购本公司股票。
（3）固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购
按照公司回购股票价格的确定方式分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购两类。固定价格要约回购是指公司在特定时间发出要约，约定以某一高出股票市场价格的价格来回购既定数量的股票。该种回购方式成本较高、不够灵活，公司一般采取此回购方式来防止敌意收购。荷兰式拍卖回购首次出现于1981年，上市公司指定股票回购价格的范围、计划回购股票的数量来进行投标，股东根据意愿选择价格范围内的特定价格出售一定数量的股票。该种方法相对灵活且被多数的企业接受。
（4）可转让出售权回购（TPR）
可转让出售权是指股东被赋予按一定价格向公司出售其所持股票的权利。该种回购方式可以保证公司在较短的时间内回购数量较多的股票，此时股票可单独流通交易。
2.2股票回购动机的理论基础
2.2.1信号传递理论
信号传递传递来源于股市的信息不对称性的问题，上市公司的高级管理层对公司的运营情况了解较深且掌握大量的信息相比之下投资者对公司的了解程度较低，无法做到客观的认识，因此管理者为了向外界传递公司经营发展乐观前景的信号来使公司的股价和形象符合其内在价值，往往会采取回购股票的方式来增强投资者信心，提升并使股价稳定在合理的区间。
2.2.2灵活避税理论
股票回购可以传递公司向好发展的信号达到提升股价的效果，因此该行为可以在一定程度上当作替代公司向股东发放红利的行为。首先，公司发放股利有时间、金额的限制相比之下股票回购可以随时进行且金额不受限，此较强的财务灵活性成为上市公司进行股票回购的重要动机。另外，由于资本利得税率较现金股利税率较低，公司可以通过股票回购来避免发放现金股利带来的高额的现金股利税，若公司是以债务融资的方式进行回购还能够制造税盾利用利息抵税达到股东权益最大化。
2.2.3自由现金流理论
当公司中管理层与股东之间存在利益不同的情况且公司中存在大量闲置资金时，管理层极可能会滥用资金导致现金的滥用，为应对资金的闲置和消耗以及公司内部的代理问题，公司往往会采用股票回购的方法来解决上述问题。通过使用现金回购的方式利用内部的闲置资金避免自由现金的滥用，减少代理成本，实现公司价值最大化。
2.2.4股权激励理论
现今，股权激励已成为大部分公司回购股票的动机。股权激励是指奖励员工部分股权，再将回购的股票以约定的价格卖给员工来达到激励的目的。一般上市公司为使员工的目标与公司的目标趋于一致往往会采取该方法来推行长效激励机制。该方法在提升股价的作用下不仅能够保留人才、增强员工的积极性同时还能减少公司的委托代理成本。
2.2.5每股收益理论
每股收益理论是指公司股票回购以后，短时间内流通在外的股票数量减少在总利润不变时每股收益能够增加（每股收益=归属于普通股股东的净利润/流通在外的普通股数量），而每股收益是公司经营业绩的重要指标之一即公司价值会提高。但是回购股票会减少流通在外的股票数量，公司的资产会下降那么资产负债率（资产负债率=负债/资产）会上升，公司的财务杠杆会升高会造成财务风险的上升，因此只有在每股收益带来的收益率能高于财务杠杆带来的风险时，每股收益理论才有效。
2.3股票回购市场效应的理论基础
股票回购市场效应主要是研究股票回购是否会对股票市场产生正或负的效应，若股票市场是有效的，那么当上市公司发生股票回购产生的市场效应一定会在公司的股价中表现出来。有效市场可分为三类分别为强有效市场、半强有效市场及弱有效市场。强有效市场指股票价格完全反应所有公开信息包括历史信息、公开信息及内幕信息；半强有效市场指公司股票价格充分反映出所有公开的信息，只通过技术分析无法获得超额收益但可以依靠内幕信息来获取超额收益；弱有效市场指市场价格只能反映所有的历史信息，可以通过技术分析或内幕信息来获取超额收益。据各学者研究发现，中国属于半强有效市场，根据有效市场假说在股票回购时股价反映出来的信息来衡量市场所带来的效应是有效的。
3我国上市公司股票回购动机分析
上市公司股票回购的动机真实地反应出公司所面临急需解决的问题，在研究公司回购股票的动机时可以通过该公司股票回购的公告进行查看，通过统计列表我们能够清晰知道上市公司股票回购的主要、次要以及其他动机更容易分析公司的经营情况以及其所面临的市场环境。下表3-1是我国2004~2019年A股上市公司股票回购的动机统计图。
表3-1Ａ股上市公司股票回购动机统计表
| 年份/回购动机 | 减少注册资本 | 市值管理 | 股权激励计划 | 国有股减持 | 股权分置 | 其他 |
| 2004以前 | 100.00% | |||||
| 2005 | 16.30% | 83.70% | ||||
| 2006 | 15.58% | 84.42% | ||||
| 2007 | 21.10% | 78.90% | ||||
| 2009 | 100% | |||||
| 2010 | 11.12% | 88.88% | ||||
| 2011 | 33.50% | 66.50% | ||||
| 2012 | 40.00% | 60.00% | ||||
| 2013 | 70.00% | 13.97% | 15.37% | 1.07% | ||
| 2014 | 43.09% | 14.06% | 33.33% | 9.52% | ||
| 2015 | 52.34% | 10.04% | 25.00% | 4.29% | ||
| 2016 | 11.32% | 20.39% | 66.90% | 1.39% | ||
| 2017 | 5.89% | 18.94% | 72.49% | 2.68% | ||
| 2018 | 12.70% | 32.49% | 52.30% | 2.51% | ||
| 2019 | 10.40% | 29.05% | 45.88% | 14.67% |
数据来源：锐思数据库；其他包含：资产重组、履行约定、转换可转换债券、盈利补偿
数据来源：锐思数据库；其他包含：资产重组、履行约定、转换可转换债券、盈利补偿
从表3-1中可以看到近期我国上市公司股票回购的动机主要有减少注册资本、市值管理及股权激励计划。而在2012年以前我国上市公司的回购动机主要以国有股减持和股权分置改革为主。
3.1减少注册资本
注册资本指上市公司在管理机构注册的资本总额，这些资本总额由股东投入到公司的资本组成，一旦股票被回购，那么被回购的股票成为库藏股，在外流通的股票总数减少，当公司核销库藏股或者作废这些股票时能够达到减少公司注册资本的目的。公司出现债务累计、公司合并、增加股息或注册资本过剩会把减少注册资本作为回购动机。我国2013年为减少注册资本进行股票回购的公司高达70.00%，2015年因该目的进行股票回购的公司占总回购量的52.34%。
3.2市值管理
市值管理最早出现于2005年，特别地2008年股票回购改革后因该动机实施回购的公司比例逐年增加。该类回购动机主要基于上市公司的股票价格被低估且与公司内在价值不符时，各上市公司为了增强投资者信心、稳定物价通过回购流通在外的股票在向外界传递积极信号的同时提升公司价值。由于我国2018年、2019年股票市场的不景气，面对股价低迷、低估的状态上市公司更加愿意通过该种方式进行市值管理，来达到提升股价、保护股东权益、维护公司利益以及塑造公司良好形象的目的。
3.3股权激励计划
从表3-1中可以看到以股权激励为目的回购股票的上市公司占比位居第一，近几年上市公司往往通过股票回购来激励员工，留住人才，通过股权激励奖励给管理层不仅能提高公司管理层积极性，还可以降低代理成本，对公司的运营业绩等有着积极的作用。
股权激励计划分为两类，第一类回购股票实施股权激励；第二类实行限制性股票回购，我国2017、2018、2019年上市公司实施股权激励的公司有57、93、88家，实行限制性股票回购的公司有312、269、198家，实施两种复合的公司分别有38、47、51家。同时表3-1中按时间变化，实施股权激励计划的公司占比逐渐减少，表明伴随着股票市场的多元化公司股票回购的动机开始逐步多样化。
3.4国有股减持
在我国早期的上市公司中国家股和国有法人股股权占比较大，伴随着深化企业改革的进行，为解决该种公司资本结构不合理，降低我国上市公司国有股占比的现象，出于国有股减持的动机下我国上市公司往往会采取回购股票的方式来完善公司治理结构，在保持国有经济必要数量的同时减少国有股。据统计，我国于2004年以前实施股票回购的公司的动机全都是国有股减持。
3.5股权分置改革
在股权分置的背景下，为了解决大股东“圈钱”以及不关心公司股价的问题而进行的股权分置改革，该动机作为我国各上市公司股票回购目的持续了相当长一段时间。由于2005年我国股权分置改革工作积极推进，据表3-1我国上市公司于2005、2006、2007年因股权分置而回购股票占总资金的比重高达83.70%、84.42%以及78.90%，而在接下来的两年发生停滞后，2010、2011年分别以88.88%和66.50%的绝对优势占据股票回购动机的榜首。
4股票回购市场效应实证分析
根据市场有效理论，如果市场是有效的那么在股票回购的公告发布后会对公司的股价产生影响，而股价的波动反映了公司市场价值的变化。因此，本文采用事件研究法对2019年1月1日~2019年12月31日我国股上市公司股票回购事件窗内股价变化的情况进行分析并通过假设检验验证股份回购预案公告的市场效应，从而发现股票回购给上市公司带来的效应。
4.1研究样本的选取与数据来源
根据锐思数据库统计资料，本文选取了2019年1月1日到2019年12月31日我国A股市场上所有宣告实施股票回购且占已发行股份比例较高的上市公司，并对所选对象按照以下标准再次进行筛选，剔除以退市为目的、以兼并重组为目的、相关指标不全、未完成和中止回购的公司、最终得到有效样本129家。
4.2研究设计
（1）确定公告日
上市公司股票回购过程中有几个重要的时间点，比如首次信息公告日、回购预案通过日、协议签订日等，由于公司发布计划回购股票的信息量大，因此本文参照国内外相关文献，选取公司首次信息公告日作为本文的事件日（T=0）若公告日当天休市则会顺延至下一个交易日。
（2）时间窗口的规定
估计窗口用于计算市场收益模型中的待估参数，然后利用公式将参数带入计算出时间窗口的预期收益率并计算出超额收益率，因此估计窗设定长才能保证待估参数的准确性。事件窗指上市公司公告发布日前后的时期，为防止其他因素对公司股价的影响从而导致研结果的误差，事件窗口的设定日期不宜过长。本文根据以往学者的研究经验，选择公告日前后5个交易日为事件窗口，即=（-5,5）。确定估计窗口期为105天，即=（-100，-5）。
（3）超额累计收益率的计算模型
本文选用市场模型：
其中，为估计期内第天股票i的实际收益率，为估计期内第天股票i的市场收益率，分别采用上证指数和深证指数。无风险收益率，系统风险系数为待估参数。
1.首先计算每只股票i在估计期内每日的实际收益率，股票i在第天股票i的实际收益率：
=
其中表示估计期内股票i在日的收盘价。
2.再利用市场模型代入已知数值和，使用最小二乘法（OLS）分别计算出和的估计值，和。
3.将和代入下面的模型中求出的值
表示事件期内股票i在日的预期收益率；表示事件期内股票i在日的实际收益率；为估计期内第天股票i的市场收益率，分别采用上证指数和深证指数。
4.计算样本在事件期内日超额收益率（）及日平均超额收益率（A）
=
A=
5.计算样本在事件期间的累计超额收益率及平均累计超额收益率）
（4）显著性检验
上市公司发布回购股票的公告后市场是否有了显著的变化，该公告是否对公司的价值有了显著的效应，需要通过显著性检验才能够确定。因此在进行实证分析后，判断在事件期内AAR和ACAR是否都服从均值为0的正态分布，那么我们可以验证假设是否成立。本文采用T值检验的方法来进行数理统计检验，来分析原假设是否成立。
A，A
T(A)=
A，A
T(CA)=
其中S为n个样本公司在时点A CA的标准差；T为统计量，为样本公司A CA的均值，n为样本容量。
4.3实证研究结果分析
根据上述实验设计可以借助Excel和Eviews10.0计算出样本公司股票在事件期的日平均超额收益率、日平均累计超额收益率、累计超额收益率以及T检验的结果，本文采取事件研究法来实现对股票回购市场效应的实证分析，结果如图4-1、表4-2及图4-3所示。
图4-1总样本在事件期内AAR和ACAR走势图
首先分析图4-1即平均超额收益率（AAR）和日平均累计超额收益率（ACAR）的总体走势图，从图中可以发现AAR在事件期[-1,1]之间变化明显且剧烈，从负值变为较高的正值，根据信号传递理论，在公司发布回购股票消息时股票市场认为这是有利的信息，即我国股票市场对上市公司回购股票的行为作出了一定程度的反应。在此之后日平均超额收益率在事件期[1,2]之间出现了明显回落，而在[2,4]之间波动幅度不大围绕0值上下浮动，这一趋势展示了股票回购事件会为公司的价值带来正效应，当时AAR出现负值表明股票回购带来的正效应虽能够增强投资者信心，提升公司价值但是持续时间不长，因此未来还会有不确定的效应。
ACAR在[-5,-1]即公告日前五天始终处于下降的趋势而在公告日当天开始大幅度上升，于公告发布第2日达到最高点在公告日当天到第二天实现了最大幅度的波动，在此之后的平均累计超额收益率趋于平稳维持在正值，说明股票回购带来的正效应较为明显即市场属于有效市场。
综上观察AAR和ACAR在公告日发布当天（）之前已经由负值上升为正值，说明公司在公告发布日前回购股票的信息一定程度上发生了泄漏，部分投资者提前买入大量股票致使股票市场在公司发布公告前就出现了正的市场效应。
表4-1总样本日平均超额收益率和日平均累积超额收益率
| 事件期 | AAR | T_test | ACAR | T_test |
| -5 | 0.006045 | 1.303716 | 0.004448 | 0.951829 |
| -4 | -0.00045 | -0.08889 | 0.002145 | 0.363489 |
| -3 | -0.00231 | -0.71137 | 0.000856 | 0.127832 |
| -2 | 0.00026 | 0.71738 | -0.00003 | -0.00396 |
| -1 | -0.00154 | -0.42879 | -0.00094 | -0.11962 |
| 0 | 0.005281 | 0.971444 | 0.005788 | 0.591902 |
| 1 | 0.013675 | 1.794065 | 0.021061 | 1.809481 |
| 2 | 0.00534 | 0.852241 | 0.028678 | 2.810204 |
| 3 | -0.00079 | -0.18148 | 0.02489 | 2.27298 |
| 4 | 0.00085 | 0.234018 | 0.024871 | 2.016484 |
| 5 | -0.00611 | -1.7108 | 0.025281 | 2.16656 |
再对表4-1中数据进行分析，在事件窗[-1,1]中日平均超额收益率（AAR）处于上升阶段于时达到最大值0.013675，并在5%的水平上通过显著性检验；而在事件窗[-1,5]之间日平均累计超额收益率（ACAR）都为正值于达到最大值0.028678，且通过了5%水平的显著性检验并在日后都为正值且具有显著性。
日平均超额收益率（AAR）在3日、5日出现负值，在第五日达到了-0.00611，且达到了5%水平显著性检验表明股票回购的事件产生的正效应属于短期效应，即股票回购与公司短期的市场价值成正相关。
图4-2累计超额收益率图
通过计算得到事件期内各公司的累计超额收益率（CAR）如4-2图所示，基本上大多数公司的CAR处于正向变动表明股票回购为市场带来了正效应，有相当一部分公司取得了5%左右的超额收益，即在有效市场中上市公司为满足其经营需求而进行股票回购起了一定的作用。相反，上图中出现小部分公司的CAR处于负值该现象表明部分投资者对此上市公司的经营状况持负面态度，根据信号传递理论发现，由于公司与投资者之间的信息不对称使得部分人看空该公司或持观望态度导致CAR出现负值。
5研究结论及建议
5.1结论
本文将理论和实证结合，先重点整理2016年~2019年A股上市公司股票回购的目的并分析我国上市公司回购股票的主要动机，再以2019年1月1日到2019年12月30日在A股市场股票回购的上市公司为研究样本，采用事件研究法计算股票回购带来的超额累计收益率并进行实证检验，最终得到的结论如下：
5.1.1股权激励、减少注册资本、市值管理、国有股减持及股权分置为回购主要动机
在我国早期为解决股东持股占公司大份额的问题往往会采取股票回购优化公司资本结构和改善公司治理的问题；公有制度下，国有股占据我国上市公司相当大份额与股权分置类似，因此减少国有持股成为股票回购的动机之一；公司在股价被低估时往往会通过回购股票来提升股价使之符合公司内在价值；为缓解公司债务累计、注册资本过剩的问题，大多数公司也会采取回购股票的方式来减少公司注册资本来优化公司资本结构提高公司价值；在实行股权激励时，上市公司回购在外流通的股票增强员工积极性与自信心有利于公司日后经营业绩的发展。事实上，我国的国情不同于西方其他资本主义国家特别是基于我国社会主义背景下的国有持股和股权分置的现象，导致了各上市公司股票回购的动机不尽相同。近几年来，股票回购在我国发展趋于成熟多种股票回购的动机也相继出现，从最早应对国情为目的的国有股减持、股权分置改革到股权激励、市值管理、减少注册资本，逐步实现了股票回购作为上市公司优化经营业绩的必要手段的价值。
5.1.2股票回购有正向市场效应
研究发现上市公司进行股票回购会有正向的市场效应，但是持续时间不够长未来的市场走向还是不确定的。总的来看在公司进行股票回购公告日后（）ACAR显著为正，且公告日后的第1天AAR也显著为正，表明股票回购对于公司的市场效应呈现积极作用。回购股票达到了提升股价的作用，因此在公司股价被低估或股价与公司内在价值出现不符时可通过股票回购这一手段起到稳定股价增强投资者自信心的作用。但是从图4-1中也可以观察到事件期[-1,0]中AAR和ACAR出现正值，表明在上市公司回购公告发布前已经有投资者知道该消息提前看多该公司股票，即出现了信息泄露的情况，同时也说明了我国股票市场监管制度不完善，信息披露执行不到位。
5.2建议
随着政治、经济制度的完善，我国的股票市场趋于成熟而股票回购逐渐成为市场上的一种重要的金融手段。因此，为了使股票回购更好地在股票市场起作用，我们应适当采取措施或完善制度来为股票回购的实施提供良好环境，具体如下：
5.2.1完善法律法规制度
在我国，首先由于我国金融市场的监管制度、法律制度的不完善会导致上市公司的信息提前泄露，导致公司股价出现提前上升等问题。但是在我国制定的各类法律制度中规定较为模糊，在很多方面需要细化并且要适应中国股票市场的现状，因此证监会在《公司法》、《证券法》以及《股票发行与交易管理条例》针对股票市场所制定的各项规定中应予以具体化、细节化，同时加强执法力度，对违规违法的公司法人要深究其法律责任并严厉惩罚。5.2.2提高公司透明度
上市公司与投资者处于信息不对称的两端，鉴于因信息不对称而导致股票市场的有效机制不完善的问题，我们应当提高公司的信息透明度来改善信息不对称的现象，有利于投资者更清楚了解公司的运营情况，使公司在进行股票回购时的市场正效应达到最大化。但是要注意股票回购在带来公司价值提高的同时也要谨慎其财务风险，因此公司在以股票回购作为优化企业资本结构的重要手段时，切记不可盲目跟风，要结合企业自身情况进行决策。
5.2.3投资者保持理性，用理论知识充实自己
对于公司股票回购信息的发布投资者较为敏感，但不能在不了解公司的情况下进行盲目投资，“投机”心理的出现会导致投资者产生非理性的投资，在信息不对称的股票市场，我国的部分投资者对股票市场仍不够了解且不具备足够的金融专业知识，往往会造成一些不必要的损失。因此，在加大教育的同时，投资者首先要保持理性的头脑并对股票回购的上市公司的经营情况进行了解，对其回购的动机进行评估才能够达到双赢的局面。
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